. Tranzactii Bursiere. Studiu Privind Eficienta Informationala a Pietei Romanesti

CAPITOLUL I

VALORILE MOBILIARE ȘI COTAREA LOR

LA BURSA DE VALORI

1.1. Tipuri de valori mobiliare

Nu există în nici o jurisdicție din lume, o definiție precisă a ceea ce se înțelege prin “valori mobiliare”. Orice bun material, dotat cu o valoare estimabilă în bani, se încadrează obligatoriu în una din următoarele două categorii:

-bunuri funciare sau imobiliare, înțelegând prin aceasta proprietatea asupra pământului, respectiv a clădirilor:

-bunuri mobiliare, caracterizate, așa cum le indica și numele, prin mobilitatea lor, dată de trecerea fizică de la un proprietar la altul. Din punct de vedere juridic, asemenea bunuri, al căror caracter mobiliar nu poate fi contestat și, în plus, sunt purtătoare de valoare, nu sunt considerate valori mobiliare (de exemplu, tablourile, bijuteriile, piesele de mobilier etc.).

Valorile mobiliare se deosebesc de bunurile mobiliare, prin dematerializarea lor, purtând și alte denumiri: hârtii de valoare, titluri de valoare etc.

Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanță, care confirmă titularului dreptul său patrimonial, de o anumita mărime, și asupra unei entități bine stabilite, precum și posibilitatea de a le transforma oricând în bani, pe piața de capital. În sens restrâns, valorile mobiliare sunt hârtiile de valoare – acțiuni și obligațiuni – emise de o anumită societate comercială.

Acțiunile sunt titluri reprezentative ale unui drept de proprietate asupra unei cote-parte din activul social al emitentului (obligatoriu particular, deoarece un activ public nu este susceptibil de însușire privată). Acțiunile acordă proprietarului anumite drepturi de gestiune sau, cel puțin, drepturi de control asupra gestiunii patrimoniului social, drepturi (cel puțin teoretice) asupra beneficiilor, de a primi în fiecare an o cotă parte din profitul net, sub formă de dividende, și, în sfârșit, dreptul la o cotă parte din activul net existent, în cazul în care societatea emitentă este lichidată. Datorită veniturilor diferite de la an la an pe care le aduc acțiunile, în funcție de activitatea economico-financiară a societății respective, acestea se numesc și valori mobiliare cu profit variabil.

Obligațiunile (numite și titluri de rentă dacă sunt emise de către stat) sunt titluri reprezentate prin dreptul de creanță al proprietarului asupra emitentului. Proprietarul unei obligațiuni este o persoană care a împrumutat o anumită sumă de bani emitentului (statul, o colectivitate publica , societate naționala sau privata), obligându-l astfel, pe cel împrumutat de a-l remunera, prin vărsarea periodica a unei sume proporționale cu totalul împrumutului, și care se numește, de obicei, dobândă.

Împrumutul este, în principiu, rambursabil, fie intr-o singură tranșă fie in mai multe tranșe, prin intermediul unui tabel de amortismente periodice, care pot fi constante sau variabile (în general, progresive) eșalonate încă de la emisiunea titlului.

Datorită venitului fix pe care îl aduc obligațiunile, acestea se numesc valori mobiliare cu profit fix. Prin emisiunea și negocierea lor pe piețe primare și secundare de capital, sunt mobilizate activele financiare disponibile la investitori și redistribuite societăților publice și private.

Valorile mobiliare, din punct de vedere al modului în care acestea sunt create, se împart in trei categorii:

primare

derivate

sintetice

Titlurile primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu (acțiunile) și cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut (obligațiunile). Caracteristica definitorie a acestor titluri este că asigură mobilizarea capitalului pe termen lung de către utilizatorii de fonduri și dau deținătorilor lor, drepturi asupra veniturilor bănești nete ale emitentului.

Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate intre emitent și beneficiar și care dau dreptul cumpărătorului asupra unor active ale emitentului, la o anumită scadență viitoare, în condițiile stabilite prin contract. Valoarea de piață a acestor titluri depinde de activele la care se referă. Există două categorii de titluri derivate:

-contracte viitoare (futures);

-opțiunile (options).

Contractul “futures” este o înțelegere între două părți de a vinde/cumpăra un anumit activ la un preț prestabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare.

Opțiunile sunt contracte între un vânzător și un cumpărător, care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu și obligația, de a vinde sau a cumpăra un anumit activ la o dată viitoare drept obținut în schimbul plății către vânzător a unei prime. Opțiunile pot fi:

de vânzare, atunci când cumpărătorul dobândește dreptul de a vinde activul;

de cumpărare, atunci când dau dreptul de a cumpăra activul.

Titlurile sintetice rezultă din combinarea de către societățile financiare a unor active diferite și crearea pe aceasta bază a unui instrument de plasament nou. O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip coș, care au la bază o selecție de titluri financiare primare , combinate astfel încât să rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.

Conform Legii 297/2004 , valorile mobiliare pot fi : acțiunile , obligațiunile , precum și instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit, încadrate de către Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare în această categorie.

Acțiunile

Acțiunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercială și reprezintă o cotă parte din capitalul social al unei societăți și care încorporează drepturi sociale și patrimoniale. Pot fi:

acțiuni ordinare

acțiuni preferențiale

Acțiunile ordinare reflectă mărimea capitalului social, el reprezentând dovada participării la societate. Atunci când o persoană cumpăra acțiuni ale societății, ea dobândește drepturi și obligații ca asociat:

Răspundere limitată – dacă societatea va da faliment , răspunderea acționarilor va fi limitată la valoarea investiției lor:

Transferul acțiunilor – acționarii au dreptul de a vinde, tranzacționa sau transfera acțiunile lor altor persoane;

Declararea dividendelor – când Consiliul Directorilor unei societăți declară dividendul, acționarii au dreptul la acest dividend;

Rapoartele anuale – acționarul are dreptul să primească o situație anuală a societății , care trebuie să cuprindă bilanțul exercițiului precedent , însoțit de contul de profit și pierderi;

Repartizarea activului – dacă societatea trebuie să fie dizolvată sau dacă dă faliment, acționarii au dreptul la repartizarea profitului rămas după acoperirea pasivului exigibil;

Numărul de voturi este dat de numărul de acțiuni deținute. Dreptul de vot poate fi transmis unor terți, în condițiile prevăzute de statutul societății.

Participarea lor la majorarea capitalului social al societății respective :

Acțiunile preferențiale reprezintă participarea la societate , dar au caracteristici ce le disting de cele ordinare. Acționarii preferențiali au dreptul la dividende fixe, care se plătesc înaintea dividendelor la acțiunile ordinare. Acționarii nu díspun de dreptul la vot, în afara cazului în care a fost dispus astfel prin contractul preferențial , caz în care acțiunile preferențiale dau drept de vot .Acțiunile preferențiale pot fi :

cumulative – daca societatea nu poate plăti dividendele într-un an, atunci ele se cumulează și vor fi plătite în momentul în care societatea va avea profituri suficiente:

necumulative – acționarii vor primi un dividend fix în fiecare an, iar în eventualitatea că societatea nu plătește dividendele respective, nu există o acumulare a restanțelor;

participative – acționarii primesc un dividend fix, corespunzător acțiunilor lor preferențiale în fiecare an și mai pot primi o parte suplimentară din profit, după ce acționarilor ordinari li s-au plătit dividendele.

convertibile – cu dreptul de a fi convertibilă într-o acțiune comună in viitor; rata de convertibilitate este specificată printr-o valoare arbitrar aleasă pentru acțiunea comună;

cu drept de chemare – de către firma emitentă, dacă firma consideră că dividendul plătit este prea mare în comparație cu alte dividende de pe piață. Opțiunea de chemare (call) include și un premium ( diferență pozitivă de preț ) de obicei de 5% , care este plătită posesorului de acțiuni preferențiale.

In practică se întâlnesc și alte tipuri de acțiuni în afara celor prezentate. Este vorba de: acțiuni fără valoare nominală, acțiuni noi și gratuite, acțiuni populare, acțiuni SICAV etc.

Acțiunile fără valoare nominală sunt, după denumire, acele acțiuni fără indicație de valoare nominală. Cum valoarea unei acțiuni se stabilește în raport de mărimea capitalului social divizat prin numărul acțiunilor emise și cum acțiunea, spre deosebire de obligațiune, nu conferă dreptul la rambursarea unei anumite sume sau a unei părți din aceasta, nu este absolut obligatorie fixarea unei valori nominale pentru acțiuni. Cu toate acestea , în numeroase țări, este prescrisă o valoare nominală minimala (de exemplu în Elveția ea este de 100 franci elvețieni). Acțiunile fără valoare nominală nu sunt autorizate în dreptul elvețian, în schimb, în S.U.A și Canada e1 sunt frecvente.

Acțiunile noi sînt valori mobiliare emise în cursul unui exercițiu și care nu dau dreptul la un dividend întreg. Ele sînt tratate distinct la bursă și sînt înscrise la cotă pe o linie separata. Începând cu al doilea exercițiu, aceste acțiuni sunt asimilate celor vechi și generează aceleași drepturi.

Acțiunile gratuite reprezintă o formă particulară de repartiție a profitului în cazul în care rezervele acumulate în anii anteriori sunt transformate în acțiuni noi și, deci, în capital. Practic patrimoniul societății nu se modifică prin emisiunea acestor hârtii de valoare Aceste acțiuni constituie în realitate un venit pentru acționari și sunt, prin urmare impozitate.

Acțiuni populare. Ele nu constituie un tip definit de acțiuni. Este vorba de o expresie generală pentru acțiuni prin care o pătură foarte numeroasă a populației este incitată să economisească și să investească. Expresia a fost vulgarizată, de exemplu, în Germania, atunci când acțiuni ale societăților care aparțineau puterii publice (Wollswagen, Preussag, Vebs etc.) au fost cedate populației in condiții favorabile. Pe cât de lăudabilă a fost această intenție, pe atât de decepționantă s-a dovedit in practică. Și aceasta pentru rațiuni care ar putea releva, chiar și în parte, o concepție a politicii de plasament care a neglijat principiul important al repartiției riscurilor.

Acțiunile SICAV. Acțiunile cu această denumire sunt achiziționate de la societățile de investiții cu capital variabil (SICAV) de către micii investitori care doresc să-și recicleze avantajos capitalurile sau economiile disponibile .

Micii investitori, în general, victime ale variaților cursurilor bursiere și neavizați în a aprecia corect prognoza pieței, au posibilitatea să cumpere direct, la prețul de emisiune , titlurile solicitate de la ghișeele acestor societăți de investiții și de plasament. Prețul de emisiune se calculează prin adăugarea, la cursul acțiunilor, a unui procent de 4,75 % reprezentând valoarea cheltuielilor de emisiune și partea ce se constituie ca fond indivizibil la dispoziția societății.

Prin specificul lor, aceste acțiuni nu sunt cotate la bursă, deținătorii putându-le returna la ghișeelor societății în orice moment, fapt care are ca efect o modificare permanentă a capitalului și numărului titlurilor deținute. Cursul reprezintă, de altfel, prețul de răscumpărare plătit acționarilor care se retrag din societate în ziua respectivă. El se determină zilnic având în vedere activul net, respectiv suma tuturor tipurilor de titluri deținute, ponderată cu cursul aferent fiecărui tip de acțiuni.

Formula este următoarea :

Unde:

C = cursul acțiunilor

A,B,..,N = numărul valorilor mobiliare deemare – de către firma emitentă, dacă firma consideră că dividendul plătit este prea mare în comparație cu alte dividende de pe piață. Opțiunea de chemare (call) include și un premium ( diferență pozitivă de preț ) de obicei de 5% , care este plătită posesorului de acțiuni preferențiale.

In practică se întâlnesc și alte tipuri de acțiuni în afara celor prezentate. Este vorba de: acțiuni fără valoare nominală, acțiuni noi și gratuite, acțiuni populare, acțiuni SICAV etc.

Acțiunile fără valoare nominală sunt, după denumire, acele acțiuni fără indicație de valoare nominală. Cum valoarea unei acțiuni se stabilește în raport de mărimea capitalului social divizat prin numărul acțiunilor emise și cum acțiunea, spre deosebire de obligațiune, nu conferă dreptul la rambursarea unei anumite sume sau a unei părți din aceasta, nu este absolut obligatorie fixarea unei valori nominale pentru acțiuni. Cu toate acestea , în numeroase țări, este prescrisă o valoare nominală minimala (de exemplu în Elveția ea este de 100 franci elvețieni). Acțiunile fără valoare nominală nu sunt autorizate în dreptul elvețian, în schimb, în S.U.A și Canada e1 sunt frecvente.

Acțiunile noi sînt valori mobiliare emise în cursul unui exercițiu și care nu dau dreptul la un dividend întreg. Ele sînt tratate distinct la bursă și sînt înscrise la cotă pe o linie separata. Începând cu al doilea exercițiu, aceste acțiuni sunt asimilate celor vechi și generează aceleași drepturi.

Acțiunile gratuite reprezintă o formă particulară de repartiție a profitului în cazul în care rezervele acumulate în anii anteriori sunt transformate în acțiuni noi și, deci, în capital. Practic patrimoniul societății nu se modifică prin emisiunea acestor hârtii de valoare Aceste acțiuni constituie în realitate un venit pentru acționari și sunt, prin urmare impozitate.

Acțiuni populare. Ele nu constituie un tip definit de acțiuni. Este vorba de o expresie generală pentru acțiuni prin care o pătură foarte numeroasă a populației este incitată să economisească și să investească. Expresia a fost vulgarizată, de exemplu, în Germania, atunci când acțiuni ale societăților care aparțineau puterii publice (Wollswagen, Preussag, Vebs etc.) au fost cedate populației in condiții favorabile. Pe cât de lăudabilă a fost această intenție, pe atât de decepționantă s-a dovedit in practică. Și aceasta pentru rațiuni care ar putea releva, chiar și în parte, o concepție a politicii de plasament care a neglijat principiul important al repartiției riscurilor.

Acțiunile SICAV. Acțiunile cu această denumire sunt achiziționate de la societățile de investiții cu capital variabil (SICAV) de către micii investitori care doresc să-și recicleze avantajos capitalurile sau economiile disponibile .

Micii investitori, în general, victime ale variaților cursurilor bursiere și neavizați în a aprecia corect prognoza pieței, au posibilitatea să cumpere direct, la prețul de emisiune , titlurile solicitate de la ghișeele acestor societăți de investiții și de plasament. Prețul de emisiune se calculează prin adăugarea, la cursul acțiunilor, a unui procent de 4,75 % reprezentând valoarea cheltuielilor de emisiune și partea ce se constituie ca fond indivizibil la dispoziția societății.

Prin specificul lor, aceste acțiuni nu sunt cotate la bursă, deținătorii putându-le returna la ghișeelor societății în orice moment, fapt care are ca efect o modificare permanentă a capitalului și numărului titlurilor deținute. Cursul reprezintă, de altfel, prețul de răscumpărare plătit acționarilor care se retrag din societate în ziua respectivă. El se determină zilnic având în vedere activul net, respectiv suma tuturor tipurilor de titluri deținute, ponderată cu cursul aferent fiecărui tip de acțiuni.

Formula este următoarea :

Unde:

C = cursul acțiunilor

A,B,..,N = numărul valorilor mobiliare deținute de tipul A,B,..,N

cA,cB,..,cN = cursul valorilor mobiliare de tipul A, B,…,N

Nt = numărul total al valorilor mobiliare

În funcție de treapta atinsă în îndeplinirea rolului lor de autofinanțare, acțiunile cunosc următoarele stadii:

acțiunile autorizate – reprezintă numărul maxim de acțiuni aprobate pe care corporația îl poate emite de-a lungul existenței sale, număr specificat în statut. Numărul de acțiuni este numai relativ limitat, pentru că, atunci când societatea dovedește necesitatea economică a dezvoltării sale, ea poate obține autorizația de a emite un număr suplimentar de acțiuni;

acțiuni neemise – sunt acea parte din numărul total de acțiuni autorizate care încă nu au fost emise în vederea comercializării și care, constituie potențialul de autofinanțare al societății;

acțiuni emise – reprezintă acel cuantum de acțiuni autorizate care au fost emise și comercializate sau se află în procesul distribuției primare;

acțiuni puse in vânzare – sunt acțiuni emise și aflate în procesul vânzării inițiale, pentru care societatea încă nu plătește dividende și a căror contravaloare urmează a fi încasată;

acțiuni aflate pe piață – sunt acea parte din acțiunile emise și vândute care se află în posesia acționarilor și pentru care societatea plătește dividende;

acțiuni de trezorerie – sunt acțiunile proprii pe care societatea le răscumpăra de pe piață, pentru a le revinde când prețul lor va crește. Pentru acestea nu se plătesc dividende.

După forma de prezentare, acțiunile pot fi materializate (într-un înscris) și dematerializate (prin înregistrări în cont). Deși tendința pieței este cea de dematerializare a acțiunilor, trebuie precizat că, dacă înscrisul este nominativ, se precizează numele investitorului. E1 poate înstrăina înscrisul prin simpla andosare. Pentru o mai mare siguranță, investitorul își încredințează stocul de acțiuni nominative băncii sau agentului la care are deschis un cont de investiții.

Dar aceasta se face nu numai din motive de securitate, ci și în scopul efectuării de tranzacții rapide pe piață.

La acțiuni, principalele drepturi și obligații ale părților implicate, sunt înscrise pe fața acțiunii sub forma clauzelor și mențiunilor.

Astfel se înscriu: tipul acțiunii, numele emitentului, adresa acestuia, numărul autorizației de funcționare, valoarea nominala, seria și numărul înscrisului, data emisiunii, semnătura și ștampila emitentului.

Pe lângă acestea, se mai înscriu și:

clauza de revocare sau răscumpărare – permite emitentului să-și retragă de pe piață titlurile prin răscumpărarea lor de la deținători, strângându-și astfel obligațiile contractuale;

clauza de protejare a investitorului – stabilește perioada de timp în care emitentul nu are voie să-și exercite dreptul de revocare, perioadă în care investitorul se poate bucura nestânjenit de drepturile prevăzute în contract.

Această clauza trebuie menționată obligatoriu, dacă în contract există clauza de revocare:

convertibilitatea – conform căreia se pot schimba contra unui număr oarecare de alte certificate, de obicei acțiuni comune, ale aceluiași emitent.

clauza emitentului – desemnează în exclusivitate persoana juridică a emitentului, ca fiind răspunzătoare de îndeplinirea contractului stipulat. Acționarii sau membrii din conducere sunt exonerați de orice răspundere.

Tipuri de acțiuni :

Acțiunile pot fi clasificate după tipul de companie care le reprezintă. Avem astfel :

Acțiuni “Blue Chips” – specifice pieței americane , care sunt emise de corporații cu o performanță deosebită și de lungă durată , care au distribuit de-a lungul anilor dividende din ce în ce mai mari. Aceste firme au o forță financiară deosebită și sunt practic imune la schimbări majore in economie. Exemple: IBM , Exxon, General Electric , Du Pont.

Acțiuni de creștere (“Growth Stocks“) – sunt acțiuni ale firmelor care au avut un ritm de creștere susținut in ultimii ani și care au un potențial mare pentru viitor. Aceste firme obișnuiesc să reinvestească un procent important din profiturile anuale, în scopul finanțării din resurse proprii a dezvoltării. În consecință, dividendele plătite de acestea sunt mici în comparație cu profiturile obținute.

Acțiuni ciclice (“Cyclical Stocks”) – aparțin firmelor a căror profituri oscilează in paralel cu economia sau cu ciclurile economice. Exemple de astfel de industrii ciclice : ind. aluminiului, oțelului , automobile ,construcții mașini , turism.

1.1.2. Obligațiunile

Piața de capital, atât cea primară, cît și cea secundară, înregistrează tranzacții financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate, ci și prin emisiuni de titluri de credit, destinate atragerii de fonduri bănești sub forma de împrumuturi pe termene lungi sau medii. Destinatarii împrumuturilor pot fi societăți comerciale publice și private, instituții de stat, guverne, autorități locale și instituții financiare etc. Capitalurile atrase în urma plasări de titluri de creanța sunt utilizate în activități profitabile, ceea ce conduc la restituirea împrumutului, la plata unor dobânzi către posesorii de titluri , la obținerea unui profit net, care va fi reinvestit de emitent, în scopul măririi capitalului social.

Titlurile de creanță care aduc un profit fix, sub forma de dobânzi, sunt cunoscute, în general, sub numele de obligațiuni. Pe piața de capital, de-a lungul timpului, au apărut forme diverse ale titlurilor de credit, sub diferite forme, denumiri, caracteristici, dar indiferent de aceste trăsături, le putem cuprinde în două mari categorii: obligațiuni clasice și alte titluri de împrumut cu profit fix.

Pe piețele de capital sunt emise și negociate mai multe tipuri de ob1igațiuni clasice (directe), grupate in funcție de două criterii: forma de prezentare, respectiv locul de contractare și condițiile de emisiune.

După forma de prezentare exista obligațiuni nominative și obligațiuni la purtător. Cele nominative au înscris numele deținătorului (creditorului) , transmiterea dreptului de a pretinde prestația la care s-a angajat emitentul având loc prin înțelegerea dintre vechiul și noul deținător al titlului și prin înmânarea efectivă a acestuia. În cazul în care creditorul este deținătorul nespecificat al titlului, obligațiunile se numesc la purtător.

Obligațiunile nominative se prezintă sub forma unui certificat nominativ și dau posibilitatea la operațiuni de transfer în registrul emitentului în cazul unei schimbări a dreptului de creanță. Certificatul menționează atât unele caracteristici ale emitentului (stat, întreprinderi etc.), cât și principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la valoarea nominală, prețul emisiunii, rata dobânzii, tabloul amortizării datoriei, garanțiile etc.

Obligațiunile la purtător conțin aceleași caracteristici ca și cele nominative, fiind confecționate și imprimate după norme stricte. Detașabile dintr-un carnet, titlurile sunt formate dintr-un corp principal (talon), ce reprezintă dreptul deținătorului la suma subscrisă și din foi de cupoane, fiecare cupon menționând o dată de scadență pentru plata dobânzilor. Plata cuponului înseamnă practic achitarea dobânzilor la data contractată.

După locul de contractare și condițiile de emisiune se cunosc obligațiuni interne, obligațiuni străine și euroobligațiuni . Deci, pe piețele de capital au loc operațiuni de atragere de active financiare, atât prin emisiunea și p1asarea de titluri exprimate în monedă națională, cât și prin emisiunea și plasarea de titluri străine și eurotitluri, exprimate în valute, respectiv eurovalute.

Din punct de vedere al formei cât și al conținutului, obligațiunile străine și euroobligațiunile sunt similare cu titlurile interne , emisiunea lor preluând, cu unele particularități, atât forma instrumentului emis, cât și tehnica de subscriere.

O alta clasificare împarte bondurile in : bonduri cu cupon zero (zero coupon bond) și bonduri cu cupon (coupon bond) . În primul caz nu are loc plata unei dobânzi între data emisiunii și data răscumpărării (maturity date) . Însă cele mai răspândite sunt cele din a doua grupă .

O alta clasificare a bondurilor se poate face din punct de vedere al prețului lor :

– par bond , prețul este egal cu valoarea de răscumpărare

– premium bond , prețul este mai mare decât valoarea de răscumpărare

– discount bond , prețul este mai mic decât valoarea de răscumpărare

Se poate deduce astfel o relație între rata cuponului , venitul curent și rata rentabilității la maturitate :

Premium bonds (P>F)

0 YTM CY CR Rate

Discount bonds (P<F)

0 CR CY YTM Rate

Par bonds (P=F)

0 CR,CY,YTM Rate

1.1.3. Alte tipuri de obligațiuni

În timp au fost create și dezvoltate și alte tipuri de titluri de credit în scopul măririi atractivității acestora pe piața de capital. Trăsăturile particulare rezidă, în principal, în schimbarea caracterului fix al dobânzii, pentru contracararea procesului inflaționist, precum și posibilitate creditorului de a renunța la rambursarea împrumutului la scadență și achiziționarea de acțiuni la respectiva societate. În funcție de aceste caracteristici , au apărut mai multe tipuri de obligațiuni.

Obligațiunile indexate garantează creditorului , prin contract, corectarea dobânzii anuale cu un indice, ales de comun acord cu emitentul. Indexarea se poate aplica fie dobânzii, fie sumei de rambursat, fie ambelor valori, legată, de cele mai multe ori, de indicele de creștere a prețurilor, de gradul de depreciere a puterii de cumpărare, indicele inflației, etc.

Obligațiunile participative au rolul de a varia anuitatea (amortismentul și/sau dobânda) în funcție de rezultatele financiare, ca urmare a împrumutului investit în activitățile economice. Creditorul este protejat prin stabilirea unui plafon minim al câștigului, indiferent de rezultatele exercițiului financiar precedent.

Obligațiunile convertibile oferă creditorului dreptul de a le schimba în acțiuni, fie într-un termen fixat, prin contract, fie în orice moment, în contravaloarea de piața a titlurilor de proprietate.

Bonurile de tezaur sunt titluri de creanță emise de către stat, purtătoare de dobânzi competitive și, mai ales, sigure, fiind garantate de guvernul și banca centrală ale statului respectiv. Acestea sunt emise, în principal, pentru acoperirea deficitelor bugetare sau investițiilor mari, garantate de stat.

Obligațiunile ipotecare sunt titluri de creanță emise de societăți bancare sau ipotecare, în vederea atragerii de împrumuturi necesare deținătorilor de proprietăți funciare sau imobiliare, proprietăți care devin garanție a împrumutului.

Titlurile de rentă sunt titluri mobiliare emise de stat, pe care cumpărătorii le pot tranzacționa la bursa de valori , dar nu pot cere emitentului rambursarea împrumutului făcut. Emitentul se obligă, însă, pe o perioada nedeterminată , să plătească posesorilor o remunerație periodică, sumă ce reprezintă, de fapt, dobânda la împrumuturile făcute.

1.2. Introducerea valorilor mobiliare la cota Bursei

Înscrierea la cota Bursei reprezintă permisiunea acordată de Bursă unei societăți emitente, de a avea valorile mobiliare tranzacționate prin intermediul mecanismului specific al Bursei, permisiune condiționată de îndeplinirea de către emitent a unor cerințe impuse de Legea 297/2004, privind valorile mobiliare și bursele de valori, de reglementările Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare și a BVB.

Cotarea la Bursă se realizează prin parcurgerea mai multor etape și presupune cooperarea dintre Societatea de Servicii si Investitii Financiare, membră a Asociației Bursei care inițiază respectivul eveniment în piața bursieră, și reprezintă emitentul în procesul de cotare (numita societate inițiatoare) și BVB (ANEXA II).

Selectarea societății inițiatoare

Emitentul va realiza aceasta selecție în funcție de activitatea generala desfășurată de SSIF, precum și pe baza altor criterii prestabilite.

Îndeplinirea cerințelor cotării

Emitentul și SSIF-ul colaborează pentru realizarea documentației necesare cotării care va fi înaintată Bursei, împreună cu comisionul de procesare.

Verificarea îndeplinirii cerințelor cotării la Bursă

Serviciul emitenți verifică atât îndeplinirea cerințelor necesare cotării, cât și depunerea tuturor documentelor. Acesta poate solicita documente suplimentare, de la caz la caz. Odată îndeplinite toate condițiile, Serviciul Emitenți emite o Notă de Recomandare către Comisia de Înscriere la Cotă.

Decizia înscrierii la cotă

În fața Comisiei de Înscriere la Cota Bursei, formată din 5 membrii și un președinte, SSIF-ul inițiator prezintă activitatea trecută, prezentă, dar mai ales perspectivele de dezvoltare ale emitentului. Conducerea societății emitente, care este prezentă la aceasta ședință, oferă orice detalii importante solicitate de membrii Comisiei . În cazul în care apar probleme , mai ales de natură juridică, Comisia poate solicita documente în plus de la emitent și atunci decizia de înscriere la cotă se amână. Când Comisia constată că toate cerințele și documentele necesare cotării sunt îndeplinite, și respectiv complete, ia decizia cotării la Bursă a valorilor mobiliare ale respectivului emitent.

Transferul Registrului de Acționari și plata comisioanelor

Societatea emitentă înscrisă la cota Bursei transferă Registrul Acționarilor către Bursă (Serviciul Registru), care verifică concordanța dintre numărul acțiunilor emise și capitalul social. Emitentul va plăti comisioanele de registru și de înscriere la Cota Bursei.

Decizia de tranzacționare

Decizia de tranzacționare este emisă de către directorul general al Bursei, după îndeplinirea de către emitent a trei condiții cumulative : existența deciziei de înscriere la Cota Bursei, încheierea Contractului de Registru și plata comisionului de înscriere la Cota Bursei.

Informarea publicului larg și începerea tranzacționării

Bursa, prin comunicatele de presa, anunță publicul larg data începerii tranzacționărilor valorilor mobiliare ale emitentului în cadrul Bursei. Emitentul, împreună cu societatea inițiatoare și cu Bursa, organizează o conferință de presă la care participă presă, membrii Comisiei de Înscriere la Cotă , membrii CNVM , alți invitați , conferință la care se efectuează o prezentare a activității societății și, mai ales, a perspectivelor sale de dezvoltare. După conferința de presă urmează începerea tranzacționărilor valorilor mobiliare în cadrul Bursei.

1.3. Determinarea prețului valorilor mobiliare prin concentrarea cererii și a ofertei

Concentrarea cererii și a ofertei de valori mobiliare este o operațiune complexă care conduce la determinarea prețului la care urmează sa se efectueze tranzacțiile .

Cursul valorilor mobiliare cotate la bursa este un curs de piața. Principiul ce stă la baza formării lui este simplu, dar modalitățile de aplicare sunt adaptate la fiecare caz particular generat de dezechilibrele pieței.

Brokerii, în virtutea dreptului de negociere cu care sunt investiți, concentrează ordinele de vânzare și cumpărare la aceeași bursă, pentru aceeași valoare mobiliară. Ca urmare a confruntării ordinelor de vânzare și cumpărare se determină cursul unic – cursul de echilibru dintre cerere și oferta – la care se negociază la un moment dat titlurile.

Bursa de Valori utilizează pentru efectuarea tranzacțiilor bursiere un program asistat de calculator denumit Sistem de Tranzacționare și Execuție Automată (STEA).

STEA permite efectuarea tranzacțiilor pe două tipuri de piețe bursiere : piața continuă și piața intermitentă . Avându-se în vedere faza actuală de dezvoltare a Bursei , a fost ales sistemul de tranzacționare în piață continuă.

Ședința de tranzacționare pe piața continuă este formată din cinci etape :

Predeschiderea pieței – perioadă în care se pot introduce ordine de bursă care nu vor fi procesate însă, pentru a genera tranzacții, până în momentul deschiderii automate.

La introducerea lor în sistem, ordinele de bursă sunt plasate automat în “șir”. Vor exista două șiruri, în funcție de tipul ordinului, de vânzare sau cumpărare.

Locul ocupat de un ordin în șir se stabilește conform cu următoarele reguli :

când prețurile nu sunt egale, șirul este ordonat începând cu cel mai bun preț

dacă există ordine care au prețuri egale, atunci ordinul introdus cel mai devreme va ocupa primul loc în șir

ordinele clienților au prioritate de execuție fața de ordinele proprii ale SVM-ului.

Schimbarea priorității ordinelor datorată modificării lor se realizează în felul următor :

dacă se modifică un ordin prin diminuarea cantității de valori mobiliare, locul în ordinea priorității nu se pierde;

dacă se modifică un ordin , prin creșterea cantității de valori mobiliare, locul în ordinea priorității se poate pierde;

locul în ordinea priorității se pierde prin modificare prețului;

Predeschiderea permite stabilirea unui preț potențial de deschidere a pieței pentru valorile mobiliare tranzacționate în ședința respectivă, preț care poate fi modificat pe măsura ce se introduc noi ordine. Acest preț este determinat prin aplicarea unui algoritm de fixing, astfel încât volumul valorilor mobiliare să fie maxim.

Deschiderea automată a pieței – în acest moment, ultimul preț calculat de sistem prin algoritmul de fixing devine prețul efectiv la care se efectuează tranzacțiile , iar ordinele de vânzare și de cumpărare care au fost identificate prin algoritm sunt executate, realizându-se astfel tranzacțiile la prețul de deschidere. Acest calcul al prețului efectiv și efectuarea tranzacțiilor între ordinele de vânzare și cumpărare care corespund prețului de deschidere se realizează de către computer practic instantaneu.

Tranzacționarea in piață continuă – în cadrul acestei etape, valorile mobiliare se tranzacționează pe o bază continuă, executarea ordinelor având loc în timp real. Tranzacțiile nu se efectuează la un preț unic, ci la cursuri care se modifică permanent, pe baza informațiilor despre cerere și oferta care sunt disponibile pentru agenții de bursă pe ecranul de tranzacționare. Astfel, agentul de bursă poate ști care este cel mai bun preț de vânzare și cel mai bun preț de cumpărare din piață, care este cantitatea de valori mobiliare cerută sau oferită, care sunt variațiile prețurilor între ultima și penultima tranzacție realizată, precum și între ședința curentă și cea precedentă, care sunt datele de ansamblu ale evoluției pieței în ședința respectivă, etc.

Închiderea pieței – se face la ora stabilită, prin închiderea automată a pieței electronice. După acest moment, personalul bursei listează rapoartele de tranzacționare, de compensare și decontare, pe baza cărora se va efectua apoi procesul de decontare. În această perioadă, se pot introduce ordine care vor participa la ședințele de tranzacționare următoare, se pot deschide conturi și se pot efectua transferuri în Registru. Urmează apoi oprirea accesului agenților de bursă la sistemul de tranzacționare.

1.4. Tehnicile de cotare

Cotarea valorilor mobiliare este operațiunea complexă prin care se înregistrează ordinele de vânzare și de cumpărare în vederea formării cursului și efectuării tranzacțiilor.

Înregistrarea și transmiterea cotațiilor zilnice are importanță nu numai pentru tranzacțiile ce se încheie în cadrul burselor, ci și pentru întreaga situație a prețurilor de pe piețele de mărfuri și valori, întrucât cotațiile sunt considerate prețuri de bază pentru un număr foarte mare de produse, în jurul cărora se stabilesc prețurile tranzacțiilor ce se încheie în afara burselor, pe diverse piețe.

Cotațiile zilnice de bursă care se dau publicității se stabilesc după încheierea activității, pe baza cotațiilor realizate cu prilejul încheierii tranzacțiilor zilei. Ele sunt aduse la cunoștință publicului prin afișarea în localul bursei, prin publicarea în presă, în buletinele oficiale de cursuri, etc. Publicarea cotațiilor cuprinde o listă a produselor tranzacționate la bursă, cu indicare a cotațiilor medii pe baza cărora s-au încheiat tranzacțiile în ziua respectivă, fără a se face referire la cotațiile efective.

Cotațiile de bursă pot fi clasificate după mai multe criterii:

Din punct de vedere al realizării tranzacțiilor de bursă cotațiile sunt:

Cotații efective, se stabilesc pe baza tuturor tranzacțiilor încheiate într-o perioadă dată sau a tranzacțiilor selectate pentru caracterizarea situației pieței; ele constituie baza prețului mondial la mărfurile de bază și influențează sensibil prețul altor mărfuri, iar la bursele de valori cotațiile efective produc influențe hotărâtoare asupra evoluției pieței valutar-financiare internaționale.

Cotațiile nominale sunt prețurile produselor care cotează curent la bursă, pentru care însă nu s-au încheiat tranzacții din lipsă de cerere sau de ofertă, într-o perioadă de cel mult câteva zile. Dacă inactivitatea pentru un produs este de numai o zi sau două, cotația nominală se fixează în funcție de ultimul nivel al cotației efective. În cazul în care perioada de inactivitate este mai îndelungată, pe lângă nivelul de încheiere se iau în considerare și tendințele manifestate la produsele bursiere apropiate, care au cotat în acea perioadă.

După modul de calcul, cotațiile pot fi: medii, limită și de lichiditate.

Cotațiile medii reprezintă media prețurilor unui produs bursier pentru care s-a încheiat tranzacții la bursă (în cazul cotațiilor efective) sau media prețurilor la care titlurile au fost oferite sau solicitate (în cazul cotațiilor nominale).

Cotații limită reprezintă, pe de o parte, media prețurilor maxime, iar pe de altă parte, media prețurilor minime ale produselor bursiere tranzacționate la bursă. De obicei nici cursurile de deschidere și încheiere și nici cele medii ale zilei încheiate nu sunt cele reale, ele având rolul de a caracteriza situația pieței, servind totodată ca bază de decontare a tranzacțiilor la termen și de evaluare a riscurilor ce caracterizează anumite tranzacții.

Cotațiile de lichidare sunt publicate de casele de compensații sau de oficiile de decontare, în vederea facilitării lichidării tranzacțiilor la termen. Acestea reprezintă, de regulă, diferențele de cursuri pentru tranzacțiile la termen și au întotdeauna un caracter oficial. La unele burse se stabilește și creșterea sau scăderea maximă a cotațiilor permise de regulament pentru o singură ședință – limit up/down.

Ținând seama de momentul publicării, cotațiile pot fi: oficiale și neoficiale.

Cotațiile oficiale sunt anunțate după încheierea sesiunii de dimineață.

Cotațiile neoficiale sunt publicate după încheierea sesiunii de seară și nu sunt luate în considerare la încheierea contractelor pe termen lung, dar sunt un indiciu pentru tendința prețurilor din ziua următoare.

Publicațiile de specialitate și unele cotidiene comunică pe lângă cotații și tendința bursei, prin care se estimează conținutul și sensul acțiunii factorilor care influențează asupra prețurilor și care determină evoluția viitoare a acestuia. Dacă sunt perspective de ridicare a prețurilor, tendința bursei este denumită „solidă” (strong), dacă se așteaptă o scădere a prețurilor, ea este „moale” (weak), iar dacă nu se prevede o schimbare a acesteia atunci tendința este menținută.

Tehnicile de cotare care se aplică, în mod obișnuit, la bursele oficiale, cunosc o diversitate destul de restrânsă, chiar dacă, acestea au evoluat de la cotarea clasică „prin strigare” la cotarea electronică. Cotarea titlurilor și executarea ordinelor bursiere diferă de la o piață la alta în raport cu sistemul de tranzacționare adoptat.

Tehnicile de cotare consacrate sunt prezentate în cele ce urmează:

Cotarea prin anunțarea publică a ordinelor (tranzacționare la ring), cunoscută și sub denumirea de cotare prin strigare, se utilizează atât pe piețele intermitente, cât și pe cele continue (Zurich și Budapesta). Valorile mobiliare sunt repartizate la un ring din incinta bursei (de aici și denumirea de tranzacționare în ring). Negocierile sunt deschise de un funcționar al bursei care strigă titlul ce urmează să fie negociat. Agenții de bursă anunță cu voce tare prețurile lor de vânzare și de cumpărare, căutând parteneri interesați. Pentru a evita orice neînțelegere în zgomotul care stăpânește, de regulă, zona respectivă de cotare, ordinele verbale sunt însoțite de mișcări ale brațelor și degetelor, în vederea transmiterii sensului intervențiilor sale (vânzare sau cumpărare) precum și numărul de titluri negociat. Un reprezentant al intermediarilor, numit „coteur”, înscrie pe o tablă, succesiv, cursurile în jurul cărora au loc discuțiile și le șterge în momentul în care se stabilește un curs de echilibru, pe care îl subliniază când acesta devine cotat. Tranzacția se consideră încheiată atunci când un agent de bursă primește un răspuns afirmativ din partea unui alt agent , pentru cotațiile strigate.

Cotarea pe bază de carnet de ordine sau „prin casier” presupune centralizarea de către agenții de bursă a ordinelor primite de clienți într-un „carnet de ordine” (order book); el conține ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumpărare de la prețul cel mai mare la prețul cel mai mic și, în sens contrar, ordinele de vânzare). Carnetul de ordine poate să fie deschis pentru consultare de către agenții de bursă terți (cum este cazul la Tokyo Stock Exchange) sau închis (la NYSE și AMEX, unde numai prețul și volumul celor mai bune cotații sunt anunțate la bursă). Contractarea are de regulă un caracter bilateral și se produce atunci când un agent de bursă a răspuns favorabil la oferta făcută de alt agent de bursă.

Cotarea prin înscriere pe tablă, în cadrul căreia ordinele sunt prezentate în așa fel încât să fie văzute de agenții de bursă care participă la ședința respectivă. Aceasta se realizează prin înscrierea pe un tablou electronic (la bursa de la Toronto) sau pe o tablă, cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor două (cele mai bune) prețuri de cumpărare (BID) și de vânzare (ASK). Tranzacția se încheie atunci când un agent de bursă terț acceptă o cotație afișată.

Cotarea în „groapă” (pit trading), care este o variantă a tehnicii clasice de tranzacționare în ring. „Groapa” este un spațiu semicircular foarte aglomerat, unde iau loc agenții de bursă și își strigă prețurile de vânzare și de cumpărare, putând acționa pe cont propriu sau în contul unor terți. Este una din metodele cele mai spectaculoase de cotare, utilizându-se pentru valorile mobiliare cel mai intens negociate și îndeosebi pentru contracte „futures” și options.

Cotarea pe blocuri de titluri (block trading) se face în afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un spațiu special amenajat din incinta instituției. La NYSE se formează așa numita „piață de sus” (upstair market).

Blocurile de titluri reprezintă contracte de volum mare, de o dimensiune care poate influența situația pieței. Negocierea lor se face într-un regim special: în tranzacții se ține cont de informațiile din sala de negocieri, deși contractarea blocurilor de titluri se face separat, ulterior tranzacțiile încheiate fiind raportate la bursă.

Cotarea electronică presupune utilizarea unei tehnologii moderne pentru transmiterea ordinelor și prezentarea lor în bursă. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzând executarea ordinelor (contractarea) și lichidarea contractelor. O astfel de piață este considerată ca fiind o piață bursieră continuă. Experiența piețelor continue asistate de calculator a condus la implementarea metodei la marile burse ale lumii, de la un număr redus de titluri, până la informatizarea completă a burselor (de exemplu NASDAQ , în SUA).

Cotarea prin stellage este o tehnică în exclusivitate scrisă, o metodă simplă, rapidă, economică de cotare a tuturor valorilor mobiliare înscrise în Cotația oficială.

Societățile de bursă desemnează la propunerea emitentului și a băncii care asigură serviciul titlurilor financiare, specialiști cărora le revine obligația de a asigura cotarea. La începutul ședinței, specialiștii desemnați, câte unul pentru fiecare titlu financiar, strâng și grupează ordinele de cumpărare și de vânzare de la alți agenți la care adaugă cele proprii și determină punctul de echilibru al pieței. Cursul stabilit pe baza ordinelor primite trebuie să se înscrie între anumite limite aprobate oficial, iar în caz contrar, specialistul trebuie să se prezinte la reprezentantul Societăților de bursă care răspunde de grupa de cotare din care face parte titlul în discuție și cere aprobarea de a cota un curs mai mic sau mai mare față de abaterea admisă sau de a înscrie un preț indicativ al cererii sau ofertei. După ce s-a stabilit cursul la care vor fi negociate valorile, specialistul execută ordinele, returnează fișele corespunzătoare ordinelor executate celorlalți specialiști și le păstrează pe cele a căror valabilitate nu a fost limitată la primul curs. Acesta poate proceda la cotarea și stabilirea de mai multe cursuri, pe baza ordinelor din carnet neexecutate.

Rolul specialistului și a supravegherii operațiunii de reprezentantul Societăților de bursă, este de a evita variațiile de curs pronunțate în cazul cotării valorilor a căror piață este limitată, datorită faptului că, această cotare scrisă prin metoda stellage, se pretează excelent în cazul titlurilor cotate nu numai pe piața oficială, ci și pe piața secundară bursieră și pe piața în afara cotării.

Cotarea prin opoziție este folosită pentru valorile care cotează atât la vedere cât și la termen, această metodă făcând legătura între aceste două piețe, pentru același titlu, în același moment și pentru aceeași piață bursieră.

Pentru fiecare din valorile cotate prin această metodă, specialiștii comunică înainte de ședința de bursă, limitele de curs între care se înscriu ordinele adresate de clienții lor (limita cea mai ridicată la cumpărare și limita cea mai scăzută la vânzare). Aceste informații, împreună cu un „curs de opoziție” stabilit fără consultarea specialiștilor se înscriu într-un „registru de opoziție” ținut de „coteur”. Cotația la vedere a fiecărei valori mobiliare este asigurată ca și în cazul stellajului. „Coreur-ul” consultă fiecare specialist interesat, obține cantitățile ce vor fi negociate, stabilește raportul cerere-ofertă și determină cursul la care un titlu ar putea fi cotat dacă nu se va ține seama decât de ordinele executate pe piața la vedere. Apoi, el asigură legătura cu grupul de cotație la termen, echilibrând piața prin operațiuni combinate, ca de exemplu vânzare la termen și cumpărare la vedere sau cumpărare la termen și vânzare la vedere. În urma acestor operațiuni se determină cursul la termen. Cursul la vedere se va situa în jurul acestui curs la termen, fără însă a depăși +- 2 %.

Cotarea prin fișet este un procedeu prin care se centralizează, pentru fiecare titlu, toate ordinele de vânzare/cumpărare, într-un „fișet” plasat la o societate de intermediere, desemnată ca „specialistă” în respectivul titlu. Fiecare membru al Societății Burselor are în sarcină centralizarea ordinelor privitoare la titlu, căruia îi asigură cotarea zilnică în ședințele de bursă. Funcționarul societății „specialiste” face publice, la începutul ședinței de cotare, toate ordinele depuse în „fișet”, adăugând pe acelea care nu au putut fi executate și sunt încă valabile, după care determină cursul oficial după aceeași metodologie.

Cotarea prin urnă este similară precedentei, cu diferența că ordinele de vânzare/cumpărare sunt centralizate de Societatea Burselor însăși și nu de o societate anume. Această modalitate de cotare se aplică în cazuri excepționale , atunci când piața unui anumit titlu ridică probleme deosebite și se face apel la decizii care pot ieși din metodologia normală de cotare. Toate ordinele sunt depuse într-o „urnă” la sediul Societății Burselor, care fixează cursurile valorilor negociate și își rezervă dreptul de a practica diferențe de curs și/sau procentaje de reducere, diferite de limitele normale.

1.5. Formarea cursului bursier

Cursurile bursiere sunt cursuri de piață, care rezultă din confruntarea directă a cererii cu oferta, pe baza ordinelor înregistrate la bursă la un moment dat pentru fiecare valoare înscrisă la cota bursei. În confruntarea ordinelor agenții de bursă țin seama de natura ordinelor primite și de cantitățile de titluri care fac obiectul tranzacției, astfel încât să determine un curs unic de echilibru al pieței titlului respectiv la un moment dat, care să nu poată fi contestat de cei care au dat ordinele. Prin urmare, rolul agenților de bursă este de a constata prețul de echilibru la un moment dat (cursul bursei) și nu de a-l stabili ori de a-l impune.

Modul concret în care se realizează acest lucru depinde de sistemul de negociere adoptat, precum și de natura pieței bursiere. Pe piețele de negocieri – de tip OTC – funcția de centralizare a cererilor și ofertelor revine „creatorului de piață” (market maker), care ține evidența ordinelor și „face” cursuri de vânzare și de cumpărare la care este dispus să efectueze tranzacții. Pe piețele de acțiuni (TSE) – de tipul bursei clasice – brokerii sunt cei care strâng ordinele de vânzare și de cumpărare și le canalizează spre locul de negociere din bursă. În alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permițând în sala de negocieri atât tranzacții cu un creator de piață, cât și tranzacții între brokeri.

Pe piețele bursiere intermitente (Austria, Belgia, Israel) , unde negocierile se realizează într-o perioadă delimitată în cursul zilei, cursul se stabilește prin „fixing”, respectiv în fiecare zi se fixează un curs oficial la o anumită oră. Pe piețele continue, cotația se desfășoară în tot cursul zilei de bursă, fără întrerupere; principiul acestei piețe este executarea ordinelor în timp real și la cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste piețe afișează continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic și ultimul curs al zilei.

Principiul urmărit în formarea cursului bursier este cel al asigurării contrapartidei. Potrivit acestui principiu, ordinele de cumpărare adresate la un preț mai ridicat și, respectiv, ordinele de vânzare adresate la un preț mai scăzut vor avea șanse mai mari de execuție. Ca urmare, cumularea ordinelor de cumpărare se realizează de la cel mai ridicat nivel de curs către cel mai scăzut nivel de curs, în timp ce cumularea ordinelor de vânzare se face pe limite de curs, în sens crescător. Atât ordinele de cumpărare, cât și cele de vânzare adresate „la piață” sunt luate în considerare cu prioritate în mecanismul formării cursului. Pentru acestea se urmărește execuția imediată la prețul pieței. Ordinul de piață este, de fapt, ordinul „la cel mai bun curs” prin prisma asigurării contrapartidei.

Pentru o mai bună înțelegere a procesului de formare a cursului bursier, în lucrarea „Bursa de valori” de Bogdan Ghilic-Micu, autorul dă următorul exemplu:

Pentru un titlul „X”, al cărui curs stabilit la ședința de bursă precedentă este de 1470 u.m., se primesc următoarele ordine:

de cumpărare :

550 titluri la cursul „cel mai bun”;

75 titluri la cursul 1495 u.m.;

100 titluri la cursul 1475 u.m.;

200 titluri la cursul 1470 u.m.;

de vânzare :

200 titluri la cursul „cel mai bun”;

200 titluri la cursul 1480 u.m.;

150 titluri la cursul 1485 u.m.;

100 titluri la cursul 1490 u.m.;

Pe baza datelor din ordinele de bursă primite pentru respectivul titlu se poate întocmi tabelul 3.1., din care se observă că la cursul vechi, de 1470 u.m., există un dezechilibru între cererea (925) și oferta (200) de titluri. Deci, în mod necesar, cursul titlului va urca, până la realizarea echilibrului între cerere și ofertă. Se observă că echilibrul se poate stabili între cursurile 1485 u.m. și 1490 u.m. în primul caz sunt mai multe titluri la cumpărare (625) decât la vânzare. La cursul de 1490 u.m., sunt mai multe titluri la vânzare (650) decât la cumpărare. Cursul de 1485 u.m. nu poate fi reținut deoarece, deși 550 de titluri la vânzare acoperă cele 550 de cereri de cumpărare la cursul cel mai bun, rămân 75 de titluri la cumpărare la cursul de 1495 u.m. ce nu vor fi satisfăcute. În acest caz, cei care au emis ordinele de cumpărare au dreptul să revendice executarea lor. Astfel, cursul oficial va fi la 1490 u.m., pentru cei care vor executa:

toate ordinele de cumpărare și de vânzare la cursul „cel mai bun” (550, respectiv 200);

ordinele de vânzare limitate la 1480 u.m. și 1485 u.m. (350);

ordinele de cumpărare limitate la cursul de 1495 u.m. ( 75);

¾ din ordinele de vânzare limitate la cursul de 1490 u.m. (75).

Determinarea cursului titlului „X”

Tabelul 3.1.

Sursa: Bogdan Ghilic-Micu, „Bursa de valori”, Ed. Economică , București, 1997, p.57.

În cazul în care se înregistrează un dezechilibru între cererea și oferta de titluri, determinarea cursului se poate realiza prin metode particulare cum sunt: reglementarea ecarturilor (abaterilor de curs), tehnica reducerii și compensația.

Reglementarea abaterilor de curs revine Consiliului Burselor de valori, care stabilește pentru fiecare titlu abaterea maximă care trebuie să se respecte în raport cu ultimul curs cotat pe piața la vedere și pe piața la termen. Astfel, pe piața titlurilor la vedere, poate fi considerat normal un ecart în creștere sau în scădere de 2% pentru obligațiuni și 3% pentru acțiuni. Responsabilii grupurilor de cotație pot autoriza variații de curs mai mari cu 1% față de ecartul normal. Atunci când se dorește depășirea abaterilor stabilite este necesară aprobarea Comisiei de supraveghere a pieței bursiere. Pe piața titlurilor la termen se poate accepta un ecart de 6 – 7%. Între cursul la termen și cel la vedere pentru aceeași valoare, la același moment nu se poate accepta un ecart mai mare de 2%.

Tehnica reducerii se utilizează în situația unui dezechilibru pronunțat între cerere și ofertă. Dacă numărul titlurilor cerute este disproporționat în raport cu cel al titlurilor oferite limitele ecartului de curs pot fi modificate prin reducerea , fie a cantității cerute, fie a cantității oferite. În timpul aceleiași ședințe de bursă nu poate avea loc decât o singură reducere de cerere sau de ofertă.

În situația în care dezechilibrul pieței este așa de mare că o reducere nu va ajusta cererea sau oferta, atunci reprezentantul burselor de valori se va opune stabilirii unui curs cotat, și va stabili un preț cerut sau oferit, în creștere sau în scădere , după caz, pentru acțiuni cu 4 – 5% și pentru obligațiuni cu 2 – 3%, în raport cu cursul sau cu prețul indicativ precedent. Pentru aceste titluri cu prețuri indicative nu se acceptă derularea de negocieri.

Compensația constă în cumpărarea și vinderea unui titlu, în aceeași cantitate, la același preț și la aceeași dată, în mod simultan în contul a două sau mai multe persoane, care trimit ordine bursiere unuia sau mai multor agenți bursieri, pentru a fi înregistrate în registrul oficial în vederea încheierii negocierii între ei.

Negocierea titlurilor sub formă de compensație necesită îndeplinirea următoarelor condiții:

cursul la care se înregistrează compensația trebuie să fie un curs cotat în ședința bursieră din ziua respectivă, dacă compensația este cerută după deschiderea acestei ședințe și înainte de deschiderea ședinței bursiere de a doua zi;

dacă cursul a fost cotat cu reducere de cerere sau de ofertă sau dacă s-a stabilit un preț indicativ, precum și atunci când titlurile fac obiectul unei oferte publice, compensația nu se poate realiza;

atunci când există posibilitatea de a se modifica modul de repartizare a capitalului între acționarii societății, sau titlurile reprezintă cel puțin 5% din capitalul societății emitente, precum și în cazul în care procedura compensației poate să antreneze negocierea blocurilor de control, Consiliul burselor de valori trebuie să aprobe utilizarea acestor metode de determinare a cursului cotat.

CAPITOLUL II

TRANZACȚII BURSIERE

2.1. Tipuri de tranzacții bursiere

În sens larg, tranzacțiile bursiere cuprind toate contractele de vânzare – cumpărare de titluri și de alte active financiare, încheiate pe piața secundară, indiferent dacă acestea se tranzacționează la bursa propriu-zisă sau pe piețele interdealeri.

În sens restrâns, tranzacțiile bursiere se referă la contractele încheiate în incinta burselor de valori, prin intermediul agenților de bursă și în conformitate cu reglementările pieței bursiere.

După momentul executării contractului, se deosebesc următoarele categorii de tranzacții (la bursa de tip european – după modelul francez):

tranzacții la vedere (au comptant), respectiv acelea la care executarea contractului (livrarea titlurilor și plata prețului) are loc imediat sau în câteva zile de la încheierea tranzacției la bursă;

tranzacțiile la termen de o lună sau „cu reglementare lunară”, care se încheie în bursă la un moment dat, urmând a fi executate la o dată fixă, în perioada de lichidare a lunii în curs, sau într-una din lunile următoare;

tranzacții ferme la termen, care se încheie sub forma contractelor negociate de tip forward;

operațiunile condiționate, care se execută la termen, dar spre deosebire de cele cu termen ferm, permit cumpărătorului, fie să aleagă între executarea contractului sau abandonarea acestuia prin plata unei prime, fie să se declare, la scadență, cumpărător sau vânzător, în funcție de oportunitățile oferite de piață.

Un rol aparte pe piețele bursiere au dobândit în ultimele decenii operațiunile cu titluri financiare derivate, respectiv contractele „futures” și cu opțiuni pe instrumente financiare (financial futures and options).

Operațiunea „futures” constă, în esență, în asumarea prin contract de către participanți a obligației de a cumpăra sau de a vinde o sumă în valută sau titluri financiare, la o dată viitoare, prețul fiind stabilit la momentul încheierii contractului. Obiectivul principal al celor care realizează astfel de operațiuni este obținerea unei diferențe favorabile la cursul de schimb (dacă s-au tranzacționat valute) sau la dobândă (în cazul titlurilor financiare), între ziua încheierii contractului și scadența acestuia.

În ceea ce privește opțiunile pe instrumente financiare, acestea sunt contracte standardizate având drept suport: acțiuni, indici bursieri, titluri de împrumut, valute sau contracte „futures” și pot fi opțiuni de cumpărare „call” sau de vânzare „put”.

Dacă avem în vedere scopul efectuării lor, operațiunile de bursă pot fi clasificate după cum urmează:

operațiuni simple de investire, generate de interesele vânzătorilor și cumpărătorilor. Acestea iau naștere din nevoia de deplasare a capitalurilor disponibile și din intenția de modificare a structurii portofoliului de valori mobiliare deținut sau pentru transformarea activelor financiare în lichidități;

operațiuni speculative, prin care se urmărește obținerea unui profit din diferența de cursuri între momentul încheierii și momentul lichidării operațiunii. Contractantul își asumă, în mod corespunzător și un risc deoarece evoluția cursului bursier nu poate fi anticipat cu precizie. Principalul director al acestei operațiuni este „cumpără mai ieftin decât vinzi” (buy low, sell high);

operațiuni de arbitraj, care au ca scop obținerea unui câștig din diferența de cursuri, fără ca arbitrajorul să-și asume riscul prețului. De exemplu, se cumpără un titlu pe o piață unde acesta cotează mai ieftin și se revinde concomitent pe o altă piață unde titlul cotează mai scump, încasându-se diferența de preț. O formă a operațiunii de arbitraj este spreadingul, care se bazează pe diferența favorabilă dintre cursurile practicate la momente diferite;

operațiuni de acoperire, prin care se urmărește evitarea pierderilor generate de evoluția nefastă a cursului bursier. În condițiile unei piețe instabile, se încearcă conservarea valorii activelor și chiar obținerea unui câștig. Acestea sunt operațiuni de tip hedging;

operațiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agenții de bursă pentru menținerea echilibrului și stabilității pieței. Cei care efectuează astfel de operațiuni joacă rolul de creatori de piață (market makers); ei vând titluri pe cont propriu atunci când se manifestă o cerere neacoperită pe piață, respectiv cumpără când oferta este excedentară. Urmărind obținerea unui profit din diferența de prețuri ei acționează implicit în sensul echilibrării pieței (este cazul specialistului la NYSE).

2.2. Tranzacții la vedere

Tranzacțiile la vedere, cunoscute și sub denumirea de tranzacții „cash” sau „pe bani gata”, se caracterizează prin aceea că persoana care adresează ordinul de vânzare sau de cumpărare își asumă obligația ca imediat, sau în perioada imediat următoare (câteva zile din momentul încheierii tranzacției), să pună la dispoziția partenerului său titlurile vândute sau suma de bani reprezentând prețul cumpărării. Tranzacțiile la vedere se derulează pe baza contului „cash” deschis de client la firma broker. Astfel, un investitor poate cumpăra valori mobiliare, cu condiția să plătească integral contravaloarea acestora, iar un client care vinde „cash” trebuie să predea valorile mobiliare contractate în cadrul aceluiași termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său.

Tranzacțiile la vedere au drept scop, de regulă, plasamentul sau obținerea de lichidități, deși nu sunt excluse nici operațiunile speculative, cum ar fi cumpărarea de titluri în vederea revânzării lor după creșterea cursului, respectiv vânzarea de titluri cu intenția de a fi cumpărate ulterior, în condițiile unui curs mai scăzut.

În derularea operațiunilor la vedere se parcurg următoarele etape:

înaintarea ordinelor de bursă (vânzare sau cumpărare) agenților de schimb;

centralizarea tuturor ordinelor referitoare la un anumit titlu de către specialist;

stabilirea cursului de vânzare/cumpărare;

comunicarea nivelului cursului de deschidere a bursei;

executarea ordinelor;

reglarea ordinelor, imediat sau într-o perioadă scurtă, prin livrarea titlurilor de către vânzători și încasarea contravalorii lor de la investitori.

În situația în care clientul nu-și respectă obligațiile asumate, brokerul va proceda la lichidarea poziției clientului său, astfel: vânzând titlurile respective la valoarea lor de piață, din momentul în care obligația scadentă de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită sau cumpărând titlurile de pe piață, la cursul curent, în vederea lichidării poziției unui client care nu a predat integral titlurile vândute. Orice diferență nefavorabilă rezultată din astfel de operațiuni este suportată de client.

La Bursa de Valori București, tranzacțiile la vedere se derulează printr-un mecanism care asigură accesul direct și continuu al intermediarilor la informațiile referitoare la preț și la cele furnizate de emitenții valorilor mobiliare și care dau, astfel, posibilitatea clienților de a lua decizia referitoare la investiția într-o anumită valoare mobiliară.

Tranzacția la vedere implică două fluxuri între cumpărător și vânzător:

fluxul de transfer al banilor;

fluxul de transfer al valorilor mobiliare prin înscrierea noului deținător în registrul emitentului.

Derularea și finalizarea tranzacției se efectuează în intervalul T+3, adică la trei zile lucrătoare de la data tranzacției.

Orice tranzacție la vedere se derulează în trei faze: tranzacționarea, compensarea-decontarea și, respectiv, transferul dreptului de proprietate (schema 5.1.).

Etapele derulării unei tranzacții la vedere

Schema 5.1.

Sursa: Gabriela Anghelache: „Bursa și piața extrabursieră”, Ed. Economică, 2000, p.227

a. Tranzacționarea la Bursa de Valori București presupune mai multe operațiuni care au drept punct de pornire adresarea ordinelor de vânzare sau de cumpărare de către agenții de valori mobiliare. Ordinele aparțin clienților sau sunt ordinele proprii ale societății de servicii de investiții financiare membră a Bursei și reprezintă instrucțiunile privind oferta de cumpărare sau de vânzare a acțiunilor înscrise la cota bursei.

Ordinele de bursă sunt preluate și transmise spre executare de către societățile membre. Accesul în sistem este permis de la terminalele fin incinta sălii de tranzacționare, sau de la cele conectate la sistem, situate la sediul societății membre ale Asociației Bursei.

b. Compensarea și decontarea tranzacțiilor la vedere

La sfârșitul fiecărei zile de tranzacționare Bursa transmite fiecărei societăți de servicii de investiții financiare în parte, care a efectuat tranzacții în ziua respectivă, patru rapoarte: Raportul de Tranzacționare, Raportul de Compensare, Raportul de Decontare și Raportul de Comision.

Rolul BVB în ceea ce privește compensarea și decontarea tranzacțiilor constă în stabilirea corectă a sumelor nete de plată sau de încasat pentru fiecare SSIF, precum și în asigurarea decontării acestor sume.

Transferurile banilor de la cumpărători la vânzători se face prin intermediul Băncii de Decontare (din luna mai 1997, Banca Națională a României).

Decontarea are loc la trei zile lucrătoare de la încheierea tranzacției în BVB și se realizează pe baza rapoartelor emise de BVB după fiecare ședință de tranzacționare care sunt confirmate de către SSIF-uri.

c. Transferul dreptului de proprietate

transferul dreptului de proprietate asupra acțiunilor tranzacționate se realizează, în acest sistem de decontare netă continuă, numai la sfârșitul celei de-a treia zile, după ce banii au ajuns în conturile vânzătorilor. Înregistrarea acțiunilor la noul cumpărător se efectuează prin mișcări între secțiunile Registrului Bursei de Valori București.

2.3. Tranzacții în marjă

Tranzacțiile în marjă (tranzacțiile în conturi de siguranță de tip „M” sau Long margin account) sunt o variantă a tranzacțiilor la vedere și reprezintă cumpărări de titluri primare pe datorie, caz în care brokerul acordă clientului său, în anumite limite, un credit pentru realizarea operațiunii bursiere.

Contul de siguranță se deschide atunci când un client cumpără mai multe titluri cu aceeași sumă de bani sau același număr de titluri, cu o sumă inițială mai redusă, utilizând titlurile drept gaj pentru împrumut. Prin urmare, investitorul care dă ordin de cumpărare a unui volum de acțiuni, nu trebuie să achite firmei-broker cu care lucrează întreaga contravaloare a acestora; el trebuie să depună, în termenul aferent lichidării normale, numai o anumită „acoperire”, sau marjă (margin), diferența până la valoarea contractului constituind-o împrumutul pe care clientul îl obține de la broker pentru tranzacția respectivă (debit balance).

Prin tranzacțiile în marjă se creează o capacitate financiară suplimentară de finanțare pentru client. În funcție de nivelul marjei, acesta poate, cu o anumită sumă avansată în operațiune, să câștige ori să piardă, mai mult decât într-o tranzacție cash.

Principalele caracteristici ale unei tranzacții în marjă sunt următoarele:

operațiunea implică acordarea unui credit în bani sau a unui împrumut pe titluri;

inițierea tranzacției are loc prin depunerea de către client a unei sume reprezentând marja inițială, care constituie o imobilizare pe toată perioada operațiunii; titularul contului efectuează o suită de operațiuni de sens contrar, care se compensează, brokerul urmărind numai soldul contului în marjă;

brokerul, în calitate de creditor, solicită o garanție ce constă în valorile mobiliare cumpărate;

operațiunea comportă un cost, respectiv dobânda percepută de broker pentru creditul acordat;

debitorul are posibilitatea să-și diminueze datoria față de broker, prin intermediul unor depuneri suplimentare în contul de siguranță. În plus, dividendele încasate la acțiunile achiziționate și blocate în depozitul de garanție constituit la broker diminuează datoria;

titlurile care sunt blocate ca depozit se actualizează zilnic prin prisma evoluției cursului de piață. Această operațiune este denumită și „marcarea la piață”.

În funcție de raportul în care se află marja curentă față de marja inițială, contul clientului poate fi:

nerestricționat, când marja curentă este egală sau mai mare decât marja inițială, caz în care clientul poate să retragă diferența favorabilă sau o poate utiliza pentru inițierea unei noi tranzacții. Excesul de marjă alimentează un cont distinct de contul de numerar, cont care pe piața americană este denumit „Special Memorandum Account” (SMA);

restricționat, când marja curentă mai mică decât marja inițială. Dacă însă marja permanentă este mai mică decât marja curentă nu se solicită o acoperire suplimentară din partea clientului, dar acesta nu are posibilitatea să efectueze tranzacții noi.

În cursul derulării operațiunii, mărimea marjei curente, atât absolute (diferența dintre valoarea colateralului și datoria clientului la broker, acesta echivalând cu capitalul avansat de client), cât și relative, variază continuu în funcție de valoarea de piață a titlurilor care formează colateralul (contravaloarea titlurilor achiziționate și păstrate la broker drept garanție a creditului acordat), precum și de intrările și ieșirile în contul de marjă.

Cerința fundamentală pentru funcționarea contului în marjă este ca pentru fiecare client valoarea colateralului să fie tot timpul mai mare debitul pe care acesta îl are la broker. Marja, adică excesul de valoare a colateralului în raport cu datoria, este o modalitate de acoperire a brokerului împotriva riscului de scădere a valorii de piață a titlurilor ce formează colateralul, acesta fiind motivul pentru care contul în marjă poate fi considerat și un cont de siguranță.

În categoria tranzacțiilor în marjă se pot menționa: cumpărări în marjă, apelul în marjă și vânzările în marjă.

Cumpărări în marjă

În cazul unei cumpărări în marjă, clientul dobândește o poziție long pe titluri deoarece în momentul efectuării tranzacției titlurile aparțin clientului și devine debitor față de broker pentru fondurile împrumutate, iar eventualele dividende vor fi colectate de broker și înregistrate în contul clientului. Brokerul nu remite titlurile către client, ci le reține drept garanție (colateral) pentru credit acordat. Până la achitarea datoriei față de broker pot interveni două situații: cursul acțiunilor poate să crească sau să scadă.

În ipoteza creșterii cursului, soldul contului echivalează cu capitalul propriu. Prin creșterea valorii de piață a acțiunilor, capitalul propriu a crescut, în timp ce debitul la broker a rămas neschimbat. În acest caz marja curentă a depășit marja inițială ca urmare a sporului de valoare, constituind un exces de marjă. Sporul de valoare a colateralului determinat de creșterea cursului de piață nu aparține integral clientului, ci și brokerului, în funcție de contribuția acestuia la realizarea operațiunii. Excesul de marjă (marja returnabilă), alimentează un cont special (Special Memorandum Account – SMA), în care se înregistrează automat o parte din profitul obținut ca urmare a creșterii cursului de piață al acțiunilor, în conformitate cu mărimea marjei inițiale. Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operațiune denumită preluarea profitului, sau pot fi folosite pentru cumpărarea de noi acțiuni.

În ipoteza scăderii cursului, în condițiile unei marje curente sub nivelul marjei permanente și în cazul în care soldul contului memorandum este zero, contul în marjă este restricționat, adică orice tranzacție din cont trebuie făcută prin reconstituirea marjei.

Apelul în marjă

Apelul în marjă este operațiunea prin care clientul trebuie să refacă marja ce va fi menținută pe durata tranzacției (marja permanentă), în cazul unei reacții adverse a pieței. În cazul scăderii cursului la un nivel care face ca marja curentă să se situeze sub marja permanentă, brokerul solicită clientului o garanție suplimentară, respectiv o plată în numerar care să permită refacerea marjei.

Vânzări în marjă

Așa cum am mai arătat, orice tranzacție de cumpărare generează pentru client o poziție long pe titluri, ce îi oferă posibilitatea efectuării unor tranzacții de vânzare profitabile, mai ales în cazul unei evoluții favorabile de curs. Veniturile din vânzări sunt folosite parțial pentru acoperirea datoriei față de broker, în conformitate cu aportul acestuia la finanțarea operațiunii și parțial pentru a alimenta contul memorandum.

2.4. Tranzacții la termen

Tranzacțiile la termen constă în aceea că partenerii convin să-și îndeplinească obligațiile asumate, fără rezerve, peste o anumită perioadă de timp de la data încheierii tranzacției (1, 3, 6 luni sau mai mult).

Tranzacțiile se încheie la bursă într-o anumită zi, dar reglementările în conturi urmează să se facă la o dată viitoare. Valoarea tranzacției se determină în funcție de cursul la termen prestabilit, indiferent de evoluția cursului de piață la termenul tranzacției.

Pentru executarea ordinelor la termen, intermediarii solicită constituirea unei garanții de risc, în numerar sau sub formă de titluri blocate, ce se determină prin aplicarea unui anumit procent asupra valorii tranzacției, care diferă în funcție de natura titlului. Rolul ei este de a garanta ansamblul tranzacțiilor la termen contractate de aceeași persoană care adresează ordine și este modificată (ajustată) periodic, în funcție de ansamblul riscurilor, în cadrul cărora un loc important îl ocupă variația imprevizibilă a cursului. Aceste garanții de risc, denumite și taxe de acoperire, se stabilesc între 20% și 40% din valoarea tranzacției la termen, în funcție de natura titlului.

Lista valorilor mobiliare care fac obiectul negocierilor la termen se analizează periodic, în sensul că sunt radiate din listă acțiunile emise de societăți care între timp au fuzionat, obligațiunile care încep să se amortizeze și, în general, valorile mobiliare care au mai îndeplinesc condițiile pentru a fi tranzacționate la termen, cum ar fi: un volum mare al tranzacțiilor, poziții importante la cumpărare și vânzare în ceea ce privește solicitările, etc. De asemenea, pot fi incluse în lista cotațiilor la termen valorile mobiliare care între timp aui devenit mult mai solicitate pe piață și îndeplinesc condițiile impuse.

În cadrul operațiunilor la termen distingem în practică bursieră: tranzacții pe piața cu reglementare lunară, tranzacții la termen ferm, tranzacții la termen condiționat și operațiuni combinate.

2.4.1. Tranzacții pe piața cu reglementare lunară

Tranzacțiile la termen de o lună sunt acele operațiuni bursiere care au fixate condițiile și ziua negocierii, dar a căror lichidare și livrare de titluri sunt amânate și au loc într-o perioadă prestabilită denumită perioadă de lichidare (cuprinsă în intervalul de lichidare stabilit în funcție de zilele lucrătoare până la sfârșitul lunii). Așadar, executarea angajamentelor are loc în perioada de lichidare, care începe la a șasea ședință de bursă dinaintea ultimei zile lucrătoare a lunii. Rezultă că perioada de lichidare durează șapte zile.

De exemplu, calendarul bursier pentru luna octombrie evidențiază modul de derulare a operațiunilor de lichidare astfel:

Calendarul bursier

Tabelul 4.1.

Sursa: Victor Stoica, Eduard Ionescu, „Piețe de capital și burse de valori”, ediția a II-a, Ed. Economică, București, 2002, p.233

Principala caracteristică a pieței cu reglementare lunară constă în faptul că vânzările și cumpărările realizate în orice si până, inclusiv, în prima zi de lichidare generală, au scadență chiar în perioada de lichidare a lunii respective. Începând cu ziua de report, cumpărările și vânzările au scadență în perioada de lichidare a lunii următoare. Tranzacțiile care generează plăți și cedări de titluri în timpul lichidării lunii în care a fost încheiată tranzacția sunt denumite „operațiuni pe bani gheață amânate”.

Operațiunile la termen de o lună se derulează, ca și tranzacțiile în marjă, pe baza unui depozit de garanție.

În cazul operațiunilor reportate de la o lichidare la alta, operatorul continuă tranzacția până când este satisfăcut de evoluția cursului la care cotează titlurile respective. Procedura de report care permite amânarea constă într-o dublă operațiune bursieră: o operațiune cu lichidare încheiată (care are scadență și lichidarea în luna în curs) și o operațiune cu scadență în lichidarea următoare.

Derularea operațiunii de report presupune găsirea de către operatorul care-și reportează poziția de cumpărare a unui deținător de fonduri care să accepte cumpărarea titlurilor la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la următoarea lichidare (clauză de retrocedare). Practic, investitorul face un împrumut de la reportor, pentru care plătește dobânda numită tot report.

Operațiunile de report se fac la un curs de compensație stabilit de bursă la nivelul cursului mediu al primei ore de tranzacții din ziua de lichidare. Reportatul vinde, practic, reportatorului acțiunile la acest curs, apoi cumpără aceleași titluri pentru lichidarea următoare la același curs, plus dobânda (reportul).

În momentul lichidării pentru același titlu, cumpărătorii și vânzătorii care doresc să facă o operațiune de report pot să se afle în fața următoarelor situații:

când numărul de titluri neridicate este mai mare decât numărul de titluri nepredate (atunci când speculația este orientată spre creștere), este necesar a găsi deținătorii de capitaluri dispuși să asigure cumpărătorilor sumele care le lipsesc. Contribuția adusă cumpărătorilor este recompensată de aceștia prin plata unei taxe de report, care variază la fiecare lichidare în funcție de importanța pozițiilor neridicate și abundența capitalurilor a căror deținători sunt dispuși să le investească într-o operațiune de report.

invers, când numărul de titluri neridicate este mai mic decât numărul de titluri nepredate, vânzătorii trebuie să găsească deținătorii de titluri care acceptă să le furnizeze titluri care le lipsesc. Cei dispuși să investească în titluri sunt recompensați prin plata unui comision numit deport, care este excepțional când speculația este orientată spre creștere.

ultima posibilitate este una teoretică și foarte rar existentă în practică, căci presupune ca numărul de titluri neridicate să fie egal cu numărul de titluri nepredate. În această situație spunem că reportul se realizează la paritate.

Pe piețele bursiere dezvoltate pot fi inițiate chiar și operațiuni de tip speculativ pe piața cu reglementare la termen. Operațiunile speculative sunt operațiuni la termen, încheiate înainte de scadență printr-o operațiune de sens contrar: o operațiune de cumpărare de titluri la termen urmată de vinderea lor sau o operațiune de vânzare de titluri, urmată de răscumpărarea lor. Aceste operațiuni nu determină transferuri de titluri, dar produc modificări ale capitalurilor ca urmare a obținerii unui beneficiu sau a realizării unei pierderi, ca urmare a speculării evoluției cursului estimată de speculator.

În cazul operațiunilor speculative, inițiatorul unei tranzacții, în calitatea sa de vânzător ce nu deține acțiunile tranzacționate sau de cumpărător ce nu dispune de lichiditățile necesare efectuării plății, are la dispoziție o lună pentru a-și reglementa situația. Astfel, se pot iniția două tipuri de operațiuni: vânzarea pe poziția descoperit și operațiuni cu acoperire.

În cazul vânzării pe poziția descoperit, operatorul beneficiind de un interval de o lună pentru a livra titlurile, poate vinde valori mobiliare pe care nu le posedă, mizând pe posibilitatea de a le cumpăra mai ieftin, cel târziu în ziua de lichidare a lunii respective.

Operațiunile ce acoperire au loc atunci când un operator nu dispune de mijloace de plată suficiente pentru a efectua o tranzacție pe piața la vedere și apelează la avantajele oferite de piața cu reglementare lunară de a efectua o operațiune în marjă, cu posibilitatea revânzării titlurilor cumpărate până în ziua de lichidare a aceleași luni. Dacă cursul din luna respectivă crește, se manifestă efectul de levier care se resimte în ambele sensuri. Spre exemplu, dacă suma deținută inițial nu reprezintă decât 20% din valoarea tranzacției, iar cursul scade cu 20% întreaga sumă investită se pierde într-o lună. Astfel de tranzacții prezintă un grad mare de risc.

2.4.2. Tranzacțiile la termen ferm

În categoria tranzacțiilor la termen ferm care au loc la bursele de valori se includ operațiunile la termen forward și operațiunile la termen „futures”.

Operațiunile la termen forward

Operațiunile la termen forward se bazează pe contractul la termen – forward dintre vânzător și cumpărător, de a livra și de a plăti un anumit produs bursier, la un anumit termen și la prețul convenit în momentul contractării. Este important de remarcat că, pot să apară diferențe favorabile pentru una din părți, diferențe determinate de modificarea prețului de piață între momentul semnării contractului și cel al livrării produsului. Caracteristica de bază a acestui contract este aceea că părțile stabilesc un preț fix (prezent) pentru o livrare viitoare. Plecând de aici trebuie arătat că există două tipuri de operațiuni speculative: la creștere (a la hausse) și la scădere (a la baisse).

Operațiunile a la fausse sunt realizate de persoane care cumpără un produs la un anumit preț (prețul zilei), cu livrare ulterioară, în speranța că la data livrării produsului, prețurile vor crește și, în consecință, va putea obține un profit vânzând același produs la un preț superior.

Operațiunile a la baisse sunt realizate de persoane care vând la prețul zilei, cu livrare la termen, o marfă pe care nu o au, în speranța că la data livrării prețurile vor scădea și, în consecință, vor cumpăra același produs la un preț inferior, urmând să câștige diferența dintre prețul de vânzare și cel de cumpărare.

După cum am mai arătat și în primul capitol, nici una dintre aceste tipuri de operațiuni nu presupune obligativitatea derulării lor în ringul bursier și nici obligativitatea standardizării lor.

Operațiunile la termen „futures”

Operațiunile la termen „futures” se deosebesc de cele forward prin aceea că au condiții contractuale standardizate în ceea ce privește marfa tranzacționată, cantitatea și termenul de execuție; prețul este variabil deoarece contractul „futures” este actualizat zilnic și contractul poate fi executat și fără livrare efectivă, doar prin decontarea tranzacțiilor.

Contractul la termen ferm („futures”) este un angajament asumat astăzi de un cumpărător și de un vânzător de a cumpăra (de a dobândi) și de a vinde (a ceda) un titlu (împrumut de stat, titlu ipotecar, devize, indice bursier) la o dată scadentă (sau în timpul unei perioade de scadență fixată de bursă).

Contractul se sprijină pe un număr dat de titluri sau pe un multiplu al acestui număr. Prețul de contract este cotat prin licitație sau prin negociere cu un ordinator central, predarea și plata titlurilor fiind diferite la scadență. Astfel, cumpărătorul (vânzătorul) poate închide poziția sa prin revânzarea (răscumpărarea) contractului la cursul cotat în bursă, operațiunea având loc în orice zi înainte de data lichidării acestuia.

Principiul de funcționare al piețelor „futures” este simplu. Doi operatori, care au riscuri opuse sau care anticipează diferit evoluția cursurilor sau a ratelor, se pun de acord pentru a schimba o sumă determinată dintr-un activ financiar la o dată viitoare („futures”) pentru un preț convenit în avans. Pentru a se acoperi pe piața „futures”, un operator trebuie să ia o poziție inversă celei la vedere (numerar) pe care o are. Întrucât prețurile la contractele „futures” la diverse scadențe variază în același sens cu prețul „cash” al instrumentului financiar suport aceasta face ca pierderea pe care o poate avea pe poziția „cash” să fie compensată prin câștigul care va fi realizat pe piața „futures” și invers.

Camera de Compensație se interpune între cumpărător și vânzător, asigurând garanția bunei finalizări a contractului. Ea suprimă orice risc financiar și favorizează, în același tip, o bună lichiditate a pieței. Deoarece cei doi actori au obligații pe această piață (cumpărătorul de a cumpăra și vânzătorul de a vinde), este necesară constituirea unui depozit pe lângă Camera de Compensație, pentru garantarea executării contractului. Acest depozit de garanție este ajustat în fiecare zi în funcție de evoluția activului suport.

În ceea ce privește terminologia folosită în „futures”, o piață sub semnul taurului (bull market) este o piață în care prețurile sunt în creștere. Atunci când cineva spune că piața este bullish, acea persoană are o perspectivă optimistă și crede că prețurile vor crește. O piață sub semnul ursului (bear market) este una în care prețurile scad. Deci, o piața bearish oferă o perspectivă pesimistă.

În contractele „futures” cumpărătorul deschide o poziție „lungă” (long), în timpul ce vânzătorul are o poziție „scurtă” (short). Cel care are o poziție long pe piață se așteaptă ca prețurile să crească, el obținând profit prin vânzarea contractelor mai târziu, primind un preț mai mare decât cel plătit inițial. Cel care vinde short consideră că prețurile au o tendință descrescătoare, așa că vinde contractele „futures” deoarece consideră că valoarea lor va fi mai mică în viitor. Dacă lucrurile vor evolua așa cum s-a anticipat, și prețul scade, atunci vânzătorul își poate răscumpăra contractele la un preț mai mic, și realizează astfel un profit.

Contractele „futures” au o viață limitată cunoscută sub denumirea de „scadența contractului”. Contractele, la maturitate, se vor lichida fie prin livrare fizică a produselor, fie prin compensarea cash. Deci, odată ajuns la scadență, deținătorul unui contract „futures” își va închide poziția printr-o operațiune în sens contrar (dacă a fost cumpărător, va vinde, iar dacă a fost vânzător, va cumpăra). Clienții care au rămas cu poziții deschise până în ultima zi de livrare vor lichida contractul sau preluare efectivă a produsului bursier tranzacționat.

S-a constat că doar 3% din contractele „futures” au ca rezultat livrarea fizică sau lichidarea cash a mărfii. Restul de 97% sunt compensate (offset). Aceasta înseamnă că majoritatea participanților își închid pozițiile înainte de data de livrare a contractului. Pentru unele contracte „futures”, cum ar fi cele pe indici de titluri, nu există posibilitatea livrării fizice, în acest caz pozițiile fiind închise prin livrare cash.

În ceea ce privește evoluția piețelor „futures”, acestea le influențează pe cele clasice și joacă un rol important în cadrul politicilor economice ale statelor.

CAPITOLUL III

INDICII BURSEI DE VALORI BUCUREȘTI

3.1. Indicele BET

(Bucharest Exchange Trading)

Indicele BET a fost creat, în primul rând, în scopul reflectǎrii tendinței de ansamblu a prețurilor corespunzǎtoare celor mai lichide și active 10 societǎți tranzacționate în cadrul BVB. Aceste societǎți sunt selectate exclusiv din cadrul societǎților listate la Categoria I a Bursei de Valori București, aplicându-se totodatǎ și criteriul diversificǎrii activitǎții societǎților respective.

Un alt scop pentru care a fost creat acest indice a fost furnizarea unei baze adecvate pentru tranzacționarea instrumentelor derivate pe indici (index opus și contracte futures) pentru a asigura mecanisme de acoperire a riscului pentru investitori.

Proiectul BVB de creare a indicelui BET a beneficiat de asistența acordatǎ de Institutul Austriac de Studii Avansate.

Indicele BET este calculat ca o medie ponderată cu capitalizarea a prețurilor celor mai 10 lichide acțiuni cotate la Bursa de Valori București. Mărimea indicelui din fiecare zi este raportata la mărimea indicelui corespunzatoare din data de referință (momentul t0).

unde:

– N este numărul de acțiuni din portofoliul indicelui: 10;

– pi0 este (începând cu 29 Noiembrie 1999) prețul de închidere al simbolului i înregistrat în piața principalǎ (piața Regular) în ședința de tranzacționare de referințǎ (corespunzǎtoare ultimei actualizǎri a coșului indicelui, consideratǎ a fi t=0);

– pit este (începând cu 29 Noiembrie 1999) prețul de închidere al simbolului i înregistrat în piața principalǎ (piața Regular) în ședința de tranzacționare t;

– qi0 este factorul de ponderare corespunzǎtor simbolului i în ședința de tranzacționare de referințǎ (t=0).

În condițiile în care participarea unui simbol în index este limitatǎ la 25% din totalul capitalizǎrii simbolurilor incluse în indicele BET, factorul de ponderare al acestuia poate fi egal cu una dintre cele douǎ valori :

numǎrul de acțiuni corespunzǎtoare simbolului respectiv (în cazul în care ponderea capitalizǎrii acestuia în capitalizarea totalǎ a simbolurilor incluse în indicele BET este mai micǎ de 25%) sau

un numǎr ajustat (în cazul în care ponderea capitalizǎrii simbolului depǎșește limita procentualǎ impusǎ de 25%).

Pentru a compensa orice efect artificial asupra prețului de tranzacționare datorat, spre exemplu, unor evenimente ca:

a. divizǎri (splits) sau consolidări ale acțiunilor incluse în portofoliul indicelui

b. modificarea componenței indicelui (înlocuirea unui simbol în portofoliul indicelui)

c. modificǎri survenite în capitalizarea unei societǎți ale cǎrei acțiuni sunt incluse în portofoliul indicelui, astfel încât ponderea acestui simbol sǎ depǎșeascǎ limita procentualǎ de 25% din capitalizarea totalǎ a simbolurilor incluse în indice

d. orice modificări în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui

valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecție f , în ziua în care are loc schimbarea care afectează prețul. Astfel se realizează continuitatea și comparabilitatea valorilor indicelui. Ajustarea indicelui BET se efectueazǎ și prin modificarea factorilor de ponderare.

Criteriile pentru selecția valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt urmatoarele:

1. acțiunile trebuie să fie cotate la categoria I a Bursei de Valori București;

2. acțiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră; de asemenea, se urmărește ca suma capitalizărilor firmelor ale căror acțiuni sunt în portofoliul indicelui să depășească 60 % din capitalizarea bursieră totală;

3. acțiunile trebuiesc astfel alese încât să se asigure diversificarea portofoliului indicelui;

4. acțiunile trebuie să fie cele mai lichide, acestă caracteristică fiind aproximată prin totalul valorii tranzacțiilor pe acțiunea respectivă; se urmărește ca suma valorii totale a tranzacțiilor acțiunilor din portofoliul indicelui să fie cel putin 70 % din valoarea totală tranzacționată.

Criteriile prezentate anterior sunt revizuite lunar prin analizarea performanțelor societǎților a cǎror acțiuni compun portofoliul indicelui (coșul indicelui), precum și a societǎților recent listate, în vederea unor posibile actualizǎri a componenței indicelui (înlocuiri).

Deciziile de actualizare a coșului indicelui sunt adoptate de cǎtre Comitetul Indicelui.

3.2. Indicele BET – C

(Bucharest Exchange Trading – indice compozit)

Indicele compozit BET-C, lansat în mai 1998, s-a născut ca un răspuns dat necesității unei reprezentări complete a evoluției prețurilor tranzacționate la Bursa de Valori București. Necesitatea creǎrii acestui indice compozit a fost impusǎ și de creșterea numǎrului de societǎți listate la BVB.

BET-C, un indice din generația a doua, folosește formula mediei prețurilor medii ale acțiunilor, ponderată cu capitalizarea bursieră. Portofoliul indicelui conține toate titlurile listate, iar noile cotate sunt automat incluse a doua zi după formarea prețului de piață. Continuitatea și comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecție, care este însăși valoarea indicelui în ziua anterioară modificării compoziției coșului indicelui.

Deși pe baza sa nu se pot face operațiuni futures și cu opțiuni, BET-C este util pentru că face posibilă calcularea coeficientului de corelație, prin care legăturile dintre două piețe (sau segmente) pot fi puse în evidență și a cărui mărime indică nivelul de legătură existent între piețele respective.

În cazul în care există acțiuni care nu mai corespund criteriilor de selecție în portofoliul indicelui se procedează la o actualizare a portofoliului indicelui. Și în acest caz, factorul de corecție f este recalculat, pentru a compensa această modificare. Astfel se respectă cerința ca indicele să reflecte zilnic schimbările prețurilor acțiunilor față de prețurile acelorași acțiuni, la un moment de referință.

Toate modificările în portofoliul indicelui se fac periodic și se decid de către Comitetul Indicelui, care analizează și decide trimestrial actualizarea acestora.

3.3. Indicele BET-FI

(Bucharest Exchange Trading – indice sectorial pentru fonduri de investiții)

Acest indice este primul indice sectorial lansat de BVB la 1 Noiembrie 2000. BET-FI reflectǎ tendința de ansamblu a prețurilor fondurilor de investiții tranzacționate în cadrul Bursei de Valori București.

Metoda de calcul este identicǎ cu cea aplicatǎ pentru indicii BET și BET-C. Factorul de ponderare pentru un simbol inclus în indicele BET-FI este numǎrul de acțiuni al simbolului respectiv.

Singura regulǎ privind includerea unui fond de investiții în indicele BET-FI este ca acesta sǎ fie listat la BVB.

Metodele de ajustare a acestui indice sunt modificarea factorilor de ponderare și modificarea valorii indicelui prin aplicarea unui factor de corecție (regulǎ similarǎ cu cea utilizatǎ pentru indicii BET și BET-C). Principalele evenimente care determinǎ ajustarea indicelui sunt urmǎtoarele :

divizǎri (splits) sau consolidǎri ale acțiunilor incluse în coșul indicelui ;

adǎugarea sau ștergerea unui simbol în/din coșul indicelui ca urmare a listǎrii, respectiv delistǎrii;

modificǎri de capital pentru o societate ale cǎrei acțiuni sunt incluse în coșul indicelui.

Atribuțiile Comitetului Indicelui referitoare la indicele BET-FI sunt identice cu cele privind și ceilalți doi indici.

CAPITOLUL IV

ANALIZA TEHNICA

4.1. Ce este analiza tehnica?

Analiza tehnica se refera la studiul pietei prin examinarea altor factori de influenta decat cei externi. Desi poate intimida putin, aceasta formulare prezinta, de fapt, un studiu al evolutiei pretului si/sau volumului cu ajutorul graficelor. Analiza tehnica a fost dezvoltata de Charles Dow in jurul anului 1900 si se bazeaza pe principii ca: tendinta naturala a pretului, pretul cuprinde totalitatea informatiilor disponibile la un moment dat, suport si rezistenta, formatiuni grafice, confirmari si divergente. Evolutiile ciclice sunt un fapt binecunoscut si le intalnim peste tot in jurul nostru: evolutia universului, anotimpurile, erele glaciare, bioritmul uman sunt exemple dintre cele mai cunoscute. De aceea studiul acestor cicluri capata o importanta deosebita pentru realizarea de previziuni privind evolutiile viitoare. Analiza tehnica este o metoda de evaluare ale evolutiilor viitoare ale actiunilor si directiei pietei bazata pe analiza grafica a unor variabile ca: volumul de tranzactionare, variatia preturilor, indicatori etc., pentru identificarea unor formatiuni tipice. Decodarea mesajelor acestor grafice poate indica unde si cand o anumita actiune este de cumparat sau de vandut. Acestea sunt suficiente in introducere. A face un rezumat al intregii evolutii a analizei tehnice din momentul zero (cel al elaborarii teoriei de catre Dow) si momentul actual, nu reprezinta decat informatii inutile, nepractice si, in final, o pierdere de timp. Tot ceea ce trebuie sa stiti este ca acest tip de analiza functioneaza foarte bine, este mai usor de realizat decat celelate tipuri de analiza si este folosit pe scara larga, inclusiv de marile societati care activeaza in domeniul financiar. Pentru a purcede pe drumul invatarii si pentru a va

face viata mai usoara este necesar sa faceti rost de un software adecvat (la adresa www.lathuy.com gasiti unul gratuit) si de datele istorice ale emitentilor, lucru de alfel foarte simplu!

4.2. Pretul

Pentru utilizatorii analizei tehnice, pretul reprezinta primul instrument de lucru si cel mai important. Acest lucru este evident si normal, avand in vedere ca profiturile la bursa se fac, in general, din diferenta dintre preturile de cumparare si cele de vanzare. Oricat ar parea de paradoxal, sunt mai multe tipuri de preturi si mai multe tipuri de reprezentari grafice. Nu dezarmati, este foarte simplu si, nu-i asa, suntem abia la inceput. Sa le luam pe rand:

a). Tipuri de preturi

Intr-o zi de tranzactionare apar 4 tipuri importante de preturi:

High – este pretul maxim

Low – este pretul minim

Open – reprezinta pretul de deschidere, adica pretulla care s-a realizat prima tranzactie a zilei

Close – reprezinta pretul de inchidere sau pretul lacare s-a realizat ultima tranzactie a zilei Nu-i asa ca nu e chiar atat de complicat?

Despre preturi mai putem spune ca cel de inchidere(close) este cel mai important si ca se mai foloseste in calculul unor indicatori si un asa numit pret mediu, calculat pe baza celor enumerate mai sus dupa formule ca:

PM=(H+L+C+O)/4 sau (H+L+C))/3 etc.

unde:

PM=Pretul mediu

H=High

L=Low

O=Open

C=Close

Nu va incarcati memoria incercand sa retineti aceste formule sau altele pe care le voi prezenta la capitolul indicatori. Software -ul pe care il veti utilizastie (din fabrica, de regula) cum sa calculeze pentru a ne face viata mai usoara. Important este sa stiti ca exista si un asemenea pret.

b). Tipuri de reprezentari ale pretului

De ce avem nevoie de o reprezentare a pretului?

Raspunsul este evident: pentru a vizualiza cat mai fidel tendinta de miscare a pietei si fortele care fac acest pret. V-ati speriat? Nu este cazul.

Linie – este cea mai simpla reprezentare si foloseste,

in marea majoritate a cazurilor, pretul de inchidere.

Doar este cel mai important, va mai amintiti? Si cum un desen face cat 1000 de cuvinte, iata cum arata o astfel de reprezentare a pretului:

Veti intalni acest tip de reprezentare cel mai des in mass – media deoarece este cea mai simpla forma de intelegere a miscarii pretului. Mai departe, sa trecem la urmatorul tip de reprezentare:

Bar – adica bara sau linie verticala, nu va ganditi la altceva. In acest tip de reprezentare apar cele 4 tipuri importante de preturi (High, Low, Open, Close) si este

cea mai populara printre utilizatorii analizei tehnice. Aici trebuie sa zabovim putin pentru a intelege mai bine cum sunt reprezentate aceste preturi intr-o zi de

tranzactionare. Priviti figura urmatoare:

Informatiile prezentate sunt mai numeroase si in plus mai apare un element nou la nivel de grafic: culoarea. Priviti imaginea urmatoare:

Acest grafic surprinde evolutia aceleiasi actiuni in acelasi interval de timp ca in cazul linie. Impactul visual este mult mai puternic pentru ca avem informatii nu numai despre evolutia pretului intr-o perioada de timp, dar si din cursul unei zile!!! Ce ne spune culoarea? Faptul ca intr-o zi de tranzactionarecumparatorii au fost mai puternici decat vanzatorii (culoare albastra) sau invers (culoare rosie). Greu? Deloc.

Sa trecem la urmatorul tip de reprezentare si ultimul care face obiectul acestei carti:

Candlestick – sau lumanare (ganditi-va la ea in sensul ca va lumineaza calea). Este tipul meu favorit de reprezentare si vi-l recomand. Un candlestick este format dintr-un corp colorat (in aceleasi conditii ca si in cazul bar), o linie verticala subtire deasupra si una dedesubt. Priviti mai jos: Arata infricosator? De fapt este o varianta a tipului precedent unde am inlocuit liniile ce reprezentau preturile Open si Close cu un dreptunghi colorat (albastru daca avem Close>Open si rosu daca Close<Open).

Este o varianta a tipului precedent unde am inlocuit liniile ce reprezentau preturile Open si Close cu un dreptunghi colorat (albastru daca avem Close>Open si rosu daca Close<Open). Acest lucru este vizibil in cazul particular cand Close=Open si lumanarea nu se deosebeste cu nimic de un bar. Iata reprezentarea acestui caz particular: Acum ca am vazut ca nu este nimic foarte complicat in acest tip de reprezentare sa trecem la graficul urmator in care avem reprezentarea candlestick a pretului:

De ce va recomand acest tip de reprezentare? In primul rand pentru impactul vizual mult mai puternic decat in cazul bar si pentru ca, odata ce veti fi inaintat serios pe drumul intelegerii analizei tehnice, veti descoperi ca exista anumite cazuri particulare de lumanari care anticipeaza foarte bine evolutia pretului din ziua urmatoare. Acest lucru poate face diferenta dintre castig si pierdere. Ne vom intalni cu cateva dintre aceste lumanari mai tarziu, in capitolul Formatiuni candlestick. Ce trebuie sa mai cunoasteti inainte de a incheia acest capitol: ca mai exista si alte tipuri de reprezentari grafice cu nume exotice Kagi, Renko, Three-Line Break, Point and Figure etc.. Ca sa nu dati bir cu fugitii, nu o sa vi le mai prezint. O sa le descoperiti mai tarziu si va vor colora viata. Acordati-le si lor atentie la momentul oportun pentru ca pot fi instrumente foarte utile in activitatea dumneavoastra de trading!

4.3. Volumul

Evident el nu se masoara in litri, metri cubi sau altceva din ceea ce am invatat la scoala; in analiza tehnica volumul reprezinta numarul de actiuni tranzactionate intr-o

anumita zi si se masoara in bucati. In general insoteste pretul in mai toate reprezentarile grafice si ar fi bine sa procedati la fel si dumneavoastra. Daca va ganditi la pret ca la o masina care ruleaza pe un drum cu serpentine, atunci volumul este combustibilul care face sa se miste aceasta masina. De ce ne trebuie volumul? Sa luam cazul masinii care urca pe un munte, dar la care combustibilul este pe terminate. Cand acesta se va epuiza, masina se va opri, apoi o va lua la vale. Asa se intampla si cu cresterile de pret care se realizeaza pe volume in scadere, dar asta vom vedea mai tarziu in capitolul Divergente. Volumul se reprezinta cel mai bine sub forma de histograma (bare vericale) si ar fi bine sa il trasati imediat sub graficul pretului, ca in exemplul urmator:

Sa mai spunem ca volumul intra in calculul unor indicatori foarte utilizati, dar si ca unii analisti traiesc foarte bine si fara el. Eu va recomand sa-l folositi si de

acest lucru va veti convinge cand veti aplica cele invatate in piata reala. Acum luati o pauza si ganditi-va la ce am invatat pana acum. Stim deja ca sunt mai multe preturi, cum se reprezinta ele, iar acum am facut cunostinta si cu volumul. Am ridicat doar un colt al cortinei care invaluia analiza tehnica. Daca ceea ce ati vazut va incita si vi se pare asimilabil, cititi in continuare; daca nu, luati o pauza de o cafea inainte de a continua.

4.4. Sisteme de tranzactionare

Una din regulile de baza utilizate in elaborarea sistemelor de tranzactionare este aceea ca trebuie sa urmaresti trendul, nu sa lupti contra lui! Nu uitati aceasta regula, este foarte importanta! Vom incepe prezentarea sistemelor de tranzactionare cu unul simplu care da, insa, rezultate foarte bune:

Sistemul EMA10-EMA20 – este format din doua medii mobile calculate pentru perioade de 10, respective 20 de zile.

Media mai scurta (EMA10) este cea verde, iar cea lunga (EMA20) este rosie. Am reprezentat de asemenea si Parabolic Sar sub forma punctelor portocalii care urmaresc pretul. Iata cum se genereaza semnalele de tranzactionare in acest caz:

Cumparare:

D Close >EMA10>EMA20

D EMA10 trece peste EMA20

Vanzare:

D Close<EMA10<EMA 20

D EMA20 trece peste EMA10

Am adaugat Parabolic SAR deoarece in cazul in care trece sub prêt concomitent cu EMA10 peste EMA20, semnalul de cumparare devine foarte puternic, iar daca trece peste pret concomitent cu EMA20 peste EMA10, semnalul de vanzare devine foarte puternic. Nu uitati sa reprezentati si volumul sub pret. El da credibilitate unui semnal!

Sistemul BB-RSI – foloseste pentru generarea semnalelor benzile Bollinger si Relative Strength Index (RSI) prezentate intr-un capitol precedent.

In primul subgrafic avem reprezentat pretul si benzile Bollinger, iar in cel deal doilea avem reprezentat indicatorul RSI si liniie care delimiteaza zonele de supracumparare

(70) si de supravanzare (30). Semnalele de tranzactionare se genereaza astfel:

Cumparare :

D Pretul este peste banda Bollinger superioara, iar RSI trece in zona de supracumparare (strapunge de jos in sus linia 70)

D Pretul este in apropierea benzii inferioare, iar RSI

paraseste zona de supravanzare (strapunge de jos in sus linia 30)

Interpretarea este urmatoarea : pretul este foarte aproape de un bottom si o ascensiune poate apare in perioada imediat urmatoare

Vanzare:

D Pretul este sub banda Bollinger inferioara, iar RSI trece in zona de supravanzare (strapunge linia 30 de sus in jos)

D Pretul este in apropierea benzii superioare, iar RSI paraseste zona de supracumparare (strapunge linia 70 de sus in jos)

Interpretarea este urmatoarea : pretul este foarte aproape de un top si o retragere poate apare in perioada imediat urmatoare.

Sistemul DI+DI- – RSI

DI+ (Positive Directional Index) si DI- (Negative Directional Index) sunt doi indicatori reprezentati in acelasi grafic, foarte folositi pentru incrucisarile dintre ei, care sunt interpretate ca semnale de cumparare si vanzare. Ii gasiti inclusi in mai toate programele de analiza tehnica si nu este necesar sa memorati formula lor de calcul, de altfel destul de complicata. Pentru a reduce semnalele false pe care le genereaza se pot folosi impreuna cu RSI astfel:

In primul subgrafic avem reprezentat pretul, in al doilea sunt DI+ si DI-, iar in cel deal doilea avem reprezentat indicatorul RSI si liniie care delimiteaza zonele de supracumparare (70) si de supravanzare (30), plus linia mediana (50). Semnalele de tranzactionare se genereaza astfel:

Cumparare :

– RSI strapunge de jos in sus linia 50, iar DI+ se afla peste DIVanzare:

– RSI strapunge de sus in jos linia 50, iar DI+ se afla sub DI

Sagetile albastre din ultimele doua subgrafice surprind momentele care indeplinesc conditiile de tranzactionare.

4.5. Planul de tranzactionare

Reprezinta un ansamblu de reguli care trebuiesc stabilite si urmate pentru a deveni un investitor de succes. In primul rand un plan de tranzactionare trebuie sa contina raspunsurile la urmatoarele intrebari :

8 cand cumpar ?

8 cat sa cumpar ?

8 care sunt obiectivele mele de profit pe o tranzactie?

8 care sunt pierderile pe care mi le pot permite intr-o tranzactie ?

8 cand vand?

Cand cumpar ?

Sunteti gata sa tranzactionati ? Daca da, trebuie sa mai intai sa va stabiliti un sistem de tranzactionare in functie de capitalul disponibil si de toleranta dumneavoastra la risc. Sistemele de tranzactionare pot fi din cele exemplificate la capitolul precedent sau proprii.

Recomandarea este aceea de a le testa un timp in piata pentru a vedea daca vi se potriveste sau nu. Dupa ce ati ales sistemul de tranzactionare mai trebuie

doar sa urmariti semnalele generate, volumele de tranzactionare si sa actionati! Nu uitati, volumul este cel care da greutate unui semnal !

Cat sa cumpar ?

Analiza tehnica nu ofera o garantie (ca de altfel nici un alt tip de analiza) asupra corectitudinii semnalelor generate. O parte din semnalele generate vor fi false si atunci exista posibilitatea ca pozitiile deschise sa fie generatoare de pierderi. In aceste conditii recomandam ca, functie de dimensiunea capitalului avut la dispozitie, sa alocati 15%- 25% pentru un simbol, dar nu mai mult! Atentie, nu intrati in pozitii de cumparare daca nu sunt pregatiti din punct de vedere emotional sau aveti dubii asupra semnalelor generate ! Care sunt obiectivele mele de profit pe o tranzactie?

Inainte sa intrati intr-o pozitie trebuie sa va fixati un target realist care poate fi un top precedent, o variatie procentuala (sa spunem +15%), o rezistenta grafica etc. In momentul cand se atinge target-ul si trendul nu este foarte puternic, recomandarea este sa vindeti cel putin o parte din actiuni (minim o treime).

Care sunt pierderile pe care mi le pot permite intr-o tranzactie ?

Nu va lasati capitalul la mana hazardului ! Inainte de a trimite ordinul de cumparare in piata, trebuie sa aveti deja fixat un prag de la care trebuie sa vindeti daca pretul evolueaza negativ. Acest prag poarta numele de Stop Loss si se poate determina in mai multe feluri.

Iata cateva exemple :

1. ultimul low al pretului inainte de cumparare

2. un procent fix (-7, -10, -15% etc.) din pretul de cumparare

3. o retragere Fibonacci ( de regula prima situata sub pretul de cumparare)

4. o valoare rotunda a pretului ( de exemplu 0,2, in loc de 0,21)

Daca pretul evolueaza ascendent dupa cumparare, pasul imediat urmator este sa calculati un alt prag de iesire care poarta numele de Trailing Stop. Este de fapt un Stop Loss care se misca numai ascendant (atentie !) si care urmareste ascensiunea pretului.

Cand acesta se intoarce si trece sub TS : vanzare. Exemple de modalitati de calcul :

1. procent fix (-7, -10, -15% etc.) din cel mai mare close (sau high) inregistrat din momentul cumpararii

2. trecerea Parabolic SAR peste pret

3. retrageri Fibonacci

4. valori calculate in functie de volatilitatea pretului

Cand vand ?

Semnalul de vanzare il va da sistemul dumneavoastra de tranzactionare

Dupa ce ati stabilit propriul dumneavoastra plan de tranzactionare, va recomand sa-l scrieti si sa-l aveti tot timpul la indemana. Pe masura ce veti acumula experienta si pe masura ce conditiile din piata se vor modifica, planul dumneavoastra va suferi si el schimbari in timp. Concluzia : trebuie sa fiti flexibili. In piata sunt generate destul de rar semnale foarte puternice (fie de cumparare, fie de vanzare) si de aceea se practica, de regula, tranzactiile in trepte.

Tehnica de tranzactionare in trepte sau in sistem piramida pe care o recomandam are 3 pasi si este urmatoarea:

La generarea primului semnal de cumparare se intra in pozitii cu jumatate din suma destinata simbolului respectiv (1/2 * S). La generarea celui de-al doilea semnal cu o treime din acea suma (1/3 * S), iar la aparitia celui de-al treilea cu restul sumei. Atentie, pretul trebuie sa se miste ascendent si fiecare semnal de intrare sa fie mai sus decat precedentul !

La vanzare este la fel : se vinde jumatate din actiuni la aparitia primului semnal, o treime la al doilea si restul actiunilor la generarea ultimului semnal.

]

CAPITOLUL V

UTILIZAREA INDICATORILOR DE PRESIUNE IN SELECTIA TITLURILOR

Prin utilizarea indicatorilor de presiune tehnicienii pot previziona evoluția întregii piețe prin următoarele trei tipuri de indicatori :

indicatori care arată ce fel de investitori cumpară si vînd acțiuni;

indicatori care evaluează activitatea pe piața;

indicatori care relevă psihologia indivizilor;

5.1. Indicatori care arată ce fel de investitori cumpără și vând acțiuni

Dacă se considera că unii cumpărători sunt mai “inteligenți”, mai informați , mai rapizi în decizii decât alții , achizițiile și vînzările de titluri vor fi coordonate cu acțiunile acestor investitori, dacă ei pot fi identificați. Astfel, dacă aceștia nu cumpără , preferînd să-și sporească poziția de lichiditate, trebuie adoptată aceeași tactică. Acest lucru presupune însa identificarea corectă a acestor investitori inteligenți , precum și aflarea informațiilor care dezvăluie acțiunile lor .

Teoria odd-lot

Micul investitor nu cumpără de obicei mai mult de 100 de acțiuni ale unei companii. Aceste pachete de până la 100 de acțiuni și-au găsit în literatura de specialitate, denumirea de "odd-lot", spre deosebire de pachetele mari de acțiuni numite"round-lot".

Cei care vând si cumpară "odd-lot" încearcă să acționeze în modul cel mai bun pe piața în cea mai mare parte a timpului, adică să cumpere când piața este în scădere, respectiv să vânda când aceasta crește. Este de fapt ilustrarea unei reguli de aur a oricărui investitor: "cumpără ieftin și vinde scump". Cu toate acestea tehnicienii înclina să creada că micul investitor tinde să acționeze greșit în punctele critice, de cotitură a pieței. În concluzie, dacă presupunem că investitorul obișnuit, "nesofisticat", de regulă se înșeală, atunci va fi avantajos să urmăm o strategie total opusă cu a sa.

Pentru a descoperi cum acționeaza micul investitor, sunt adunate statistici cu privire la tranzacțiile odd-lot. Volumul acestora este cuantificat si raportat zilnic. Statisticile au în vedere numărul acțiunilor cumpărate, al celor vândute și al vânzărilor "scurte".

Dacă raportăm cumpărările de "odd-lot" la vânzări (cumpărări/vânzări), se obține un indice "odd-lot".

Rata odd-lot =

Evoluția acestuia este urmărită de obicei în paralel cu cea a unuia din indicii pieței. O creștere a acestui indice sugerează că pe piața se cumpără mai mult decât se vinde, în timp ce o scădere arată că se vinde relativ mai mult.

De-a lungul unui ciclu al pieței așa-zisii "odd-loter"-eri vor vinde când piața este în creștere și vor cumpără când ea scade. În timp ce piața crește, indicele "odd-lot" scade. În orice caz, în apropierea sau în momentul de vârf al pieței, indicele începe să crească pe măsură ce "odd-lot"-eri vând proporțional mai puțin. Volumul cumpărărilor de "odd-lot" crește notabil chiar înainte de intrarea pieței în declin. În mod similar, de-a lungul declinului, indicele crește. În momentul premergător creșterii pieței, volumul vânzărilor de odd-lot crește foarte mult și indicele începe să scadă.

Indicele "odd-lot" se poate construi și ca diferența dintre cumpărările și vânzările de acest gen. Cumpărările nete "odd-lot" sunt utilizate de chartiști ca un indicator esențial al prețurilor pieței. În cazul în care cumpărările nete sunt pozitive, este de presupus că va urma o cădere a prețurilor pe piața, în timp ce vânzările nete sunt așteptate să apară la sfârșitul unei perioade "bear".

Vânzări scurte "odd-lot"

Presupusa lipsă de sofisticare a celor care vând sau cumpără "odd-lot"-uri poate fi verificată pe mai departe, prin studierea activității acestora în domeniul vânzărilor "short".

Se poate calcula un indice raportând vânzările scurte de odd-lot la vânzările totale de odd-lot.

Vânzari short de odd-lot =

Acest raport ilustrează activitațile speculative ale investitorului comun. Cei care vând scurt "odd-lot" tind să-și mărească volumul vânzărilor în apropierea punctului cel mai scăzut al declinului pieței. Imediat ce piața își modifica tendința, ei tind să-și piardă încrederea și să-și reducă vânzările "scurte" în mod considerabil. Un raport vânzări "scurte"/ vânzări, în creștere sugerează un declin ("bearishness") în creștere al pieței; o rată în scădere indica faptul că declinul se apropie de sfârșit.

Lichiditățile instituționale

O alternativă la direcția de a acționa în funcție de direcția în care acționează micii investitori o constituie identificarea investitorilor inteligenți și urmarea acțiunii lor.

Pentru aceasta este necesar să se identifice acei investitori, să se găsească indicatorii obiectivi ai activității lor de tranzacționare. Investitorii inteligenți pot fi considerați gestionarii profesioniști de bani, persoanele care gestionează portofoliile fondurilor de pensii, fondurilor mutuale, etc.

Fondurile mutuale, de exemplu, raportează lichiditățile în fiecare lună. Astfel, acești indicatori de structură a portofoliului lor se modifică la fiecare raportare, acționându-se după respectivul model, ei interpretându-se astfel: creșterea lichidităților caracterizează o piața în scădere , iar scăderea lichidităților semnifică o piață in creștere.

Insiderii

Managerii portofoliilor pot fi “inteligenți “, dar in mod sigur cel mai inteligent investitor dintre toți trebuie să fie un insider, cineva care lucrează într-o companie , cineva care află de la sursă ce plănuiește compania sa facă în viitor.

În acest mod se poate tranzacționa după modelul insiderilor: daca ei cumpăra, se va cumpăra și se va vinde dacă ei vând. Din nefericire, informația poate avea vechime de câteva luni fața de momentul dezvăluirii ei .

De asemenea, investitorii trebuie să discearnă care influentă este mai puternică dacă insiderii cumpăra si vând în același timp.

5.2. Indicatori care măsoară activitatea de piața

Odată cu încercarea de a identifica grupurile de vânzători si cumpărători , mulți tehnicieni recunosc că este importantă măsurarea presiunilor de cumpărare și vânzare pentru ansamblul pieței. În acest scop sunt folosite următoarele metode :

Teoria Dow

Volumul tranzacției (OBV,PVT)

Indicele creștere / descreștere (AD-R)

Indicele valoare maximă / valoare minima (NH/NL)

Închiderea ponderata (Weighted Close)

MACD

Oscilatorul stocastic

5.2.1.Teoria Dow

Unul din instrumentele utilizate de analiștii tehnici pentru a măsura cererea si oferta și a previziona prețul acțiunilor este teoria lui Dow. Aceasta teorie, fundamentată de Charles Dow la începutul secolului, este probabil cea mai veche abordare tehnică formală a pieței. Este utilizată pentru a indica modificările, "răsturnările" de preț si tendința pieței în ansamblu sau pentru titlurile individuale.

Teoria lui Dow pleacă de la aserțiunea că piața evoluează la întâmplare și este influențata de trei tendințe ("trend-uri") ciclice distincte care îi determină orientarea generală. Prin urmărirea și observarea acestor trend-uri se pot face estimări ale tendinței generale a pieței. Ciclurile a fost clasificate de Dow în cicluri primare sau principale, secundare și minore.

Trend-ul primar sau principal este ciclul pe termen lung care conduce piața în sus sau în jos, putând acoperi o perioadă de până la patru ani. Acest tip de fluctuație indica tendința generală a pieței.

Tendințele secundare se manifestă sub forma unor forțe restrictive asupra trend-ului primar, tinzând să corecteze deviațiile de la limitele generale. Cu alte cuvinte, acestea acționează in contrasensul tendinței pe termen lung, adică sunt mișcări ascendente până când se atinge o fază pe termen lung descendentă, și invers. Durata acestor trend-uri secundare se poate întinde de la cel puțin doua săptămâni la câteva luni.

Trend-urile minime sunt de fapt fluctuațiile zilnice. Sunt considerate neglijabile si cu o valoare analitică foarte scăzuta datorita duratei scurte si variației reduse în amplitudine.

Presupoziția de la care pleacă teoria lui Dow este relativ simplă . Avem de a face cu o piața în creștere ("bull market") când se ating creșteri succesive ce survin după corecții secundare încadrate într-un trend ascendent (ca in figură). Teoria mai cere ca toate corecțiile secundare descendente să fie de mai scurtă durată și amplitudine decât cele ascendente. Situația inversă va fi valabilă pentru o piață în scădere ("bear market").

Teoria clasică a lui Dow utilizează realizările relative a două medii, media industriilor și media transporturilor, pentru a identifica poziția pieței. O piață puternică, cu o tendința continuă, fie că este "bull market" sau "bear market", este cea pe care ambele medii se mișca în aceeași direcție. Când mediile au tendințe opuse piața este considerată slabă sau nehotărâtă.

5.2.2. Volumul tranzacției și relația volum / curs (On balance volum)

In acest caz se pornește de la aserțiunea că scăderile și creșterile substanțiale de curs sunt acompaniate cel mai adesea de o activitate de tranzacționare intensă. În aceste condiții pentru tehnicieni volumul acțiunilor tranzacționate de-a lungul unei anumite perioade poate fi la fel de important ca schimbările ce pot interveni în unul din indicii pieței.

Când prețul are tendința să crească, atunci trebuie analizat numărul acțiunilor vândute si cumpărate. Să presupunem că într-un interval de o lună piața a crescut cu 5% săptămânal și și-a mărit în mod continuu volumul în fiecare săptămână, tehnicianul va considera acesta un semnal de forță a pieței, pentru acțiunea în cauza urmând așezarea pe un nou palier al prețurilor, impunându-se cumpărarea rapidă. Dacă numărul acțiunilor tranzacționate în luna respectiva înregistrează declinuri săptămânale, în ciuda creșterii pieței, acest lucru va fi interpretat drept un semn de slăbiciune a pieței. Analiștii vor fi mai puțin entuziasmați cu privire la eventualele creșteri viitoare de prețuri, decât in cazul în care volumul acțiunilor ar fi crescut săptămânal. O interpretare posibilă ar fi aceea că exista un număr de investitori mari, care manifesta scepticism si prudență cu privire la fundamentul economic al creșterii de preț.

Anumiți tehnicieni leagă volumul de preț prin observarea numărului specific de acțiuni tranzacționate când prețul unei acțiuni a crescut, când a descrescut sau când a rămas neschimbat. Plecând de la aceste date se poate construi un indice, cunoscut în practica tehnicienilor americani sub numele de "on-balance volume", adică indicele "balanței volumului". On Balance Volum (OBV) , formulat de Joseph Granville, descrie mișcările volumului în funcție de mișcările prețului respectivelor acțiuni. Se calculează adăugind volumul la un total cumulativ atunci când prețul de închidere este în creștere și scăzând volumul tranzacțiilor din acest total cumulativ când prețul de închidere este în scădere.

Scopul acestui indicator este acela de a arată dacă volumul tranzacțiilor influențează cursul valorilor mobiliară.

Mișcările indicatorului apar de obicei înainte de mișcările cursurilor bursiere, fiind un important indicator de previzionare pentru orice analist al pieței de capital. În general, o creștere semnificativă a indicelui este interpretată ca un semnal de creștere ("bullish"), în timp ce o tendința descrescătoare este, evident un semnal de scădere ("bearish").

Alături de OBV se mai calculează și un alt indicator și anume Price/volum

trend (PVT) (trendul preț /volum) care este similar în concept cu On balance volum. Amândoi indicatorii reprezintă un total cumulativ al volumelor , bazate pe prețurile de închidere al acțiunilor.

Dar din moment ce OBV adaugă toate volumele la total în momentul în care prețul de închidere este în creștere, PVT adaugă doar un procentaj din volum, procentaj calculat în funcție de ultimul preț de închidere și prețul actual de închidere.

PVT se calculează înmulțind volumul zilnic cu procentul cu care cursul a variat și adăugind aceasta valoare la totalul cumulativ:

PVT=

Interpretarea indicatorului PVT este similară cu OBV, o creștere semnificativă a indicatorului arată o creștere a prețurilor cuplată cu o creștere a volumului, iar o scădere a acestui indicator semnifică scăderea prețurilor în același timp cu o creștere a volumului sau o creștere a prețurilor în același timp cu o scădere a volumului.

De exemplu, daca prețul acțiunii crește cu 0,5% având un volum de 10000 acțiuni , va trebui să adăugam 50 la totalul cumulativ (10000*0,5%). Daca prețul acțiunii scade cu 0,5% la un volum de 10000 acțiuni tranzacționate, va trebui să scădem 50 din totalul PVT .

Exemplific cu un grafic al acțiunii DuPont, cotată la New York Stock Exchange :

Divergenta bullish (PVT a avut trend crescător în timp ce cursul bursier a scăzut) a fost urmata de o puternică creștere a cursului bursier.

5.2.3. Indicele creștere / descreștere (Advance-Decline Ratio)

Acest indice reprezintă raportarea numărului de titluri cu cursul în creștere la numărul de titluri cu cursul în scădere în fiecare perioadă aleasă. El măsoară intensitatea creșterii sau descreșterii pieței titlurilor de valoare. Atâta timp cît seria are un trend ascendent, mulți tehnicieni vor rămâne bullish în legătură cu piața, în timp ce un trend descendent cere o atitudine bearish.

Se utilizează și prin calcularea unei medii mobile a acestui indicator într-o perioadă de timp , având semnificația unui indicator de vânzare/cumpărare în exces. Cu cît crește aceasta medie mai mult , cu atât este mai posibil să aibă loc o corecție a prețurilor. Valorile mici ale mediei denunță o presiune crescândă la vânzare, ceea ce poate fi speculat. Cumpărarea sau vânzarea de valori mobiliare în perioade de presiune atât la vânzare cit si la cumpărare poate fi neprielnica, deoarece aceste perioade pot dura foarte mult și este indicat să se aștepte până când mișcarea de trend preconizată apare.

Fluctuațiile zilnice ale acestui indicator pot fi uniformizate cu ajutorul mediei mobile aritmetice.

Exemplu: daca 50 de emisiuni sînt tranzacționate la BVB într-o anumita zi și 35 de acțiuni cresc si 15 de acțiuni scad în valoare, poate fi calculat un coeficient prin raportul între acțiunile în creștere si totalul acțiunilor, care rezulta 70%, ceea ce indica o poziție bullish. Acțiunile în creștere sînt considerate bulls, în timp ce acțiunile în descreștere sînt considerate bears.

5.2.4 Indicele valoare maximă / valoare minimă (New highs/New lows)

Acest indicator este constituit pe baza datelor publicate în periodice de specialitate în care apar numărul de titluri care au fost tranzacționate la cursul lor maxim din ultimele 52 de săptămâni raportate la numărul de titluri care au fost tranzacționate la nivelul cel mai scăzut al cursului înregistrat în ultimele 52 de săptămâni.

NH/NL=

Acest indice este folosit de obicei în strânsă legătură cu indicele creștere / descreștere și este interpretat în aceeași manieră.

Indicatorul a crescut foarte rapid când indicele Standard&Poor500 atingea noi vârfuri în anul 1990. În orice caz NH/NL a căzut brusc pentru a atinge apoi noi vârfuri in timp ce S&P500 a continuat sa crească, ceea ce denota faptul că indicele S&P500 este mai slab decât pare.

Închiderea ponderată (Weighted Close)

– arată media prețurilor unei acțiuni si se calculează :

unde WC-weighted close

INC- prețul de închidere

MAX – prețul maxim din ședință respectivă

MIN – prețul minim din ședință respectivă

Rezultatul este un preț mediu al acțiunii , care pune accent pe prețul de închidere, ca un preț care are mare relevanță asupra viitorului trend al acțiunii respective.

Indicatorul se caracterizează prin simplicitate față de alți indicatori de moment.

Moving Average Convergence/Divergence

Este unul dintre cei mai importanți indicatori de moment. Se calculează ;

unde MACD- Moving Average Convergence/Divergence

Mavg(12) – media mobilă exponențiala cu perioada de 12 zile

Mavg(26) – media mobilă exponențiala cu perioada de 26 zile

Acest indicator este un oscilator, arătând relația dintre aceste două medii mobile .

Pentru a putea analiza acest indicator se calculează unul suplimentar numit trigger, calculat ca o medie mobilă exponențială cu perioada de 9 zile .

Semnale de cumpărare sunt generate când oscilatorul MACD crește deasupra trigger-ului, iar semnalele de vânzare sunt în momentul în care MACD scade sub trigger.

S-au desenat MACD și cursul bursier pentru Whirlpool din anul 1994. Săgețile cu vârful în sus reprezintă un semnal de cumpărare și au fost desenate în momentul în care MACD depășea trigger-ul, iar săgețile în jos reprezintă semnale de vânzare și au fost trasate în momentul în care MACD a fost depășit de trigger, unde trigger-ul este semnificat de către linia punctată din cadranul MACD.

Când se produce o mișcare puternica a prețului ca în Octombrie 1993 sau la începutul lui februarie 1994, indicatorul a dat semnale puternice și înainte de mișcarea prețurilor, dar pentru mișcări mici ale prețului, ca la mijlocul lunii noiembrie 1993 , indicatorul nu a fost de nici un folos.

Oscilatorul stocastic

Oscilatorul stocastic compara relația dintre prețul de închidere al unei acțiuni cu plaja de variație a prețului peste o perioada de timp.

Indicatorul stocastic se trasează cu ajutorul a doua linii. Linia principala este denumita %K. A doua linie, numita %D, este o medie mobila a %K.

Formula oscilatorului stocastic cuprinde patru variabile si anume :

Perioada %K – este numărul de perioade folosit în calculul stocastic

Perioada lenta %K – aceasta variabila controlează uniformizarea interna a lui %K. O valoare de 1 reprezintă un oscilator rapid, în timp ce o valoare de 3 reprezintă un oscilator lent.

Perioada %D – este numărul de perioade în funcție de care se calculează media mobila a lui %K. Media mobila este denumita %D și de obicei se desenează ca o linie punctat deasupra lui %K.

Metoda %D –este metoda (aritmetica , exponențiala , triunghiulara, variabila sau ponderata ) folosită pentru a calcula perioada %D.

Formula pentru %K este :

%K=

De exemplu pentru a calcula %K cu perioada de 10 zile trebuie găsite în primul rând cel mai mare preț de tranzacționare maxim și cel mai mic preț de tranzacționare minim din ultimele 10 zile . Să presupunem că în timpul celor 10 zile de tranzacționare cel mai mare preț maxim a fost 46 și cel mai mic preț minim a fost 38 , cu o plaja de variație de 8. Dacă închiderea de azi a fost 41 , %K se calculează după formula :

%K=

Această valoare de 37,5% arată că valoarea de închidere din ziua de astăzi este la un nivel de 37,5% din plaja la care s-a tranzacționat în ultimele 10 zile. Dacă închiderea din ziua de astăzi ar fi fost 42, %K ar fi fost 50%, reprezentând 50% din plaja la care s-a tranzacționat în ultimele 10 zile.

Se calculează apoi o medie mobilă a valorilor folosind o perioadă de zile specificată de către %D, medie care capătă chiar denumirea de %D.

Oscilatorul stocastic variază întotdeauna între 0% și 100%. O valoare de 0% arată că închiderea din ziua de azi a avut cel mai mic nivel din cele specificate în x zile de tranzacționare. O valoare de 100% arată că închiderea de azi a avut cea mai mare valoare din ultimele x zile de tranzacționare.

Există mai multe metode de interpretare a acestui indicator .Trei dintre cele mai folosite sunt :

Cumpăra când oscilatorul (%K ori %D) cade sub un anumit nivel (de exemplu 20) si apoi crește deasupra acestui nivel. Vinde când oscilatorul crește deasupra unui anumit nivel ( de exemplu 80) si apoi cade sub acest nivel.

Cumpăra când %K crește deasupra %D și vinde de când %K scade sub linia %D. Se urmăresc divergențele: când cursul atinge noi maxime în timp ce oscilatorul înregistrează minime, prețul se va prăbuși.

Exemplu ilustrează prețul și indicatorul stocastic al firmei Avon Products.

Săgețile în sus reprezintă semnale de cumpărare și au fost desenate în momentul în care %K crește deasupra lui %D , iar săgețile îndreptate în jos reprezintă semnale de vânzare și sunt desenate în momentul în care indicatorul %K scade sub linia indicatorului %D.

5.3. Indicatori psihologici

Unii tehnicieni consideră că psihologia investitorilor este factorul dominant pe piață. Dacă investitorii sunt prudenți și conservatori, piața va suferi. Invers, optimismul investitorilor va conduce probabil la cursuri înalte și la o piața puternică. Desigur, problema constă în măsurarea optimismului sau pesimismului investitorilor. În acest scop sunt folosiți mai des patru indicatori :

Indicele de încredere al lui Barron

Panta curbei randamentului

Tranzacționarea acțiunilor cu cursul scăzut

Raportul PUT/CALL

Indicele de încredere al lui Barron

Acest indice, dezvoltat de Barron în anul 1932, folosește randamentul obligațiunilor private ca unul dintre componentele sale. Acest indice încearcă să măsoare “încrederea” pe care investitorii o au în economia respectivă, comparând randamentul obligațiunilor speculative cu randamentul obligațiunilor stabile pe piață.

Dacă investitorii sunt optimiști în legătură cu evoluția viitoare a economiei este mai mult decât probabil ca ei să investească în obligațiunile speculative, ceea ce va face ca randamentul acestora să scadă și în același timp să crească indicele. Pe de altă parte, dacă ei sunt pesimiști în legătură cu starea viitoare a economiei, ei își vor investi banii în obligațiunile mai sigure, ceea ce va face să le scadă randamentul și în același timp să scadă indicele de încredere.

Panta curbei randamentului

Curba randamentului arată relația dintre randamentul titlurilor de credit până la scadență și randamentul la scadență.

O curbă normală a randamentului este considerată ca fiind cea care are o pantă pozitivă. Aceasta înseamnă că cu cît este mai îndepărtată scadența unui instrument, cu atât este mai mare randamentul său. Uneori totuși, curbele randamentului se inversează.

În aparență o curbă a randamentului inversată pare o anomalie, de ce ar primi investitorii randamente mai joase la instrumente cu scadența mai îndepărtată care sunt în mod clar mai riscante decât cele cu scadența mai apropiată. Răspunsul se bazează pe faptul că investitorii se așteaptă ca ratele dobânzii să scadă și prin aceasta ei vor câștiga mai mult pe termene mai lungi. Tehnicianul de piața consideră că investitorii în obligațiuni sunt inteligenți și că aprecierea lor că ratele dobânzii vor scădea, este o aluzie pentru a începe cumpărarea de acțiuni.

Tranzacționarea acțiunilor cu cursuri mici

Aceste operațiuni se presupune că își măresc ritmul pe măsura ce o piață in creștere se apropie de sfârșit, deoarece indică o creștere a activității micilor investitori care sunt atrași de acțiunile cu cursurile mai scăzute .Toți investitorii vor ignora acțiunile cu cursurile mai înalte, acțiunile cele mai tranzacționate până nu demult, în favoarea acțiunilor cu cursuri mai scăzute care le pot aduce o creștere mai importantă din punct de vedere procentual.

Raportul PUT/CALL

Dezvoltat de Martin Zweig, raportul PUT/CALL este un indicator psihologic ce relevă relația dintre numărul de contracte PUT si de contract CALL.

În mod tradițional, contractele cu opțiuni sunt efectuate în special de către micii investitori care sunt atrași de profitul imens în raport cu capitalul ce trebuie investit.

Deoarece investitorii care achiziționează opțiuni CALL speră ca piața să crească, iar cei ce achiziționează PUT se așteaptă ca piața să scadă, relația dintre numărul de contracte PUT si numărul de contracte CALL ilustrează așteptările pentru o piață bullish/bearish.

Cu cât este mai ridicat indicatorul PUT/CALL cu atât așteptările ca piața să scadă sunt mai mari și invers. Acest indicator este un indicator contrariu. Când indicatorul ajunge la un nivel foarte înalt, piața de obicei suferă o corecție, schimbându-și trendul.

Indicatorul se calculează :

Interpretarea indicatorilor de presiune

Tehnicienii sunt interesați în folosirea acestor indicatori, mai ales pentru virtuțile lor în domeniul prognozelor, dar în realitate se pot ridica anumite întrebări legate de eficiența lor. Pentru că, asemeni ratelor și indicatorilor analizate în capitolul precedent, indicatorii de presiune incumbă un mare grad de relativitate. În consecință, putem fixa cel puțin trei repere pentru a releva dacă un indicator important este eficace sau nu.

Indicatorul trebuie să ofere un semnal corect

Indicatorul să emită semnalul pentru o perioada de anticipare suficientă, astfel încât să justifice o acțiune care se impune (vânzare/cumpărare).

Indicatorul să aibă un orizont de timp sau perioada de timp suficiente, adecvate.

Practic, condițiile de mai sus definesc un indicator de piață perfect. În exemplul următor observăm evoluția unui indicator: acesta a oferit patru semnale corecte – doua creșteri și doua scăderi – având un orizont de anticipare de o lună, ceea ce reprezintă o perioada de timp suficientă pentru un investitor ce vrea să cumpere sau să vândă. Situația prezentată mai sus este însă doar o construcție pur teoretică. Indicatorii actuali de piață oferă o imagine, o reflectare mult mai ambiguă a realitații de pe piață.

1) Semnale corecte

Foarte mulți indicatori nu oferă în mod consecvent semnale corecte, cu alte cuvinte uneori este posibil ca ei să anunțe o creștere a pieței, dar piața să o ia în jos ulterior. În figura de mai sus se poate vedea cum funcționează de fapt majoritatea indicatorilor de piață. Se observă cum corelația dintre evoluția pieței și cea a indicatorilor este destul de confuză, deși la prima vedere dă impresia unei corelații foarte strânse între acestea. O analiză mai atentă ar putea arată că indicatorul este un instrument prea puțin folositor în previzionarea evoluției pieței.

Dacă privim cu atenție exemplul, se poate observa că a fost înregistrat un semnal fals care a durat de la mijlocul pană la sfârșitul lunii Februarie. Indicatorul a arătat astfel o creștere a pieței care nu a mai venit deloc sau cel puțin nu a a avut loc pană la mijlocul lunii Martie. Același indicator a înregistrat o cădere bruscă la sfârșitul lui Februarie și începutul lui Mai, tehnicienii întrebandu-se, pe bună dreptate, dacă scăderea sau creșterea a fost corespunzătoare.

2) Perioada suficientă de anticipare

Chiar în condițiile în care un indicator generează un semnal corect, este posibil ca în momentul în care este interpretat și luat în considerație, piața să se fi mișcat deja. Revenind la grafic se poate pune problema dacă trendul ascendent din ianuarie al indicatorului a fost recunoscut și a durat suficient timp pentru a se intra pe piață. Trebuie observat caă trendul indicatorului nu s-a stabilizat, de fapt, cu certitudine decât în ultima săptămână din ianuarie. Până în acel moment piața crescuse, deasemenea, dramatic. O ezitare de o zi sau două a operatorului ar fi condus la pierderea unei parți majore din câștig.

3) Orizont de timp adecvat

Se poate întâmpla ca între indicator și piața să existe perioade de anticipare foarte nepotrivite. În exemplul considerat, graficul este confuz și se poate cu ușurință concluziona că piața este cea care conduce, anticipează indicatorul și nu invers. Altfel spus, piața o ia înaintea indicatorului, și în consecința acesta se dovedește inoperant.

Se observă ca piața a marcat în mod evident o cotitură la mijlocul lui martie înaintea indicatorului. Același fenomen pare a fi valabil și pentru mijlocul lunii aprilie. Semnalul fals de la mijlocul lunii februarie menționat anterior ar putea fi deasemenea interpretat ca un semnal al pieței care să indice o scădere a indicatorului. Dacă cele doua serii de timp sunt studiate prin metode statistice si matematice se va constata probabil că ele tind să se miște simultan, și nu una înaintea celeilalte. Dacă acest lucru este adevărat atunci indicatorul iși pierde calitatea sa de anticipare, și în consecința se poate pune prea puțină bază pe el în activitatea de previzionare.

CONCLUZII

În urma celor prezentate mai sus se poate pune în mod legitim întrebarea, pot într-adevăr indicatorii de presiune să ajute în adoptarea unor decizii de investiție mai bune. Înainte de a da un raspuns trebuie să luam în considerație următorul fapt, și anume cei care folosesc acești indicatori vor încerca în mod evident, implicit, să-și sincronizeze vânzările și cumpărările de titluri în funcție de ceea ce consideră ei că sunt ciclurile pieței. Literatura de specialitate a acumulat însă dovezi considerabile care atestă că aceasta sincronizare de cele mai multe ori se arată a fi cu nimic mai bună decât o strategie de genul "cumpără și păstrează" (buy-and-hold). Mai mult, în prezența comisioanelor și taxelor, duce la rezultate mai proaste.

Pentru investitorul neinițiat, indicatorii de presiune ai tehnicienilor, precum și larga varietate de grafice apar de cele mai multe ori drept niste construcții matematice foarte complexe, pe cât de încredere, pe atât de puțin de înțeles. Dar majoritatea lor nu au un substrat matematic și nici o complexitate atât de mare. Substratul rațional pentru foarte mulți dintre ei, este inexistent. De exemplu, nu exista nici o evidență palpabilă care să arate că cei care tranzacționeaza așa-zisele "odd-lot"-uri obțin rezultate mai inferioare, respectiv superioare celor implicați în tranzacțiile cu "round-lot"-uri. Mai mult, deseori, performanțele obținute de managerii fondurilor mutuale se dovedesc mai slabe chiar decât cele unui indice al pieței neadministrat, astfel încât pare mai rațional să se urmeze o strategie total opusă de cea pe care o aplică aceștia la un moment dat.

Chiar în condițiile în care logica internă a unui indicator pare mai substanțială, rămân în continuare probleme de luat în considerație. De exemplu, pe piața americană s-a constatat că toate inversările de tendința în curba randamentului au fost urmate de scăderea ratei dobânzii și creșteri ale prețurilor acțiunilor. Dar perioada de anticipare dintre momentul inversării curbei și cel al modificării ratei dobânzii a fost, într-o foarte mare măsură, greu de prevăzut. Folosirea curbei randamentului în realizarea de previziuni asupra pieței se dovedește de cele mai multe ori mai puțin eficientă decât aplicarea unei strategii simple de genul "cumpără întotdeauna când cursul scade cu 30% și vinde după ce crește cu 50%".

5.5. Riscul asociat unui portofoliu de valori mobiliare

Fie un portofoliu format din N titluri având ca structură urmatoarele ponderi: , unde reprezintă ponderea titlului în structura portofoliului.

Rentabilitatea portofoliului în cursul unei perioade este media ponderată a rentabilitaților titlurilor care îl compun; factorii de ponderare sunt proporțiile din fiecarea titlu :

.

Odată constituit portofoliul se poate calcula rentabilitatea sa, sau randamentul său în cursul perioadei t, prin relația:

, unde și reprezintă respectiv valoarea portofoliului de la momentul la momentul .

Măsura cea mai utilizată a riscului unui portofoliu este varianta (dispersia) rentabilitații portofoliului, care este dată de relația:

, când .

În aceste condiții se poate scrie: . Aceasta expresie pune în evidență influența coeficienților de corelație asupra variantei portofoliului. Dacă acești coeficienți de corelație sunt apropiati de 1 atunci

rentabilitățile sunt corelate, ceea ce duce la un risc mare, dacă aceștia sunt apropiați de 0 atunci rentabilitatea portofoliului este egală cu suma rentabilităților individuale ale titlurilor, iar dacă sunt apropiați de –1 atunci riscul este minim.

Riscul total al unui portofoliu se poate descompune în riscul relativ și riscul sistematic, astfel:

-riscul relativ a unui titlu intr-un portofoliu poate fi definit ca un raport între riscul total la titlului în portofoliu ăi riscul portofoliului:

. Deci riscul relativ este egal cu covarianta care exista între rentabilitatea titlului și rentabilitatea portofoliului raportat la varianta rentabilității portofoliului. De exemplu o valoare a acestui risc de 1,2 ne indică că riscul titlului în portofoliu este de 1,2 ori mai mare decât riscul portofoliului.

-riscul sistematic este definit ca un raport între covarianta dintre rentabilitatea pieței și rentabilitatea titlului și varianta pieței, cunoscut ca și volatilitatea titlului (). Acesta este riscul nediversificabil prin gestiunea clasică a portofoliilor(Markowitz, Modelul diagonal al lui Sharpe, Elton&Gruber&Padberg, etc), si care poate fi diminuat sau în particular chiar înlăturat, prin tranzacțiile de acoperire (hedging) cu indici.

Teoria modelului de piața prin care s-au determinat caracteristicile unei acțiuni (, si ) se aplica tot așa de bine și unui portofoliu de valori mobiliare. În conformitate cu avantajul diversificării unui portofoliu se poate aprecia că riscul acestuia depinde în primul rând de numărul de titluri care îl compun(ca urmare a compensării variațiilor contrare ale rentabilității acestor titluri). În acelasi timp este semnificativă structura portofoliului: dacă titlurile au ponderi relativ egale în compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic decât atunci când unul sau două titluri dețin 80%-90% din portofoliu. Pe de altă parte, un portofoliu compus din titluri ale unor societăți recunoscute si importante va fi mai puțin riscant decât un portofoliu ce cuprinde titluri ale unor societati mici și care nu cotează la bursă. În sfârșit, un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri economice va fi mai puțin riscant decât un portofoliu care cuprinde titluri dintr-o singură ramura.

In sinteză, riscul unui portofoliu depinde de trei factori:

– riscul fiecarui titlu inclus în portofoliu;

– gradul de independență a variațiilor titlurilor între ele (covariantele);

– numărul de titluri din portofoliu.

Reducerea riscului diversificabil prin creșterea numărului de titluri se poate observa din relația:

, unde

– este media variantelor(riscurilor) ratelor de rentabilitate a N titluri considerate

-este media covariantelor care există între rentabilitățile celor N titluri

Se observă că atunci când varianta portofoliului tinde către covarianta medie, iar cu cât aceasta este mai mica (titlurile sunt mai puțin corelate între ele) cu atât riscul portofoliului este mai mică.

In teoria clasica a gestiunii portofoliilor se considera ca “sunt eficiente portofoliile care pentru o valoare data a rentabilitatii sperate, minimizeaza varianta portofoliului(riscul)”Pentru a putea gasi aceste portofolii eficiente se recurge la optimizare matematica, obtinandu-se frontiera eficienta. Se constata ca ansamblul portofoliilor eficiente constituie frontiera eficienta, curba de pe care investitorul va selecta acel portofoliu care are raportul risc-rentabilitate in functie de atitudinea sa fata de risc.

CAPITOLUL VI

Studiu privind eficienta informațională

a pietei românești

6.1. Ipoteza de piață eficientă informațional în teoria

modernă a portofoliilor

Piețele dezvoltate de capital au două caracteristici importante: divizibilitate (atomicitate) și lichiditate. Divizibilitatea semnifică că activele sunt reprezentate de un mare număr de acțiuni care pot fi cumpărate pentru sume diferite. în consecință un activ poate fi deținut în proporții diferite de un anumit număr de investitori și invers un investitor poate repartiza banii săi în mai multe tipuri de acțiuni. Lichiditatea semnifică faptul că un investitor poate imediat, fără costuri prea mari, de a schimba anumite acțiuni cu altele. Aceasta implică faptul că orice investitor poate să-și constituie, în orice moment, portofoliul după cum îi convine în acel moment, foarte repede și fără costuri prea mari. El va avea posibilitatea de a-și arbitra pozițiile după cum dorește.

In aceste condiții interesul fiecarui investitor este de a obține informatii cu privire la acțiunile diverselor societăți cotate pe piață. Aceste informații vor permite investitorilor evaluarea perspectivelor fiecărei oportunități de investire și investirea în portofoliul care prezintă cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot obtine informațiile sunt conturile de exploatare, bilanțurile societăților, cursurile și volumele tranzacțiilor, publicațiile specializate si jurnalele financiare, care evaluează și interpretează noutățile financiare, precum si instituțiile financiare care apreciază perspectivele societăților cotate.

Aceste canale de informații sunt eficiente în măsura în care informația se răspândește rapid și unde fiecare nouă informație devine repede publică.

Pentru că acțiunile sunt divizibile și lichide, investitorii sunt în măsura de a se adapta rapid schimbărilor de percepție privind valoarea unei societăți. Aceste noi informații vor duce la cumpărări și vânzări care vor afecta cursul până când acesta va corespunde noii valori a societății. Astfel, informația va fi repede asimilată în noul curs al titlului. De exemplu, dacă toti investitorii sunt siguri că cursul unui titlu va crește mâine cu 5%, ei îl vor cumpăra până când această speranță de câștig de 5% va fi reflectată în cursul de astăzi. Din această cauză variația așteptată de 5% de mâine va fi redusă la 0. Pornind de la această logică cursul de astăzi devine o estimație nedeplasată a cursului de mâine.

în aceste condiții va fi foarte greu pentru un investitor individual de a găsi o acțiune care nu este corect evaluată. Datorită acestui fapt se poate formula ipoteza conform căreia piețele de capital sunt „piețe eficiente”. Principiul de eficiență a piețelor de capital semnifică faptul că cursul de astăzi constituie o bună aproximare a cursului de mâine. Un astfel de proces este un proces de „martingale”. Conform acestuia toate informațiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja reflectate în cursul actual. Un caz special de martingale este procesul bine cunoscut de drumuri aleatoare, care necesită ipoteza suplimentară de independență a distribuțiile variațiilor de curs.

Termenul de drum aleator este adesea rău interpretat. Astfel, unii consideră că variațiile de curs se vor datora întâmplării și nu vor avea nici o rațiune cauzală. Ipoteza de piață eficientă nu are în vedere o astfel de interpretare. Cursul variază pentru că caracteristicile și perspectivele unei societăți în economie se schimbă și datorită faptului că evaluarea de investitor ale acestor caracteristici și perspective se modifică. în alți termeni, cunoștințele unui investitor se modifică odată cu apariția continuă de noi informații și revizuirea impactului vechilor informații. Adică, în orice moment variația cursului în perioada următoare este aleatoare, fiind dată de natura informațiilor disponibile.

Rezumând, în ipoteza de piețe eficiente, toate informațiile disponibile, de la un anumit moment, sunt incluse în curs. Cursul din orice moment este o estimație nedeplasată a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de piață nici un investitor nu poate spera de a avea, de o manieră repetată, informații care să nu fie deja actualizate de către ceilalți investitori în cursuri. în consecință, nici un investitor nu poate realiza rate de rentabilitate anormale și de o manieră sistematică. Nivelul ratei de rentabilitate, la care un investitor poate spera, este în funcție de riscul asumat de acel investitor. Această remarcă este foarte importantă și reprezintă una din elementele de bază a Modelului de Echilibru a Activelor Financiare.

Conceptul de piață eficientă informațional are o serie de implicații extreme în practica gestiunii portofoliilor: singurii investitorii care dispun de informații privilegiate vor avea posibilitatea de a obține câștiguri anormale .

După Fama (1965; 1969) informația se poate împărți în trei categorii, cărora le corespunde trei nivele a gradului de eficiență informațională .

Sursa: Jacquillat&Solnik (1997)

Analiza tehnică a piețelor de valori mobiliare a fost dezvoltată de practicieni, iar valoarea sa este pusă sub semnul de întrebării în mediul universitar și al cercetărilor. În fapt, analiza tehnică este axată exclusiv pe studiul datelor interne ale pieței. Ideea pe care se bazează este că factorii economici, financiari, politici și psihologici, care influențează formarea cursurilor, sunt conținuți în mișcările cererii și ofertei de pe piață și că observarea volumelor tranzacțiilor și a variațiilor cursurilor este suficientă în anticiparea evoluției cursurilor.

Ipoteza fundamentală a analizelor tehnice sau grafice este că trecutul tinde a se repeta, iar anumite forme grafice, odată depistate, vor oferi informații cu privire la mișcarea viitoare ale cursurilor. Un statistician va fi de acord cu aceste metode numai în măsura în care schimbările succesive ale cursurilor sunt evenimente dependente. Aceasta s-ar traduce prin așa numita „corelație serială”. Inexistența unei astfel de corelații implică o evoluție aleatoare a cursurilor, cunoscută sub denumirea de „piață la întâmplare”. Utilitatea practică a analizei tehnice sau grafice poate fi verificată numai după testarea formei slabe a eficienței

Eficiența semi-slabă va exista doar în măsura în care cursurile reflectă toate informațiile publice, iar eficiența în formă puternică va exista doar în măsura în care cursul reflectă toate informațiile, inclusiv cele privilegiate .

Majoritatea gestionarilor de portofolii se bazează pe analiza tehnică și analiza fundamentală în activitatea lor . Acceptarea ipotezei de eficiență a pieței face inutilă utilizarea acestor practici [Solnik,1997]. Eficiența informațională a pieței americane a fost scoasă în evidență pentru prima dată de Cootner(1964), Moore(1964) și Fama(1965). Aceste studii au fost urmate de Solnik(1973) pentru principalele piețe europene. Gabriel Hawawini (1985), în monografia sa, trece în revistă, într-o manieră exhaustivă, toate studiile de eficiență realizate pe piețele europene. Toate aceste studii au evidențiat eficiența informațională în sens slab a principalelor piețe bursiere.

în aceste condiții a fost necesară apariția unor noi instrumente în gestiunea portofoliilor care s-au concretizat în teoria modernă a portofoliilor. Câteva cuvinte cheie, care stau la baza acestei teorii, sunt: model de piață, risc sistematic, indice bursier, contracte pe indici, dreapta de piață sau prima de risc. Conform acestei noi teorii, speranța de câștig a investitorilor va fi direct proporțională cu riscul de piață asumat.

6.2. Testarea statistică a formei slabe de eficiență informațională

Această testare se rezumă în a arăta că un investitor nu poate anticipa cu profit cursurile bursiere viitoare, utilizând secvențe de cursuri trecute. Această situație apare când rentabilitatea unui titlu poate fi scrisă, cel mai simplu, sub forma:

(1)

unde reprezintă rata de rentabilitate a titlului , la momentul ; un termen constant, iar este o variabilă aleatoare de speranță nulă, varianță finită și a cărei coeficient de autocorelație, de întârziere mai mare sau egală cu unu, este zero.

în aceste condiții se poate scrie:

(2)

adică cea mai bună previziune a ratei de rentabilitate a titlului , pentru o perioadă viitoare, este rata sa de rentabilitate medie, calculată ex-post, pe aceeași durată de timp.

Pentru ca procesul , al rentabilităților, să corespundă formei slabe de eficiență informațională, conform relației (1), trebuie să fie îndeplinite cumulativ două condiții:

a) procesul trebuie să fie integrat de ordinul 0 (condiția de staționaritate a procesului);

b) coeficienții de autocorelație, ai variabilei , nu trebuie să difere semnificativ de zero (necorelare serială).

a) Gradul de integrare a unui proces se poate testa cu ajutorul testului Dikey-Fuller, sau a variantei îmbunătățite ale acestuia ADF. Sunt propuse următoarele ecuații de testat:

(3)

În cazul în care reziduurile sunt autocorelate de ordinul , Dikey și Fuller au propus introducerea a regresori , unde , rezultând testul ADF. Ecuațiile de testat vor fi:

(4)

Studiind distribuțiile estimatorilor și cei doi au găsit că acestea sunt deplasate în jos în raport cu cea Student, iar utilizând simulări Monte-Carlo au găsit valorile critice, care tind asimtotic spre valorile legii normale pentru T>500.

Când coeficienții și nu diferă semnificativ de 0, seria rentabilităților este integrată de ordinul 1. Când diferă semnificativ de 0 trebuie văzut dacă aceasta nu este integrată de ordinul 2, sau mai mult. Dacă și această ultimă ipoteză este respinsă, seria rentabilităților este integrată de ordinul zero, respectiv staționară.

b) Testarea autocorelării rentabilităților se va realiza cu ajutorul testului Ljung&Box(1979), pentru autocorelații de lag mai mare sau egal cu unu. Statistica testului Ljung&Box(LB), , se calculează pornind de la coeficienții de autocorelație de lag cuprins între 1 și K. în general K este cuprins între 1 și a patra parte din volumul eșantionului. Statistica are următoarea expresie: , unde sunt coeficienții de autocorelație a reziduurilor, de lag . Sub ipoteza nulă de necorelare a reziduurilor, această statistică este distribuită după o lege , cu K grade de libertate.

6.3. Rezultate empirice pe piața românească

În testarea ipotezei de eficiență informațională în sens slab s-a utilizat un eșantion de 10 societați cotate la Bursa de Valori București, în prima categorie. Perioada de studiu este cuprinsă între 16.10.1997 și 21.12.2006, adică un volum de 832 în timp.

Aceste societăți au făcut sau fac parte din coșul indicelui BET. În determinarea rentabilităților aritmetice s-au utilizat cursurile de închidere.

a) Testarea staționarității cu ajutorul testului Dikey-Fuller

Rezultatele aplicării testului, pentru modelele (3), sunt date în tabelul următor:

Notă: valorile critice, pentru o probabilitate de garantare de 0,99 sunt de –3,44 în cazul primului model și de –3,97 în al doilea

Indiferent de modelul utilizat, cu sau fără tendință, ipoteza nulă, de integrare de ordinul unu, este respinsă cu o probabilitate mai mare de 0,99. Componenta de tendință este prezentă numai în cazul societăților ATB și SNC. Statistica Durbin-Watson (DW) arată că reziduurile nu sunt autocorelate de ordinul unu, ele fiind toate în vecinătatea valorii doi. în aceste condiții, utilizarea modelelor (4), în testarea staționarității, nu mai este necesară. S-a studiat în continuare integrarea de ordinul doi, utilizând modelele:

(5)

Valorile statisticilor DF sunt în toate cazurile mult mai mici de –30, valorile tabelate, pentru același prag de risc, fiind neschimbate. în aceste condiții și ipoteza de integrare de ordinul doi este respinsă. în concluzie, seriile rentabilităților, celor 10 societăți, sunt integrate de ordinul zero, respectiv staționare în sens slab.

b) Studiul necorelării rezidurilor

Coeficienții de autocorelație (AC) a rentabilităților aritmetice zilnice, pentru intervale de 1, 2, […], 10 zile și valoarea statisticii Ljung-Box (Q) pentru un lag de 36, sunt date în tabelele următoare:

Doar în cazul valorilor bolduite din tabel coeficienții de autocorelație diferă semnificativ de zero. Rentabilitățile sunt autocorelate pozitiv în cazul societății STZ și negativ în cazul CMP. Testarea necorelării cu testul LB a dus la respingerea ipotezei nule de necorelare doar în cazul celor două societăți de mai sus, cu o probabilitate de garantare de cel puțin 0,95. în restul cazurilor se acceptă ipoteza nulă de necorelare, neexistând o succesiune de evenimente dependente în evoluția rentabilităților.

Găsirea autocorelației seriale, în cazul celor două societăți, implică realizarea unei analize mai fine a coeficienților de autocorelație pe subperioade de timp. Ipoteza de corelare a rentabilităților rămâne în picioare numai dacă va exista același tip de dependență și pe intervale mai scurte de timp. Eșantionul de 832 rentabilități zilnice se va împărți în trei subeșantioane de volume egale, în care se vor studia coeficienții de autocorelație.

Din tabelul societății CMP se poate observa că autocorelația negativă de lag unu se păstrează și pe subperioade, în intensități diferite. Prin testarea semnificației acestor coeficienți s-a găsit că pentru primele două subperioade aceștia nu diferă semnificativ de zero. Conform acestor coeficienți, după un randament pozitiv urmează un randament negativ și invers. Rezultatul trebuie privit cu precauție datorită valorilor mici ale coeficienților de autocorelație.

Rezultatele obținute pentru societate STZ sunt contradictorii. Se obervă o instabilitate accentuată a coeficienților de autocorelație de lag unu, fapt care respinge ipoteza inițială de corelație serială pozitivă. Atâta timp cât acești coeficienți nu sunt stabili în timp nu vor fi utili în analiza grafică și tehnică a variației cursurilor.

Concluzii

în toate cazurile studiate seriile sunt integrate de ordinul zero, respectiv staționare. Varianta slabă de „piață aleatoare”, adică cea de „martingale” este îndeplinită de toate cele 10 acțiuni studiate. Pentru 8 titluri din 10 se poate accepta ipoteza de necorelare serială. Din această cauză, cele 8 vor putea fi modelate stochastic, cel mai bine, printr-un model de tip MA(0). Pentru astfel de modele, previziunile cele mai probabile în viitor sunt mediile empirice obținute pe baza datelor din eșantion. O astfel de previziune nu este de nici o utilitate pentru analist în obținerea de profituri sistematice deoarece toți investitorii vor avea aceleași anticipări, dacă informația de care dispun se rezumă doar la cursurile și rentabilitațile trecute.

Pentru celelalte două societăți s-ar putea utiliza modele autoregresive de previziune, dar puterea acestor modele este foarte scăzută datorită valorilor mici pe care le iau coeficienții de autocorelație.

în aceste condiții analiza tehnică și grafică pare a fi inutilă în obținerea de profituri sistematice. De 30 de ani există o puternică controversă între mediul cercetătorilor și cel al profesioniștilor pe această temă. Nici până în prezent nu s-a detașat un câștigător clar în această dispută. Totuși, se pare că ipoteza de eficiență slabă a pieței a câștigat tot mai mult teren. Un gestionar va fi capabil de stock selectivity numai dacă va dispune de informații suplimentare, și mai ales privilegiate. Din acest considerent gestiunea activă s-a dezvoltat mai ales spre cea de-a doua latură a sa: market timing.

Rezultatele obținute, pe baza celor 10 titluri studiate, nu pot fi extrapolate la nivelul întregii piețe românești. Aceste rezultate se încadrează pe linia rezultatelor obținute pe toate marile piețe mondiale. Limitele studiului mai sunt date de volumul eșantionului în timp și de periodicitatea de calcul a rentabilităților. Lucrarea a avut mai mult un caracter metodologic, dată fiind lipsa totală a unor astfel de studii pe piața românească.

Bibliografie

1. Anghelache Gabriela, Nan Sanda, Badea Dora, Ioacara Anca, Reglementari actuale pe piata de capital, Editura economica, 2005

2. Brosura de prezentare a indicelui BET (www.kmarket.ro);

3. Broquet, Claude& Andre van den Berg: Gestion de Portefeuille, Actions, Obligations, Options, ed. De Boeck Universite, 1990;

4. Dragota Victor, Evaluarea actiunilor – Societati comerciale, Editura economica, Editura Iroval, 2006

5. Dragota Victor, Damian Oana, Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura economica, 2003

6. Fama E., Fisher L., Jensen M., Roll R., 1969, « The adjustement of stock prices to new information », International Economic Review, 13, februarie.

7. Florea I, I Parpucea & A. Buiga: Statistica inferentiala, Presa Universitara Clujeana, 2000;

8. Gogoneata Basarab, Economia Riscului si Incertitudinii, Editura economica, 2004

9. Jaquillat B., Solnik B., 1997, « Marchés financières : gestion de portefeuille et des risques », 3e editie, Ed. Dunod, Paris

10. Markowitz H., 1952, « Portofolio selection », Journal of Finance, martie 1952.

Popa I., 1993-1994, « Bursa », Ed. Adevãrul S.A., Bucuresti.

11. Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, Managementul portofoliului si al riscului pe piata titlurilor financiare, Editura Dareco, 2003

12. Solnik, Bruno & Bertrand Jacquillat: Marches financiers: Gestion de portefeuille et des risques, Dunod, Paris 1997;

13. Pecican Eugen Stefan, Piata valutara – Banci & Econometrie, Editura economica, 2000

14. Prunea Petru, Piata de capital – Cronica provocarii riscului, Editura economica, 2001

15. Stancu I., 1995, « Finanþe », Ed. Economicã, Bucureºti.

16. Trebici, V: Mica enciclopedie de statistica, Ed. Stiintifica si Enciclopedica, Buc. 1973;

17. Victor Stoica, Eduard Ionescu: “Piețe de capital și bursele de valori”, ediția a II – a, Ed. Economică, București, 2002,

18. Zapodeanu Daniela, Popa Diana, Piete de capital, Editura Universitatii din Oradea, 2006

19. website – www.bmfms.ro

20. website – www.bvb.ro

21. website – www.estinvest.ro

22. website – www.infobursier.ro

23. website – www.infotrader.ro

24. website – www.kmarket.ro

25. website – www.primet.ro

26. website – www.vanguard.ro