. Studiu Privind Evaluarea Si Selectia Unui Proiect de Investitii. Mediul de Realizare a Investit

INTRODUCERE

Însasi notiunea de “FINANTE” subîntelege conditia – obiectiv a oricarei activitati cu caracter lucrativ. Aceasta reprezinta demersul economic rational al întreprinderii de creare, mentinere si crestere a VALORII averii (capitalului initial) prin functia specifica finantelor corporative de evaluare a proiectelor de investitii.

Valoarea finala a oricarui demers economic constituie criteriul de evalu-are primordial al oricarei alocari de capitaluri în raport cu valoarea initiala a acestora. Rentabilitatea plasarii capitalurilor reprezinta obiectivul fundamental al managementului financiar.

Calitatea managementului financiar determina gradul în care o afacere are succes sau decizia de investitii este optima, prin sporul de valoare neta a efortului investitional initial. Sunt privilegiate astfel proiectele de investitii care maximizeaza valoarea (averea) sau înlocuirea celor care reduc valoarea întreprinderii, raportate la cele cu rentabilitati superioare.

Prezenta lucrare are ca obiect evaluarea si selectia proiectelor de investitii, prin introducerea oportunitatilor productive si alocarea eficienta a capitalurilor în active reale. Lucrarea este structurata în doua sectiuni:

Sectiunea I: “Fundamentarea teoretica a evaluarii si selectiei pro-iectelor de investitii” are drept scop descrierea relatiei dintre valoare si decizia de investitii.

Capitolul 1 prezinta motivatia plasarii de capital în proiecte de investitii, conceptele de investitie, proiect si portofoliu de investitii, precum si necesitatea demersului de evaluare a proiectelor de investitii.

Capitolul 2 introduce conceptele de valoare prezenta (Vo, PV) si de valoare prezenta neta (VAN, NPV), ca principale criterii de evaluare si selectie a proiectelor de investitii, notiunile de valoare – timp a banilor si de cost de oportunitate al capitalului. Totodata, este descris si rolul exercitat de piata de capital asupra comportamentului de consum – investire, precum si modul de fundamentare a deciziei de investire în active reale.

În finalul capitolului sunt desprinse regulile specifice de alocare a capitalurilor: regula valorii prezente nete (NPV) si regula ratei de castig.

Capitolul 3 descrie un set de patru criterii concurente regulii NPV în procesul de fundamentare a deciziei de investire (rentabilitatea medie contabila, rata interna de rentabilitate, termenul de recuperare si indicele de profitabilitate), precum si limitarile specifice fiecaruia.

Capitolul se încheie cu concluzia superioritatii criteriului valorii prezente nete (NPV) asupra criteriilor concurente, prin prezentarea atuurilor – cheie ale acestuia.

Capitolul 4 trateaza procesul decizional specific investirii prin intermediul criteriului NPV (VAN). Se subliniaza astfel relevanta actualizarii cash-flow – urilor, cu principalele elemente care le influenteaza: politica de amortizare, rolul exercitat de catre activele circulante si incidenta fiscalitatii.

De asemenea, sunt emise o serie de considerente referitoare la problema interactiunii dintre proiectele de investitii: timpul optim de investitie (Timing), costul anual echivalent (EAC), decizia de înlocuire si costul excesului de capacitate. Totodata, este reliefata si influenta exercitata de care constrangerile bugetare asupra fundamentarii deciziei de investire a capitalurilor în active reale.

Sectiunea a II-a: “Studiu de caz privind evaluarea si selectia unui proiect de investitii” contine un exemplu concret de fundamentare a deciziei de investire.

Capitolul 1 efectueaza o descriere a mediului de realizare a investitiei, prin prezentarea societatii investitoare, a ramurii industriale si a pietei specifice, precum si date financiare referitoare la societate si o proiectie a valorii prezente în ipoteza neimplementarii proiectului.

Capitolul 2 realizeaza prezentarea proiectului de investitii, obiectivele de atins, parametrii tehnico-economici, elementele financiare, cu detalierea cheltuielilor investitionale, graficul de realizare a proiectului, precum si proiectia fluxurilor de venituri, cheltuieli, studiul ratei de actualizare, cash-flow disponibil (CFD) si valoare reziduala.

Capitolul 3 descrie fundamentarea deciziei de investire prin intermediul costului anual echivalent (EAC), în functie de diferitele optiuni tehnologice si de cost avute în vedere la realizarea proiectului de investitii.

Capitolul 4 detaliaza indicatorii de performanta: valoare prezenta si valoare prezenta neta (cu reliefarea plusului de valoare generat pentru întreprindere de implementarea proiectului), precum si criteriile concurente (rentabilitatea medie contabila, rata interna de rentabilitate, indicele de profitabilitate si termenul de recuperare) si analiza “punctului mort” al proiectului.

De asemenea, este prezentat si impactul finantarii asupra indicatorilor si asupra remunerarii investitiorilor, prin influenta exercitata de catre economiile fiscale.

Capitolul 5 realizeaza o analiza de senzivitate a NPV la modificarea unor parametri ai proiectului: marimea pietei, cota de piata, pretul mediu la o tona de produs, cheltuieli fixe si cheltuieli variabile.

Lucrarea se încheie cu un set de CONCLUZII privitoare la aspectele teoretice si practice aferente demersului investitional descris.

SECTIUNEA I

FUNDAMENTAREA TEORETICA A EVALUARII SI SELECTIEI PROIECTELOR DE INVESTITII

RELATIA DINTRE VALOARE SI DECIZIA DE INVESTITII

MOTIVATIA PLASARII DE CAPITAL ÎN PROIECTE DE INVESTITII

Valoarea reprezinta optiunea primordiala luata în calcul de catre oricare afacere. În jurul sau se învart toate deciziile care se circumscriu finantelor corporative.

Pentru a-si desfasura afacerea, o companie moderna are nevoie de un volum aproape nesfarsit de active reale. Multe dintre ele sunt tangibile (masinarii, fabrici, instalatii, birouri); altele sunt intangibile (expertiza tehnica, marci, patente, brevete, licente de fabricatie etc.).

Toate aceste necesita finantare. Pentru a obtine fondurile necesare, companiile vand active financiare (titluri: actiuni, obligatiuni), precum si titluri de împrumut bancar, de leasing, contracte de management etc.

Astfel, managementul financiar al firmei se confrunta cu doua probleme fundamentale:

CAT si ÎN CE ACTIVE ar trebui sa investeasca ?

CUM sa mobilizeze fondurile necesare efectuarii investitiei ?

Raspunsul la prima întrebare se realizeaza prin DECIZIA DE INVESTITII ( “capital budgeting” ). Raspusul la cea de-a doua problema se afla în DECIZIA DE FINANTARE.

Succesul unei afaceri sau performantele unui proiect de investitii sunt judecate prin prisma valorii lor. O decizie de investitii optima este cea de achizitionare a activelor reale, care valoreaza mai mult decat pretul de cost (efortul investitional): activul contribuind astfel la sporirea valorii nete.

Secretul unui management financiar de succes este deci sporul de valoare înregistrat de catre afacere în urma exploatarii respectivului proiect de investitii.

INVESTITIA reprezinta o alocare permanenta a capitalurilor economisite în activitati lucrative (cu caracter profitabil), care:

1. Sa majoreze valoarea capitalului initial avansat,

Sa fie superioara ratei normale de rentabilitate, rata care este acoperitoare pentru riscurile asumate.

Elementele definitorii ale conceptului de investitie sunt:

Continutul concret, material, al efortului investitional – care considera investitia ca o structura individuala de resurse, diferite ca natura si volum si care sunt angrenate în realizarea unui proiect.

Factorul timp – durata – care releva faptul ca orice proiect de investitii are o viata proprie, caracterizata prin etape si momente bine definite, pe parcursul carora parametrii economici ai proiectului au o evolutie descrisa de catre fluxurile de numerar;

Conceptul de eficienta – întreprinzatorul accepta schimbarea unor disponibilitati prezente pentru o serie de încasari viitoare, care în suma totala actualizata sa fie superioare eforturilor investitionale initiale;

Notiunea de risc – ce decurge din însasi esalonarea în perioadele de timp viitoare a efectelor asteptate (acestea fiind definite ca o speranta, nu ca o certitudine).

Portofoliul de investitii presupune selectia proiectelor de investitii care maximizeaza valoarea / averea si înlocuirea celor care reduc valoarea, raportate la cele cu rentabilitati superioare.

Principalul risc asumat (în conditiile unui mediu cert) este alocarea prezenta a capitalului economisit în speranta obtinerii de cash flow – uri pozitive pe toata durata de viata a investitiei.

Se disting urmatoarele categorii de investitii:

Clasificare în functie de deciziile manageriale:

investitii interne (rezultat al unei decizii de specializare), fiind o alocare de capitaluri pentru achizitionarea de active materiale si nemateriale, în scopul dezvoltarii aparatului de productie si de distributie;

investitii externe (rezultat al unei decizii de diversificare), reprezentate de plasamentul capitalului în scopul participarii la formarea capitalurilor proprii sau împrumutate ale altor societati.

Clasificare în functie de structura bilantiera:

investitii strategice: investitiile în imobilizari – necorporale, corporale si financiare;

investitii functionale: nevoia de fond de rulment (NFR);

investitii de echilibru: valori mobiliare de plasament (VMP, lichiditati).

Clasificare dupa riscul implicat:

investitii cu risc foarte mic = investitii de înlocuire – nu presupun o modificare a tehnologiilor existente;

investitii cu risc mic = investitii de modernizare – aduc corectii neesentiale la tehnologia existenta;

investitii cu risc mare = investitiile de modernizare – cresterea capacitatii de productie, a fortei de munca, cresterea cotei de piata;

investitii strategice = investitii în filiale externe, fuziuni, retehnologizari – recomandabil a fi finantate prin surse proprii (autofinantare, cresteri de capital).

PROIECTUL DE INVESTITII poate fi definit ca ansamblul optim de actiuni investitionale, bazate pe o planificare globala si coerenta în alocarea de resurse (financiare, materiale, informationale, umane etc.) în scopul maximizarii valorii întreprinderii.

CLASIFICAREA PROIECTELOR DE INVESTITII:

Din punct de vedere al raportului cost – beneficiu:

proiecte de înlocuire în scopul mentinerii nivelului curent al afacerii – implica cheltuieli necesare pentru înlocuirea utilajelor amortizate sau defecte, în vederea obtinerii unei productii profitabile;

proiecte de înlocuire în scopul reducerii de costuri – sunt implicate proiecte de înlocuire pentru echipamentele care functioneaza înca dar sunt uzate din punct de vedere moral. Scopul lor este reducerea cheltuielilor cu manopera, consumurile cu materialele, energia si utilitatile;

proiectele de extindere pentru produsele sau pietele existente – includ cheltuielile de crestere a productiei existente sau pentru extinderea punctelor de desfacere, a facilitatilor de distributie de pe diversele piete. Este o decizie complexa, ce are în vedere potentialul cererii viitoare de pe piata respectivelor produse;

extinderea cu produse noi sau piete noi – sunt cheltuieli necesare pentru dezvoltarea de noi produse sau lansarea pe noi arii geografice.

Aceste proiecte implica DECIZII STRATEGICE, ce pot modifica fundamental natura înteprinderii, solicitand cheltuirea de sume importante de bani. Forme specifice: fuziuni si achizitii de alte întreprinderi (consolidare);

proiecte de protectia mediului – sunt deseori cheltuieli cu caracter obligatoriu (investitii obligatorii – “mandatory investments”) sau proiecte ce nu produc venituri (“non – revenue – producing projects”).

Clasificarea proiectelor de investitii dupa modalitatea lor de selectie:

proiecte ce se exclud reciproc – alternative de investitie – daca una este acceptata, cealalta trebuie refuzata.

Exemplu: O investitie privind sistemul de transport într-un depozit – instalarea unui sistem de benzi rulante într-un depozit si achizitia unor motostivuitoare.
curge din însasi esalonarea în perioadele de timp viitoare a efectelor asteptate (acestea fiind definite ca o speranta, nu ca o certitudine).

Portofoliul de investitii presupune selectia proiectelor de investitii care maximizeaza valoarea / averea si înlocuirea celor care reduc valoarea, raportate la cele cu rentabilitati superioare.

Principalul risc asumat (în conditiile unui mediu cert) este alocarea prezenta a capitalului economisit în speranta obtinerii de cash flow – uri pozitive pe toata durata de viata a investitiei.

Se disting urmatoarele categorii de investitii:

Clasificare în functie de deciziile manageriale:

investitii interne (rezultat al unei decizii de specializare), fiind o alocare de capitaluri pentru achizitionarea de active materiale si nemateriale, în scopul dezvoltarii aparatului de productie si de distributie;

investitii externe (rezultat al unei decizii de diversificare), reprezentate de plasamentul capitalului în scopul participarii la formarea capitalurilor proprii sau împrumutate ale altor societati.

Clasificare în functie de structura bilantiera:

investitii strategice: investitiile în imobilizari – necorporale, corporale si financiare;

investitii functionale: nevoia de fond de rulment (NFR);

investitii de echilibru: valori mobiliare de plasament (VMP, lichiditati).

Clasificare dupa riscul implicat:

investitii cu risc foarte mic = investitii de înlocuire – nu presupun o modificare a tehnologiilor existente;

investitii cu risc mic = investitii de modernizare – aduc corectii neesentiale la tehnologia existenta;

investitii cu risc mare = investitiile de modernizare – cresterea capacitatii de productie, a fortei de munca, cresterea cotei de piata;

investitii strategice = investitii în filiale externe, fuziuni, retehnologizari – recomandabil a fi finantate prin surse proprii (autofinantare, cresteri de capital).

PROIECTUL DE INVESTITII poate fi definit ca ansamblul optim de actiuni investitionale, bazate pe o planificare globala si coerenta în alocarea de resurse (financiare, materiale, informationale, umane etc.) în scopul maximizarii valorii întreprinderii.

CLASIFICAREA PROIECTELOR DE INVESTITII:

Din punct de vedere al raportului cost – beneficiu:

proiecte de înlocuire în scopul mentinerii nivelului curent al afacerii – implica cheltuieli necesare pentru înlocuirea utilajelor amortizate sau defecte, în vederea obtinerii unei productii profitabile;

proiecte de înlocuire în scopul reducerii de costuri – sunt implicate proiecte de înlocuire pentru echipamentele care functioneaza înca dar sunt uzate din punct de vedere moral. Scopul lor este reducerea cheltuielilor cu manopera, consumurile cu materialele, energia si utilitatile;

proiectele de extindere pentru produsele sau pietele existente – includ cheltuielile de crestere a productiei existente sau pentru extinderea punctelor de desfacere, a facilitatilor de distributie de pe diversele piete. Este o decizie complexa, ce are în vedere potentialul cererii viitoare de pe piata respectivelor produse;

extinderea cu produse noi sau piete noi – sunt cheltuieli necesare pentru dezvoltarea de noi produse sau lansarea pe noi arii geografice.

Aceste proiecte implica DECIZII STRATEGICE, ce pot modifica fundamental natura înteprinderii, solicitand cheltuirea de sume importante de bani. Forme specifice: fuziuni si achizitii de alte întreprinderi (consolidare);

proiecte de protectia mediului – sunt deseori cheltuieli cu caracter obligatoriu (investitii obligatorii – “mandatory investments”) sau proiecte ce nu produc venituri (“non – revenue – producing projects”).

Clasificarea proiectelor de investitii dupa modalitatea lor de selectie:

proiecte ce se exclud reciproc – alternative de investitie – daca una este acceptata, cealalta trebuie refuzata.

Exemplu: O investitie privind sistemul de transport într-un depozit – instalarea unui sistem de benzi rulante într-un depozit si achizitia unor motostivuitoare.

proiecte independente – proiecte ale caror costuri si venituri sunt independente la un proiect fata de un al doielea.

Exemplu: în plus fata de investitia privind sistemul de transport în depozit, firma are nevoie de un sistem pentru ambalarea produselor sale. Achizitia unei instalatii de ambalare este independenta de investitia de echipamente pentru transportul în depozit.

proiecte interdependente sau contingente – alegerea uneia implica si alegerea celeilalte.

Exemplu: o companie chimica analizeaza achizitionarea unui dispozitiv pentru producerea unui nou produs. Daca se accepta proiectul referitor la lansarea unui nou produs, atunci se va accepta si proiectul de investitii a unui sistem special pentru ambalare. Aceste proiecte vor fi combinate si în final vor fi analizate ca un nou proiect, de sine statator.

NECESITATEA ESTIMARII VALORII PROIECTELOR DE INVESTITII

Varietatea de active reale în care investesc întreprinderile includ active tangibile, precum fabrici si instalatii, dar si active necorporale, cum sunt contractele de management sau patantele.

Scopul unei decizii de investitii este acela de a identifica proiectele care valoreaza mai mult decat necesita efortul investitional pentru achizitionarea lor.

Evaluarea se poate realiza dupa caz:

cel mai simplu este în cazul proprietatilor imobiliare, caz în care valoarea estimata tinde sa se aproprie foarte mult de valoarea de vanzare (evaluarea se face pe baza cunostintelor despre proprietatile similare, din aceasi categorie).

Astfel, problema evaluarii activului imobiliar este simplificata datorita existentei unei piete de profil active, pe care proprietatile imobiliare se tranzactioneaza. În concluzie, în acest caz, valoarea este data de pretul pietei;

totusi, notiunea de valoare are implicatii mai profunde. În primul rand, este important sa fie stiut cum sunt determinate aceste valori pe o piata activa. În al doilea rand, piata pentru multe active corporative este relativ îngusta.

Firmele cauta întotdeauna active care valoreaza mai mult pentru ele decat pentru alte firme. Decizia de investitii nu este influentata astfel doar de pretul pietei la produsele similare, ci si de aptitudinile manageriale implicate în implementarea si exploatarea respectivului proiect.

Evaluarea proiectelor de investitii, ca functie specifica finantelor corporative, este o teorie a preturilor: investitorii cumpara active si demareaza proiecte de investitii în speranta obtinerii unui castig fata de valoarea efortului investitional prilejuit de mobilizarea de capital economisit sau, dupa caz, împrumutat.

Astfel, apare problema determinarii valorii adevarate (valorii intrinseci), prin integrarea în pret a tuturor informatiilor despre mediul de afaceri, despre piata respectivului activ / complex de active, despre furnizor , despre piata proprie etc.

2. REGULA VALORII PREZENTE

VALOAREA PREZENTA SI COSTUL DE OPORTUNITATE AL CAPITALULUI

PRINCIPIUL 1: Un dolar prezent valoreaza mai mult decat un dolar viitor

Principiul reflecta faptul ca un dolar prezent (cert) poate fi investit astfel încat sa produca imediat un venit (dobanda, dividend, cash-flow imediat). Este indusa astfel ideea de “valoare în timp a banilor”.

0 1 2 …………………………….. n

Io CF1 CF2 CFn VRn

Valoarea prezenta a unei plati amanate (a unei investitii) se poate determina prin înmultirea sa cu un factor de actualizare (“discount factor” – DF = 1 / (1+r) ), a carui valoare este subunitara.

Valoarea subunitara a factorului de actualizare este justificata de faptul ca în orice decizie de investitie se urmareste ca un dolar prezent sa valoreze (sa produca) în viitor mai mult de un dolar. În cazul în care factorul de actualizare ar fi supraunitar (1 / (1+r) > 1), un dolar viitor va valora mai putin decat un dolar prezent.

Fundamentarea matematica a principiului 1 – Valoarea prezenta a unei plati amanate (PV):

Pentru n=1 – ( pe o perioada: 1 an):

Unde: C1 – plata amanata (promisiune)

DF = 1 / (1+r1), DF < 1 – factorul de actualizare

r1 – rata de actualizare a C1

Exemplu: Proiect de constructie a unui bloc de birouri.n=1; C1=400,000e; Co=Io=350,000e; r=7% (obligatiuni guvernamentale).

Pentru t perioade (>1):

Relatia r – maturitatea cash-flow reprezinta structura la termen a ratei de dobanda. Se presupune ca structura la termen este PLATA:

Se observa în exemplu ca în calculul valorii prezente (PV) a veniturilor viitoare (Ct), acestea sunt actualizate cu o rata a veniturilor (r) corespunzatoare realizarii unei investitii alternative.

În concluzie, r este rata de actualizare a veniturilor viitoare oferita de o investitie alternativa .

Valoarea actualizata neta (Net Present Value – NPV) se fundamenteaza pe extragerea din PV a cheltuielilor investitionale (Io). SCOP : NPV>0.

Pentru o structura plata a ratei la termen (r= const.):

PRINCIPIUL 2: Un dolar sigur valoreaza mai mult decat un dolar riscant:

În exemplul precedent s-a pornit de la o prezumtie nerealista: nu exista siguranta ca valoarea previzionata de 400,000e va fi încasata daca investitorul se decide sa vanda cladirea peste 1 an.

Acest lucru afecteaza cifra reprezentand cheltuiala investitionala (373,832e). Daca esti sigur ca poti dobandi peste 1 an 400,000e daca plasezi 373,832e în prezent în obligatiuni guvernamentale, nu este sigur ca acelasi venit îti va reveni daca investesti în proiectul constructiei cladirii aceeasi suma.

Daca suntem în situatia antreprenorului, trebuie redus pe cat posibil pretul de cerere a capitalului investitorilor, pentru a le atrage atentia.

Majoritatea investitorilor evita riscul pe cat posibil cand au posibilitatea sa o faca, plasand capitalul disponibil în oportunitati cu risc cat mai redus.

Totusi, conceptele de PV si de cost de oportunitate a capitalului îsi fac pe deplin simtita utilitatea în studiul investitiilor ce implica un anume risc. Este astfel înca util a se actualiza veniturile viitoare prin intermediul unei rate de actualizare specifice unei investitii alternative comparabile.

Aici intervine însa conceptul de risc, întrucat nu toate investitiile implica riscuri egale, ci trebuie încadrate într-o categorie specifica de risc.

Continuand exemplul, investitia în proiectul de constructie a cladirii implica un risc superior plasamentului în obligatiuni guvernamentale, dar în acelasi timp, se încadreaza într-o clasa de risc inferioara investitiei într-o platforma petroliera de extractie.

Relatia valoare prezenta (PV) – rata de actualizare (r):

În fundamentarea deciziei de investitii se urmareste ca aceasta sa aiba întotdeauna NPV>0. În determinarea valorii unui proiect si a valorii efortului investitional necesar darii în exploatare, se aplica doua reguli echivalente în decizia de alocare a capitalului (Observatie: regulile sunt echivalente doar cand nu se refera la perioade mai lungi de 2 ani):

Regula valorii prezente – Determinarea V0 = PV proiect, la r specifica plasamentului în obligatiuni ( de exemplu: 7% anual) sau pe piata de capital (cu o rentabilitate medie=12%);

Regula ratei castigului de capital – Determinarea CASTIGULUI DE CAPITAL:

Exemplu: Return=14%>12%>7%. În aceste conditii, este preferat plasamentul în proiectul cu rata de castig superioara costului de oportunitate al capitalului.

PIATA DE CAPITAL SI COMPORATAMENTUL ÎN CONSUM

Figura prezinta problema alegerii între consumul prezent si cel viitor.

Se presupun B = CF prezent si F = CF viitor (peste 1 an). În lipsa unei posibilitati de tezaurizare sau de anticipare a venitului, exista impulsul consumului pe masura realizarii veniturilor. Acest lucru provoaca o serie de inconveniente: daca întregul venit îl vei încasa peste an, pana atunci nu vei consuma nimic, dupa care vei consuma în exces venitul viitor .

Aici intervine piata de capital. Ea permite transferul de valoare în timp, astfel încat consumul sa fie moderat, atat în anul prezent, cat si în anul urmator. Pita de capital este pur si simplu o piata pe care se tranzactioneaza bani (capital) prezenti contra capitaluri viitoare.

Panta negativa din figura (HD) reprezinta tocmai rata de schimb dintre banii prezenti si cei viitori de pe piata de capital. Panta este (1 + r), r reprezentand rata dobanzii pe un an.

În acest fel,

împrumatand tot CF-ul prezent poti sa maresti consumul viitor cu B*(1+r), reprezentat de FH;

invers, luand cu împrumut în contul unui CF viitor, consumul prezent este majorat cu F / (1+r), sau BD.

În concluzie, în functie de tipul de comportament (favorabil diferitelor combinatii dintre consumul prezent si cel viitor), te poti plasa în oricare punct al dreptei DH. Astfel, reprezentarea grafica stabileste chiar legatura dintre valoarea prezenta (PV) si valoarea viitoare (FV):

INTRODUCEREA OPORTUNITATILOR PRODUCTIVE

În realitate, posibilitatile de investire nu se marginesc la plasamentul de capital în titluri pe piata de capitaluri. Capitalurile se mai pot plasa si în scopul achizitionarii de întreprinderi, instalatii sau de alte active reale.

Randamentul unui astfel de proiect de investitii poate fi substantial superior plasamentului de capital pe piata financiara. Astfel, curba investitii – oportunitate poate fi initial abrupta.

Însa, pe masura ce sunt promovate succesiv mai multe proiecte, panta devine din ce în ce mai putin înclinata. Acesta este efectul LEGII RANDAMENTULUI MARGINAL DESCRESCAND AL CAPITALURILOR (tradusa grafic prin diminuarea CF-rilor în conditiile unor investitii suplimentare constante).

Fundamentarea investitiilor în active reale

Presupunand D fiind resursele disponibile initial. Fie J partea din resursele initiale ce se retin si se decide investirea lor într-un proiect de investitii (diferenta JD).

Orientandu-ne dupa curba investitiilor, se observa ca acestei cheltuieli investitionale (J) îi corespunde un cash-flow G. Aceste ipoteze sunt valabile în cazul alternativei de consum în prezent a lui J si în viitor a lui G, dupa cum reiese din figura de mai jos:

Ce se întampla însa daca nu se alege aceasta proportie a combinatiei dintre consumul prezent si cel viitor ?

Se procedeaza astfel la ajustarea modelului de consum prin intermediul pietei de capital:

Investind pe piata de capital întregul J, venitul viitor (CF-ul viitor) se majoreaza cu GM;

Daca se ia cu împrumut în contul veniturilor viitoare (G), valoarea prezenta a acestora creste cu JK.

În concluzie, atat daca se investeste JD în active reale, fie luand sau dand cu împrumut de pe piata de capital, se poate atinge oricare din punctele de pe dreapta KM.

Indiferent de tipologia consumului (comportament ce favorizeaza sau, din contra, defavorizeaza consumul), venitul prezent sau cel viitor este superior celui care s-ar înregistra daca ar fi fost facut plasamentul lui D pe piata de capital (orice punct de pe dreapta DH).

La fel, venitul realizat este superior si celui care s-ar fi obtinut daca s-ar fi investit exclusiv în active reale (orice punct de pe curba DL).

Sa studiem cu atentie investirea în active reale:

Suma maxima ce se poate obtine în prezent din investirea cash-flow –ului viitor este JK. Acesta este VALOAREA PREZENTA a investitiei. Diferenta dintre valoarea ei prezenta (JK) si cost (JD) este VALOAREA ACTUALIZATA (PREZENTA) NETA (DK), fiind sporul înregistrat de resursele investite în activele reale.

Totusi, investind doar JD, se remarca faptul ca s-a plasat capitalul pana la punctul în care curba oportunitati – investitii atinge si are aceeasi panta ca si linia ratei de dobanda (randamentul marginal al investitiei este egal cu rata de dobanda: RMI = i). Astfel, se concluzioneaza ca valoarea (averea) este maximizata pana la punctul la care RMI = i.

Apar astfel logice urmatoarele doua reguli de alocare a capitalurilor:

Regula valorii prezente (actualizate) nete: se determina prin diferenta dintre valoarea actuala a CF – urilor viitoare si cheltuiala investitionala initiala;

Regula ratei de castig – se realizeaza investitia pana la punctul la care rentabilitatea marginala a investitiei este egala cu rata de castig a investitiilor echivalente pe piata de capital.

CRITERII CONCURENTE REGULII VALORII ACTUALIZATE NETE

Alternative de selectie a proiectelor de investitii la criteriul VAN (NPV):

TERMENUL DE RECUPERARE – REGULA “PAYBACK” (TR)

În mod curent, companiile planifica si solicita la prezentarea proiectelor de investitii ca efortul initial sa fie recuperat într-o anumita perioada de timp.

Regula “PAYBACK”:

PAYBACK (TR) reprezinta numarul de perioade (ani) în care CF-rile previzionate cumulate, degajate de proiect, acopera cheltuielile investitionale.

CARACTERISTICI:

Sunt acceptate doar proiectele care îsi recupereaza rapid capitalul investit;

Se urmareste ca TR sa fie cat mai mic fata de durata de viata a proiectului (TR << n), îndeosebi mai mic decat durata comerciala a produselor rezultate din investitie;

Reflecta preocuparea pentru lichiditate imediata si pentru diminuarea riscurilor (cu cat orizontul TR – mai scurt, cu atat riscul implicit este mai redus);

Este dependent de strategia firmei, care favorizeaza realizarea veniturilor pe termen scurt în detrimentul veniturilor pe termen lung (strategie riscofoba).

Acest criteriu are însa o serie de deficiente, care conduc la erori în decizia de adoptare a proiectelor de investitii:

da aceeasi importanta CF degajate pana la TR a Io, ignorandu-le pe cele înregistrate dupa acest moment;

ignora PV a CF, ignorand valoarea în timp a banilor, TR fiind ales arbitrar.

Exemplu:

Se remarca faptul ca TR favorizeaza alegerea proiectelor B si C, care au TR minim = 2, în detrimentul proiectului A, care, chiar daca are un TR mai lung (3 ani), genereaza o NPV > 0 si maxima.

Pentru eliminarea deficientelor regulii “PAYBACK”, se poate aplica regula “DISCOUNTED PAYBACK”, ce însa le corecteaza în mica masura, implicand doar ideea actualizarii CF – urilor pana la TR:

Regula “DISCOUNTED PAYBACK”:

CARACTERISTICI:

Calculeaza TR ca suma a CF actualizate (recunoaste valoarea în timp a banilor, pana la momentul recuperarii investitiei).

Raspunde la întrebarea “Cati ani trebuie sa functioneze proiectul astfel încat sa înregistreze NPV > 0 ?”.

DEZAVANTAJE:

Ignora înca CF degajate dupa depasirea TR;

Alegerea arbitrara a perioadei de recuperare.

RENTABILITATEA MEDIE CONTABILA (Rctb)

Similar celorlalte criterii de selectie ce nu se bazeaza pe actualizare, rata de rentabilitate medie contabila prezinta avantajul simplitatii, avand însa o limita esentiala: se refera la rezultatele medii contabile ale proiectelor, neglijand eventuala lor variatie si a decalajelor în timp.

Rentabilitatea contabila se determina prin raportarea venitului net mediu la valoarea medie contabila a proiectului (investitia medie neta).

unde: Amo – amortizarea calculata;

Pn – profitul net;

Io – valoarea investitiei medii nete.

Exemplu:

Io=(9,000+6,000+3,000+0)/3=4,500 e

Rctb=(2,000 / 4,500) * 100 = 44%.

DEZAVANTAJE:

Ia în considerare doar beneficiul mediu, fara a se tine cont ca încasarile efectuate mai aproape de momentul to (momentul investirii) sunt mai valoroase decat cele mai îndepartate în timp. Se da astfel prea multa importanta CF îndepartate în timp.

Rentabilitatea medie contabila ia în calcul doar veniturile contabile, neaplicandu-se CF.

Trateaza diferit Io (investitia de capital) si cheltuielile de operare – Tratare contabila.

Rata de rentabilitate contabila nu are o baza de fundamentare obiectiva: pot fi respinse proiecte cu o rata superioara proiectelor aflate deja în exploatare.

Nu ia în considerare costul de oportunitate al capitalului investit.

RATA INTERNA DE RENTABILITATE (IRR)

Rata interna de rentabilitate (IRR) reprezinta rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care NPV este egala cu zero. Deci, rata interna de rentabilitate reprezinta rata actualizata pentru care valoarea actualizata a costurilor (iesiri de trezorerie) este egala cu valoarea actualizata a veniturilor (intrarile de trezorereie), iar profiturile viitoare actualizate sunt egale cu zero.

Deoarece ia în consideratie valoarea în timp a banilor, precum si de esalonarea fluxurilor de trezorerie pe diverse perioade, IRR este utilizata foarte des. Totodata, ea raspunde la una din întebarile primordiale ale analizei unei activitati: “ Cat de rau pot merge lucrurile pana cand activitatea respectiva sa înceapa sa genereze pierderi ? “.

De asemenea, se preconizeaza ca toate fondurile viitoare ale activitatii întreprinderii vor fi reinvestite la aceasta rata.

În concluzie, rata interna de rentabilitate (IRR) are la baza urmatoarele principii:

RIR reprezinta rata de actualizare a CF viitoare pentru care NPV = 0.

Sunt acceptate proiectele cu RIR mai mare decat r (costul de oportunitate al capitalului).

METODE DE CALCUL:

INTERPOLARE:

Se calculeaza mai întai valoarea prezenta neta (NPV) la o rata de actializare destul de ridicata, pentru a se obtine o valoare a sa negativa si apoi la o rata mai scazuta, pentru a se obtine o valoare pozitiva. Între aceste valori se afla valoarea zero. Relatia de calcul este:

METODA GRAFICA:

Se calculeaza diverse valori ale valorii prezente nete (NPV), în functie de diverse rate de actualizare, stabilindu-se alura graficului NPV. RIR este acel r pentru care NPV intersecteaza abscisa:

Exemplu: Io=4,000e; C1=2,000e; C2=4,000e. IRR=?

Pentru NPV=0 , atunci IRR=28%, dupa cum reiese din graficul:

Odata calculata, rata interna de rentabilitate este folosita pentru a se compara cu rate – etalon, alese în functie de interesul celui care face comparatia:

Pentru proiectele finantate din împrumuturi : IRR trebuie sa fie mai mare decat costul capitalurilor împrumutate. Aceasta regula generala este valabila pentru orice gen de împrumut: credit, emisiune de obligatiuni, leasing etc.);

Pentru proiectele finantate din capitaluri proprii : IRR trebuie sa fie superiara costului capitalurilor proprii, din aceasta perspectiva fiind privita ca un cost de oportunitate.

PARTICULARITATILE SI DEFICIENTELE RATEI INTERNE DE RENTABILITATE

Desi este un criteriu de selectie a proiectelor de investitii foarte bine fundamentat si apreciat în literatura de specialitate, avand numeroase avantaje ce decurg din folosirea sa, comparativ cu celelalte criterii concurente regulii valorii prezente nete, rata interna de rentabilitate prezinta însa si o serie de limitari. Acestea sunt:

Ipoteza de fundamentare a regulii ratei interne de rentabilitate:

Se porneste în definirea acestei reguli de la ipoteza nerealista a investirii constante în aceeasi întreprnindere la aceeasi IRR a veniturilor viitoare.

Pentru eliminarea acestui inconvenient, se utilizeaza RATA INTERNA DE RENTABILITATE MODIFICATA, ce presupune ca veniturile viitoare se reinvestesc cu o rata de rentabilitate specifica întreprinderii (ri).

Formula de calcul este urmatoarea:

,

de unde:

RIRM – rata interna de rentabilitate modificata;

ri – rata de rentabilitate specifica întreprinderii la care se reinvestesc veniturile viitoare ale întreprinderii;

VRn – valoarea reziduala a proiectului de investitii la sfarsitul duratei de viata (n).

Rata interna de rentabilitate în cazul finantarii proiectului prin împrumuturi:

Pentru anumite fluxuri de trezorerie (CF-uri), valoarea prezenta neta (NPV) înregistreaza un ritm de crestere pe masura ce rata de actualizare (r) creste – contrar relatiei normale de proportionalitate inversa dintre ele.

De exemplu:

Rate interne de rentabilitate multiple:

Exista cazuri în care anumite cash-flow – uri pot genera valori prezente nete egale cu zero (NPV = 0) la doua sau mai multe rate de actualizare diferite. Este des întalnit faptul ca numeroase proiecte de investitii necesita efectuarea de cheltuieli investitionale defalcate în mai multe perioade pe parcursul ciclului de viata, nu numai la început si la darea în exploatare.

Exemplu: Urmatorul CF genereaza NPV=0 atat în cazul în care r = 25%, cat si pentru r = 400%.

Motivul existentei ratelor interne de rentabilitate multiple îl constituie schimbarea semnului cash-flow – urilor. În concluzie, pot exista atatea rate interne de rentabilitate cate schimbari de semn sunt în cash-flow – uri.

Nu exista rata interna de rentabilitate:

Exemplu: Urmatorul proiect are NPV > 0, oricare ar fi rata de actualizare.

Pentru a remedia aceasta problema, exista o serie de adaptari ale regulii ratei interne de rentabilitate, dar ele nu sunt totdeauna adecvate, fiind mult mai complicate decat regula valorii actualizate nete.

Rata interna de rentabilitate ignora cateodata magnitudinea proiectelor de investitii – fiind recomandabil a fi utilizat acest criteriu pentru proiectele de mica anvergura – este cazul proiectelor care se exclud reciproc.

Daca sunt ignorate aceste considerente, mai ales magnitudinea proiectelor, pot surveni erori în procesul de selectie a proiectelor de investitii.

Exemplu:

Solutia problemei: Calculul IRR pentru suplimentul de investitie: B – A (este utilizata proprietatea de aditivitate a criteriului NPV)

Ipoteza structurii la termen a retei dobanzii:

Se presupune ca structura ratei de actualizare la termen este plata (r = constant) pe toata durata de viata a proiectului. Acest lucru presupune ca toate fondurile reinvestite în respectiva întreprindere se fac la aceasta rata, fiind o prezumtie falsa.

INDICELE DE PROFITABILITATE (IP)

Indicele de profitabilitate exprima valoarea prezenta neta scontata pentru o unitate monetara de suma investita. Datorita caracteristicilor sale, acest criteriu ofera informatii pertinente doar în cazul proiectelor de investitii de mica anvergura (indicele de profitabilitate acceptand si proiecte ce au o valoare actualizata neta negativa).

În concluzie, analiza beneficiu – cost, ce se realizeaza prin intermediul indicelui de profitabilitate este utilizata în urmatoarele conditii:

Cand resursele sunt limitate, IP serveste ca instrument pentru selectia diferitelor combinatii între proiecte.

O cantitate limitata de resurse si de proiecte pot produce diverse variante.

Cea mai mare pondere indicata prin IP mediu fundamenteaza selectia respectivei combinatii de proiecte.

Relatia matematica de calcul al indicelui de profitabilitate:

Exemplu: Dispunem numai de 3.000e pentru investitii. Care din urmatoarele proiecte / combinatii sunt eficiente pentru a fi selectate ?

Selectati proiectele cu cea mai mare pondere medie în IP. (WAPI).

WAPI(A)=1.10; WAPI (BC)=1.12 (MAX).

WAPI(BD)=

Selectia proiectelor de investitii prin intermediul indicelui de profitabilitate prezinta si deficiente în cazul proiectelor care se exclud reciproc, precum în exemplul urmator:

IP favorizeaza alegerea proiectului A, însa NPV(A)<NPV(B).

Solutia: analiza IP din perspectiva sporului de investitie:

Se calculeaza initial daca merita proiectul A, apoi se determina IP doar pentru investitia suplimentara de 9,900 e.

CONCLUZII: SUPERIORITATEA CRITERIULUI VALORII ACTUALIZATE NETE ASUPRA CRITERIILOR CONCURENTE

Fata de criteriile concurente, regula valorii prezente nete are o serie de atuuri – cheie:

NPV recunoaste valoarea în timp a banilor ( “ A dollar today is worth more than a dollar tomorrow” );

NPV analizeaza costul de oportunitate al proiectului si previziunea CF.

Celelalte metode sunt afectate de diverse decizii manageriale, de alegerea metodelor contabile sau de profitabilitatea degajata de activitatea anterioara si cea curenta a firmei;

Avantajul decisiv este ca NPV masoara totul în moneda la valoarea ei prezenta;

NPV – Proprietatea de aditivitate: NPV(A+B) = NPV(A) + NPV(B).

DECIZIA DE INVESTITII PRIN INTERMEDIUL VALORII ACTUALIZATE NETE

Capitolele precedente au avut rolul de a prezenta conceptual principalele criterii de selectie a proiectelor de investitii si de a sublinia superioritatea criteriului valorii prezente (actualizate) nete – NPV, fata de criteriile concurente.

Prezentul capitol are drept scop aplicarea criteriului NPV în decizia de adoptare si de implementare a proiectelor de investitii, prin sublinierea unor aspecte specifice ce influenteaza procesul decizional.

Problemele specifice sunt urmatoarele trei:

CE TREBUIE ACTUALIZAT ?

Raspuns: doar cash-flow – urile sunt relevante.

UTILIZAREA REGULII NPV ÎN CAZUL INTERACTIUNILOR DINTRE PROIECTE;

DECIZIA DE INVESTIRE ÎN CONDITIILE CONSTRANGERILOR BUGETARE.

CE TREBUIE ACTUALIZAT ?

Daca pana în acest moment accentul a picat asupra descrierii mecanismului actualizarii si a diverselor modele de evaluare a proiectelor, în problema deciziei privind adoptarea investitiilor apare necesitatea identificarii elementelor ce vor fi efectiv actualizate.

În aceasta privinta, actualizarea este întemeiata pe un set de trei reguli:

Doar cash-flow – urile sunt relevante (CFD);

Estimarea cash-flow – urilor se face în baza tendintei lor de crestere (“incremental basis”);

Studierea atenta a inflatiei.

4.1.1 REGULA 1 – Doar cash-flow – urile sunt relevante:

În primul rand, regula valorii prezente nete este exprimata în functie de cash-flow – uri (CF). Conceptual, cash-flow – ul este deferenta dintre veniturile încasate si platile efectuate.

Apare aici însa necesitatea delimitarii ferme între conceptul de profit contabil si cash-flow. Astfel,:

profiturile contabile pot include unele cash-flow – uri sau sa excluda altele, apoi sunt diminuate cu amortizarea calculata, care nu este un cash-flow;

cash-flow –urile trebuie estimate dupa plata impozitelor si taxelor;

IMPORTANT: CF-rile trebuie înregistrate doar dupa ce s-au încasat efectiv.

4.1.2 REGULA 2 – Estimarea cash-flow – urilor în baza tendintei lor de crestere:

Din perspectiva acestei reguli, valoarea proiectului depinde de toate cash-flow – urile suplimentare care însotesc decizia de acceptare si de dare în exploatare a proiectului de investitii.

În atare conditii, trebuie avute în vedere urmatoarele ipoteze:

A nu se confunda veniturile medii (average payoff ) cu cele crescatoare (incremental payoff);

Trebuie luate în calcul toate efectele de incidenta;

Influenta ACR nete (A ts – P ts), al caror volum depinde de asocierea lor în functionarea proiectelor de investitii;

A nu se lua în seama costurile istorice ale altor proiecte existente ( SUNK COSTS );

COSTUL DE OPORTUNITATE – costul resurselor poate fi relevant în decizia de investitii, chiar si cand nu au loc fluxuri financiare efective;

Atentie la CHELTUIELILE ANEXE – nu neaparat legate direct de respectivul proiect de investitii, dar care totusi îsi manifesta influenta. Acestea pot fi salarii, chirii, utilitati, energie – platite de catre firma care initiaza respectivul proiect.

4.1.3 REGULA 3 – Studierea atenta a inflatiei:

În privinta integrarii inflatiei în studiul unei decizii de investitii, trebuie avute în vedere urmatoarele considerente:

A se utiliza rate nominale la actualizarea cash-flow- rilor nominale;

A se utiliza rate reale la actualizarea cash-flow- rilor reale;

Indiferent de actualizarea cu rata nominala, fie cu cea reala, estimarea cash-flow – rilor va conduce la aceleasi rezultate;

Exemplu:

In ipoteza detinerii unui contract de leasing, în valoare de 8,000e în anul urmator, cu o rata a inflatiei previzionata în termeni nominali de 3% pe an pe urmatorii trei ani de prognoza (4 ani în total). Daca rata de actualizare este de 10%, care este valoarea prezenta a costului respectivului contract ?

De unde, rata reala a inflatiei este 6.7961%. Astfel, calculand în:

cifre nominale:

cifre reale:

La determinarea cash-flow – rilor disponibile (CFD), amortizarea nu e influentata de inflatie.

4.1.4 Alte elemente cu ce influenteaza cash-flow – urile:

rolul activelor circulante asupra estimarii cash-flow – urilor:

OBSERVATIE: ACR au tendinta de crestere în primii ani de exploatare a proiectului.

ACR reprezinta investitia neta în active pe termen scurt asociate unei forme, afaceri sau proiect de investitii. ACR sunt alcatuite din: DAT ts + Cr ts.

Pentru a se înlatura fluctuatiile stocurilor si creantelor, estimarea cash-flow – urilor se realizeaza prin diferenta încasari – plati:

se înlocuieste cifra de afaceri (CA) cu încasarile cash – reprezinta Cr ts (creante pe termen scurt);

se înlocuiesc costurile productiei vandute cu platile cash în contul lor – reprezinta Dat ts ( datorii pe termen scurt).

influenta amortizarii:

AMORTIZAREA reprezinta cheltuiela nemonetara, importanta doar pentru ca reduce profitul impozabil.

Asigura anual o economie fiscala: Economia fiscala = Amo * Rata de impozitare

incidenta fiscalitatii:

Impozitele si taxele au un impact foarte important asupra proiectelor de investitii:

Deseori, profiturile ( operationale – din exploatare, cele de capital ) sunt impozitate diferit.

Amortizarea difera de la o anumita clasa de active fata de altele.

Existenta anumitor reglementari si norme fiscale diferite (în timp si spatiu).

INTERACTIUNILE DINTRE PROIECTE

Aproape toate deciziile de alocare a capitalurilor implica studierea optiunilor între mai multe variante posibile. Astfel, decizia de efectuare a investitiilor pune problema interactiunii dintre diversele proiecte, fapt ce implica o serie de considerente specifice:

TIMPUL OPTIM DE INVESTIRE (OPTIMAL TIMING);

ALEGEREA DINTRE ACTIVE CU DURATA DE VIATA SCURTA SAU LUNGA (COSTUL ANUAL ECHIVALENT);

DECIZIA DE INLOCUIRE;

COSTUL CAPACITATII ÎN EXCES;

FACTORII FLUCTUANTI

“TIMIMG” – Timpul optim de investire

Faptul ca un proiect de investitii are o valoare prezenta neta pozitiva (NPV > 0), nu presupune neaparat ca este bine ca acesta sa fie dat în exploatare imediat. În mod similar, nu orice proiect cu o valoare prezenta neta negativa (NPV < 0), trebuie abandonat, el putand avea în viitor NPV > 0.

Astfel se pune problema momentului de dare în exploatare sau de amanare a acestui lucru pana la un momentul optim pentru acest demers. În concluzie, sunt posibile urmatoarele situatii:

Amanarea darii în exploatare a proiectelor (chiar daca au în prezent NPV >0), ele fiind mai valoroase în viitor;

Un proiect cu NPV curent < 0, poate deveni în viitor o oportunitate productiva.

În conditii de mediu cert, TIMPUL OPTIM este determinat astfel:

se analizeaza initial datele alternative ( t ) de realizare a investitiei si se determina NFVt

APOI, se calculeaza care alternativa sporeste valoarea firmei:

Exemplu: Poti sa exploatezi o plantatie oricand în urmatorii 5 ani. Se da FV pentru întarzierea recoltarii, care este momentul optim care maximizeaza NPV ?

NPV daca se recolteaza în primul an:

Din exemplu, se observa ca momentul optim pentru darea în exploatare a plantatiei este anul al 4 – lea, an în care valoarea prezenta neta (NPV) este maxima.

Se mai remarca faptul ca înainte de anul 4, valoarea prezenta neta creste cu mai mult de 10% pe an: castigul de valoare este mai mare decat costul de capital asociat proiectului (r=10%). Dupa anul al 4 – lea, castigul de valoare este înca pozitiv, însa mai mic comparativ cu costul capitalului.

COSTUL ANUAL ECHIVALENT (EAC)

REGULA EAC: selectia proiectelor de investitii se face în functie de costul anual echivalent cel mai mic dintre optiunile considerate.

COSTUL ANUAL ECHIVALENT reprezinta raportul între valoarea prezenta a costului si factorul de anuitate.

OBSERVATIE: calculele se fac în termeni reali – se foloseste astfel o rata reala de actualizare. Important în studiul costului anual echivalent este faptul de a se converti valoarea prezenta a costurilor totale într-un cost per an.

De exemplu:

Se dau costurile de exploatare pentru doua masini si costul capitalului de 6%. Sa se aleaga masina cu EAC minim.

Anii:

Concluzie: este aleasa masina A, cu EAC = 10.61 = minim.

DECIZIA DE INLOCUIRE

Aceasta decizie se refera la situatia reala, în care durata de viata a unui activ real nu este fixa. Astfel, aceasta decizie trebuie sa prevada urmatoarele conditii:

aceasta decizie trebuie motivata în primul rand economic, si nu doar datorita deteriorarii si uzurii fizice;

realizarea unei comparatii în vederea înlocuirii. Decizia priveste realizarea înlocuirii vechii masini cu cea mai buna optiune posibila oferita de piata – este facuta o analiza în functie de costul anual echivalent (EAC).

Exemplu: Costul anual de exploatare al unei masini vechi = 8. În tabel se da costul pentru noua masina. Sa se decida la ce cost de exploatare sa se înlocuiasca vechea masina.

EAC pentru noua masina = 27.4 / (3 – annuity factor) = 27.4 / 2.5 = 11

În CONCLUZIE: masina va fi înlocuita cand costul de exloatare va fi mai mare decat 11.

COSTUL EXCESULUI DE CAPACITATE

Costul capacitatii în exces are în vedere analiza initierii unui proiect de investitii corelata cu optiunea viitoare de abandon, cand excesul de capacitate prezenta va disparea.

FLUCTUATIA FACTORILOR DE ÎNCARCARE

Acest aspect studiaza oportunitatea initierii unui proiect de investitii, a carei rata marginala a investirii > investitia alternativa echivalenta.

Exemplu: diverse echipamente menite sa întampine o cerere fluctuanta ( aparate de aer conditionat, aeroterme, dozatoare de înghetata).

DECIZIA DE INVESTITII SI CONSTRANGEREA BUGETARA

Din aceasta perspectiva, este introdusa restrictia consumului investitional, prin intermediul bugetelor de investitii adoptate anual.

Exemplu: R = 600,000e; Intentia asimilarii a 4 proiecte de investitii; n = 2; r = 10%. Sa se faca selectia proiectelor de investitii care max NPV.

Se presupune ca sumele nu se reporteaza.

Situatii:

1. Nu se fractioneaza proiectele;

2. Proiectele se fractioneaza.

1. Fara fractionarea proiectelor:

T = 0:

A: NPV port. = NPV (A) = 192

B+C: NPV port. = NPV(B+C) = 362

T = 1:

A+D: NPVport. = NPV(A+D) = 828

B+C: NPVport. = 362

Se opteaza pentru combinatia: A+D.

Cu fractionarea proiectelor: PPL

585×1 + 275×2 + 300×3 <= 600

-400×1 – 150×2 – 200×3 + 1000×4 <=600

SECTIUNEA a II-a

STUDIU DE CAZ PRIVIND EVALUAREA SI SELECTIA UNUI PROIECT DE INVESTITII

MEDIUL DE REALIZARE A INVESTITIEI

1.1 PREZENTAREA GENERALA A S.C. FIROS S.A.

Societatea comerciala FIROS S.A. si-a început initial activitatea în 1976, sub denumirea de Intreprinderea de Fire si Tesaturi din Fire de Sticla, avand ca obiect de activitate obtinerea firelor de sticla din bile de sticla (proces indirect).

Acest proces tehnologic, fiind energointensiv, s-a proiectat o investitie de obtinere a firelor de sticla prin procedeu direct, care a fost data în functionare în 1980, cu o capacitate de 8.000 t/an.

Societatea a fost reorganizata conform prevederilor Legii 15/1990 prin HGR 1200/1990, avand forma juridica de societate pe actiuni si a fost înscrisa la Registrul Comertului sub numarul J40/14598/27.11.1991.

În mai 1998, S.C. FIROS S.A. a trecut în proprietatea SIF Muntenia, devenind o societate comerciala cu capital integral privat.

Obiectul de activiate al firmei este producerea si comercializarea de fire de sticla si produse din fire de sticla (fire textile, fire roving, fire tocate, tesaturi, tuburi, benzi si stratimat).

Ca profil de fabricatie, S.C. FIROS S.A. este unica în economia nationala, fiind dotata cu utilaje de înalta complexitate si tehnicitate.

Licenta apartine firmei BABCKOK WOODAL DUCKHAM din Anglia, iar investitia initiala a fost realizata din credite BIRD.

Prin calitatea produselor oferite si dovedind seriozitate în onorarea comenzilor si contractelor, S.C. FIROS S.A. a reusit sa se impuna pe piete europene exigente, produsele fiind apreciate la export în Germania, Spania, Italia. În prezent, productia pentru export reprezinta cca. 90% din capacitea totala de productie.

Situatia actuala a S.C. FIROS S.A. se prezinta astfel: fata de anul 2001-2004, cand productia de fire de sticla a scazut sub 85% din capacitatea initiala iar forta de munca a fost redusa cu 33%, în anul 2005 s-a reusit stoparea declinului si chiar cresterea volumului productiei, mai ales pe seama programelor de export.

Strategia societatii pentru urmatorii ani prevede cresterea capacitatii de productie si desfacere, corelat cu restructurarea productiei prin cresterea ponderii sortimentelor de fire roving tocate, mult cerute pe piata externa.

Pentru realizarea acestui obiectiv, este necesara retehnologizarea societatii, prin realizarea unui program investitional de achizitie a unor utilaje de productie moderne, obiectiv realizat în paralel cu operatiunea de reparatie capitala a celor doua cuptoare de topire a sticlei aflate în patrimoniul societatii, care au durata de functionare depasita cu peste 1,5 ani.

1.2 RAMURA INDUSTRIALA SI PIATA SOCIETATII

SURSELE DE DATE

Datele necesare pentru realizarea studiului de piata si despre situatia ramurei industriale specifice au fost furnizate de catre S.C. FIROS INTERNATIONAL, care a efectuat exporturi si importuri pentru S.C. FIROS S.A. pana în anul 2005, cat si de Compartimentul de Export – Import propriu.

De asemenea, date despre piata au fost furnizate si de atasatii comerciali ai ambasadelor Romaniei în diverse state, cat si ai ambasadelor diverselor tari acreditate în Romania carora le-au fost transmise cataloage cu specificatiile produselor S.C. FIROS S.A.

Un alt material pentru studiul de piata a fost si lucrarea “COMPOZITE – un profil al industriei mondiale de materiale plastice armate cu fire de sticla”, aparuta în Anglia în 1998 si care cuprinde o lista completa a tuturor utilizatorilor de fire de sticla din lume, precum si studii si previziuni de dezvoltare a diferitelor sortimente pana în anul 2010.

DIMENSIONAREA PIETEI

Încorporand un înalt nivel de complexitate al tehnologiei si un pronuntat caracter energofag, la nivel mondial, ramura industriala specializata în producerea de fire si fibra de sticla este relativ concentrata în marile centre cu traditie industriala din Statele Unite, Franta, China (aceste tari situandu-se detasat în topul productiei mondiale).

La mare distanta, însa cu o pondere semnificativa în productia si comercializarea produselor specifice în Europa se regasesc tari precum Turcia, Rusia si Cehia, care însa utilizeaza procese tehnologice relativ depasite (filarea fibrei si a firelor de sticla indirect, din bile de sticla). Înapoierea tehnologica si relativ slaba calitate este însa compensata prin practicarea unor preturi extrem de competitive.

Nivelul productiei mondiale se situeaza (la nivelul anului 2005) la aproximativ 1.000.000 tone anual, cu urmatoarele ponderi repartizate tarilor producatoare:

Pe plan mondial, S.C. FIROS S.A este listata la pozitia a 11-a, “Romania si restul lumii”, în lucrarea “COMPOZITE – un profil al industriei mondiale de materiale plastice armate cu fire de sticla”, aparuta în Anglia .

Estimarea cererii:

În Anexa 1.1 sunt prezentate cererile la export pe grupe de produse, calitati, firme importatoare si tari.

Din solicitarile clientilor pentru anul 2006 si avand în vedere capacitatea de productie ce va rezulta dupa darea în exploatare a proiectului de investitii (15.000 t / an), este estimat ca produsele S.C. FIROS S.A. au desfacere asigurata pe piata externa.

Estimarea penetrarii pe piata a produselor:

Piata firelor si fibrelor de sticla este considerata în continuare o piata emergenta, capabila sa absoarba o oferta suplimentara de productie, datorita caracterului foarte versatil si a vastelor destinatii ce se acorda acestui tip de produse, de la industria constructiilor de cladiri, pana la cea constructoare de masini.

Luandu-se în considerare datele culese din urmatoarele surse:

Cererile clientilor externi;

Evolutia preturilor în ultima jumatate de an;

Date furnizate de furnizorii materialelor refractare pentru industria firelor de sticla, este prevazut astfel ca cererea mondiala sa continue sa manifeste o tendinta crescatoare si în perioada urmatoare. Lansarea pe piata a produselor este deja efectuata, S.C. FIROS S.A. efectuand în prezent exporturi cuprinse între 350 – 400 mii euro pe luna.

STRATEGIA DE MARKETING

Prin contractarea directa si prin intermediari, a clientilor care utilizeaza fire de sticla pentru obtinerea de produse pentru care studiile de piata analizate prevad o crestere importanta s-a ajuns ca volumul total al solicitarilor sa fie dublu fata de capacitatea societatii dupa darea în exploatare a proiectului de investitii.

Politica de pret:

În tara, desi se mentine pozitia de monopol, socetatea a negociat preturile de livrare cu beneficiarii în interesul ambelor parti, pentru a castiga piata de desfacere. La export, se practica pretul mediu utilizat si de alte firme pentru fiecare grupa de produse.

Pretul mediu practicat la tona de fir de sticla este de 800 e.

Politica de distributie:

Vanzarea produselor S.C. FIROS S.A. se realizeaza prin retea proprie, societatea fiind dotata cu:

un departament de desfacere – vanzari pentru piata interna;

un departament export – import pentru piata externa.

Servicii si facilitati dupa vanzare:

Prin colectivul de specialisti format pe parcursul celor 30 de ani de functionare, societatea acorda asistenta tehnica tuturor clientilor care solicita acest lucru.

CONCURENTII

Fiind producator unic în Romania, S.C. FIROS S.A. detine pozitia de monopol pe piata interna.

Pe piata externa, în segmentul sau de desfaceri, societatea este în competitie cu firme renumite, precum:

SAINT GOBAIN – Franta;

OWENS CORNING FIBER GLASS Co. Ltd. – S.U.A.;

PPG INDUSTRIES FIBER GLASS – S.U.A.;

ASAHI FIBERGLASS Co. Ltd. – Japonia;

SKLOPLAST – Slovacia;

VERTEX AS – Cehia.

În zona geografica de situare a Romaniei, este demn de subliniat ca atat Bulgaria, cat si Ungaria detin astfel de tehnologii. În Serbia exista o capacitate mai mica pentru fire roving, iar Rusia, desi detine fabrici cu acelasi profil (chiar daca dupa o tehnologie mai veche), apeleaza la importuri de astfel de produse, inclusiv din Romania.

Schimbarea conditiilor de piata a condus la reducerea numaralui initial de produse si la o specializare a productiei (fire tocate umed si uscat) si la reducerea ponderii produselor cu manopera mare (tesaturi) în totalul produselor realizate.

DATE FINANCIARE DESPRE SOCIETATE

Sursa de date pentru diagnosticul financiar o constituie documentele contabile de sinteza:

bilantul contabil, care evidentiaza starea patrimoniala a întreprinderii la un moment-dat;

contul de profit si pierdere, care reprezinta rezultatele fluxurilor economico-financiare pe perioada analizata.

În prezenta lucrare, pentru diagnosticarea financiara a S.C. FIROS S.A. s-au utilizat rapoartele de gestiune, bilanturile, conturile de profit si pierdere, anexele la bilanturile contabile întocmite de societatea comerciala analizata pentru anii 2001, 2002, 2003, 2004 si 2005. Se considera suficienta auditarea conturilor si a situatiei financiare realizata de catre comisia de cenzori ai S.C. FIROS S.A.

SITUATIA PATRIMONIULUI

Pornind de la bilantul pus la dispozitie de catre societatea comerciala, în Anexa 1.2 si Anexa 1.3, este prezenta dinamica elementelor din structura activului si pasivului contabil, de-a lungul perioadei analizate, în preturile în lei ale perioadei, apoi în euro (pentru asigurarea comparabilitatii datelor).

Pe baza bilanturilor contabile, în Anexa 1.4 este realizat bilantul financiar aferente perioadei analizate si indicatorii de analiza a echilibrului financiar:

Dupa o usoara tendinta de scadere manifestata de situatia neta (care reflecta valoarea patrimoniala a întreprinderii), se remarca o îmbunatire a situatiei acesteia pe parcursul anului 2004 – an în care este luata decizia de realizare a proiectului de investitii.

Fondul de rulment are valori pozitive pe toata perioada, ceea ce semnifica faptul ca resursele permanente au permis finantarea alocarilor permanente – imobilizarile , cat si finantarea unei parti din activele de exploatare.

Daca în perioada 2001–2003, valorile FR au fost inferioare valorilor NFR (situatie nefavorabila, concretizata printr-o trezorerie neta negativa, agentul acoperindu-si nevoile de finantare pe seama creditelor pe termen scurt), anul 2004 releva o îmbunatatire a situatiei, fapt care conduce si la cresterea performantelor financiare.

În consecinta, s-au putut realiza premisele fundamentarii programului de investitii derulat de catre S.C. FIROS S.A. pe parcursul anului 2005, program prezentat în cadrul Anexei 1.10.

Variatia trezoreriei nete, calculata ca diferenta între trezoreria neta de la începutul si de la sfarsitul perioadei analizate, arata ca între anii 2002 si 2004 a crescut capacitatea proprie de finantare, generandu-se fluxuri financiare pozitive.

REZULTATELE ECONOMICO – FINANCIARE

Analiza rezultatelor financiare obtinute de catre S.C. FIROS S.A. în anii 2001, 2002, 2003, 2004 si 2005 s-a realizat pe baza datelor din contul de profit si pierdere, prezentate în Anexa 1.5, atat în preturile perioadei, cat si în euro, pentru comparabilitatea datelor pe parcursul perioadei analizate.

Pe baza datelor de sinteza din conturile de profit si pierdere, în Anexa 1.6 s-au determinat marjele de acumulare, indicatori financiari grupati în: indicatori ai activitatii si indicatori de rezultat.

Indicatorii activitatii si de rezultat sunt prezenti în tabelul urmator:

mii euro

Fluxurile financiare anuale rezultate din activitatea desfasurata de S.C. FIROS S.A. sunt prezentate detaliat în cadrul Anexei 1.7 si sintetic în tabelul urmator:

(anul investirii)

ANALIZA PERFORMANTELOR PE BAZA DE RATE

Principalul obiectiv al analizei performantelor agentului economic pe baza de rate consta în studierea succesiva a trei dimensiuni financiare importante pentru întreprindere: rentabilitatea, structura capitalurilor si rotatia capitalurilor.

Indicatorii financiari (rezultatele financiare) determinati pe baza datelor din bilanturile si conturile de profit si pierdere, întocmite pentru S.C. FIROS S.A. la sfarsitul exercitiilor financiare 2001, 2002, 2003, 2004 si 2005 sunt prezentati în Anexa 1.8.

În analiza rentabilitatii comerciale, de remarcat este faptul ca o pondere relativ mare în cifra de afaceri o are valoarea adaugata, fapt explicabil datorita gradului mare de integrare a S.C. FIROS S.A. Rentabilitatea economica manifesta o tendinta de crestere pe intervalul 2002 – 2005, dupa o scadere înregistrata în anul 2002 fata de anul 2001. Rentabilitatea financiara are o evolutie oscilanta, atingand un punct de maxim în anul 2005.

Ratele de structura a capitalurior evidentiaza modalitatile de finantare a societatii în perioada analizata si se realizeaza pe doua directii: rate de echilibru financiar si ratele de îndatorare. Înte anii 2001 – 2004, valorile ratelor se înscriu în limite optime, fapt ce constituie premisele fundamentarii programului de realizare a investitiei în anul 2005 si a conditiilor de performanta cerute de catre banci la solicitarea creditului pentru finantarea programului investitional. Se mai observa ca valorile ratelor sunt afectate de angajarea creditului în anul 2005.

Si ratele de rotatie a capitalurilor înregistreaza valori optime în intervalul de analiza (creste viteza de rotatie a stocurilor, cea a materiilor prime si a materialelor si a productiei în curs, durata de achitare a furnizorilor este în permanenta mai mare decat cea de încasare a clientilor, aceeasi situatie manifestandu-se si în viteza de rotatie a fondului de rulment).

PROIECTIA VALORII PREZENTE A INTREPRINDERII ÎN IPOTEZA NEREALIZARII INVESTITIEI

Pe baza trendului dat de evulutia cash-flow – ului disponibil în perioada 2001 – 2004 (anul adoptarii deciziei de realizare a proiectului de investitii în anul 2005) , a marimii sale medii si a ratei de actualizare (fundamentata în cadrul capitolului urmator), s-a putut estima valoarea prezenta PV(CFD) dupa urmatoarea metodologie:

Pentru un interval de previziune a evolutiei CFD pe 6 ani, cuprins într-o serie cronologica de momente între anii 2005 si 2010, valoarea preconizata a se înregistra este data de tendinta medie de manifestare a fenomenului: E(CFD1) = E(CFD2) = … = E(CFD6) = E(CFD) = 1.246.023 mii euro. Este astfel estimata o evolutie “plata” la termen de 6 ani a marimii medii a CFD, în ipoteza neefectuarii investitiei:

Valoarea prezenta a întreprinderii este estimata astfel:

PREZENTAREA PROIECTULUI DE INVESTITII

SISTEMUL DE IPOTEZE UTILIZAT LA DETERMINAREA INDICATORILOR PROIECTULUI

În fundamentarea calculelor de prognoza a indicatorilor de performanta, a veniturilor si cheltuielilor aferente proiectului de investitii, s-a pornit de la urmatoarele ipoteze de calcul:

Proiectia veniturilor si a cheltuielilor s-a efectuat în EURO, în preturi curente la data de 31.12.2005, pentru a se asigura caracterul de pertinenta si comparabilitate a datelor, mai ales ca productia S.C. FIROS S.A. este în proportie de 90% orientata spre export;

Veniturile si cheltuielile sunt previzionate pe baza datelor puse la dispozitie de catre Directia Tehnica (pentru consumurile tehnologice si specifice) si de catre Directia Comerciala din cadrul S.C. FIROS S.A. si S.C. FIROS INTERNATIONAL (pentru preturile unitare si per tona la materii prime, materiale si utilitati aprovizionate, precum si cele de desfacere a productiei pe piata);

Estimarea indicatorilor de performanta este corelata cu evolutia indicatorilor economico – financiari specifici din perioadele precedente (2001 – 2004/2005), descrisi în cadrul Capitolului 1. Acesti indicatori au stat la baza fundamentarii deciziei de investitii si a prognozei efectuate în ipoteza neefectuarii investitiei, pentru studiul ulterior al impactului proiectului asupra valorii prezente (PV) a întreprinderii;

Procesul de derulare si implementare a proiectului de investitii se întinde pe parcursul anului 2005. Darea în exploatare se face la începutul anului 2006, conform procesului de fundamentare a deciziei de investitii prezentat în Capitolul 3;

Prognoza indicatorilor de performanta este realizata pentru o perioada de 5 ani (2006 – 2010), în conformitate cu durata de viata normata a echipamentelor (bunurile investitionale) si a duratei de rambursare a creditului contractat pentru finantarea investitiei;

Se presupune ca nu vor fi angajate credite de trezorerie pentru finantarea nevoilor de exploatare degajate de proiect;

În estimare se presupune ca τ (coeficientul de impozitare a profiturilor) va ramane constant pe toata perioada, la valoarea de 16%;

Tendintele de evolutie a indicatorilor: viteza de rotatie a stocurilor, perioada de încasare a creantelor si cea de achitare a datoriilor se presupune a înregistra aceleasi evolutii favorabile (descrise în Capitolul 1, Anexa 1.8, pentru perioada 2001 – 2005) si pe parcursul intervalului de previziune 2006 – 2010;

Variatia activelor circulante este estimata în previziunea 2006 – 2010 ca avand baza de previziune situatia anului 2004, cand capacitatea de productie existenta la acel moment era în totalitate utilizata. Valorile înregistrate în 2005 nu sunt relevante, întrucat mare parte din capacitatea de productie a fost oprita pentru efectuarea lucrarilor de dare în exploatare a investitiei.

PARAMETRII TEHNICO-ECONOMICI AI PROIECTULUI

Programul de investitii se prezinta sub forma unui proiect contingentat, care urmareste atingerea urmatoarele obiective de investitii:

Modernizarea cuptoarelor de topire a sticlei pentru cresterea capacitatii de productie cu 50%;

Modernizarea echipamentelor de automatizare si control în toate fazele procesului tehnologic de fabricare a firelor de sticla;

Înlocuirea echipamentelor tehnologice uzate (balante, amestecator, tablou de comanda etc.) de la instalatia de preparare a amestecului de materii prime;

Achizitia urmatoarelor bunuri investitionale pentru dotarea filaturii:

Filiere de 1200 duze, fata de cele de 800 existente;

Masini moderne pentru tragerea si bobinarea firelor de sticla;

Masini de tocare a firelor de sticla în zona de tragere (în stare umeda);

Uscator pentru firele tocate în stare umeda.

Efectul preconizat al proiectului se va concretiza în urmatoarele:

Cresterea capacitatii de productie de la 8.000 la 15.000 t/an fire de sticla;

Diversificarea sortimentala a prodictiei de fire din sticla, în conformitate cu evolutia cererii externe;

Reducerea consumurilor cu energia cu circa 30% si a celor materiale cu circa 15%;

Reducerea cheltuielilor indirecte (de întretinere) pentru urmatorii 2 – 3 ani;

Cresterea nivelului calitativ al produselor si obtinerea de preturi superioare la export;

Consolidarea pozitiei pe piata externa specifica profilului de activitate al societatii S.C. FIROS S.A.

NECESITATEA SI OPORTUNITATEA PROIECTULUI

Prin proiect se creeaza conditiile tehnice necesare pentru fabricarea firelor de sticla solicitate de piata externa si pentru cresterea capacitatii de productie de la 8.000 t/an la 15.000 t/an.

Aceasta necesitate apare datorita dificultatilor întampinate în perioada de tranzitie, cand majoritatea consumatorilor interni de fire si produse din fire de sticla si-au restrans activitatea sau si-au modificat profilul de fabricatie, motiv pentru care cererea de fire din sticla s-a redus continuu de la 4875 tone în anul 2001 pana la 2422 tone realizat în anul 2004.

În urma prospectarii pietei externe, au fost atrasi o serie de clienti din Italia, Germania, Olanda, Irlanda, Austria, Israel, Slovacia etc., care au formulat solicitari concrete pentru urmatoarele sortimente de fire de sticla:

fire tocate umede – pentru producerea de împaslitura din fire de sticla;

fire tocate uscate pentru armarea materialelor termoplastice si termorigide (poliamida, polipropilena, polietilena etc.);

fire roving de tocare destinate fabricarii de SMC, placi realizate prin laminarea din rasini poliesterice cu fire de sticla (ramforsare de rasini poliesterice) a conductelor (prin tehnologia HOBAS);

fire roving pentru înfasurare si tesere.

PARAMERII DE BAZA AI PROIECTULUI

Pentru a satisface aceste cerinte atat calitativ, cat si cantitativ si avand în vedere strategia S.C. FIROS S.A., orientata spre cresterea vanzarilor pe piata externa, este necesara realizarea unui program complex de investitii în vederea retehnologizarii societatii.

Bunurile de investitii sunt reprezentate de echipamente ce se achizitioneaza din import. Toate echipamentele cere fac obiectul proiectului de investitii se pot monta în spatiile deja existente, cu cheltuieli minime de montaj.

Luand în considerare gradul avansat de uzura a utilajelor existente, care genereaza randamente scazute, pierderi tehnologice mari si calitate necompetitiva, se urmareste ca prin implementarea acestui proiect de investitii sa se realizeze sporirea eficientei activitatii, prin cresterea productiei si a calitatii, diminuarea pierderilor si reducerea consumurilor specifice, dupa cum rezulta din Anexa 2.1.

Impactul exercitat de proiect asupra parametrilor tehnologici ai activitatii (diminuarea consumurilor specifice si a pierderilor tehnologice) se regaseste în studiul comparativ din Anexa 2.1 si din Anexa 2.2.

Obiectivele vizate prin programul de investitii:

În zona statiei de transport si depozitare a materiilor prime se va modifica modul de transport al materiilor prime cu ponderea cea mai mare (40 %).

La statia de amestec se va schimba actualul sistem de cantarire uzat fizic cu un sistem care asigura o precizie ridicata a dozarii, cu un efect benefic asupra preciziei dozarii materiilor prime, contribuindu-se astfel asupra îmbunatatirii calitatii sticlei. Instalatia va fi dotata cu un calculator industrial ce va permite luarea deciziilor optime cu privire la modificarii retetelor folosite, în functie de calitatea materiilor prime. De asemenea, statia va fi doatat cu linii de amestec si transport pneumatic care vor asigura functionarea fara stagnari a procesului tehnologic, sporind astfel calitatea si volumul productiei.

Se va înlocui si instalatia de automatizare si urmarire a parametrilor uzata fizic si moral la cele doua cuptoare, cu o instalatie moderna condusa de un calculator performant , ceea ce va permite un control riguros al cuptoarelor si stabilirea modului optim de functionare a acestora.

În zona filare se vor dota liniile de filare cu filiere cu un numar crescut de duze (1200 duze), acestea ducand la obtinerea de fire cu o calitate superioara si cu productiviate sporita.

Zona de bobinarea a firelor va fi dotata cu 6 utilaje ce vor permite obtinerea de roving direct, aceasta înfasurare ducand la cresterea calitatii la acest tip de fire si la eliminarea pierderilor prin eliminarea operatiunilor urmatoare. De asemenea, aceasta zona va fi dotata cu 2 masini de tocat direct pentru fir tocat umed , care vor asigura o productie de 350 t fir tocat umed.

Masinile de bobinat roving, uzate moral si fizic dupa o functionarea de 15 ani, vor fi înlocuite cu utilaje de bobinat, avand caracteristici de functionare ridicate, cu efect benefic asupra calitatii si volumului productiei.

În zona atelierului roving se va modifica instalatia de urmarire si control a temperaturii de uscare la uscatoarele de bobine de roving direct si de asemenea se va dota atelierul cu înca 3 masini de bobinat roving de fiabilitate superioara.

Pentru asigurarea continuitatii în functionare a întregului sistem, s-au prevazut si modificari în zona asigurarii calitatii, prin dotarea cu un compresor de gaz metan, modernizarea statiei de frig, dotarea statiei de aer comprimat cu compresoare noi si modernizarea instalatiilor de climatizare.

Dotarea laboratoarelor cu aparatura pentru analiza sticlei si CTC, fapt ce se va reflecta direct în îmbunatatirea calitatii produselor.

Compartimentul aprovizionare poate asigura cerintele productiei la nivelul celor 1.250 tone / luna produs finit (adica o capacitate de productie de 15.000 tone / an), existand spatiu suficient pentru depozitarea corespunzatoare a materiilor prime, precum si capacitatea de transport intern.

În ceea ce priveste factorul uman, productia de 1.250 tone / luna se va efectua practic cu acelasi numar de personal, datorita productivitatii muncii si utilajelor achizitionate în cadrul proiectului de investitii.

GRAFICUL DE REALIZARE A INVESTITIEI, pe parcursul anului calendaristic 2005 se prezinta astfel:

* Aceste activitati se vor desfasura în aceeasi perioada.

PARAMETRII FINANCIARI AI PROIECTULUI

CHELTUIALA INVESTITIONALA ( Io )

Planul de investitii, conform anexei la Bugetul de Venituri si Cheltuieli al S.C. FIROS S.A. pentru anul 2005 se prezinta astfel:

Pentru realizarea obiectivelor de investitii promovate în proiect, între-prinderea are angajate urmatoarele resurse de finantare:

Investitia vizeaza urmatoarele obiective (echipamente), cu precizarea ca în sumele prezentate sunt cuprinse valoarea taxelor si comisioanelor vamale si a asigurarilor pentru garantii, în vederea obtinerii creditului de 750.000 euro, precum si cheltuiala cu manopera pentru darea în exploatare a investitiei:

DURATA DE VIATA A PROIECTULUI ( n )

Durata de viata normata (economica) a echipamentelor ce compun proiectul de investitii se prezinta astfel:

echipamentele de productie, transport si cele pentru controlul calitatii au durata de viata de 5 ani de la darea în exploatare;

echipamentele pentru utilitati au durata de viata normata pentru 10 ani.

Pentru proiectul de investitii, ca un ansamblu omogen, se considera ca durata de viata este de 5 ani (din ratiuni economice si practice). Rezulta ca n = 5.

PREVIZIUNEA CHELTUIELILOR

La baza datelor de fundamentare a cheltuielilor stau datele furnizate de catre Directia Tehnica din S.C. FIROS S.A., prin intermediul Biroului Mecano – Energetic – Investitii, precum si date preluate din prospectele tehnice prezentate de catre furnizorii echipamentelor ce fac obiectul proiectului de investitii.

CHELTUIELI OPERARATIONALE:

Cheltuielile variabile ( CV ):

CHELTUIELILE MATERIALE – au în alcatuire:

materiile prime:

Sursa: Directia Tehnica a S.C. FIROS S.A.

materialele auxiliare (ancolantii):

Nota: Norma de consum la Vimel creste datorita schimbarii structurii de productie.

Sursa: Directia Tehnica a S.C. FIROS S.A.

Daca la nivel de realizari se determina un consum de materii prime si materiale de cca. 156,87 euro / tona, dupa retehnologizare este vizata sporirea eficientei consumului de materiale, fapt ce va duce la reducerea consumului în medie cu 15%, pana la nivelul de 385 euro / tona.

Astfel, cheltuielile materiale totale în expresie valorica, la un nivel prognozat al productiei de 15.000 tone / an, sunt estimate la 5.775 mii euro anual.

CHELTUIELILE CU UTILITATILE implicate în procesul de productie:

Costuri energie electrica:

Costuri gaze naturale:

Costuri apa:

Concluzie:

CHELTUIELILE DE PERSONAL:

Datorita obiectului proiectului si in special complexitatii acestuia, care va avea ca efect modernizarea, sporirea eficientei si a capacitatii de productie, ca urmare a cresterii performantelor mijloacelor tehnologice, este normala afectarea indicatorilor de eficienta ai muncii salariale.

Totodata, în fundamentarea prognozei se are în vedere ponderea foarte mare a personalului cu caracter direct productiv în totalul personalului societatii, fapt care permite extrapolarea marimii indicatorilor si asupra personalului indirect productiv, astfel:

Cheltuielile fixe ( CF ):

CHELTUIELI DE INTRETINERE SI REPARATII sunt estimate, pe întreaga durata a se situa la 20 mii euro / an.

CHELTUIELI ADMINISTRATIVE sunt situate pe tot parcursul perioadei la suma de 10 mii euro / an.

Cheltuielile de exploatare sunt sintetizate în tabelul urmator:

CHELTUIELILE CU AMORTIZAREA

La determinarea cheltuielii anuale privind amortizarea s-a avut în consideratie valoarea fiecarui echipament ce face obiectul proiectului de investitii, precum si durata de viata normata (economica) aferenta.

Societatea FIROS S.A. practica sistemul de amortizare liniara, în conformitate cu reglementarile în vigoare si cu normele internationale de reglementare contabila (referentialul international – normele IASC):

IAS 36 – “Contabilitatea amortizarilor” (Depreciation Accounting);

IAS 16 – “Imobilizari corporale” (Property, Plant, Equipment).

C.CHELTUIELILE FINANCIARE (cheltuiala cu dobanzile)

În vederea achizitionarii utilajelor si echipamentelor pentru realizarea investitiei, societatea are angajat un credit în valoare de 750.000 euro. Creditul a fost angajat la începutul anului 2005 în scopul finantarii importului respectivelor utilaje, în urmatoarele conditii:

în valoarea totala a împrumuturilor sunt cuprinse si sumele ce acopera taxele si comisioanele vamale si manopera pentru darea în exploatare a obiectivelor;

rata dobanzii este de 8%;

creditul se ramburseaza pe o perioada de 4 ani, în rate anuale egale. Scadenta creditului este în 2008;

se acorda o perioada de gratie de 1 an (2005); platile se fac în perioada 2006 – 2008. Pentru perioada de gratie este perceputa însa dobanda.

(mii euro)

Tabelul urmator sintetizeaza valoarea totala a cheltuielilor anuale ce sunt generate de catre proiectul de investitii:

Situatia anuala a economiilor fiscale:

2.3.4 PREVIZIUNEA VENITURILOR

Ipoteze de fundamentare a veniturilor:

Previziunea veniturilor ce rezulta din exploatarea proiectului de investitii s-a fundamentat pe baza capacitatii de productie globale a obiectivelor date în exploatare, întrucat acestea transforma profund randamentul si eficienta întregiului proces tehnologic;

Pretul de vanzare estimat în calculul cifrei de afaceri este considerat constant, situandu-se la acelasi nivel ca în perioadele anterioare: 800 euro / tona de fire de sticla;

Capacitatea proiectului este estimata la 15.000 tone anual, pentru care societatea are desfacerea asigurata (comenzi si contracte deja încheiate). Societatea este chiar confruntata cu situatia de a nu faca fata cererilor explicite din partea clientilor, cerere situata la volumul de peste 17.000 tone pentru anul 2006.

ESTIMAREA RATEI DE ACTUALIZARE

COSTUL CAPITALULUI ( r ) –

În estimarea costului capitalului s-a utilizat metoda “Pas cu pas” (Buildup Method), care este un model aditiv pentru determinarea ratei de actualizare a capitalului reinvestit.

Procedeul permite determinarea rentabilitatii unui activ, prin însumarea ratei fara risc (Rf) si o serie de prime de risc (П), :

Pentru a se putea estima în mod pertinent rata specifica societatii FIROS S.A., se porneste initial prin plasarea întreprinderii pe o piata bine reprezentata, stabila si destul de bine profilata pentru ramura industriala din care face parte, pentru a putea fi posibila si comparabilitatea datelor. Pe piata de capital din Statele Unite ale Americii sunt tranzactionate titlurile mai multor firme din acest sector (la capitolul materiale de constructii – subcapitolul “Stone, Clay, Glass and Concrete Products”).

Dupa ce se determina rata de actualizare a S.C. FIROS S.A. pentru piata S.U.A., se adauga o serie de prime de risc specific pietei din Romania.

Rata actualizare se constuieste astfel:

calcului ratei de actualizare pentru piata S.U.A.:

Rata fara risc: Rf = Rr + Rif = 1,8% + 3% = 4,8%

Prima de risc al capitalului (Equity Risk Premium): ERP = 8,07%

Prima de risc aferenta dimensuinii firmei (Size Permium): 2,74%

Prima de risc aferenta sectorului de activitate (Industry Premium): 4,6%

Rata de actualizare pentru piata S.U.A.: r nominal = 20,21%

r real = r nominal – Rif = 17,21%

calculul ratei de actualizare pentru piata din Romania:

Rata fara risc din Romania: Rf Romania = Rf SUA + П risc de tara = 4,8% + 8,31%

Rf Romania = 13,11%

Prima de risc al capitalului în Romania: ERP = Rceruta + βRo,world*ERPw

ERP = 8,93% + 0,0237*8,97% = 9,14%

Prima de risc aferenta dimensuinii firmei (Size Premium): 2,74%

Prima de risc aferenta sectorului de activitate (Industry Premium): 4,6%

Rata de actualizare pentru piata Romaniei: r nominal = 29,59% = 30%

r real = r nominal – Rif = 27%

PREVIZIUNEA CASH-FLOW – RILOR DISPONIBILE

Ipoteze preliminare utilizate în fundamentarea calculului CFD2006 – 2010:

Se presupune ca nu vor fi angajate credite de trezorerie pentru finantarea nevoilor de exploatare degajate de proiect;

În estimare se presupune ca τ (coeficientul de impozitare a profiturilor) va ramane constant pe toata perioada, la valoarea de 16 %;

Variatia activelor circulante este estimata în previziunea 2006 – 2010 ca avand ca baza de previziune situatia anului 2004, cand capacitatea de productie existenta la acel moment era în totalitate utilizata. Valorile înregistrate în 2005 nu sunt relevante, întrucat mare parte din capacitatea de productie a fost oprita pentru efectuarea lucrarilor de dare în exploatare a investitiei;

Pornind de la formula de determinare a CFD:

se fac urmatoarele precizari:

imobilizarile (nete) înregistreaza variatii doar în primul an de exploatare a proiectului de investitii; între anii 2007 – 2010, variatia imobilizarilor este nula;

pe aceeasi evolutie se înscrie si variatia activelor circulante, cu precizarea ca în ultimul an de prognoza, acestea vor figura ca o degajare, fiind înscrise la valoarea reziduala. S.C. FIROS S.A. practica sistemul de gestiune a sto-curilor FIFO, metoda în conformitate cu norma IAS 2 “Inventories”.

(mii euro)

Acestor valori ale cash-flow –urilor disponibile actualizate le corespunde o valoare prezenta: PV = 3.494,961 mii euro.

Daca se iau în calcul si economiile fiscale degajate de cheltuielile cu dobanzile si amortizarea, situatia CFD (cu PV=3.792,956 mii euro) se prezinta astfel:

(mii euro)

Pentru valorile CFD estimate pe intervalul de timp 2006 – 2010, este descrisa o serie cronologica de momente, caracterizata prin urmatorii indicatori ai tendintei centrale si ai împrastierii:

(mii euro)

VALOAREA REZIDUALA

Valoarea reziduala se va determina în cazul echipamentelor de productie, a echipamentelor de transport si a celor de control al calitatii pe seama valorii de casare estimata la momentul iesirii lor din functiune, întrucat durata de viata economica a acestor componente este normata la 5 ani (data la care ia sfarsit si perioada de exploatare a proiectului de investitii). Valorile acestora au fost estimate de catre o comisie de inventar la aproximativ 10 % din valoarea lor de intrare în gestiune.

Pentru achipamentele ce asigura deservirea utilitalor, care la data iesirii din exploatare a proiectului vor mai avea înca 5 ani durata normata de functionare, valoarea reziduala se determina în functie de valoarea ramasa neamortizata.

(mii euro)

FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIRE – E.A.C.

În vederea realizarii proiectului de investitii, S.C. FIROS S.A. a solicitat si a primit doua oferte complete:

Babcock King – Wilkinson Ltd. – Anglia;

INGLEN – Italia.

Comparand cele doua oferte, s-a ajuns la urmatoarele constatari:

La o serie de utilaje, preturile solicitate de firma engleza (valoarea estimata a proiectului, în acest caz: 2.150 mii euro) sunt mai mici decat cele ale firmei italiene (în valoare de 2.350 mii euro), însa variantele tehnologice oferite sunt mai vechi. Firma engleza nu a putut garanta continutul de umiditate al firului de sticla sub 15 – 17%, comparativ cu firma INGLEN care garanteaza 10%. La acestea se adauga factorii de cost de exploatare, substantiali mai mari în cazul firmei Babcock King (de 10.130,3 mii euro, fata de 10.042 mii euro daca se foloseste tehnologia utilajelor furnizate de INGLEN), continutul marit de umidiate necesitand consumuri suplimentare pentru realizarea uscarii firului;

Conceptia constructiva a bobinoarelor oferite de INGLEN este de considerata a fi de ultima generatie, conferind o fiabilitate sporita la contactul cu scama si cu suspensiile de ancolant, precum si o întretinere simpla, fara costuri mari;

Si filierele de aliaj Pt/Rh, care prezinta punctul esential al tehnologiei, atat din punct al calitatii productiei, cat si al productivitatii, firma INGLEN detine avantajul;

Luand în considerare aceste lucruri, si banca finantatoare a calculat la dobanda aferenta creditului prime de risc diferentiate: pentru finantarea variantei INGLEN, a solicitat o rata de 8%, pe cand pentru varianta Babcock King, 10%.

Fundamentarea variantei optime de investire se poate determina apeland la formula COSTULUI ANUAL ECHIVALENT (EAC):reprezinta raportul între valoarea prezenta a costului si factorul de anuitate.

OBSERVATIE: calculele se fac în termeni reali – se foloseste astfel o rata reala de actualizare. Important în studiul costului anual echivalent este faptul de a se converti valoarea prezenta a costurilor totale într-un cost per an.

Recapitulatia cheltuielilor pentru varianta INGLEN (varianta A):

Recapitulatia cheltuielilor pentru varianta Babcock King (varianta B):

CONCLUZIE: se remarca faptul ca EAC pentru varianta A (INGLEN) este minim:

INDICATORII DE PERFORMANTA AI PROIECTULUI

VALOAREA PREZENTA (P.V.) SI VALOAREA ACTUALIZATA NETA (N.P.V.)

Pe baza elementelor financiare ale investitiei detaliate în cadrul capitolului 2 din sectiunea practica a lucrarii: cheltuiala investitionala, estimarea cheltuielilor de exploatare, a celor cu amortizarea si a celor financiare, durata de viata, rata de actualizare (costul capitalului), cash-flow- urile disponibile si valoarea reziduala actualizata – s-a putut estima valoarea prezenta, respectiv valoarea prezenta neta a proiectului de investitii. Acestea se prezinta astfel:

În cazul în care nu se iau în consideratie economiile fiscale, indicatorii au urmatoarele valori:

( mii euro)

În cazul în care se ia în considerare impactul cheltuielilor cu caracter deductibil fiscal (cheltuielile cu dobanzile si cele cu amortizarea), indicatorii iau urmatoarele valori sub impactul economiilor fiscale:

(mii euro)

(mii euro)

Înregistrand valori pozitive, NPV indica faptul ca proiectul este generator de valoare suplimentara, contribuind la cresterea per ansamblu a valorii întreprinderii.

Acest efect este reliefat si prin compararea valorii prezente a întreprinderii pentru intervalul 2006 – 2010, în ipoteza nerealizarii proiectului de investitii, cu valoarea prezenta a întreprinderii rezultata în urma implementarii proiectului:

(mii euro)

Comparativ, raportul dintre valoarea prezenta a S.C. FIROS S.A. cu proiectul de investitii si si cea fara proiect se prezinta astfel – mii euro:

Se poate aduce astfel în discutie o valoare similara unei optiuni de extindere:

CRITERIILE CONCURENTE VALORII PREZENTE NETE

RATA MEDIE A RENTABILITATII CONTABILE

Rentabilitatea contabila se determina prin raportarea venitului net mediu la valoarea medie contabila a proiectului (investitia medie neta).

Pornind de la situatia initiala si cea estimata a fluxului de venituri si cheltuieli aferente proiectului de investitii pe parcursul celor 5 ani de functionare:

se înregistreaza un profit mediu de 1107,6 mii euro si la o valoare neta contabila de 1449 mii euro, ceea ce conduce la valoarea Rctb=76%.

RATA INTERNA DE RENTABILITATE (I.R.R.)

Rata interna de rentabilitate (IRR) reprezinta rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care NPV este egala cu zero. Deci, rata interna de rentabilitate reprezinta rata actualizata pentru care valoarea actualizata a costurilor (iesiri de trezorerie) este egala cu valoarea actualizata a veniturilor (intrarile de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt egale cu zero.

Utilizand metoda interpolarii, pe baza formulei:

a rezultat o IRR = 49,8% (respectiv IRR= 44,5% în cazul în care nu s-ar tine cont de economiile fiscale), mult superioara ratei de actualizare r = 30%.

Asadar, si conform acestui criteriu este recomandabila selectia acestui proiect de investitii, rata de rentabilitate devansand costul capitalului.

INDICELE DE PROFITABILITATE (W.A.P.I.)

Indicele de profitabilitate exprima valoarea prezenta neta scontata pentru o unitate monetara de suma investita. Reprezinta analiza beneficiu –cost:

Si rezultatul furnizat de acest criteriu: WAPI > 1 conduce la concluzia ca acest proiect de investitii constituie o oportunitate productiva, beneficiul generat fiind superior efortului investitional cu 48,7% în cazul neincluderii în calcul a economiilor fiscale, respectiv cu 61,4%, tinand seama si de acestea.

TERMENUL DE RECUPERARE (Payback Roule)

PAYBACK (TR) reprezinta numarul de perioade (ani) în care CF-urile previzionate cumulate, degajate de proiect, acopera cheltuielile investitionale.

Se urmareste astfel în mod succesiv seria cash-flow – urilor anuale si se retine anul în care investitia initiala a fost integral recuperata. Pentru acuratetea determinarii acestui moment, se face apel la regula DISCOUNTED PAYBACK, care urmareste acoperirea integrala a efortului investitional pe baza cash-flow – urilor disponibile discontate, rezolvand problema valorii în timp a banilor (dar nu si a succesiunii CFD ce urmeaza a se înregistra dupa acest termen).

A rezultat astfel:

Aceasta reflecta capacitatea proiectului de a-si acoperi cheltuielile investitionale într-o perioada de 3,4 ani (cand nu se considera economiile fiscale) – respectiv de 3,1 ani, daca se calculeaza si economiile fiscale.

ANALIZA PUNCTULUI MORT (Break Even)

Pragul rentabilitatii reliefeaza punctul în care veniturile degajate egaleaza cheltuielile angajate de proiect, moment din care investitia genereaza profit. “Punctul mort” se prezinta sub doua acceptiuni:

Acceptiunea contabila:

Optica financiara (de cele mai multe ori, determinat empiric):

De remarcat faptul ca pragul de rentabilitate contabil este mai mic decat cel financiar, neluand în calcul costul de oportunitate al reinvestirii amortizarii anuale.

INFLUENTA FINANTARII ASUPRA INDICATORILOR DE PERFORMANTA

IMPACTUL ECONOMIILOR FISCALE

Surprinderea influentei exercitate de catre economiile fiscale asupra indicatorilor de performanta ai proiectului de investitii finantat atat din surse proprii, cat si din credit, fata de calculul indicatorilor fara a se considera aceste degrevari:

Se observa ca economiile fiscale luate în calcul conduc la ameliorarea valorilor indicatorilor, ele generand un surplus anual.

Calculul indicatorilor de performanta pentru proiectul considerat a fi finantat în proportie de 100% din capitaluri proprii si compararea lor cu indicatorii anterior determinati (economia fiscala este acum generata doar de amortizare):

Situatia economiilor fiscale în cazul finantarii investitiei din surse proprii si credit:

(mii euro)

Situatia economiilor fiscale în cazul finantarii proiectului exclusiv pe seama capitalurilor proprii:

(mii euro)

4.4.2 VALOAREA PREZENTA NETA AJUSTATA

Proiectul de investitii este generator de venituri deopotriva pentru investitorul care realizeaza investitia, cat si pentru creditorii, respectiv actionarii (unde este cazul, în functie de structura finantarii proiectului) care au avansat fonduri catre investitor:

Pentru a avea o imagine cat mai completa a efectelor generate de proiect este determinat indicatorul VALOARE PREZENTA NETA AJUSTATA:

Aceasta valoare prezenta neta ajustata este determinata prin însumarea dintre NPV a “investitiilor pure” (finantate integral din capitaluri proprii = 1.081,34 mii euro, dupa cum reiese din analiza de la subpunctul precedent) si valoarea actuala a economiilor fiscale:

Situatia ANPV (VANA) se prezinta astfel, în conditiile în care se cunosc:

coeficientul de impozitare τ = 16%;

rata dobanzii la creditul contractat este de 8%;

ponderea finantarii obiectivului este asigurata prin credit în proportie de 32% si din surse proprii în proportie de 68%;

costul de oportunitate al capitalului: k = 30%;

valoarea prezenta a economiilor fiscale aferente cheltuielilor de emisiune este de 1,35 mii euro.

Atunci, mii euro si

ANPV (VANA) = 1081,34 + 1,975 + 1,35 = 1084,665 mii euro

ANALIZA DE SENSIBILITATE

Scopul analizei de sensibilitate este simularea modului în care reactioneaza NPV la modificarea unor parametri esentiali proiectului, prin luarea în considerare a trei situatii specifice: – situatia normala (medie), situatia optimista (îmbunatatirea valorilor caracteristice ale proiectului) si situatia pesimista(înrautatirea valorilor variabilelor luate în calcul).

Precizari privind metodologia efectuarii simularii variabilelor specifice:

Analiza va lua în considerare doar variatiile de pe piata pe care activeaza S.C. FIROS S.A., concurenta, marimea pietei, cota de piata a întreprinderii, preturile practicate de furnizorii de materii prime si materiale, preturi care influenteaza valoarea consumurilor specifice, reflectate în cheltuielile de exploatare; se mai ia în considerare si variatia preturilor utilitatilor, ce duc la modificari si în valoarea cheltuielilor fixe;

Nu se vor lua în considerare în analiza variatiile ce pot interveni în regimul fiscal, în domeniul legislatiei privind amortizarea, precum si eventualele variatii ale cursului de schimb (tendinta manifestata în anii anteriori, descrisa în cadrul capitolului 1 din sectiunea practica a lucrarii, arata o permanenta diferenta favorabila înregistrata de întreprindere în cadrul operatiunilor valutare la finele exercitiului financiar).

Rezultatul simularilor efectuate poate fi sintetizat astfel:

Evolutia variabilelor în functie de scenariile considerate:

Concluziile ce se desprind din analiza factoriala a proiectului de investitii sunt ca acesta este un proiect performant, capabil sa asigure la fluctuatii semnificative ale variabilelor valoare pozitiva (NPV > 0). Rezultatele simularilor au in vedere modificarile suferite de indicatorii de performanta sub influenta variabilelor individuale si totale, în toate cele trei ipostaze: neutra, pesimista si optimista.

De remarcat este influenta cruciala exercitata de conditiile pietei asupra proiectului de investitii, în special efectele modificarii pretului mediu de vanzare pe tona asupra valorii NPV:

NPV înregisteaza urmatoarea amplitudine a variatiei, ca urmare a evolutiei variabilelor considerate:

CONCLUZII

Valoarea reprezinta optiunea primordiala luata în calcul de catre oricare afacere. În jurul sau se învart toate deciziile care se circumscriu finantelor corporative;

Succesul unei afaceri sau performantele unui proiect de investitii sunt judecate prin prisma valorii lor. O decizie de investitii optima este cea de achizitionare a activelor reale, care valoreaza mai mult decat pretul de cost (efortul investitional): activul contribuind astfel la sporirea valorii nete.

Secretul unui management financiar de succes este deci sporul de valoare înregistrat de catre afacere în urma exploatarii respectivului proiect de investitii;

Evaluarea proiectelor de investitii, ca functie specifica finantelor corporative, este o teorie a preturilor: investitorii cumpara active si demareaza proiecte de investitii în speranta obtinerii unui castig fata de valoarea efortului investitional prilejuit de mobilizarea de capital economisit sau, dupa caz, împrumutat.

Astfel, apare problema determinarii valorii adevarate (valorii intrinseci), prin integrarea în pret a tuturor informatiilor despre mediul de afaceri, despre piata respectivului activ / complex de active, despre furnizor , despre piata proprie etc.;

PRINCIPIUL 1: Un dolar prezent valoreaza mai mult decat un dolar viitor: Principiul reflecta faptul ca un dolar prezent (cert) poate fi investit astfel încat sa produca imediat un venit (dobanda, dividend, cash-flow imediat). Este indusa astfel ideea de “valoare în timp a banilor”: valoare prezenta (PV) a unei plati amanate (a unei investitii) se determina prin înmultirea sa cu un factor de actualizare;

Valoarea actualizata neta (Net Present Value – NPV) se fundamenteaza pe substragerea din PV a cheltuielilor investitionale (Io). SCOP : NPV>0;

Capitalul este plasat în conditii de rentabilitate pana la punctul în care curba oportunitati – investitii atinge si are aceeasi panta ca si linia ratei de dobanda (randamentul marginal al investitiei este egal cu rata de dobanda: RMI = i). Astfel, se concluzioneaza ca valoarea (averea) este maximizata pana la punctul la care RMI = i;

Apar astfel logice urmatoarele doua reguli de alocare a capitalurilor:

Regula valorii prezente (actualizate) nete: se determina prin diferenta dintre valoarea actuala a CF – urilor viitoare si cheltuiala investitionala initiala;

Regula ratei de castig – se realizeaza investitia pana la punctul la care rentabilitatea marginala a investitiei este egala cu rata de castig a investitiilor echivalente pe piata de capital;

CRITERIILE CONCURENTE regulii NPV:

IRR (rata interna de rentabilitate), PAYBACK (TR), Rctb (rentabilitatea medie contabila), WAPI (IP) – prezinta o serie de inconveniente în raport cu NPV (VAN). Regula NPV se distinge cu o serie de atuuri – cheie:

NPV recunoaste valoarea în timp a banilor ( “ A dollar today is worth more than a dollar tomorrow” );

NPV analizeaza costul de oportunitate al proiectului si previziunea CF.

Celelalte metode sunt afectate de diverse decizii manageriale, de alegerea metodelor contabile sau de profitabilitatea degajata de activitatea anterioara si cea curenta a firmei;

Avantajul decisiv este ca NPV masoara totul în moneda la valoarea ei prezenta;

NPV – Proprietatea de aditivitate: NPV(A+B) = NPV(A) + NPV(B).

În regula NPV, actualizarea este întemeiata pe un set de trei reguli:

Doar cash-flow – urile sunt relevante (CFDt);

Estimarea cash-flow – urilor se face în baza tendintei lor de crestere (“incremental basis”);

Studierea atenta a inflatiei.

Aproape toate deciziile de alocare a capitalurilor implica studierea optiunilor între mai multe variante posibile. Astfel, decizia de efectuare a investitiilor pune problema interactiunii dintre diversele proiecte, fapt ce implica o serie de considerente specifice:

TIMPUL OPTIM DE INVESTIRE (OPTIMAL TIMING);

ALEGEREA DINTRE ACTIVE CU DURATA DE VIATA SCURTA SAU LUNGA (COSTUL ANUAL ECHIVALENT);

DECIZIA DE INLOCUIRE;

COSTUL CAPACITATII ÎN EXCES;

FACTORII FLUCTUANTI

Decizia de investire este supusa constrangerilor impuse de bugetele de investitii adoptate anual. Si în acest caz, sunt adopate proiectele (combinatiile de proiecte) ce genereaza NPV>0;

În studiul de caz propus, se estimeaza (cu o probabilitate de 95%) ca valoarea prezenta înregistrata de catre S.C. FIROS S.A. în ipoteza neimplementarii proiectului de investitii, este de 3034,776 mii euro, pentru orizontul de previziune de 5 ani: 2006 – 2010, (cu o valoare medie a CFD = 1246,023 mii euro anual);

Proiectul de investitii propus are caractersiticile unui proiect contingentat; prin proiect se creeaza conditiile tehnice necesare pentru acoperirea cererii crescande din partea clientilor externi, prin cresterea capacitatii de productie de la 8000 la 15000 tone anual;

Proiectul este dat în exploatare la începutul anului 2006, cu o durata de viata economica de 5 ani. Valoarea investitiei în echipamente se cifreaza la suma de 2350 mii euro (68% CPR, 32% credit bancar). Veniturile degajate anual sunt previzionate la suma de 12 milioane euro, în conditiile unui excedent al cererii în raport cu oferta de 2000 tone/an;

La fundamentarea deciziei de investire în privinta optiunii tehnologice si a costurilor generate de proiect, s-a luat în considerare costul anual echivalent (EAC); varianta adoptata, chiar daca solicita o cheltuiala investitionala suplimentara, prezinta avantajul costurilor anule minime, în final ganerand NPV>0;

Valoarea medie a CFDt pe durata de derulare a proiectului este de 743,13 mii euro, careia îi corespunde o valoare prezenta PV de 3792,956 mii euro si o valoare prezenta neta NPV de 1442,956 mii euro> 0 ; astfel se înregistreaza o optiune de extindere de 758,256 mii euro, indicand astfel justetea adoptarii deciziei de investire;

Si criteriile concurente regulii NPV (VAN) de evaluare si selectie a proiectelor de investitii: – rata interna de rentabilitate depaseste 45% (superioara costului capitalului de 30%), indicele de profitabilitate de 1,4 (>1) si un termen de recuperare de 3,4 ani (fata de durata de viata a proiectului de 5 ani) – recomanda adoptarea acestui proiect;

Pragul de rentabilitate al proiectului se situeaza la 2437,54 mii euro (optica contabila) si la 5521 mii euro (în optica financiara);

Economiile fiscale afecteaza în mod evident indicatorii proiectului (NPV 100% CPR = 1410,597 mii euro, iar NPV 68% CPR = 1462,789 mii euro); economiile fiscale genereaza pentru creditori un plus de 1,975 mii euro si pentru actionariat un plus de 1,35 mii euro;

Rezultatele analizei de senzitivitate releva faptul ca proiectul este foarte vulnerabil la posibilele modificari ale valorii pretului mediu per tona, fapt de o deosebita importanta pentru politica comerciala si în procesul negocierii de preturi cu beneficiarii.

BIBLIOGRAFIE

Bran, P. – “ Finantele întreprinderii” – Ed. Economica, 1997;

Dambean-Creta, O. – “Decizia de investitii. Valoarea economica adaugata” – Ed. Tehnica, 2000;

Dumitrescu, D.; Dragota, V. – “Evaluarea întreprinderii” – Ed. Economica, 2000;

Feleaga, I. – “Politici si optiuni contabile” – Ed. Economica, 2002;

Ionascu, I.; Feleaga, I. – “Tratat de contabilitate financiara” – vol I+II, Ed. Economica, 1998;

Margulescu, D. – “Analiza economico-financiara a întreprinderii, metode si tehnici” – Ed. Tribuna Economica, 1994;

Popa, A.; Danet, Alina; Danet, Adrian – “Management financiar – Teorie si practica” – Ed. Economica, 2001;

Romanu, I.; Vasilescu, I.; Cicea, C. – “Managementul investitiilor” – Ed. Margaritar, 1997;

Romanu, I.; Vasilescu, I.; Cicea, C. – “Investitii” – Ed. Economica, 2000;

Staicu, F. – “Eficienta economica a investitiilor” – Ed. Didactica si Pedagogica, 1995;

Stancu, I. – “Finante – Teoria pietelor financiare. Finantele întreprinderilor. Analiza si gestiunea financiara” – Ed. Economica, 1997, 2002;

Stere, P. – “Politica si strategia economico – financiara a firmei” – Ed. Lumina Lex, 1996;

Vintila, G. – “Gestiunea financiara a întreprinderii” – Ed. Didactica si Pedagogica, 1999;

*** Legea nr. 31/1990 privind societatile comerciale.