. Obligatiuni Municipale Emisiune, Evaluare, Risc

Capitolul 1

Prezentare generală a pieței obligațiunilor municipale

1.1Participanții pe piața obligațiunilor municipale

Piața obligațiunilor municipale, parte importantă a pieței titlurilor cu venit fix, reprezintă spațiul în care își desfășoară activitatea o multitudine de actori economici. Vastitatea sa este dată de numărul participanților și al titlurilor tranzacționate în cadrul acesteia.

Participanții la piața obligațiunilor municipale sunt reprezentați de numeroase instituții , precum și persoane fizice. În primul rând sunt emitenții care vând obligațiunile; în al doilea rând sunt investitorii care le cumpără; apoi cei care își desfășoară activitatea pe piața obligațiunilor municipale, distribuie, tranzacționează, analizează, vând sau îndeplinesc alte funcții; agențiile de rating furnizează calificative cu privire la calitatea relativă a multor obligațiuni; asiguratorii de obligațiuni asigură unele dintre ele; plus alți participanți.

1.1.1Emitenții de obligațiuni municipale

Printe emitenții de obligațiuni municipale se numără administrațiile publice statale și locale,agențiile și autoritățile lor.o administrație publică poate emite obligațiuni pentru scopuri generale sau scopuri speciale.

Pentru ce au nevoie autoritățile publice locale de fonduri ? Principalul domeniu spre care se îndreptă o parte importantă din fondurile autorităților publice este reprezentat de educație.

Serviciile sociale, inclusiv asigurările medicale, ocupă locul doi la o distanță destul de mare. În Statele Unite, acest domeniu are o pondere de aproximativ 1/8 din totalul cheltulielilor autorităților locale.

Serviciile de transport, în special construirea și menținerea drumurilor publice, ocupă locul trei în contul execuției bugetare. În general, educația, serviciile medicale, bunăstarea socială, construirea de autostrăzi, de facilități corecționale reprezină aproape două treimi din necesarul de fonduri ale autorităților locale.

Unele dintre cele mai importante servicii publice primesc o parte neînsemnată din bugetul destinat administrațiilor locale. De exempul, serviciile de ordine publică (poliție și pompieri) primesc în jur de 10% din bugetul alocat de către stat administrațiilor locale cu toate că, în ultimul timp au crescut costurile de întreținere ale acestor servicii.

Cheltuielile autorităților locale au crescut în ultimele decenii având drept cauză o serie de factori economici și sociali. Taxele locale nu sunt suficiente să acopere necesarul de fonduri cu care se confruntă municipalitățile. Mai nou, percepția locuitorilor privind calitatea seviciilor publice s-a modificat, mulți considerând că facilitățile oferite aveau nevoie de modificări. Datorită acestei percepții, au crescut imprumuturile pe piața monetară și de capital garantate cu veniturile viitoare .

Motivații pentru imprumuturile obligatare

După cum am prezentat mai sus, administrațiile publice locale au nevoie de fonduri pentru o serie întreagă de proiecte. Alegerea emisiuni de obligațiuni municipale ca mijloc de finanțare are la bază o serie de motive.

Primul motiv care stă la baza deciziei de finanțare este satisfacerea necesarului de lichidități pe termen scurt. Acesta presupune obținerea banilor necesari achitării obligațiilor de plată scadente, efectuarea de reparații, furnizarea de materii prime, acoperirea costurilor carburanților și menținerea unui nivel adecvat al capitalului de lucru. Pentru aceasta, majoritatea autorităților folosesc biletele în anticiparea impozitelor și alte modalități de finanțare pe termen scurt ca formă de suplimentare a veniturilor obținute din impozite și taxe. Deseori, pentru un proiect aflat în primul stadiu al ciclului său de viață, sunt folosite titluri financiare pe termen scurt pentru ca în faza de maturitate a proiectului să se emită titluri financiare pe tremen lung (obligațiuni municipale).

Un alt motiv important este finanțarea investițiilor pe termen lung. Investițiile pe termen lung efectuate de către administrațiile publice locale presupun în general construirea de școli, imobile pentru instituții publice, drumuri și alte facilități similare. Unele instituții municipale încearcă să anticipeze nevoile viitoare de finanțare astfel încât să realizeze emisiunile de obligațiuni în momentul în care ratele dobânzii au nivel scuzut chiar dacă proiectul urmează a fi demarat la un alt moment in viitor. Fondurile obținute prin astfel de imprumuturi anticipate sunt investite în alte titluri (de obicei în T-bills datorită gradului scăzut de risc), până în momentul demarării proiectului pentru care s-a realizat împrumutul.

În prezent, autoritățile locale folosesc, ocazional, refinanțarea anticipată a instrumentelor financiare. Aceasta reprezintă vânzarea de noi obligațiuni municipale “de refinanțare”, înaintea primei date de răscumpărarea vechilor obligațiuni pentru a micșora costurile cu dobânda, pentru a modifica anumite clauze din contractul obligațiunii sau din alte motive. Refinanțarea anticipată se realizează în momentul în care instituției emitente I s-a acordat un rating mare al calității creditului de către agențiile de rating. Obligațiunile emise anterior cu un rating al calității creditului mai mic (rata dobânzii mare) suntretrase din circulație iar noile titluri sunt emise la costuri mai mici. De obicei, orice scădere a ratelor dobânzii pe piață duce la folosirea refinanțării anticipate de către emitenți.

Factorii determinanți ai emisiunii de obligațiuni

Dezvoltarea economică înregistrată de numeroase state ale lumii a dus la o creștere a numărului de obligațiuni municipale. Pentru realizarea unor obiective propuse de autoritățile locale, acestea aveau nevoie de fonduri. Sursele de venit ale administrațiilor locale erau limitate și de foarte multe ori insuficiente fapt ce a dus la folosirea instruentelor financiare de credit materializate în obligațiuni municipale.

Extinderea folosirii obligațiunilor municipale drept mod de obținere de fonduri a fost influențată de o serie de factori economici și sociali. Creșterea populației și creștera veniturilor au fost cele mai importante cauze ale expansiunii titlurilor municipale.

Mărirea numărului de locuitori a făcut ca o serie de servicii publice să devină insuficiente. A fost nevoie de un număr mai mare de școli, drumuri, de extinderea rețelei de electrificare și de alimentare cu apă și alte servicii devenite insuficiente pentru cetățeni. Pentru realizarea acestor obiective, veniturile obținute din impozite nu furnizau fondurile necesare pentru a finanța astfel de facilități și servicii.

Un alt factor care a impulsionat creșterea împrumuturilor administrațiilor locale a fost distribuirea inegală a creșterii populației pe cuprinsul teritoriului unui stat. Depalsarea populației în zone industriale a dus la extinderea serviciilor publice. Comunități mici au fost transformate în orașe în care era nevoie de construirea de școli, străzi, aeroporturi și căi ferate pentru a înlesni circulația cetățenilor. Rezultatul acestor schimbări a fost o creștere a împrumuturilor autorităților locale și crearea unor instituții specializate în obținerea împrumuturilor. În perzent, marea majoritate a administrațiilor locale au capacitatea de a se îndatora în limitele impuse de fiecare stat în parte.

Un alt factor important a fost modificarea așteptărilor cetățenilor în ceea ce privește calitatea serviciilor publice oferite, astăzi, avem alte așteptări decât aveau strămoșii noștri. Notabilă este modificarea cererii pentru serviciile publice care se referă la calitatea vieții cum ar fi școli dotate corespunzător, spitale și centre medicale care să răspundă nevoilor locuitorilor, săli de concerte și altele. Multe administrații încearcă să satisfacă cererea cetățenilor aflați în jurisdicția lor oferindu-le o serie de facilități cum ar fi biblioteci, muzee, amenajări ale spațiilor verzi, locuri de recreare.

Toate aceste cereri manifestate de populație necesită fonduri tot mai mari pe fondul creșterii forței de muncă și a mijloacelor fixe. Veniturile obținute din impozite și taxe sunt din ce în ce mai mici în comparație cu necesarul autorităților publice. Acest lucru a dus la utilizarea tutlurilor financiare ca mijloc de finanțare al administrațiilor publice locale.

.2Cumpărătorii de obligațiuni municipale

Istoria pieței obligațiunilor municipale cunoaște trei categorii principale de investitori: băncile, companiile de asigurări și investitorii individuali. De-a lungul timpului, ponderea fiecărei categorii de investitori a cunoscun numeroase modificări. Dacă inițial ponderea cea mai mare în achizitionarea de titluri municipale era reprezentată de bănci, în prezent, majoritatea obligațiunilor municipale sunt cumpărate de investitorii individuali.

Investitorii individuali

Invetitorii individuali pot cumpăra obligațiuni în mod direct, de pe piață, și pot păstra principalul la scadență. Ei au posibilitatea de a păstra certificatele propriu-zise ale obligațiunilor , dacă ele există,decupând cupoanele în cazul obligațiunilor la purtător și încasând direct dobânda în cazul obligațiunilor nominative. Toutși, majoritatea investitorilor își pșstrează obligațiunile pe numele firmei lor de brokeraj, care le va credita contul cu dobânda când aceasta a fost plătită și cu principalul când obligațiunile ajung la scadenșă sau sunt răscumpărate.

Investitorii pot cumpăra obligațiuni printr-un cont adimistrat (trust account). În acest caz, o bancă sau alt adimistrator (trustee) administrează un cont în numele proprietarului. Conform instrucțiunilor acestuia, banca cumpără, vinde și administrează un portofoliu de obligațiuni, încasând dobânda și trimițând proprietarului obligațiunilor plățile dobânzii și respectiv ale principalului atunci când obligațiunile ajung la scadență, când sunt răscumpărate sau la cerere. Investiția minimă obligatorie în cazul unui cont administrat poate fi de 1,000,000 $.

Un investitor poate cumpăra obligațiuni printr-un fond de investiții cu portofoliu fix de obligațiuni municipale (municipal investment trust), printr-un fond mutual sau printr-un fond închis. Majoritatea investitorilor în aceste fonduri sunt invistetitorii individuali.

Băncile comerciale

În trecut, băncile comerciale erau mari cumpărători de obligațiuni municipale. De asemenea, băncile comerciale mari aduceau pe piață cantități importante din noile emisiuni de obligațiuni municipale. Recent, această piață a înregistrat un declin. De fapt, pe parcursul ultimilor ani, băncile comerciale au devenit vânzători de obligațiuni municipale. O cauză a acestei schimbări a constituit-o modificarea legii fiscale în ceea ce privește băncile care, cu câteva excepții, nu a mai permis acestora să deducă costul plătit pentru menținerea pozițiilor lor în obligațiuni municipale. Acest lucru a făcut ca obligațiunile municipale să devină investiții mult mai puțin atractive pentru bănci; acestea au încetat să le mai cumpere și chiar au vândut obligațiunile pe care le dețineau. O altă cauză a constituit-o faptul că au devenit accesibile pentru bănci alte mijloace de protecție fiscală, cum ar fi chiriile care prezentau importante avantaje legate de impozitare. În sfârșit. Modificarea clauzelor generale ale noilor emisiuni de obligațiuni municipale, de la obligațiuni generale până la obligațiuni bazate pe venituri, a dus la mai puține distribuiri de emisiuni noi de obligațiuni municipale de către bănci și totodată la mai puține cumpărări de obligațiuni municipale de către acestea.

Rezultatul a fost o scădere substanțială a poziției băncilor în calitate de deținători ai datoriei municipale aflate în circulație. În prezent, băncile dețin sub 8% din datoria municipală aflată în circulație, în ultimii ani acestea fiind doar vânzători de obligațiuni municipale.

Companiile de asigurări

A treia categorie principală de deținători de obligațiuni municipale o reprezintă

companiile de asigurări de bunuri și accidente. În prezent, acestea dețin aproximativ 11% ligațiuni municipale

Istoria pieței obligațiunilor municipale cunoaște trei categorii principale de investitori: băncile, companiile de asigurări și investitorii individuali. De-a lungul timpului, ponderea fiecărei categorii de investitori a cunoscun numeroase modificări. Dacă inițial ponderea cea mai mare în achizitionarea de titluri municipale era reprezentată de bănci, în prezent, majoritatea obligațiunilor municipale sunt cumpărate de investitorii individuali.

Investitorii individuali

Invetitorii individuali pot cumpăra obligațiuni în mod direct, de pe piață, și pot păstra principalul la scadență. Ei au posibilitatea de a păstra certificatele propriu-zise ale obligațiunilor , dacă ele există,decupând cupoanele în cazul obligațiunilor la purtător și încasând direct dobânda în cazul obligațiunilor nominative. Toutși, majoritatea investitorilor își pșstrează obligațiunile pe numele firmei lor de brokeraj, care le va credita contul cu dobânda când aceasta a fost plătită și cu principalul când obligațiunile ajung la scadenșă sau sunt răscumpărate.

Investitorii pot cumpăra obligațiuni printr-un cont adimistrat (trust account). În acest caz, o bancă sau alt adimistrator (trustee) administrează un cont în numele proprietarului. Conform instrucțiunilor acestuia, banca cumpără, vinde și administrează un portofoliu de obligațiuni, încasând dobânda și trimițând proprietarului obligațiunilor plățile dobânzii și respectiv ale principalului atunci când obligațiunile ajung la scadență, când sunt răscumpărate sau la cerere. Investiția minimă obligatorie în cazul unui cont administrat poate fi de 1,000,000 $.

Un investitor poate cumpăra obligațiuni printr-un fond de investiții cu portofoliu fix de obligațiuni municipale (municipal investment trust), printr-un fond mutual sau printr-un fond închis. Majoritatea investitorilor în aceste fonduri sunt invistetitorii individuali.

Băncile comerciale

În trecut, băncile comerciale erau mari cumpărători de obligațiuni municipale. De asemenea, băncile comerciale mari aduceau pe piață cantități importante din noile emisiuni de obligațiuni municipale. Recent, această piață a înregistrat un declin. De fapt, pe parcursul ultimilor ani, băncile comerciale au devenit vânzători de obligațiuni municipale. O cauză a acestei schimbări a constituit-o modificarea legii fiscale în ceea ce privește băncile care, cu câteva excepții, nu a mai permis acestora să deducă costul plătit pentru menținerea pozițiilor lor în obligațiuni municipale. Acest lucru a făcut ca obligațiunile municipale să devină investiții mult mai puțin atractive pentru bănci; acestea au încetat să le mai cumpere și chiar au vândut obligațiunile pe care le dețineau. O altă cauză a constituit-o faptul că au devenit accesibile pentru bănci alte mijloace de protecție fiscală, cum ar fi chiriile care prezentau importante avantaje legate de impozitare. În sfârșit. Modificarea clauzelor generale ale noilor emisiuni de obligațiuni municipale, de la obligațiuni generale până la obligațiuni bazate pe venituri, a dus la mai puține distribuiri de emisiuni noi de obligațiuni municipale de către bănci și totodată la mai puține cumpărări de obligațiuni municipale de către acestea.

Rezultatul a fost o scădere substanțială a poziției băncilor în calitate de deținători ai datoriei municipale aflate în circulație. În prezent, băncile dețin sub 8% din datoria municipală aflată în circulație, în ultimii ani acestea fiind doar vânzători de obligațiuni municipale.

Companiile de asigurări

A treia categorie principală de deținători de obligațiuni municipale o reprezintă

companiile de asigurări de bunuri și accidente. În prezent, acestea dețin aproximativ 11% din datoria municipală aflată în circulație.

Necesitatea companiilor de asigurări de a obține un venit scutit de impozite variază în funcție de volumul de asigurări. În anii cu volum redus de asigurări, companiile de asigurări nu au nevoie de scutiri de impozite și, în consecință, nu cumpără obligațiuni municipale. Astfel, deținerile de obligațiuni municipale de către companiile de asigurări au fluctuat întrucâtva de-a lungul anilor, atingând 20% sau mai mult din obligațiunile municipale aflate în circulație.

1.1.3Alți participanți care își desfășoară activitatea pe piața obligațiunilor municipale

Brokeri. Dealeri

Un broker acționează ca agent pentru un client atunci când execută tranzacția dorită de acesta. Pentru acest lucru, brokerul primește drept compensație un comision care este perceput clientului pe lângă costul cumpărării sau care este scăzut din venitul obținut în urma vânzării.

Un dealer cumpără și vinde pentru propriul său cont și pe riscul său, direct de la un client respectiv unui client. Clientul nu plătește un comision; în schimb, dealerul obține un profit vânzând ceea ce a cumpărat. Dealerii se așteaptă să încaseze pentru obligațiunile pe care le vând mai mult decât au plătit pentru ele atunci când le-au cumpărat. Dealerii nu percep comision.

Aproape toate tranzacțiile cu obligațiuni municipale și majoritatea celor cu titluri ale Trezoneriei Statelor Unite sunt tranzacții realizate ca dealer.

Uneori și băncile se implică în tranzacțiile cu obligațiuni municipale. În cazul în care fac acest lucru ele înființează, de regulă, un departament special care acționează ca dealer de obligațiuni municipale. Acestea sunt cunoscute ca bănci dealer. Ele funcționează ca dealeri de obligațiuni municipale, deși sunt reglementate de autoritățile de reglementare a băncilor.

Aproape toate tranzacțiile cu obligațiuni municipale sunt tranzacții ca dealer. Dealerii efectuează foarte puține tranzacții în calitate de broker. Acestea sunt aproape întotdeauna tranzacții cu obligațiuni pe care dealerii nu doresc să le cumpere și să le revândă propriilor lor clienți. Ele pot fi obligațiuni pentru care nu au fost îndeplinite obligațiile de plată, obligațiuni care au perspective îndoielnice de efectuare a plății, obligațiuni pentru care se găsesc greu cumpărători sau, pur și simplu, obligațiuni pe care dealerii nu vor să le vândă clienților lor.

Există și câțiva brokeri de obligațiuni municipale, însă aceștia acționează ca brokeri doar în tranzacțiile cu dealerii de obligațiuni municipale și cu băncile dealer.

Traderii

Un trader face oferte oferte de cumpărare pentru anumite obligațiuni încercând să le cumpere pentru a le revinde clienților săi și respectiv oferte de vânzare a obligațiunilor clienților și traderilor altor firme. Doar un trader poate desfășura acest gen de activitate. În general, brokerii nu pot face oferte de cumpărare și de vânzare clienților lor, ci pot doar transmite acestora ofertele de cumpărare și de vânzare făcute de traderi și distribuitori. Traderii sunt în permanență în contact cu piața obligațiunilor municipale și transmit informațiile legate de piață celorlalți din cadrul firmei precum și clienților firmei. De asemenea, traderii pot propune swap-uri (vânzarea obligațiunilor deținute în scopul cumpărării altora) clienților firmei sau brokerilor care deservesc acești clienți.

Distribuitorii

Distribuitorii se ocupă de emisiunile noi de obligațiuni municipale și stabilesc structura, termenii și prețurile pentru aceste emisiuni. Ei formează sindicate pentru a licita pentru emisiunile noi de obligațiuni și pentru a le vinde după ce le obțin. De asemenea, ei colaborează cu investment banker-ii pentru a obține oferte negociate de emisiuni noi de obligațiuni municipale pentru firma lor și cu departamentele de marketing pentru a vinde aceste emisiuni după ce le obțin.

Această activitate de distribuire și vânzare a noilor emisiuni de obligațiuni municipale constituie piața primară. Piața secundară constă în tranzacționarea și vânzarea emisiunilor care au fost emise anterior. Unele din acestea pot să fi fost emise cu ani în urmă și abia acum sunt revândute, probabil pentru prima oară de la emiterea lor inițială. Altele pot să fi fost emise cu doar o lună sau două în urmă.

Teoretic, poate exista o zonă nedefinită între piața primară și cea secundară. În practică, este destul de clar atunci când o obligațiune nu mai aparține unei emisiuni noi și

este tranzacționată pe piața secundară.

În firmele mai mari, există departamente separate de distribuire respectiv de tranzacționare, însă în firmele mici ți în unele birouri regionale ale firmelor mari, aceleași persoane pot îndeplini ambele funcții.

Investment banker-ii

Investment banker-ii au rolul de a aduce în firmă oferte negociate de emisiuni noi. Aceștia fac vizite emitenților și potențialilor emitenți de obligațiuni, încercând să îi convingă să distribuie obligațiunile prin firma lor. Activitatea de investment banking presupune multe deplasări și multe ore de muncă. Dacă are succes, firma (și investment banker-ul) va primi un comision de management (management fee) pentru distribuire. Investment banker-ii muncesc din greu pentru a obține o afacere, uneori contactând emitentul cu mulți ani înainte ca acesta să le ofere o parte sau întreaga emisiune pentru a o distribui. Investment banker-ii și alți membrii ai firmei au rolul de a consilia emitentul cu privire la emisiune și la clauzele acesteia.

Ocazional, investment banker-ii pot acționa și în calitate de consultanți financiari ai emitenților, contra unui comision, chiar dacă nu este în curs de apariție nici o emisiune nouă de obligațiuni și chiar dacă, în calitate de consultanți, nu sunt în măsură să o distribuie.Însă, de obicei, această funcție este îndeplinită de către firmele de consultanță financiară, care sunt specializate în acest domeniu.

Analiștii

Analiștii din domeniul obligațiunilor municipale analizează emitenții, uneori referitor în mod special la emisiunile noi care apar pe piață. Ei analizează emitenții și noile emisiuni atât din punct de vedere financiar cât și economic. Adesea, ei atribuie ratinguri ale calității creditului, asemănătoare cu cele atribuite de agențiile rating. Totodată ei informează, de obicei, clienții firmei, cu privire la posibilele modificări ale calității creditului sau ratingului emitenților.

Mulți analiști cu expertiză mare în domeniul obligațiunilor municipale lucrează pentru alte firme decât firmele dealer de obligațiuni municipale. Unii lucrează pentru agenții de rating, iar alții pentru companii de asigurare a obligațiunilor municipale. În cadrul agențiilor de rating, analiștii analizează emitenții și noile emisiuni de obligațiuni municipale și atribuie ratinguri ale calității atât emitenților cât și emisiunilor. În cadrul companiilor de asigurare a

obligațiunilor municipale, ei decid dacă emisiunea de obligațiuni se califică pentru a fi asigurată și ce primă ar trebui să perceapă asiguratorul pentru emisiunea asigurată.

1.2Tipuri de obligațiuni municipale existente pe piață

Obligațiunile municipale sunt instrumente financiare de credit pe termen lung emise de către adiministrațiile statale și locale precum și de agențiile și autoritățile lor.

Capitalul obținut prin intermediul acestor instrumente financiare de credit este folosit, de către autoritățile emitente pentru realizarea diferitelor programe de interes public cum ar fi: construcția de imobile folosite în interesul comunității, îmbunătățirea drumurilor sau extinderea lor etc.

În Statele Unite, datoria municipală cunoaște o istorie foarte îndelungată. Primele emisiuni de obligațiuni municipale datează din anii 20 ai secolului trecut. Începând cu anii 1843 au început să se țină înregistrări în ce privește numărul de obligațiuni municipale aflate în circulație, datoria municipală fiind de aproape 25.000.000$. Creșterea agresivă a Statelor Unite din acea perioadă au avut drept consecință o creștere a titlurilor emise de autoritățile publice

În practica financiară există o gamă variată de obligațiuni emise de către autoritățile publice. O clasificare folositoare a obligațiunilor este aceea care împarte obligațiunile în :

obligațiuni pe termen scurt folosite pentru a asigura capitalul de lucru și

obligațiuni pe termen lung emise pentru obținerea de fonduri pentru proiecte.

Obligațiuni pe termen scurt. Cele mai des folosite titluri de valoare emise de către autoritățile publice locale sunt: bilete în anticiparea impozitelor (tax anticipation notes”TANs”), bilete în anticiparea veniturilor (revenue anticipation notes”RANs”) și bilete în anticiparea obligațiunilor (bond anticipation notes”BANs”).

Biletele în anticiparea impozitelor (TANs) sunt instrumente financiare de credit pe termen scurt emise de regulă cu discount de către administrațiile statale sau municipale, care vor fi achitate din veniturile fiscale viitoare.

Biletele în anticiparea veniturilor (RANs) reprezintă instrumente de credit pe termen scurt emise cu discount de către administrațiile statale sau municipale pentru care efectuarea plății principalului este garantată cu veniturile viitoare, altele decât impozitele.

Aceste titluri de valoare sunt folosite pentru atragerea de fonduri garantate cu imozite și alte venituri care urmează a fi încasate. La fel ca și companiile, autoritățile locale au nevoie de lichidități pentru a-și onora datorile scadente. Veniturile obținute din taxe și impozite sunt încasate în anumite perioade ale anului. De aceea,pentru a-și satisface nevoile financiare care apar între încasările taxelor și impozitelor, municipalitățile optează pentru emiterea unor astfel de emisiuni de obligațiuni a căror scadență este cuprinsă între câteva zile până la câteva luni. Marea majoritate a acestor titluri sunt achiziționate de către băncile locale. În momentul în care banii proveniți din taxe și impozite intră în contul autorităților, autoritățile emitente plătesc valoarea titlurilor emise retrăgând de pe piață titlurile aflate în circulație.

Biletele în anticiparea obligațiunilor sunt instrumente financiare pe termen scurt emise cu discount de către state, orașe sau alte autorități publice locale, în anticiparea unei emisiuni de obligațiuni. Acestă emisiune este garantată cu venitul ce va fi obținut din emisiunea viitoare de obligațiuni. Biletele vor fi achitate în momentul în care vor fi vândute obligațiunile di emisiune. Câștigurile obținute de investitori din aceste instrumente financiare sunt scutite de imozitare.

Aceste titluri sunt folosite pentru a furniza temporar finanțarea proiectelor pe termen lung până în momentul în care vor outea fi emise obligațiuni pe termen lung.

De exemplu, o administrație publică locală are nevoie de o nouă școală datorită creșterii numărului de copii. Dacă în momentul în care autoritatea s-a hotărât să obțină fondurile necesare unui astfel de proiect prin emisiunea de obligaținui pe termen lung rata dobânzii este prea mare, municipalitatea începe construcția imobilului folosin fonduri obținute din emiterea de bilete în anticiparea obligațiunilor. Atunci când ratele dobânzii sunt favorabile, autoritatea emite obligațiunile pe termen lung retrăgându-le pe cele pe termen scurt.

Marea majoritate a titlurilor pe termen scurt emise de organisme locale sunt garantate “full faith and credit”. Acestea sunt vândute la o rată a dobânzii competitivă comparativ cu dobânda de pe piața monetară, care reflectă ratingul calității creditului.

Biletele în anticiparea obligațiunilor au scadență cuprinsă între o lună ajungând până la șase luni sau chiar un an. Câștigurile obținute de investitori de pe urma achiziționării unor astfel de titluri sunt scutite de imozitare.

Obligațiunile pe termen scurt sunt emise de obicei sub formă materializată(la purtător) cu o valoare pornind de la $5000 ajungând până la $1.000.000.plata principalului și a dobânzii se face la scadență.

Obligațiuni pe termen lung. Modul cel mai des folosit de către autoritățile publice de a obține fonduri este emisiunea de titluri de valoare pe termen lung. În present, sunt emise două tipuri de obligațiuni municipale cu scadență mai mare de un an: obligațiuni generale și obligațiuni bazate pe venituri.

Obligațiunile generale (GOs) sunt obligațiuni municipale pentru care plățile dobânzii și principalului sunt garantate cu toate resursele financiare ale emitentului și cu puterea fiscală a acestuia.

Acest tip de obligațiuni este considerat ca fiind cea mai sigură formă de obligațiuni municipale din punct de vedere al investitorului, deoarece are mențiunea “full faith and credit” și poate fi plătită din orice sursă de venituri. Autoritățile emitente au posibilitatea de a impozita cetățenii pentru a putea face față plăților dobânzii și princilalului pentru titlurile emise. Calitatea și nivell de risc depind de veniturile emitentului și de capaciatatea de îndatorare a acestuia.

Obligațiunile generale sunt emise de obicei pentru a obține capitalul necesar pentru construcții și îmbunătățiri în folosul comunității(ex: școli, clădiri publice, drumuri și poduri). În practică există mai multe tipuri de obligațiuni generale.

Obligațuinile bazate pe un impozit nelimitat(unlimited tax bond) este exemplul clasic de obligațiune generală. Marea majoritate de obligațiuni emise de către municipalități ia forma obligațiunilor bazate pe impozit nelimitat. Acestea sunt obligațiuni garantate cu venituri obținute din perceperea unor impozite nedelimitate la o anumită rată sau valoare pe perioada cât obligațiunea se află în circulație.

Aceste titluri au un gard ridicat de securitate în comparație cu alte titluri din aceiași categorie. Ele sunt garantate de impunerea unor taxe asupra tuturor proprietăților impozabile din comunitate. Nu există o limită impusă asupra taxelor percepute cu scopul de a strânge fonduri pentru datoria locală.

Obligațiunile bazate pe un impozit limitat (limited tax bond) reprezintă o obligațiune generală care nu este garantaă cu întreaga putere fiscală a emitentului ci este garantată doar cu un anumit tip de impozit percetut de autoritatea emitentă.

În cazul acestui tip de obligațiune, investitorul este interesat în a afla dacă există limiări la impozitele cu care sunt garantate obligațiunile vizate. Aceste infomații au o putere mare de influențarea privind decizia de achiziționare a astfel de obligațiuni.

Obligațiuni bazate pe două surse de venit (double-barreled bond) reunește caracteristicile celor două tipuri de obligațiuni: obligațiuni generale și obligațiuni bazate pe venituri. Acestea sunt garantate cu două surse distincte de venituri.

De exemplu, o obligațiune municipală garantatăatât cu puterea fiscală și capacitatea de îndatorare a emitentului ( adică, cu veniturile provenite din impozitele care urmează a fi colectate de către emitent și din emisiunile de obligațiuni pe care acesta le poate vinde în viitor)cât și cu veniturile obținute de către emitent dintr-o activitate economică de un anumit tip dar care nu are nici o legătură cu prima sursă de venit.

Un alt exemplu îl constituie o obligațiune municipală bazată pe venituri pentru care plățile dobânzii și principalului sunt garantate de către o entitate municipală mai mare. Astfel, dacă o autoritate locală a podurilor emite, pentru finanțarea construcției unui pod, obligațiuni municipale bazate pe venituri pentru care plățile dobânzii și principalului sunt garantate cu veniturile furnizate de taxele plătite de către utilizatorii podului, iar obligațiunile sunt în același timp garantate de către statul, municipiul sau orașil respectiv, atunci obligațiunile sunt bazate pe două surse de venit.

În cazul acestor tipuri de obligațiuni municipale, investitorii sunt protejați împotriva neîndeplinirii obligațiilor de plată de către autoritatea publică locală, ce poate surveni în cazul în care acel pod nu va fi utilizat îndeajuns iar veniturile generate nu vor fi suficiente pentru a plăti serviciul datoriei.

După cum se observă din exemplele expuse mai sus, plata dobânzii și pricipalului pentru obligațiunile bazate pe două surse de venit se efectuează în primul rând din taxele percepute de către autoritățile emitente pentru utilizarea de către cetățeni a obiectivului pentru care era necesară finanțarea, dar, în cazul în care aceste taxe nu acoperă necesarul datoriei, se apelează la puterea fiscală a autorității publice superioare celei emitente.

Acest tip de obligațiuni municipale este folosit în cazul finanțării unor proiecte de construire a unor rețele de apă sau electrice.

Obligațiuni bazate pe venituri –sunt obligațiuni municipale pentru care plățile dobânzii și principalului sunt efectuate din veniturile generate de un anumit activ fix ce a fost finanțat de emisiunea de obligațiuni.

Spre deosebire de obligațiunile generale prezentate anterior, acestea se consideră a avea o calitate mai slabă a creditului, deși nu toate sunt la fel de riscante, riscul lor depinzând de capacitatea activelor finanțate de a produce venituri. Aceste obligațiuni nu sunt garantate de puterea fiscală a autorității emitente.

Obligațiunile bazate pe venituri cunosc o existență îndelungată pe piața obligațiunilor municipale. De-a lungul timpului, o multitudine de facilități au fost construite având drept finanțare emisiunea de obligațiuni municipale bazate pe venituri.

La baza deciziei autorităților publice locale de a emite acest tip de obligațiuni stau patru motive de bază:

Evitarea aprobării electoratului

Restricții constituționale care interzic vânzarea obligațiunilor generale

Echitatea

Păstrarea emiterii obligațiunilor generale pentru viitor

Marea majoritate a obligațiunilor bazate pe venituri sunt emise sub forma obligațiunilor cu o singură scadență(term bond). Din punct de vedere al investitorului, acest tip de obligațiune prezintă două caracteristici pozitive. În primul rând, aceste obligațiuni permit investitorului să ia o poziție pentru o obligațiune pe o perioadă extinsă de timp. În al doilea rând, acest tip de obligațiuni, de obicei , are un fond de amortizare (sinking fund).

In practică, întâlnim mai multe tipuri de obligațiuni bazate pe venituri emise pentru finanțarea de facilități cum ar fi:

aeroporturi

licee și universități

spitale

rețele de curent electric și apă

complexe sportive etc.

În afara celor două tipuri de obligațiuni municipale emise pe termen lung, mai întălnim o serie de obligațiuni municipale incluse în așa numita „zonă gri” . acesta îmbină o serie de caracteristici preluate atât de la obligațiunile generale cât și de la obligațiunile bazate pe venituri.

În această categorie sunt incluse :lease obligations, moral obligation bond și certificat de participare.

Lease obligation reprezintă o obligațiune municipală pentru care emitentul plătește dobânzile și principalul sub formă de chirie către o autoritate care construiește și închiriază o facilitate municipalității. După construirea locației, aceasta este închiriată unei autorități publice iar chiria care trebuie plătită, furnizează sumele necesare achitării datoriei locale.

Moral obligation bond. În Statele Unite, aceasta reprezintă o obligațiune neimpozabilă, emisă de o municipalitate sau o agenție satatală, care nu este garantată în mod explicit cu întreaga putere fiscală și capacitate de îndatorare (full faith and credit) ci doar cu obligația morală a acesteia. În felul acesta, municipalitatea își face cunoscută intenția de a aloca fondurile necesare efectuării plăților aferente obligațiunilor în cazul în care, emitentul nu își îndeplinește obligațiile de plată.

Certificat de participare. Reprezintă un instrument financiar de credit emis de către o municipalitate ale cărui plăți sunt efectuate din veniturile obținute din închirierea activului finanțat de emisiunea de certificate de participare. Un astfel de certificat presupune ca emitentul să aloce anual fonduri pentru constituirea fondului de amortizare a împrumutului public realizat prin emiterea de certificate de participare.

Extinderea folosirii drept mijloc de finanțare a emisiunilor de obligațiuni municipale a dus la diversificarea gamei de titluri tranzacționate pe piață. În prezent, alături de aceste tipuri de obligațiuni municipale, sunt folosite tot mai multe tipuri de obligațiuni municipale rezultate în urma îmbinării caracteristicilor principalelor tipuri de obligațiuni municipale prezentate mai sus. Acestea sunt așa numitele obligațiuni hibride și speciale. Autorul Frank Fabozzi menționează ca făcând parte din această categorie :

Obligațiunile refinanțate (refunded bonds)

Obligațiuni asigurate (insured bonds)

Lease-backed bonds

Tax allocation bonds etc.

1.3Modul în care investitorii individuali cumpără și vând obligațiuni municipale

Investitorii cumpără și vând obligațiuni municipale într-un mod diferit de cel în care sunt efectuate tranzacțiile cu acțiuni comune, în special cele cu acțiuni listate la New York Stock Exchange. Majoritatea cumpărărilor și vânzărilor de obligațiuni municipale de către investitorii individuali sunt făcute prin intermediul firmei lor de brokeraj care acționează ca dealer de obligațiuni municipale. De obicei, investitorii nu dau ordine de cumpărare și vânzare brokerului lor, ei obțin de la acesta oferte de vânzare respectiv de cumpărare. Ei pot accepta, refuza sau, rareori, face o contraofertă.

Această procedură este foarte diferită față de procedura folosită de obicei pentru a cumpăra acțiuni listate la New York Stock Exchange. În cazul tranzacțiilor cu acțiuni comune făcute pentru clienții individuali, brokerul acționează în calitate de agent al clientului și execută ordinul de cumpărare sau de vânzare al acestuia pe o piață de licitație, cum ar fi New York Stock Exchange.

Bineînțeles, investitorii trebuie să cunoască această diferență. De obicei, un investitor cumpără o obligațiune municipală de la un dealer care deține obligațiunea într-un portofoliu de obligațiuni disponibile pentru vânzare. Pentru profitul dealerului și comisionul brokerului poate conta foarte mult ce obligațiune cumpără investitorul. Investitorul trebuie să știe foarte bine acest lucru.

Există peste un milion și jumătate de obligațiuni municipale diferite (nu se cunoaște cu siguranță numărul), peste 50.000 de emitenți și posibili emitenți și aproximativ 10.000 de emisiuni noi în fiecare an. Aceste cifre depășesc cu mult numărul acțiunilor comune disponibile, chiar luând în calcul și acțiunile “de doi cenți” (penny stocks).

Brokerul este stimulat să vândă obligațiunile municipale pe care le deține firma lui. Investitorul trebuie să știe că acest fapt poate limita obligațiunile disponibile pentru vânzare.

Unele firme se specializează pe anumite tipuri de obligațiuni și vor cunoaște foarte bine aceste obligațiuni și piețele lor; ele pot obține cu ușurință prețuri mai bune pentru investitori, atât la cumpărare, cât și la vânzare. De asemenea, o firmă poate avea temporar prea multe obligațiuni dintr-o anumită emisiune sau de un anumit tip. Acest lucru poate duce la eforturi speciale de vânzare și posibil la prețuri mai mici.

Rareori, dealerul de obligațiuni va acționa ca agent. Aceasta se întâmplă de obicei în cazul obligațiunilor pe care dealerul nu dorește să revândă altor clienți ai săi. Acestea pot fi obligațiuni de o calitate atât de slabă a creditului încât dealerul le consideră investiții nepotrivite pentru clienții săi sau pot fi obligațiuni de un alt tip decât cele tranzacționate în mod obișnuit de către dealer. În astfel de cazuri, dealerul le va oferi altor dealeri sau le va vinde printr-unul din brokerii de obligațiuni municipale. În ambele cazuri, dealerul va transmite ofertele de cumpărare deținătorului obligațiunilor. Acesta le va lua în considerare și va decide dacă să vândă.

Firma și brokerul firmei care lucrează cu investitorii individuali au la dispoziție mai multe surse pentru a face oferte de vânzare de obligațiuni municipale. Sursa principală o constituie portofoliul de obligațiuni municipale al firmei. Aceste obligațiuni pot reprezenta participațiile pe care firma le are cu ocazia distribuirilor noilor emisiuni sau obligațiuni de pe piața secundară pe care firma le-a cumpărat fie de la alți clienți ai firmei care au dorit să le vândă fie de la alți dealeri de obligațiuni municipale. Aceste obligațiuni sunt oferite apoi spre vânzare clienților firmei. Aceste cumpărări și vânzări pe piața secundară sunt făcute de către traderi de obligațiuni municipale ai firmei.

Adesea, ofertele de vânzare sunt aduse la cunoștința brokerilor prin intermediul unui sistem computerizat, administrat de către firmă. Brokerul trebuie doar să acceseze sistemul pentru a afla ofertele de vânzare care au fost făcute. Adesea, brokerul poate studia întreaga gamă de oferte de vânzare ale companiei pentru a selecta obligațiuni care satisfac cerințele clientului său. Firma poate avea multe oferte de vânzare de obligațiuni, însă numai unele dintre obligațiuni saftisfac cerințele clientului.

Folosind sistemul computerizat, brokerul poate selecta doar acele obligațiuni care satisfac cerințele clientului. De exemplu, clientul poate fi interesat doar de obligațiunile a căror scadență este cuprinsă într-un anumit intreval, de obligațiunile emise de o anumită autoritate publică sau de obligațiunile care plătesc anumite dobânzi. Uneori, brokerul poate vinde unui client obligațiuni direct prin intermediul sistemului computerizat, tranzacția intrând automat în sistemul de procesare a tranzacțiilor firmei. Acest sistem automatizat nu înlocuiește sistemul prin care brokerul face clientului o ofertă de obligațiuni iar acesta acceptă (sau nu) să le cumpere.

Ofertele și prețurile au fost stabilite de către traderi , distribuitori sau un asistent al acestora brokerul doar le transmite clientului; sistemul computerizat contribuie numai la realizarea acestui lucru.

Adesea, pentru a obține oferte suplimentare care ar putea trezi interesul clienților, brokerul va apela la persoana sa de legătură din cadrul departamenului de marketing, la birolu de tranzacționare a obligațiunilor municipale sau la un anumit birou regional.

Investitorii care doresc să cumpere obligațiuni municipale trebuie să studieze ofertele mai multor dealeri de obligațiuni municipale. Ei pot găsi diferențe semnificative între prețurile unor obligațiuni similare. Vânzările pe care le face un client funcționează în sens invers dar sistemul folosit este același. Brokerul clientului obține o ofertă de cumpărare pentru obligațiunile clientului său de la traderul răspunzător de tranzacționarea acelor obligațiuni; ofertele de cumpărare pot fi deja disponibile prin sistemul computerizat însă acesta poate fi utilizat pentru a solicita traderului o ofertă de cumpărare. Brokerul primește oferta de cumpărare de la trader și apoi își informează clientul. Acesta poate accepta sau poate respinge oferta de cumpărare a traderului. În cazul respingerii, nu se întâmplă nimic dar dacă clientul aceptă oferta de cumpărare a traderului obligațiunile sunt vândute firmei. De regulă, acestea sunt revândute ulterior altor clienți ai firmei.

Investitorii care vând obligațiuni trebuie să aibă în vedere obținerea de oferte de cumpărare de la mai multe firme. Uneori există diferențe atât de mari între ofertele de cumpărare ale diverselor firme încât se justifică efortul siplimentar depus de vânzător pentru a obține mai multe oferte de cumpărare.

1.4 Reglementarea pieței obligațiunilor municipale

Legea Burselor de Valori din 1934 a reglementat pieșele titlurilor de valoare, însă a lăsat piața obligațiunilor municipale în mare parte neatinsă, aceasta fiind în continuare lipsită de o reglementare foarte strictă. După ce, în 1975, New York City nu și-a îndeplinit obligațiile de plată pentru biletele sale, Congresul a înființat Consiliiul de Stabilire a Reglementărilor privind Titlurile Municipale (Municipal Securities Rulemaking Board-MSRB) pentru a se ocupa de reglementarea obligațiunilor municipale. Agențiile federale au și ele un rol în reglementarea obligațiunilor municipale.

MRSB propune reglementări și le propune dezbaterii celor din industria obligațiunilor municipale și altor părți interesate. După perioada necesară dezbaterii, MRSB adoptă reglementările propuse, dacă decide astfel, posibil cu modificările ce au rezultat în urma dezbaterii reglementărilor propuse. Însă, MSRB nu poate acorda aprobarea finală a reglementărilor propuse; acest lucru este realizat de către Securities and Exchange Commision (SEC). Nici MSRB și nici SEC nu pot supraveghea respectarea regulamentelor.

Aceasta este sarcina uneia dintre autoritățile reglementoare: Asociația Națională a Dealerilor de Titluri (NASD) în cazul dealerilor de obligațiuni municipale sau autoritatea bancară de reglementare în cazul băncilor dealer. Un dealer de obligațiuni municipale (municipal bond dealer) este un dealer de titluri care tranzacționează obligațiuni municipale. O bancă dealer (dealer bank) este o bancă sau un departament al unei bănci care tranzacționează obligațiuni municipale.

Deși, în general, obligațiunile municipale nu intră sub incidența legii din 1934, acestora li se aplică prevederile sale anti-fraudă. Nu puteți înșela pe cineva cu o obligațiune municipală așa cum nu îl puteți înșela cu nici un alt titlu de valoare. În acest sens, secțiunea 10b-5 este reglementarea SEC în vigoare.

Reglementările MSRB se împart în trei categorii: (a) reglementările administrative (Administrative Rules) se referă la managementul MSRB; (b) reglementările definiționale (Definitional Rules) definesc termenii utilizați frecvent ; (c) reglementările generale (General Rules) reglementează comportamentul dealerilor de obligațiuni municipale și al băncilor dealer precum și relațiile lor cu emitenții, clienții și dintre aceștia din urmă.

Pentru investitorii în obligațiuni municipale, majoritatea acestor reglementări sunt destul de importante, în mod special, trebuie cunoscute două dintre ele.

Regula G-15 reglementează confirmările, compensarea și decontarea tranzacțiilor cu clienții. Regula G-17 reglementează conduita în tranzacțiile cu titluri de valoare municipale.

Aceste reguli pot intra foarte mult în detaliu. De exemplu, Regula G-15 prezintă cel puțin 24 de elemente informative care trebuie să apară pr confirmarea unei tranzacții cu obligațiuni municipale.

MSRB publică semestrial Manualul MSRB. El conține toate reglementările MSRB, precum și comentarii cu privire la acestea. Comentariile derivă din întrebările adresate MSRB; ele conțin întrebările precum și răspunsurile date de MSRB. Manualul conține, de asemenea, informații despre MSRB, textul Legii Burselor de Valori din 1934, al Legii pentru Protecția Investitorilor în Titluri de Valoare din 1970 precum și alte texte de legi și reglementări în vigoare.

MSRB publică semestrial Manualul și îl pune la dispoziție la un preț accesibil. De asemenea, MSRB publică de câteva ori pe an Rapoartele MSRB care conțin informații cu privire la schimbările și evenimentele care ar putea prezenta interes pentru persoanele din industria obligațiunilor municipale. Aceste publicații sunt disponibile gratuit. MSRB publică totodată Glosarul termenilor din industria obligațiunilor municipale. Acesta a fost publicat pentru prima oară în ianuarie 1983 de către Division of Bond Finance a statului Florida, iar o versiune revizuită a fost publicată de către MSRB în 1985. Aceasta necesită o actualizare, dar încă este accesibilă și folositoare persoanelor din industria obligațiunilor municipale.

Capitolul 2.

Lansarea emisiunilor noi de obligațiuni municipale

Procesul de emitere a emisiunilor noi constituie o componentă importantă a industriei obligațiunilor municipale. Acesta permite distribuitorilor și investment banker-ilor să răspundă direct nevoilor și dorințelor emitenților și ale cumpărătorilor de obligațiuni. Ei fac acest lucru stabilind prețul, clauzele contractuale și structura scadențelor și ajustând aceste clauze pentru a satisface atât nevoile cumpărătorilor, cât și cele ale emitenților.

Majoritatea clauzelor noilor obligațiuni municipale din ultimii ani , cum ar fi clauzele de restituire, rata variabilă a dobânzii, asigurarea obligațiunii precum și diversele titluri municipale derivate au fost introduse inițial pe piața obligațiunilor municipale în cadrul procesului de emitere al obligațiunilor noi. Doar mai târziu acestea au fost atașate obligațiunilor pe piața secundară.

Procesul de emitere a emisiunilor noi de obligațiuni municipale domină piața secundară și chiar determină o creștere semnificativă a acesteia. Cele mai multe activități din industria obligațiunilor municipale există doar în cadrul procesului de emitere a emisiunilor noi.

2.1 Ieșirea pe piață a unui emitent

Pentru a justifica o finanțare, un emitent trebuie, în primul rând, să stabilească scopul finanțării. În practică, există o gamă largă de motive care determină o autoritate publică să apeleze la emiterea de obligațiuni municipale în scopul obținerii de fonduri.

Astfel de scopuri pot fi:

Finanțarea unui proiect de investiții. Exemple de astfel de proiecte sunt: o autostradă nouă, o școală nouă, o primărie nouă și altele. Toate acestea au, de obicei, o asemenea anvergură, încât necesită o finanțare de-a lungul mai multor ani și nu achitarea lor integrală într-un singur an.

Finanțarea poate fi necesară în scopul reparării și întreținerii unei proprietăți deținute deja de emitent. De exemplu, administrația unei școli a neglijat păstrarea în bune condiții a acoperișurilor și ferestrelor imobilului. Această neglijență a necesitat ulterior un împrumut pentru reparații.

Efectuarea unui împrumut pentru refinanțarea unei emisiuni de obligațiuni deja aflată în circulație. În SUA, în anul 1993 au fost făcute în mod frecvent astfel de împrumuturi în scopul reducerii costului cu dobânda. Acest proces poată numele de refinanțare și a fost folosit în 1993 pentru aproape jumătate din noile emisiuni municipale.

Refinanțarea poate fi indicată , de asemenea, în cazul modificării contractului obligațiunilor aflate în circulație.Acest lucru poate fi făcut fie prin răscumpărarea obligațiunilor, fie prin refinanțarea lor dintr-un fond escrow în cazul în care ele pot fi răscumpărate la momentul respectiv.

Uneori, un împrumut poate fi făcut în scopul achitării cheltuielilor curente. Din punct de vedere teoretic acest lucru este posibil, totuși, acesta nu este considerat un motiv întemeiat pentru a recurge la o astfel de finanțare. Un astfel de împrumut a constituit una din cauzele care au împins New York City într-un colaps financiar , la începutul anilor 70 și care a determinat neîndeplinirea obligațiilor de plată pentru biletele emise de autoritatea locală.

Unele cheltuieli curente, cum ar fi cheltuielile extraordinare datorate unor calamități naturale, cum ar fi cutremur, uragan sau mari căderi de zăpadă pot fi plătite în timp. Cheltuielile normale trebuie plătite din veniturile normale și nu din împrumuturi. Împrumuturile făcute în scopul achitării cheltuielilor curente reprezintă un semnal de alarmă, interesul investitorilor în achiziționarea obligațiunilor emise în acest scop fiind foarte redus.

În practică, o emisiune nouă poate avea mai mult de unul dintre aceste scopuri, iar uneori poate avea toate cele cinci scopuri.

După stabilirea scopului pentru care se dorește obținerea de fonduri, emitentul decide modul în care se dorește a fi obținute aceste fonduri. El poate alege să vândă obligațiuni municipale, dar mai există și alte posibilități.astfel, emitentul poate să-și vândă din active sau poate apela la un alt tip de împrumut de la o bană. De asemenea el poate avea fonduri de rezervă care pot fi folosite în scopul urmărit. Toate acestea reprezintă posibilități de obținere de fonduri pentru scopul sau scopurile urmărite, toate fiind utiliozate de emitenți în diferite momente.

În luarea deciziei privind modalitatea de finanțare, potențialul emitent poate apela la serviciile unui consultant financiar. Consultanții financiari consiliază emitenții în cadrul procesului de emitere a obligațiunilor, dar de regulă nu participă efectiv la distribuirea emisiunii.

2.2 Prospectul de emisiune

2.2.1Clauze generale ale emisiunii de obligațiuni municipale

Fiecare emisiune de obligațiuni municipale are un set de caracteristici generale și un alt set de caracteristici speciale menite să o facă mai atractivă pentru potențialii investitori. Aceste seturi de caracteristici sunt menționate și explicate în documentul numit contract de emisiune. Documentul stabilește practic o relație pe termen lung între beneficiarul împrumutului și furnizor adică investitorul.

Aspectele precizate în contract sunt extrem de vaste, putând acoperi sute de pagini și se pot referi la:

forma obligațiunii și instrumentul;

o descriere completă a proprietăților ipotecate sau a poliței de asigurare, dacă acestea există;

valoarea totală autorizată a emisiunii de obligațiuni;

clauze de protecție detaliate, care pot include limite de îndatorare, restricții asupra dividentelor, o clauză de fond de amortizare, o rată de lichiditate curentă minimă impusă și

clauze privind plata la maturitate și privilegii la răscumpărare.

Din setul de caracteristici generale, în prospectul de emisiune obligatoriu trebuie să se pecizeze următoarele:

Emitentul. Acesta se obligă a plăti atât dobânzile cât și valoarea obligațiunii la scadența ei și răspunde patrimonial de îndeplinirea contractului de creditare. Acesta este reprezentat de administrațiile publice statale și locale,agențiile și autoritățile lor.o administrație publică poate emite obligațiuni. Aspectul cel mai important este acela legat de sumele folosite pentru acoperirea împrumutului și a dobânzii.

Valoarea nominală cea înscrisă pe fața documentului sau menționată în prospectul de emisiune și reprezintă suma împrumutată, pe care emitentul se angajează să o plătească investitorului la data maturității obligațiunii.

Dobânda nominală este stipulată în formă procentuală și reprezintă plata pe care emitentul urmează să o efectueze deținătorului obligațiunii pentru suma împrumutată. Plățile au loc la date fixe, de regulă bianuale, numite termene de scadență ale dobânzii prin prezentarea de către deținător a cupoanelor de plată. Deși de regulă dobânda nominală este fixă, pot fi cazuri când aceasta devine variabilă pe anumite perioade.

Datele obligațiunii includ: data emisiunii la care emitentul pune obligațiunile în vânzare; data de plată a dobânzii anuale sau scadența dobânzii; data maturității obligațiunii, data când împrumutul acordat devine scadent și emitentul trebuie să returneze investitorului suma împrumutată.

Destinația fondurilor sunt prezentate scopurile pentru care s-a realizat emisiunea de obligațiuni municipale. În această rubrică, emitentul prezintă detaliat folosința fondurilor obținute ca urmare a emisiunii de obligațiuni

Administratorul – garant este societatea de valori mobiliare care asistă instituția publică în emiterea obligațiunilor, o reprezintă în cadrul sindicatului de plasament și garantează investitorilor onorarea contractului de către emitent. În cazul neonorării contractului, administratorul valorifică colateralul avansat de emitent drept garanție sau procedează la punerea emitentului în stare de faliment. În unele tari organizează adunări obligatorii.

Agentul de transfer al titlului de proprietate este sediul depozitarului care ține evidența certificatelor de valoare, locul unde se prezintă cumpărătorul pentru a primi obligațiunile originale emise pe numele său dacă acestea sunt sub formă fizică, în cazul când acestea sunt sub formă contabilă agentul de valori mobiliare facilitează serviciile de reprezentare, încasare de dobânzi de la agentul de plată.

Modul cum este garantată emisiunea. Este prezentat colateralul cu care se garantează și se specifică valoarea acestuia și dacă a fost sau mai este colateral și pentru alt împrumut iar dacă emisiunea nu este garantată se percizează. – Condiții restricitve. În general acestea se numesc simplu condiții și reprezintă clauze în contractul de emisiune ce impune emitentului condiții specifice legate de: totalul datoriilor emitentului să nu depășească un anumit procent raportat la totalul capitalurilor, o rată de lichiditate curentă minimă, un anumit nivel al profiturilor și altele.

Metoda de intermediere

Comisioanele de intermediere și ale grului de vânzare

Sinteza situației financiare curente a emitentului sunt prezentate bugetul local, rezultatele financiare, indicatorii de analiză financiară, plafonul maxim de îndatorare, împrumuturi ale emitentului

Factorii de risc detalierea factorilor de risc asociați emisiunii de obligațiuni municipale

2.2.2Clauze specifice ale emisiunilor de obligațiuni

Pe lângă aceste clauze generale există și clauze specifice fiecărei emisiuni în parte ce au ca rol oferirea unei atractivități sporite noii emisiuni.

1.Clauza de revocare/răscumparare permite emitentului să revoce obligațiunile emise prin răscumpărarea lor de la deținători, înainte ca ele să ajungă la termenul de maturitate stingând astfel datoria. De obicei, revocarea are loc când dobânda zilei scade sub nivelul dobânzii nominale.

Obligațiunile deja emise devin nerentabile comparativ cu noile posibilități de finanțare ale emitentului, folosind dobânda mai scăzută a zilei. Prin aceasta clauză, emitentul își rezervă dreptul de a cere tuturor sau numai unei părți a deținătorilor să depună obligațiunile la sediul administratorului, pentru plata lor.

Pentru a-și procura banii necesari răscumpărării, de cele mai multe ori emitentul procedează la o nouă emisiune de obligațiuni, la dobânda scazută a zilei. Procedeul poartă denumirea de refinanțare a emisiunii și se poate aplica tuturor tipurilor de obligațiuni.

Prețul de răscumpărare, a obligațiunilor este format din valoarea lor nominală, plus dobânda acumulată de la ultima plată și premiul de răscumpărare, în cazul când prețul obligațiunilor pe piață este peste valoarea lor nominală.

Unele clauze menționează mai multe prețuri de răscumpărare pentru același tip de obligațiune, în funcție de data la care se exercită revocarea.

Exemplu În primii cinci ani, prețul de revocare este 105; în următorii alți cinci ani, prețul de revocare este 110 la care se va adauga un premiu de revocare până la incidența prețului pieții acestor obligațiuni dacă acesta va fi peste aceste valori.

În cazul obligațiunilor municipale există trei tipuri principale de răscumpărări: răscumpărarea opțională (optional redemption) răscumpărarea din fondul de amortizare (mandatory sinking fund) și răscumpărarea excepțională (extraordinary redemption).

Răscumpărarea opțională permite emitentului, la opțiunea sa, conform termenilor specificați în contractul obligațiunii, să achite o parte sau întregul împrumut înainte de scadență. Pe lângă contractul obligațiunii, termeniii acestei răscumpărări vor mai fi specificați în declarația oficială și pe certificatul obligațiunii, dacă acesta există.

Răscumpărarea din fondul de amortizare se face aproape întotdeauna la valoarea nominală. Emitentul folosește fondul de amortizare creat pentru a răscumpăra obligațiunile municipale înainte de scadența acestora. Când clauzele fondului de amortizare intră în vigoare, iar fondul de amortizare începe efectiv să răscumpere obligațiuni, se spune că obligațiunile au un fond de amortizare activ.

Răscumpărarea extraordinară intervine atunci când se produce un eveniment neașteptat. Cele mai frecvente astfel de evenimente sunt:

Când dobânda aferentă obligațiunilor este declarată impozabilă. Acest lucru se întâmplă foarte rarși doar atunci când factorul de decizie are îndoieli serioase cu privire la faptul că emitentul a respectat regulile necesare ca obligațiunile să fie scutite de impozitul pe venit.

Când proprietatea care garantează obligațiunile este expropriată de către guvern și achiziționată pentru folosul public și nu se fac planuri de înlocuire a acesteia folosind venitul obținut din expropiere.

Când proprietatea care garantează obligațiunile este afectată sau distrusă și nu se fac planuri pentru a o înlocui, iar fondurile care provin din asigurare sunt folosite pentru a răscumpăra obligațiunile.

Când proiectul public care garantează obligațiunile are, din anumite surse, fonduri excedentare ce nu sunt necesare nici punerii în funcțiune nici dezvoltării acesteia iar aceste fonduri por fi folosite pentru a răscumpăra obligațiunile.

2.Clauza de protejare a investitorului stabilește perioada de timp în care emitentul nu-și poate exercita dreptul de revocare a obligațiunilor. În practică, pentru obligațiunile revocabile scadente în 20 de ani, clauza de protejare a investitorului stabilește că emitentul își poate exercita dreptul de revocare a obligațiunilor.

Pentru obligațiunile revocabile scadente în 20 de ani, clauza de protejare a investitorului stabilește că emitentul își poate exercita dreptul de revocare numai după cel puțin zece ani de la data emisiunii.

3.Clauza returnării împrumutului la o dată premergătoare maturității Investitorul poate pretinde plata la valoarea nominală a obligațiunilor deținute, în orice moment premergător scadenței, dacă dobânda zilei în creștere depășește un nivel plafon al variației dobânzii nominale specificat în contract.

4.Clauza restrictivă condiționează realizarea obiectivului investiției de o singură sursă financiară. Emitentul nu poate contracta credite adiționale pentru același obiectiv.

5.Clauza convertibilității. Deși reprezintă de regulă un drept al investitorului, se poate întâlni și convertibilitatea dublă, adică atunci când la cererea oricăruia dintre contractanți, obligațiunea se schimbă cu alte certificate de valoare ale aceluiași emitent. Prețul de conversiune este prețul prestabilit al acțiunilor comune la care se efectuează conversiunea obligațiunilor.

Prețul de conversiune este stabilit la emisiune, fără a se lua în considerare evoluția ulterioară a prețului celor două tipuri de certificate.

6.Clauza de asigurare în caz de neplata prevede că la data când emitentul nu efectuează plata la zi, întreaga sumă luată cu împrumut și dobânzile aferente devin în mod expres scadente. La aceeași dată, fără a fi nevoie de decizie juridică, administratorul – garant trece automat la executarea silită a contractului de împrumut.

În mod expres o obligațiune nu cuprinde în mod necesar absolut toate clauzele enumerate mai sus. Includerea sau nu a unor clauze în contractul de creditare depinde de rezultatul negocierilor dintre emitent, administrator și sindicatul bancar.

7.Clauza ofertei concurent. Aceasta presupune ca intermediarul și deci implicit emitentul să acorde primului contractant toate condițiile mai favorabile pe care le acceptă ulterior din partea altor ofertanți – Clauza de hardship. Se aplică în cazul contractelor pe termen lung și presupune renegocierea contractului la cererea unuia dintre parteneri pentru care executarea obligațiilor contractuale deși posibila devine extrem de oneroasă perturbând echivalența obligațiilor contractuale.

În cadrul legislației românești, actele necesare elaborării prospectului de emisiune sunt prezentate în Regulamentul 6/1995 al CNVM. Principalele puncte ale acestuia sunt:

1. Informații despre emitent. Acest capitol cuprinde informații generale despre emitent: elemente de identificare și contact, prevederile actelor constitutive ale emitentului (statut, contract) și toate modificările aduse acestora de la înființare până în prezent,

Pentru administratiile publice sunt necesare doar acele acte caracteristice, iar pe lângă acestea decizia de emisiune a ministerului de finanțe sau a consiliului local după caz.

2. Informatii despre activitatea emitentului: Rezultate economico-financiare pe ultimii 3 ani ( venituri, cheltuieli,), bugetul alocat, indicatori de analiză financiară, plafonul maxim de îndatorare, alte împrumuturi contractate.

3. Informatii despre oferta publica: mărimea și caracterisiticile ofertei și ale obligațiunilor puse în vânzare, mărimea fondurilor ce urmează a fi obținute și destinația acestora, precum și un plan de afaceri pentru utilizarea acestora: indicatori (VAN, IP, RIR), flux de numerar previzionat.

Secțiunea a III-a mai cuprinde detalii despre desfășurarea ofertei publice (locurile și programul de subscriere, data de deschidere și închidere a ofertei publice, procedurile utilizate țn caz de exces de subscripție sau de cerere insuficientă), membrii sindicatului de intermediere, agentul de transfer și plată, agentul de execuție și menținere a registrului, societatea de depozitare, precum și prevederile referitoare la dreptul de răscumparare, modul și prețul de rambursare, garanțiile obligațiunilor; indicatori de îndatorare și adunarea generală a deținătorilor de obligațiuni; alte fapte semnificative.

4. Alte informații, nemenționate anterior: creanțe asupra emitentului, informații confidențiale, contracte, situații de incapacitate de plată și litigii, numele persoanelor responsabile de întocmirea prospectului, informații privind modalitățile de a obține copii ale prospectului, alte informații semnificative (cotarea la bursa de valori a obligațiunilor,etc).

Corectitudinea informațiilor conținute în prospect trebuie certificată de reprezentanții emitentului și ai consultantului emisiunii (societatea de valori mobiliare).

2.3 Distribuirea obligațiunilor municipale

Un pas important în emisiunea unor noi titluri municipale pe piață îl constituie alegerea modalității de vânzare. Emitentul este cel care decide dacă să vândă noua emisiune prin acceptarea de oferte de preț concurente (distribuție concurențială) sau prin alegerea unui investment banker și angajarea acestuia pentru a face distribuirea (distribuire negociată)

2.3.1 Distribuirea concurențială

Într-o distribuire concurențială, emitentul stabilește termenii emisiunii împreună cu consultantul financiar. Acești termeni se referă la : mărimea emisiunii, planificarea scadențelor obligațiunilor denumită adesea prodramul scadențelor (maturity schedule), momentul, locul și data licitației, mărimea cecului de bună intenție și la metoda de selectare a ofertei câștigătoare.

Următorul pas îl constituie anunțarea publică a vânzării obligațiunilor printr-un anunțnumit “anunț oficial de vânzare” . El poate publica acest anunț în presa locală dar, marea majoritate a emitenților preferă publicarea anunțului în publicații de specialitate datorită posibilității ridicate de atragere a investitorilor.

Această modalitate de distribuire a obligațiunilor este realizată prin intermediul sindicatului de distribuire. Un sindicat pentru obligațiuni municipale este un parteneriat înființat pe termen scurt pentru a face o ofertă de preț pentru o nouă emisiune de obligațiuni municipale și a o distribui. În cazul în care sindicatul obține emisiunea, după ce toate obligațiunile au fost vândute, sindicatul de distribuire se dizolvă și încetează să mai existe.

Sindicatele se formează atât în cazul noilor emisiuni vândute concurențial cât și în cazul celor vândute prin negociere. Partenerii din cadrul unui sindicat sunt dealeri de obligațiuni municipale și bănci dealer. Ei semnează un contract de asociere numit scrisoare de sindicat sau un contract între distribuitori.

Orice sindicat are un manager de sindicat. Acesta conduce sindicatul și prezidează ședințele sindicatului atunci când au loc. Un sindicat poate avea manageri ascociați, aceștia putând ocupa, prin rotație, poziția de manager de sindicat.

Cota parte a unui manager de sindicat sau membru al sindicatului este denumită participație și este de obocei exprimată ca un număr de obligațiuni. Managerii și membrii pot avea participații diferite; se spune că aceștia fac parte din categorii diferite.

Managerii și membrii sindicatului convin asupra dobânzilor, asupra prețurilor și randamentelor ofertei, asupra concesiunilor (o mică reducere de preț acordată dealerilor care nu fac parte din sindicat), asupra spreadului (profitul brut sperat din distribuție) și asupra perioadei ordinelor

Răspunderile managerului de sindicat constau în calcularea ofertei de preț, de predarea acesteia și trebuie să se asigure de faptul că oferta de preț satisface condițiile licitației.

După încheierea licitației, sindicatele compară între ele ofertele de prețși determină sindicatul câștigător, acesta urmând apoi să vândă obligațiunile.

2.3.2 Distribuirea negociatâ

Într-o distribuire negociată. Emitentul este acela care alege managerul de sindicat și managerii asociați iar uneori chiar și membrii sindicatului. Astfel, emitentul invită un număr de potențiali distribuitori pentru a-și prezenta capacitatea de distribuire și de vânzare

După ce managerul de sindicat, managerii acisciați și uneori chiar membrii sindicatului au fost aleși de către emitent, distribuitorii formează un sindicat pe baza unui contract între distribuitori.

Emitentul stabilește împreună cu managerul de sindicat structura, timingul, prețurile, tipul de plasament și spreadul emisiunii.

Structura emisiunii se referă la stabilirea programului scadențelor și la alegerea obligațiunilor în serie sau cu o singură scadență, cu sau fără un fond de amortizare, pentru a satisface atât necesitățile emitentului cât și pe cele ale cumpărătorilor de obligațiuni.

Timing-ul se referă la vânzarea emisiunii într-o perioadă de timp relativ favorabilă pentru emitent, luând în considerare o varietate de factori printre care nevoia de bani a emitenului.

Prețurile ofertei sunt stabilite la un nivel cât mai atrăgător pentru potențialii cumpărători. Tipul de plasament se referă la vânzarea obligațiunilor către anummite tipuri de clienț, posibil chiar anumiți investitori individuali doriți de emitent.

Spreadul unei emisiuni noi reprezintă marja brută sperată din distribuirea emisiunii. Din spread, distribuitorul plătește comisioanele de vânzare ale brokerilor și alte cheltuili legate de distribuire.

După ce emitentul și managerul de sindicat au convenit asupra acestor termeni, sindicatul oferă obligațiunile spre vânzare. În funcție de reacția pieței la ofertă, managerii, cu aprobarea emitentului, pot schimba termenii ofertei. Acest lucrul poate însemna schimbări ale structurii, timing-ului, prețurilor, tipului de plasament și /sau ale spreadului.

Într-o distribuire negociată, rareori distribuitorii modifică prețurile mai mult de o dată, de teamă că acest lucru va avea consecințe nefavorabile asupra competenței lor în distribuire și vânzare.

După ce obligațiunile au fost vândute, emitentul și distribuitorul încheie o înțelegere neoficială prin care emitentul este de acord să vândă sindicatului obligațiunile conform termenilor stabiliți.

Decontarea, constând în livrarea efectivă a obligațiunilor și efectuarea plății de către distribuitor în contul emitentului are loc de regulă la aproximativ o lună după licitație.

2.3.3 Comparație între distribuirea concurențială și distribuirea negociată

în cazul unei distribuiri concurențiale, distribuitorul care licitează pentru emisiune nu știe dacă o va obține, așa încât acesta nu depune unefort prea mare în pregătirea ofertei de preț și nici un effort de vânzare anticipat. Pe de altă parte, emitentul va primi oferte de preț concurente și va avea posibilitatea de a alege cea mai bună ofertă. Concurența duce la obținerea celui mai scăzut cost cu dobânda.

În cazul unei distribuiri negociate, distribuitorul știe că va obține acordul emitentului de a vinde emisiunea. În consecință, acesta depune un effort de vânzare anticipat atâta timp cât considerâ necesar. Totodată, poate consilia emitentul cu privire la momentul oportun de vânzare a emisiunii. Emitentul va beneficia de un serviciu de vânzare mai eficient, existând posibilitatea obținerii unui cost mai scăzut cu dobânda.

Ambele metode prezintă avantaje și dezavantaje. Mulți analiști consideră că vânzările concurențiale sunt indicate atunci când emisiunea este de bună calitate, nu are clauze care să necesite o informare specială sau eforturi de vânzare și nu este foarte sensibilă la schimbările pieței.

Vânzările negociate se consideră a fi indicate atunci când emisiunea necesită eforturi mari de vânzare, are clauze speciale care au nevoie de explicații, necesită timp pentru a fi adusă pe piață și este foarte sensibilă la schimbările ratei dobânzii.

2.4 Spreadul emisiunilor noi

Spreadul unei emisiuni noi este diferența dintre prețul plătit de către distribuitor pentru emisiune și prețul la care el speră să o vândă. Acesta este preofitul brut sperat din distribuire. Din valoarea acestuia, distribuitorul plătește comisionale brokerilor, cheltuielile firmei și cheltuielile de distribuire.

În cazul emisiunilor noi negociate, spreadul este marja profitului brut pe care distribuitorul speră să-l obțină din distribuirea emisiunii. Ca și ceilalți termeni ai emisiunii, spreadul este negociat așa cum sunt și cele patru componente ale sale. Aceste componente sunt:

reducerea medie,

compensația pentru distribuire,

comisionul de management și

cheltuielile.

De obicei, emisiunile noi negociate , mai ales cele mari, nu oferă concesiune.

Reducerea medie este media ponderată a tuturor reducerilor pentru diferitele scadențe ale emisiunii.

Compensația pentru distribuire este suma ce se așteaptă a fi câștigată din distribuirea obligațiunilor. Aceasta este o sumă per obligațiune și este plătită membrilor sindicatului în funcție de participația fiecăruia. Ea este doar o sumă sperată ; suma care va fi plătită de fapt fiecărui membru reprezintă o parte din profitul net al sindicatului în funcție de participația acestuia.

Comisionul de management este compensația pentru administrarea emisiunii și aducerea acesteia pe piață. El este împătțit doar între manageri, dar nu în mod egal; de obicei managerul de sindicat primește de departe cea mai mare parte. Acesta este motivul pentru care există o luptă atât de acerbă între distribuitori pentru poziția de manager de sindicat în distribuirea unei emisiuni noi.

Cheltuielile sunt cele suportate de către sindicat pentru diferitele activități ale acetuia. Ele cuprind publicitatea, costurile legate de aparatura informatică, onorariile consultanților juridici și alte diverse cheltuieli.

2.5 Vânzarea emisiunilor noi

Multe dintre vânzările de obligațiuni care se fac din emisiunile noi sunt “vânzări prioritare” deoarece ordinele de cumpărare a obligațiunilor beneficiază de un tratament special. Toate aceste tranzacții sunt făcute cu clienți instituționali. Printre aceștia se numără fondurile mutuale, fondurile de investiții cu portofoliu fix, băncile, companiile de asigurări, fondurile de pensii și alte companiimair și clienți publici.

Există patru tipuri de vânzări prioritare, dintre care două sunt mai importante:

vânzările efectuate de sindicat, ca grup

vânzările cu desemnare

Vânzările efectuate de sindicat, ca grup

În cazul unei vânzări efectuate de sindicat la prețul net, sindicatul de distribuire vinde direct clientului, la prețul net. Unul din manageri trebuie să înregistreze clientul, să livreze obligațiunile și să încaseze plata, în numele sindicatului.

În acest caz, sindicatul primește întregul preț al ofertei, fără să deducă nimic pentru reducerea de membru. Foarte rar, clientul cumpără obligațiunile de la sindicat la prețul net minus concesiunea. Această vânzare se numește vânzare efectuată la prețul net fără concesiune (“group concession” sale).

În practică, vânzările efectuate de sindicat la prețul net sunt foarte des întâlnite, în schimb, vele efectuate la prețul fără concesiune sunt foarte rare.

Vânzările cu desemnare

Ca și vânzările efectuate de sindicat, vânzările cu desemnare pot îmbrăca diverse forme. În cazul unei vânzări cu desemnare la prețul net clientul plătește prețul net, dar desemnează anumiți membri ai sindicatului să primească o anumită parte din profitul obținut în urma vânzării. Clientul desemnează numele firmei și cantitatea de obligațiuni iar firma primește concesiunea aferentă desemnării sale.

Cumpărătorii de obligațiuni folosesc ordinele de desemnare pentru a răsplăti firmele pentru diferitele servicii pentru care nu au putut să le recompenseze direct. Aceste servicii pot cuprinde analiza obligațiunilor, evaluări ale portofoliului, , servicii de informare, servicii financiare și alte servicii de consultanță pentru care nu a fost posibilă plata directă.

În cazul unei vânzări cu desemnare la prețul fără concesiune, clientul plătește prețul net minus concesiunea; membrii sindicatului desemnați primesc reducerea suplimentară în funcție de cantitatea de obligațiuni care le-a fost desemnată.

Vânzările cu desemnare la prețul net se întâlnesc frecvent în practică în schimb ce vânzările cu desemnare la prețul fără concesiune sunt mai puțin folosite.

Procesul de vânzare al obligațiunilor municipale este o succesiune de operrații cu scopul de a vinde titlurile pe piață.

În timpul primei părți a acestui proces, se aplică restricțiile sindicatului. Acestea sunt conținute în contractul dintre distribuitori sau în scrisoarea de sindicat.

Cea mai importantă restricție este aceea că nici o vânzare nu poate avea loc sub prețul cu reducere (takedown price) fără aprobarea sindicatului. De obicei, obligațiunile sunt vândute sub prețul cu reducere atunci când emisiunea se vinde greu iar un client vrea să cumpere un pachet mare de obligațiuni

După ce toate obligațiunile au fost vândute, managerul poate declara obligațiunile liber tranzacționabile, iar restricțiile sindicatului nu se mai aplică. Noile obligațiuni își ating apoi propriul nivel de piață.

2.6 Decontarea emisiunilor noi

După ce obligațiunile au fost vândute, fie căvânzarea a fost concurențială fie că a fost negociată, periada până când titlurile vor fi livrate cumpărătorilor este de aproximativ o lună.. în această perioadă este pregătită livrarea emisiunii în vderea încasării plății.

În prealabil are loc procedura de legalșizare a emisiunii , procerudă încheiată cu redactarea avizului legal. Odată încheiată această formalitate, certificatele trebuie să fie tipărite și semnate, dacă emisiunea este în formă nominativă, sau trebuie încheiat contractul cu depoyitarul , dacă emisiunea este în formă dematerializată.

Dacă există certificate, avizul legal trebuie să fie tipărit pe certificatul obligațiunii. Atunci când obligațiunile sunt asgurate, polița de asigurare se tipărește de asemenea pe certificatul obligațiunii.

Pasul următor este reprezentat de stabilirea datei la care se va efectua livrarea (closing day) și se definitivează calculele. Suma ce trebuie plătită a fost calculată anterior dar mai trebuie calculată dobânda acumulată și determinate celelalte taxe și cheltuieli.

În acest moment, managerul de sindicat, membrii sindicatului și cumpărătorii obligațiunilor vor fi înștiințați cu privire la sumele datorate și pot fi trimise conformările finale care conțin sumele finale de bani

La decontarea emisiunii, emitentul livrează obligațiunile managerului de sindicat care efectuează plata. De asemenea, în acest moment este plătită și prima de asigurare în cazul în care a fost încheiată o astfel de poliță.

La rândul său managerul livrează obligațiunile membrilor sindicatului care pregătesc livrarea către clienții lor împreună cu declarația oficială finală.

Capitolul.3

Evaluarea obligațiunilor municipale

3.1 Prețul obligatiunilor municipale

3.1.1 Stabilirea prețului

O obligațiune municipală plătește semestrial dobândă până la data scadenței, moment în care se face ultima plată a dobânzii și se achită principalul. Astfel, o obligațiune poate fi considerată un flux de plăți ale dobânzii și o plată a principalului la finalul acestui flux de plăți. Plățile dobânzii sunt considerate o anuitate la termen. Prin aceasta se garantează primirea unei serii de plăți periodice, egal distribuite în timp, toate cu aceiași valoare. Plata principalului este o plată care trebuie făcută la un moment dat din viitor și anume la scadență.

Prețul obligațiunii reprezintă valoarea însumată a celor două tipuri de plăți. Acesta este egal cu valoarea prezentă (actualizată) a cash flow-ului așteptat. Pentru a determina prețul unei obligațiuni municipale, trebuiesc estimate: cash flow-ul așteptat și rata de actualizare.

În practică prețul unei obligațiuni este exprimat în procente relativ la valoarea par a obligațiunii. Astfel deși valoarea nominală a obligațiunilor este o valoare standard, diferind evident de la o piață la alta, în majoritatea cazurilor cotația și prețul se exprimă la fel.

La bursă, traderii au două modalități de negociere a prețului obligațiunilor. Acestea sunt în primul rând prețul acesteia, afișat ca raport dintre prețul efectiv și valoarea nominală, iar în al doilea rând randamentul la maturitate (Yield to maturity7).

Ca formula de calcul aceasta arată:

Astfel vor aparea cotații ca: 98%; 101.4; 70 ..

În cotații apar deseori prețuri avînd reprezentate zecimale ca părți ale întregului. O cotație ca cea de 70 . s-ar traduce astfel:

70 . = 70.125=701,25 $ în cazul în care valoarea nominală a obligațiunii este de 1000 $ și un preț de 3506.25 dacă valoarea nominală ar fi de 5000 $.

Prețul unei obligațiuni are în principal două determinări. Una dintre acestea este cea matematică, ce nu ia în calcul decât valoarea actualizată a cupoanelor obligațiunii.

Unde: Pr = prețul obligațiunii

Coup = valoarea cuponului din anul t

VR = valoarea de rambursat la maturitate

n = numărul de ani pentru care este emisă obligațiunea

kd = este rata financiară din anul t pentru la care se presupune că vor fi reinvestite cupoanele din anul t.

Trebuie precizat că în cazul cotațiilor de pe piață acestea nu reflectă prețul total de tranzacție al unei obligațiuni.

3.1.2 Factorii ce determină prețul unei obligațiuni

Prețurile obligațiunilor depind de un număr de factori cum ar fi:

capacitatea emitenului de a efectua plățile dobânzii și ale principalului

modul în care este garantată obligațiunea.

rata și frecvența cuponului

scadența obligațiunii

tipul obligațiunii

lichiditatea obligațiunii

Un factor general care afecteză prețurile obligațiunii este nivelul ratelor predominante ale dobânzii.

Să presupunem că o obligațiune de 8% a fost emisă acum 5 ani, când ratele generale ale dobânzii (ale altor instrumente financiare) erau aproximativ 8%. Dacă ratele curente predominante ale dobânzii existente pe piață sunt de 9%, singurul mod prin care deținătorul unei obligațiuni cu un ranadament de 8% poate găsi un cumpărător este de a vinde obligațiunea cu discount, astfel încât randamentul ei până la scadență să fie același

cu rata cuponului noii emisiuni.

Dacă ratele generale ale dobânzii cresc de la 8% la 10%, cu 15 ani până la scadență, o obligațiune de 8% trebuie să aibă un preț în așa fel încât atunci când discountul este amortizat peste 15 ani, ea să aibă un randament până la scadență de 10%. Acest discount este cu puțin sub 200$:

Așadar, obligațiunea de 8% cu 15 ani până la scadență trebuie să fie vândută cu puțin peste 800$ pentru a putea concura cu emisiunile de 10%.

Când statul, o administrație locală, o corporație sau orice alt emitent decid să facă o emisiune de obligațiuni, trebuie să ia în considerare, printre alte lucruri efectele ratei dobânzii.

Prețurile obligațiunilor reacționează la aceiași factori care acționează asupra ratelor dobânzii. În general, acești factori sunt considerați a fi următorii:

Ciclul economic. În timpul unei creșteri economice, companiile și autoritățile locale încep să împrumute bani pentru a cumpăra noi echipamente sau materii prime, pentru a construi diferite imobile sau pentru a dezvolta noi servicii. Potențialii debitori concurează pentru o cantitate mică de bani determinând creșterea costurilor banilor (creșterea ratelor dobânzii). De aceea, pentru a atrage bani pe piața obligațiunilor, randamentele trebuie să crească. În consecință, principiul general acceptat este că, pe măsură ce activitatea economică crește, ratele dobânzii tind să crească. Această creștere a ratelor dobânzii pe piață duce la o creștere a randamentului obligațiunii, iar prețul acesteia va înregistra o scădere.

Inflația. Când costurile bunurilor cresc, creditorii trebuie să-și mărească ratele dobânzii pentru a compensa scăderea puterii lor de cumpărare. Debitorii acceptă să plătească rate mai mari, deoarece se așteaptă să folosească profitabil banii, iar în viitor să restituie împrumutul a căror valoare de cumpărare va fi mai mică. În consecință, se consideră că ratele dobânzii includ și așteptările debitorilor cu privire la inflație. Marea majoritate a ecomoniștilor sunt de acord cu afirmația potrivit căreia ratele dobânzii cresc

odată cu rata inflației.

Circulația capitalului. În majoritatea firmelor de brokeraj, ecomoniștii analizează modul în care circulă capitalul în economie și încearcă să prognozeze dimensiunea viitoare a debitului. De fapt, ei încearcă să măsoare latura ofertei (dimensiunea creditului) și latura cererii (dimensiunea viitoare a debitului). În funcție de aceste analize, ei pot prognoza ratele dobânzii și nivelul prețului dată fiind legătura directă dintre cele două.

3.1.3 Reguli generale referitoare la prețuri și randamente.

Prețul evoluează invers proporțional cu randamentul:

Creșterea randamentului determină o scădere a prețului.

Dacă randamentul este mai mare, puterea de a genera venit a investiției este mai mare. Prin urmare, trebuie investiți o cantitate mai mică de bani deoarece investiția generează venit la o rată mai mare.

Scăderea randamentului determină creșterea prețului.

Dacă randamentul este mai mic, puterea de a genera venit este mai mică. În consecință, prețul obligațiunii crește deoarece investiția generează venit la o rată mai mică.

Creșterea dobânzii determină creșterea prețului.

Creșterea venitului din dobândă duce la creșterea sumei totale de bani pe care investitorul o va primi. Evident, acets lucru valorează mai mult înprezent, indiferent de momentul când va fi primită suma suplimentară de bani.

Creșterea perioadei până la scadență duce la :

Scăderea prețului dacă obligațiunea este sub valoarea nominală.

Creșterea prețului dacă obligațiunea este peste valoarea nominală.

Rămânerea constantă a prețului dacă obligațiunile sunt la valoarea nominală.

De cele mai multe ori, obligațiunile sunt oferite investitorilor la prețuri care diferă de valoarea nominală. Asemeni acțiunilor, modificările suferite de prețul obligațiunilor este o reflecție a schimbării condițiilor pieței. Principalul motiv pentru care se modifică prețul titlurilor municipale îl reprezintă modificările ratei dobânzii. Relația dintre cele două variabile este invers proporțională.

Dacă prețul obligațiunilor este mai mare decât valoarea nominală, în literatura de specialitate se spune că titlurile sunt vândute cu primă. Prețul cu primă reflectă o dobândă mare sau o rată a cuponului mare, care este plătită de către emitent investitorului.

De exemplu, să presupunem că o obligațiune cu rata cuponului de 8% se vinde cu 1100$ în condițiile în care valoarea nominală a acesteia este de 1000$. În acest caz randamentul curent ar fi de 7.8% (80$/1100$) randament mai mic decât rata cuponului.

Randamentul cerut este determinat prin analizarea randamentelor oferite de alte obligațiuni municipale existente pe piață comparabile cu cea analizată. Prin obligațiuni comparabile înțelegem titluri care au aceiași calitate a creditului, aceleași caracteristici și aceiași durată de viață. Randamentul cerut este de obicei exprimat ca o rată anuală a dobânzii. Cash flowul obliagțiunilor municipale apare la fiecare șase luni motiv pentru care, conform covențiilor existente pe piața obligațiunilor municipale, se folosește drept rata periodică a dobânzii ca fiind jumătate din rata anuală a dobânzii cu care se actualizează cash flowul.

Prețul unei obligațiuni municipale cu cupon zero este dat de valoarea prezentă a unicului său cash flow –valoarea la scadență. În cazul acestui tip de titlu financiar, valoarea la scadență cuprinde atât valoarea nominală la emitere a obligațiunilor cât și venitul acumulat din investiție. În calcularea valorii prezente a cash flowului numărul perioadelor este dublu față de numărul de ani până la maturitate și rata de actualizare este jumătate din randamentul titlului. Acest mod de calcul se folosește pentru ca venitul obținut în cazul unei obligațiuni cu cupon zero să fie comparabil cu cel obținut în cazul obligațiunilor însoțite de un cupon.

O serie întreagă de obligațiuni au o rată variabilă a dobânzii. Acestea poartă numele de stepped coupon bonds. În cazul acestor titluri, în prima parte de viață se plătesc sume mici sau nu se înregistrează nici un fel de plăți corespunzătoare ratei cuponului, dar, spre sfârșitul vieții acestora se plătesc cupoanele rămase precum și cele rămase neplătite.

Prețul pentru aceste obligațiuni se calculează la fel ca în cazul obligațiunilor cu rată fixă. Fiecare cash flow este actualizat cu rata rentabilității obligațiunii în cauză apoi sunt însumate.

3.1.4 Relații între preț și alte varialbile

3.1.4.1Relația preț-randament

O proprietate a obligațiunilor este aceea că prețul se modifică invers decât randamentul. Motivul este acela că prețul este valoarea prezentă a cash flowului în timp ce randamentul reprezintă rata de actualizare folosită pentru a afla valoarea prezentă a casf flowului. Pe măsură ce randamentul (rata de actualizare) crește, valoarea prezentă a cash flowului scade, deci, scade prețul. Atunci când ranadamentul scade, prețul obligațiunii (valoarea prezentă a cash flowului) crește.

Acest fapt poate fi observat în tabelul 2.2.

tabel 2 1

Dacă am realiza graficul relației dintre preț și randament am obține o curbă convexă după cum se vede în figura2.1.

preț

figura 2 1

3.1.4.2 Relația între rata cuponului, randament și preț

Cash flowul unei obligațiuni municipale cu rată fixă este fixat la emisiune. Din această cauză, dacă se modifică ramdamentul pe piață, singura variabilă care se poate modifica este prețul. Atunci când rat cuponului este egală cu randamentul curent, prețul obligațiunii este egal cu valoarea nominală.

Dacă randamentul pe piață depășește rata cuponului, obligațiunea nu mai prezintă interes pentru investitori. De aceea, prețul la care este vândută aceasta trebuie ajustat la modificările pieței pentru ca orice investitor să fie interesat în achiziționarea unui astfel de titlu care are un randament peste rata cuponului. Pentru a reuși acest lucru, prețul de vânzare scade sub valoarea nominală a instrumentului respectiv. Scăderea prețului sub valoarea nominală reprezintă o modalitate de a recompensa investitorul pentru rata mică a cuponului în comparație cu ratele dobânzilor de pe piață.

Atunci când valoarea randamentului este mai mică decât rata cuponului, obligațiunile ar trebui vândute la un preț mai mare decât valoarea nominală. Aceasta se întâmplă deoarece investitorii care au posibilitatea să cumpere o oligațiune la valoarea nominală obțin un venit mai mare decât dacă ar apela la alte oportunități existente pe piață.

În consecință, atractivitatea mărită a unui astfel de titlu face ca prețul său să crească datorită crețterii cererii pentru titlul respectiv.

Realțiile existente între rata cuponului, preț și randament pot fi rezumate după cum

urmează:

Rata cuponului < Randamentul cerut < > Preț < Valoare nominală

Rata cuponului = Randamentul cerut < > Preț = Valoare nominală

Rata cuponului > Randamentul cerut < > Preț > Valoare nominală

3.1.4.3 Relații între prețul obligațiunii și timp dacă ratele dobânzii rămân neschimbate.

Pentru o obligațiune municipală care se vinde la valoarea nominală, rata cuponului este egală cu randamentul curent. Cu cât obligațiunea municipală se apropie de maturitate, prețul rămâne în continuare egal cu valoarea nominală datorită rate dobânzilor care nu s-a modificat.

Pentru o obligațiune municipală care se vinde însă cu primă sau cu discount, prețul acesteia nu rămâne neschimbat. Cu cât aceasta se apropie de maturitate prețul ei se modifică. De obicei, obligațiunea vândută cu discount își mărește prețul cu cât se apropie de maturitate în condițiile în care randamentul rămâne același. Pentru o obligațiune vândută cu primă, prețul acesteia înregistrează o scădere atunci când se

apropie de maturitate. Acest lucru se datorează faptului că, pentru ambele tipuri de obligațiuni, prețul la maturitate va fi egal cu valoarea nominală. Mișcarea prețului către valoarea nominală atunci când aceasta se apropie de maturitate este ilustrată în figura2.2.

figura 2 2

3.1.5 Motivații pentru modificarea prețului

Prețul obligațiunilor municipale se modifică din cauza unuia sau mai multor motive dintre cele care urmează:

Modificarea ratelor generale ale dobânzilor. De exemplu, atunci când ratele generale ale dobânzilor cresc (scad), prețul obligațiunii scade (crește) pentru a spori atractivitatea titlului pentru investitori.

Modificarea prețului unei obligațiuni municipale în funcție de timp, randamentul rămânând neschimbat.

Modificarea calității creditului a emitentului. Dacă se înregistrează o îmbunătățire (deteriorare) a calității creditului în ce privește autoritatea emitentă, prețul titlurilor emise crește (scade) datorită scădreii riscului de neplată perceput de investitor.

Modificarea randamentului. După cum am arătat mai sus, în momentul în care randamentul unei obligațiuni municipale scade (crește) atunci crește (scade) prețul la care aceasta este vândută.

3.1.6 Dobânda acumulată, Flat Price și Full Price

Atunci când un investitor achiziționează o obligațiune municipală în perioada dintre două plăți a cupoanelor, iar emitentul nu se află în incapacitate de plată, investitorul trebuie să compenseze vânzătorul obligațiunii pentru dobânda cuponului câșigată în perioada de după ultima plată a acestuia și până în momentul achiziționării titlului. Suma aceasta poartă numele de dobândă acumulată (accured interest).

Accured interest este dobânda care se acumulează de la data ultimei plăți a dobânzii efectuată de către emitent deținătorului obligațiunii și până la data decontării. Dobânda acumulată urmează a fi încasată de către cumpărător la următoarea dată de plată a dobânzii, dar I se cuvine de fapt vânzătorului pentru perioada în care el a deținut obligațiunea; de aceea, pe lângă prețul de cumpărare, cumpărătorul plătește vânzătorului și această dobândă, în avans.

Dobânda acumulată se calculează prin înmulțierea dobânzii medii zilnice cu numărul de zile care au trecut de la data efectuării ultimei plăți a dobânzii de către emitent și până la data tranzacției.

Elementele care influențează nivelul acesteia sunt reprezentate de rata cuponului, de timpul trecut de la ultima plată a cuponului și de valoarea împrumutului.

În momentul când s-a stabilit tranzacționarea unui titlu de acest gen cumpărătorul plătește pe lângă prețul din cotație și o sumă ce reprezintă dobânda acumulată (accured intrest) pe perioada deținerii de la ultimul cupon plătit. Formula de calcul a acesteia diferă în funcție de tipul de numărare al zilelor din sistemul respectiv.

În general există 4 tipuri de numărare:

– US (NASD) 30/360, European 30/360. Cele două metode consideră numărul de zile într-o lună ca fiind de 30 iar numărul de zile într-un an de 360. Se folosește pe piețele americane și pe cele germane.

– Actual/actual. Foarte folosit pe piețele de capital europene. În acest caz numărul de zile din lună și din an este cel real, calendaristic. Folosit în cazul eurobondurilor.

– Actual/360. Folosit pe piața franceză.

– Actual/365. Folosit pe piața englezească.

Formula standard de calcul este:

R = rata anuala a cuponului de dobândă

A = numărul de zile de la ultimul cupon plătit

E = numărul de zile între ultimul cupon plătit și următorul (depinde în funcție de tipologia adoptată și de numărul de plăți anuale ale cuponului – trimestrial, semestrial, anual)

În standardele internationale de calcul s-a impus metodologia ISMA (International Securities Markets Asociation).

Pentru a calcula numărul de zile dintre două cupoane se folosesc formule diferite pentru fiecare tip de numărare prezentat mai sus. Acestea sunt:

– German (30/360)

N = (D2 – D1) + 30 * (M2 – M1) +360 * (Y2 – Y1)

Formula necesită tratament special pentru D1 și D2 în cazul lunilor cu 31 de zile sau pentru februarie. Dacă D1 sau D2 este 31, atunci valoarea folosită este de 30 zile. Ultima zi a lunii februarie este considerată 30

– German Special (30E/360)

N = (D2 – D1) + 30 * (M2 – M1) +360 * (Y2 – Y1)

Fiecare lună are 30 zile cu excepția lunii februarie care are 28 sau 29 de zile

– Englez (actual/365)

N= numărul de zile dintre D1.M1.Y1 și D2.M2.Y2

Numărul de zile este ca și în calendar, dar februarie are tot timpul 28 zile

– Francez (actual/360)

N= numărul de zile dintre D1.M1.Y1 și D2.M2.Y2

Numărul de zile este ca și în calendar, dar anul are 360 de zile

– SUA (30U/360)

N = (D2 – D1) + 30 * (M2 – M1) +360 * (Y2 – Y1)

Numărul de zile este de 30 în fiecare lună iar anul are 360 de zile. Dacă D2 este ultima zi din februarie (28 sau 29) și D1 este ultima zi din februarie, atunci D2 se consideră 30. Dacă D1 este ultima zi din februarie atunci aceasta se consideră 30. Dacă D2 este 31 și D1 este 30 sau 31, atunci D2 este 30. Dacă D1 este 31 atunci D1 devine 30.

– ISMA – Year (actual/actual)

N= numărul de zile dintre D1.M1.Y1 și D2.M2.Y2

Formula de calcul a valorii dobânzii acumulate în funcție de sistemul de numărare este::

– Pentru German (30/360), German Special (30E/360), Francez (actual/360), SUA (30U/360) formula de calcul este:

Pentru cel englez formula este:

Pentru ISMA formula este:

Unde Y = 366 daca anul e bisect, 365 dacă nu

În scopul standardizării prețurilor și depășirii fluctuațiilor de natură tehnică, care survin în cadrul plăților de cupoane,piețele recurg la utilizarea următoarelor prețuri:

Full price reprezintă prețul plătit pentru o obligațiune incluzând și dobânda acumulată, sub formă de procent din valoarea nominală. Acesta este prețul de factură și mai este cunoscut și sub denumirea de preț brut. Noțiunea relfectă cea mai simplă modalitate de exprimare a prețului unei obligațiuni municipale, dar este mai puțin utilizată deoarece dobânda acumulată poate fi calculată separate și este independentă de factorii de piață

Flat price este prețul plătit pentru un titlu, preț care nu include și dobânda acumulată. Acesta reprezintă prețul cotat de regulă de către creatorii de piață (market makers). În literature de specialitate acesta apare sub denumirea de clean price

3.2Randamentul unei obligațiuni municipale

Obligațiunile municipale sunt instrumente financiare de credit pe termen lung cu caracteristici deosebite în raport cu alte instrumente financiare din aceiași categorie. În momentul cumpărării, ele nu sunt evaluate în unități monetare. Evaluarea lor se face în funcție de randamentul acestora. Randamentul oferă informații despre venitul global obținut din achiziționarea unui astfel de titlu.

Randamentul unui titlu financiar reprezină, în general, venitul încasat dintr-o investiție, exprimat procentual din prețul curent al acesteia. Acesta ia în considerare dobânda primită de investitor sub forma ratei cuponului, timpul rămas până la maturitate și prețul obligațiunii.

Randamentul este conceptul care ajustează obligațiunile municipale la condițiile curente ale pieței. În funcție de acesta se pot tranzacționa pe piață atât obligațiuni cu rate mici ale cupoanelor cât și obligațiuni cu rate mai mari ale cupoanelor. Această varibilă permite diferențierea pe piață a obligațiunilor similare dar cu o durată de viață diferită.

O obligațiune are două elemente fixe: rata cuponului și durata până la scadență(maturity). Datorită acestor două elemente fixe, cu ajutorul randamentului poate fi determinat prețul titlului exprimat în unități monetare și, invers, cu ajutorul prețului se poate determina randamentul.

3.2.1Tipuri de randamente.

În analiza randamentului investiției în obligațiuni, sunt aplicate mai multe calcule ale randamentului investiției.

Analiza ține de mai multe aspecte, printre care cel mai important este motivul investiției. Acesta, ca și în cazul acțiunilor, poate fi pentru economisire pe termen lung sau pentru speculație.

Unul dintre modelele cel mai simple de analiză a randamentului investiției este randamentul de capital:

Unde: Prv = prețul de vânzare (care include și valoarea cuponului)

Prc = prețul de cumpărare.

n = numărul de ani

Acest model de calcul este specific oricărei investiții și se aplică în mod special în cazul investițiilor speculative în care se așteaptă o creștere a prețului obligațiunii într-o perioadă scurtă de timp.

Un exemplu clasic este estimarea unei creșteri a ratingului unei obligațiuni ceea ce determină o creștere a prețului acesteia, fără o legatură directă cu alți factori de influență, investitorul speculând acest moment.

Dar în modelele generale de analiză a randamentului unei obligațiuni cele mai folosite metode sunt:

O anumită obligațiune municipală poate avea mai multe randamente datorită numeroaselor metode folosite la calcularea lui. Cele mai cunoscute tipuri de randament sunt:

1.Randamentul cuponului (coupon yield) sau randamentul nominal este dat de rata cuponului. Formula de calcul este:

Unde: ηn= produsul nominal;

D = dobânda încasată de deținătorii de obligațiuni;

VN = valoarea nominală a obligațiunii.

Exemplu: Dacă o obligațiune are o valoare nominală de 1000$ și plătește o rată a

dobânzii (interest rate) de 8% atunci randamentul cuponului este de 8%. Aceasta înseamnă că emitentul plătește investitorului 80$ pe an (1000$ x 8%). Deoarece pe toată durata de viață a obligațiunii rata cuponului și principalul nu se modifică, atunci nici randamentul acesteia nu se modifică.

2.Randamentul curent (current yield) se calculează ca raport între suma dobânzilor nominale plătite în contul împrumutului obligatar și valoarea împrumutului inițial (calculată pe baza valorii nominale sau pe baza prețului de emisiune, dacă emisiunea nu se realizează la valoarea nominală):

unde: Cn-cuponul anual plătit

VN-valoarea nominală

n-numărul de ani până la scadență

Presupunem că o obligațiune a cărei valoare nominală este de 1000$ are un preț de vânzare de 800$ și o rată a cuponului de 8%. Cei 80$ pe care emitentul îi plătește investitorului reprezintă pentru acesta un venit care, procentual, este mai mare decât rata cuponului de 8%. Deoarece prețul a fost de 800$ iar venitul annual obținut este de 80$ înseamnă că randamentul efectiv este de 10% (80$/800$). Acesta este randamentul curent al obligațiunii.

Randamentul curent nu ia în considerare nici perioada până la scadență nici prima sau discountul motiv pentru care este un instrument insuficient pentru a măsura venitul oferit de obligațiune. De exemplu, o obligațiune vândută cu primă are un randament curent atractiv care nu ia în considerare scăderea valorii obligațiunii în timp ce se apropie de scadență. Randamentul ridicat pe care îl are obligațiunea este contrabalansat de prima mare primită și de scăderea valorii obligațiunii datorată amortizării primei.

3. Yield to maturity (randamentul la maturite). Spre deosebire de restul randamentelor calculate anterior, acesta pornește de la premiza păstrării obligațiunii până la maturitate. Astfel apare ipoteza legată de reinvestirea cupoanelor de dobândă, la o rată a dobânzii din anul respectiv.

Această ipoteză, dealtfel foarte reală, se bazează însă pe variații previzibile ale ratei dobânzii la termene mai mari de un an. Baza de calcul de la care se pornește în crearea modelului este:

unde: ki = randamentele din anul i,

n = numărul de ani

Deci luând în calcul randamentul de capital, vom putea calcula un randament al păstrării la maturitate:

unde ηInv = randamentul anual al investiției.

Vf = este valoarea finala a investiției după ce se rambursează principalul

Prc = prețul de achiziție

n = nr. de ani

Vr = valoarea de rambursat (care poate include o prima)

Coup = valoarea cuponului de dobândă.

Însă oricât de simplist ar părea calculul, acesta în realitate este mult mai complex. În primul rând este dificil de anticipat evoluția ratei dobânzii pe un termen lung. În al doilea rând problema se pune exact invers, adică actualizarea fluxurilor viitoare. În al treilea rând, după stabilirea unui preț, se stabilește și un randament la maturitate a investiției. Acesta presupune că YTM înlocuiește cele n rate anuale după formula:

Luând în calcul că cel ce variază este prețul, iar YTM este doar o măsură a “calității” activului financiar, problema se pune în determinarea YTM pe baza prețului. Este mai mult decât complicat rezolvarea acestei ecuații atunci când este vorba de mai mult de 3 ani.

Aceasta era o problemă până la inventarea computerelor, care au rezolvat această problemă. Metoda de calcul folosită este estimarea YTM prin încercări repetate, putând genera oricâte zecimale. Totuși înainte de inventarea acestora au fost create câteva modele, care aproximau această valoare.

unde: M = valoarea nominală a obligațiunii

V = prețul curent

n = numărul de ani

I = valoarea cuponului

Această formulă a fost pusă la punct de către R.J. Rodriguez. În acest caz numărătorul reprezintă câștigul total mediu (cuponul plus pierderea sau câștigul de capital) pe toată durata de viață a obligațiunii, iar numitorul reprezintă prețul mediu al acesteia.

Folosind un spreadsheet din Excel vom găsi pentru aceleași valori, YTM = 10%, ceea ce reprezintă o aproximare destul de exactă. O metodă foarte folosită de către brokerii de obligațiuni este aceea a contura curba randamentelor la maturitate (yield curve) pentru un emitent.

Metoda este foarte simplă. Pentru realizarea acesteia trebuie ca emitentul respectiv să aibă un număr suficient de mare de emisiuni de obligațiuni cu maturități diferite.

O asemenea curbă ar arăta după cum urmează:

Ceea ce se observă din grafic este faptul că randamentul este cu atât mai mare cu cât maturitatea crește, însă creșterea acesteia se face cu valori din ce în ce mai mici.

Acest fenomen se explică printr-o teorie care încearcă să explice această atitudine din partea investitorilor. Ipoteza așteptărilor (expectations hypotesis) vede curba randamentului ca pe o funcție a așteptărilor investitorilor asupra ratelor viitoare ale dobânzii.

O curbă crescătoare a randamentului indică rate viitoare mai mari.

Raționamentul care stă la bază este că investitorii vînd titlurile de valoare pe termen lung și le cumpără pe cele pe termen scurt.

Aceasta indică și o iînclinație pentru lichiditate a investitorilor. Teoria înclinației către lichiditate susține că investitorii prețuiesc mai mult titlurile de valoare pe termen scurt deoarece acestea sunt mai aproape de banii lichizi.

Formulele prezentate mai sus pentru calcularea YTM sunt mai complicate datorită factorilor de care este influențat. În continuare sunt prezentate modalitățile simplificate de calcul al randamentului până la maturitate.

Presupunem aceiași obligațiune cu o valoare nominală de 1000$, rata cuponului de 8%. Aceasta se vinde cu 800$ iar la scadență va primi 1000$. Diferența de 200$ dintre

prețul ce cumpărare și valoarea nominală sunt considerați venit și de aceea trebuiesc incluși în calculul randamentului. Dacă presupunem că obligațiunea mai are 5 ani până la scadență, pentru a include discountul în randament se împarte acesta la numărul de ani rămași până la scadență.

În această formulă singura variabilă care nu este disponibilă este discountul mediu anual. Acesta se află împărțind discountul cu care s-a cumpărat la numărul de ani până la scadență, în cazul acesta 200$/5=40$ pe an. Atunci avem:

Această obligațiune are:

Randamentul cuponului de 8% (80$/1000$)

Randamentul curent de 10% (80$/800%)

Randamentul până la scadență de 13.3%

Dacă o obligațiune cu aceleași caracteristici se vinde cu primă, formula randamentului până la scadență va fi :

Pentru această obligațiune care se vinde cu primă avem următoarele randamente:

Randamentul cuponului de 8% (80$/1000$);

Randamentul curent de 7.3% (80$/1100%);

Randamentul până la scadență de 5.7%.

Alte tipuri de randament .

În literatura de spacialitate sunt amintite și alte tipuri de randamente.

1.Randamentul promis estimat este un indicator similar randamentului curent care ia în calcul însă și capitalul obținut de investitor, în ipoteza în care acesta cumpără ulterior de pe piață sau subscrie la un preț de emisiune mai mic decât valoarea nominală (urmând ca la scadență să fie răscumpărat la valoarea nominală). Formula de caluclu pentru acest tip de randament se prezintă sub forma:

unde: Cn-cuponul anual plătit

VN-valoarea nominală

P0-prețul inițial al obligațiunii

n-numărul de ani până la scadență

2.Randamentul calculat cu durata medie de viață a emisiunii (yield to averrage life) este randamentul care se calculează în locul randamentului până la scadență sau al

celui până la răscumpărare atunci când obligațiunile sunt retase sistematic pe durata de viață a emisiunii cum este cazul unei obligațiuni municipale cu fond de amortizare.

Calcularea duratei investiției în obligațiuni

În analiza ce se face legat de randamentul investiției în obligațiuni, durata ocupă un rol important. Durata unei obligațiuni este practic termenul în care, prin cupoanele primite, este acoperită investiția inițială. Ea reprezintă o modalitate de comparare a ratei dobânzii sau riscului de piață între două obligațiuni cu rate ale cuponului diferite și cu diferite scadențe.

Formula acestei este:

Formula de calcul a duratei a fost definită de Macaulay în 1938.pentru a sprijiini soluționarea problemei referitoare la o obligațiune care este achiziționată având drept soluții investiționale alternative două obligațiuni cu același randament. Are la bază formula lui Taylor, mai exact primul termen al acesteia.

Durata se calculează în ani și este folosită pentru calcularea riscului de piață. În acest sens, cu cât este mai mare durata unei obligațiuni municipale, cu atât este mai mare și riscul său de piață.

Între randamentul obligațiunii și durata există o relație de inversă proporționalitate după cum se observă din graficul de mai jos.

Din grafic se observă că durata scade odată cu creșterea YTM. Aceasta se datorează faptului că, la randamente mai ridicate, cash flow-rile sunt afectate de un discount proporțional mai substațial decât cash flow-rile mai apropiate.

Pentru a exemplifica, presupunem o obligațiune cu fond de amortizare cu o rată de 6% și prețul de 75$. Durata de viață este de 20 de ani existența fondului de amortizare va reduce durata la 15 ½ ani. În acest caz, randamentul până la maturitate este de 8.65% însă nu toate obligațiunile emise vor ajunge la maturitate. Randament calculat cu durata

medie de viață este de 9.03% fapt ce sporește atractivitatea titlului emis. Folosirea acestui tip de randament în cazul obligațiunlior cu fond de amortizare se obține o estimare mai aproape de realitate a veniturilor obținute de pe urma obligațiunii respective.

2.Randamentul până la răscumpărare (yield to call) este randamentul unei obligațiuni care se calculează presupunând că obligațiunea va răscumpărată de către emitent la prima dată de răscumpărare specificată în contractul obligațiunii. Acesta se calculează folosind aceiași formulă ca în cazul randamentului până la scadență, cu următoarele excepții: valoarea la scadență este înlocuită cu primul preț de răscumpărare, iar data scadenței este înlocuită cu prima dată de răscumpărare.

3.Randamentul calculat pentru o obigațiune cu rata variabilă a dobânzii. Cuponul unei astfel de obligațiuni își schimbă valoarea pe perioada duratei de viață în funcție de un indice de referință (ex. în SUA : JJ.Kenny Index sau PSA Index). Deoarece valoarea indicelui de referință pe viitor nu este cunoscut nu poate fi calculat randamentul până la scadență.

Pentru asta este folosită o măsură specială pentru a estima cash flowul obligațiunii respective numită marjă efectivă (effective margin). Aceasta este folosită pentru a estima spreadul mediu al titlului.

Folosirea acestei măsuri pentru a estima cash flowul unei obligațiuni cu rată variabilă a dobânzii are două inconveniente majore:

a. instrumentul presupune faptul că rata de referință pentru benchmark nu se va modifica pe durata de viață a obligațiunii;

b. dacă obligațiunea cu rata dobânzii variabilă are fixate limitele de variație, acestea nu sunt luate în considerație.

3.3Sensibilitatea obligațiunilor municipale

Sensibilitatea are în vedere valoarea actualizată a anuităților plătite în contul creditului contractat. Practice, acest indicator măsoară volatilitatea prețului obligațiunilor în funcție de modificarea ratelor dobânzii. Altfel spus, sensibilitatea unei obligațiuni arată cât de sensibilă este valoarea unei obligațiuni la modificarea cu 1% a ratei dobânzii.

Formula sensibilității obligațiunilor este calculată după formula:

De exemplu o obligatiune cu maturitate de 20 ani poate avea o sensibilitate de 17 %. Asta înseamnă că la o creștere a ratei dobânzii cu 2 procente valoarea obligațiunii va scădea cu 34 de procente, iar la o scădere a ratei dobânzii cu 2 procente valoarea obligațiunii va crește cu 34 procente.

3.4Convexitatea

După cum am amintit și mai sus, sensibilitatea și durata nu sunt suficiente în estimarea modificării prețului unei obligațiuni, mai ales când modificare ratei dobânzii este mare sau foarte mare. Acest lucru poate fi ajutat prin calcularea convexității. Practic aceasta aproximează mai realist modificarea prețului în raport cu rata dobânzii, luând în calcul faptul că de fapt graficul modificării nu este o dreaptă ci o curbă.

Convexitatea se calculează după următoarea formulă:

Ca și în cazul duratei și a sensibilității și în acest caz se poate calcula Modified Convexity după formula:

Calculul convexității pornește ca și în cazul duratei de la formula lui Taylor, luând în calcul și cel de al doilea termen al acestei formule.

În practică sensibilitatea și convexitatea se folosesc împreună. Formula după care cele două determină variația prețului este:

Un portofoliu de obligațiuni are o valoare de 10 mil. $. Rata dobânzii este 10% și presupunem că există 5% șanse să fie 11,2% la sâirșitul anului.

Care va fi valoarea portofoliului la 95% ?

Rezolvare: Rdob crește cu 11, 2 => r = 1,2 % iar sensibilitatea=3,79 => Modificarea portofoliului = 10 mil x (-3,79)x 1,2% = – 454.800 $

Prin exemplul acesta se observă foarte clar diferența mai mică între prețul calculat prin actualizare și valoarea obligațiunii calculată pe baza sensibilității și convexității.

3.5Cotarea obligațiunilor

Prețul obligațiunilor variază zilnic, în funcție de cererea și oferta de pe piața hârtiilor de valoare. În vederea informării unei mase cât mai largi de investitori, variațiile prețurilor sunt publicate în presă, sub formă de cotații.

La bursa de valori, tranzacțiile sunt permanent afișate pe ecrane electronice, alături de volumul și prețul tranzacțiilor.

Cotația unui tip de obligațiuni indică nivelul prețurilor de tranzacție într-un anume moment al zilei. Prețul de tranzacție are două valori:

prețul cererii, preț maxim la care banca sau agentul principal care comercializează tipul respectiv de obligațiuni se oferă să le cumpere.

prețul ofertei, preț maxim la care banca sau agentul principal care comercializează acest tip de obligațiuni le oferă spre vânzare.

Cea mai simplă cotație a exemplului nostru apare sub forma:

_____________________________________________________________

cod dobanda scadenta/ pret pret variatii

obligatiune nominala maturitate cump. vanz. ( + )

____________________________________________________________

FCB 40 12 101 3/4 102 1/32 +10

BUC 11 1/4 00 97 3/8 100 5/32 0

CFR 13 98 104,54 110,25 – 4

CFR 13 3/5 05 106,30 112,14 +5

TRR 10,5 23 98,58 101,31 -8

Pentru ușurarea comunicării, prețul de comercializare (cotațiile) al certificatelor de valoare cu caracter de creditare este prezentat sub formă procentuală, având ca bază valoarea par nominală standard de 1.000 unități monetare. Un procent din valoarea nominală standard este de mărimea a 10 unități monetare și se numeste punct.

La rândul lui, fiecare punct se subdivide în 100 unități numite puncte de baza. Pentru a indica variațiile de preț, în cotații se folosesc diviziuni zecimale în baza zece până la -3 (0,00n), sau ordinale în baza doi până la minus 6 (1/64)

Iată ce înseamnă cotația FCB 40-12 101 3 /4 102 1/32 + 10

– Semnificația lui FCB 40-12 a fost explicată anterior.

– Prețul de tranzacție a obligațiunilor cotate are două valori:

– Prețul de cumpărare de 101 și 3/4 puncte; calculat în lei va reprezenta:

101 puncte x 10 lei ( unități monetare ) 1.010,00 lei +

– 3/4 puncte x 10 lei “ “ ___7,50_______

– Total 1. 017,50 lei

– Prețul de vânzare de 102 și 1/32 puncte sau 1.020,31 lei.

– ( + ) sau (0) din coloana variații indică direcția de mișcare a prețului la zi comparativ cu ziua precedentă.

Diferența dintre cele două prețuri se numește distribuție sau desfășurare a profitului și reprezintă comisionul minim acceptat de bancă sau agent pentru acoperirea cheltuielilor.

Mărimea distribuției depinde de mărimea cheltuielilor de tranzacție. Cu cât certificatul de valoare este mai solicitat pe piață, deci mai activ, cu atât cheltuielile sunt mai mici, datorită volumului mare al tranzacțiilor; distribuția este și ea mică. O obligatiune mai rar solicitată, presupune cheltuieli mai ridicate de tranzacție prin urmare, desfășurarea profitului este mai mare.

În unele țări, statul a încercat să impună o limită maximă a desfășurării profitului la prețul de tranzacție a certificatelor de valoare. Date fiind însă condițiile pieței, măsura a avut ca efect îngreunarea sau chiar blocarea unor tranzacții, întrucât mărimea desfășurării profiturilor depinde și de cât de activă este obligațiunea pe piață.

În presă, cotațiile sunt grupate în funcție de categoria emitentului – de stat, corporationale, teritoriale, la care de regulă se adaugă o analiză sumară privind tranzacțiile tuturor categoriilor de certificate de valoare nume:

volumul vânzărilor din ziua precedentă

volumul vânzărilor de la începutul anului

număr de emisiuni comercializate

numărul emisiunilor al căror preț a urcat/ a scăzut/ a rămas constant

numărul emisiunilor care au înregistrat valori minime/ maxime record

valoarea și variațiile indicatorului sintetic sau mediu.

Capitolul.4.

Riscuri asociate obligațiunilor municipale. Rating

Orice investiție presupune asumarea de către investitor a unui risc. Hârtiile de valoare pe termen lung prezintă grade diferite de risc. În principiu, obligațiunile sunt mai puțin riscante decât acțiunile deoarece societățile comerciale emitente pot să plătească dividende numai după achitarea dobânzilor la obligațiuni.

Între obligațiuni, cele mai puțin riscante sunt obligațiunile guvernamentale. De asemenea cu cât termenul de scadență a unei obligațiuni este mai îndepărtat, cu atât riscul acesteia este mai ridicat.

Subscriitorii în obligațiuni pun în balanță riscul cu randamentul și câștigul potențial, fapt pentru care obligațiunile cu un grad înalt de risc trebuie să asigure venituri ridicate, deoarece în caz contrar nimeni nu va investi în asemenea titluri financiare.

Decizia deținătorului de economii de a le plasa sub formă de obligațiuni municipale se fondează pe două obiective:

găsirea unor surse de venituri

realizarea unor venituri cât mai ridicate.

Atunci când piața financiară oferă posibilități multiple de plasament, potențialii investitori sunt interesați să își protejeze cât mai bine capitalul plasat.

Obligatarul va menține posesia obligațiunilor până la data rambursării dacă nu va observa o erodare a capitalului plasat în titluri. Dobânzile încasate de obligatar, precum și prețul de rambursare, se pot utiliza pe piața financiară sau consuma.

Riscul se manifestă atât pe piața financiară natională cât și pe piețele financiare internaționale. În urma unor analize empirice s-a constatat că riscul este mai redus pe piețele financiare internaționale.

Analiștii pieței obligațiunilor municipale au evidențiat trei tipuri principale de risc associate investirii în acest tip de instrumente financiare.

4.1Riscul la nivelul investitorilor

4.1.1Riscul creditului(credit risk)

Acesta constă în posibilitatea ca o plată așteptată să nu se efectueze la timp sau deloc. În cazul emisiunii de obligațiuni municipale, riscul constă în posibilitatea ca emitentul să se confrunte cu dificultăți financiare, ceea ce poate determina o deteriorare a solvabilității sau chiar neîndeplinirea obligațiilor de plată aferente emisiunii.

Riscul creditului are drept element de bază valoarea intrinsecăa obligațiunii achiziționate. Ca unitate de măsură în cuntificarea riscului de credit este folosită calitatea obligațiunii.

În felul acesta, cu cât calitatea obligațiunii este mai mică cu atât riscul de credit asociat obligațiunii este mai mare. Invers, cu cât calitatea obligațiunii este mai mare , cu atât riscul ca emitentul să nu se achite de obligațiile aferente emisiunii de obligațiuni este mai mic.

Din punct de vedere al riscului de credit, obligațiunile municipale reprezintă a doua categorie de instrumente financiare ca și grad de securitate. Cele mai sigure investiții sunt considerate a fi obligațiunile guvernamentate emise de Statele Unite:T-Bills. Acestea sunt considerat a fi neriscante din punct de vedere al riscului de credit.

Calitatea obligațiunilor existente pe piață este cuantificată de către agențiile de rating care acordă caificative titlurilor financiare. Aceste calificative arată investitorilor gradul de risc asociat titlului financiar dorit a fi achiziționat.

Absența ratingului unui titlu financiar pune la îndoilală gradul de securitate al acestuia. Marea majoritate a investitorilor evită tranzacționarea de titluri necotate de agențiile de rating.

De obicei, firmele mari de investiții și anumiți investitori individuali de notorietate în domeniu, au departamente speciale sau analiști care se ocupă cu analiza riscului de credit pentru titlurile care se doresc a fi achiziționate.

4.1.2 Riscul de piață

4.1.2.1Prezentare

Reprezintă cel mai important tip de risc cu care se confruntă investitorii în obligațiuni municipale. Acesta este de fapt riscul de dobândă.

Acesta este riscul specific al investițiilor în titluri financiare cu venit fix. Problemele cresc cu atât mai mult cu cât maturitatea titlului este mai mare.

Conform teoriilor legate de rata a dobânzii, aceasta este compusă dintr-o rată reală a dobânzii, fără nici un grad de risc, k*, plus mai multe prime ce reflectă inflația, gradul de risc al instrumentului și gradul de lichiditate al acestuia.

Relația poate fi exprimată astfel:

k = k* + IP + DRP +LP + MRP, unde:

k = rata nominală sau citată, a dobânzii pentru un anumit instrument financiar.

k* = rata nominală a dobânzii la grad de risc zero, aceasta reprezintă rata dobânzii care s-ar aplica unui instrument financiar al cărui grad de risc este zero, în condiții de inflație zero.

IP = este prima de inflație. Este media ratei inflației, previzionată pentru perioada pentru care este permis instrumentul financiar respectiv.

DRP = este prima riscului de neplată (default risk premium). Această primă reflectă posibilitatea ca emitentul să nu plătească dobânda sau să nu ramburseze suma imprumutată, prin intermediul unui instrument financiar, la termenele de scadență stabilite

LP = este prima de lichiditate (liquidity premium). Aceasta este o primă percepută de către cei care dau imprumutul, pentru a compensa faptul că unele instrumente financiare nu pot fi convertite în bani lichizi, într-un timp scurt la un preț rezonabil

MRP = este prima perioadei de maturitate (maturity risk premium).

Există o multitudine de instrumente financiare diferite și de aceea o multitudine de dobânzii.

Obligațiunile pe termen mai lung sunt expuse unui risc semnificativ de scădere a prețului iar această primă este percepută de către cei care dau cu împrumut, pentru a compensa acest risc.

Schimbările valorii de piață a obligațiunilor municipale sunt inverse față de schimbările referitoare la nivelul ratei dobânzii. Dacă rata dobânzii pe piață crește, valoarea obligațiunilor pe piață scade. Drept urmare, pentru investitorii care dețin în portofoliul lor astfel de obligațiuni, această scădere presupune o micșorare a valorii investiției făcute. Dacă însă rata dobânzii scade, valoarea obligațiunii crește mărind valoarea investiției.

În comparație cu acțiunile, fluctuația valorii sale are o influență relative mică asupra investitorului. Dacă valoarea unei acțiuni scade există posibilitatea ca această valoare să nu mai revină la cea inițială.

În cazul obligațiunilor municipale, chiar dacă pe parcursul duratei sale de viață valoarea obligațiunii se modifică, cu cât se apropie de scadență aceasta se apropie de valoarea nominală.

4.1.2.2Teorii privind structura ratelor dobânzilor în funcție de scadență

1. Teoria segmentării pieței.

Pornește de la ideea că fiecare categorie de investitor și fiecare categorie de utilizator de fonduri are o anumită perioadă de maturitate pe care o preferă față de altele.

Astfel conform acestei teorii, este posibil ca panta curbei randamentului să fie ori pozitivă ori negativă la orice moment în timp. O pantă pozitivă a curbei randamentului există atunci când oferta de fonduri este mai mare decât cererea de fonduri pe piața pe termen scurt, iar pe piața pe termen lung există o criză relativă de fonduri.

2. Teoria preferinței pentru lichiditate. Pleacă de la ideea că obligațiunile municipale pe termen lung au o curbă a randamentului situată mai sus decât cea a obligațiunilor pe termen scurt, din două motive:

A) Investitorii preferă valori mobiliare cu perioada de maturitate mică, pentru că astfel de valori mobiliare sunt mai lichide, putând fi convertite în bani lichizi fără nici un fel de risc de pierdere a sumei inițiale. De aceea, investitorii vor accepta curbe ale randamentului mai scăzute pentru instrumentele financiare de credit pe termen scurt

B) Utilizatorii de fonduri reacționează exact invers: ei preferă în general, credit pe termen lung, deoarece cel acordat pe termen scurt îi expune pericolului de a onora datoria în condiții dezavantajoase.

În consecință utilizatorii de fonduri sunt dispuși să plătească o rată mai mare a dobânzii pentru fonduri acordate pe termen lung decât pentru cele acordate pe termen scurt (toate celelalte condiții fiind aceleași).

Împreună aceste două tipuri de preferințe, ce formează nucleul teoriei preferinței pentru lichiditate, duc la concluzia că în condiții normale, prima de risc de maturitate (MRP) este pozitivă și crește odată cu creșterea perioadei de maturitate și de aceea curba randamentului trebuie să aibă o pantă pozitivă.

3. Teoria așteptărilor. Pornește de la ideea dependenței curbei randamentului de așteptările referitoare la ratele viitoare ale inflației. Conform teoriei, ori de câte ori se prevede că rata anuală a inflației va scădea, curba randamentului are o pantă negativă și ori de câte ori se prevede că rata anuală a inflației va crește, curba randamentului are o pantă pozitivă.

4.1.3 Alte tipuri de risc

4.1.3.1Riscul inflației

Un alt risc major cu care se confruntă investitorii în obligațiuni municipale este reprezentat de riscul de inflație.

Obligațiunile municipale sunt instrumente financiare cu venit fix. Pentru marea majoritate a obligațiunilor municipale, rata dobânzii (rata cuponului) este stabilită la momentul emisiunii. Aceasta nu variază pe durata de viață a obligațiunilor municipale în condițiile în care pe parcursul duratei de viață a obligațiunii, rata inflației înregistrează o creștere, acest lucru erodează suma primită de către investitor la maturitatea titlului. Putrea de cumpărare a sumei cu care investitorul a împrumutat autoritatea emitentă scade odată cu creșterea ratei inflației.

4.1.3.2Riscul politic

Acesta reprezintă posibilitatea ca guvernul să ia măsuri de reducere a valorii obligațiunilor municipale sau să modifice prin actele normative adoptate statutul de instrument financiar neimpozabil characteristic obligațiunilor municipale. În ccauzul tărilor dezvoltate valoarea acestui risc pe piața obligațiunilor municipale este relative mică acestea fiind caraterizate de stabilitate politică desturl de ridicată. În sprijinul acestor afirmații vin ratingurile celor mai remunite agenții de rating care cotează obligațiunile în funcție de gradul de risc al acestora.

Cu toate acestea, prezența acestui risc este demonstrată de reforma administrației americane din 1986. în acel moment, pentru prima dată a fost aplicat un impozit direct asupra veniturilor obținute din achiziționarea obligațiunilor municipale, venituri care până în acel moment erau neimpozabile.

Chiar dacă valoarea impozitului era destul de nesemnificativă, a dus la crearea unei atmosfere de incertitudine în legătură cu posibilitatea de a impozita o categorie de instrumente financiare considerate neimpozabile. Acest lucru a dus la scăderea atractivității acestor tipuri de obligațiuni municipale în ochii investitorilor.

4.1.3.3 Riscul răscumpărării

Reprezintă riscul ca o obligațiune ce plătește dobândă relativ ridicată să fie răscumpărată de către emitentul obligațiunii înainte de data de scadență a titlului respectiv. Răscumpărările afectează deținătorii de obligațiuni în perioadele de scădere a ratelor dobânzii, deoarece veniturile obținute în urma răscumpărărilor sunt reinvestite la rate mai scăzute.

De obicei, în practică, emitentul își rezervă acest drept pentru a avea posibilitatea de refinanțare pe viitor, în condițiile în care, pe piață, rata dobânzilor înregistrează o scădere în comparație cu rata cuponului la care au fost emise titlurile în cauză.

Clauza de răscumpărare trecuie să specifice prețul și eventual prima de răscumpărare.

Din punctul de vedere al investitorului, clauza de răscumpărare prezintă trei dezavantaje:

evoluția cash flow-ul obligațiunilor municipale cu clauză de răscumpărare nu este cunoscută cu exactitate

deoarece emitentul poate retrage emisiunea de obligațiuni atunci cănd ratele dobânzii înregistrează o scădere, investitorul este supus unui risc de reinvestire (reinvestment risk)

capitalul potențial al unei obligațiuni municipale cu clauză de răscumpărare se reduce deoarece, prețul unei astfel de obligațiuni nu poate depăși cu mult prețul de răscumpărare

Cu toate acestea, investitorul este comensat, de obicei, printr-un preț scăzut sau unrandament ridicat. Chiar și așa, nu este ușor de determinat dacă această compensare este suficientă.

Magnitudinea acestui risc depinde de mai mulți parametri incluși în clauza de răscumpărare și de condițiile existente pe piață. Investitorii consideră acest risc ca fiind al doilea ca importanță după riscul de dobândă.

Ca o măsură de protecție a investitorului împotriva unui eventual abuz din partea emitentului, este necesară o clauză de protecție.

4.1.3.4Riscul reinvestirii

Acesta reprezintă riscul cu care se confruntă investitorii în obligațiuni și în fonduri de obligațiuni ca plățile dobânzilor să fie reinvestite la rate mai scăzute.

În general, cash flow-ul obținut în urma investirii în orice titlu de valoare cu venit fix, este reinvestit. Venitul adițional obținut în urma reinvestirii, cunoscut sub numele de dobândă la dobândă(intrest-on-intrest), depinde de nivelul predominant al ratei de reinvestire de pe piață precum și de strategia de reinvestire.

Există două caracteristici ale obligațiunilor municipale care determină gradul riscului de reinvestire. În primul rând pentru un anumit randament la maturitate și o anumită rată a cuponului, cu cât este mai mare maturitatea cu atât este mai dependent venitul obligațiunii de dobânda la dobândă. Riscul reinvestirii este mai mare. Concluzia este că valoarea randamentului la maturitate al obligațiunilor municipale pe termen lung oferă puține informații cu privire la randamentul potențial a fi obținut de către investitor dacă titlul este păstrat până la scadență. În condițiile în care ratele dobânzii pe piață au un nivel ridicat, dobânda la dobândă pentru obligațiunile municipale pe termen lung poate atinge un nivel de până la 70% din venitul potențial al titlului respectiv.

A doua caracteristică care determină gradul riscului de reinvestire este dată de rata cuponului. Pentru o obligațiune municipală cu o anumită scadență și randament la maturitate, cu cât rata cupoului este mai mare, cu atât venitul obținut este mai dependent de reinvestirea sumelor obținute din plata cuponului în dorința de a obține randamentul calculat în momentul cumpărării. Acest înseamnă că, menținând constantă maturitatea și randamentul la maturitate, obligațiunile vândute cu primă care au rata cuponului mare, sunt mai dependente de dobânda la dobândă decât cele vândute la valoarea nominală. Invers, obligațiunile vândute cu discount sunt mai puțin dependente de dobânda la dobândă decât cele vândute la valoarea nominală. Pentru obligațiunile cu cupon zero, câștigul potențial nu depinde de dobânda la dobândă deoarece, pe parcursul duratei de viață a obligațiunii nu apare nici un cash flow. Cu alte cuvinte, obligațiunile municipale cu cupon zero nu prezintă riscul de reinvestire.

4.1.3.5Riscul volatilității

Reprezintă riscul ca într-o anumită perioadă de timp, variația prețului unui element să depășească abaterile de la media sa, înregistrată în condiții normale. Volatilitatea nu există direct pe piață, ca în cazul prețului, ea se determină pe baza calculelor statistice. Pentru o analiză viitoare, volatilitatea nu este o mărime certă, ci probabilă, parametrii utilizați în determinarea ei fiind cei evidențiați din trecutul și până în prezentul fenomenului analizat.

Prețul obligațiunilor cu opțiuni implicite (bonds with embedded option) depinde de nivelul ratei dobânzii și de factori care influențează valoarea opțiunilor implicite. Unul din acești factori este volatilitatea așteptată a ratei dobânzii. Valoarea opțiunii crește atunci când volatilitatea ratei dobânzii crește. În cazul unei obligațiuni răscumpărabile, prețul titlului scade deoarece investitorul acordă o opțiune emitentului.

4.1.3.6 Riscul economic

Acest tip de risc este generat de posibilitatea ca emitentul să depindă de un agent economic sau de modoficări în structura demografică a populației pe parcursul existenței obligațiunilor emise, inclusiv ca urmare a migrației și imigrației. Această dependență se traduce prin creșterea posibilității ca , la scadență, autoritatea emitentă să fie în imposibilitatea achitării împrumutului prin modificarea surselor de venit.

4.1.3.7 Riscuri generale

Aceste riscuri pot fi asociate riscului de țară. În această categorie sunt incluse riscuri cum ar fi : riscul monetar și valutar dat de influența cursului de schimb asupra valor4ii investiției, riscul datorat instabilității legislative, o instabilitate legislativă ridicată micșorează semnificativ atractivitatea investitorilor pentru achiziționarea unor astfel de titluri, riscul datorat unificării standardelor contabile,datorită acestui risc, pot să apară diferențe între veniturile estimate și cele obținute de investitorii din acest tip de investiții, risc datorat fiscalității, risc specific economiilor în tranziție. În cazul acestui ultim tip de risc general, printr-o eventuală creștere a fiscalității pot fi afectate veniturile pe care investitorii le-au estimat a le obține. Pe de altă parte, reducerea fiscalității poate afecta veniturile municipalității și implicit capacitatea acestuia de a returna ratele și dobânzile aferente împrumutului obligatar.

Acest risc are implicații atât la nivelul emitentului cât și la nivelul investitorului. În țările dezvoltate, magnitudinea acestui risc este nesemnificativă mai ales datorită mediului legislativ relativ stabil. Nu același lucru se poate afirma în aczul tărilor în tranziție la economia de piață care se confruntă cu o instabilitate a mediului economic și legislativ.

4.2Riscul la nivelul emitentului de obligațiuni

În scopul finanțării unor investiții de interes general, autoritățile locale apelează frecvent la emisiunea de obligațiuni. Obligațiunile municipale se adaugă celor emise de societățile comerciale pe acțiuni, în formarea ofertei de obligațiuni pe piața de capital. Pentru un subscriitor potențial, obligațiunile sunt mai puțin riscante decât acțiunile.

Din perspectiva autorităților emitente de obligațiuni, situația este inversă cu cea a subscriitorului. Astfel, pentru emitent, obligațiunile prezintă un risc superior acțiunilor, întrucât dobânda la obligațiuni trebuie plătită indiferent de dimensiunea veniturilor.

Emitentul este supus și unui risc de venit, ca urmare a fluctuației ratei dobânzii la obligațiunile emise. Riscul se poate materializa în:

Creșterea costului împrumutului, ca urmare a creșterii ratei dobânzii pe piață și respectiv obținerea unui câștig conjunctural, ca urmare a scăderii ratei dobânzii pe piață, în intervalul de timp care separă decizia de a proceda la o emisiune de obligațiuni până în momentul realizării efective a emisiunii;

Riscul rezultat din fluctuatia ratei dobânzii pe întreaga durata de viata a împrumutului. Acest risc vizează obligațiunile cu rata dobânzii fixă care indiferent de fluctuația pe piața financiară a condițiilor de schimb, nu atrag modificarea venitului distribuit. Astfel emitentul va realiza o pierdere de venit, în raport cu alți potențiali emitenți, care nu au procedat la efectuarea unei emisiuni, atunci când pe piață rata dobânzii scade după data realizării emisiunii.

În cazul în care după realizarea emisiunii, rata dobânzii pe piață crește, emitentul va realiza un câștig, comparativ cu solicitanții de capital, care devin ulterior emitenți și care se îndatorează la un nivel superior al ratei dobânzii.

4.3 Ratingul obligațiunilor municipale

4.3.1Agențiile de rating

O parte integrantă a pieței de capital în general și a pieței obligațiunilor în special o reprezintă agențiile de clasificare a riscului de împrumut – agenții de rating -cum sunt cunoscute pe plan mondial. Piața globală a ratingului se extinde continuu datorită utilizării crescânde ca sursă de finanțare a piețelor de capital în locul creditului bancar.

Un rating înseamnă o evaluare făcută de o agenție specializată (ex: Moody’s Investors’Service, Standard&Poor’s Corporation, Fitch Investors’s Service Fitch, Duff&Phelps) asupra riscului de neachitare a unei obligațiuni de către un debitor – adică a riscului de neplată la timp și în întregime a principalului și a dobânzii de-a lungul vieții instrumentului evaluat (obligațiuni, garanții de împrumut și orice fel de polițe de debit).

Deci rating-urile sunt niște calificative care se dau în funcție de capacitatea și bunăvoința emitentului de a-și achita obligațiile, un ghid al abilității și dorinței emitentului de a întruni condițiile emisiunii, reprezentând un factor important în luarea deciziei de investire.

Agențiile de rating evaluează emisiunile de titluri debitoare pe categorii sau clase de risc și le marchează cu litere. Notațiile de rating ale tuturor serviciilor de rating sunt similare.

În general, când un emitent are ratinguri provenite de la mai multe agenții de rating, acestea sunt de regulă aceleași. Ratinguri diferite de la agenții de rating diferite pentru același emitent sunt rare și sunt denumite “split ratings”. De obicei ele diferă doar cu un nivel, diferențele de mai mult de un nivel sunt extrem de rare.

Un aspect deosebit care trebuie analizat este modalitatea în care ratingurile acordate de agențiile specializate influențează rata dobânzii pe care emitentul de titluri debitoare trebuie s-o plătească pentru a atrage investitorii. Astfel comparând obligațiuni cu aceeași maturitate, cu cât ratingul este mai mare cu atât este mai mică rata dobânzii pe care o plătește deci și randamentul. Similar obligațiunile cu un rating mic trebuie să plătească dobânzi ridicate, oferind randamente înalte, pentru a ademeni investitorii care ar putea fi îngrijorați în legătură cu plata la timp a dobânzii și a principalului. Acest lucru se poate observa în graficul următor.

Atunci când un emitent se află în “vizorul” agențiilor de rating acest lucru îl poate avantaja dar și dezavantaja. Avantajele reies din faptul că emitenții superior clasificați, dispun de flexibilitate financiară, având acces mai larg pe piață, ceea ce înseamnă de fapt costuri mai reduse.

Un rating bun îi oferă emitentului accesul la piețele internaționale de capital în special în cazul piețelor în care nu este prea bine cunoscut sau în care investitorii nu sunt familiarizaîi cu limbajul emitentului, cu practica sa comercială sau cu metodologia contabilă. Dezavantaje apar în momentul în care emitentul se confruntă cu dificultăți financiare ceea ce conduce la degradarea ratingului acordat.

Credibilitatea agențiilor de rating. Participanții pe piața de capital și-au pus problema cât de credibile sunt “notele” acordate de agențiile de rating având în vedere că peste 90% din veniturile acestora provin din taxe obținute pentru serviciile de rating percepute de la emitenții de titluri, care ar putea fi considerat un stimulent în acordarea unor ratinguri ridicate nemeritate însă de debitori.

Aceste agenții de rating își ofereau inițial serviciile gratis și își finanțau activitatea din vânzarea buletinelor de rating publicate. Dar atâta vreme cât publicațiile puteau fi ușor copiate, aceasta nu reprezintă o sursă sigură și în creștere de venituri. Confruntându-se cu cereri de evaluare tot mai complexe și venituri limitate, agențiile de rating au început astfel să perceapă taxe de la emitenții de titluri. Se consideră că ele ar trebui să se orienteze spre încasarea de venituri de la investitori și nu de la emitenții de titluri debitoare.

În răspuns la aceste acuzații agențiile de rating au demonstrat că ele sunt interesate în a-și menține reputația pentru acuratețea și calitatea înaltă a ratingurilor acordate. Dacă investitorii și-ar pierde încrederea în evaluările unei agenții , emitenții de titluri nu ar beneficia de o mai bună acceptare de către piața și de costuri de împrumut mai mici, de pe urma cumpărării ratingului. Așadar ratinguri inexacte ar putea expune agenția la despăgubiri legale costisitoare. Este puțin probabil ca agențiile de rating să renunțe la credibilitatea lor în schimbul unui câștig pe termen scurt.

Exactitatea ratingurilor. Utilitatea agențiilor de rating pentru participanții pe piețele de capital este legată în ultimă instanță de precizia cu care acestea măsoară riscul de nerespectare al angajementelor diferiților emitenți.

Graficul de mai jos ne arată cât de exacte sunt ratingurile Moody’s pe termen lung, în a previziona neîndeplinirile în ultimii 20 de ani. Datele arată creșteri cumulate ale ratelor de neîndeplinire pentru emitenții de titluri la fiecare categorie, pentru perioade de deținere de 5, 10, 15 si 20 de ani.

În general cu cât este mai scăzut ratingul și mai lungă perioada de deținere, cu atât este mai ridicată rata de neîndeplinire. Astfel, putem vedea că pentru o perioadă de deținere de 5 ani, în medie doar 0.1% din emitenți clasificați cu Aaa nu și-au îndeplinit obligațiile față de 28% din emitenții clasificați cu B. Ratele medii cumulate de neîndeplinire- care reprezintă proporția în care emitenții de titluri nu-și îndeplinesc obligațiile în timpul perioadei considerate- variază în funcție de categoria de rating și perioada de deținere.

Este important de menționat faptul că ratingurile se concentrează asupra riscului pierderilor înregistrate la credite ca urmare a unei neplăți sau intârzieri la plată. Acestea nu se aplică în măsurarea altor riscuri ce pot fi implicate de invesțitiile cu venit fix ca urmare a modificării ratei dobânzii sau datorate plății principalului înainte de scadență.

Studiul arată că ratingul poate fi prevăzut cu un grad destul de mare de acuratețe și totuși ca reacție la criticile făcute, agențiile de rating și-au extins puternic personalul specializat, au adoptat noi tehnologii, s-au străduit să mărească valabilitatea în timp a calificativelor acordate pentru ca aceste ratinguri să fie și mai exacte.

4.3.2Ratingurile marilor agenții

Standard & Poor΄s

Modelele de evaluare conform metodei S&P:

1. Creanțe negociabile cu durata de cel mult un an

Scara de note de estimare pentru acest gen de creanțe începe cu A-1 pentru cea mai bună și merge până la D pentru cea mai slabă:

A-1: Această estimare, cea mai bună acordată, seminfică o putere mare de plată la scadență. Creditelor cu un grad puternic de siguranță li se adaugă la A-1 semnul +

A-2: Această notă înseamnă putere satisfăcătoare de plată la scadență. Gradul de siguranță este mai scazut decât la cele notate cu A-1

A-3: Capacitatea de plată la scadență a creditului rămâne acceptabilă. Există totuși o sensibilitate mai mare a solicitantului față de schimbările nefavorabile conjuncturale.

B: Un anume caracter speculativ în ceea ce privește achitarea creditului corect și la timp

C: Credite a căror achitare la scadență este indoielnică

D: Există deja un impediment în achitarea dobânzilor sau a valorii efective a creditului și în acest caz doar prevederea unui termen de garanție peste cel al scadenței poate să dea speranță creditorului că-și va recupera banii.

2. Creanțe negociabile cu durata mai mare de un an

Scara de notare merge de la AAA pentru cea mai bună, până la D pentru cea mai slabă.

AAA: Cea mai mare notă posibilă atribuită de S&P, care indică un solicitant cu mare putere de plată la timp a dobânzilor și creditului propriu-zis.

AA: Posiblitatea de a face față rambursării la timp este foarte mare și diferă foarte puțin de cele notate cu AAA

A: O mare capaciate de rambursare, totuși o oarecare sensibilitate față de modificările conjuncturale sau economice.

BBB: O capacitate suficientă de rambursare, dar modificarea conjuncturală nefastă sau condiții economice defavorabile sunt în măsură să perturbe plata la timp.

BB; B; CCC; CC; C: Creditele astfel notate prezintă un caracter net sensibil în ceea ce privește posibilitatea de rambursare. Deși aceste credite pot prezenta anumite caracteristici de calitate sau siguranță, gradul mare de incertitudine și sensibilitate mare față de condiții defavorabile pot prima.

D: Impedimente în rambursarea creditului, singurul lucru care poate atenua acest risc fiind prevederea unui termen de garanție peste cel scadent. Fiecare poziție de la AA la CCC poate fi nuanțată cu semnele – și + pentru a arăta poziția lor corectă pe scara valorii.

Notele S&P privitor la creanțele pe termen lung sunt însoțite de o documentație tip “perspective” care apreciază tendința probabilă în timp de a respecta scadența. Aceste perspective pot fi “stabile”, “pozitive” sau “negative”.

Moody΄s Investors Service

În cazul Moody’s clasificările sunt asemănătoare diferind doar prin modul în care sunt notate clasele de risc.

Sistemul de rating folosit de compania Moody’s pentru obligațiunile municipale clasifică calitatea investiției în obligațiuni municiale în nouă categorii variind de la Aaa, cel mai înalt nivel de calitate, la cel mai jos nivel,C.clasificările agenției împreună cu definițiile coresunzătoare pentru fiecare categorie sunt expuse în tabelul de mai jos.

Primele patru categorii, de la Aaa (AAA) până la Baa (BBB) sunt denumite “grad de investitie” (investment grade) însemnând printre altele, un risc relativ mic. Obligațiunile municipale incluse în aceste categorii sunt recomandate a fi achiziționate de către investitorii conservatori deoarece ele prezintă un risc al investiției moderat spre scăzut. Obligațiunile evaluate Aaa reflectă cea mai mare capacitate a emitentului de a-și îndeplini obligațiunile de plată.

Obligațiunile municipale incluse în categoriile Aa până la B care sunt considerate de agenție ca având cele mai atractive trăsături investiționale comparativ cu celelalte titluri cotate asemănător, sunt subliniate prin acordarea de simboluri precum Aa1, A1, Baa1, Ba1,respectiv B1. MOODY’S mai folosește de asemenea prefixul Con.înaintea unei evaluări a cailtății creditului (credit rating) pentru a indica faptul că garanția titlului financiar depinde de:

Finalizarea unui proiect de construcție

Veniturile obținute de pe urma unui proiect cu slabă experiență de operare

Plata chiriei la terminarea proiectului

Alte condiții limitative.

Obligațiunile cu ratinguri mai mici decât ale celor cu grad (nivel superior) de investiție (Ba, B, Caa, Ca, C si D ) sunt considerate “speculative”, ceea ce înseamnă că posibilitatea emitentului de a-și îndeplini obligațiunile de plată este mai puțin sigură. Aceste obligațiuni sunt denumite “junk bonds” datorită randamentului mare dar și riscului mare.

. Cele evaluate Baa deși indică o capacitate sub medie,au totuși grad (nivel superior) de investiție.

Ratingurile agenției Moody’s variază de la Aaa la Aa, A ș.a.m.d. până la C care este cel mai scăzut rating, în timp ce S&P merge de la AAA până la D, cel mai scăzut rating.

Tabelul .19.1

Scale de notare utilizate de principalele agenții de notare americane

SURSE: „Relații financiare și monetare internaționale”, Paul Bran și Ionela Costică, Ed. Economică, 1999 și ”Rating”, Sorin Lăzărescu, Editura ASE, București, 2000

În tabelul următor voi prezenta pe categorii de risc randamente acceptate în cazul titlurilor emise pe London Stock Exchange, iar randamentele sunt la lira englezească.

Se observă o diferență între 0.6 și 4.5 de puncte procentuale între clasele de risc, diferența crescând cu cât riscul crește.

4.3.3Ratingul international.

Intrarea unei instituții publice sau private pe piața internațională de capital în vederea lansării unei emisiuni de titluri, are ca etapă prealabilă evaluarea riscului de plasament al acestei țări (in cazul emisiunilor de stat), iar în cazul emisiunilor private se va evalua riscul firmei, care nu poate fi mai mic decât riscul țării din care face parte respectiva firmă.

Ratingul de țară definește capacitatea țării de a returna împrumuturile solicitate și este necesar lansării primei emisiuni publice de titluri pe piața internațională de capital, dar mai important este faptul că țara respectivă primește acces la majoritatea investitorilor instituționali, care nu cumpără obligațiuni neevaluate din punctul de vedere al riscului de plasament.

Ratingul permite o cuantificare a riscului de credit aferent unei creanțe, în baza unor criterii cantitative și calitative.

Criteriile cantitative au la bază analiza stabilității beneficiilor și structura financiară a emitentului, studiul evoluției parametrilor economici, tendința de ameliorare sau deteriorare a lor în timp, etc.

Criterii calitative – valoarea echipei manageriale, evoluția producției și piețelor firmei.

Alt tip de clasificare, ar fi clasificare pe criterii obiective și subiective.Obiective- datoria externă (cel mai important criteriu), are loc comparația cu celelalte țări din zonă; creșterea economică, deficitul bugetar, stabilitatea exporturilor, inflația.

Subiective- stabilitatea politică, viteza restructurării și cea a privatizării. Ca urmare a colaborării emitentului cu agenția de notare, aceasta din urmă se angajează să respecte un anumit grad de confidențialite.

Dacă agenția anticipează o modificare a ratingului, informează comunitatea investitorilor prin intermediul unui “watch list” ,ceea ce înseamnă că se va da curs unei proceduri de revizuire.Investitorii urmăresc permanent aceste liste , care sunt adeseori la originea modificărilor de cursuri bursiere ale titlurilor în cauză.

4.3.4Ratingul Romaniei.

Standard & Poor’s a îmbunătățit în prima săptămână a lunii iunie 2001 rating-ul acordat Romaniei ca emitent suveran de instrumente de Datorie cu Venit Fix.

Ratingul a fost “ridicat” pe fiecare categorie de astfel de instrumente financiare, după cum urmează:

instrumentele de credit pe TERMEN LUNG IN VALUTA de la "B-" la"B";

datoria pe TERMEN SCURT IN VALUTA de la "C" la "B";

datoria pe TERMEN LUNG IN MONEDA NATIONALA de la “B” la “B plus” și

datoria pe TERMEN SCURT IN MONEDA NATIONALA de la "C” la"B".

Un aspect deosebit de important al acestei “promovări” îl constituie faptul că “Perspectivele” ratingurilor rămân în continuare pozitive, cu alte cuvinte analiștii agenției asteaptă o nouă îmbunătățire a calificativelor României dacă tendințele care au stat la baza prezentei revizuiri își continuă și confirmă cursul.

Esențial este faptul că prin această “promovare” România face un prim pas spre a părăsi “zona mlăștinoasă” dintre emitenții considerați foarte riscanți (capabili să emită doar așa-numitele “junk bonds” la dobânzi imense) – în genere acoperită prin Clasa “C” S&P, dar întinsă chiar până la "BB plus" – și cei din zona considerată cu grad acceptabil de risc (“investment grade”) pentru investitorii financiari normali.

În comunicatul explicativ care însoțește de fiecare dată o astfel de decizie, Standard & Poor"s consideră că îmbunătățirea ratingurilor atribuite României reflectă “evoluția recentă a reformelor și perspectivele bune pentru extinderea acestora în următorii ani.

Progresul reformelor este demn de remarcat mai ales cu privire la consolidarea și privatizarea sectorului bancar și la restructurarea companiilor de stat, din care o mare parte ar putea fi vândute în acest an și în următorii câțiva ani”.

Îmbunătățirea ratingului este motivată de asemenea prin recenta “ameliorare semnificativă a lichidităților internaționale ale României, care reflectă performanțe foarte puternice ale exporturilor”.

“Produsul Intern Brut (PIB) real aînregistrat o creștere de 1,6% în 2000 (în ciuda unei secete severe), după trei ani de recesiune”. Standard & Poor"s estimează că “România își va accelera creșterea economică în acest an, urmând să atingă circa 4% la sfârșitul lui 2001, 4,5% în 2002 și 5% în 2003”.

Rezervele valutare internaționale reprezintă un factor esențial în evaluarea credibilității de credit a României, iar consolidarea lor recentă este unul dintre principalele motive ale îmbunătățirii ratingurilor.

Deficitul contului curent pentru anul 2000, care s-a situat sub 4% din PIB, a fost acoperit în cea mai mare parte de investițiile străine directe – tendință care a continuat și în acest an.

Ca o consecință, banca centrală și-a refăcut rezervele valutare, care au atins aproximativ 3 miliarde de dolari la sfârșitul lunii mai 2001, comparativ cu 2,5 miliarde de dolari la finalul anului trecut și cu 1,5 miliarde de dolari la sfârșitul anului 1999. Ca urmare, rezervele valutare au acoperit aproape integral necesitățile brute de finanțare externă ale României în 2000, în raport cu numai 55% în 1999”.

S&P consideră că “acoperirea necesităților brute de finanțare externă prin intermediul rezervelor valutare va rămâne substanțială în următorii câțiva ani, în ciuda majorării deficitului contului curent ca urmare a sporirii importurilor și a creșterii amortizării datoriei sectorului public și a celui privat.

În plus, serviciul datoriei externe este preconizat la un nivel relativ redus, de 14,5% din exporturi în 2001, față de 11,1% în 2000 și 22,2% în 1999”. “Deficitul bugetar de circa 4% din PIB prognozat pentru acest an reflectă o politică bugetară expansionistă, lucru dezamagitor dată fiind redresarea creșterii economice. Ca urmare, succesul autorităților în privința diminuarii inflației va continua să fie inferior obiectivelor bugetare“.

Standard & Poor"s preconizează că rata medie a inflației (“Deflatorul PIB”) va rămâne în jurul a 35% în acest an, inflația ”Indicele Prețurilor de Consum” fiind estimată să atingă 30% la sfârșitul lui 2001 (cifra de 30% a S&P reflectă în același timp “consensul” celor mai multi analiști români – diferită de estimările de 27% ale Guvernului, “ținta” menținută încă și în negocierile cu FMI din cursul lunii iunie 2001)

Cât privește Creditul Intern, S&P consideră că “un sistem bancar deja mai puternic și venituri din privatizare în creștere au redus totuși “aglomerarea” Sectorului Pubic la sursele de finanțare în dauna Sectorului Privat”. Ratingurile pe termen lung ale României ar putea fi îmbunătățite în următorii 2 ani dacă progresele în domenii precum Privatizarea, Restructurarea, Dezinflaia și reducerea Deficitului Bugetar pot fi susținute. Un punct esențial al politicii din următoarele luni va fi încheierea programelor de finanțare cu Fondul Monetar International (FMI) și Banca Mondială”, arată Standard & Poor"s în comunicat.

Decizia favorabilă a S&P ar putea fi urmată curând și de către agențiile concurente Moody’s (tot SUA) și Fitch IBCA (Europa). A 4-a agenție majoră din lume – Japan Credit Rating Agency – nu “retrogradase” România atât de mult în ultimii ani, făcând notă discordantă cu celelalte 3, așa incât nu se poate prognoza cu o probabilitate la fel de mare o mișcare similara a JCRA în următoarele luni.

Ratingul ar putea fi îmbunătățit și mai mult de acum înainte având în vedere că recenta creștere PIB de 5% pe trim.I 2001 (peste așteptări) încă nu a fost luată în considerare de S&P – fapt normal până când tendința nu confirmă pe termen mai lung și până când reformele reale nu iau avântul necesar a considera o asemenea creștere măcar în principal “sănătoasă”.

Capitolul 5

Prezentarea generală a pieței valorilor mobiliare din România.

5.1Piața obligațiunilor municipale.

Piata de capital românească este una dintre piețele în curs de formare, fiind considerată o piață emergentă (emerging market). Istoria pieței de capital din Romania prezintă o istorie atipică, deoarece inițiativa cotării pe o asemenea piață nu a venit, cum era firesc, din partea emitentilor de titluri, ci împotriva majorității regulilor economice, din partea guvernului și a legislativului prin legea 55/1995 care prevedea cotarea unui număr de 5000 de societăți pe acțiuni pe cele două piețe de capital – Bursa de Valori Bucuresti și RASDAQ.

Acest prim aspect împreună cu legea privatizarii care a împroprietărit toată populația adultă a țării cu acțiuni (până la un maximum de 30% din capitalul companiilor privatizate), deci o împroprietărire cu forța, cu impact social mare dar efect economic dezastruos, au condus la apariția unor efecte negative asupra pieței de capital.

Ca și concept teoretic, pur economic, privatizarea a fost și este imperios necesară datorită necesității transferului de proprietate între stat și privat. Însă modul gratuit prin care s-a facut “marea privatizare” și proasta intelegere a pieței de capital a generat un fenomen negativ – noii proprietari au “tras cu dinții” de noua lor proprietate în speranța că într-un anumit timp valoarea acestora va crește foarte mult refuzând deci să le tranzacționeze.

Din păcate singurul rezultat real a fost lichiditatea scăzută a piețelor de capital. Cele două cauze prezentate mai sus, precum și percepția greșită despre piața de capital ca fiind locul în care te imbogățești peste noapte generând un efect eminamente speculativ al piețelor, a generat într-o primă etapă o creștere spectaculoasă a acestora, iar mai tirziu o cădere dezastruoasă, datorată realității economice.

In prezent avem o piață de capital cu cei mai mulți emitenți cotați și avem cea mai mică valoare zilnică de tranzacționare bursieră. Cum era firesc urmările negative au apărut imediat:

– scăderea interesului și încrederii persoanelor în piața de capital;

– evoluția foarte înceată iar de cele mai multe ori stagnarea pieței de capital și evoluției acesteia.

Stadiul de dezvoltare în care se află piața de capital românească este mai mult decât slab, în consecință fiind necesare acțiuni cu efecte imediate.

Sărăcia de instrumente tranzacționabile trebuie oprită, iar ca o primă soluție, cea mai rapidă și mai ușor de pus în practică este cotarea alături de acțiuni și a celei de a doua mari categorii de titluri, obligațiunile.

Prin intermediul piețelor de capital, cei care au nevoie de capital se întâlnesc cu cei ce dețin fonduri disponibile pentru investiții.

În România, în momentul de față, iși desfășoară activitatea atât piețe financiare spot (burse de valori – BVB și RASDAQ), precum și piețe financiare la termen (BMFMS, BRM).

Cu toate acestea, piața obligațiunilor municipale a cunoscut o revigorare în ultima perioadă. Anul 2002 a adus un interes ridicat pentru obligatiunile municipale.

Un număr din ce în ce mai mare de municipalități s-a aratat interesat de aceasta modalitate de finanțare, ceea ce reprezintă un pas important spre intrarea în normalitate a pieței de capital românești.

În 2002 s-au derulat șapte emisiuni de obligațiuni municipale.

Astfel, emisiunile noi de obligațiuni derulate în 2002 au fost:

Valoarea totală a acestor emisiuni se ridică la 138,5 miliarde lei, sumă nu foarte mare, dar semnificativ superioară valorii înregistrate in 2001, de 15 miliarde lei pentru două emisiuni (crestera valorii este de 823%).

Dintre aceste emisiuni, numai două au ajuns la cota bursei de valori, deocamdată: emisiunea Zalau, listata cu simbolul ZAL04, si emisiunea Alba listata cu ALB04. Acestea se adaugă celor două emisiuni listate anul trecut: Predeal (PRD03) si Mangalia (MNG03).

Pe piața Rasdaq nu se tranzacționează nici o emisiune de obligațiuni.

Dobânda pentru emisiunile de obligațiuni municipale estevariabilă, aceasta fiind recalculată trimestrial sau semestrial.

Ținând cont de acest element, și de faptul că unele emisiuni au returnat o parte din principal investitorilor, randamentele anualizate ale emisiunilor aflate în derulare sunt: 31,58% pentru MNG03, 31,97% pentru PRD03, 28,54% pentru ALB04, 27,68% pentru ZAL04, apr. 31% pentru emisiunea Cluj-Napoca, 25% pentru a doua emisiune Predeal, si 23% pentru fiecare din emisiunile Sebeș, Bacău și Tg. Mures.

Emisiunile MNG03 si PRD03 sunt singurele care au calculat dobânzi pe întreg anul 2002; restul calculează dobânzi numai din momentul incheierii ofertei publice, conform prospectului de emisiune (toate randamentele de mai sus sunt anuale, însă).

Din păcate tranzacțiile cu obligațiuni la bursă au înregistrat valori simbolice. Toate tranzacțiile înregistrate în 2002 sunt prezentate în tabelul de mai jos:

Valoarea totală a acestor tranzacții a fost de numai 7,83 miliarde lei; în plus, toate tranzacțiile s-au realizat la valoarea nominală (in tabelul de mai sus prețul este exprimat ca procent din valoarea nominală).

Motivele pentru valoarea si frecvența reduse ale tranzacțiilor sunt diverse (în principal lipsa de informare cu privire la aceste instrumente). Totuși, este clar că sectorul obligatiunilor este in creștere.

5.2Tipuri de obligațiuni emise de organele și organizațiile administrative de stat

Obligațiunile emise de organe și organizații ale administrației de stat nu au garanția expresă a statului ca în cazul celor emise de trezorerie, ci numai pe cea morală, legată de prestigiul statului. Statul angajând o datorie publică, premergător emiterii de obligațiuni, organul sau organizația de stat trebuie să obțină aprobarea unui for democratic (senat, adunarea deputaților). Apoi, beneficiarul creditului va urma un procedeu similar celui aplicat de societățile particulare sau publice.

Obligațiunile emise astfel poartă denumirea emitentului care răspunde de îndeplinirea contractelor de creditare; de exemplu, Obligațiuni Agricole, Educationale, de Transport, etc.

Obligațiuni Municipale – Comunale emise de diviziunile administrative ale statului

Diviziunile administrative ale statului, județe, orașe, comune, sate, au dreptul legal de a angaja credite prin emiterea de obligațiuni în scopul dezvoltării economice și urbane.

Creditele astfel obținute formează datoria publică locală. Unitățile administrativ – teritoriale sunt organizate funcțional pe baza principiilor libertății, egalității și independenței democratice, prin aplicarea reală a principiilor auto-conducerii și auto-gestiunii.

Toate acestea presupun ca membrii cu drept de vot ai unei unități administrativ teritoriale au libertatea de a-și alege conducătorii. Nimeni nu poate fi numit într-o funcție de conducere politică, ci numai ales de către cetățeni. Cei aleși sunt la rândul lor doar executanți, mandatari, slujitori și purtători ai intereselor alegătorilor. Alegătorii au dreptul de a stabili o procedură de control a conducerii alese și de revocare a mandatului liderilor care nu le apără bine interesele.

Alegerea conducătorilor la orice nivel înseamnă angajare și răspundere din partea celor aleși. Chiar dacă alegerea conducătorilor are loc prin exprimarea votului unei majorități mai mult sau mai puțin absolute, traducerea în practică a principiilor libertății – egalității – independenței se realizează cu succes numai printr-un consens general și nu prin impunerea voinței unei părți a colectivității.

Respectarea principiilor menționate mai sus presupune răspundere și autocontrol la toate nivelele de organizare socială.

Încadrarea indivizilor și a grupurilor eterogene într-o unitate națională se realizează cu succes numai prin respectarea tuturor drepturilor și libertăților acestora, nu prin minimalizarea sau încălcarea lor; raportul dintre colectivitate și individ trebuie să fie cel al respectului reciproc. Autonomia, autoconducerea și autogestiunea subînțeleg ca la orice nivel colectivitatea este cea care decide asupra modului de utilizare a resurselor aflate în dotarea sa pentru satisfacerea integrală a nevoilor curente și viitoare.

Unitățile administrativ – teritoriale au dreptul legal de a emite obligațiuni în vederea dezvoltării. Și în această situație, întâlnim obligațiuni emise numai pe bază de onoare și a promisiunii de plată, fără avansarea unui colateral, ca și obligațiuni garantate de un colateral.

În cazul insolvabilității, valoarea generală a proprietății deținute de unitatea administrativ – teritorială este distribuită într-o astfel de manieră încât debitele provenite din emisiunea de obligațiuni să fie achitate cu prioritate. Pentru realizarea obiectivelor comune, unitățile administrative pot colabora cu organele de stat.

Obligațiunile emise de unitățile administrativ – teritoriale sunt cunoscute sub numele de obligațiuni comunale sau municipale. Această denumire nu are legătură cu nivelul organizării administrativ – teritorial; emitentul poate fi o comună, un sat, un oraș, un judet.

În funcție de sursa de plată a debitelor, deosebim următoarele tipuri de obligațiuni municipale sau comunale:

Obligațiuni municipale/comunale a căror sursă de plată sunt impozitele generale percepute de unitatea administrativ – teritorială

Principalele surse de venituri ale unei unități administrativ – teritoriale sunt impozitele percepute direct de la contribuabili, precum și cele redistribuite prin lege de la nivelele administrativ – teritoriale superioare.

Pentru a emite obligațiuni plătibile din impozite locale, conducerea unității administrativ – teritoriale trebuie să se încadreze în limita veniturilor bănești disponibile. Dacă sursele de acoperire a plății dobânzilor și amortizare a principalului sunt insuficiente pentru emiterea de obligațiuni conducerea are nevoie de aprobarea contribuabililor prin votul acestora. Aprobând emiterea de obligațiuni, membrii comunității respective sunt conștienți că își asumă răspunderea colectivă a plății, implicit, acordul cu o eventuală creștere a impozitelor locale.

Principalele impozite percepute de către o unitate administrativ – teritorială sunt cele pe proprietățile imobile, terenuri și construcții localizate în perimetrul administrativ al municipalității. De regulă în statele democratice proprietățile imobiliare, indiferent de apartenența lor sunt supuse numai impozitelor locale. Suprafața administrată se împarte în suprafața locuibilă, agricolă, industrială, comercială și aflată în dezvoltare; impozitele se percep în funcție de natura și calitatea proprietătii imobiliare.

Obligațiuni municipale/comunale a căror sursă de plată sunt impozitele speciale

Pe lângă impozitele generale, administrația colectează și o serie de impozite speciale de la o anumită parte a colectivității, cum ar fi impozite pe vânzarea unor produse, turism și alte activități care necesită aprobarea conducerii locale. Parte din sumele colectate sunt utilizate ca mijloc de plată pentru finanțarea unor obiective locale.

Obligațiuni municipal/comunale a căror sursă de plată sunt profiturile realizate din prestarea de servicii

Administrația locală organizează și furnizează comunității servicii ca: aprovizionarea cu apă, energie electrică, canalizare, salubritate, transport etc. Utilizarea profiturilor în scopul dezvoltării comunității este unul din avantajele auto-gestiunii și auto-conducerii. Evident, aceasta presupune o conducere competentă, abilă, care să folosească avantajele oferite de economia de piață.

Obligațiuni comunale plătite din profituri – chirii industriale

În scopul dezvoltării, administrația locală poate finanța construirea de obiective industriale care ulterior sunt oferite spre închiriere unor societăți sau persoane particulare.

Biletele Municipale

Biletele sau notele municipale nu sunt valori mobiliare ci împrumuturi pe care municipalitatea le contractează cu o bancă pe o perioadă de până la un an. Împrumutul și dobânda aferentă se plătesc deodată, la scadența biletului. Biletele sunt emise pentru plata unor activități neprevăzute, sau când municipalitatea consideră că notele sunt mai eficiente decât împrumuturile directe.

Se cunosc următoarele tipuri de bilete municipale:

– Bilete anticipate colectării impozitelor: nevoia curentă de bani va fi acoperită din impozitele care urmează a se colecta.

– Bilete anticipate unei emisiuni de obligațiuni – emise atunci când municipalitatea considera condițiile pieții ca nefavorabile emiterii de obligațiuni și prevede o schimbare în nivelul dobânzilor, previziune care determină amânarea emisiunii pentru o dată viitoare mai avantajoasă.

– Bilete anticipate redistribuției – emise când urmează a se încasa partea de impozite colectate de unitatea administrativă superioară sau stat.

– Bilete ale Administrației spațiului locativ – emise în vederea îmbunătățirilor urbane.

STUDIU DE CAZ

EMISIUNEA DE OBLIGAȚIUNI MUNICIPALE A MUNICIPIULUI BACĂU

DATE GENERALE ALE EMISIUNII DE OBLIGAȚIUNI MUNICIPALE BACĂU

Cadrul legal

Legea 215/2001 a administrației publice locale;

Legea 738/2001 privind aprobarea Ordonanței de urgență a Guvernului 74/2001 pentru completarea articolului 152 din Legea administrației publice locale 215/2001;

Legea 189/1998 privind finanțele publice locale;

Legea 774/2002 privind aprobarea Ordonanței de urgență a Guvernului 216/1999 pentru modificarea Legii 189/1998 privind finanțele publice locale;

Legea 337/2001 privind aprobarea Ordonanței de urgență a Guvernului 219/2000 pentru modificarea și completarea Legii 189/1998 privind finanțele publice locale;

Legea 81/1999 a datoriei publice;

Normele metodologice de aplicare a Legii 81/1999 aprobate prin Ordinul Ministrului Finanțelor 1631/1999;

Ordinul Ministrului Finanțelor 1987/2001 pentru modificarea și completarea Ordinului Ministrului Finanțelor 1631/1999;

OUG nr. 28 din 12 martie 2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiții financiare și pietele reglementate aprobată prin Legea nr. 525/2002;

Regulamentul Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare 6/1999 privind calificarea unor titluri de credit ca valori mobiliare;

Emitent: Municipiul Bacău, reprezentat prin Primăria Municipiului Bacău, Str. Marasesti, nr. 6, Bacău, jud. Bacău, cod poștal 5500, cod fiscal nr.4278337, având contul nr. 245102204278337 deschis la Trezoreria Municipiului Bacău, reprezentat de domnul Dumitru Sechelariu, în calitate de primar.

Tipul Obligațiunilor: valori mobiliare nominative, emise în forma dematerializată, evidențiate prin înscriere în cont;

Valoarea totală a emisiunii: 35.000.000.000 lei.

Numărul de Obligațiuni emise în vederea subscrierii: 35.000 Obligatiuni.

Valoarea nominală: la emitere valoarea nominală este de 1.000.000 lei/Obligațiune. Împrumutul obligatar se va rambursa în 5 (cinci) rate semestriale egale. Valoarea unei rate pentru o obligațiune este de 200.000 lei astfel că la scadență, împrumutul va fi plătit integral către investitori.

La data de 22.05.2003 valoarea nominală s-a redus la 800.000 lei/ obligațiune ca urmare a rambursării către investitori a 20% din valoarea nominală;

La data de 21.11.2003 valoarea nominală se va reduce la 600.000 lei/ Obligațiune ca urmare a rambursării către investitori a 20% din valoarea nominală;

La data de 21.05.2004 valoarea nominală se va reduce la 400.000 lei/ Obligațiune ca urmare a rambursării către investitori a 20% din valoarea nominală;

La data de 22.11.2004 valoarea nominală se reduce la 200.000 lei/ Obligațiune ca urmare a rambursării către investitori a 20% din valoarea nominală;

Prețul de emisiune: 1.000.000 lei/Obligațiune.

Prețul de vânzare: 1.000.000 lei/Obligațiune.

Număr minim de Obligațiuni subscrise: 1 Obligațiune.

Perioada de derulare a ofertei: 10 zile lucrătoare de la data 27.11.2002 ora 9,00 (ora României) până la data de 10.12.2002, ora 14,00 (cu posibilitatea prelungirii acestei perioade sau închiderii anticipate, conform normelor în vigoare). Orice modificare a termenilor prezentei oferte publice autorizate se va face la cererea emitentului, cu acordul prealabil al CNVM si va fi făcută publică printr-un anunț publicitar obligatoriu, în aceleași condiții ca și oferta, conform legislației în vigoare.

Dobânda plătită investitorilor: rata dobânzii este variabilă, recalculată semestrial după formula [(BUBID6M+BUBOR6M)/2] + 2%; rata dobânzii aferentă primei perioade de plată este de 23% pe an; dobânda se calculează începând cu data obtinerii atestatului de inchidere a ofertei publice de vanzare, emis de CNVM și se plătește semestrial.

Dobânda se calculează începând cu data confirmării de către CNVM a atestatului de închidere privind rezultatele ofertei și se plătește conform graficului de mai jos;

Au dreptul de încasare a dobânzii deținătorii de Obligațiuni înregistrați în Registrul Deținătorilor de Obligațiuni la datele de referință.

Datele de referință pentru plata dobânzii sunt: 15.05.2003, 14.11.2003, 14.05.2004, 15.11.2004 și 16.05.2005.; au dreptul la încasarea dobânzii aferente împrumutului obligatar deținătorii de obligațiuni înregistrați în Registrul Deținătorilor de Obligațiuni la datele de referință prezentate mai sus.

În vederea înregistrării ca deținător de Obligațiuni în Registrul Deținătorilor de Obligațiuni este necesar ca ultima tranzacție cu Obligațiuni în urma căreia investitorul devine titular de Obligațiuni să se realizeze cu cel puțin trei zile lucrătoare înainte de data declarată ca dată de referință.

Periodicitatea plății dobânzii: plata dobânzii se face semestrial astfel:

Perioadele de rambursare a împrumutului de către Emitent către investitori

Rambursarea se realizează în cinci rate egale, după cum urmează:

Data de referință pentru plata ratelor: 15.05.2003, 14.11.2003, 14.05.2004, 15.11.2004 și 16.05.2005. (au dreptul de încasare a ratei 1, ratei 2, ratei 3, ratei 4 și ratei 5 corespunzătoare împrumutului obligatar, deținătorii de Obligațiuni înregistrați în Registrul Deținătorilor de Obligațiuni la datele de referință menționate mai sus).

Calculul ratei dobânzii:

Rata dobânzii se calculează semestrial, la data de referință, după formula [(BUBID6M+BUBOR6M)/2]+2%;

unde : […] semnifică partea întreagă, iar ratele BUBID6M și BUBOR6M sunt ratele dobânzilor interbancare, considerate la 6 luni.

Ratele BUBID6M și BUBOR6M se calculează ca mediile aritmetice ale valorilor înregistrate pe parcursul ultimelor 5 zile lucrătoare anterioare datei de referință.

Rata dobânzii pentru următoarea perioadă de plată se face publică intr-un ziar de circulatie nationala și se afișează la unitățile unde s-au efectuat subscrieri precum și la sediile mentionate expres de Intermediar. Nivelul ratei dobânzii va fi comunicat BVB și OEVM.

Recalcularea excepțională a ratei dobânzii: Rata dobânzii se recalculează în cazul schimbării valutei naționale: trecere la euro sau consiliu monetar.

Perioada de rambursare a împrumutului și a dobânzii de către Emitent către investitori: rambursarea se realizează în cinci rate semestriale egale – prima rată la data de 22.05.2003, a doua rată la data de 21.11.2003, a treia rată la data de 21.05.2004, a patra rată la data de 22.11.2004 și ultima rată la 23.05.2005.

Plata dobânzii și a împrumutului către investitori:

Agentul de plată – BCR SECURITIES SA va plăti atât dobânzile cât și principalul la scadență, din fondurile puse la dispoziție de către Primăria Bacău astfel:

pentru persoanele fizice/juridice care au achiziționat obligațiuni prin subscriere la unitățile Băncii Comerciale Române, precum și la sediul BCR Securities SA menționate în prospect și care nu au completat rubrica «cont  plăți ulterioare» indicat pe formularul de subscriere, plata se va face în numerar prin unitățile unde au fost făcute subscrierile; pentru persoanele fizice/juridice care au completat rubrica «cont  plăți ulterioare» indicat pe formularul de subscriere, plata se face prin virament, în contul și banca menționate în formularul de subscriere ;

pentru persoanele fizice/juridice care au cumpărat Obligațiuni prin intermediul BVB, ca urmare a tranzacționării acestora la BVB, plata se poate realiza astfel:

prin transfer într-un cont bancar desemnat de deținătorul de obligațiuni în situația în care acesta a notificat Agentul de plată (BCR Securities) asupra elementelor de identificare a contului și băncii în care dorește să efectueze vărsămintele, cu cel puțin 2 zile lucrătoare înainte de momentul începerii plăților;

în numerar la ghișeele BCR din localitatea de domicili/sediu a deținătorului, conform adresei specificată în Registrul deținătorilor de obligațiuni la data de referință; în cazul în care în localitatea de domiciliu/sediu nu există o unitate BCR sau există mai multe unități BCR, plata se va face prin sucursala județeană sau de sector a BCR aferentă localității sau sectorului de domiciliu/sediu a investitorului.

Destinația fondurilor: Fondurile rezultate ca urmare a emisiunii de Obligațiuni au în vedere finanțarea proiectului de investiții “CONSOLIDARE, MODERNIZARE ȘI AMENAJARE TEATRU BACOVIA MUNICIPIUL BACĂU”.

Garanții din partea Emitentului: Municipiul Bacău garantează plățile dobânzilor și rambursările principalului aferente obligațiunilor Municipiului Bacău, la termenele de scadență, prin întreaga sa putere fiscală și de impozitare, în conditiile legii, conform “Acordului de garantare” prezentat în prezentul prospect de ofertă publică.

Municipiul Bacău, reprezentat de Primarul Municipiului, garantează plata integrală a principalului și a dobânzilor cu parte din creanțele pe care le are de încasat, creanțe ce reprezintă veniturile curente și cotele defalcate din impozitul pe venit aferente bugetelor locale pe anii 2003, 2004 și 2005. Cuantumul veniturilor cu care Municipiul Bacău garantează anual este egal cu obligațiile de plată a principalului, a dobânzilor și a comisioanelor referitoare la aceasta emisiune de obligațiuni, aferente fiecărui an: 2003, 2004 și respectiv 2005, conform acordului de garantare prezent în acest prospect. Veniturile care se constituie în garanție și care sunt încasate la bugetul local sunt supuse conditiilor Acordului de Garantare, care se va aplica cu prioritate față de orice revendicări ale unor terți către Primăria Municipiului Bacău, indiferent dacă aceste terțe părti cunosc sau nu cunosc Acordul de Garantare încheiat între Primarul Municipiului Bacău și Investitori, prezent în acest Prospect de ofertă.

Intermediar și agent de plată: BCR SECURITIES S.A.

Grup de vânzare: BANCA COMERCIALĂ ROMÂNĂ S.A.

Modalitatea de efectuare a ofertei publice: plasament intermediat

Metoda de intermediere: metoda celei mai bune execuții

Sinteza situației financiare curente a Emitentului:

2002: în bugetul local pe anul în curs (prezentat integral în anexă) au fost previzionate următoarelele sume: venituri totale anuale de 1.215.680.321 mii lei, din care venituri curente în valoare de 315.157.000 mii lei și venituri curente plus cota defalcată din impozit pe venit de 585.157.000 mii lei;

Semestrul I 2002: venituri totale de 525.573.671 mii lei, din care venituri curente în valoare de 136.752.588 mii lei și venituri curente plus cota defalcată din impozit pe venit de 225.212.321 mii lei;

2001: venituri totale de 825.984.038 mii lei, din care venituri curente în valoare de 185.775.374 mii lei și venituri curente plus cota defalcată din impozit pe venit de 363.318.987 mii lei;

2000: venituri totale de 346.569.761 mii lei, venituri curente de 113.601.185 mii lei, venituri curente plus cota defalcată din impozit pe venit de 223.301.576 mii lei;

1999: venituri totale de 231.686.185 mii lei, venituri curente de 88.309.890 mii lei, venituri curente plus cota defalcată din impozit pe venit și din impozitul pe salarii de 155.640.782 mii

Persoanele care pot subscrie obligatiuni: Orice persoana fizica sau juridica rezidenta sau nerezidenta poate solicita cumpararea obligatiunilor, care fac obiectul prezentei ofertei publice primare.

O persoana care solicita obligațiuni în numele altei persoane fizice trebuie sa prezinte o procura speciala în forma autentificata din partea persoanei pe care o reprezinta.

O persoana care solicita obligațiuni în numele unei persoane juridice trebuie sa prezinte o imputernicire în orginial din partea persoanei juridice pe care o reprezinta, în cazul în care aceasta nu este reprezentantul legal al societatii.

Factori de risc

Riscuri specifice Proiectului de Investitii

Risc seismic

Municipiul Bacău se situează în conformitate cu normativul P100/1992 în zona seismică "C” și intensitatea VIII. în urma finalizarii Proiectului de Investiții, cladirea Teatrului Dramatic “George Bacovia” va avea o rezistenta ridicata impotriva cutrmurelor.

Risc de inundații

Risc de inundatii: risc redus. Proiectul de investiții nu va fi afectat de eventualele inundatii.

Risc de alunecări de teren

Obiectivul de investiții se afla intr-o zona de risc minim privind alunecările de teren.

Riscuri ce afecteaza capacitatea Municipalitatii de a realiza venituri

Risc economic

Acest tip de risc este generat de posibila dependență de un agent economic sau de modificări importante în structura demografică a populației pe parcursul existenței Obligațiunilor, inclusiv ca urmare a migrației și imigrației.

Primăria Municipiului Bacău nu are în evidențele sale ca plătitor de impozite și taxe locale nici un agent economic a cărui contribuție să fie mai mare de 5% din totalul acestora.

Modificările demografice preconizate sunt minore pentru perioada de timp până la maturitatea Obligațiunilor, în 2005.

Emitenții, autorități publice locale, nu sunt deocamdată analizați și ratificați de către agenții de rating românești sau internaționale.

Risc referitor la preț

Acest gen de risc este relevant pentru investitorii care nu intenționează să păstreze obligațiunile până la maturitatea acestora. Este posibil ca, în cazul unei lichidități scăzute a acestor titluri la BVB, diferența între prețurile bid și ask să fie semnificativă. Variațiile de preț sunt limitate de recalcularea semestrială a dobânzii și de legarea acesteia de media ratelor BUBID și BUBOR la 6 luni.

Risc de rata a dobanzii

Se referă la fluctuațiile dobânzilor la 6 luni de pe piața interbancară

Risc generat de faptul că Emitentul se află la prima emisiune de obligatiuni

Piața obligațiunilor municipale în România se găsește într-o fază incipientă, valoarea totală a sumelor atrase prin emisiune de obligațiuni municipale ridicându-se la suma de 69 mld. lei, în timp ce in Europa Centrala si de Est finanțarea prin împrumut obligatar este cu mult superioară valoric pieței românești.

Valorile emisiunilor de obligațiuni municipale sunt într-o continuă creștere. Astfel, dacă primele municipalități s-au finanțat cu sume între cinci și zece miliarde de lei, în acest moment sunt în pregătire emisiuni de obligațiuni cu valori mai mari de 20 mld. lei.

Risc monetar și valutar

Valoarea investiției va fi influențată de rata de schimb valutar a leului față de orice valută convertibilă. Trebuie avut în vedere că moneda românească a cunoscut o devalorizare foarte puternică, însă există semnale că în perioada urmatoare, în condițiile stabilizării inflației la valorile actuale, să asistăm la o devalorizare controlată, fară salturi semnificative.

Investitorii în obligațiunile emise de Municipiul Bacău sunt protejați de fluctuațiile ratei dobânzii prin metoda de calcul folosită în calcularea ratei dobânzii obligațiunilor emise.

Risc datorat instabilității legislative

Perioada de tranziție în care se află România se caracterizează prin modificări legislative care pot genera incoerență în plan economic.

Legislația în domeniul administrației publice locale, inclusiv cea privitoare la finanțele publice locale a fost amendată în ultimii ani. Aceste modificări legislative pot afecta activitatea autorităților publice locale. Astfel, există riscul transferării de către Stat a anumitor responsabilități către autoritățile locale cu acoperirea parțială a resurselor necesare îndeplinirii acestora, sau riscul modificarii legislatiei privind taxele și impozitele ce se fac venit la bugetul local.

Legislația privind valorile mobiliare a fost modificată recent printr-un pachet de legi, în prezent se așteaptă apariția regulamentelor CNVM de aplicare a acestor legi.

Risc datorat unificării standardelor contabile

Datorită acestui tip de risc pot să apară diferențe între veniturile estimate și cele obținute de investitori din acest tip de investiții.

Risc datorat fiscalitatii

Modificarea fiscalității este un risc specific economiilor în tranzitie. Printr-o eventuală creștere a fiscalității se pot afecta veniturile pe care investitorii le-au estimat a le obține prin investiția în obligațiuni. Pe de altă parte printr-o reducere semnificativă a fiscalității pot fi afectate veniturile municipalității și implicit capacitatea acesteia de a returna ratele și dobânzile aferente împrumutului obligatar.

Concluzii

În țările dezvoltate, piața de capital reprezintă alternativa investițională cea mai viabilă. Ieșirea pe această piață a emitenților este bazată pe necesarul de finanțări și deci pentru atragerea capitalurilor.

O componentă importantă a pieței o constituie titlurile financiare cu venit fix, care în ultimul timp depășesc cu mult în valoare toate celelate titluri financiare.

Realitatea unei asemenea piețe în care valoarea timp a banilor poate fi determinată foarte exact, în care ratele dobânzilor nu variază cu mai mult de citeva procente intr-o perioadă de timp de ordinul zecilor de ani, în care bunăstarea financiară viitoare poate fi estimată cu exactitate foarte mare (planuri de pensii, asigurari de viata, etc.) pare foarte departe de realitatea pieței financiare românești unde predominant este paradoxul rentabilitate-risc (rentabilitate mare la risc mic) și inflație mare și foarte greu de anticipat, unde previziunea unei afaceri pe o perioadă mai mare de 5 ani este deja un hazard.

Obligațiunile municipale nu reprezintă o soluție de redresare financiară, dar cu certitudine vor aduce un plus de siguranță a investitorului și deci un plus de încredere în piața de capital.

Într-o piață financiară în care majoritatea economiilor populației și cea mai mare parte a resurselor pentru investiții ale băncilor sau fondurilor de investiții sunt direcționate în primul rând în titluri cu venit fix (depozite la termen, titluri de stat etc.) soluția cotării și tranzacționării a titlurilor cu venit fix pe piața de capital poate însemna un reviriment al acesteia și un semnal pozitiv pentru investitorii străini.

CUPRINS

CAPITOLUL 1. Prezentare generală a pieței obligațiunilor municipale………………………………………………………………1

Participanții pe piața obligațiunilor municipale……………………1

Emitenții de obligațiuni municipale……………………………………………….1

Cumpărătorii de obligațiuni municipale………………………………………….5

Alți participanți care își desfășuară activitatea pe piața obligațiunilor municipale……………………………………………………………………………….7

Tipuri de obligațiuni municipale existente pe piață………………9

Modul în care investitorii individuali cumpără și vând obligațiuni municipale………………………………………………………15

Reglementarea pieței obligațiunilor municipale………………….18

CAPITOLUL 2 Lansarea emisiunilor noi de obligațiuni municipale…………………………………………………………….20

Ieșirea pe piață a unui emitent……………………………………..20

Prospectul de emisiune……………………………………………..22

Clauze generale ale emisiunii de obligațiuni municipale………………….22

Clauze specifice ale emisiunii de obligațiuni municipale………………….24

Distribuirea obligațiunilor municipale…………………………….28

Distribuirea concurențială……………………………………………….28

Distribuirea negociată……………………………………………………29

Comparație între distribuirea concurențială și distribuirea negociată…………………………………………………………………..30

Spreadul emisiunilor noi…………………………………………….31

Vânzarea emisiunilor noi…………………………………………….32

Decontarea emisiunilor………………………………………………34

CAPITOLUL 3. Evaluarea obligațiunilor municipale………….…35

Prețul obligațiunilor municipale…………………………………….35

Stabilirea prețului…………………………………………………………35

Factorii ce determină prețul unei obligațiuni……………………………..36

Reguli generale referitoare la prețuri și randamente………………….…38

Relații între preț și alte variabile………………………………………….39

Relația preț-randament…………………………………………….39

Relația între rata cuponului, randament și preț……………………40

Relația între prețul obligațiunilor și timp dacă ratele dobânzii rămân neschimbate……………………………………………………………41

Motivații pentru modificarea prețului……………………………………..42

Dobânda acumulată, flat price și full price……………………………….43

Randamentul unei obligațiuni municipale………………………..45

Tipuri de randamente………………………………………………….…46

Sensibilitatea obligațiunilor municipale…………………………..54

Convexitatea……………………………………………………………55

Cotarea obligațiunilor…………………………………………………56

CAPITOLUL 4 Riscul asociat obligațiunilor municipale.Rating……………………………………………………………59

Riscul la nivelul investitorilor……………………………………….60

Riscul creditului…………………………………………………………..60

Riscul de piață…………………………………………………………….61

Prezentare………………………………………………………….61

Teorii privind structura ratelor dobânzii în funcție de scadență………………………………………………………………..62

Alte tipuri de risc……………………………………………………….…63

Riscul inflației………………………………………………………63

Riscul politic……………………………………………………….63

Riscul răscumpărării……………………………………………..64

Riscul reinvestirii…………………………………………………65

Riscul volatilității………………………………………………….66

Riscul economic………………………………………………….66

Riscul general…………………………………………………….66

Riscul la nivelul emitentului de obligațiuni………………………67

Ratingul obligațiunilor municipale…………………………………68

Agenții de rating…………………………………………………………68

Ratingul marilor agenții………………………………………………….71

Ratingul internațional……………………………………………………75

Ratingul României……………………………………………………….76

CAPITOLUL 5.Prezentare generală a pieței valorilor mobiliare din România……………………………………………………………………79

Piața obligațiunilor municipale……………………………………..79

Tipuri de obligațiuni emise de organele și organizațiile administrative de stat………………………………………………………81

STUDIU DE CAZ : Emisiunea de obligațiuni municipale a Municipiului Bacău………………………………………………………………………………85

CONCLUZII………………………………………………………………………94

ANEXE

BIBLIOGRAFIE

Bibliografie

Cooner J.J., Investing in Municipals Bonds:balancing risk and rewards, ed. John Willey & Sons Inc,USA, 1987

Fabozzi Frank J, Fabozzi t. Dessa, Feldstein, Szlvan G., Municipal bond portofolio management, ed.Burr Ride, New York, Irwin US, 1995

Gordon J.A., Sharpe W.F., Fundamentals of Investments, ed. Prentice Hall

Inc, Englewood Cliffs, New Jersey, 1989

Negrițoiu Mișu, Finanțare Internațională, ed. Expert, București, 1999

Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finanțe manageriale – modelul

canadian, Ed. Economica, Bucuresti, 1998

Moraru A, Romania – Financiang strategy from the international capital

markets, Ministry of Finance, December 2000

Popescu V., Valori mobiliare și operațiuni cu valori mobiliare, București,

2000

Stancu I., Finanțe, Ed. Economica, București, 1997

Zipf R., Piata Obligațiunilor, ed. Hrema, București, 2000

Zipf R., Obligațiuni municipale, ed.Hrema, București, 2001

Reuters 3000 Fixed Income

Introducere în studiul piețelor de obligațiuni, ed Economică, București, 2002

bonds.yahoo.com

www.bondsonline.com

www.isma.com

www.kmarket.ro – Pagina pietei de capital din Romania

www.rasd.ro – RASDAQ

www.swx.com – Swiss Exchange

ANEXA 1

Contul de execuție bugetară:

ANEXA 2

Bilanț privind execuția bugetului local

ANEXA 3

INDICATORI DE ANALIZĂ FINANCIARĂ