. Piata Titlurilor de Stat

CAPITOLUL 1. DATORIA PUBLICĂ

1.1. INTERPRETĂRI PRIVIND SOLDUL BUGETAR

Teza clasică a echilibrului bugetar, care a prelevat de-a lungul secolului al XIX – lea și până la începutul secolului al XX – lea, implică egalitatea între cheltuielile bugetare și veniturile bugetare ordinare. Această teorie se inspiră din regulile bunei gestiuni a finanțelor private, conform cărora un particular nu poate cheltui pe termen lung decât ceea ce încasează.

Dogmatic, această abordare se bazează pe modelul unei economii echilibrate a ocupării depline, care conduce la principiul neutralității bugetare, incluzând o viziune foarte specifică asupra rolului statului: aceea a neintervenției decât ca simplu consumator, interzicându-și orice activitate productivă, directă sau indirectă. În acest sens, proiecțiile bugetare vor trebui să fie prezentate în echilibru, urmărindu-se în execuția bugetară realizarea echilibrului. În această optică, chiar dacă un deficit bugetar devine absolut necesar, datorită încasărilor insuficiente, acoperirea cheltuielilor publice prin împrumut sau creație monetară nu este acceptată decât în situații excepționale (de exemplu, în caz de război).

Și în prezent, legea finanțelor definește necesitatea unui echilibru financiar și economic, prin faptul că insuficiența resurselor ordinare în raport cu cheltuielile proiectate presupune aprobarea prealabilă, de către Parlament, a unui deficit prevăzut.

Existența generalizată a deficitelor publice în economiile occidentale, în ultimele decenii, se explică prin contestarea caracterului neproductiv al activității statului, manifestată atât în domeniul alocării resurselor prin investițiile realizate sau favorizate, dar și în domeniul stabilizării conjuncturale prin politicile bugetare.

Evidența unor imprecizii doctrinare referitoare la regula echilibrului bugetar a contribuit însă la centrarea gestiunii bugetare riguroase asupra unei probleme mai extinse: restituirea marjelor de manevră ale politicilor bugetare și monetare, mult reduse după șocul petrolier, atât prin acumularea accentuată a deficitelor bugetare, cât și prin creșterea rapidă a ratelor dobânzii și cheltuielilor generate de această creștere.

În cadrul ansamblului economic, chiar dacă constituie o realitate în gestiunea finanțelor publice, deficitele bugetare sunt dificil de măsurat, atât din motive conceptuale, cât și politice, însăși interpretarea economică a acestora ridicând probleme.

Este relevantă în acest sens interpretarea alternativă a soldului bugetar:

-în termenii legii finanțelor, conform principiilor contabilității publice;

-în termenii finanțării acestui sold prin Trezorerie, conducând la definirea soldului financiar;

-în termenii contabilității naționale, conducând la nevoia sau capacitatea de finanțare a sectorului administrațiilor publice.

Fiecare concepție asupra soldului bugetar își are semnificația sa proprie și această semnificație este greu de interpretat, deoarece adesea bugetele adoptate au un anumit sold (nul, pozitiv, negativ), sunt executate cu un sold diferit, ajungându-se frecvent la situația unui deficit în creștere.

Aprecierea efectelor economice pe care aceste solduri le generează face necesară, în afara alegerii unui sold semnificativ, identificarea obiectivului îndatorării publice, care poate fi de ordin pur financiar sau care corespunde unei nevoi economice.

Ca răspuns la teza echilibrului bugetar anual, intervenția anticiclică a statului utilizează rolul reglator atribuit bugetului, care se bazează pe jocul stabilizatorilor automați ce rezultă din reacția bugetului la variațiile activităților economice. De asemenea, politica anticiclică poate consta în manipularea deliberată a cheltuielilor și încasărilor bugetare pentru a influența activitatea economică, și în acest sens separarea soldului bugetar într-o componentă conjuncturală și o componentă neconjuncturală, putându-se dovedi utilă pentru a ghida alegerile autorităților publice în materie de politică bugetară.

Într-o economie de piață, oscilațiile, pe termen mediu și scurt, ale ratei creșterii economice sunt provocate de variații ale cererii globale (consumul și investiția privată, la care se adaugă cererea publică și cererea exterioară). Gestiunea finanțelor publice tinde astfel să se transforme într-o politică conjuncturală discreționară: ea vizează reducerea ecartului între cererea globală și oferta potențială, soldul bugetar devenind o variabilă de comandă în sens anticiclic. Totuși, nivelul soldului efectiv nu depinde exclusiv de măsurile de intervenție bugetară, el evoluând și în funcție de nivelul activității economice.

Într-adevăr, un deficit bugetar inițial prevăzut se diminuează în cursul perioadei de execuție dacă, în condițiile unei sume a cheltuielilor publice dată, încasările bugetare cresc datorită unei creșteri neașteptate a activității economice. În cazul încetinirii activității economice fenomenul este invers. Randamentul fiscal corespunde aproximativ produsului dintre o rată globală de impozitare, reprezentativă pentru ratele diverselor impozite, și o bază impozabilă reprezentată de produsul intern brut sau venitul național (indicatori comozi ai bazelor efective: salarii, profituri, valori adăugate etc.).

Această bază impozabilă evoluează în același sens cu activitatea economică exprimată în termeni reali și cu inflația, care provoacă deplasări în intrările fiscale, deplasări cu atât mai importante cu cât sistemul fiscal este global progresiv și în acest caz veniturile fiscale cresc sau se diminuează în mod spontan mai rapid decât produsul intern brut.

Asemenea relații complexe există și între cheltuielile bugetare și conjunctură. În cazul unei legislații neschimbate, majorarea șomajului în cazul încetinirii activității economice conduce la creșterea numărului beneficiarilor de indemnizații de șomaj. La rândul său, inflația acționează asupra masei de salarii alocate funcțiilor și serviciilor publice, precum și asupra prețurilor cumpărărilor administrațiilor publice.

În consecință, se poate considera un deficit efectiv ca fiind mai expansionist decât un altul numai într-o situație economică de referință, care ar fi global, caracterizată prin constanța nivelului general al prețurilor și a ratei de utilizare a resurselor de capital și muncă.

În oricare altă situație, aprecierea efectului unei politici active prin soldul bugetar necesită distincția între partea soldului deliberat creat în acest scop (deficit voluntar) și partea automatică sau conjuncturală a acestui sold (deficit suportat). A tolera dezechilibrul bugetar care se formează exclusiv ca răspuns la evoluția activității economice semnifică astfel acordarea unei încrederi suficiente efectelor stabilizatorilor automați, fără a interveni pe plan legislativ.

Parlamentul anticipează anual veniturile și cheltuielile și deci soldurile, în cadrul legii finanțelor inițiale și al eventualelor legi ale finanțelor rectificative și totodată, o dată cu votul legii de execuție a bugetului, aprobă și soldurile efective.

Bugetul inițial poate genera două categorii de solduri1:

-soldul operațiunilor cu caracter definitiv, rezultat din diferența între cheltuielile și veniturile bugetare (inclusiv eventualele costuri speciale de trezorerie cu caracter definitiv);

-soldul operațiunilor cu caracter temporar, rezultat din operațiunile de împrumuturi și avansuri ale Trezoreriei.

Suma celor două solduri formează soldul legii finanțelor, gestionat de către Trezorerie. În cazul deficitului, numit și „descoperire de trezorerie”, se procedează fie la împrumuturi, fie la creație monetară.

Soldul legii finanțelor inițiale diferă de soldul efectiv al bugetului (de execuție), datorită următoarelor modificări:

-adoptarea în perioada exercițiului bugetar a unei sau mai multor legi ale finanțelor rectificative, prin care se adaptează previziunile inițiale la noile orientări guvernamentale sau la conjunctură;

-variații neprevăzute ale încasărilor fiscale și nefiscale;

-înregistrarea unor pierderi sau câștiguri determinate de deprecierea sau reprecierea monedei naționale.

După cum s-a evidențiat deja, exercițiul financiar are tendința de a deborda anul civil, apărând problema atașării operțiunilor de încasări și cheltuieli unui exercițiu dat și în acest sens fiind două soluții:

-adoptarea sistemului exercițiului, conform căruia cheltuielile și încasările (veniturile) sunt atașate, oricare ar fi momentul plății sau perceperii, anului execuției legii finanțelor care le-au autorizat. Permițând o cunoaștere bună a situației financiare a statului pentru anul considerat, acest sistem obligă ținerea paralelă a conturilor mai mulți ani;

-utilizarea sistemului de gestiune, conform căruia cheltuielile și veniturile sunt atașate anului bugetar în cursul căruia ele au fost efectiv plătite sau percepute. Având avantajul închiderii conturilor la sfârșitul anului, acest sistem nu permite informarea cu precizie asupra angajamentelor financiare ale statului.

Combinarea celor două sisteme conduce la o gestiune moderată. Astfel, cheltuielile pot fi anticipate, adică angajate prin creditele anului considerat (n) încă din ultimele luni ale anului precedent (n-1), în timp ce, o perioadă complementară se adaugă din anul următor (n+1) pentru a permite plata cheltuielilor angajate înainte de sfârșitul anului considerat, precum și regularizarea cheltuielilor și veniturilor aferente anului n.

În ciuda modificărilor de natură pur contabilă sau caracterului neprevăzut, diferența între soldul efectiv și cel inițial oferă o primă informație asupra amplorii ecarturilor în raport cu previziunile inițiale, ecarturi generate de evoluția contextului conjunctural sau reorientărilor deciziilor bugetare.

Soldul de execuție a legii finanțelor este diferit de soldul de trezorerie așa cum este stabilit pornind de la principiile gestiunii financiare: pentru un an sunt luate în considerare numai cheltuielile plătite și veniturile percepute.

Această dublă prezentare a soldului de execuție are o dublă justificare:

-statul este constrâns să-și gestioneze zi de zi trezoreria;

-impactul operațiunilor bugetare asupra mărimilor macroeconomice precum producția, venitul, consumul sau investiția, este estimat prin referințe la perioada realizării efective.

În acest sens, soldul de execuție în termeni de gestiune cuprinde ansamblul operațiunilor aferente unui exercițiu determinat (n), care sunt efectiv executate în cursul exercițiului bugetar.

Trebuie adăugate la aceasta atât operațiunile care privesc perioada complementară exercițiului precedent (n-1), cât și cheltuielile angajate anticipat și plătite în exercițiul ulterior (n+1).

Prezentarea contabilă a gestiunii financiare a soldului bugetar implică în mod necesar, indiferent de perioada de înregistrare, realizarea echilibrului trezoreriei de stat, ceea ce impune necesitatea evidențierii rolului trezoreriei publice în sistemul monetar și financiar național.

1.2. TEHNICI DE FINANȚARE A DEFICITELOR BUGETARE

Tehnicile de colectare a resurselor, importanța lor și regruparea acestora pe categorii au evoluat de-a lungul timpului, în prezent resursele trezoreriei luând următoarele forme2:

-emisiuni de împrumuturi amortizabile pe termen lung;

-bonuri de trezorerie emise către populație sau plasate pe lângă instituțiile financiare;

-depozitele agenților nefinanciari și instituțiilor de credit la trezorerie;

-împrumuturile (ajutoarele) Băncii Centrale.

Împrumuturile pe termen lung reprezintă apelul Trezoreriei la economisire adresat agenților economici. Treptat, statul și-a diversificat produsele, apropiindu-le caracteristicile de acelea care prevalează pe piețele de capitaluri

Față de împrumuturile clasice, care erau indexate și însoțite de avantaje fiscale, actualele împrumuturi de stat pot face obiectul schimbului pe piață, fiind cu rată a dobânzii fixă sau revizuibilă. De asemenea, dobânda este de regulă capitalizată până la rambursare sau reînnoire, existând posibilitatea atașării unei noi emisiând posibilitatea atașării unei noi emisiuni în funcție de nevoile Trezoreriei la o tranșă de împrumut anterior emisă.

Bonurile de trezorerie, inițial, au luat forma unor bonuri pe formulare (bonuri de trezorerie garantate), titluri nenegociabile emise către populație sau a unor bonuri plasate pe lângă bănci sau instituții financiare în conturi curente, pentru ca treptat să devină bonuri negociabile, accesibile tuturor investitorilor, sub forma fie a unor bonuri cu rată fixă și cu o dobândă antecalculată, fie a unor bonuri cu rată fixă și cu o dobândă anuală.

Regimul fiscal, precum și celelalte caracteristici apropie aceste bonuri de Trezorerie de celelalte instrumente pe termen scurt, precum și de certificatele de depozit, biletele de Trezorerie negociabile pe piața monetară.

Alături de împrumuturile pe termen lung și bonurile de trezorerie se înscriu depozitele corespondenților Trezoreriei. Corespondenții Trezoreriei fac parte din „circuitul” acesteia, procurâdu-i resursele prin depozitele lichiditățior acestora (fonduri publice sau particulare) în așteptarea utilizării. Aceste depozite sunt obligatorii pentru colectivitățile locale, administrațiile autonome dotate cu bugete anexe.

Totodată, Trezoreria întreține relații financiare strânse cu anumite instituții financiare, precum Casa de Economii și Consemnațiuni.

Împrumuturile Băncii Centrale sunt avansuri acordate Trezoreriei, fiind asimilate unui „pachet de bilete” în scopul finanțării deficitelor bugetare, care pot fi remunerate sau nu prin dobânzi. De regulă, aceste avansuri vizează menținerea echilibrului bugetar în condițiile deteriorării termenilor de schimb ai monedei naționale.

1.3. FINANȚAREA MONETARĂ ȘI FINANȚAREA NEMONETARĂ

Schematic, există o posibilitate de suprimare a deficitelor, anume: creșterea resurselor curente, îndeosebi fiscale, și două posibilități de acoperire a deficitelor: apelul la resurse de economisire și recursul la emisiune (creație) monetară. Imposibilitatea reală sau inoportunitatea creșterii prelevărilor fiscale determină obligativitatea alegerii între împrumut sau emisiune monetară.

În general, strategiile de finanțare nu sunt aceleași în cadrul diverselor componente ale sectorului public. Experiența țărilor occidentale evidențiază, de exemplu, că de regulă comunitățile locale își finanțează nevoia de finanțare apelând la credite pe termen lung sau mediu pe lângă instituțiile financiare. Aceste strategii se modifică în timp, în funcție de dimensiunea deficitelor, de evoluția conjuncturilor, de volumul inovațiilor financiare care afectează instituțiile și produsele financiare.

În cazul unor deficite mici, nesemnificative și al insuficienței resurselor de economisire, Trezoreria poate recurge la circuitul propriu, prin atragerea corespondenților trezoreriei, utilizând mecanisme mai mult sau mai puțin constrângătoare.

O dată cu înregistrarea unor goluri de Trezorerie importante și repetate, finanțarea trezoreriei impune contribuția mai substanțială a Băncii Centrale, precum și emisiunea mai semnificativă a bonurilor de trezorerie în cont curent subscrise de sistemul bancar.

Ca reacție la această evoluție, gestiunea trezoreriei dezvoltă, într-o conjunctură financiară marcată de atragerea crescândă a valorilor mobiliare, o politică de finanțare care recurge la piața obligațiunilor.

Finanțarea prin creație monetară constituie o preocupare pentru autoritățile publice când deficitele sunt ridicate și persistente și adesea, în condiții de inflație, creația monetară este subordonată trezoreriei, în sensul unei politici de control al lichidității globale a economiei, realizată împreună cu Banca Centrală.

Problema constă în modul cum se relevă importanța și necesitatea unei finanțări monetare a deficitelor bugetare și în acest sens trebuie să se facă referire la masa monetară și contrapărțile sale. Astfel, contrapartea „creanței asupra statului” din agregatul M3 este compusă, pe de o parte, din credite acordate statului de Banca Centrală și, pe de altă parte, din titluri de stat deținute de instituțiile de credit.

1.4. CARACTERISTICILE, DESTINAȚIA ȘI ROLUL ÎMPRUMUTURILOR PUBLICE

În caz de dezechilibru bugetar, centrat pe deficit, completarea veniturilor publice se face prin finanțarea deficitelor cu resurse din împrumut, adică pe calea creditelor publice, care se bazează pe încrederea în solvabilitatea statului, și se realizează fie prin contractarea directă de către stat de împrumuturi de la persoanele fizice sau juridice deținătoare de disponibilități bănești, fie prin intremediul unor instituții specializate (bănci, case de economii, case de asigurări etc.) care colectează disponibilitățile bănești de pe piață, încredințându-le statului pe o perioadă determinată.

Împrumutul public presupune acceptarea unor condiții de acordare a creditului: garanție, termen de rambursare, rată a dobânzii, facilități etc., indiferent de destinația acestor împrumuturi – productivă sau neproductivă.

Referitor la dobândă, în cazul împrumuturilor publice cu destinație neproductivă aceasta este plătită din impozite și taxe, pe când în cazul împrumuturilor cu destinație productivă dobânda se va suporta, în ultimă instanță din valoarea nou creată în urma utilizării productive a împrumuturilor.

Titlurile împrumuturilor publice atestă deținătorului calitatea de creditor al statului și, deși nu au o valoare proprie, ele circulă ca și cum ar avea o asemenea valoare. În cazul în care sumele împrumutate de stat nu sunt folosite în scopuri productive, ci pentru consum, titlurile nu au în spatele lor un capital real, capabil să producă o valoare nouă. Cu toate acestea, ele conferă deținătorului dreptul de a primi o dobândă din partea statului, dobândă care se suportă, cum am văzut, din resursele bugetare și, ca urmare, titlurile împrumuturilor publice reprezintă, în acest caz, un dublu capital fictiv, exprimând relații de redistribuire a produsului intern brut.

Împrumutul public prezintă următoarele trăsături:

-are un caracter contractual;

-are un caracter rambursabil;

-asigură o anumită contraprestație.

Prin caracterul contractual al împrumuturilor publice se înțelege acordul de voință al părților. Se cuvine făcută o precizare însă: condițiile de emisiune și rambursare, forma și mărimea venitului pe care-l asigură; precum și alte eventuale avantaje sunt stabilite de organele de decizie competente ale statului, persoanele interesate putând să accepte sau nu, în bloc, condițiile impuse. În plus, dacă în cazul creditului bancar împrumutatul trebuie să prezinte o garanție materială, în cazul împrumuturilor publice statul nu oferă nici un fel de garanție.

De regulă, împrumuturile publice au la bază principiul facultativității, cunoscându-se însă și situații de împrumuturi forțate, când subscrierea a avut un caracter obligatoriu. În aceste cazuri, adesea subscriitorii sunt puși în situația de a alege între un impozit forefetar extraordinar, având un caracter definitiv și nerambursabil, și un împrumut de stat, este adevărat neatractiv, însă rambursabil.

După cum am amintit anterior o altă caracteristică a împrumuturilor publice este caracterul rambursabil, în acest caz împrumutul se restituie la termenul fixat persoanelor fizice și juridice care l-au acordat. De regulă, statul stabilește termenul de rambursare a împrumutului public, existând însă și împrumuturi perpetue, la emiterea cărora statul se angajează numai la plata unei dobânzi a creditului, pe o perioadă de timp nedeterminată, fără să se stabilească un termen de restituire a împrumutului respectiv; acest lucru nu împiedică însă statul să răscumpere la bursă titlurile publice, în momentul când operațiunea prezintă avantaje economice.

Statul asigură o anumită contraprestație, sub forma dobânzii, sub forma câștigului sau sub ambele forme, la care se pot adăuga și alte avantaje materiale. În situația scăderii ratei dobânzii pe piață, deci de depresiune sau criză, statul poate preschimba titlurile publice existente în titluri noi, cu o dobândă mai mică, operațiune care se numește conversia datoriei.

Statul apelează la împrumuturi fie din necesități de trezorerie, fie din necesități de echilibru bugetar.

În primul caz, deși pe întregul an bugetul se prezintă echilibrat sau cu excedent, pe parcursul anului apar, cum s-a văzut, devansări ale încasărilor de către plăți, provocând un gol de casă, acoperirea acestuia realizându-se fie pe seama sumelor împrumutate de la o instituție publică (corespondent), fie pe seama sumelor împrumutate pe piață sau de la Banca Centrală, contra unei remunerații (împrumutul de la Banca Centrală reprezintă o emisiune de bani fără acoperire materială).

În cazul în care se înregistrează un dezechilibru bugetar negativ între încasări și plăți pe întregul an, finanțarea se face, cum s-a arătat mai sus, prin împrumuturi interne sau externe. De regulă, între mărimea impozitelor și apelarea la împrumuturi pentru acoperirea deficitului, autoritățile publice aleg împrumutul public, care constituie un plasament remunerator pentru creditor, oferind avantaje față de impozit, totdeauna nepopular.

Liberalismul clasic critică însă aspru împrumutul public, care afectează libera concurență, amputând capitalul națiunii, keynesismul afirmând, contrar, că împrumutul public, corect orientat spre investiții, poate contribui la corectarea circuitului economic.

Indiferent însă de poziția asupra rolului „economic” al împrumutului public, este evident impactul acestuia în redistribuirea produsului intern brut, atât pe plan intern, cât și internațional.

1.5.TEORII PRIVIND DESTINAȚIA ȘI ROLUL ÎMPRUMUTURILOR PUBLICE

Problematica destinațiilor și rolul împrumuturilor publice a stârnit interes în literatura de specialitate. În timp, concepțiile asupra acestor subiecte s-au schimbat. Împrumuturile publice sunt considerate de teoreticienii clasici ca impozite anticipate sau impozite pe generația care va veni, deoarece aceasta va suporta restituirea sumelor și plata dobânzilor aferente. În același timp, creditul public ar reduce disponibilitățile bănești ale pieței de capitaluri, micșorând zestrea de capital a generațiilor viitoare. În viziunea lor, se respinge ideea recurgerii la împrumuturi care sunt situate în opoziție cu impozitele, privite ca singure prelevări și admise, ce nu influențează dezvoltarea economiei. Fiindcă, raționalitatea financiară constă în asigurarea echilibrului bugetar, realizată exclusiv pe seama veniturilor fiscale ordinare (impozite), orice modificare a acestei cerințe și recurgerea la împrumuturi înseamnă amestec al autorității publice în viața economică, îngrădirea liberei concurențe și implicit o majorare a cheltuielilor guvernamentale determinate de contractarea și restituirea lor, care împovorează generațiile viitoare, în sfârșit, prejudiciază capitalul națiunii.

Intervenționismul economic, care neagă teoria clasică, este determinat de două aspecte: schimbarea rolului creditului public și reconsiderarea ideii de participare a generațiilor care vor veni la acoperirea cheltuielilor reclamate de rambursarea ratelor și plata dobânzilor.

La începutul secolului al XX – lea, foarte mulți economiști au renunțat la concepția neamestecului statului în viața economică, ei susțin necesitatea influențării acesteia prin metode indirecte (economice). Împrumuturile publice dobândesc o largă utilizare. Pe lângă rolul financiar, acum, împrumuturile îndeplinesc și un rol economic care a crescut foarte mult. În zilele noastre statele folosesc împrumuturile în mod frecvent, deoarece deficitele bugetare sunt obișnuite. Neoclasicii: Melon, Bestable, Wicksell, Pigou, precum și adepții dirijismului ca Domar, Keynes, Hansen, Lerner, Samuelson, Duverger sunt de acord cu necesitatea creditului public, importanța sa în reglarea deficitului financiar și a vieții economice. Contraziceri între reprezentanții celor două curente există cu privire la participarea generațiilor la sarcina împrumutului.

Reluând în parte teza tradițională fundamentată de J.B.Say și D.Ricardo, neoclasicii susțin că împrumuturile privite la scara întregii societăți, constituie o trecere de capital din sectorul privat în cel public, o diminuare a capitalului națiunii, iar sarcina va implica două generații și anume generația care face împrumutul și generația care rambursează împrumutul. Generația care împrumută este afectată deoarece împrumutul este prelevare pe economia privată, iar generația rambursării la rându-i, prin aceea că primește mai puțin capital și, în consecință, investițiile private se vor diminua și ele, cauzând scăderea venitului viitor3. Dacă împrumutul public lansat de autorități este liber, atunci subscriitorul voluntar nu suportă nici un sacrificiu, ci se află în fața unei alegeri deliberate. Într-o asemenea situație, generația prezentă compară posibilitatea reducerii consumului său de bunuri cu utilitatea de a deține titluri aferente împrumuturilor publice. Contribuabilii din generația viitoare se vor afla, însă, într-o situație diferită, întrucât efectul angajării de către stat a împrumuturilor în prezent se concretizează în perceperea de la aceștia a impozitelor din care se suportă serviciul datoriei publice, constituit din plata dobânzilor și din amortizarea datoriei publice scadente. În cazul acestora, se poate vorbi de un sacrificiu real.

Keynesienii, susțin că sarcina împrumutului e suportată de generația care împrumută, mai precis de populația activă al cărei consum este astfel diminuat. Refuzând împrumutul autorităților publice pot folosi ca sursă pentru acoperirea deficitului bugetar impozitele.

Conform susținătorilor dirijismului economic se face un transfer de sarcini între contribuabili și deținătorii de titluri. În acest caz nu este vorba de o transpunere a sarcinii datoriei publice angajate în prezent asupra generației viitoare. Concluzia logică care decurge de aici este că generația care angajează împrumutul public suportă și povara presupusă de acesta.

În contrast cu cele susținute mai sus alți economiști precum Modigliani, Bowen, Davis, Koph sunt de părere că generația prezentă nu suportă nici un sacrificiu al datoriei contractate. La fel ca neoclasicii aceștia își bazează teoria pe existența caracterului voluntar al împrumutului (acord de voință al creditorului). Acești autori au supus analizei acordul de voință al creditorilor, concluzionând că decizia de subscriere la împrumutul public lansat pe piață antrenează o reducere de primă instanță a consumului privat, dar permite achiziționarea de titluri publice. În consecință, diminuarea în primă instanță a consumului privat nu este decât un simplu suport al subscrierii, căci, dacă unii dintre subscriitori doresc să ajungă la nivelul inițial al consumului propriu de bunuri și servicii, este suficient să-și revândă titlurile publice. În legătură cu această realitate, se apreciază că, prin jocul negocierilor posibile ale titlurilor publice, nu există rambursare propriu-zisă, ci un report de sarcină, de la o generație la alta4.

Sarcina efectivă a datoriei publice se concretizează în rambursarea împrumuturilor angajate, care constrânge statul la perceperea de impozite pentru răscumpărarea titlurilor publice. În măsura în care generația împrumutului a reușit să transmită titlurile sale publice, ea nu va mai suporta sacrificiul rambursării. Această generație suportă o parte din dobânzile pe care statul este nevoit să le plătească, întrucât generația respectivă a preferat împrumutul public, în locul impozitelor, care i-ar fi redus și mai mult consumul.

Toate concepțiile despre creditul public sunt adevărate. Creditul public afectează cu siguranță atât capitalul individual, cât și cel al națiunii. În același timp, el reprezintă o redistribuire de sarcini între contribuabili și deținătorii de titluri publice și un transfer al acestora de la o generație la alta.

Împrumutul poate fi folosit în două direcții: în acțiuni creatoare de venit și în consum. În primul caz, nu poate fi vorba de o distrugere de capital național, fiindcă acțiunile creatoare de venit îl conservă și-l multiplică. În al doilea caz, când este folosit pentru consum, atunci cu siguranță, este o diminuare de capital, pe care o suportă atât generația prezentă, cât și generația viitoare, ținând cont de condițiile împrumutului și de evoluția vieții economice.

În concluzie, împrumutul public reprezintă o necesitate pentru economia națională și pentru menținerea capitalului național el trebuie reinvestit.

CAPITOLUL 2. CAPACITATEA ȘI NEVOIA DE FINANȚARE

2.1. ANALIZA SOLDULUI CONTULUI DE CAPITAL PE SECTOARELE

INSTITUȚIONALE DIN ECONOMIA ROMÂNEASCĂ

Soldul contului de capital îl reprezintă capacitatea (+) sau necesarul (-) de finanțare.

Capacitatea (+) / necesarul (-) de finanțare arată resursele pe care națiunea le poate pune la dispoziția restului lumii sau acestea le furnizează națiunii (în cazul în care există un necesar de finanțare).

Vom arunca o privire de ansamblu asupra economiei, pe sectoare instituționale, asupra soldului contului de capital și vom analiza evoluția acestuia pe mai mulți ani. Evoluția soldului contului de capital este prezentată în anexa 1.

Anul 1989 care este un punct de „răscruce” al economiei românești se prezintă printr-un necesar de finanțare la nivelul Societăților și cvasi-societăților nefinanciare și Instituții de credit, respectiv printr-o capacitate de finanțare la nivelul următoarelor sectoare instituționale: Întreprinderi de asigurări, Administrația publică și Gospodăriile populației. În acest an nu se pune problema unui necesar, respectiv a unei capacități de finanțare la nivelul Administrației private, deoarece în acest an încă mai funcționa economia centralizată și, deci, nu poate fi vorba de existența unei Administrații private.

Primul an al tranziției românești aduce o schimbare de situație, și anume Instituțiile de credit trec de la un necesar de finanțare de –42,1 miliarde lei în anul 1989 la o capacitate de finanțare de +13,4 miliarde lei în anul respectiv, iar la sectorul Administrația publică se menține această schimbare deoarece în anul 1989 el prezenta o capacitate de finanțare de +70,5 miliarde lei, pentru ca în anul 1990 să aibă un necesar de finanțare de –28,1 miliarde lei. La nivelul celorlalte sectoare instituționale nu au avut loc schimbări de situație, doar o înrăutățire a acesteia. Astfel la nivelul Societăților și cvasi-societăților nefinanciare necesarul de finanțare s-a accentuat de la –29,1 miliarde lei la –69,0 miliarde lei în anul 1990, în schimb la nivelul Întreprinderilor de asigurări s-a păstrat tot o capacitate de finanțare și în anul 1990 cu toate că situația s-a înrăutățit de la un an la altul, ajungând de la 1,7 miliarde lei în 1989 la 1,4 miliarde lei în anul 1990, această înrăutățire a situației este mai elocventă la nivelul Gospodăriilor populației, capacitatea de finanțare a ajuns de la 23,4 miliarde lei în 1989 la numai 7,7 miliarde lei în anul următor. Noutatea care apare în acest an este existența unei capacități de finanțare, cu toate că este foarte mică de 0,9 miliarde lei, la nivelul sectorului Administrația privată.

În anul următor situația se menține la nivelul următoarelor sectoare instituționale: Societăți și cvasi-societăți nefinanciare, Întreprinderi de asigurări și Administrația privată. Cu toate că sectorul Societăți și cvasi-societăți nefinanciare prezintă un necesar de finanțare acesta a fost de doar –15,1 miliarde lei față de –69,0 miliarde lei din anul precedent. La nivelul Întreprinderilor de asigurări, respectiv Administrația privată a existat o capacitate de finanțare de 5,6 miliarde lei, respectiv de 3,6 miliarde lei, față de 1,4 miliarde lei, respectiv de 0,9 miliarde lei din anul precedent. Situația s-a schimbat la nivelul celorlalte sectoare, și anume: Instituțiile de credit care au prezentat în anul 1991 un necesar de finanțare de 27,5 miliarde lei, aceeași situație a fost valabilă și pentru Gospodăriile populației, dar în acest caz necesarul a fost de –93,2 miliarde lei. La nivelul Administrației publice în schimb soldul contului l-a reprezentat o capacitate de finanțare de 102,6 miliarde lei.

Anul 1992 nu aduce nici o modificare la nivelul sectoarelor instituționale, în sensul că nu se trece de la un necesar de finanțare la o capacitate de finanțare, ci s-a păstrat același semn al soldului contului de capital. Ceea ce s-a schimbat de la un an la altul au fost doar valorile. Astfel la nivelul sectorului Societăți și cvasi-societăți nefinanciare s-a accentuat destul de mult necesarul de finanțare de la –15,1 miliarde lei în anul 1991 la –353,9 miliarde lei în anul 1992. De asemenea și la nivelul Instituțiilor de credit s-a accentuat necesarul de finanțare de la –27,5 miliarde lei la –108,9 miliarde lei, tot necesar de finanțare a existat și la nivelul Gospodăriilor populației de la –93,2 miliarde lei la –25,2 miliarde lei. În acest caz putem observa că situația s-a îmbunătățit. La nivelul celorlalte sectoare instituționale a existat o capacitate de finanțare. Întreprinderile de asigurări au avut o capacitate de finanțare de 30,4 miliarde lei în anul 1992 față de numai 5,6 miliarde lei în anul 1991. Pe aceeași direcție s-a prezentat și Administrația publică, dar în acest caz a avut loc o scădere a capacității de finanțare de la 102,6 miliarde lei la 26,8 miliarde lei. Cea care și-a menținut consecvența printr-o creștere nu foarte spectaculoasă, dar constantă a fost sectorul Administrația privată, care a avut o capacitate de finanțare de 21,4 miliarde lei față de 3,6 miliarde lei.

În ceea ce privește anul 1993, acesta și-a menținut consecvența în cadrul sectorului Societăți și cvasi-societăți nefinanciare și Administrația privată. Dacă la nivelul primului sector a avut loc o scădere, o înrăutățire a situației, deoarece necesarul de finanțare a ajuns de la –353,9 miliarde lei la –1275,1 miliarde lei; la nivelul celuilalt sector a avut loc o îmbunătățire a capacității de finanțare de la 21,4 miliarde lei la 58,2 miliarde lei. Atât la nivelul Întreprinderilor de asigurări, cât și la nivelul Administrației publice capacitatea de finanțare s-a menținut și în anul 1993. Dacă Întreprinderile de asigurări și-au îmbunătățit situația printr-o capacitate de finanțare de 33,1 miliarde lei față de 30,4 miliarde lei, la nivelul Administrației publice creșterea a fost spectaculoasă de la 26,8 miliarde lei la 333,0 miliarde lei. În schimb Instituțiile de credit și Gospodăriile populației au trecut de la un necesar de finanțare la o capacitate de finanțare, astfel în primul caz de la –108,9 miliarde lei la 359,9 miliarde lei, iar în al doilea caz de la –25,2 miliarde lei la 91,7 miliarde lei.

În anul următor, Administrația publică a trecut de la o capacitate de finanțare de 333,0 miliarde lei în anul 1993 la un necesar de finanțare, destul de sever, de –671,6 miliarde lei. În afara acestui sector, doar sectorul Societăți și cvasi-societăți nefinanciare a mai prezentat un necesar de finanțare de –1969,7 miliarde lei față de –1275,1 miliarde lei în anul 1993. Restul sectoarelor instituționale au prezentat o capacitate de finanțare. Sectorul Instituții de credit a înregistrat o ușoară scădere a acestei capacități de finanțare față de anul precedent, de la 359,9 miliarde lei la 342,7 miliarde lei. Celelalte sectoare au prezentat chiar o creștere a capacității de finanțare: astfel sectorul Întreprinderi de asigurări a înregistrat o creștere de la 33,1 miliarde lei în anul 1993 la 73,2 miliarde lei în anul 1994; sectorul Administrația privată a înregistrat o creștere de la 58,2 miliarde lei la 64,1 miliarde lei. Creșterea cea mai spectaculoasă a înregistrat-o sectorul Gospodăriile populației, care a prezentat următoarelor valori de 91,7 miliarde lei în anul 1993, ca în anul următor, în anul 1994, capacitatea de finanțare să fie de 2259,4 miliarde lei.

Următorii trei ani păstrează aceeași „linie” cu anul 1994. Capacitatea de finanțare s-a păstrat la nivelul acelorași sectoare instituționale, același regim a fost și în cazul necesarului de finanțare. Astfel sectorul Societăți și cvasi-societăți nefinanciare a prezentat un necesar de finanțare care s-a adâncit de la un an la altul. Dacă în anul 1994, el, a fost de –1969,7 miliarde lei, în anul 1995 el a devenit –6478,0 miliarde lei, în anul 1996 a fost de –9688,5 miliarde lei, pentru a ajunge în anul 1997 la –15663,5 miliarde lei. Necesar de finanțare s-a întâlnit și la nivelul Administrației publice. Situația s-a înrăutățit de la un an la altul. Dacă în anul 1994 necesarul de finanțare a fost de –671,6 miliarde lei, în anul 1995 a devenit –1786,2 miliarde lei, pentru ca în anul 1996 să ajungă la –3503,8 miliarde lei, iar în anul 1997 acesta a fost de –6914,2 miliarde lei. În cazul celorlalte sectoare instituționale nu mai este vorba de un necesar de finanțare, ci de o capacitate de finanțare. La nivelul Instituțiilor de credit și Administrației private s-a observat o creștere constantă a capacității de finanțare. Astfel, în cazul primului sector, s-a observat o creștere de la 342,7 miliarde lei în anul 1994, la 1511,4 miliarde lei în anul 1995, în anul 1996 fiind de 1338,5 miliarde lei, ca în anul 1997 să ajungă la 5464,6 miliarde lei. Administrația privată a prezentat o capacitate de finanțare de 64,1 miliarde lei în 1994, crescând la 109,9 miliarde lei în anul 1995, în anul 1996 fiind de 336,4 miliarde lei, ajungând în anul 1997 la 590,3 miliarde lei. În ceea ce privește sectoarele Întreprinderi de asigurări și Gospodăriile populației acestea deși au avut o capacitate de finanțare, aceasta a fluctuat. Astfel la nivelul sectorului Întreprinderi de asigurări, capacitatea de finanțare din anul 1994 de 73,2 miliarde lei a crescut la 116,5 miliarde lei în anul 1995, pentru ca apoi să scadă la 108,6 miliarde lei în anul 1996, ca în anul 1997 să ajungă la 388,4 miliarde lei. La nivelul Gospodăriilor populației capacitatea de finanțare din anul 1994 de 2259,4 miliarde lei a crescut la 3939,9 miliarde lei în anul 1995 pentru ca în următorii doi ani să scadă la 3740,9 miliarde lei în 1996, respectiv la 556,7 miliarde lei.

În anul 1998 sectorul Societăți și cvasi-societăți nefinanciare își menține tendința de scădere a necesarului de finanțare de la –15663,5 miliarde lei în anul 1997 la –23447,5 miliarde lei în anul 1998. În același sens se încadrează și sectorul Administrația publică, necesarul de finanțare adâncindu-se de la –6914,2 miliarde lei la –8246,1 miliarde lei în anul 1998. Instituțiile financiare în schimb trec de la o capacitate de finanțare de 5464,6 miliarde lei în anul 1997 la un necesar de finanțare de –3805,9 miliarde lei. La nivelul celorlalte sectoare, nu mai avem un necesar de finanțare, ci o capacitate de finanțare. Astfel sectorul Gospodăriile populației au înregistrat un salt spectaculos de la 556,7 miliarde lei în anul 1997 la 8145,8 miliarde lei în anul 1998. În ceea ce privește sectoarele Întreprinderi de asigurări și Administrația privată, acestea au prezentat o scădere a capacității de finanțare de la 388,4 miliarde lei în 1997 la 340,8 miliarde lei în 1998, respectiv de la 590,3 miliarde lei în 1997 la 206,1 miliarde lei în 1998.

Analiza evoluției soldului contului de capital la nivelul economiei naționale relevă că din anul 1989, cu excepția anului 1994, acesta a fost negativ, reflectând un necesar de finanțare. Analiza structurală scoate în evidență că principalii solicitatori de capital sunt: Societăți și cvasi-societăți nefinanciare și Administrația publică.

Asigurarea necesarului de finanțare a sectorului Societăți și cvasi-societăți nefinanciare și a sectorului Administrația publică impune atragerea capitalului disponibil de pe piața internă și externă. Sectoarele instituționale care au înregistrat aproape permanent o capacitate de finanțare sunt: Administrația privată, Întreprinderi de asigurări, Gospodăriile populației și Instituții de credit.

Primul sector care acumulează capital bănesc, ca ulterior să-l distribuie este Gospodăriile populației. Distribuirea se face prin plasare directă sau prin organisme financiare de investiții și plasament colectiv.

Faptul că sectorul Instituții de credit a reușit să mobilizeze economisirea latentă existentă în economie este reflectat de soldul contului de capital. Acest sector a contribuit la finanțarea societăților comerciale și administrațiilor publice.

Capacitatea de finanțare a restului sectoarelor s-a menținut la un nivel redus. Insuficiența capitalului autohton a necesitat recurgerea la finanțarea externă. În același timp pe piața românească de capital au pătruns investitori individuali și instituționali străini. Această situație este relevantă de evoluția soldului sectorului Restul lumii, care reflectă un necesar de finanțare.

Piața de capital contribuie la dezvoltarea procesului investițional și la diversificarea surselor de finanțare externă a subiecților economici, de asemenea asigură protecția veniturilor economisite oferind o diversificare a plasamentelor investitorilor.

2.2. CAPACITATEA ȘI NEVOIA DE FINANȚARE A ADMINISTRAȚIILOR PUBLICE

Abordarea finanțelor publice prin soldul bugetar consolidat care cuprinde atât administrația centrală, comunitățile locale, administrația protecției sociale și alte fonduri extrabugetare oferă cel puțin două avantaje: permite comparația între țări și este compatibilă cu contabilitatea națională. În sens larg, se poate lua în considerare și soldul întreprinderilor publice.

În măsura în care controlul direct al Parlamentului nu se exercită de regulă decât asupra bugetului administrației centrale, bugetele locale și cele ale protecției sociale rămân în afara câmpului de control și, în acest sens, asamblarea informațiilor din toate bugetele permite construirea conturilor publice integrate și reflectarea lor în conturile contabilității naționale.

Soldul consolidat este obținut prin adăugarea soldurilor celorlalte administrații la soldul administrației centrale. Astfel se poate evidenția procedura de trecere de la soldul legii finanțelor la capacitatea sau nevoia de finanțare a administrațiilor centrale, mărime prin care se asigură o corespondență cu soldul creanțelor și datoriilor acestuia.

Procesul constă în separarea, pentru fiecare din elementele integrate în contul financiar al administrației centrale, a operațiunilor bugetare și celor de trezorerie care relevă operațiunile financiare în sensul contabilității naționale În acest cadru se poate evidenția că o descoperire financiară în execuția legii finanțelor corespunde, de regulă, unei nevoi de finanțare a administrațiilor centrale, însă de o valoare mai mică.

În general, evoluția soldului bugetar consolidat în țările occidentale este asemănătoare evoluției soldului administrației centrale, soldul consolidat amortizând sau amplificând fluctuațiile acestuia din urmă și aceasta deoarece deciziile de politică bugetară activă în sens expansionist sau restrictiv, emană în general, de la administrația centrală.

Nevoia de finanțare a administrațiilor publice poate fi primară, când se elimină sarcina bugetară a datoriei publice, sau globală, când se ia în considerare și această sarcină5.

Nevoia sau capacitatea de finanțare a administrației publice diferă de la țară la țară și de la perioadă la perioadă, funcție de conjunctura economică, obiectivele economice ale statului, gradul de dezvoltare a sectorului real și financiar etc.

2.3. EVOLUȚIA DEFICITULUI BUGETAR ȘI FINANȚAREA ACESTUIA

În cele ce urmează vom analiza evoluția deficitului bugetar atât la nivel central, cât și local; această evoluție este prezentată în anexa 2.

La 31 decembrie 1993 bugetul de stat a înregistrat un deficit de 521,2 miliarde lei (2,6% din produsul intern brut), nivel mai scăzut cu 29% față de program (729,3 miliarde lei). Acest sold este în special rezultatul creșterii veniturilor cu 327 miliarde lei, dar și al nerealizării volumului programat al cheltuielilor, cu 66 miliarde lei. Această situație – favorabilă în ansamblu – trebuie însă amendată cu operațiuni neregularizate ce totalizează 286,5 miliarde lei (1,4% din produsul intern brut): împrumuturi și dobânzi aferente investițiilor statului român la Combinatul Krivoi Rog (Ucraina), diferențe de preț și de curs etc. Includerea acestor cheltuieli în bugetul de stat pe 1993 – propunerea avansată de Guvern Parlamentului – ar aduce deficitul bugetului de stat la 807,7 miliarde lei (4,0% din produsul intern brut), devansând în acest fel nivelul programat.

În cursul anului 1993, deficitul bugetului de stat al anului s-a acoperit temporar prin două modalități succesive.

În semestrul I s-a menținut automatismul închiderii săptămânale la Banca Națională a conturilor de venituri și cheltuieli ale bugetului de stat, deși existau suficiente resurse extrabugetare ale statului în conturi la principalele bănci comerciale. Cu alte cuvinte, finanțarea deficitelor cvasipermanente și în creștere ale bugetului de stat a fost realizată, în primele șase luni, de către Banca Națională. La 30 iunie, acest deficit se ridica la 237,4 miliarde lei.

De la 1 iulie 1993 a devenit operațional un acord semnat de Banca Națională și Ministerul Finanțelor, prin care cea mai mare parte a conturilor statului, deschise de băncile comerciale, se consolidează zilnic într-un cont general al Trezoreriei, deschis la Banca Națională. Acest cont nu poate depăși, în nici un moment, în descoperit de cont, nivelul prevăzut de lege. Noul mecanism permite aplicarea practică a prevederilor cuprinse în capitolul „Relații cu Trezoreria Statului”, din legea privind statutul Băncii Naționale, numărul 34 din 1991. Este de semnalat, totodată, că astfel se asigură și finanțarea temporară a deficitului bugetului de stat, cunoscut fiind faptul că toate celelalte conturi ale statului sunt conturi de disponibilități, care nu pot avea sold debitor. Finanțarea permanentă (finală) a deficitului urma să se realizeze prin emisiunea de titluri de stat. Până la finele anului, când deficitul bugetului de stat a atins 521,2 miliarde lei, Trezoreria nu a reușit transferul finanțării pe titluri de stat, acțiune care s-a realizat efectiv la 31 martie 1994. Practic, pe tot parcursul semestrului II, soldul general al Trezoreriei a fost creditor, creându-se posibilitatea – fructificată efectiv – de plasare în sistemul bancar, la dobânzile pieței, a unei părți din acest excedent. La 31 decembrie 1993 soldul acestui cont era 298,6 miliarde lei (1,5% din produsul intern brut).

Prin acest mecanism prezentat mai sus a avut loc o finanțare neinflaționistă a deficitului bugetului de stat.

Anul 1994 a adus o îmbunătățire în ceea ce privește finanțarea deficitului bugetar. În acest an, statul a reluat (după o întrerupere de circa cinci decenii) emisiunea titlurilor de stat, acțiune care, deși s-a desfășurat timid (în raport cu posibilitățile), totuși a reprezentat un debut onorabil, rod al unei bune colaborări între Ministreul Finanțelor, Banca Națională a României (ca agent) și piața cumpărătorilor potențiali. Bugetul de stat a fost construit astfel încât să realizeze un compromis rațional între nevoile de finanțare și obiectivul menținerii deficitului în limite nepericuloase și finanțabile fără impact inflaționist.

Exercițiul bugetar s-a încheiat cu un deficit de 2070,2 miliarde lei, care a reprezentat 4,2% din produsul intern brut, nivel sensibil mai mare decât cel aferent anului 1993 (2,6%). La 31 decembrie 1994, din acest sold, suma de 298,8 miliarde lei a fost finanțată prin emisiuni noi de certificate de trezorerie. Diferența a fost acoperită din disponibilitățile contului general al trezoreriei.

În schimb bugetele locale au prezentat, la sfârșitul exercițiului anual, un excedent de 34,1 miliarde lei.

Bugetul de stat a prezentat la sfârșitul anului 1995 un deficit de 2969,7 miliarde lei, cu 1,2% mai mare decât a fost anticipat prin program. Ponderea deficitului bugetar în produsul intern brut a fost de 4,1%. Finanțarea acestui deficit s-a făcut în cea mai mare parte pe seama disponibilităților contului general al trezoreriei statului. Prin emisiune de titluri de stat s-au finanțat numai 72,9 miliarde lei, adică sub 2,5% din deficitul anual.

Bugetele locale au prezentat, la sfârșitul exercițiului anual, un excedent de 72,8 miliarde lei.

Bugetul de stat calculat pe bază de plăți efective a prezentat la sfârșitul anului 1996 un deficit de 5359,2 miliarde lei, reprezentând 4,9% din produsul intern brut, față de 4,1% în 1995. Cea mai mare parte a deficitului, în sumă de 4730,6 miliarde lei, adică 88,3% din total, a fost finanțată pe seama disponibilităților contului general al trezoreriei, restul de 628,6 miliarde lei, adică 11,7% din total, fiind acoperit prin emisiuni de certificate de trezorerie. Deficitul primar a reprezentat 3,3% din produsul intern brut, față de 2,8% în anul precedent. Plățile din dobânzi aferente datoriei publice au crescut la 1,6% din produsul intern brut, față de 1,3% în anul anterior.

Pentru finanțarea deficitelor bugetare din anii 1994-1996, Ministerul Finanțelor a lansat pe parcursul anului încheiat, în numele statului, un număr de 43 de emisiuni de certificate de trezorerie, din care 14 au fost emisiuni noi în valoare nominală de 2529,3 miliarde lei. Peste 75% din valoarea noilor emisiuni au avut ca destinație stingerea deficitului din anul 1995; acestea, din păcate, s-au concentrat într-o singură lună (octombrie) și au făcut presiuni asupra creșterii emisiunii monetare, ceea ce a dus la accentuarea tensiunilor inflaționiste. La acestea a contribuit și prima emisiune de obligațiuni în valută, pe piața internă, în valoare de 104,8 milioane dolari (423 miliarde lei) efectuată la începutul lunii august. La finele anului 1996, se aflau în circulație certificate de trezorerie cu o valoare nominală de 3808,5 miliarde lei, reprezentând 3,5% din produsul intern brut, față de 1,2% la sfârșitul anului 1995. Din totalul certificatelor în circulație la sfârșitul anului 1996, un procent de 99,6% (3793,5 miliarde lei) era deținut de băncile comerciale, iar restul de 0,4% (15 miliarde lei) de clienți ai acestora.

La finele anului 1996, bugetele locale au înregistrat un excedent de 43,3 miliarde lei, utilizat pentru constituirea fondului de rulment, propriu fiecărui buget local și efectuarea vărsămintelor la fondul de tezaur județean.

Calculat pe bază de plăți efective, deficitul bugetului de stat a fost de 9062,1 miliarde lei ceea ce reprezintă 3,6% din produsul intern brut, față de 4,9% în anul 1995.

Acest deficit era acoperit la sfârșitul anului 1997 în proporție de 24% prin emisiuni de titluri de stat lansate atât pe piața internă (1946 miliarde lei), cât și pe cea externă (237 miliarde lei). Diferența continuă să fie susținută din disponibilitățile contului general al trezoreriei statului. În anul 1997, conform prevederilor legale, împrumuturile de stat prin emisiunea de titluri de stat au putut fi realizate numai în măsura în care soldul contului general al trezoreriei este negativ. Această prevedere a făcut ca aceste emisiuni să fie mai costisitoare pentru Ministerul Finanțelor, care s-a văzut lipsit de posibilitatea de a acționa pe piață în momentele favorabile, când dobânzile erau mai scăzute. În vederea finanțării deficitului bugetului de stat, Ministerul Finanțelor a lansat pe piața financiară europeană o emisiune de obligațiuni în mărci germane, în valoare de 594 milioane mărci (2476 miliarde lei). Tragerile efectuate din contravaloarea în lei a acestui împrumut, menținute într-un cont disponibil la Banca Națională a României au permis finanțarea integrală la jumătatea lunii octombrie a deficitului anului 1996.

Analiza titlurilor de stat evidențiază apariția în anul 1997 a unor elemente de noutate comparativ cu anii precedenți. Astfel, în luna aprilie a intrat în vigoare un nou regulament privind operațiunile de titluri de stat derulate prin Banca Națională a României, care a conturat cadrul general de desfășurare a acestor operațiuni atât pe piața primară, cât și pe cea secundară. În intervalul ianuarie-aprilie plasarea emisiunilor de titluri de stat s-a realizat prin subscripție publică, rata dobânzii fiind stabilită în funcție de rata dobânzii la creditul de licitație sau de rata dobânzii de pe piața interbancară. După acest interval s-a trecut la organizarea de licitații pentru fiecare emisiune, utilizându-se metoda prețului uniform. Pe parcursul anului 1997 au avut loc 49 de emisiuni de titluri de stat (din care 14 au fost emisiuni noi), care au avut ca obiectiv atât acoperirea deficitului bugetar, cât și preluarea la datoria publică, prin plasament privat, a unor credite neperformante aflate în cea mai mare parte în portofoliul Băncii Agricole și al Bancorex, în valoare de 8021 miliarde lei. Valoarea nominală totală a emisiunilor realizate în anul 1997 a fost de 29289 miliarde lei. Scadențele pentru care au fost emise titlurile de stat au fost de o lună, trei luni, șase luni, un an, cinci ani. La data de 31 decembrie 1997, volumul titlurilor de stat aflate în circulație era de 15380 miliarde lei, din care peste 95,8% erau titluri cumpărate de societățile bancare în nume și în cont propriu. Pe piața primară a titlurilor de stat activau la finele 1997 un număr de 32 de bănci comerciale. Numărul persoanelor juridice nebancare care au deținut titluri de stat în anul 1997 a fost de 127, față de 11 anul 1996. Pe această piață au fost tranzacționate 307804 titluri de stat, valoarea acestora reprezentând 3,3% din produsul intern brut. Ponderea cea mai mare în total a fost deținută de tranzacțiile interbancare.

Bugetele locale au încheiat anul 1997, realizând un excedent de 98 miliarde lei.

Bugetul de stat s-a soldat în anul 1998 cu un deficit de 2,8% din produsul intern brut (mai mic cu 0,8 puncte procentuale comparativ cu anul precedent).

Deficitul bugetului de stat pe anul 1998 a fost de 10401,1 miliarde lei. Repartizarea acestui deficit de-a lungul anului a fost însă inegală, cea mai mare concentrare (68% din total) înregistrându-se în prima jumătate a anului. Pe trimestre, distribuția a fost următoarea: 28% în primul trimestru, 40% în al doilea, 2% în al treilea și 30% în ultimul trimestru.

Pe parcursul anului 1998, finanțarea deficitului bugetar a fost realizată integral din resurse interne. Ritmul lent al reformelor structurale, incertitudinile de pe scena politică și semnalele confuze și contradictorii cu privire la orientarea politicilor economice au înrăutățit percepția României în exterior, îngreunând posibilitatea recurgerii la împrumuturi externe cu scadențe mai mari și costuri rezonabile. La acestea s-au adăugat și efectele deteriorării condițiilor pieței externe ca urmare a crizei din Asia de Sud-Est și ulterior a celei din Rusia. Lipsa resurselor externe a determinat presiuni sporite din partea cererii guvernamentale pe piața internă (creditul net guvernamental a crescut în termeni nominali cu 92,5% și în termeni reali cu 36,9%). Creșterea cererii nu a fost acomodată de către Banca Centrală, întrucât monetizarea deficitului ar fi avut urmări grave asupra mediului economic, prin accelerarea inflației. Ca urmare, fenomenul de evicțiune s-a manifestat cu putere și au crescut ratele dobânzilor, în general, și mai ales la împrumuturile realizate de stat.

Diversificându-și numai în mică măsură gama instrumentelor oferite, Ministerul Finanțelor a continuat să finanțeze deficitul în cea mai mare parte prin Trezorerie și prin emisiuni adresate în proporție covârșitoare sistemului bancar, ceea ce a creat presiuni suplimentare asupra nivelului dobânzilor și pieței monetare interbancare. Un element pozitiv l-a constituit trecerea, începând cu luna mai, la plasarea emisiunilor de titluri de stat prin metoda prețului multiplu, ceea ce a antrenat o ușoară reducere a costurilor împrumuturilor.

Pe parcursul anului, Ministerul Finanțelor a lansat 68 de emisiuni, în valoare nominală totală de 41771 miliarde lei. Emisiunile în lei au avut scadențe cuprinse între 20 de zile și un an și au fost realizate atât prin licitație, cât și prin subscripție publică (un volum de 4210 miliarde lei). Titlurile de stat emise prin licitație au fost cu discont (27408 miliarde lei) și cu dobândă (10153 miliarde lei).

Emisiunile în valută pe piața internă au totalizat 353 milioane dolari; ele au avut scadențe cuprinse între șase luni și doi ani, cu dobânzi între 7,5% și 8% pe an.

În anul 1998 Ministerul Finanțelor s-a împrumutat direct și de la populație, prin cinci emisiuni de certificate, care au totalizat 499 miliarde lei. Aceste emisiuni s-au bucurat în mare parte de succes, dobânzile acordate fiind cu circa 10-15 puncte procentuale peste nivelul celor oferite pentru aceleași scadențe de către bănci, dar mai reduse decât cele solicitate de bănci pentru împrumuturile publice.

Scadența medie a titlurilor aflate în circulație a scăzut la sfârșitul anului 1998 la 145 zile, față de 198 de zile, la finele anului 1997, reflectând dificultățile tot mai mari de finanțare pe piața internă, în condițiile în care rata reală a dobânzii a devenit tot mai înaltă.

Bugetele locale au înregistrat în anul 1998 un excedent de 73,8 miliarde lei, reprezentând 0,02% din produsul intern brut (aproape de nivelul anului precedent).

În anul 1999 bugetul de stat s-a soldat cu un deficit de 13656,4 miliarde lei, reprezentând 2,5% din produsul intern brut (mai puțin cu 0,3 puncte procentuale față de anul precedent).

Bugetele locale au înregistrat un excedent de 377,4 miliarde lei (0,07% din produsul intern brut), în ușoară creștere comparativ cu anul trecut.

Pentru acoperirea decalajului permanent dintre venituri și cheltuieli, în anul 1999 Ministerul Finanțelor și-a lărgit gama instrumentelor de finanțare a deficitului. Pe lângă instrumentele tradiționale (emisiunile de titluri de stat și, temporar, utilizarea disponibilităților Trezoreriei) au fost procurate resurse și prin intermediul depozitelor atrase de Trezoreria statului de pe piața monetară interbancară. Acest instrument a fost intens utilizat pe parcursul a patru luni (cu începere din luna iunie), volumul depozitelor atrase înregistrând un nivel maxim de 5857 miliarde lei la sfârșitul lunii august. Folosirea noului instrument s-a dovedit a fi destul de costisitoare pentru bugetul Trezoreriei, astfel încât, începând cu ultimul trimestru, atragerea de noi depozite a fost suspendată. La sfârșitul anului, stocul depozitelor atrase s-a ridicat la nivelul de 1120 miliarde lei.

Pe parcursul anului 1999 s-au efectuat 97 de emisiuni de titluri de stat denominate în lei (exceptând emisiunile de stat ocazionate de preluările la datoria publică determinate de inițierea procesului de restructurare a Băncii Agricole și a celui de preluare a Bancorex de către BCR), 76 prin licitații și 21 prin subscripție publică, în valoare totală de 70894 miliarde lei. Licitațiile au fost destinate emiterii titlurilor cu discont (cu o valoare totală investită de 56317 miliarde lei), în timp ce prin subscripțiile publice desfășurate au fost plasate numai titluri cu dobândă (circa 14577 miliarde lei). Titlurile au fost lansate prin BNR, care a acționat în calitate de agent al statului, și au fost adresate băncilor și clienților acestora, persoane juridice; la sfârșitul anului, peste 95% din totalul titlurilor în circulație se aflau în portofoliul băncilor.

Emisiunile în lei au fost completate cu patru emisiuni de titluri de stat denominate în valută, concentrate cu precădere în prima jumătate a anului; valoarea totală a acestora s-a ridicat la 70,4 milioane dolari, cu dobânzi de 8% și 10% și scadențe de unu și doi ani. Două emisiuni, care s-au soldat cu atragerea a 30,7 milioane dolari, au fost deschise persoanelor fizice și juridice, rezidente și nerezidente.

Scadența medie a titlurilor de stat emise în cursul anului 1999 a scăzut la 83 de zile, față de 111 zile în anul 1998, în condițiile în care rata medie reală a dobânzii (calculată pe baza inflației și a dobânzii compuse) a crescut de la 28% la 37%, fapt ce denotă dificultățile de consolidare a datoriei publice interne.

Sumele atrase prin intremediul vânzărilor de titluri de stat către bănci și clienții acestora au fost întregite cu resursele populației. În cursul anului s-au efectuat 12 emisiuni, al căror volum s-a ridicat la 8479 miliarde lei; dobânda medie aferentă acestora s-a situat la 68,3%. Majoritatea titlurilor au fost emise cu scadențe la trei luni (99%), cu o dobândă medie de 68%, restul fiind pe termen de șase luni, cu o dobândă medie de 71%.

La emisiunile de titluri în lei destinate populației s-au adăugat mai multe emisiuni în valută (dolari și mărci) efectuate în perioada aprilie-iulie. Pe această cale s-au mobilizat de la populație circa 62,3 milioane dolari și 18,2 milioane mărci, cu scadențe de trei și șase luni. Dobânzile au fost de 7% și 8% la titlurile în dolari și între 4,5% și 5,5% la cele în mărci.

Pe lângă emisiunile destinate finanțării cheltuielilor bugetare, în anul 1999 s-au efectuat un număr de 10 emisiuni speciale, în valoare de aproape 13495 miliarde lei, reprezentând preluări la datoria publică a unor obligații financiare în contextul procesului de restructurare a sistemului bancar. Titlurile au scadențe de unu și doi ani și sunt purtătoare de dobândă (egală cu rata dobânzii medii active practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari și neguvernamentali).

Tot în contextul preluării la datoria publică a unor credite neperformante au fost emise titluri de stat denominate în valută, în valoare de 530 milioane dolari, cu dobânzi de 5% și 7% și scadențe cuprinse între șase luni și doi ani.

Bugetul de stat s-a soldat cu un deficit de 28827,1 miliarde lei, reprezentând 3,6% din produsul intern brut (în creștere cu 1,1 puncte procentuale față de anul precedent), în condițiile în care programul bugetar prevedea un deficit de 4,5% din produsul intern brut.

Bugetele locale au înregistrat un excedent de 228,3 miliarde lei (0,03% din produsul intern brut) în scădere cu 0,04 puncte procentuale comparativ cu anul trecut.

Finanțarea deficitului bugetar și a datoriei publice s-a realizat și în 2000 atât din fonduri interne, cât și din surse externe. Finanțarea externă a fost asigurată din fondurile primite de la Banca Mondială, Uniunea Europeană, Fondul Monetar Internațional și alte organisme internaționale în baza acordurilor bilaterale și multilaterale încheiate pentru diverse proiecte, precum și de sumele provenite din cele două emisiuni de euroobligațiuni lansate pe piața externă de capital. Toate acestea au totalizat circa 302 milioane dolari SUA (aproximativ 19500 miliarde lei), echivalând cu circa 2,4% din produsul intern brut.

Spre deosebire de anii precedenți, o bună parte a finanțării interne a fost susținută de sectorul nebancar, prin intermediul certificatelor de trezorerie adresate populației și al celor de titluri de stat cumpărate de persoanele juridice nebancare. Volumul resurselor noi (în lei și valută) puse la dispoziția Ministerului Finanțelor de cele două categorii de investitori în anul 2000 s-au ridicat la 8891 miliarde lei și 128 milioane dolari (însumate reprezentând circa 1,5% din produsul intern brut). Din acestea, aproximativ 0,6% din produsul intern brut au servit la reînnoirea unei părți a datoriei publice ajunse la scadență, diferența de 0,9% fiind utilizată pentru finanțarea deficitului bugetar.

Dovedindu-se, încă din anul precedent, o sursă de finanțare mai puțin costisitoare, certificatele de trezorerie în lei destinate populației au constituit un instrument permanent utilizat și menținut atractiv de Ministerul Finanțelor. Pe parcursul anului 2000, au fost lansate 40 de emisiuni, cu scadențe de trei luni și cu o dobândă medie de 46,6% (comparativ cu o rată medie a dobânzii la depozitele la termen practicată de bănci de 38,1%). La sfârșitul anului, stocul certificatelor de trezorerie deținute de populație a fost de 8452 miliarde lei, mai mare cu circa 5614 miliarde lei față de finele anului precedent.

Persoanele juridice nebancare au manifestat un interes sporit pentru plasamentele în certificate de trezorerie în lei, datorită, în primul rând randamentului oferit, dar și riscului scăzut. Stocul titlurilor de stat în lei deținute de această categorie de investitori a sporit de la 1846 miliarde lei la sfârșitul anului anterior, la circa 5123 miliarde lei în decembrie 2000. Certificatele de trezorerie au fost achiziționate în cea mai mare parte de pe piața secundară, iar într-o măsură mai mică direct de pe piața primară, prin intermediul băncilor participante la licitațiile de titluri de stat.

În anul 2000, Ministerul Finanțelor a lansat 21 de emisiuni de certificate de trezorerie în dolari SUA și 15 emisiuni în mărci germane adresate atât persoanelor fizice, cât și celor juridice, prin intermediul cărora au fost atrase sume în valoare de 167 milioane dolari și 33 milioane mărci. Scadența acestora a variat între trei luni și doi ani, iar rata dobânzii între 7% și 9,5% la dolari și între 5% și 6% la mărci. Fluxul net al acestor emisiuni în anul 2000 a fost de 114 milioane dolari și 29 milioane mărci.

Sectorul bancar, care în anii precedenți a fost principalul finanțator al deficitului bugetar și care, de altfel, deține cea mai mare parte a creanțelor asupra statului sub forma titlurilor de stat, a mobilizat pe ansamblul anului 2000 un volum mai redus de resurse noi (0,4% din produsul intern brut), comparativ cu sectorul nebancar, pentru a împrumuta autoritatea publică. Sprijinul din partea băncilor s-a concretizat în achiziționarea de titluri de stat, cu scadențe ce nu au depășit un an, în valoare de circa 3243 milioane lei. Ministerul Finanțelor a răscumpărat titluri de stat (în lei și valută) însumând circa 1,3% din produsul intern brut, în cea mai mare parte din categoria celor emise în procesul restructurării sistemului bancar; răscumpărările au avut ca suport veniturile încasate de FPS și AVAB destinate diminuării datoriei publice (0,7% din produsul intern brut), precum și resursele atrase de la publicul nebancar (0,6% din produsul intern brut).

În cadrul procesului de restructurare a sistemului bancar, în anul 2000 au fost preluate la datoria publică, prin intermediul titlurilor de stat, active neperformante în valoare de 3944 miliarde lei și 49 milioane dolari. Pe parcursul anului au ajuns la scadență titluri de stat în lei și în valută din aceeași categorie, însumând 4200 miliarde lei și 517 milioane dolari.

CAPITOLUL 3. INSTRUMENTE FINANCIARE SPECIFICE PIEȚEI TITLURILOR DE STAT

3.1. TIPURI DE TITLURI DE STAT

Titlurile de stat sunt înscrisuri emise de Ministerul de Finanțe și exprimă o creanță financiară asupra emitentului, garantate în mod expres și necondiționat de stat. Titlurile de stat sunt sub formă de bonuri de tezaur, certificate de trezorerie și alte instrumente cu scadență de un an sau de până la un an, obligațiuni și alte instrumente cu scadențe mai mari de un an, constituind împrumuturile statului în monedă națională și/sau în valută, pe termen scurt, mediu și lung.

Titlurile de stat prin care se atrag resursele la buget pot fi nominative și la purtător.

Titlurile de stat, după criteriul temporal, se clasifică în, titluri:

-pe termen scurt (până la un an) diferențiate în :

-bonuri de tezaur

-certificate de datorie

-certificate sau bonuri de impozite

-polițe de tezaur

-pe termen mediu (1-5 ani)

-pe termen lung (mai mare de cinci ani) titluri de rentă

-fără termen

De asemenea, emisiunile de titluri de stat se diferențiază în funcție de calitatea persoanelor cărora li se adresează: pentru populație și pentru persoane juridice.

În fiecare zi pe piața titlurilor de valoare ale statelor lumii, sunt luate unele dintre cele mai influente decizii de natură financiară. În gama titlurilor de valoare guvernamentale disponibile se includ:

-titluri de valoare de trezorerie

-emisiuni ale agențiilor guvernamentale

-instrumente derivate.

Dacă se are în vedere natura și caracteristicile titlurilor de valoare emise în momentul actual acestea pot fi grupate în următoarele categorii:

-bonuri de trezorerie

-bilete de trezorerie

-obligațiuni de trezorerie

-titluri de valoare cu discont inițial la emitere

-alte titluri emise de stat

Principalele diferențe între acestea sunt generate de:

-momentul scadenței;

-existența sau inexistența unui discont față de valoarea nominală în momentul emisiunii;

-periodicitatea plății dobânzii;

-metoda de plasare pe piață;

-modul de tranzacționare pe piața secundară;

-randamentele oferite.

Unii autori (I. Văcărel și colaboratorii, 2000) privesc dintr-o altă perspectivă titlurile de stat. Titlurile de stat sunt înscrisuri pe care statul le emite pentru împrumuturile pe care le contractează.

Sub raport juridic, împrumutul de stat apare ca o înțelegere intervenită între o persoană fizică sau juridică, pe de o parte, și stat, pe de altă parte, prin care prima consimte să pună la dispoziția statului o sumă de bani, sub formă de împrumut, pe o perioadă determinată, iar acesta din urmă se angajează să o ramburseze la termenul stabilit și să achite dobânda și alte costuri cuvenite.

Împrumutul de stat prezintă următoarele trăsături caracteristice: caracter contractual, caracter rambursabil și oferă o contraprestație.

Pentru împrumuturile contractate pe piața internă, inclusiv la banca centrală, pe termen scurt, se emit bonuri de tezaur. În unele țări emisiunea de bonuri de tezaur este plafonată prin lege, în timp ce în altele aceasta este nelimitată. În acest din urmă caz, emisiunea de bonuri de tezaur din instrumente de trezorerie (de acoperire a golurilor temporare de casă) se transformă în mijloc de echilibrare a bugetului de stat (de acoperire a deficitului bugetar).

Pentru împrumuturile pe care le contractează, statul poate să emită diferite înscrisuri pe care le înmânează creditorilor săi sau fără să emită astfel de înscrisuri, înregistrează suma datorată în evidența datoriei publice ținută de Ministerul Finanțelor. Prima soluție – aceea a emiterii de titluri de stat materializate – se folosește, de obicei, atunci când statul se împrumută la un număr mare de creditori, iar cea de-a doua – aceea a titlurilor de stat dematerializate – atunci când este vorba de împrumuturi obținute de la un număr limitat de creditori.

Înscrisurile emise de stat așa cum am precizat anterior poartă denumiri diferite, în funcție de termenul pentru care s-a contractat împrumutul și de caracteristicile înscrisurilor respective care, de asemenea, diferă de la o țară la alta. Astfel, pentru împrumuturile pe termen scurt se emit bonuri de tezaur, polițe de tezaur, certificate de trezorerie, certificate (bonuri) de impozite.

Pentru împrumuturile pe termen mijlociu și lung se emit înscrisuri cunoscute sub denumirea de obligațiuni sau titluri de rentă, iar pentru cele fără termen, titluri de rentă perpetuă.

Înscrisurile emise de stat se mai deosebesc și prin faptul că unele pot fi negociate (înscrisuri cu circulație liberă), în timp ce altele nu pot fi negociate și nici lombardate.

Înscrisurile împrumuturilor de stat se emit, de regulă, „la purtător”, adică fără înscrierea numelui subscritorului pe ele. Când statul are de-a face cu puțini creditori, el poate să emită înscrisuri „nominative” (pe care se înscrie numele creditorului).

Titlurile de stat pot fi libelate în monedă națională și/sau în valută, acestea fiind emise pe piețele financiare interne și externe.

Titlurile de stat libelate în monedă națională pot fi emise atât în formă materială, cât și în formă dematerializată. În această din urmă formă, emisiunea, probațiunea și transmiterea drepturilor încorporate se evidențiază prin înscrierea în sistemul de înregistrare în cont. Titlurile de stat exprimate în monedă națională pot fi emise pe termen scurt, mediu sau lung. Sunt considerate titluri de stat ale împrumuturilor pe termen scurt bonurile de tezaur și certificatele de trezorerie, precum și alte înscrisuri create de emitent în condițiile legii. Sunt considerate titluri de stat ale împrumuturilor pe termen mediu obligațiunile de stat având o scadență de peste un an și maxim cinci ani de la emisiune, iar pe termen lung obligațiunile de stat având o scadență de peste cinci ani de la emisiune.

3.2. BONURI DE TEZAUR

Bonurile de tezaur cunoscute și sub denumirea de certificate de trezorerie sunt titluri obligatare emise de stat și de administrațiile locale pentru acoperirea cheltuielilor bugetare curente ca urmare a existenței unui deficit bugetar. Aceste bonuri sunt purtătoare de dobândă și ele mobilizează sume importante de bani.

După părerea unor autori6 bonurile de tezaur sunt considerate a fi așa-numitele „investiții sigure”, prezentând în principiu un risc scăzut. Ele sunt emise la un nivel al dobânzii competitiv, diferențiat în funcție de durata împrumutului, fapt ce îi conferă o atractivitate sporită. Totodată, acestea reprezintă și un mijloc neinflaționist de finanțare a deficitului.

Bonurile de tezaur sunt incluse alături de obligațiunile emise de stat și organismele publice în categoria valorilor mobiliare primare, instrumente ce operează pe piața de capital, în timp ce certificatele de trezorerie sunt titluri financiare, instrumente ce operează pe piața monetară interbancară, purtătoare de dobândă, emise de stat pe diverse perioade.

O altă opinie7 în ceea ce privește bonurile de tezaur, ne arată că ele mai pot fi denumite, așa cum am precizat anterior și certificate de trezorerie, bonuri de trezorerie și reprezintă o hârtie de valoare emisă de către stat, de către Tezaur, purtătoare de dobândă, pusă în vânzare pentru a obține fonduri pe termen scurt de la bănci sau particulari, cu care se acoperă unele deficite de trezorerie.

Asigurând un nivel competitiv al dobânzilor, diferențiat în funcție de durata depozitelor, aceste instrumente de credit și de plată se dovedesc atractive pentru deținători, recomandându-le ca un plasament preferabil și cert, prin persoana creditorului, statul. De asemenea, posibilitatea transformării rapide în bani, datorită negociabilității curente, potențează atractivitatea acestuia, promovându-l ca un activ ușor lichidabil.

Emiterea bonurilor de tezaur se poate face prin subscrieri curente, potrivit necesităților, în condiții bine stabilite, fie prin adjudecări de licitație, fapt care permite diversificarea ofertelor cu privire la rata dobânzii și alegerea de către stat a celor mai convenabile.

Bonurile de tezaur nu se supun regulilor dreptului cambial și nu pot fi transmise la cursuri variabile prin cesiune de creanță reglementată de dreptul comun. Acestea pot fi lombardate de către bănci (depuse în gaj) și pot fi vândute la licitație la cursuri variabile.

Bonurile de tezaur (Treasury bills/T-bills)8 sunt titluri de valoare care au un an sau mai puțin până la scadență din momentul în care sunt emise. Bonurile de trezorerie nu au cupon; în schimb, se vând cu „discont față de valoarea nominală”.

Proprietarul câștigă o dobândă când bonurile devin scadente la valoarea nominală sau când sunt vândute pentru mai mult decât prețul de cumpărare. Bonurile sunt tranzacționate în funcție de rata discontului care determină valoarea discontului și prețul bonului. Valoarea discontului variază în funcție de data emiterii.

Bonurile de trezorerie sunt vândute la licitație fie prin oferte concurente, fie prin oferte neconcurente.

Achiziționările de bonuri de trezorerie reprezintă pentru mulți investitori o alternativă atractivă la fondurile de pe piața monetară și la certificatele de depozit ale băncilor, deoarece venitul din dobândă este scutit de impozitele statale pe venit, iar bonurile pot fi vândute ușor sau, dacă se dorește altfel, când ajung la scadență, pot fi reinvestite într-o nouă emisiune de bonuri.

Bonurile de tezaur9 denumite și bonuri guvernamentale sunt active financiare pe termen scurt de sub un an, dată când ele vor fi răscumpărate de emitentul original. Deoarece bonurile de tezaur sunt ușor de vândut și de cumpărat prin simplă transferare și deoarece prețul lor ar varia foarte puțin (în cazul inflației foarte mari) ele sunt considerate în țările dezvoltate active financiare lichide.

În condițiile actuale ale pieței financiare românești, unul din instrumentele de investiție foarte rentabile, utilizate atât de populație, dar mai ales de persoanele juridice o reprezintă certificatele de trezorerie. Acest fapt este generat pe de o parte de riscul „zero” pe care le prezintă, cât și de randamentul ridicat.

Certificatele de trezorerie intră în categoria titlurilor de stat cu scadență de până la un an.

Titlurile de stat, respectiv certificatele de trezorerie sunt de două feluri: cu discont și purtătoare de dobândă.

Certificatele de trezorerie cu discont, respectiv cele nepurtătoare de dobândă sunt vândute la un preț inițial mai mic decât valoarea nominală, diferența dintre prețul inițial și valoarea nominală fiind discontul, care reprezintă beneficiul cumpărătorului.

Certificatele de trezorerie purtătoare de dobândă sunt titluri de stat vândute la valoarea nominală sau cu discont sau primă și pentru care emitentul plătește periodic dobânzi conform condițiilor și termenilor cuprinse în prospectul de emisiune al seriei.

Certificatele de trezorerie pot fi plasate prin licitație, subscripție publică sau subscripție publică garantată. Ele sunt emise în formă dematerializată și cu valori nominale, conform prevederilor prospectului seriei respective.

Prospectul de emisiune este documentul oficial, aprobat prin ordin al ministrului finanțelor, care stabilește termenii și condițiile de emisiune ale unei serii de certificate de trezorerie. În special, prospectul va cuprinde următoarele elemente: denumirea titlurilor de stat care urmează a fi emise, seria titlurilor de stat, data emisiunii, valoarea totală a emisiunii, valoarea nominală individuală, modalitatea și data vânzării, modalitatea și data decontării, rata dobânzii sau prețul, deținătorii legali ai respectivelor titluri de stat, agentul de plată, înregistrare și transfer, regimul fiscal al emisiunii.

În cele ce urmează vom prezenta mai multe tipuri de emisiuni:

1)vânzarea prin subscripție publică de titluri de stat cu discont.

În acest caz prețul de emisiune al titlului cu discont, corespunzător unui randament y (rata profitului), de un anumit procent pe an, se determină după formula:

, unde

P – prețul de achiziție al certificatului de trezorerie (exprimat în procente din valoarea nominală);

y – ranadamentul (rata profitului %);

D – număr de zile până la scadență.

Discontul sau câștigul cumpărătorului va fi VN(1-P), unde VN – valoarea nominală

2)vânzarea prin subscripție publică de titluri de stat cu dobândă.

Certificatele de trezorerie sunt puse în vânzare la valoarea nominală, până la adjudecarea totală a emisiunii, dar nu mai mult de un număr de zile stabilite prin prospectul de emisiune. Modul de calcul al dobânzii aferente titlului se calculează astfel:

, unde

D – valoarea dobânzii;

k – valoarea nominală totală a titlului;

i – rata dobânzii de licitație săptămânală a creditelor acordate de BNR pentru refinanțarea băncilor comerciale minus un anumit număr de puncte procentuale (funcție de data scadenței);

N – numărul de zile până la scadență.

3)vânzarea prin licitație de titluri de stat cu dobândă.

În acest caz, adjudecarea se va face după metoda prețului uniform. Aceasta presupune alocarea titlurilor de stat pentru ofertele acceptate la cel mai scăzut preț (rata dobânzii cea mai ridicată) care a fost acceptat pentru adjudecarea completă a emisiunii titlurilor de stat.

Oferta de cumpărare, cuprinsă într-un formular folosit în licitație, va include: emisiunea pentru care este prezentată oferta, data licitației, data emisiunii, valoarea totală și rata dobânzii licitate (se admite defalcarea valorii totale în maximum cinci tranșe valorice la rate diferite ale dobânzii); defalcarea sumei totale licitate în suma solicitată în cont propriu și în contul clienților; elementele de identificare a intermediarilor pieței primare, denumirea și sediul social, semnătura autorizată și ștampila oficială etc.

4)vânzarea prin licitație de titluri de stat cu discont.

Licitația va avea loc cu două zile înainte de data emisiunii, iar adjudecarea se va face după metoda prețului multiplu. Aceasta presupune alocarea titlurilor de stat pentru ofertele acceptate la prețul (rata dobânzii) pe care fiecare dintre ofertanții câștigători l-au oferit, până la adjudecarea completă a emisiunii de titluri de stat. În baza ofertelor de cumpărare acceptate la prețuri (rate ale dobânzii) diferite, se va calcula un preț (rata a dobânzii) mediu de adjudecare.

Oferta de cumpărare va cuprinde aceleași elemente ca și în cazul licitației de titluri de stat cu dobândă.

Prețul și randamentul se calculează astfel:

, unde

P – prețul titlului cu discont exprimat cu șase zecimale;

d – numărul de zile până la scadență;

r – rata discontului;

y – randamentul (rata dobânzii).

3.3. BILETE DE TREZORERIE

Biletele sunt definite ca titluri de valoare emise de Trezorerie cu scadențe de la unu la zece ani. Spre deosebire de bonuri, biletele au cupoane și plătesc dobânda la fiecare șase luni. Toate biletele sunt nerăscumpărabile de către Trezorerie.

Trezoreria emite bilete în cicluri regulate, ca în cazul bonurilor de trezorerie, însă mult mai rar.

Ca și în cazul ofertelor pentru bonurile de trezorerie, pentru bilete pot fi făcute atât oferte concurente, cât și neconcurente.

Mulți investitori consideră biletele de trezorererie ca fiind obligații potrivite, pe termen de la scurt la mediu. Ele sunt ușor disponibile la licitații sau pe piața secundară, putând fi ușor vândute la un cost modest de tranzacționare, iar venitul din dobândă este scutit de impozitele statale pe venit.

3.4. OBLIGAȚIUNI DE TREZORERIE

Toate titlurile de valoare de trezorerie cu mai mult de zece ani până la maturitate din momentul emiterii sunt denumite obligațiuni de trezorerie (Treasury bonds sau T-bonds).

Noile emisiuni de obligațiuni de trezorerie sunt numai în formă dematerializată însă unele obligaținui mai vechi, emise cu ani în urmă, sunt la purtător sau în formă nominativă.

Obligațiunile de trezorerie pot fi vândute ușor și repede, la un cost scăzut de tranzacționare.

După unii autori10 obligațiunile de trezorerie se mai numesc obligațiuni guvernamentale și sunt active financiare pe termen mediu și lung. Ele sunt mai puțin lichide decât bonurile guvernamentale nu pentru că sunt mai greu de vândut, ci pentru că prețul la care pot fi vândute are un grad mai mare de incertitudine.

Prin aceste titluri de valoare statul poate angaja împrumuturi și pe o perioadă care depășește zece ani putând avea o durată de viață care să ajungă chiar până la treizeci de ani în condițiile recompensării capitalului împrumutat cu o dobândă cu caracter fix.

În cele mai multe cazuri plata dobânzii se face anual. Acestea sunt sub forma unor venituri în numerar. În unele situații alături de venitul adus de dobândă, investitorii pot beneficia și de diferite forme de câștiguri prevăzute în contractul de emisiune.

3.5. TITLURI DE VALOARE CU DISCONT INIȚIAL

Titlurile de valoare cu discont inițial sunt emise cu un discont mare. Discontul este acumulat de-a lungul existenței obligațiunii și este raportat ca venit. Orice titlu de valoare emis cu discont, fie că are sau nu cupon, poate fi considerat un titlu de valoare cu discont inițial la emitere, iar acumularea anuală a discontului se supune impozitării.

Uneori, un titlu de valoare este cumpărat pe piață la un preț mai mic decât valoarea nominală sau mai mic decât prețul său la emitere. Acest discont poate fi considerat „discont al pieței”, iar acumularea discontului pieței în timpul perioadei până la maturitate trebuie declarată și impozitată ca și venitul din dobândă.

3.6. ALTE TITLURI EMISE DE STAT

În această categorie includem următoarele titluri:

-polițe de tezaur

-certificate de datorii

-certificate (bonuri) de impozite

-titluri de rentă

Polițele de tezaur, spre deosebire de bonurile de tezaur și de celelalte înscrisuri pe termen scurt, sunt supuse dreptului cambial, care reglementează condițiile în care pot fi scontate la bănci, executate silit, transmise prin gir, negociate la bursele de valori mobiliare etc.

Certificatele de datorii sunt înscrisuri ce au caracteristicile bonurilor de tezaur, dar care se vând pe piața secundară la cursuri egale cu valoarea nominală.

Certificatele (bonurile) de impozit sunt înscrisuri nepurtătoare de dobândă, pe care statul le înmânează creditorilor săi pentru plata unor furnituri sau alte angajamente. Deținătorii acestor înscrisuri le pot folosi pentru achitarea impozitelor datorate statului.

Titlurile de rentă sunt asemănătoare cu obligațiunile în sensul atribuirii unor venituri fixe indiferent de randamentul împrumuturilor. Aceste titluri de rentă sunt specifice împrumuturilor fără termen – în cazul cărora persoanele fizice deținătoare ale titlurilor respective au dreptul să primească de la stat anumite sume de bani precizate anticipat. Aceste sume de bani se plătesc periodic pe toată durata vieții deținătorilor de titluri.

3.7. CONSIDERAȚII PRIVIND RANDAMENTELE TITLURILOR DE STAT

În cele ce urmează vom explica cauzele care determină diferențele de randament între titlurile de valoare ale aceluiași emitent.

Una din aceste cauze este diferența dintre termenele până la maturitate. Aceasta este atât de obișnuită, încât a dat naștere expresiei „curba randamentului” care descrie schimbările randamentului pe măsură ce crește timpul până la scadență pentru emisiuni similare. Când randamentul crește pe măsură ce scadența se îndepărteză, curba randamentului este denumită „normală”, cu evoluție pozitivă. Când randamentul scade pe măsură ce scadența se îndepărtează, curba randamentului este denumită „inversată”, cu evoluție negativă.

Alți factori care pot explica diferențele de randament, în special între emisiunile cu scadențe identice sunt cuponul și prețul de emisiune.

În general, cu cât este mai mare cuponul și, implicit, prețul de emisiune, cu atât este mai mare randamentul.

O ultimă cauză a diferențelor de randament este condiția tehnică de piață a titlurilor de valoare.

Dobânzile la bonurile de tezaur, de regulă, sunt apropiate de cele bonificate de bănci la depozitele constituite la acestea, iar cele la obligațiunile de stat au fost apropiate de cele percepute la creditele bancare, în unele țări fiind sensibil mai mici, iar în alte țări a fost superioară acestora. Rata dobânzii la împrumuturile de stat nu rămâne constantă vreme îndelungată, ci se modifică de la o perioadă la alta, uneori în limite foarte largi.

Formulele de bază folosite pentru calculul dobânzii aferente titlurilor de stat sunt următoarele (asemenea formule s-au aplicat în România la emisiunile de titluri de stat pe termen scurt):

a)pentru titlurile de stat pe termen scurt cu discont:

, unde

P – prețul titlului de stat cu discont

r – rata discontului

d – numărul de zile până la scadență

, unde

Y – randamentul

b)pentru titlurile de stat pe termen scurt purtătoare de dobândă:

, unde

D – valoarea dobânzii

k – valoarea nominală totală

i – rata dobânzii la care s-a adjudecat emisiunea

d – numărul de zile de deținere

c)pentru titlurile de stat pe termen mediu și lung:

,unde

D – valoarea dobânzii

k – valoarea nominală totală

i – rata dobânzii la care s-a adjudecat emisiunea

d – numărul de zile de deținere

Ministerul Finanțelor poate opta pentru utilizarea oricărei alte formule de calcul a dobânzii, în funcție de tipul titlurilor de stat emise și de necesitatea oferirii unor condiții atractive de investire. Vânzarea și circulația titlurilor de stat pe piața financiară primară și cea secundară se efectuează în conformitate cu prevederile Regulamentului privind operațiile cu titluri de stat și ale procedurilor de lucru.

CAPITOLUL 4. EMISIUNI PE PIAȚA TITLURILOR DE STAT

4.1. EVOLUȚII PE PIAȚA TITLURILOR DE STAT

În cele ce urmează vom prezenta o evoluție a pieței titlurilor de stat emise în perioada 1997-2001, care sunt prezentate în anexa 3 – paginile 1-2.

În anul 1997, titlurile de stat sunt prezente pe piață sub forma certificatelor de trezorerie cu dobândă și a certificatelor de trezorerie cu discont. Trebuie menționat faptul că certificatele de trezorerie cu dobândă, pe anul 1997, au fost libelate doar în monedă națională, adică în lei. Se observă că, statul nu oferă, în lunile anului 1997, fie numai certificate de trezorerie cu dobândă, fie doar certificate de trezorerie cu discont. Așadar în lunile august-noiembrie statul oferă certificate de trezorerie cu discont, pe când în lunile ianuarie-iulie și decembrie statul oferă clienților săi certificate de trezorerie cu dobândă. Cantitatea de certificate de trezorerie cu dobândă exprimată în valoarea totală a împrumutului în miliarde lei fluctuează de la o lună la alta. Astfel dacă statul a împrumutat în luna februarie doar 250,3 miliarde lei, în luna aprilie, respectiv iulie acesta a ajuns la 3626,8 miliarde lei. În ceea ce privește rata medie a dobânzii oferită de Ministerul Finanțelor, și ea prezintă o evoluție fluctuantă, atingând un maxim în luna februarie de 186,01% anual, scăzând în luna martie, pentru ca în aprilie iar să crească, iar din aprilie până în iulie tendința sa este de scădere. Astfel de la 172,4% anual în luna aprilie va ajunge la 43,97% în luna iulie. Se constată o scădere puternică în decurs de doar câteva luni, dar în luna decembrie, rata medie a dobânzii va crește ajungând la 98,59%.

Certificatele de trezorerie cu discont a căror valoare totală este prezentată în miliarde lei și au o tendință de scădere de la 3111,7 miliarde lei în luna august ajungând la 763,3 miliarde lei în luna noiembrie. Randamentul mediu al acestor titluri care în august a fost de 54,22% va scădea în luna următoare la 39%, pentru ca apoi să urmeze o perioadă de creștere culminând cu luna noiembrie când aceasta a fost de 87,02%.

În anul 1998 pe piața titlurilor de stat își fac apariția și certificatele de trezorerie libelate în dolari americani ($ sau USD). Statul s-a împrumutat doar cu 50 de milioane USD în luna septembrie, pe când în luna martie împrumutul a fost de 102,9 milioane USD. Rata medie a dobânzii se situează în jurul aceleiași valori, variind doar între 7,5% și 8%.

Statul se împrumută sub forma certificatelor de trezorerie cu dobândă libelate în lei în valoare de 693,0 miliarde lei în luna martie și de 4484,6 miliarde lei în luna aprilie. Și în acest caz valorile totale ale împrumutului fluctuează în primele luni acesta fiind într-o continuă descreștere, pentru ca apoi să crească, ca în final să scadă din nou. Rata medie a dobânzii la care statul oferă aceste titluri este de asemenea într-o continuă descreștere de la 104,35% în luna ianuarie ajungând la 69,51% în luna aprilie. În luna decembrie a aceluiași an rata medie a dobânzii a fost de 75,95%. În perioada mai-noiembrie a anului 1998, statul nu s-a împrumutat sub forma certificatelor de trezorerie cu dobândă. În această perioadă împrumutul statului s-a prezentat sub forma certificatelor cu discont.

Valoarea totală a acestor împrumuturi a fluctuat de la o perioadă la alta, ea a fost de 6647,04 miliarde lei în luna iulie și de numai 687,62 miliarde lei în luna noiembrie. Randamentul mediu al acestor titluri a fost de 47,86% în luna mai, a scăzut la 41,29% în luna iunie, ca apoi să crească ușor în fiecare lună atingând în final, în luna decembrie valoarea de 72,73%.

Anul 1999 aduce cu el toate cele trei forme de împrumut ale anului 1998. În acest an statul se împrumută de mai multe ori în valută, practic jumătate de an. Valoarea totală a împrumutului în valută este fluctuantă, ea a fost de 36,8 milioane USD în luna iulie, iar în luna decembrie de 178,7 milioane USD. Statul a plătit o dobândă de 5%-8,9% pe an. Valorile cele mai scăzute ale dobânzii s-au înregistrat spre sfârșitul anului în lunile septembrie și decembrie, iar valoarea cea mai mare în luna iulie.

De asemenea statul s-a împrumutat și sub forma certificatelor de trezorerie cu dobândă libelate în lei. În cazul acestora atât valoarea totală a împrumutului exprimată în miliarde lei, cât și rata medie a dobânzii oscilează de la o perioadă la alta. În ceea ce privește valoarea totală cea mai mică valoare a înregistrat-o în luna mai, fiind de 716,3 miliarde lei, iar cea mai mare în luna aprilie de 9571,0 miliarde lei. Rata medie a dobânzii la care au fost oferite titlurile respective a fost de 92,30% în luna aprilie și de numai 61,3% în luna septembrie.

Statul se împrumută sub forma certificatelor de trezorerie cu discont de-a lungul întregului an. Atât valoarea totală a acestora, cât și randamentul mediu diferă de la o perioadă la alta înregistrând când creșteri, când scăderi. Valoarea cea mai mare a valorii totale fiind de 9911,3 miliarde lei din luna mai, respectiv a randamentului mediu fiind de 111,80% în luna aprilie. Valorile cele mai mici fiind de 1384,6 miliarde lei în luna iulie, respectiv de 52,11% în luna octombrie.

Începând cu anul 2000 titlurile de stat (emisiuni noi și reînnoite) se prezintă sub următoarele forme: certificate de trezorerie cu dobândă, a căror valoare nominală este exprimată în miliarde lei, obligațiuni de tezaur cu dobândă a căror valoare totală este exprimată în dolari americani, respectiv mărci germane, obligațiuni de stat cu dobândă și certificate de trezorerie cu discont.

Împrumutul sub forma obligațiunilor de stat cu dobândă a avut loc doar într-o singură lună, în luna octombrie, el fiind de 4355,2 miliarde lei la o rată medie a dobânzii egală cu media lunară a dobânzii active practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari. Aceasta de fapt a fost singura emisiune de acest gen pe anul 2000. De asemenea tot o singură emisiune a avut loc în luna aprilie, aceasta fiind de obligațiuni de tezaur cu dobândă libelate în mărci germane (DEM sau DM), în valoare de 21,4 milioane la o rată medie a dobânzii de 5,9%. În schimb obligațiunile de tezaur cu dobândă libelate în dolari americani (USD) au fost oferite pe piață în mai multe luni ale anului respectiv. Valoarea lor fiind de 1,3 milioane în luna octombrie și de 39,6 milioane în luna aprilie. Statul a plătit o dobândă cu valori de 5%, respectiv 8,5%. Această din urmă valoare fiind aferentă împrumutului din luna aprilie de 39,6 milioane USD.

Statul s-a împrumutat de asemenea și sub forma certificatelor de trezorerie cu dobândă libelate în monedă națională. Valoarea totală acestor tipuri de împrumut variază de la o perioadă la alta, ea înregistrând valoarea cea mai mică de 713,5 miliarde lei în luna ianuarie, iar cea mai mare de 2687,0 miliarde lei în luna septembrie.

Rata medie a dobânzii prezintă două perioade una de scădere și una de creștere. Ea a scăzut de la 66,2% în luna ianuarie la 39,4% în luna iunie, pentru ca apoi să crească și să ajungă la 51,0% în luna noiembrie.

Certificatele de trezorerie cu discont au fost emise de-a lungul întregului an 2000. Valoarea totală a împrumutului variind de la o perioadă la alta, cea mai mică valoare înregistrându-se în luna noiembrie, fiind de 614,1 miliarde lei, iar cea mai mare de 10259,2 miliarde lei în luna mai. Randamentul mediu al acestor certificate a fost de 74,4% în luna ianuarie scăzând treptat până la 41,8% în luna iulie crescând ușor până la 51,0% în luna noiembrie, pentru ca în luna decembrie să scadă la 49,7%.

Anul 2001 își păstrează structura formelor de împrumut din anul anterior. Ceea ce se observă că, în anul trecut statul nu s-a mai împrumutat cu obligațiuni de tezaur cu dobândă libelate în DEM, de fapt acest lucru nu s-a mai întâmplat din aprilie 2000. În ultimii doi ani a fost o singură emisiune de obligațiuni de tezaur cu dobândă și anume în aprilie 2000. Acest lucru s-a întâmplat și din cauză, că din anul 2002 se trece la moneda unică europeană.

La începutul anului 2001 statul a emis obligațiuni de stat cu dobândă în valoare de 730,0 miliarde lei la o rată medie a dobânzii egală cu media lunară a dobânzii active practicate de bănci în relațiile cu clienții nebancari. Aceasta de fapt a fost singura emisiune de acest gen pe anul trecut.

Tot o singură emisiune de-a lungul anului trecut a fost sub forma certificatelor de trezorerie libelate în moneda națională. Acest împrumut a avut loc pe la jumătatea anului trecut, mai precis în luna iulie fiind de 37,7 miliarde lei la o rată medie a dobânzii de 37,0%.

Statul a emis întregul an cu excepția lunii iunie obligațiuni de tezaur cu dobândă libelate în USD. Se constată că în două luni mai și octombrie aceste emisiuni au fost inclusiv pentru populație, iar cuantumul lor se ridică la 178,82 milioane USD, respectiv 119,74 milioane USD, cu o rată medie a dobânzii de 6,73%, respectiv de 5,42%. Dacă facem abstracție de aceste două emisiuni putem observa că rata medie a dobânzii pe celelalte luni se menține constantă fiind de 5%, cuantumul împrumutului oscilând de la o perioadă la alta înregistrând un minim de 0,97 milioane USD în iulie, și un maxim de 8,14 milioane USD în luna următoare, în august.

Împrumuturile pe care statul le-a făcut sub forma certificatelor de trezorerie cu discont au fost emise pe întregul an 2001. Valoarea împrumutului a fost de 3292,8 miliarde lei în luna august și de 10109,1 miliarde lei în luna martie. Randamentul mediu diferă de la o perioadă la alta existând când creșteri, când scăderi. Doar pe o singură perioadă și anume februarie-iulie înregistrându-se o scădere treptată de la o lună la alta, de la 51,3% (care este și maximul anului 2001), la 35,9%. Cel mai mic randament este de 35,1% în luna noiembrie.

4.2. CARACTERISTICILE PRINCIPALELOR EMISIUNI

4.2.1. EMISIUNI DIN ANUL 1994

După o întrerupere de cincizeci de ani anul 1994 marchează reapariția emisiunilor de titluri de stat.

Prin emisiunea de certificate de trezorerie s-a reușit acoperirea a 298,8 miliarde lei din deficitul anului 1994 care reprezintă 4,2% din produsul intern brut.

Pentru acoperirea deficitelor bugetare din anii 1993 și 1994, în cursul anului 1994 au avut loc 7 emisiuni de certificate de trezorerie în valoare totală de 1682 miliarde lei.

4.2.2. EMISIUNI DIN ANUL 1995

În acest an, în 1995, doar 2,5% din deficit a fost acoperit prin emisiunea de titluri de stat, deficit care reprezenta 4,1% din produsul intern brut.

În acest an au avut loc 20 de emisiuni de certificate de trezorerie în valoare de 3663 miliarde lei pentru acoperirea deficitelor din anii 1993 și 1994.

4.2.3. EMISIUNI DIN ANUL 1996

În anul 1996 deficitul care reprezenta 4,9% din produsul intern brut a fost acoperit în proporție de 11,75% din emisiuni de certificate de trezorerie, a căror valoare a fost de 628,6 miliarde lei.

Pentru finațarea deficitelor bugetare din anii 1994-1996, Ministerul Finanțelor a lansat în numele statului 43 de emisiuni de certificate de trezorerie în valoare de 7996,6 miliarde lei, din care 14 au fost emisiuni noi în valoare totală de 2529,3 miliarde lei. Peste 75% din valoarea acestor noi emisiuni a avut ca destinație stingerea deficitului din anul 1995.

Ceea ce apare nou în acest an este prima emisiune de obligațiuni în valută pe piața internă, emisiune care a fost realizată în dolari americani.

4.2.4. EMISIUNI DIN ANUL 1997

Pe parcursul anului 1997 au avut loc 49 de emisiuni de certificate de trezorerie din care 14 au fost noi.

În vederea finanțării deficitului, Ministerul Finanțelor a lansat pe piața financiară europeană o emisiune de obligaținui în mărci germane în valoare de 594 milioane mărci germane (2476 miliarde lei). Tragerile efectuate din contravaloarea în lei a acestui împrumut au permis finanțarea integrală la jumătatea lunii octombrie a deficitului anului 1996.

Anul 1997 aduce cu el și un element de noutate și anume, intrarea în vigoare a unui nou regulament privind operțiunile cu titluri de stat derulate prin Banca Națională a României, care prezintă cadrul general de desfășurare a acestor operațiuni atât pe piața primară, cât și pe cea secundară.

În cele ce urmează vom arunca o privire asupra rezultatelor licitațiilor pentru emisiunile de titluri de stat pe anul 1997, care sunt prezentate în tabelul 4.2.4.-1.

Rezultatele licitațiilor pentru emisiunile de titluri de stat în anul 1997

Tabel 4.2.4.-1

În luna aprilie a avut loc doar o singură licitație și deși rata dobânzii minime a fost de 89%, iar rata dobânzii maxime a fost de 140%, emisiunea a fost adjudecată la o rată a dobânzii de 104%. Din tabel vom observa că aceasta este cea mai mare rata de adjudecare a licitațiilor în anul 1997. La această licitație au participat un număr de 18 participanți.

În luna mai valoarea totală a emisiunilor se ridică la 1254,07 miliarde lei cu rate minime ale dobânzii cuprinse între 59% și 95%, iar ratele maxime ale dobânzii fiind cuprinse între 82% și 150%, totuși emisiunile au fost adjudecate la rate care sunt cuprinse între 65% și 100%. În acest caz și numărul participanților variază, el oscilând între 4 și 13. De notat este faptul că la licitațiile care au avut loc în această lună se ajunge la cea mai mare rata a dobânzii minime din acest an de 95%. Tot în cursul acestei luni la unele licitații participă cel mai mic număr de participanți din anul 1997 și anume 4.

În luna iunie la fel ca și în luna aprilie a avut loc doar o singură licitație pentru emisiunile de titluri de stat în valoare de 130 miliarde lei. Această valoare este cea mai mică din acest an. Rata minimă a dobânzii a fost de 36%, cea maximă de 60%, dar emisiunea a fost adjudecată la o dobândă de 45%. Numărul participanțiilor a fost de 11.

Din luna iulie până la sfărșitul anului au existat mai multe licitații pentru fiecare lună în parte. Astfel în luna iulie valoarea totală a emisiunilor s-a ridicat la 2543,54 miliarde lei, cea mai mare valoare a acestui an, numărul participanților fiind cuprins între 16 și 21. Pe parcursul acestei luni numărul participanților a ajuns chiar la 21, cel mai mare pe anul 1997. Emisiunile au fost adjudecate la o rată a dobânzii cuprinsă între 25% și 55%, cu toate că rata minimă a dobânzii a fost cuprinsă între 20% și 38%, iar cea maximă între 60% și 75%. Tot în această lună rata cea mai mică de adjudecare a fost de 25%, iar cea mai mică rată minimă a fost de 20%.

Luna august s-a caracterizat printr-un număr de participanți cuprins între 10 și 16, pentru o valoare totală a emisiunilor de 1727,04 miliarde lei. Rata dobânzii minimă a luat valori între 22% și 35%, pe când cea maximă a luat valori între 62% și 200%, deși emisiunile au fost adjudecate la o rată a dobânzii cuprinsă între 36% și 60%. În această lună rata dobânzii maxime a fost cea mai mare din acest an și anume de 200%.

În luna următoare, în septembrie, s-a observat o dimunare a valorii totale a emisiunilor, aceasta fiind de 899,38 miliarde lei. La licitații au luat parte un număr de participanți variind între 13 și 15. Ratele de adjudecare au fost cuprinse între 31,3% și 45,2%, cu toate că ratele dobânzii minime au luat valori între 27,02% și 32%, iar la cele maxime între 44,39% și 52,1%. Dacă în luna precedentă rata dobânzii maxime a ajuns la 200%, în luna aceasta rata dobânzii maxime la unele licitații desfășurate a fost de 44,39%, cea mai mică.

Luna octombrie s-a bucurat de participarea la licitații a unui număr cuprins între 18 și 20, pe parcursul întregii luni. Valoarea totală a emisiunilor a fost în continuă scădere din luna august, ea fiind de 805,226 miliarde lei. Ratele minime ale dobânzilor au luat valori cuprinse între 36% și 37,97%, cele maxime între 55% și 56%, dar adjudecările au avut loc la rate cuprinse între 40,4% și 42,8%.

Față de luna precedentă, în luna noiembrie valoarea totală a emisiunilor a crescut la 1032,05 miliarde lei, numărul de participanți, în schimb scade, fiind cuprins între 13 și 18. Adjudecările au avut loc la o rată a dobânzii care a luat valori între 66,54% și 73%, deși rata dobânzii minime a luat valori între 32,46% și 48,29%, iar cea maximă între 80% și 125,02%.

Ultima lună a anului s-a caracterizat printr-o valoare totală a emisiunilor de 2424,4 miliarde lei, numărul participanților fiind între 9 și 21, rata de adjudecare a fost cuprinsă între 75% și 120%, pe când rata dobânzii minime a oscilat între 20% și 50%, iar cea maximă între 99% și 170%. În această lună la fel ca și în luna iulie numărul participanților a ajuns la 21, cei mai mulți participanți la licitații, iar rata dobânzii minime a fost de 20%, cea mai mică din acest an.

4.2.5. EMISIUNI DIN ANUL 1998

În anul 1998, Banca Națională a României a derulat 68 de emisiuni de titluri de stat pentru finanțarea deficitului bugetar. Preponderente în acest an au fost emisiunile cu discont.

Anul 1998 aduce și el o noutate și anume, dacă până în acest moment plasarea prin licitație a emisiunilor s-a realizat prin metoda prețului uniform, de la jumătatea anului se folosește metoda prețului multiplu. Această metodă constă în ordonarea crescătoare a ofertelor de cumpărare depuse de către participanți în funcție de rata dobânzii (rata discontului) și repartizarea titlurilor pentru ofertele acceptate la rata dobânzii (rata discount) licitate de fiecare din ofertanții câștigători până la adjudecarea completă a emisiunii. Mai jos vom analiza rezultatele licitațiilor pe anul 1998.

Rezultatele licitațiilor pentru emisiunile de titluri de stat pe anul 1998 sunt prezentate în tabelul 4.2.5.-1.

Rezultatele licitațiilor pentru emisiunile de titluri de stat în anul 1998

Tabel 4.2.5.-1

Din tabelul de mai sus observăm că licitații pentru emisiunile de titluri de stat au avut loc în fiecare lună a anului 1998.

În luna ianuarie, valoarea totală a fost de 1848,49 miliarde lei, numărul de participanți a variat între 17 și 21, emisiunile fiind adjudecate la o rată cuprinsă între 90% și 120%, deși rata dobânzii minimă a luat valori între 60% și 65%, iar cea maximă a oscilat între 120% și 150%. În această lună unele licitații au fost adjudecate la cea mai mare rată, și anume de 120%, iar cea mai mare rată maximă a fost de 150%.

Luna februarie s-a caracterizat prin aceea că valoarea totală a emisiunilor a fost de 1504,3 miliarde lei, cea mai mică din întregul an, numărul de participanți variind între 20 și 22, rata dobânzii minimă a fost de 70%, iar rata dobânzii maximă a variat între 114% și 150%. Emisiunile au fost adjudecate la o rată a dobânzii care a variat între 85% și 90%. În această lună s-a înregistrat cea mai mare dobândă minimă de 70%. Și în februarie, la fel ca și în ianuarie rata dobânzii maxime a fost de 150%, pentru unele licitații.

În luna următoare, în martie, adjudecările la emisiunile de titluri de stat s-au făcut pentru o rată a dobânzii cuprinsă între următoarele valori de 70% și 75%, pentru o valoare totală a emisiunilor de 1600 miliarde lei. Numărul participanților la licitații a variat între 19 și 26, iar rata dobânzii minime afost cuprinsă între 64% și 65%, iar cea maximă între 99% și 120%.

Luna aprilie a prezentat o valoare totală a emisiunilor de 4122,08 miliarde lei. Numărul participanților care au luat parte, la adjudecarea emisiunilor la o rată cuprinsă între 68% și 70%, a variat de la 21 la 26. Cu toate că emisiunile au fost adjudecate la dobânzi cuprinse între 68% și 70%, ratele minime ale dobânzii au fost cuprinse între 45% și 57%, iar cele maxime între 85% și 93%.

Pentru o valoare totală a emisiunilor de 2796,17 miliarde lei și un număr de participanți variind între 13 și 25, în luna mai, emisiunile au fost adjudecate pentru o dobândă oscilând între 35,56% și 52,1%, deși dobânzile minime au variat între 25% și 52,1%, iar cele maxime între 49,75% și 75%. În această lună s-au înregistrat cele mai mici valori ale ratelor dobânzii atât minime, cât și maxime, ele fiind de 25%, respectiv 49,75%.

La jumătatea anului 1998 situația s-a prezentat în felul următor: deși ratele dobânzii minime au variat între 32,16% și 36,7%, iar cele maxime între 65% și 80%, emisiunile au fost adjudecate pentru o rată a dobânzii cuprinsă între 32,16% și 39,48%. Observăm că în această lună unele licitații au fost adjudecate la cea mai mică rată a dobânzii de 32,16%. Numărul de participanți care au luat parte la aceste licitații a fost cuprins între 15 și 24, iar valoarea totală a emisiunilor a fost de 2567,412 miliarde lei.

În luna următoare, în luna iulie, valoarea totală a emisiunilor a fost de 1997,71 miliarde lei, numărul de participanți care au luat parte la aceste licitații a fost cuprins între 17 și 29. Deși ratele minime ale dobânzii au oscilat între 32% și 35,26%, iar cele maxime între 53,78% și 70%, emisiunile au fost adjudecate la rate ale dobânzii cuprinse între 37,25% și 38,11%. Luna aceasta aduce un număr record pe acest an la unele licitații, și anume un număr de 29 de participanți.

În luna august valoarea totală a emisiunilor, a fost de 1534,11 miliarde lei, care din luna mai este într-o continuă scădere. Adjudecările emisiunilor au avut loc la o rată cuprinsă între 32,62% și 38,48%, deși ratele minime au variat între 28,48% și 35,32%, iar cele maxime între 52% și 59,5%. La licitații au luat parte participanți al căror număr a variat între 14 și 19.

Luna septembrie s-a caracterizat prin cea mai mare valoare totală a emisiunilor din anul 1998, ea fiind de 4324,78 miliarde lei. Numărul de participanți care au fost prezenți la aceste licitații a variat între 14 și 22. Ratele de adjudecare a emisiunilor au fost cuprinse între 42,09% și 39,21%, cu toate că ratele dobânzii minime au oscilat între 34,64% și 39,95%, iar cele maxime între 59,35% și 70,69%.

În luna octombrie emisiunile au fost adjudecate la o rată a dobânzii care a variat între 48,29% și 64,08%, rata minimă fiind între 44,35% și 48,27%, iar cea maximă între 79,82% și 90,89%. Valoarea totală a emisiunilor pentru această lună a fost de 4198,02 miliarde lei, iar numărul participanților a fost de la 16 ajungând la unele licitații la 21.

În luna noiembrie numărul participanților s-a păstrat constant cu cel din luna anterioară, în schimb valoarea totală a emisiunilor a scăzut, ea fiind de doar 1600 miliarde lei. Adjudecările au avut loc la o rată a dobânzii cuprinsă între 54,13% și 63,5%, cu toate că rata dobânzii minime a oscilat între 52,1% și 63,5%, iar cea maximă între 100,6% și 108,7%.

În ultima lună a anului, numărul participanților a scăzut, el fiind cuprins între 2 și 14, valoarea totală a emisiunilor a fost de 1774,5 miliarde lei, iar emisiunile au fost adjudecate pentru o rată a dobânzii cuprinsă între 63,28% și 75%, deși rata minimă a variat între 57,12% și 75%, iar cea maximă între 75% și 102,3%. În această lună la unele licitații au luat parte cei mai puțini participanți, aceștia fiind în număr de 2.

În anul 1998 unitățile CEC pe baza unor convenții încheiate cu Ministerul Finanțelor au fost autorizate să efectueze operațiuni cu certificate de depozit cu dobândă.

Certificatele de depozit sunt titluri de stat, în formă dematerializată, în valoare nominală individuală fixă de 1.000.000 lei. Ele s-au pus în vânzare contra numerar, numai persoanelor fizice rezidente în România.

Un depunător a putut solicita unul sau mai multe certificate.

Valoarea totală a certificatelor vândute nu poate depăși valoarea repartizată unității CEC respective (număr de certificate*1.000.000).

Certificatele prezentate la răscumpărare după data scadenței nu beneficiau de dobânzi pe perioada de la scadență până la răscumpărare. Răscumpărarea se putea solicita numai unității CEC de la care au fost cumpărate.

În cazuri excepționale, cu aprobarea conducerii sucursalei județene răscumpărarea se putea face și înainte de scadență, proprietarul certificatului devenind CEC. În această situație solicitatorul primea contravaloarea certificatului și o dobândă egală cu cea practicată de CEC la depuneri pe librete cu dobânda la vedere. Dobânda se achită pentru perioada de la cumpărarea certificatului până în ziua răscumpărării, ținând cont că dobânda curge din ziua următoare cumpărării până în cea anterioară răscumpărării.

În cele ce urmează vom prezenta câteva emisiuni de certificate de depozit și caracteristicile acestora: valoarea nominală individuală, valoarea totală a emisiunii, data emisiunii, data scadenței, metoda de vânzare, rata dobânzii, avantajele emisiunii.

Emisiunile din 29.01.1998 și 03.02.1998 s-au caracterizat prin următoarele elemente:

Valoarea nominală individuală a unui titlu: 1.000.000 lei

Valoarea totală a emisiunii:100.000.000.000 lei

Zile de emisiune: 29.01.1998, 03.02.1998

Scadența: 30.04.1998, 05.05.1998

Metoda de vânzare: prin subscripție publică

Rata dobânzii: 75%/an

Dobânda s-a calculat cu următoarea formulă:

D=, unde

k=valoarea certificatelor achiziționate

A fost permisă răscumpărarea înainte de scadență

Facilitate fiscală: veniturile din dobânzi nu erau supuse impozitării

Emisiunea din 18.02.1998 s-a prezentat astfel:

Valoarea nominală individuală a unui titlu: 1.000.000 lei

Valoarea totală a emisiunii: 200.000.000.000 lei

Ziua emisiunii: 18.02.1998

Scadența: 20.05.1998

Metoda de vânzare: prin subscripție publică

Rata dobânzii: 75%/an

Dobânda s-a calculat cu următoarea formulă:

D=, unde

k=valoarea certificatelor achiziționate

A fost permisă răscumpărarea înainte de scadență

Facilitate fiscală: veniturile din dobânzi nu erau supuse impozitării

Titlurile au fost în număr de 200.000 cele mai multe au fost repartizate în municipiul București, și anume 40.000, care a fost urmat de județul Mureș cu 12.000 și județul Prahova cu 10.000. Cel mai mic număr de titluri, acestea fiind de 2.000 de titluri, au fost repartizate în județele Bistrița-Năsăud, Caraș-Severin, Covasna, Ialomița; Mehedinți, Tulcea, Vrancea.

Emisiunea din 26.03.1998 s-a caracterizat prin:

Valoarea nominală individuală a unui titlu: 1.000.000 lei

Valoarea totală a emisiunii: 200.000.000.000 lei

Ziua emisiunii: 26.03.1998

Scadența: 25.06.1998

Metoda de vânzare: prin subscripție publică

Rata dobânzii: 70%/an

Dobânda s-a calculat cu următoarea formulă:

D=, unde

k=valoarea certificatelor achiziționate

Nu a fost permisă răscumpărarea înainte de scadență

Facilitate fiscală: veniturile din dobânzi nu erau supuse impozitării

Din numărul total de titluri vândute de 161.500, cele mai multe au fost vândute în municipiul București 40.000, urmat de județul Arad cu 7.000 și județul Cluj cu 6.000. Cel mai mic număr de titluri, și anume 1.000, au fost vândute în județele Brăila, Giurgiu, Sălaj.

Emisiunea din 21.05.1998 s-a prezentat astfel:

Valoarea nominală individuală a unui titlu: 1.000.000 lei

Valoarea totală a emisiunii: 100.000.000.000 lei

Ziua emisiunii: 21.05.1998

Scadența: 20.08.1998

Metoda de vânzare: prin subscripție publică

Rata dobânzii: 60%/an

Dobânda s-a calculat cu următoarea formulă:

D=, unde

k=valoarea certificatelor achiziționate

Nu a fost permisă răscumpărarea înainte de scadență

Facilitate fiscală: veniturile din dobânzi nu erau supuse impozitării

Emisiunea din 10.09.1998 s-a caracterizat prin:

Valoarea nominală individuală a unui titlu: 1.000.000 lei

Valoarea totală a emisiunii: 75.000.000.000 lei

Ziua emisiunii: 10.09.1998

Scadența: 11.03.1999

Metoda de vânzare: prin subscripție publică

Rata dobânzii: 45%/an

Dobânda s-a calculat cu următoarea formulă:

D=, unde

k=valoarea certificatelor achiziționate

Nu a fost permisă răscumpărarea înainte de scadență

Facilitate fiscală: veniturile din dobânzi nu erau supuse impozitării

4.2.6. EMISIUNI DIN ANUL 1999

În anul 1999 s-au efectuat 97 de emisiuni de certificate de trezorerie cu discont și cu dobândă, în valoare totală de 64949,18 miliarde lei.

Și acest an se caracterizează printr-o noutate care constă în faptul că Ministerul Finanțelor a lansat pentru prima dată certificate de trezorerie pentru populație în lei.

Rezultatele licitațiilor pentru emisiunile de titluri de stat pe anul 1999 sunt prezentate în tabelul 4.2.6.-1.

Rezultatele licitațiilor pentru emisiunile de titluri de stat în anul 1999

Tabel 4.2.6.-1

În luna ianuarie a anului 1999 emisiunile au fost adjudecate la o rată care a variat între 55,82% și 67,34%, cu toate că rata dobânzii minime a oscilat între 44,35% și 55%, iar cea maximă între 76,6% și 94%. Valoarea totală a emisiunilor a fost de 5177,42 miliarde lei, iar numărul de participanți a fost cuprins între 12 și 24.

În luna februarie se observă că valoarea totală a emisiunilor a crescut ajungând la 6940,37 miliarde lei, adjudecările au avut loc la o rată cuprinsă între 72,29% și 90%, deși rata dobânzii minime a variat între 60,13% și 90%, iar cea maximă între 87% și 132,8%. Numărul de participanți care au luat parte la aceste licitații a fost cuprins între 2 și 26. În această lună la unele licitații au fost prezenți doar 2 participanți, ceea ce reprezintă cel mai mic număr din acest an.

Luna martie s-a caracterizat printr-o valoare totală a emisiunilor de 8457,68 miliarde lei, în creștere față de perioada anterioară, numărul de participanți a fost cuprins între 7 și 23. Emisiunile au fost adjudecate la o rată cuprinsă între 57,28% și 142,68%, deși rata dobânzii minime a fost cuprinsă între 52,1% și 79,81%, iar cea maximă între 94% și 200%. Rata de 200% a fost cea mai mare rată maximă din acest an.

În luna aprilie emisiunile au fost adjudecate la rate ale dobânzii variind între 76,6% și 157,2%. Rata dobânzii minime a fost cuprinsă între 74,69% și 93,39%, iar cea maximă între 99,45% și 157,2%. Valoarea totală a emisiunilor a fost de 5717,739 miliarde lei, iar numărul participanților a fost relativ același din perioada precedentă, între 6 și 23. În această lună unele adjudecări au fost făcute la cea mai mare rată a dobânzii din acest an, de 157,2%.

În luna următoare, în luna mai, valoarea totală a emisiunilor a fost cea mai mare din anul 1999, ridicându-se la 9697,07 miliarde lei. În acest caz numărul participanților care au luat parte la aceste licitații a fost între 7 și 28. Cel mai mare număr de participanți, de 28, s-a regăsit în această lună. Adjudecările au avut loc la o rată a dobânzii cuprinsă între 70,64% și 104,53%, deși rata dobânzii minime a variat între 60% și 97,82%, iar cea maximă între 111,6% și 163,9%.Tot în această lună s-a înregistrat și cea mai mare rată a dobânzii minime.

Jumătatea anului 1999 s-a caracterizat printr-o valoare totală a emisiunilor de 6908,93 miliarde lei, numărul participanților a variat între 16 și 25, rata dobânzii de adjudecare a luat valori între 77,62% și 100,45%, cu toate că rata dobânzii minime a fost cuprinsă între 62,94% și 79,82%, iar cea maximă între 97,05% și 123,2%.

În luna iulie emisiunile au fost adjudecate la o rată a dobânzii care a oscilat între 61,74% și 65,31%, pentru o valoare totală a emisiunilor de 5942,78 miliarde lei. În acest caz rata dobânzii minime a luat valori între 55,83% și 89,99%, rata maximă între 84,25% și 105,2%, iar numărul participanților care a luat parte la aceste licitații a variat între 2 și 24. În luna iulie, la fel ca și în luna februarie numărul de participanți prezenți la licitații a fost numai de 2.

În luna august valoarea totală a emisiunilor a crescut față de luna precedentă, ea fiind de 7097,93 miliarde lei. În această lună numărul participanților la licitații a fost cuprins între 8 și 28. La fel ca și în luna mai, în luna august, numărul de participanți a ajuns până la 28. Cu toate că rata dobânzii minime a oscilat între 47,24% și 77,62%, iar rata dobânzii maxime între 67,9% și 105%, emisiunile au fost adjudecate la o rată cuprinsă între 52,91% și 86,42%.

Adjudecările din luna octombrie au avut loc la o rată a dobânzii cuprinsă între 44,64% și 48,07%. Ratele minime ale dobânzii au variat între 40,45% și 44,39%, iar cea maximă între 59,45% și 100%. Valoarea totală a emisiunilor a fost de 4382,12 miliarde lei, cea mai mică pe anul respectiv, iar numărul participanților a oscilat înter 9 și 22. În această lună s-au înregistrat cele mai mici valori atât la rata de adjudecare, de 44,64%, cât și la rata dobânzii minime, de 40,45%.

În luna următoare, în luna noiembrie, valoarea totală a emisiunilor a crescut, ajungând la 7476,26 miliarde lei. Emisiunile au fost adjudecate la o rată cuprinsă între 48,64% și 63,35%, deși rata dobânzii minime a oscilat între 44,39% și 49,28%, iar cea maximă între 56,42% și 76%, numărul de participanți fiind cuprins între 4 și 21. Cea mai mică dobândă maximă s-a înregistrat în această lună, fiind de 56,42%.

Sfârșitul anului 1999 aduce cu el o scădere a valorii totale a emisiunii, fiind de 5191,26 miliarde lei, iar rata de adjudecare a variat între 56,16% și 66,61%, numărul de participanți oscilând și el între 9 și 26.

4.2.7. EMISIUNI DIN ANUL 2000

În anul 2000 s-au efectuat 136 emisiuni de titluri de stat, hotărâte prin ordine ale ministrului finanțelor, având drept obiectiv acoperirea deficitului bugetar. Aceste emisiuni au fost lansate atât cu discont (87), cât și cu dobândă (49), cu scadențe diferite: o lună, trei luni, șase luni, un an; ponderea cea mai mare au avut-o emisiunile de titluri de stat cu scadența de trei luni. Toate titlurile de stat cu discont au fost în lei, în timp ce dintre titlurile de stat cu dobândă, 12 emisiuni au fost în valută (10 în dolari americani și 2 în mărci germane).

Valoarea emisiunilor de titluri de stat a fost de 87740,23 miliarde lei, din care valoarea emisiunilor noi a fost de 20282,52 miliarde lei. Din totalul valorii, 80,5% a fost oferită prin licitații și 19,5% prin subscripții publice. Valoarea emisiunilor de titluri de stat în valută a fost de 39,59 milioane dolari americani și 21,38 milioane mărci germane.

Deficitul bugetului de stat aprobat prin lege se finanțează în cursul execuției și din împrumuturi de stat lansate către populație sub forma certificatelor de trezorerie.

Prin acest sistem statul urmărește protejarea economiilor bănești ale populației de riscurile din fluctuațiile economiei de piață, garantând rambursarea la scadență a sumelor subscrise și plata dobânzilor aferente care se situează la un nivel acoperitor față de gradul inflației.

Activitatea privind emisiunea certificatelor de trezorerie către populație, mecanismele de încasare, rambursare, plata dobânzilor și contabilitatea operațiunilor se efectuează și coordonează de către Direcția Generală a Trezoreriei din cadrul Ministerului Finanțelor, potrivit normelor metodologice.

Direcția Generală a Trezoreriei din cadrul Ministerului Finanțelor coordonează întreaga activitate printr-un compartiment distinct cu atribuții speciale. El este cel care stabilește formele de emisiune, elaborează prospectul de emisiune a certificatelor de trezorerie, precum și proiectul ordinului ministrului finanțelor de aprobare a prospectului, asigură publicitatea lansării emisiunii, elaborează și asigură aplicarea mecanismelor de încasare, rambursare, plata dobânzilor și contabilitatea operațiunilor într-un cadru unitar pe întregul sistem al Trezoreriei statului, examinează evoluția dobânzilor pasive în lei practicate de băncile comerciale la depozitele persoanelor fizice și juridice în funcție de care se stabilește strategia nivelului ratelor dobânzilor ce se acordă certificatelor de trezorerie, integrează certificatele de trezorerie vândute în sistemul împrumuturilor pentru finanțarea deficitului bugetului de stat, respectiv a datoriei publice interne, asigură deschiderea creditelor bugetare din bugetul de stat pentru plata dobânzilor aferente certificatelor de trezorerie ajunse la scadență.

Pe plan local, la direcțiile de trezorerie județene și a Municipiului București, se înființează un serviciu distinct „Titluri și certificate de trezorerie” care de asemenea prezintă câteva atribuții, dintre care amintim: aplicarea strictă a Normelor metodologice ale Ministerului Finanțelor cu privire la derularea operațiunilor legate de certificatele de trezorerie emise, ințiază acțiuni pentru informarea populației cu privire la emisiunile certificatelor de trezorerie și pentru stimularea persoanelor fizice de a subscrie, supraveghează permanent la trezoreriile subordonate activitatea legată de certificatele de trezorerie.

La nivelul trezoreriilor municipale reședință de județ și al sectoarelor Municipiului București se înființează un serviciu „Titluri și certificate de trezorerie”, iar la celelalte municipii un birou „Titluri și certificate de trezorerie” care asigură efectuarea operațiunilor de încasare a contravalorii certificatelor de trezorerie, a răscumpărării acestora, calculul și plata dobânzilor.

Certificatele de trezorerie pentru populație se pot emite în două forme și anume:

-certificate de trezorerie în formă materializată pe suport de hârtie, în care, valoarea, scadența, dobânda și celelalte elemente, precum și forma acestora se stabilesc de către Ministerul Finanțelor, Direcția Generală a Trezoreriei.

Certificatele de trezorerie către populație în formă materializată se emit nominal și la purtător, care vor avea condiții speciale de siguranță.

-certificatele de trezorerie în formă dematerializată adică, pe bază de conturi deschise pe beneficiari.

Certificatele de trezorerie pentru populație se lansează prin emisiuni distincte, individualizate prin codul emisiunii, termenele de începere și de închidere a emisiunii, potrivit prospectului de emisiune.

Codul emisiunii reprezintă elementul de referință în gestionarea și contabilizarea fiecărei emisiuni și este stabilit în prospectul de emisiune.

Certificatele de trezorerie se emit în valori nominale diferite (un milion, cinci milioane etc.), precum și pe scadențe, prevăzute în prospectul de emisiune, care pot fi: 90 de zile, 180 de zile, 360 de zile, peste un an.

Emisiunile certificatelor de emisiune pot fi cu dată fixă sau deschise (în mai multe zile consecutive).

Prin dată fixă înțelegem ziua în care certificatele de trezorerie se pun în vânzare, iar operațiunile de încasări se încheie în aceeași zi.

Emisiunea deschisă reprezintă punerea spre vânzare a certificatelor de trezorerie în mai multe zile consecutive, limitată la o anumită perioadă de timp stabilită în prospectul emisiunii.

Prospectul de emisiune a certificatelor de trezorerie pentru populație se elaborează de către Ministerul Finanțelor – Direcția Generală a Trezoreriei și cuprinde, în principal, elemente cu privire la: baza legală a emisiunii, forma emisiunii materializată sau dematerializată, codul și data emisiunii, valoarea nominală a emisiunii, valoarea nominală a certificatelor de trezorerie, pe termen de 90, 180 și 360 de zile, rata dobânzii, data scadenței (zi lucrătoare), închiderea emisiunii (zi lucrătoare), condiții de răscumpărare.

Prospectul de emisiune se aprobă prin ordin al ministrului finanțelor și se publică în Monitorul Oficial.

Închiderea emisiunii certificatelor de trezorerie are loc la ora și ziua prevăzută în prospectul de emisiune.

Activitatea de vânzare, încasare și răscumpărare a certificatelor de trezorerie, plata dobânzilor se efectuează de către casieri împreună cu inspectorii de specialitate (referenții).

Răscumpărarea reprezintă operațiunea prin care unitățile trezoreriei statului rambursează, la temenul stabilit, valoarea nominală a certificatelor de trezorerie vândute și prezentate de către persoanele fizice care au subscris la emisiunile de certificate de trezorerie la aceeași unitate a terzoreriei.

Răscumpărarea are loc în prima zi de la împlinirea scadenței.

Odată cu răscumpărarea la termen a certificatelor de trezorerie unitățile trezoreriei statului plătesc persoanelor respective și dobânzile aferente.

În cazuri excepționale, titularii pot prezenta certificatele de trezorerie pentru răscumpărare și înainte de împlinirea scadenței.

Pentru perioada de subscriere care se calculează din ziua încasării sumei și până în ziua prezentării pentru răscunpărare exclusiv, se acordă dobânda la vedere prevăzută în prospectul de emisiune și se suportă din cheltuielile bugetului de stat.

Calculul dobânzii se efectuează de către inspectorul de specialitate.

Certificatele de trezorerie neprezentate de beneficiari pentru răscumpărare în ziua stabilită se transformă în depozite la trezoreria statului constituite pe numele titularilor certificatelor respective.

Certificatele prezentate de titulari trezoreriei statului în maximum 30 de zile de la data expirării termenului de răscumpărare, vor fi răscumpărate astfel:

-se achită suma nominală din certificatele de trezorerie plus dobânda aferentă perioadei subscrise;

-pentru perioada de maximum de până la 30 de zile, stabilită din ziua fixată pentru răscumpărare (inclusiv) și ziua prezentării la ghișeul casieriei (exclusiv), se calculează pentru suma subscrisă dobânda la vedere prevăzută în prospectul de emisiune. Dobânda se calculează de către compartimentul „Titluri și certificate de trezorerie”.

Dobânda se calculează prin aplicarea formulei:

, unde

D – dobânda

VN – valoarea nominală a certificatelor de trezorerie

n – numărul de zile calculat de trezoreria statului din ziua prevăzută pentru răscumpărare până în ziua prezentării la ghișeul trezoreriei (exclusiv)

c – cota de dobândă stabilită și comunicată de Ministerul Finanțelor

La prezentarea de către titulari a certificatelor de trezorerie care se încadrează în termenul de peste 30 de zile de la data stabilită pentru răscumpărare, trezoreria va proceda la răscumpărare astfel:

-la valoarea nominală a certificatului de trezorerie se adaugă din ziua transformării acestora în depozite, dobânda cuvenită pentru perioada de subscripție. La suma astfel stabilită se calculează dobânda pentru depozit prevăzută în prospectul de emisiune.

-dobânda se calculează pe baza formularului și a modului stabilit anterior.

În cazul răscumpărării certificatelor de depozit, numărul de zile este cel pentru care se acordă dobânda la depozit, care cuprinde intervalul de timp din ziua transformării certificatelor de trezorerie în certificate de depozit până în ziua răscumpărării, exclusiv.

Răscumpărarea la scadență a certificatelor de trezorerie inclusiv a celor devenite certificate de depozit se efectuează de către fiecare trezorerie din sumele încasate din aceeași emisiune.

Dobânzile aferente certificatelor de trezorerie pentru finanțarea deficitului bugetar răscumpărate la scadență se suportă din creditele bugetare repartizate cu această destinație de Ministerul Finanțelor.

Dobânzile aferente certificatelor de trezorerie nerăscumpărate la scadență și devenite certificate de depozit se suportă la răscumpărare din bugetul de venituri și cheltuieli al trezoreriei statului.

Răspunderea pentru plata dobânzilor de la bugetul de stat și bugetul trezoreriei, revin directorului, directorului adjunct, respectiv șefului compartimentului trezoreriei și a compartimentului titluri și certificate de trezorerie.

Certificatele de trezorerie cu dobândă pentru populație pe anul 2000 au prezentat mai multe caracteristici. În primul rând trebuie amintit faptul că emisiunile lansate sub forma certificatelor de trezorerie cu dobândă pentru populație, de către Ministerul Finanțelor au fost pe anul 2000 în număr de douăzeci, având codul emisiunii de la 1021 la 1040, fiind prezentate în tabelul 4.2.7. – 1.

Toate certificatele de trezorerie pentru populație au fost emise în anul 2000 în formă materializată, având valori nominale diferite de un milion lei, cinci milioane lei, zece milioane lei, douăzeci milioane lei, cincizeci milioane și o sută milioane lei, precum și cu scadențe de 90 de zile, respectiv 180 de zile.

Din tabelul 4.2.7. – 1 observăm că dobânda certificatelor de trezorerie pentru populație a fost de 59%/an, ajungând la sfârșitul anului de 44%/an.

Acest nivel al ratelor dobânzii este mai mare decât cel practicat de băncile comerciale la depozitele persoanelor fizice și juridice, în acest fel certificatele de trezorerie devin mai atractive pentru populație.

Din luna martie a anului 2000 dobânda la certificatele de trezorerie pentru populație este în continuă scădere până în luna august, unde pentru două emisiuni stagnează la valoarea de 40%, pentru ca de la jumătatea lunii septembrie până la începutul lunii octombrie să crească ușor, ca apoi să se stabilizeze la valoarea de 44% până la sfârșitul anului.

Pe panta descendentă a dobânzilor se înregistrează o excepție, și anume emisiunea cu codul 1027 din 20.04.2000 care se lansează pe piață cu o dobândă de 55%.

Această emisiune este o emisiune jubiliară, împlinindu-se un an de la lansarea primei emisiuni de certificate de trezorerie. O caracteristică a acestei emisiuni este și faptul că certificatele de trezorerie sunt emise la purtător.

Certificate de trezorerie cu dobândă pentru populație pe anul 2000

Tabelul 4.2.7. – 1

Sursa: Direcția de Trezorerie a Județului Arad

Ministerul Finanțelor împrumută valută atât de la firme, cât și de la populație.

În luna ianuarie 2000 a avut loc o emisiune de titluri de stat în valută, în dolari americani. Operațiunea s-a desfășurat prin Banca Agricolă, ca agent al statului, care a pus în vânzare aceste titluri prin toate unitățile sale din țară. Obligațiunile de tezaur cu dobândă denominate în dolari americani au avut o valoare individuală de 1.000 USD.

Dobânzile oferite de Ministerul Finanțelor diferă în funcție de durata pe care sunt emise, astfel:

-7% pentru o perioadă de 91 de zile;

-7,5% pentru o perioadă de 182 de zile;

-9% pentru o perioadă de 366 de zile.

Indiferent de scadență, titlurile de stat au o dobândă cu 1,5-2 procente mai mare decât cea bonificată de bănci pentru depozitele la termen în dolari americani.

Ministerul Finanțelor a anunțat că nu va răscumpăra obligațiunile înainte de data scadenței, însă acestea vor putea fi tranzacționate pe piața secundară, prin intermediul Băncii Agricole.

Trebuie remarcat faptul că din volumul total al vânzărilor de 33.967.000 USD, 74% reprezintă valoarea vânzărilor de titluri cu scadență de un an. Această situație ar putea reflecta aceeași goană după dobânzi înalte 9% pe an, dar și creșterea încrederii populației în certificate de trezorerie.

În luna martie a avut loc o emisiune de obligațiuni de tezaur denominată atât în dolari americani, cât și în mărci germane. Valoarea nominală a unui titlu a fost de 1.000 USD, respectiv 1.000 DEM. Dobânda practicată diferă pentru fiecare valută în parte în funcție de perioada de imobilizare a valutei astfel:

-7% pentru o perioadă de 182 de zile la obligațiunile de tezaur denominate în USD;

-8,5% pentru o perioadă de 366 de zile la obligațiunile de tezaur denominate în USD;

-9% pentru o perioadă de 548 de zile la obligațiunile de tezaur denominate în USD;

-9,5% pentru o perioadă de 731 de zile la obligațiunile de tezaur denominate în USD;

-5% pentru o perioadă de 182 de zile la obligațiunile de tezaur denominate în DEM;

-6% pentru o perioadă de 366 de zile la obligațiunile de tezaur denominate în DEM.

Volumul total al vânzărilor de titluri s-a ridicat la 60.975.000 USD, din care aferente titlurilor în dolari americani 39.592.000 USD, în mărci germane 21.383.000 USD.

În cadrul lor domină titlurile cu scadență la 366 de zile, astfel la dolari americani 86,34% din totalul vânzărilor în dolari americani sunt aferente titlurilor cu scadență la un an, iar la mărci germane 96,84% din totalul vânzărilor în mărci germane sunt aferente titlurilor cu scadență la un an.

Se observă că Ministerul Finanțelor a încercat să atragă aceste disponibilități și pe o perioadă mai mare de un an, dar cum dobânzile nu au fost atât de stimulative – diferențele fiind doar de un punct procentual și cum scadența era mult prea îndepărtată, populația a preferat să se oprească la titlurile cu scadența de un an.

La sfârșitul lunii iulie, se lansează o nouă emisiune de obligațiuni de tezaur denominată în dolari americani și în mărci germane, în valoare de 50.000.000 USD și 30.000.000 DEM, perioada de subscripție a durat 11 zile, la fel cu celelalte emisiuni în valute. Valoarea nominală a acestora a fost de 500 USD, respectiv 500 DEM cu multiplii aferenți. Această emisiune a fost intermediată de două bănci, și anume: Banca Agricolă și Banc Post.

Elementele de identificare a emisiunii sunt următoarele: seria emisiunii, tipul titlurilor de stat, perioada subscrierii, data emisiunii (data la care începe calculul dobânzii inclusiv), data scadenței (data la care încetează calculul dobânzii exclusiv), rata dobânzii, valoarea nominală, modalitate de plasare.

Ministerul Finanțelor Publice își rezervă dreptul ca valorile împrumutate să fie majorate în funcție de necesitățile de finanțare.

Aceste titluri de stat se pun în vânzare la valoarea nominală, în formă dematerializată, în regim nominal.

Dobânda bonificată pentru aceste obligațiuni a diferit în funcție de durată până la scadență, astfel:

-7,5% pentru o perioadă de 182 de zile la certificate de trezorerie denominate în USD;

-9% pentru o perioadă de 366 de zile la obligațiunile de tezaur denominate în USD;

-9,5% pentru o perioadă de 547 de zile la obligațiunile de tezaur denominate în USD;

-5% pentru o perioadă de 182 de zile la certificate de trezorerie denominate în DEM;

-5,5% pentru o perioadă de 366 de zile la obligațiunile de tezaur denominate în DEM;

-6% pentru o perioadă de 547 de zile la obligațiunile de tezaur denominate în DEM.

Dobânda se va calcula conform formulei:

, unde

-D – valoarea dobânzii;

-N – valoarea nominală totală a titlurilor de stat deținute;

-r – rata dobânzii;

-z – numărul de zile pentru care se calculează dobânda.

Plata dobânzii se face la data scadenței (data încetării calculării dobânzii), iar răscumpărarea poate fi efectuată și după datele menționate (acestea sunt cunoscute, la fel ca și datele subscripțiilor). Ceea ce nu se admite sunt răscumpărările în avans.

Metoda de vânzare este cea de subscripție publică. Obligațiunile pot fi cumpărate de intermediarii autorizați pe piața titlurilor de stat, care pot fi subscrise în nume și în cont propriu, precum și în nume propriu și în contul clienților lor, persoane juridice și fizice, rezidente și/sau nerezidente în România.

Unitățile Banc Post vor organiza pentru fiecare emisiune un sistem de evidență nominală care să asigure înregistrarea în contabilitate a operațiunilor de vânzare, răscumpărare și plata dobânzilor aferente.

Aceste titluri se pot negocia pe piața secundară, tranzacționarea acestora efectuându-se prin intermediul participanților autorizați la piața titlurilor de stat.

La data răscumpărării la termen și după aceasta, în cazul eliberării valutei în numerar se va percepe un comision de 0,5% aplicat la întreaga sumă (capital plus dobândă). Dacă aceasta se va face în cont nu se percepe comision.

În cazul în care clientul solicită în baza unei cereri scrise, răscumpărarea parțială sau integrală a titlurilor de stat înainte de scadență se face în felul următor:

-se va calcula și bonifica dobânda la vedere conform normelor Banc Post și se va aplica un comision de 1% asupra întregii sume în valută (capital plus dobândă), atât în cazul numerarului, cât și a transferului în cont.

Banc Post va prelua în portofoliul său obligațiunile de stat răscumpărate înainte de termen de la clienți, care vor putea fi tranzacționate ulterior pe piața secundară.

Regimul fiscal este reglementat de legislația în vigoare.

Se observă o ușoară creștere a dobânzii în raport cu ultima emisiune în valută din luna martie (0,5%) și renunțarea la titluri cu scadențe de 731 zile care nu au fost prea atractive la ultima emisiune. Ponderea cea mai mare în totalul vânzărilor au avut-o titlurile cu scadența la un an.

La sfârșitul lunii august, se lansează o nouă emisiune de obligațiuni de tezaur denominată în dolari americani și în mărci germane, în valoare de 25.000.000 USD și 15.000.000 DEM. Valoarea nominală a acestora a fost de 500 USD, respectiv 500 DEM. Această emisiune a fost intermediată de două bănci, și anume: Banca Agricolă și Banc Post. Ordinul inițial al Ministerului Finanțelor Publice a fost modificat printr-un alt ordin. Prin acest ultim ordin se modifică de asemenea data emisiunii și data scadenței, restul prevederilor rămânând neschimbate.

4.2.8. EMISIUNI DIN ANUL 2001

Certificatele de trezorerie cu dobândă pentru populație neprezentate de titulari pentru răscumpărare în ziua stabilită, se transformă în certificate de depozit la trezoreria statului care se răscumpără astfel:

a)pentru certificatele de trezorerie prezentate de titulari trezoreriei statului în maximum 30 de zile de la data termenului de răscumpărare, se achită suma nominală plus dobânda aferentă, iar pentru perioada de maximum 30 de zile, stabilită din ziua fixată pentru răscumpărare, inclusiv și până în ziua prezentării la trezorerie, exclusiv, se plătește pentru suma subscrisă, dobânda la vedere de 10%/an.

b)certificatele de trezorerie prezentate în termen de peste 30 de zile de la data stabilită pentru răscumpărare vor fi răscumpărate cu dobânda capitalizată astfel:

-pentru perioada subscrisă se achită suma nominală a certificatelor plus dobânda aferentă;

-pentru perioada când certificatele de trezorerie sunt în depozit se plătește dobânda calculată prin aplicarea procentului de dobândă la termen asupra sumei rezultate din valoarea nominală și dobânda aferentă perioadei subscrise.

În anul 2001 statul a lansat mai puține emisiuni de certificate de trezorerie cu dobândă pentru populație decât în anul precedent, acestea fiind în număr de treisprezece cu codul emisiunii de la 1041 la 1054 și sunt prezentate în tabelul 4.2.8. – 1.

Certificate de trezorerie cu dobândă pentru populație pe anul 2001

Tabelul 4.2.8. – 1

Sursa: Direcția de Trezorerie a Județului Arad

Și în acest an certificatele de trezorerie cu dobândă pentru populație au fost emise în formă materializată, având valori nominale diferite de un milion lei, cinci milioane lei, zece milioane lei, douăzeci milioane lei, cincizeci milioane și o sută milioane lei, precum și cu scadențe de 90 de zile, respectiv 180 de zile.

Și în anul 2001 dobânda fluctuează de-a lungul anului având atât perioade de scăderi, cât și perioade de creșteri. Ea a fost de 44% la începutul anului scăzând până la 32%, ca la sfârșitul anului să fie de 34%.

Titularii pot prezenta certificatele de trezorerie cu dobândă pentru populație pentru răscumpărare și înaintea datei de răscumpărare, situație în care pentru perioada de subscriere se acordă dobândă la vedere de 10%/an.

Banc Post și Banca Agricolă sunt autorizate să acționeze în calitatea lor de agent al statului, să pună în circulație obligațiuni de stat cu dobândă denominate în valută (în dolari americani, respectiv în mărci germane).

Obligațiunile de stat (cu scadență la 367 și 545 de zile) cu dobândă denominate în valută sunt emise de Ministerul Finanțelor Publice. Această emisiune avut loc la începutul lunii martie.

Prevederile enunțate mai sus pentru celelalte emisiuni, din anul 2000, rămân neschimbate și pentru aceste emisiuni, excepție făcând în acest caz valoarea împrumutului și rata dobânzii. Valoarea împrumutului este de 50.000.000 USD și 25.000.000 DEM. Rata dobânzii este următoarea:

-7,5% pentru obligațiunile de stat denominate în USD cu scadența de 367 de zile;

-8,0% pentru obligațiunile de stat denominate în USD cu scadența de 545 de zile;

-5,0% pentru obligațiunile de stat denominate în DEM cu scadența de 367 de zile;

-5,5% pentru obligațiunile de stat denominate în DEM cu scadența de 545 de zile.

Dobânda se va calcula conform formulei:

, unde

-D – valoarea dobânzii;

-N – valoarea nominală totală a titlurilor de stat deținute;

-r – rata dobânzii;

-z – numărul de zile pentru care se calculează dobânda (z luând valoarea de 367 sau de 545).

Prin intermediul Banc Post, are loc la sfârșitul lunii septembrie o emisiune de titluri de stat în valută, în dolari americani. Se pune în vânzare obligațiuni de stat cu dobândă denominate în valută (în dolari americani). Obligațiunile de tezaur cu dobândă denominate în dolari americani au avut o valoare individuală de 1.000 USD.

Numărul de zile până la scadență este de 547 de zile.

Valoarea nominală totală a emisiunii este valoarea acceptată de Ministerul Finanțelor Publice după închiderea perioadei de subscripție. Obligațiunile de stat cu dobândă denominate în valută se pun în vânzare la valoarea nominală, în formă dematerializată.

Metoda de vânzare este prin subscripție publică. Obligațiunile pot fi cumpărate de intermediarii autorizați pe piața titlurilor de stat, care pot fi subscrise în nume și în cont propriu, precum și în nume propriu și în contul clienților lor, persoane juridice și fizice, rezidente și/sau nerezidente în România. Cererile de subscriere se depun la Banca Națională a României.

Rata dobânzii obligațiunilor de stat este de 5,5% pe an. Dobânda se plătește semianual (se creditează conturile corespondente în dolari americani ale intermediarilor autorizați pe piața titlurilor de stat, cu două zile lucrătoare anterior plății dobânzii).

Dobânda se va calcula conform formulei:

, unde

-D – valoarea dobânzii;

-N – valoarea nominală totală a titlurilor de stat deținute;

-r – rata dobânzii;

-z – numărul de zile pentru care se calculează dobânda.

Nu se acceptă răscumpărări înainte de scadență prin Banca Națională a României.

Obligațiunile de stat sunt negociabile pe piața secundară. Tranzacționarea, pe piața secundară, se efectuează prin intermediarii autorizați pe piața titlurilor de stat. Aceasta nu este permisă:

-în ultimele două zile lucrătoare anterior plății dobânzii;

-în ultimele două zile lucrătoare anterior datei scadenței.

Plata obligațiunilor de stat cu dobândă denominată în valută se va efectua la data emisiunii, prin transferarea de către intermediarul autorizat, în contul de dolari americani al Băncii Naționale a României deschis la Federal Reserve Bank of New York, a sumei reprezentând valoarea nominală a titlurilor de stat cu dobânda denominate în dolari americani, adjudecate.

În caz contrar, pentru întreaga perioadă de întârziere se va plăti o dobândă de penalizare la nivelul ratei dobânzii de emisiune plus două puncte procentuale.

Răscumpărarea obligațiunilor de stat cu dobândă denominate în valută se va efectua la scadență.

În cazul în care deținătorul înregistrat, persoana fizică, nu își poate exercita drepturile plata se poate efectua împuterniciților legali ai acestuia, pe bază de procură notarială sau în caz de deces, moștenitorilor legali în baza și în limitele stabilite prin certificatul de moștenitor, conform prevederilor legale în vigoare.

În cazul vânzării obligațiunilor, modalitatea de achitare poate fi:

-în numerar;

-din contul deschis la unitatea Banc Post;

-din contul deschis la altă unitate bancară (cont colector).

Sfârșitul anului 2001 aduce cu sine un eveniment important pe piața titlurilor de stat, și anume emisiunea de obligațiuni municipale. Orașul Predeal este primul emitent de obligațiuni municipale din istoria modernă a pieței de capital românești. În acest caz se pun în vânzare 50.000 de obligațiuni cu o valoare nominală de 100.000 lei/obligațiune. Perioada de desfășurare a ofertei fiind: 8 – 19 octombrie 2001. Parametrii emisiunii au fost:

-tipul obligațiunilor: nominative, dematerializate, neconvertibile;

-garanția emisiunii: emitentul garantează cu veniturile bugetului local și cu toată puterea sa de impozitare și taxare, exceptând transferurile de la bugetul de stat;

-preț de vânzare: 100.000 lei/obligațiune;

-valoarea totală a împrumutului: 5.000.000.000 lei;

-suma minimă subscrisă: 1.000.000 lei (10 obligațiuni);

-rata și plata dobânzii: variabilă, recalculată trimestrial după formula [(BUBID+BUBOR)/2]+3% pe an. Dobânda pentru primul trimestru este de 37%/an. Plățile se fac trimestrial.

-durata de viață a obligațiunilor: rambursarea a jumătate din sumă se va face la 30.04.2002, iar jumătate la 18 luni de la data confirmării de către CNVM a raportului privind rezultatele ofertei;

-răscumpărarea obligațiunilor: la valoarea nominală, după programul de mai sus;

-destinația fondurilor: extinderea domeniului schiabil al orașului Predeal – amenajarea unei noi pârtii de schi – Pârtia Creasta Cocoșului.

Al doilea oraș care succede, ca emitent de obligațiuni municipale, orașului Predeal este Mangalia. Orașul Mangalia pune în vânzare 100.000 de obligațiuni cu o valoare nominală de 100.000 lei/obligațiune. Perioada de desfășurare a ofertei: 12 –25 octombrie 2001. Parametrii emisiunii au fost:

-tipul obligațiunilor: nominative, dematerializate, neconvertibile;

-garanția emisiunii: emitentul garantează prin întreaga sa putere fiscală și de impozitare, conform legii și prospectului de emisiune

-preț de vânzare: 100.000 lei/obligațiune;

-valoarea totală a împrumutului: 10.000.000.000 lei;

-suma minimă subscrisă: 1.000.000 lei (10 obligațiuni);

-rata și plata dobânzii: variabilă, recalculată trimestrial după formula [(BUBID+BUBOR)/2]+2% pe an. Dobânda pentru primul trimestru este de 36%/an. Plățile se fac trimestrial.

-durata de viață a obligațiunilor: jumătate din valoarea fiecărei obligațiuni este scadentă la 30.10.2002 și cealaltă jumătate la 24 luni de la expirarea termenului de subscriere;

-răscumpărarea obligațiunilor: în tranșe de câte 50.000 lei, după programul de mai sus;

-destinația fondurilor: amenajarea aleii pietonale aferente falezei în zona sudică a zonei urbane a orașului Mangalia și demararea construirii sălii de sport a Liceului Callatis.

Ambele emisiuni au fost autorizate de Comisia Națională a Valorilor Mobiliare (CNVM).

Ofertele s-au încheiat cu succes, toate obligațiunile puse în vânzare au fost subscrise. Obligațiunile se tranzacționează la Bursa de Valori București (BVB).

Una din consecințele emisiunilor municipale sau de stat o putem găsi în sfera fiscalității, prin eventuala degrevare de anumite sarcini a bugetelor administrațiilor locale sau bugetului statului.

Diferența dintre economisire și investiție este foarte importantă. Privind scadențele, didactic am putea spune că economiile sunt cele care sunt angajate pe termen de până la un an exclusiv, iar resursele pentru investiții pe termene mai mari de un an. Este motivul pentru care s-a optat pentru cupoane trimestriale despre care vorbim, fiind vorba de obligațiuni, pentru că municipiile nu pot emite certificate de trezorerie. Astfel, prin tranzacționarea obligațiunilor la bursă, deținătorii de obligațiuni vor beneficia practic de avantajele investiționale (dobânzii mai mari) în condiții specifice economisirii, comparabile cu cumpărarea de certificate de depozit sau de trezorerie (pe termen scurt).

Sunt puține confirmări privind sănătatea perspectivelor macroeconomice ale României, în special al celor dezinflaționiste, mai solide decât emisiunile reușite de obligațiuni de stat sau municipale.

4.2.9. EMISIUNI DIN ANUL 2002

În anul 2002 statul a lansat până în momentul de față șapte emisiuni de certificate de trezorerie cu dobândă pentru populație, cu codul emisiunii de la 1055 la 1061 și sunt prezentate în tabelul 4.2.9. – 1.

Certificate de trezorerie cu dobândă pentru populație pe anul 2002

Tabelul 4.2.9. – 1

Sursa: Direcția de Trezorerie a Județului Arad

Trebuie menționat faptul că perioada de vânzare este cuprinsă în intervalul respectiv, dar nu cuprinde toate zilele, ci numai anumite zile anunțate prin prospectul de emisiune. Același principiu este valabil și pentru perioada de răscumpărare. În anul curent duratele emisiunilor au fost de 90 de zile, respectiv de 180 de zile, alternând între ele, doar ultima fiind și ea de 180 de zile la fel cu cea anterioară. Valoarea nominală a certificatelor a fost de un milion, cinci milioane, zece milioane, douăzeci milioane, cincizeci milioane și chiar pentru unele emisiuni de o sută de milioane lei. Și în acest an certificatele de trezorerie cu dobândă pentru populație au fost emise în formă materializată.

Și în anul 2002 dobânda fluctuează de-a lungul anului având atât perioade de scăderi, cât și perioade de creșteri. Se observă faptul că emisiunile pe perioadă de 180 de zile au rata dobânzii cu un punct procentual mai mare decât cele pe perioadă de 90 de zile. Cea mai mare rată a dobânzii a fost de 32%, iar cea mai mică este cea pentru ultima emisiune prezentată de 27%.

Răscumpărarea certificatelor de trezorerie cu dobândă pentru populație se poate efectua și prin subscrierea de către titulari a sumelor la noua emisiune de certificate de trezorerie care se lansează în zilele respective, cu posibilitatea de a încasa dobânda aferentă sau de a o subscrie pe certificate de trezorerie, după caz

Titularii pot prezenta certificatele de trezorerie cu dobândă pentru populație pentru răscumpărare și înaintea datei de răscumpărare, situație în care pentru perioada de subscriere se acordă dobândă la vedere de 10%/an.

Prin acest sistem statul protejează economiile populației de riscurile inflației și ale pieței bancare și contribuie la consolidarea încrederii în moneda națională, garantând rambursarea la scadență și plata dobânzii aferente.

Dobânzile încasate de către populație prin subscrierea de certificate de trezorerie cu dobândă pentru populație nu sunt supuse impozitării.

Din cele prezentate mai sus putem trage concluzia că populația este mai avantajată să investească în certificatele de trezorerie, decât în alte forme de economisire, sub orice fel s-ar afla acestea pe piață.

La mijlocul, respectiv sfârșitul lunii mai a anului 2002 statul lansează o emisiune de obligațiuni de stat cu dobândă denominată în valută, a cărei intermediar a fost Banc Post. Această emisiune ia forma certificatelor de trezorerie cu dobândă în valută. Cele două emisiuni sunt destinate unor diferiți investitori. Astfel emisiunea de la jumătatea lunii mai se adresează persoanelor fizice rezidente și/sau nerezidente în România, pe când cea de la sfârșitul lunii se adresează persoanelor juridice rezidente și/sau nerezidente în România.

Diferențele care apar între aceste două emisiuni sunt: valoarea nominală individuală în primul caz este de 1.000 USD cu multiplii aferenți, iar în cel de-al doilea caz de 10.000 USD cu multiplii aferenți, în primul caz valoarea împrumutului este de 50.000.000 USD putând fi majorată de Ministerul Finanțelor în funcție de necesități, în celălalt caz valoarea este de 150.000.000 USD, în funcție de necesități putând fi majorată, dar și micșorată.

Numărul de zile pentru care s-au lansat emisiunile este de 364 de zile.

Rata dobânzi în ambele cazuri este de 5%/an.

Dobânda se va calcula conform formulei:

, unde

-D – valoarea dobânzii;

-N – valoarea nominală totală a titlurilor de stat deținute;

-r – rata dobânzii;

-z – numărul de zile pentru care se calculează dobânda.

Metoda de vânzare este subscripția publică, titlurile punându-se în vânzare la valoarea nominală, în formă dematerializată.

Plata certificatelor de trezorerie cu dobândă se va efectua la data emisiunii, prin transfer de către intermediarii autorizați, în contul de dolari americani al Băncii Naționale a României deschis la Federal Reserve Bank of New York, a sumelor reprezentând valoarea titlurilor achiziționate.

Răscumpărarea se face la scadență. Nu se admit răscumpărările în avans.

4.3. STUDII DE CAZ PRIVIND RANDAMENTELE UNOR EMISIUNI

1. În data de 03.04.2000 a avut loc o emisiune de obligațiuni de tezaur denominate în valută, în dolari americani. Data scadenței a fost la 02.10.2000. Valoarea totală a emisiunii a fost de 50.000.000 USD. Valoarea nominală individuală a fost de 1.000 USD. Ratele dobânzii au variat în funcție de perioadă:

-7% la 6 luni;

-8,5% la 1 an;

-9% la 1,6 luni;

-9,5% la 2 ani.

Dacă o persoană juridică se decide să cumpere o obligațiune în dolari americani în valoare de 1.000 USD, știind că banca practică un comision de 0,5%, ar putea câștiga:

-la termen de 6 luni:

D==34,808$

După restituire rămâne cu: 34,808$-(34,808$*0,5%)=34,634$

-la termen de 1 an:

D==85$

După restituire rămâne cu: 85$-(85$*0,5%)=84,575$

-la termen de 1 an și 6 luni:

D==134,75$

După restituire rămâne cu: 134,75$-(134,75$*0,5%)=134,076$

-la termen de 2 ani:

D==189,74$

După restituire rămâne cu: 189,74$-(189,74$*0,5%)=188,791$

2. Investitorul Popescu cumpără un bon de 1.000.000 lei pe o perioadă de 13 săptămâni, la o rată a discontului de 36%.

El va plăti pe bon aproximativ 910.000 lei. După 13 săptămâni, bonul devine scadent la 1.000.000 lei. Diferența de 90.000 lei reprezintă dobânda de 360.000 lei anual.

Dacă Popescu ar păstra un an instrumentul de credit de 1.000.000 lei la o rată de 36%, ar câștiga o dobândă de 360.000 lei (1.000.000*36%).

Deoarece el păstrează bonul doar un sfert de an (13 săptămâni), el are dreptul la un sfert din venitul anual din dobândă (360.000 lei*0,25), adică 90.000 lei.

Dacă se dă rata discontului, se poate calcula valoarea discontului.

Discontul (per 100 lei din valoarea la scadență)=

unde N = număr de zile până la scadență

r = rata discontului

Prețul (lei) = 100 lei – Discont (per 100 lei din valoarea la scadență)

Rata discontului stă la baza mecanismului prin care se determină prețul bonului de trezorerie.

Rata discontului de 36% pentru un bon de un an va determina un preț de aproximativ 64 (100-36), însă aceeași rată a discontului pentru un bon de 13 săptămâni va determina un preț de aproximativ 91 (100-36/4); bonul devine scadent într-un sfert de an.

Randamentul efectiv sau randamentul echivalent cu al obligațiunii va fi mai mare decât rata disontului pentru fiecare din aceste bonuri deoarece cumpărătorul bonurilor obține un venit pe o valoare mai mică decât valoarea nominală a bonului.

Randamentul anual efectiv pentru bonul nostru de un an, cu o rată a discontului de 36% va fi 56,25% (=36/64) deoarece proprietarul câștigă 36 puncte pe o investiție de 64 puncte.

Pentru un bon de 13 săptămâni, ranadamentul efectiv va fi de aproximativ de 39,56% (=9/91*4) deoarece proprietarul câștigă în trei luni 9 puncte pe o investiție de 91 puncte.

Randamentul efectiv al bonului este numit și randament echivalent cu al obligațiunii deoarece este randamentul bonului echivalent cu randamentul obligațiunii.

3. Un investitor are o sumă de 50.000.000 lei pe care o plasează în certificate de trezorerie. Acest plasament va genera următoarele câștiguri (evoluția este analizată lunar și se ia în considerare rata medie a dobânzii):

Câștigul se obține după următoarea formulă:

C=50.000.000*

unde:

C- câștigul

rd = rata medie a dobânzii

4. În cazul plasării sumei de 50.000.000 lei în obligațiuni de tezaur cu dobânda denominată în USD, câștigurile vor fi:

Februarie

Martie

Mai

unde, CV – cursul valutar;

RDB – rata dobânzii la obligațiuni (%).

5. Cât este dobânda la certificatele de trezorerie prezentate la răscumpărare sau subscriere la o altă dată, în termen mai mare de 30 de zile, cunoscând următoarele elemente ale acestei emisiuni:

-Valoarea nominală: 1.000.000 lei

-Perioada: 90 de zile

-Data subscrierii: 20.04.2001

-Data scadenței: 19.07.2001

-Data la care se prezintă titularul pentru răscumpărare: 10.09.2001

-Rata dobânzii la certificatele de trezorerie: 42%

-Rata dobânzii la cerificatele de depozit: 34%

Numărul de zile cât a stat suma în depozit, de la 19.07.2001 la 10.09.2001 (exclusiv) a fost de 53.

-dobânda pentru certificatele de trezorerie:

D==104.712 lei

-dobânda cuvenită pentru certificatele de depozit:

D==54.539 lei

Suma totală de restituit: 1.000.000+104.712+54.539=1.159.251 lei

Dacă dobânda la certificatele de depozit se modifică din 06.09.2001 la 32%, pentru perioada până la 06.09.2001 dobânda se menține 34%, iar titularul primește:

D==50.423 lei

După schimbarea dobânzii:

D==4.051 lei

Suma totală de încasat: 1.000.000+104.712+50.423+4.051=1.159.186 lei

Evoluția soldului contului de capital

anexa 1

miliarde lei

Sursa: Anuarul statistic al României

Evoluția deficitului bugetului de stat

anexa 2 – 1

miliarde lei

Sursa: Rapoartele anuale BNR

Evoluția deficitului bugetelor locale

anexa 2 – 2

miliarde lei

Sursa: Rapoartele anuale BNR

Titluri de stat emise în perioada 1997-2001

anexa 3 – pagina 1

Sursa: Buletinele lunare BNR

Titluri de stat emise în perioada 1997-2001

anexa 3 – pagina 2

1) media lunară a dobânzii active practicate de bănci în relațiile cu clienți nebancari;

2) inclusiv pentru populație.

Sursa: Buletinele lunare BNR

BIBLIOGRAFIE

1. Cătinianu F., Donath Liliana, Șeulean Victoria – Finanțe publice, Editura Mirton, Timișoara, 1997.

2. Corduneanu Carmen, Barna Flavia – Piețe financiare – Caiet de studiu și evaluare, Editura Mirton, Timișoara, 2001.

3. Fodi Anca, Constantinescu Liana, Postăvaru N. – Introducere în piața de capital și bursa de valori, Editura Matrix Rom, București, 1999.

4. Frâncu M. – Piața de capital, Editura Tribuna Economică, București, 1998.

5. Manolescu Gh. – Buget – abordare economică și financiară, Editura Economică, București, 1997.

6. Manolescu Gh. – Moneda și ipostazele ei, Editura Economică, București, 1997.

7. Moșteanu Tatiana – Buget și trezorerie publică, Editura Du Style, București, 2000.

8. Talpoș I. – Creditul public, Editura Sedona, Timișoara, 1999.

9. Văcărel I. și colaboratorii – Finanțe publice, Editura Didactică și Pedagogică, București, 2000.

*

* *

10. *** – Anuarul statistic al României, 2000.

11. *** – Buletine lunare BNR, 1998-2001.

12. *** – Conturile naționale BNR, 1992-1997.

13. *** – Norme metodologice privind emisiunea de certificate de trezorerie către populație prin unitățile trezoreriei statului.

14. *** – Rapoarte anuale BNR, 1991-2000.