. Aparitia Si Dezvoltarea Pietei Obligatiunilor Municipale In Romania

CAPITOLUL I

PREZENTAREA OBLIGAȚIUNILOR

1.DEFINIREA OBLIGAȚIUNII

Obligațiunea este un titlu, un înscris emis de stat (sau, în țǎrile capitaliste, de o societate pe acțiuni) și reprezentând o sumă de bani primitǎ ca împrumut în schimbul unei dobânzi anuale care dǎ drept deținǎtorului la o dobândǎ anualǎ fixǎ. Este un neologism din limba latinǎ a cuvântului obligation, -onis .

Obligațiunile sunt valori mobiliare reprezentând creanța deținǎtorului asupra emitentului, rezultatǎ în urma unui împrumut, pe care acesta din urmǎ îl lanseazǎ pe piatǎ, asumându-și obligația de a plǎti o dobândǎ și de a rǎscumpara titlul emis la o datǎ viitoare.

Obligațiunea este o modalitate de plasament a capitalului care permite obținerea unor venituri viitoare, a cǎror mǎrime depinde de nivelul ratei dobanzii și de durata de viatǎ a obligațiunii

Obligațiunile sunt hârtii de valoare, negociabile, transferul proprietații putându-se realiza și mai ușor de obligațiunile care sunt reglementate pe o piațǎ reglementatǎ de capital.

Ținandu-se cont de tipul emitentului, obligațiunile municipale se pot defini ca acele obligațiuni care sunt emise de administrațiile locale cu scadențe cuprinse între o lunǎ si 30 de ani.

2.CARACTERISTICILE OBLIGAȚIUNILOR

Principalele caracteristici ale obligațiunilor sunt:

~ obligațiunea este un instrument al investiției de capital;

~ exprimǎ creanța deținǎtorului asupra ansamblului activelor emitentului;

~ exprimǎ angajamentul unui debitor fațǎ de creditorul care pune la dispoziția primului fondurile sale.

Emisiunea de obligațiuni se realizeazǎ în funcție de nevoile de creditare, cât și de condițiile pieței.

Comparația “acțiuni- obligațiuni” pune în evidențǎ mai multe trǎsǎturi distinctive.

a) din punct de vedere al modului de definire, în timp ce acțiunea este o parte a capitalului social, obligațiunea este o fracțiune dintr-un împrumut;

b) prin prisma rolului deținǎtorului în raport cu emitentul, posesorul acțiunii este coproprietar, în timp ce posesorul obligațiunii are calitatea de creditor. Dacǎ acțiunea conferǎ dreptul la vot în Adunarea Generalǎ a emitentului, obligațiunea nu conferǎ posesorului nici un drept în luarea deciziei;

c) în raport de veniturile obținute de titular, acțiunea fructificǎ prin dividende al cǎror nivel depinde de rezultatul financiar al emitentului, în timp ce obligațiunea asigurǎ fructificarea plasamentului prin dobânzi, ce nu variazǎ în funcție de rezultatul financiar al emitentului;

d) durata de viațǎ a acțiunii este nelimitatǎ în timp ce perioada de valabilitate a obligațiunii este limitatǎ pânǎ la scadențǎ;

e) dupǎ riscurile asumate de investitor, pot fi evidențiate urmǎtoarele :

– în cazul deținerii de acțiuni, riscurile sunt mai mari. În caz de evoluție nefavorabilǎ a afacerilor emitentului, nu se încaseazǎ dividende. Totodatǎ, apare riscul de pierdere a fondurilor investite în cazul lichidǎrii firmei;

– deținerea de obligațiuni comportǎ riscuri mai mici.

Intervine și riscul de nerambursare a sumei imprumutate, dar acesta dispare în cazul împrumuturilor garantate. In cazul lichidǎrii firmei, creditorii au prioritate în raport cu acționarii.

Obligațiunile ca titlu negociabil, sunt caracterizate de următoarele elemente tehnice:

valoarea nominalǎ – este raportul dintre suma reprezentând împrumutul lansat pe piațǎ și numǎrul obligațiunilor emise:

unde:

VN – valoarea nominalǎ;

I – mǎrimea împrumutului;

N – numǎrul obligațiunilor.

Valoarea nominalǎ este o valoare convenționalǎ stabilitǎ la emisiunea obligațiunilor.

valoarea la subscriere sau prețul de emisiune- este determinat de emitent, de regulǎ, sub valoarea nominalǎ, pentru a asigura atractivitatea investiției:

unde:

– prețul de emisiune;

VN- valoarea nominalǎ;

– prima de emisiune (reprezintǎ un cost pentru emitent) .

termenul de rambursare, sau durata de viațǎ a obligațiunii – este intervalul cuprins între momentul emisiunii și cel al rǎscumpǎrǎrii obligațiunii. Pe durata de viață se identificǎ trei momente importante:

~ data emisiunii, adicǎ data la care emitentul pune în vânzare obligațiunea;

~ data de platǎ, ce reprezintă data la care emitentul se obligǎ sǎ plǎteascǎ dobânzi;

~ data maturitǎții, respectiv scadența împrumutului, când se stinge obligația debitorului fațǎ de creditorii sǎi prin restituirea sumei împrumutate .

rata nominalǎ a dobânzii este acea ratǎ care aplicatǎ asupra valorii nominale a obligațiunii și care permite calcularea cuponului de dobândǎ.

rata dobânzii la termen este rata dobânzii fixatǎ în momentul actual pentru un contract de împrumut a cărei execuție va avea loc în viitor.

Între rata dobânzii și termenii care reflectǎ maturitatea fluxurilor de lichiditate, existǎ o relație pusǎ în evidențǎ de structura ratei dobânzii în funcție de termen. Astfel, se deosebesc:

~ structura platǎ, când rata dobânzii nu depinde de termen;

~ structura ascendentǎ, când rata dobânzii crește în timp;

~ structura descendentǎ, când rata dobânzii descrește în timp;

~ structura complexǎ, când rata dobânzii diferǎ de la un moment la altul, sensul variației fiind ascendent sau descendent.

cuponul de dobandǎ reprezintǎ fructificarea plasamentului în raport de valoarea nominalǎ a obligațiunii:

unde:

CD – cupon de dobândǎ;

VN- valoarea nominalǎ;

– rata nominalǎ a dobânzii.

Dacǎ plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de dobândǎ se determinǎ dupǎ relația:

unde:

CD – cupon de dobândǎ;

VN– valoarea nominalǎ a obligațiunii;

– rata nominalǎ a dobânzii;

n – durata în zile pentru care se efectueazǎ plata dobânzii;

N – numǎrul anual de zile;

N si n depind de procedeul convențional sau real adoptat pentru calculul dobânzii.

dobânda netǎ este dobânda ajustatǎ cu coeficientul de impunere a venitului din dobânzi. Dobânda netǎ reprezintǎ pentru investitor suma efectiv rămasǎ dupǎ plata impozitului aferent veniturilor din dobânzi.

dobânda acumulatǎ reprezintǎ un element tehnic care intervine numai dacǎ o tranzacție de obligațiuni se deruleazǎ la o datǎ diferitǎ de data plǎtii dobânzii. Vânzatorul este îndreptǎțit la încasarea dobânzii aferente intervalului de timp cuprins între ultima platǎ a dobânzii și data inregistrǎrii tranzacției. Conform reglementǎrilor pieței de capital a României, înregistrarea tranzacțiilor cu obligațiuni are loc tot la trei zile lucratoare de la data derulǎrii tranzacției, ca și în cazul acțiunilor. Cum la următoarea datǎ a plǎții cuponul de dobândǎ va fi încasat de cumpǎrǎtor, în calitate de creditor înregistrat la acea datǎ (sau deținǎtor al obligațiunii), apare ca necesarǎ cedare a unei pǎrți din acest cupon cǎtre vânzǎtorul îndreptǎțit, prin includerea dobânzii acumulate în prețul tranzacției.

Calculul dobânzii acumulate se efectueazǎ pe baza relației :

unde:

d.a. – dobânda acumulatǎ;

m.d. – masa dobânzii (cuponul de dobândǎ);

n – numǎrul de zile calculate de la data ultimei plǎți a dobânzii pânǎ la data înregistrǎrii tranzacției;

N – numǎrul zilelor dintr-un an.

Dacǎ se folosește procedeul real, “n” se determinǎ prin luarea în considerare a numǎrului de zile calendaristice începând cu ziua imediat urmǎtoare zilei de platǎ a dobânzii pânǎ la data înregistrǎrii, în timp ce “N” reprezintǎ numǎrul efectiv de zile aferent anului calendaristic în curs (365 sau 366).

În cadrul procedeului convențional se considerǎ toate lunile anului ca având un numǎr convențional de 30 zile, iar calculul se face începând chiar cu ziua de platǎ a ultimei dobânzi. Anul convențional este de 360 zile.

cursul obligațiunii este prețul de piațǎ al acesteia :

unde:

C – cursul obligațiunilor;

P – valoarea de tranzacționare pe piatǎ a obligațiunii;

VN – valoarea nominalǎ a obligațiunii.

Cursul se exprimǎ în procente și poate fi egal, mai mare sau mai mic decât valoarea nominalǎ. O obligațiune având un curs de 100 % este denumitǎ “la paritate”.

costul rambursǎrii. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului.

Rambursarea se face cel puțin la valoarea nominalǎ. Dacǎ rambursarea se face la o sumǎ mai mare decât valoarea nominalǎ, costul rambursǎrii este determinat de nivelul primei de rambursare:

unde:

– prima de rambursare;

– valoarea realǎ la rambursare;

– prețul de emisiune.

modalitǎțile de rambursare sunt :

~ dintr-o datǎ la scadențǎ, când întregul împrumut este rambursat în ultima zi a duratei de viatǎ;

~ rambursarea prin anuitǎți constante, adicǎ restituirea în fiecare an a unei sume constante, reprezentând rambursarea și dobânda aferentǎ;

~ restituirea în rate anuale egale:

unde:

– rata de rambursat;

VN– valoarea nominalǎ a obligațiunii;

T – numǎrul de ani pentru care se contracteazǎ împrumutul.

Cuponul anual de dobândǎ se calculeazǎ în acest caz la valoarea rămasǎ de rambursat:

unde:

CD – cuponul anual de dobândǎ;

– rata dobânzii;

– rata anualǎ de rambursat.

~ rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care dobânzile nu se platesc anual, ci sunt capitalizate și reglate o datǎ cu rambursarea sumei împrumutate la finele perioadei. Obligațiunile se vând cu discount, iar la maturitate se achitǎ întreaga valoare nominalǎ. Prețul plǎtit la rambursare reprezintǎ, astfel, capitalizarea investiției pe durata de viatǎ a obligațiunii la o ratǎ nominalǎ “X” a dobânzii.

Modalitatea de rambursare influențeazǎ mǎrimea prețului de emisiune. Deci, fluxurile de emisiune intrǎ în calculul valorii reale de plasament .

Unde:

prețul de emisiune;

anuitatea în anul t (dobânda în anul t plus rata de rambursat în anul t);

i – rata dobânzii la termen;

n – durata de viață a împrumutului.

costul rambursǎrii este influențat de nivelul primei de rambursare. Dreptul de rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puțin la valoarea nominalǎ. Dacǎ rambursarea se realizeazǎ la o sumǎ mai mare decât valoarea nominalǎ, emitentul suportǎ un cost sub forma primei de rambursare :

Unde:

– prima de rambursare;

–valoarea realǎ de rambursare determinatǎ de condițiile pieței;

Unde:

– cursul la data rambursǎrii;

VN – valoarea nominalǎ a obligațiunii.

codificarea și cotarea obligațiunilor. Codul atribuit obligațiunilor la emisiune include simbolul emitentului, rata nominalǎ a dobânzii și anul maturitǎții.

De exemplu:

XYX42/ 03 reprezintǎ:

XYX = simbolul cu trei litere al emitentului obligațiunii,

42 = rata nominalǎ a dobânzii (42% anual);

03 = ultimele douǎ cifre ale anului de maturitate (2003).

Cotația obligațiunilor indicǎ prețul de tranzacție, exprimat în procente, al unui anumit tip de obligațiuni și într-un anumit moment al zilei.

Cotația reflectǎ douǎ niveluri de preț:

~ prețul cererii, adicǎ prețul maxim la care agentul care comercializeazǎ obligațiunea se oferǎ sǎ o cumpere;

~ prețul ofertei, respectiv prețul maxim la care agentul care comercializeazǎ acel tip de obligațiune o oferǎ spre vânzare.

De exemplu:

XYX100 ¾ 101 1/32

Cotația BID este 100,75% și cotația ASK 101,03125%. Dacă un investitor cumpărǎ 10 obligațiuni de valoare nominalǎ 100 000 u.m., valoaraea tranzacției de cumpǎrare va fi 1 010 312, 50 u.m.

3.ÎMPRUMUTUL OBLIGATAR

Caracteristici

Împrumutul obligatar constituie modalitatea fundamentalǎ de îndatorare a agenților economici pe termen lung. El se distinge de împrumutul clasic prin urmǎtoarele caracteristici:

– în cazul unui împrumut clasic, creditorul este unic, fiind vorba în general, de o bancǎ sau un intermediar financiar specializat. Emisiunea de obligațiuni reunește un mare număr de creditori;

– obligațiunea fiind un titlu de creanțǎ negociabil, este cotatǎ pe piața secundarǎ. Spre deosebire de împrumutul clasic, recuperarea investiției în obligațiuni se poate efectua înainte de scadența, la prețul pieței, ce diferă de prețul plătit în momentul plasǎrii capitalului în obligațiuni.

Societățile comerciale care optează pentru a contracta pe piață un împrumut obligatar îxurile de emisiune intrǎ în calculul valorii reale de plasament .

Unde:

prețul de emisiune;

anuitatea în anul t (dobânda în anul t plus rata de rambursat în anul t);

i – rata dobânzii la termen;

n – durata de viață a împrumutului.

costul rambursǎrii este influențat de nivelul primei de rambursare. Dreptul de rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puțin la valoarea nominalǎ. Dacǎ rambursarea se realizeazǎ la o sumǎ mai mare decât valoarea nominalǎ, emitentul suportǎ un cost sub forma primei de rambursare :

Unde:

– prima de rambursare;

–valoarea realǎ de rambursare determinatǎ de condițiile pieței;

Unde:

– cursul la data rambursǎrii;

VN – valoarea nominalǎ a obligațiunii.

codificarea și cotarea obligațiunilor. Codul atribuit obligațiunilor la emisiune include simbolul emitentului, rata nominalǎ a dobânzii și anul maturitǎții.

De exemplu:

XYX42/ 03 reprezintǎ:

XYX = simbolul cu trei litere al emitentului obligațiunii,

42 = rata nominalǎ a dobânzii (42% anual);

03 = ultimele douǎ cifre ale anului de maturitate (2003).

Cotația obligațiunilor indicǎ prețul de tranzacție, exprimat în procente, al unui anumit tip de obligațiuni și într-un anumit moment al zilei.

Cotația reflectǎ douǎ niveluri de preț:

~ prețul cererii, adicǎ prețul maxim la care agentul care comercializeazǎ obligațiunea se oferǎ sǎ o cumpere;

~ prețul ofertei, respectiv prețul maxim la care agentul care comercializeazǎ acel tip de obligațiune o oferǎ spre vânzare.

De exemplu:

XYX100 ¾ 101 1/32

Cotația BID este 100,75% și cotația ASK 101,03125%. Dacă un investitor cumpărǎ 10 obligațiuni de valoare nominalǎ 100 000 u.m., valoaraea tranzacției de cumpǎrare va fi 1 010 312, 50 u.m.

3.ÎMPRUMUTUL OBLIGATAR

Caracteristici

Împrumutul obligatar constituie modalitatea fundamentalǎ de îndatorare a agenților economici pe termen lung. El se distinge de împrumutul clasic prin urmǎtoarele caracteristici:

– în cazul unui împrumut clasic, creditorul este unic, fiind vorba în general, de o bancǎ sau un intermediar financiar specializat. Emisiunea de obligațiuni reunește un mare număr de creditori;

– obligațiunea fiind un titlu de creanțǎ negociabil, este cotatǎ pe piața secundarǎ. Spre deosebire de împrumutul clasic, recuperarea investiției în obligațiuni se poate efectua înainte de scadența, la prețul pieței, ce diferă de prețul plătit în momentul plasǎrii capitalului în obligațiuni.

Societățile comerciale care optează pentru a contracta pe piață un împrumut obligatar își asumă, în conformitate cu legislația din România, următoarele obligații:

▫ obligația de a înregistra emisiunile de obligațiuni la Registrul Comerțului și de a ține evidența într-un Registru al Obligațiunilor care să arate prenumele, denumirea, domiciliul sau sediul titularilor atunci când ele sunt nominative;

▫ obligația de a ține evidența obligațiunilor emise în formă dematerializată de către societățile deschise și tranzacționate pe o piață organizată în conformitate cu cerințele Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare și bursele de valori și cu cerințele de listare ale pieței respective (BVB, RASDAQ). În acest caz, Registrul Obligațiunilor va fi ținut de Registrul Bursei, respectiv de alte registre independente.

Totuși, și în primul caz, societățile închise pot opta pentru ținerea registrului obligațiunilor la o societate de registru independent autorizată.

Legea privind societățile comerciale prevede că o societate pe acțiuni poate emite obligațiuni numai pentru o sumă care să nu depășească trei pătrimi din capitalul vărsat și existent, conform ultimului bilanț aprobat.

Deținătorii de obligațiuni, denumiți și obligatari, creditează societatea emitentă pe o perioadă de timp determinată, motiv pentru care au dreptul de a cere dobânda promisă și restituirea sumei împrumutate.

Obligatarii nu au calitatea de acționari, ci calitatea de creditori ai societății pentru suma reprezentând valoarea obligațiunilor subscrise și dobânda aferentă. Prin urmare, ei nu au drept de vot în problemele societății. În schimb au dreptul de a se întruni în adunările generale, pentru a delibera asupra intereselor lor. Prin atribuțiile Adunării Generale a Obligatarilor se numără: numirea unui reprezentant al deținătorilor de obligațiuni care să îndeplinească acte de supraveghere și apărare a intereselor lor, constituirea unui fond pentru cheltuieli legate de apărarea drepturilor deținătorilor de obligațiuni, dreptul de a se pronunța asupra emiterii de noi obligațiuni, etc.

Scopul urmărit de investitori este cel al unei valorificări cât mai avantajoase a activelor lor financiare atrase prin emisiunea de obligațiuni.

Plasamentul efectuat de investitori poate fi apreciat pe baza unor indicatori cum sunt:

– produsul nominal sau rata nominală a dobânzii:

Unde:

– produsul nominal;

D – dobânda încasată de deținătorii de obligațiuni;

VN – valoarea nominală a obligațiunii.

– produsul curent reprezintă venitul anual exprimat ca procent față de prețul de emisiune:

Unde:

– produsul curent;

D – dobânda încasată de deținătorii de obligațiuni;

– prețul de emisiune.

– produsul efectiv este prețul de vânzare al obligațiunii în anul n. Se calculează ca o valoare actualizată a obligațiunii:

Unde:

– produsul efectiv;

– dobânda încasată anual plus rambursarea;

i – rata dobânzii la termen.

Emisiunea de obligațiuni trebuie făcută în așa fel încât să atragă publicul investitor deoarece obligațiunile, prin plata unei rate fixe a dobânzii, concurează cu alte instrumente de credit pentru banii investitorului. Deci, rata dobânzii trebuie să fie competitivă prin raportare la alte instrumente de credit, dar nu într-atât de ridicată încât societatea emitentă să nu o poată plăti.

La stabilirea ratei dobânzii aferente obligațiunilor, societatea emitentă ia în considerare nivelul ratei profitului previzionat atunci când se stabilește obiectivul de investiții pentru finanțarea căruia se procedează la emisiunea de obligațiuni. Totodată, emitentul pornește de la premisa că venitul pe care îl va obține fluctuează și poate să nu se ridice la nivelul așteptat. Pe de altă parte, finanțarea pe termen lung prin emisiune de obligațiuni comportă un cost ce trebuie suportat la date fixe. Se pune astfel problema, în ce măsură costul generat de dobândă și rambursare poate fi acoperit prin venitul potențial. În aceste condiții, la contractarea împrumutului obligatar, emitentul determină acoperirea costului împrumutului din venituri viitoare.

Împrumutul obligatar se realizează într-o varietate de forme, în funcție de tipul și caracteristicile obligațiunilor emise.

Elemente tehnice ale împrumutului obligatar

Principalele elemente tehnice ale împrumutului obligatar sunt:

□ suma împrumutată și numărul obligațiunilor emise, în funcție de care se determină;

◦ valoarea nominală a unei obligațiuni reprezintă suma ce va fi rambursată de către societate, la scadența împrumutului deținătorului obligațiunii;

◦ prețul (valoarea) de emisiune reprezintă prețul de vânzare al obligațiunilor la momentul emisiunii. Această valoare poate fie egală cu valoarea nominală sau mai mică decât valoarea nominală (obligațiuni cu cupon zero sau cu discount);

◦ valoarea de piață reprezintă valoarea la care obligațiunea este tranzacționată curent pe o piață organizată. Valoarea de piață este reglată automat prin prețurile oferite (atât la vânzare, cât și la cumpărare) de profesioniștii pieței. În condițiile unei valori mobiliare cu venit fix, aceștia folosesc diverse modele de evaluare pentru a calcula randamentul, astfel că prețul pieței se ajustează corespunzător acestor calcule care iau în considerare dobânda acumulată, perioada de timp rămasă până la scadență sau până la următoarea dată de plată a dobânzii.

□ termenul de rambursare, ce corespunde duratei de viața a obligațiunilor;

□ costul emisiunii, care cuprinde costul operațiunilor de emitere a titlurilor și de plasare a lor (comisioane de plasare);

□ costul împrumuturilor, generat de obligațiile emitentului față de creditor cu privire la dobânda și suma de rambursat;

□ condițiile rambursării datoriei, în funcție de care se stabilește planul de amortizare a împrumutului.

Obligațiunile au o durată de viață limitată. Drepturile și obligațiile aferente acestor valori mobiliare iau naștere la emisiune și încetează la scadență. Pe durata de viață a obligațiunilor, drepturile și obligațiile aferente lor pot înceta în orice moment în care:

– societatea emitentă rambursează obligațiunile înainte de scadență. Potrivit articolului 126 din Legea 31/1990 obligațiunile din aceeași emisiune și cu aceeași valoare pot fi rambursate, prin tragere la sorți, la o suma superioară valorii lor nominale, stabilită de societate și anunțată public cu minimum 15 zile înăinte de tragerea la sorți. Diferența plătită de societate reprezintă o primă care are menirea de a compensa dobânzile pe perioada rămasă până la scadență;

– emitentul decide amortizarea. În cazul în care obligațiunile sunt tranzacționate pe o piață organizată, societatea emitentă le poate răscumpăra de pe piață. Într-un asemenea caz, societatea constituie “un fond de amortizare”, adică plasează periodic bani într-un fond cu scopul de a răscumpăra obligațiunile;

– se decide conversiunea, caz in care obligațiunile pot fi convertite în acțiuni.

Investind în obligațiuni, cumpărătorul își asumă un anumit risc. În cazul în care societatea eșuează în planurile sale de investire a banilor împrumutați, se pune problema garanției pe care o au deținătorii de obligațiuni că își vor primi banii înapoi.

Pentru a conferi mai multă siguranță investitorului, emisiunile de obligațiuni sunt, de obicei, garantate prin:

▫ instituirea unei ipoteci asupra bunurilor imobiliare ale societății. Astfel, în cazul în care societatea nu-și execută obligațiile față de obligatari, aceștia în calitate de creditori ipotecari își vor satisface creanțele din sumele rezultate ca urmare a vânzării imobilelor ipotecate;

▫ instituirea unui drept de gaj asupra acțiunilor și altor titluri de valoare deținute de societatea emitentă la alte societăți.

În concluzie, emisiunea de obligațiuni aduce societății comerciale emitente resurse suplimentare fără a crește numărul de acționari și, respectiv, gradul de dispersie a acțiunilor. Prin emisiunea de obligațiuni, societatea se împrumută direct la publicul investitor, creditul fiind mai eficient și uneori mai ieftin. Totodată, emisiunea de obligațiuni se poate realiza la o rată a dobânzii fixă pentru un termen mai lung decât în cazul creditului bancar. Piața obligațiunilor constituie o alternativă eficientă de apelare la fonduri împrumutate și prin faptul că nu se impune o negociere a contractului de împrumut. Pe de altă parte, deținătorii de obligațiuni nu se implică în luarea deciziei la nivelul emitentului.

Dezavantajele pe care o societate comercială le poate avea când emite obligațiuni sunt acelea că trebuie să plătească periodic dobânda (este, așadar, nevoie de o planificare a cash flow-lui) și să ramburseze împrumutul la scadență- trebuie foarte bine calculate randamentul investiției care trebuie să acopere toate plățile viitoare.

Dacă rata dobânzii pe piață este ridicată, atunci trebuie să ofere o dobândă competitivă, ceea ce conduce la un cost al resurselor atrase destul de mare.

Rațiunile pentru care investitorii investesc în obligațiuni sunt cele legate de risc (investiția în obligațiuni este mai puțin riscantă decât cea în acțiuni) și de asigurarea unui venit regulat (prin încasarea cuponului de dobândă).

În practica internațională, obligațiunile emise de societățile comerciale ca instrument de procurare a resurselor împrumutate sunt denumite frecvent obligațiuni corporatiste, fiind emise cu o dobândă fixă, cu dobândă variabilă sau cupon zero. Investitorul în acest tip de obligațiuni se confruntă cu două tipuri de risc principal: riscul de rată a dobânzii și cel de nerambursare la care se asociază riscul generat de piață, respectiv riscul de curs bursier. Fiind mai riscante decât titlurile de stat, aceste instrumente generează prin dobândă venituri mai ridicate decât obligațiunile publice. Ca modalitate suplimentară de acoperire a riscului se folosesc, în mod adițional, și alte instrumente de garantare (ipoteca, gaj, drept temporar de dispoziție asupra unor bunuri). În consecință, pe piețele dezvoltate se emite o diversitate de astfel de obligațiuni, printre care pot fi menționate:

♦ obligațiuni cu ipoteca prioritară, când se garantează cu patrimonial emitentului;

♦ obligațiuni cu gaj asupra valorilor mobiliare deținute de emitent (acțiuni, alte tipuri de obligațiuni, etc), caz în care garanția se constituie pentru un anumit procent din valoarea împrumutului obligatar;

♦ obligațiuni garantate cu echipamente ce se emit în legătură cu contractarea unui împrumut în vederea achiziționării unor echipamente sau utilaje. La contractarea împrumutului, emitentul cumpără echipamentul de la un producător care transferă dreptul de proprietate asupra unei terțe persoane ce vinde obligațiunile diverșilor investitori. Concomitent terța persoană încheie cu debitorul un contract de leasing. Din sumele obținute prin vânzarea obligațiunilor se achită producătorului prețul echipamentului. Ratele de leasing achitate de emitent terței persoane sunt utilizate pentru a achita dobânda și pentru a rambursa împrumutul către deținătorii de obligațiuni. Când obligațiunile sunt amortizate integral, contractul de leasing își încetează valabilitatea, iar emitentul devine proprietarul de drept al echipamentului respectiv.

Pentru a se acoperi împotriva riscului de rată a dobânzii, operatorii pot opta pentru tipuri speciale de obligațiuni corporatiste prin care se combină o valoare mobiliară primară cu un instrument derivat. În acest sens, pot fi menționate;

▪ obligațiuni cu opțiune de răscumpărare din partea emitentului. Obligațiunea reprezintă, în acest caz active suport într-o opțiune CALL. Dacă dobânda pieței scade sub dobânda cuponului la data scadenței opțiunii, emitentul va exercita opțiunea, iar investitorul are obligațiunea să accepte această decizie investind suma obținută pe piață la o rata a dobânzii mai mică;

▪ obligațiuni cu opțiune de răscumpărare din partea investitorului. Obligațiunea constituie suport într-o opțiune PUT. Dacă rata dobânzii pe piață depășește rata cuponului la scadența opțiunii, creditorul exercită opțiunea, având posibilitatea să reinvestescă pe piață suma obținută, în condițiile unei fructificări mai mari pe seama unei rate de dobândă mai ridicate.

În România, emisiunea de obligațiuni ale societăților comerciale ca formă de procurare a capitalurilor de împrumut este încă incipientă. În condițiile actuale, când pe piață rata inflației este ridicată, practicându-se, în mod necesar, rate înalte ale dobânzii, împrumutul obligatar conduce la costuri foarte mari pentru emitent. Pot fi menționate condițiile emisiunii obligațiunilor private realizate de societățile:

– SIDERCA: data emisiunii 30.10.96; data scadenței: 31.01.00; valoarea nominală: 1,64 RON; valoarea la scadență: 2 RON; valoarea de achiziție: 1,80 RON; rata anuală a dobânzii: 57% anual.

– COMPAN Târgoviște: împrumut contract pe termen de un an cu scadență la 23.05.98; valoarea nominală, valoarea la scadență și valoarea de achiziție 2 RON și cu o rată anuală a dobânzii de 100%.

– TRICODAVA: data emisiunii: 08.05.98, data scadenței 08.12.98, valoarea nominală la scadență și de achiziție 2,50 RON, rata anuală a dobânzii 50%.. Valoarea la achiziție și valoarea la scadență este egală cu valoarea nominală a obligațiuni.

Dacă piața primară a obligațiunilor private s-a constituit chiar și sporadic, piața secundară a acestor valori mobiliare este practic inexistentă. Din acest punct de vedere sunt dezavantajați posibilii investitori care nu pot avea garanția recuperării sumelor investite înăinte de scadeță și, cu atât mai puțin a obținerii unui eventual câstig în capital din revânzarea pe piață a obligațiunilor la un preț superior celui plătit la data achiziției.

4.REGLEMENTAREA OBLIGAȚIUNILOR

În SUA, Legea Burselor de Valori din 1934 a reglementat piețele titlurilor de valoare, însă a lăsat piața obligațiunilor municipale în mare parte neatinsă, aceasta fiind în continuare lipsită de o reglementare foarte strictă. După ce, în 1975, New York City nu și-a îndeplinit obligațiunile de plată pentru biletele sale, Congresul a înființat Consiliul de Stabilire a Reglementărilor privind Titlurile Municipale (Municipal Securities Rulemaking Board – MSRB) pentru a se ocupa de reglementarea obligațiunilor municipale. Agențiile federale au și ele un rol în reglementarea obligațiunilor municipale.

MSRB propune reglementării și le supune dezbaterii celor din industria obligațiunilor municipale și altor părți interesate. După perioada necesară dezbaterii, MSRB adoptă reglementările propuse, dacă decide astfel, posibil cu modificările ce au rezultat în urma dezbaterii reglementărilor propuse, însă, MSRB nu poate acorda aprobarea finală a reglementărilor propuse; acest lucru este realizat de către Securities and Exchange Commission (SEC). Nici MSRB și nici SEC nu pot supraveghea respectarea regulamentelor. Aceasta este sarcina uneia dintre autoritățile reglementatoare: Asociația Națională a Dealerilor de Titluri (NASD) în cazul dealerilor de obligațiuni municipale sau autoritatea bancară de reglementare în cazul băncilor dealer. Un dealer de obligațiuni municipale (municipal bond dealer) este un dealer de titluri care tranzacționează obligațiuni municipale. O bancă dealer (dealer bank) este o bancă sau un departament al unei bănci care tranzacționează obligațiuni municipale.

Deși, în general, obligațiunile municipale nu intră sub incidența legii din 1934, acestora li se aplică prevederile sale antifrauda. Nu se poate înșela pe cineva cu o obligațiune municipală așa cum nu se poate însela cu nici un alt titlu de valoare.

Reglementările MSRB se împart în trei categorii:

~ reglementările administrative (Administrative Rules) se referă la managementul MSRB;

~ reglementările definiționale (Definitional Rules) definesc termenii utilizați frecvent;

~ reglementările generale (General Rules) reglementează comportamentul dealerilor de obligațiuni municipale și a băncilor dealer precum și relațiile lor cu emitenții, clienții și dintre aceștia din urmă.

Dacă se investește în obligațiuni municipale, majoritatea acestor reglementări sunt destul de importante, însă în mod special, trebuie să se cunoască două dintre ele. Regula G-15 reglementează confirmările, compensarea și decontarea tranzacțiilor cu clienții. Regula G-17 reglementează conduita în tranzacțiile cu titluri de valoare municipale.

Obligațiunile municipale sunt în general scutite de cerințele de înregistrare ale SEC și au propriul sistem de reglementare, cu excepția cazurilor de fraudă.

Aceste reguli pot intra foarte mult în detaliu. De exemplu, Regula G-15, prezintă cel puțin 24 de elemente informative care trebuie să apară pe confirmarea unei tranzacții cu obligațiuni municipale.

MSRB publică semestrial Manualul MSRB. El conține toate reglementările MSRB precum și comentarii cu privire la acestea. Comentariile derivă din întrebările adresate MSRB; ele conțin întrebările, precum și răspunsurile date de MSRB. Manualul conține, de asemenea, informații despre MSRB, textul Legii Burselor de Valori din 1934, al Legii pentru Protecția Investitorilor în Titluri de Valoare din 1970, precum și alte texte de legi și reglementări în vigoare.

MSRB publică semestrial Manualul și îl pune la dispoziție la un preț accesibil. De asemenea, MSRB publică de câteva ori pe an Rapoartele MSRB care conțin informații cu privire la schimbările și evenimentele care ar putea prezenta interes pentru persoanele din industria obligațiunilor municipale. Aceste publicații sunt disponibile gratuit. MSRB publică totodată Glosarul termenilor din industria obligațiunilor municipale. Acesta a fost publicat pentru prima oară în ianuarie 1983 de către Division of Bond Finance a statului Florida, iar o versiune revizuită a fost publicată de către MSRB în 1985. Aceasta necesită o actualizare, dar încă este accesibilă și folositoare persoanelor din industria obligațiunilor municipale.

5.ORGANIZAREA DEPARTAMENTULUI OBLIGAȚIUNI MUNICIPALE

Departamentul obligațiuni municipale poate fi organizat în diferite moduri, dar în funcție de mărimea firmei, doar câteva din aceste moduri sunt uzuale.

Funcția de investment banking

Funcția de investment banking este aproape întotdeauna separatǎ de funcțiile de distribuire, tranzacționare, preluarea ordinelor, marketing, și analiză, fiind atribuită unui departament distinct. Acesta este numit, de obicei, Departamentul de Finanțare Publică, Departamentul de Investment Banking sau ceva asemănător. Acest departament poate fi, la rândul său, împărțit pe regiuni geografice, cum ar fi Nord-Est, Sud-Est sau Central-Sudic. Aceste birouri regionale au sediul într-un oraș mare din regiunea respectivǎ, cum ar fi Boston, Atlanta, Dallas, Chicago, Los Angeles sau San Francisco. De asemenea funcția de investment banking mai poate fi împărțită pe specialități în funcție de tipul emitentului, cum ar fi construcția de locuințe, energia electrică sau sănătatea.

Funcțiile de distribuire și tranzacționare

Funcțiile de distribuire și tranzacționare sunt atribuite de regulă aceluiași departament. Acesta se poate numi Departamentul de Distribuire și Tranzacționare a Obligațiunilor Municipale. Firmele mari de brokeraj cu multe filiale (firme denumite “wire houses”) au adesea birouri regionale atât pentru distribuire, cât și pentru tranzacționare. De exemplu, astfel de firmă are la sediul sau central din New York un departament pentru obligațiunile municipale în cadrul căruia sunt îndeplinite funcțiile de distribuire și tranzacționare pentru emisiunile mari de obligațiuni municipale de interes național. În acesată categorie intră emisiunile statelor, ale orașelor mari și ale agențiilor și autorităților mari. Acest departament are birouri regionale în Chicago, Dallas, Clearwater și San Francisco. Birourile regionale distribuie și tranzacționează emisiuni în care există, de obicei, doar un interes local sau regional. De exemplu, emisiunile statelor New York, Illinois și California, ale orașelor New York, Chicago și San Francisco, precum și ale autorităților Port Authority of New York și New Jersey, respectiv Municipal Electric Authority of Georgia sunt distribuite și tranzacționate în cadrul departamentului de distribuire și tranzacționare a emisiunilor de interes național. Birourile regionale distribuie și tranzacționează obligațiuni ale emitenților locali sau regionali, cum ar fi Portchester, New York, Freeport, Illinois sau Macon, Georgia.

Funcția de vânzare

Funcția de vânzare către investitorii instituționali poate fi atribuită departamentului obligațiuni municipale, dar de cele mai multe ori este atribuită departamentului de preluare a ordinelor (sales departament) al companiei. Aceasta înseamnă că persoane care lucrează împreună pot avea în realitate conduceri ierarhice foarte diferite.

Funcția de “marketing” sau “de legătură”

Funcția de “marketing” sau “de legătură” poate fi de asemenea atribuită departamentului obligațiuni municipale, dar de cele mai multe ori ea este atribuită unui alt departament, fie departamentului de preluare a ordinelor al companiei, fie unui departament special de marketing. Încă o dată, aceasta înseamnă că persoanele care lucrează împreună pot avea conduceri ierarhice foarte diferite.

Funcția de analizǎ

Funcția de analiză a obligațiunilor municipale este atribuită de obicei departamentului de analiză, deși uneori este atribuită departamentului obligațiuni municipale.

În consecință, investitorii sau brokerii lor pot fi în situația de a lucra cu persone din diferite birouri de companii aflate în diferite părți ale țării. Astfel, un investitor își poate vedea brokerul vorbind cu mai multe persone din New York și din diferite birouri regionale în timp ce cumpără obligațiuni direct, printr-un sistem computerizat.

Firmele mai mici, bineînțeles, vor avea structuri organizatorice mai simple datorită dimensiunii lor mai reduse. Însă, multe firme mai mici au câteva birouri regionale, fiecare putând să facă tranzacții cu obligațiuni municipale. În acest caz, investitorul care lucrează cu astfel de firme poate discuta adesea cu diverse persoane din diferite părți ale țării.

Schema nr.1: Organigrama unei societǎți de valori mobiliare

Sursa: “Bursa și piața extrabursierǎ”, Gabriela Anghelache, Ed. Economicǎ,2000,

pag. 92

6.CONTRACTUL OBLIGAȚIUNII

Certificatul obligațiunii conține un rezumat al termenilor contractului. Multe emisiuni de obligațiuni au de asemenea, un document separat numit “indenture” care reproduce integaral contractul dintre emitent și deținătorul obligațiunilor. Aceștia din urmă nu primesc o copie a contractului obligațiunii, deși au dreptul de a-l examina. Contractul va desemna un agent care să acționeze în numele deținătorilor de obligațiuni; acest agent este numit administrator împuternicit (trustee). De exemplu Chemic Bank a fost un astfel de administrator pentru obligațiunile emise de Washington Public Power Supply System (WPPSS). Când WPPSS nu și-a îndeplinit obligațiile de plată pentru aceste emisiuni, în 1983, Chemical Bank a intentat procedura împotriva WPPSS, în numele deținătorilor de obligațiuni încercarea de a recupera o parte din banii acestora.

Multe dintre obligațiunile emise recent nu au certificate. În acest caz trebuie să obțină o copie a declarației oficiale (official statement) care se distribuie când obligațiunile sunt emise prima oară. Declarația oficială conține termenii contractului.

Coținutul contractului obligațiunii

Contractul obligațiunii poate impune ca debitorul să mai facă și alte plăți în afară de plățile dobânzii și principalului, iar administratorul împuternicit va avea răspunderea de a asigura că debitorul face aceste plați.

Uneori, debitorului i se poate impune să efectueze plățile într-un fond de amortizare (sinking fund). Un fond de amortizare este un fond care se constituie dintr-o serie de plăți făcute cu scopul de a achita integral sau parțial emisiunea, înăinte de scadența finală. Emitentului i se poate impune să facă plăți și în alte fonduri speciale. Un exemplu asemănător îl constituie faptul că majoritatea contractelor de credit ipotecar pentru locuințe impun ca proprietarul să facǎ plățile, inclusiv cele aferente impozitelor pe clădire și teren dintr-un fond escrow (escraw fund). Impozitele respective sunt apoi deduse și plătite din acest fond de firma care administrează creditul ipotecar (mortgage service firm), nu în mod direct de către proprietarul locuinței.

Presupunând că debitorul este o autoritate publică locală a podurilor (local bridge authority- LBA) care face un împrumut pentru a construi și întreține un pod. Întreținerea corespunzătoare a podului ar putea necesita vopsirea acestuia, o dată la doi ani. Dacă costul vopsirii podului ar fi de 240 000 $, LBA ar trebui să depună lunar 10 000 $ într-un cont special pentru vopsirea podului. După 24 de luni, în contul respectiv s-ar strânge suma respectivǎ, iar podul ar putea fi vopsit. Administratorul desemnat în contractul obligațiunii va trebui să se asigure că LBA efectuează realmente plățile și să ia măsurile necesare, în caz contrar aceste măsuri pot varia de la o simplă scrisoare oficială prin care i se reamintește LBA de obligația sa de a efectua plățile până la un proces care obligă LBA să facă plățile cerute. De asemenea, contractul obligațiunii va defini și cazurile de neîndeplinire a obligațiunilor de plată. Dacă LBA nu a efectuat o plată în contul special pentru vopsirea podului, conform termenilor contractului obligațiunii, acesta ar putea fi un caz de neîndeplinire a obligațiunilor de plată.

Debitorul se angajează totodată să mențină valoarea obligațiunilor. Multe metropole, orașe și localități rurale își obțin o parte sau chiar toate veniturile din impozitele percepute de proprietățile imobiliare din zona lor de juristdicție. Ele emit obligațiuni pe baza impozitelor percepute pe proprietățile imobiliare. Debitorul angajează să perceapă suficiente impozite pentru a efectua plățile aferente obligațiunilor. În acest caz, expresia care se folosește este “impozite ad valorem nelimitate” (unlimited ad valorem tax) adică impozite pe valoarea proprietății a căror rată este nelimitată.

Unele obligațiuni sunt garantate cu veniturile obținute dintr-o activitate economică. Acestea se numesc obligațiuni bazate pe venituri (revenue bonds) deoarece, pentru a efectua plățile dobânzii și principalului ele depind de veniturile obținute în aceste activități economice. De exemplu, Port Authority of New York și New Jersey se angajează să perceapă suficiente taxe la aeroporturile din New York City, pe portul George Washington, pe alte facilități pentru a asigura că obligațiunile emise de Port Authority vor fi plătite. Acest aranjament, mai presupune, de asemenea, că debitorul își asumă răspunderea pentru întreținerea obiectivului care generează acele venituri.

7. OBLIGAȚIUNI MUNICIPALE ÎN ROMANIA

Obligațiunile municipale au în Romậnia o istorie destul de îndelungatặ. În 1906, orașul Craiova emitea titluri de valoare de 514 RON aur destinate atât investitorilor autohtoni, cât și celor de peste hotare. Fondurile atrase aveau să fie folosite pentru a finanța “lucrările de alimentare cu apă de băut”. O altă emisiune de obligațiuni municipale are loc în 1921, când Primaria București se împrumuta cu 10 000 RON. Finanțarea autorităților publice locale prin intermediul împrumuturilor obligatare nu este, așadar, o noutate absolută pentru România, ci o reluare a unei practici economice înțelepte care a debutat acum o sută de ani.

În prezent, emiterea de obligațiuni municipale este reglementată în principal de Legea Finanțelor Publice Locale nr. 189/1998, modificată prin OUG 61/1998, OUG 216/1999 și OUG 219/2000. Cadrul legislativ referitor la obligațiunile municipale este completat de legea 81/1999 și de OMF 1631/1999, modificat prin OMF 672/2000 privind datoria publică, Legea 52/1994 privind valorile mobiliare și bursele de valori, regulamentele CNVM 6/1999 privind calificarea unor titluri de credit ca valori mobiliare, regulamentele 6/1995 și 15/1996 privind oferta publică de vânzare și respectiv plasamentul privat de valori mobiliare, precum și de alte decizii, instrucțiuni, proceduri și regulamente ale CNVM și ale BVB.

Un număr important de comunități locale sunt interesate să emită obligațiuni municipale, în primă fază pe piața de capital din țară. Aceste municipalități sunt, in acest moment, în diverse etape ale procesului: unele sunt în faza declarațiilor de intenție, altele studiază modul practic de emitere, altele au aprobat deja emiterea de obligațiuni, iar municipiul Mangalia și orașul Predeal “au spart gheața”, punând deja în vânzare propriile titluri. În acest spirit, majoritatea primăriilor din județele Moldovei intenționează să urmeze acest exemplu, așteptând să pună la punct problemele organizatorice. Primaria Iași a hotărât deja să lanseze o emisiune de obligațiuni municipale. “Lansarea emisiunii – declară de curând primarul orașului – se va face în șase luni sau cel mult un an. Sumele care vor fi atrase în acest fel vor fi folosite pentru reabilitarea liniilor de tramvai și a infrastructurii RADET pe care nu am reușit să le realizăm cu finanțare europeană”. Autoritățile locale din Botoșani au intenționat să lanseze mai de mult o astel de emisiune. Conform spuselor primarului, “inițial ne-am gândit la o emisiune de titluri în valoare de 1 000 000- 1 500 000 RON. Ne menținem dorința de a emite aceste obligațiuni muncipale, însă va trebui să fie cel puțin dublă, de cca 3 milioane RON, adică aproape 5% din bugetul Botoșanului pe acest an. În plus, emisiunile reprezintă un pas înăinte în creșterea autonomiei financiare locale.” Fondurile atrase din obligațiunile municipale vor fi folosite pentru continuarea investițiilor la parcarea de peste Cuiejd. Autoritățile locale din Suceava sunt și ele receptive la o asemenea inițiativă, considerând-o drept o soluție pentru completarea bugetului local, fiind decise ca, în cel mai scurt timp să înceapă demersurile necesare unei astfel de emisiuni.

Dacă în Occident împrumuturile prin obligațiuni municipale constituie o practică larg utilizată de către autorități, populația fiind obișnuită și chiar interesată de astfel de oferte, în România inițiativa primăriilor va avea nevoie de o perioadă de timp pentru a face cunoscută printre investitori și pentru a câstiga încrederea populației.

Dezvoltarea comunităților locale prin investiții și mărirea gradului de autonomie financiară a acestora prin emiterea de obligațiuni municipale sunt sprijinite de organisme internaționale de asistență. Agenția Statelor Unite pentru Dezvoltare Internaționala (USAID) finanțează în România programul Local Guvernment Assistance, desfășurat prin intermediul Research Triangle Institute sub sigla căruia s-a ținut o serie de seminarii la care au participat reprezentanți ai autorităților publice locale.

.EMISIUNEA DE OBLIGAȚIUNI A MUNICIPIULUI MANGALIA

Pe 28 august 2001 a fost semnat între municipiul Mangalia și Banca Comercială Română contractul privind emisiunea de obligațiuni municipale pentru obținerea sumei de 1 milion RON în vederea amenajării aleii pietonale aferentă falezei în zona sudică a zonei urbane a orașului Mangalia și demararea construirii sălii de sport a Liceului Callatis. Astfel au fost puse bazele primei emisiuni postbelice de operațiuni municipale.

Administrația Municipiului Mangalia

Autoritățile administrației publice locale a municipiului Mangalia sunt Primarul și Consiliul Local, ale căror hotărâri se adoptă cu majoritatea simplă a consilierilor prezenți la dezbateri. Hotărârile Consiliului Local cu privire la contractarea de împrumuturi, inclusiv prin emiterea de obligațiuni, se aprobă cu 2/3 din numărul total al membrilor săi.

Printre responsabilitățile autorităților adminisrtației publice locale se regăsesc următoarele:

* elaborarea și aprobarea bugetelor locale la termenele stabilite;

* stabilirea, încasarea și urmărirea impozitelor și taxelor locale în condițiile legii;

Urmărirea execuției bugetelor locale și rectificarea acestora pe parcursul anului bugetar, în condiții de echilibru financiar;

* administrarea eficientă a bunurilor proprietate publică sau privată a municipiului;

* angajarea de împrumuturi pe termen scurt, mediu sau lung și urmărirea achitării la scadență a obligațiilor de plată rezultate din acestea;

* administrarea resurselor financiare pe parcursul execuției bugetare în condiții de eficiență;

* elaborarea, aprobarea, modificarea și urmărirea realizării programelor de dezvoltare în perspectivă ca bază a gestionării bugetelor locale anuale;

* stabilirea opțiunilor și priorităților în aprobarea și efectuarea cheltuielilor publice locale;

* reprezentarea orașului în relațiile cu alte autorități publice, cu persoane fizice sau juridice române și străine, și în justiție.

Se confirmă astfel că prin atribuțiile specifice, mai ales din mecanismele pentru identificarea și fundamentarea proiectelor de dezvoltare locale, atragerea surselor private de finanțare a acestor proiecte prin emiterea de obligațiuni, precum și rambursarea acestor împrumuturi exclusiv prin urmărirea gestionării impozitelor și taxelor locale.

Un rol deosebit revine în acest sens și primarului municipiului Mangalia care constituie un exemplu pentru ceilalți primari pentru modul în care a înțeles aspectele financiare specifice finanțării proiectelor și instrumentele pieței de capital, precum și pentru concepția modernă și integrate în care a fundamentat dezvoltarea orașului său.

Elementele emisiunii de obligațiuni

Din punctul de vedere al elementelor tehnice ale emisiunii, valoarea acesteia este de 1 milion RON, reprezentând echivalentul a 100 000 de obligațiuni cu valoarea nominala de 10 RON fiecare. Jumătate din valoarea fiecărei obligațiuni, respectiv 5 RON, este scadentă la data de 30 octombrie 2002 (respectiv după un an de la emitere), iar cealaltă jumătate este scadentă la expirarea termenului de 24 luni de la data închiderii ofertei.

Amenajarea porțiunii de faleză prin utilizarea fondurilor atrase prin emisiunea de obligațiuni nu va aduce municipalității încasări suplimentare.

Municipiul Mangalia a garantat plata la termen a dobânzii și rambursarea împrumutului prin veniturile curente și cotele din impozitul pe venit aferente bugetului local pentru anul 2002, respectiv 2003. Astfel, s-a obligat să ramburseze datoria și să plătească dobânzile și comisioanele aferente acestei datorii numai din veniturile autorității administrației publice locale, fără ca guvernul să aibă vreo obligație de plată și fără ca credibilitatea sau capacitatea de rambursare a guvernului să fie folosită pentru garantarea rambursării datoriei unității administrativ-teritoriale, plății dobânzilor și comisioanelor aferente.

După închiderea emisiunii de obligațiuni, acestea urmează a fi înregistrate în vederea tranzacționării prin intermediul Bursei de Valori București, ceea ce va crește gradul de lichiditate a emisiunii și implicit gradul de interes al investitorilor.

Dobânda estimatǎ este de cca 36-37% dar, în condițiile plăților trimestriale ale dobânzii, rezultă un randament anual de peste 42%, ceea ce face ca, în condiții de risc minim, investiția în aceste obligațiuni să fie chiar mai profitabilă decât certificatele de trezorerie emise de Ministerul Finanțelor.

Prin vânzarea obligațiunilor prin intermediul Băncii Comerciale Române, respectiv prin toate unitățile băncii din municipiul București și din județul Constanța, a fost asigurată în mod implicit promovarea municipiului Mangalia și a obiectivelor sale turistice aferente. În sfârșit, a fost dobândită experiența necesară pentru conceperea și fundamentarea unor proiecte viitoare de anvergură, care pot asigura finanțarea municipiului Mangalia și a întregii zone pe perioade mult mai îndelungate, de până la 10 ani, realizându-se dezvoltarea spectaculoasă din punct de vedere economic și social a întregii zone sudice a litoralului românesc.

EMISIUNEA DE OBLIGAȚIUNI A ORAȘULUI PREDEAL

În data de 17 octombrie 2001, cu aprobarea CNVM, a fost închisă oferta publică de obligațiuni municipale a orașului Predeal care a strâns deja din piața de capital banii necesari pentru extinderea domeniului schiabil, pentru amenajarea unei noi pârghii omologabile internațional (pârghia Creasta Cocoșului, situate la altitudinea de 1 445 m, având lungimea de 2,2 km pe o diferență de nivel de 400 m). Costul estimat al amenajarilor, de 500.000 RON, este în acest moment acoperit prin această emisiune de obligațiuni. Numărul total de obligațiuni puse în circulație a fost de 50 000, cu valoare nominala de 10 RON/obligațiune. Dobânda este variabilă și se calculează trimestrial, în funcție de dobânda pieței interbancare la care se adaugă un “bonus” de 3%, după formula: (BUBID + BUBOR) / 2 + 3%, începând cu data confirmării închiderii ofertei de către Investitorii s-au precipitat să cumpere obligațiunile municipale pe care Primăria Predeal le-a garantat cu veniturile bugetului local care acoperea atât valoarea creditului, cât și a dobânzilor. Până în ultima zi a ofertei, care a durat 10 zile, au fost subscrise 50 820 de obligațiuni, cu 1,645 mai mult decât cererea de împrumut lansată prin emisiune. Oferta de obligațiuni pentru persoanele juridice a fost în număr de 35 000, dar tranșa a fost suprasubscrisă cu 8,09%, înregistrându-se 38 650 obligațiuni subscrise. Din tranșa persoanelor fizice s-au subscris 12 170 obligațiuni- aproape un sfert din totalul emisiunii – față de un număr repartizat de 15 000, tranșa fiind subscrisă în proporție de 81,13%. De remarcat că firmele interesate de emisiune sunt localizate în principal în București (61%) și în Brașov (39%). Obligațiunile vor fi cotate la Bursa de Valori București după confirmarea de către CNVM a raportului privind rezultatele alocării și înscrierea la OEVM a acestei emisiuni de titluri.

CONCLUZII

Acum, elementele teoretice ale finanțării prin emisiuni de obligațiuni municipale sunt cunoscute și în România, cadrul, legea și reglementările a fost creeat, iar practica a dat naștere primelor exemple- municipiul Mangalia și orașul Predeal.

Fără a da exemple, de la cele mai dezvoltate municipii până la micile orașe, primării și consilierii locali se confruntă cu probleme sociale specifice- asigurarea alimentării cu apă, canalizarea, dezvoltarea și funcționarea rețelelor de alimentare cu gaze, termoficarea, întreținerea domeniilor publice, a unor parcuri, școli, policlinici și spitale, etc. Deși posibil, este mai dificil ca aceste proiecte să fie realizabile exclusiv prin sumele atrase ca urmare a unor emisiuni de obligațiuni municipale. Totuși, aceste emisiuni pot genera resurse pentru realizarea unor clădiri (pentru birouri, industriale sau cu utilizări diverse), a unor stadioane, baze sportive, hoteluri și stațiuni turistice, a unor facilități de producție și transport care pot fi închiriate, concesionate sau exploatate atragând surse financiare suplimentare, private la bugetele locale.

CAPITOLUL II

TIPURI DE OBLIGAȚIUNI-CLASIFICARE

1. INTRODUCERE

Obligațiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu și lung, emise de societăți comerciale sau de organisme ale administrației de stat centrale și locale. Obligațiunile cerifică deținătorului dreptul de a încasa o dobândă și de a recupera suma investită dintr-o dată la scadență sau în tranșe pe durata de viață. Obligațiunile sunt titluri de creanță negociabile.

Emitenții obligațiunilor sunt statul și colectivitățile locale, precum și agenții economici care își procură pe această cale resurse împrumutate renunțând la creditul tradițional sau complementar cu acesta.

Investitori pe piața obligațiunilor sunt persoanele fizice și juridice din țară și din străinătate , care dețin capitaluri bănești temporar libere. Plasamentul în obligațiuni se bazează pe un proces de economisire preexistent.

2.CLASIFICAREA OBLIGAȚIUNILOR

2.1.După modul de identificare a deținătorului, obligațiunile pot fi:

~la purtător, caz în care drepturile conferite revin posesorului. Acestea sunt titluri materializate, fiind confecționate și imprimate după norme stricte, având cupoane detașabile;

~nominative, având specificat numele posesorului. Dacă sunt emise în forma materializată, ele se prezintă sub forma unui certificat nominativ, iar în caz contrar numele posesorului este doar înscris în cont.

Obligațiunile la purtător sunt emise întotdeauna în forma materializată, adică împreună cu mici cupoane detașabile pentru plățile dobânzii. Deținătorul obligațiunii, care se presupune a fi și proprietarul ei sau agentul acestuia, decupează fiecare cupon atunci când acesta devine scadent și îl prezintă băncii sale pentru plată. Apoi, cuponul este trimis asemenea unui cec personal la banca responsabilă de efectuarea plății. Această bancă, numită agent de plăți , trimite dobânda către banca deținătorului, care creditează contul acestuia. La scadență, se prezintă obligațiunea propriu-zisă pentru plata principalului și ultimul cupon pentru dobândă. Dacă obligațiunile au un administrator împuternicit, de obicei acesta este în același timp și agentul de plăți.

Obligațiunea la purtător este ușor de transferat, dar și de pierdut, încât păstrarea în siguranță a acesteia este absolut necesară. Există prevederi bine puse la punct pentru păstrarea în siguranță a titlurilor de valoare la purtător. Dacă se dețin obligațiuni la purtător, trebuie să se aibă o evidență strictă a numerelor certificatelor. Pierderea unei obligațiuni la purtător necesită o notificare către emitent și către Securities and Exchange Commision –SEC,în SUA, plus timpul, deranjul și cheltuielile aferente pentru obținerea unui certificat duplicat .

Schimbările care au intervenit în legislația fiscală la începutul anilor ’80 au impus o lege prin care obligațiunile municipale emise după 1 iulie 1983 inclusiv, să fie ori în forma nominativă, ori în forma dematerializată pentru ca venitul din dobânda lor să fie scutit de impozitul federal pe venit. În parte, acest lucru a constituit o încercare de a stopa binecunoscuta utilizare în scopuri ilegale a obligațiunilor la purtător neimpozabile. Curtea Suprema a Statelor Unite a validat această lege prin faptul că a respins acțiunea statului Carolina de Sud, atunci când acest stat a intentat proces susținând că legea era neconstituțională. Totodată, Curtea Supremă a mai decis că Congresul are dreptul să impoziteze venitul din dobânda obligațiunilor municipale , dacă acesta decide în acest sens, și că scutirea de impozite nu este protejată de Constituția Statelor Unite. Această protecție constituțională fusese frecvent invocată- și crezută- de obicei din industria obligațiunilor municipale.

În consecință, numărul obligațiunilor la purtător scade în mod constant, deși multe dintre ele încă mai există și vor continua să existe mulți ani.

Obligațiunile în forma nominativă, ca și obligațiunile la purtător, există în forma dematerializată. Posesorul obligațiunii, sau agentul acestuia, deține certificatul, care conține numele și adresa deținătorului obligațiunii sau ale agentului său. Această persoană sau firmă, denumită deținător înregistrat (holder of record), nu are cupoane pe care să le decupeze și să le prezinte băncii, în schimb, toate plățile și notificările destinate proprietarului obligațiunii sunt trimise deținătorului înregistrat. Mulți proprietari de obligațiuni își păstrează obligațiunile la firmele lor de brokeraj, caz în care deținătorul înregistrat este firma de brokeraj a deținătorului obligațiunilor. Se spune că obligațiunile sunt “ pe numele firmei ” (in the street name).

Deținătorul înregistrat transferă obligațiunea noului proprietar andosând-o, de obicei pe verso, sau atașând un document comparabil, cum ar fi o împuternicire. Această operațiune este asemănătoare andosării unui cec personal.

Astfel de transferuri sunt realizate de către un agent de transfer (transfer agent). Agentul de transfer verifică acuratețea și corectitudinea transferului, anulează vechiul certificat, emite un nou certificat pe numele noului proprietar înregistrat și îl trimite acestuia. Acesta poate fi proprietarul de drept al obligațiunilor sau poate fi un agent al acestuia. Exemple de astfel de agenți sunt firmele de brokeraj care țin în custodie titlurile de valoare aflate în proprietatea clienților lor.

Numeroase bănci mari, bine administrate, acționează ca agenți de transfer; alți agenți de transfer pentru obligațiunile municipale sunt chiar emitenții. Uneori, trezoreria unui stat acționează ca agent de transfer pentru emisiunile statului respectiv și ale subdiviziunilor sale politice. De exemplu, Trezoreria statului California este agentul de transfer pentru biletele California HFA.

Ușurința cu care se execută un transfer depinde de agentul de transfer. Unii agenți de transfer și-au dobândit o reputație bună, alții au o reputație proastă. Obligațiunile acestora din urmă se tranzacționează uneori la un preț mai mic pe piață pentru a compensa dificultatea transferului. Însă majoritatea agenților de transfer, în general firmele mari și stabile, întâmpină puține probleme în transferarea obligațiunilor. De obicei, ele oferă servicii de transfer marilor corporații precum și municipalităților.

SEC a emis o regulă cu privire la executarea transferurilor cunoscută drept regula celor 72 de ore: 90% din totalul obligațiunilor trebuie transferate într-un interval de 72 de ore din momentul în care sunt prezentate agentului de transfer. Această regulă nu se aplică în mod explicit obligațiunilor municipale deoarece, conform prevederilor Legii Burselor de Valori din 1934, acestea sunt titluri de valoare neimpozabile. Însă agenții de transfer care fac transferuri atât cu obligațiuni municipale, cât și de corporație trebuie să aplice această regulă tuturor obligațiunilor lor de transfer, inclusiv transferurilor cu obligațiuni municipale. Agenții de transfer care fac transferuri numai cu obligațiuni municipale nu sunt afectați de regula respectivă; de obicei, din această categorie fac parte agențiile guvernamentale care acționează ca agenți de transfer doar pentru emisiunile guvernului și ale agențiilor sale.

Majoritatea investitorilor în obligațiuni municipale își păstrează obligațiunile la firma de brokeraj sau la dealerul de obligațiuni municipale. Firmele de brokeraj oferă servicii de păstrare în siguranță a certificatelor , precum și alte servicii, cum ar fi creditarea promptă a contului proprietarului obligațiunilor cu dobanda și principalul și aducerea la cunoștința deținătorilor de obligațiuni a răscumpărărilor și a altor informații. De obicei firmele de brokeraj oferă alte servicii investitorilor la costuri mici sau gratis. De fapt, majoritatea firmelor de brokeraj își stimulează clienții pentru a-și lăsa obligațiunile în custodia lor.

Cu toate acestea, mulți investitori preferă să păstreze ei certificatele obligațiunilor. Dacă obligațiunile sunt la purtător sau în forma nominativă, atunci investitorul poate primi certificatele propriu-zise, dacă doreste.

Dacă se dețin obligațiuni la purtător, ele se pot converti în obligațiuni în forma nominativă. În acest caz, se vor încasa direct plățile dobânzii și principalului. De asemenea, se vor primi direct toate informațiile și notificările ce se fac către deținătorii obligațiunilor de către administratorul împuternicit al emisiunii. Mulți deținători de obligațiuni preferă forma nominativă, iar în prezent mulți administratori încearcă să-i determine pe deținătorii de obligațiuni la purtător să le convertească în obligațiuni în forma nominativă. Aceasta reduce efortul administratorului și îl avantajează totodată pe client. Ar trebui să se verifice la administratorul împuternicit al obligațiunilor pentru a vedea dacă obligațiunile la purtător deținute, pot fi convertite.

2.2.După forma în care sunt emise, obligațiunile pot fi:

~dematerializate, emise prin înscriere în cont pe suport magnetic ;

~materializate, emise pe suport de hârtie .

Obligațiunile în forma dematerializată pot exista sub două forme: o forma care presupune existența unui certificat ( certificat imobilizat ) și o formă pur dematerializată. Ambele forme necesită existența unui depozitar. Acesta depozitează certificatele, operează toate registrele și înregistrările și efectuează toate plățile către clienții săi. În această categorie intră băncile, firmele de brokeraj și alte agenții de clearing. La rândul lor, clienții depozitarului operează toate registrele în înregistrările pentru clienții lor, care pot fi alte bănci, firme de brokeraj sau proprietarii de drept ai obligațiunilor. Ei trimit periodic fiecarui client un extras de cont care prezintă toate deținerile sale.

Dacă depozitarul deține o emisiune în forma dematerializată, cu certificate ( sau imobilizată ) emisiunea are certificate fie la purtător, fie în forma nominativă, iar depozitarul va trimite un certificat proprietarului obligațiunilor, la cerere. Majoritatea deținătorilor de obligațiuni sunt mulțumiți de faptul că depozitarul păstrează certificatele și că trimite clienților săi plățile dobânzii și principalului. În cazul majorității deținătorilor individuali de obligațiuni, clienții depozitarului îi reprezintă firmele de brokeraj ale acestora. Clienții depozitarului, la rândul lor, trimit plățile mai departe, deținătorilor de obligațiuni. Destul de multe obligațiuni la purtător sunt deținute în prezent la un depozitar, în această formă.

Forma exclusiv dematerializată, cunoscută și sub numele de forma pur dematerializată, nu are deloc certificate disponibile pentru investitori. În schimb, depozitarul are un certificat pentru fiecare scadență a noii emisiuni de obligațiuni, sau pentru întreaga emisiune. Nu există nici un alt certificat și nici nu va exista, iar deținătorul obligațiunii nu poate primi un certificat. Totuși, acesta primește de la firma sa de brokeraj un extras de cont care îi atestă proprietatea asupra obligațiunilor.

Există mai mulți depozitari care lucrează cu obligațiuni municipale, dar cel mai mare este Depository Trust Company (DTC), cu sediul în New York, care derulează aproximativ 95% din totalitatea afacerilor cu obligațiuni municipale. Printre clienții săi se numărau, la sfârșitul anului 1993, 343 brokeri / dealeri, 163 bănci, 9 agenții de clearing, în total 515 clienți.

Forma pur dematerializată continuă să își mărească ponderea în cadrul noilor emisiuni de obligațiuni municipale distribuite prin DTC. A fost în forma pur dematerializată, de la aproximativ 70%, în 1992. Aproape toate emisiunile mari de obligațiuni municipale sunt în forma pur dematerializată, multe firme de brokeraj stimulându-și clienții să folosească această metodă.

Multe din emisiunile mai mici continuă să fie în forma nominativă încât, deși există mai multe emisiuni în forma nominativă, majoritatea emisiunilor sunt emise în prezent în forma pur dematerializată. Dacă se cumpără obligațiuni dintr-o emisiune nouă, este foarte posibil ca acestea să fie disponibile doar în forma dematerializată și nu se obține nici un certificat .

2.3.După tipul de venit pe care îl generează, obligațiunile se grupează în:

~obligațiuni cu dobandă care sunt emise la valoarea nominală, valoare care, de regulă, se rambursează la scadență și generează venituri din dobânzi care se plătesc în conformitate cu condițiile emisiunii;

~obligațiuni cu cupon zero, denumite și obligațiuni cu discont (cu reducere), care sunt emise la un preț de emisiune mai mic decât valoarea nominală care este plătită la scadență. Câștigul investitorului este reprezentat de diferența dintre prețul de cumpărare plătit de deținător și prețul de răscumpărare la scadență.

Obligațiuni cu cupon zero

Uneori nu se plătește nici o dobândă înainte de data scadenței, ci dobânda este plătită atunci integral. Aceste obligațiuni se numesc obligațiuni cu cupon zero (zero coupon bonds ) deoarece nu se platește nici o dobândă în timpul perioadei de viață a obligațiunilor și nu există cupoane. Cea mai comuna obligațiune cu cupon zero este obligațiunea de Economii a Statelor Unite ( Unite States Savings Bond ) care nu plătește dobânda până când nu ajunge la scadență sau până când nu este răscumpărată înainte de scadență de către emitent.

Unele obligațiuni nu plătesc dobânda o anumită perioadă de timp, după care încep să plătească dobânda până la scadența finală. De exemplu, o obligațiune emisă la 1 martie 1994 poate să nu plătească dobânda până la 1 martie 2004, data la care începe să plătească o dobândă de 6% pe an. Prima palată, pentru o valoare nominală de 10 000 $ , va fi de 300$ și se va face la 1 septembrie 2004

2.4.Prin prisma gradului de protecție al investitorilor se deosebesc:

~obligațiuni garantate cu anumite active. Deținătorii lor se pot bucura de un alt nivel de protecție. În cazul în care societatea nu își efectuează plățile (dobânzi și / împrumuturi), investitorii se pot baza pe dreptul la acel activ;

~obligațiuni negarantate, ce reprezintă împrumuturi pe termen lung și sunt emise de către societăți fără nici o garanție specifică. Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care se bucură societatea emitentă și nu sunt garantate cu activele fixe ale societății.

2.5. Noi tipuri de obligațiuni

În practica internațională, piața obligațiunilor s-a diversificat foarte mult utilizându-se alături de obligațiunile clasice noi tipuri de obligațiuni:

obligațiuni cu bonuri de subscriere, care combina o obligațiune clasică simplă cu un drept negociabil. Acest drept negociabil permite să se achizitioneze ulterior la un preț fixat dinainte, acțiuni ale societății emitente;

obligațiuni de participație, în cadrul cărora rata dobânzii și prețul de rambursare sunt fixate la un nivel minim în momentul emisiunii, dar acestea pot fi majorate în conformitate cu rezultatele financiare obținute de debitori. Deținătorul obligațiunilor este protejat împotriva pierderii prin garantarea unui câștig minim;

obligațiuni convertibile în acțiuni. Deținătorul obligațiunii are dreptul ca în cadrul unui termen fixat prin contractul de emisiune ( 2-4 luni) să își exprime opțiunea de converire a titlurilor în acțiuni. Această opțiune se materializează atunci când veniturile din dividende depășesc dobânzile atribuite. Obligațiunile convertibile comportă doua tipuri de rată a dobânzii:

~o rată variabilă pe perioada ce se scurge din momentul emiterii obligațiunii și data începerii dreptului de convertire, rată la stabilirea căreia se ține seama de faptul că deținătorul are acest avantaj, fiind mai mică decât cea a pieței;

~o rată egală cu dobânda pieței practicată la obligațiunile ce nu vor fi convertite în perioada de opțiune și care, la expirarea acestei perioade, devin obligațiuni clasice sau ordinare;

obligațiuni indexate. Emitentul își asumă obligația de a actualiza valoarea acestor titluri în funcție de un indice , de comun acord cu investitorul.

Indexarea se aplică:

~asupra dobânzii;

~asupra prețului de rambursare;

~asupra ambelor elemente.

Scopul indexării este de a asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a capitalului investit și, implicit, realizarea unor venituri comparabile cu alte titluri de plasament.

obligațiuni participative. Acestea au rolul de a varia anuitatea (amortismentul și/sau dobânda) în funcție de rezultatele financiare ca urmare a împrumutului investit în activitățile economice. Creditorul este protejat prin stabilirea unui plafon minim al câștigului, indiferent de rezultatele exercițiului financiar.

obligațiuni ipotecare. Acestea sunt titluri de creanță emise de societăți bancare sau ipotecare, în vederea atragerii de împrumuturi necesare deținătorilor de proprietăți funciare sau imobiliare, proprietăți care devin garanție a împrumutului.

titlurile de rentă sau titluri imobiliare emise de stat, pe care cumpărătorii le pot tranzacționa la bursa de valori, dar nu pot cere emitentului rambursarea împrumutului făcut. Emitentul se obligă, însă, pe o perioada nedeterminată, să plătească posesorilor o remunerație periodică, suma ce reprezintă, de fapt dobânda la împrumuturile făcute.

obligațiuni cu dobânda variabilă. Renunțându-se la fixitatea ratei dobânzii, emitentul se obligă să modifice rata dobânzii pe durata de viață a obligațiunii, pentru a asigura o fructificare în conformitate cu condițiile pieței.

O obligațiune cu rata variabilă a dobânzii ( variable-rate bond/variable-rate demand obligation-VRDO ) este o obligațiune a cărei rată a dobânzii poate fi modificată în timpul perioadei de viață a obligațiunii. Rata dobânzii este recalculată periodic în funcție de ratele existente pe piață la momentul respectiv. Contractul obligațiunii menționează metoda de recalculare a ratei dobânzii, incluzând procesul, timingul și limitele. Este posibil să existe o mare varietate de contracte și, în realitate, chiar și există. Rata dobânzii poate fi modificată zilnic, semestrial sau chiar anual, în funcție de contractul obligațiunii. De obicei, contractul este însoțit de un contract de garanție care asigură lichiditatea.

Obligațiunea cu rata variabilă oferă investitorului un contract pe termen lung, în timp ce evită posibilitatea de scădere a prețurilor care există în cadrul obligațiunilor pe termen lung cu rata fixă a dobânzii. Însă, pentru a realiza acest lucru, investitorul renunță la posibilitatea de a obține un randament mai mare pe care o oferă o obligațiune cu rata fixă a dobânzii.

Emitentul beneficiază de avantajul unei rate mai mici, pe termen scurt, în timp ce evită problema care poate apărea în cazul obligațiunilor cu clauza de restituire, respectiv aceea de a fi restituită emitentului în niște circumstanțe nefavorabile.

Deși există o varietate de contracte pentru obligațiunile cu rată variabilă a dobânzii, emisiunile recente urmează în general un anumit tipar, având patru caracteristici principale :

1. Deținătorul titlului de valoare poate pretinde plata la momentele prevăzute în contract. Această clauză de restituire permite deținătorului să trateze contractul ca unul pe termen scurt, deși, de obicei, deținătorul acceptă o rată modificată a dobânzii pentru titlul respectiv.

2. Rata dobânzii plătită de obligațiunea respectivă se modifică în funcție de piață, la niște intervale stabilite. Aceasta poate fi calculată în funcție de un indice, poate fi stabilită de către o terță parte sau prin licitație.

Indicii folosiți, de obicei, pentru acest scop sunt Bond Buyer Index, unul din indicii J. J. Kenny, unul dintre indicii PSA sau una dintre ratele Trezoreriei Statelor Unite, cum ar fi rata bonului de 90 de zile sau rata obligațiunii pe termen lung. Rata dobânzii pe care o plătesc obligațiunile respective se calculează în funcție de relația stabilită între aceasta și indicele respectiv. De exemplu, dobânda poate fi calculată ca fiind ultima rată a bonului de 90 de zile, minus 35 puncte de bază.

Rata dobânzii poate fi stabilită prin licitație. Această metodă este folosită de obicei, la stabilirea ratelor dobânzii pentru titlurile municipale derivate cu rată variabilă. Rata dobânzii este stabilită la un nivel care să asigure că vor fi vândute toate obligațiunile.

În sfârșit, rata dobânzii poate fi stabilită de distribuitorul emisiunii sau de un alt consultant financiar la un nivel corespunzator pentru obligațiunile respective.

3. Un contract de garanție oferă certitudinea că cerearea deținătorului obligațiunii va fi satisfacută. Adesea, acesta este sub forma unui acreditiv sau a unui contract de cumpărare încheiat cu o bancă comercială mare.

Obligațiunile cu rata variabilă a dobânzii sunt frecvent însoțite de un contract de vânzare prin care distribuitorul încearcă să găsească un comparator prin metoda “celor mai mari eforturi”, în cazul în care deținătorul obligațiunilor vrea să vândă. Deși nu există garanția găsirii unui cumpărător la un preț acceptabil pentru vânzător, de obicei, distribuitorul poate găsi unul . Astfel, este posibil ca distribuitorul să găsească un cumpărător și ca acordul de garanție standby să nu mai fie necesar .

4. De obicei, obligațiunea cu rata variabilă a dobânzii poate fi convertită de către emitent într-o obligațiune cu rata fixă a dobânzii. Pentru a face acest lucru, emitentul trebuie să îndeplinească anumite condiții cu privire la notificare și timing. Deținătorul obligațiunii trebuie să restituie titlul, dar de obicei, acceptă în schimb noul titlu cu rata fixă a dobânzii. Contractul de garanție standby expiră aproape întotdeauna înaintea efectuării conversiei într-un titlu cu rata fixă.

Obligațiunile cu rata variabilă a dobânzii sunt instrumente pe termen lung care se vor vinde întotdeauna aproximativ la valoarea nominală. Din acest motiv, aceste titluri sunt foarte întâlnite în portofoliile fondurilor monetare neimpozabile, dar ele atrag totodată și numeroși investitori individuali. Însă, în schimbul unui titlu a cărui valoare este întotdeauna în jur de valoarea nominală, investitorul acceptă un venit variabil; în perioadele de scădere a ratelor dobânzii, cum a fost în timpul anului 1993 și până în ianuarie 1994, venitul investitorului va scădea. Această scădere ar putea fi destul de mare.

obligațiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit- OSCAR . Acestea permit deținătorului să aleagă între a primi un cupon de dobândă în numerar sau a primi obligațiuni identice cu cele inițiale.

2.6.Valori mobiliare emise de stat

Emisiunea de valori mobiliare este considerată a fi un mijloc de finanțare a cheltuielior publice. În țările cu economie de piață, plasamentul în valori mobiliare emise de stat este considerat fără risc, deoarece răscumpărarea lor de către emitent este sigură.

Unele titluri emise de stat sunt investiții pe termen lung și se tranzacționează pe piața capitalurilor, iar altele, emise pe termen sub un an, se regăsesc pe piața monetară.

Principalele tipuri de valori mobiliare emise de stat sunt:

biletele de tezaur, cu rolul de a acoperi împrumuturi pe termen scurt efectuate de guvern. Acestea au scadențe de până la un an, sunt emise la intervale regulate ( săptămânal, lunar, etc ) de către trezoreria statului, nu sunt purtătoare de dobânzi, fiind vândute cu discont ( sub valoarea nominală ). Cumpărătorii de bilete de tezaur sunt investitori instituționali ( bănci și instituții financiare ) care participă la licitațiile organizate de trezoreria publică. La vânzarea acestor instrumente de datorie se folosește, de regulă, procedeul denumit “licitație olandeză”, prin care vânzătorul reduce treptat prețul de vânzare până când se încheie tranzacția;

bonuri de tezaur, care sunt valori mobiliare emise pe perioade de la unu la zece ani. Împrumutul contractat prin emisiune de bonuri de tezaur acoperă cheltuielile generale ale bugetului de stat. Acestea se vând la licitatie sau prin subscripție directă, putând fi achiziționate atât de instituții, cât și de persoane particulare;

obligațiuni de stat, emise de trezorerie, având scadențe între zece și trezeci de ani și fiind purtătoare de dobândă. Accesul la cumpărarea obligațiunilor de stat este permis tuturor categoriilor de investitori, inclusiv marelui public. Spre deosebire de bonurile de tezaur care se emit pentru a acoperi deficitul bugetar, în cazul obligațiunilor de stat împrumutul are o destinație cunoscută, concretă și singulară;

obligațiuni municipale ( comunale ), care sunt emise de unități ale administrației de stat locale ( județe, orașe, comune ). Emisiunea de obligațiuni se realizează în scopul dezvoltării economice și urbane. Creditele obținute prin emisiune de obligațiuni sunt o componentă a datoriei publice locale.

În funcție de sursa de plată a datoriei, se deosebesc :

-obligațiuni municipale a căror sursă de rambursare o constituie impozitele generale percepute de unitatea administrativ-teritorială emitentă. Dacă impozitele locale devin insuficiente pentru plata dobânzilor și acoperirea principalului se impun măsuri de majorare a impozitelor locale;

– obligațiuni municipale rambursabile pe seama unor impozite speciale. Pentru finanțarea unor obiective de interes local, pot fi contactate împrumuturi a căror rambursare necesită instituirea unor impozite speciale, cum ar fi cele pe activități de turism, pe vânzarea unor produse, pe folosirea unor locuri publice, etc ;

– obligațiuni municipale a căror sursă de plată sunt profiturile realizate din prestarea unor servicii. Administrația publică locală furnizează comunității servicii, cum ar fi: aprovizionarea cu apă, energie electrică, canalizare, salubritate, transport, etc. Dezvoltarea acestor servicii se poate realiza prin intermediul unui împrumut obligatar, a cărui rambursare și plată a dobânzii vor fi efectuate pe seama profiturilor viitoare obținute prin folosirea eficientă a sumelor împrumutate;

– obligațiuni municipale, plătite din venituri speciale, cum sunt cele din chirii. În scopul dezvoltării, administrația locală poate finanța construirea unor obiective industriale, comerciale sau spații locative, care ulterior vor fi oferite spre închiriere unor societăți sau personae particulare. Chiriile percepute reprezintă sursa de plată a dobânzii și sumei de rambursat.

Nu toate titlurile de credit municipale vândute investitorilor sunt obligațiuni; unele sunt bilete municipale, altele sunt certificate de participare, iar altele pot fi efecte de comerț neimpozabile. Pentru fiecare din aceste titluri de valoare municipale există multe variante contractuale.

Majoritatea titlurilor emise sunt obligațiuni. Ele sunt, în general, pe termen lung, putând avea și 40 ani până la scadența inițială. Aceasta reprezintă aproape întotdeauna prima scadență a unei emisiuni în serie ce este alcătuită dintr-un anumit număr de scadențe anuale, posibil 30 sau chiar mai multe.

În România, titlurile de stat ( T-Bills ) sunt asimilate, conform hotărârii C.N.V.M. valorilor mobiliare și pot fi intermediate pe o piață primară, precum și pe o piață secundară.

Titlurile de stat sunt înscrisuri, emise de Ministerul Finanțelor, care exprimă o creanță financiară asupra emitentului, garantată în mod expres și necondiționat de statul român. Titlurile sunt emise în forma dematerializată și evidențiate prin înscrieri în cont. Caracteristicile titlurilor de stat sunt evidențiate în prospectul de emisiune al seriei de titluri căreia îi aparține.

Prospectul de emisiune stabilește termenii și condițiile specifice unei serii de titluri. Seria include titluri de stat emise în conformitate cu prevederile unui prospect, având termeni și condiții identice, cu excepția:

~ datelor de răscumpărare a valorii nominale;

~ datelor de plată a dobânzii;

~ datei de răscumpărare în avans.

Valorile mobiliare emise de stat pot fi:

~ titluri de stat cu discont, nepurtătoare de dobândă, vândute la un preț inițial mai mic decât valoarea nominală. Diferența dintre valoarea nominală și prețul inițial, respectiv discontul, reprezintă câștigul cumpărătorului. Valoarea nominală standard este stabilită, în prezent, la 10 milioane lei;

~titluri purtătoare de dobândă, care se vând la valoarea nominală ( sau cu discont sau primă ) și pentru care emitentul plătește periodic dobânzi în conformitate cu condițiile incluse în prospectul de emisiune al seriei respective.

Valorile mobiliare emise de stat fac obiectul activității trezoreriei statului. Unele titluri emise de stat sunt investiții pe termen lung și se tranzacționează pe piața de capital, iar altele sunt titluri pe termen scurt, sub un an și sunt specifice pieței monetare. Statul emite bilete de tezaur pentru a acoperi împrumuturi efectuate de guvern pe termen scurt. Biletele de tezaur au termen de rambursare de până la un an și sunt emise săptămânal de către trezoreria statului.

Piața primară a titlurilor de stat este accesibilă clienților, persoane fizice și juridice. Practic, Ministerul Finanțelor emite titluri de stat, care sunt distribuite prin intermediul Băncii Naționale a României, care acționează în calitate de agent de plată, înregistrare și transfer. B.N.R. nu participă deci în calitate de cumpărător pe piața primară. B.N.R. distribuie titlurile prin intermediul pieței interbancare, către bănci și clienții acestora. Distribuirea se realizează în sistem de licitație la prețuri multiple, în cadrul unor sesiuni organizate de către B.N.R.

Titlurile de stat deja distribuite pot fi tranzacționate pe piața secundară. Titlurile de stat emise pe termen scurt se tranzacționează pe piața extrabursieră, în timp ce obligațiunile, ca titluri de stat pe termen lung, pot fi tranzacționate pe un segment distinct al Cotei Bursei de Valori București.

Deficitul bugetului de stat aprobat prin lege se finanțează în cursul execuției și din împrumuturi de stat, lansate către populație sub forma certificatelor de trezorerie. Statul garantează rambursarea la scadență a sumelor subscrise și plata dobânzilor aferente care se situează la un nivel acoperitor față de rata inflației.

Activitatea privind emisiunea certificatelor de trezorerie către populație, mecanismele de încasare, rambursare, plata dobânzilor se realizează de către Direcția Generală a Trezoreriei din cadrul Ministerului Finanțelor, care:

– stabilește formele de emisiune a certificatelor de trezorerie și anume:

materializată sau dematerializată;

– elaborează prospectul de emisiune a certificatelor de trezorerie, precum și proiectul ordinului ministrului finanțelor de aprobare a prospectului;

– concepe forma și structura certificatelor de trezorerie materializate, elemente de identificare și de gestiune și asigură tipărirea acestora în timp util, inclusiv repartizarea acestora la direcțiile județene de trezorerie a statului;

– asigură publicitatea lansării emisiunii certificatelor de trezorerie către populație;

– elaboreaza si asigura aplicarea mecanismelor de incasare, rambursare, plata dobanzilor si contabilitatea operațiunilor într-un cadru unitar pe întregul sistem al trezoreriei statului;

– concepe politica de dobânzi ce se acordă certificatelor de trezorerie pentru populație și propune și alte măsuri pentru stimularea populatiei de a subscrie la certificatele de trezorerie;

– organizează sistemul informațional privind urmărirea emisiunii certificatelor de trezorerie, încasarea, rambursarea, plata dobânzilor și prezintă informări conducerii ministerului;

– integrează certificatele de trezorerie vândute populației în sistemul împrumuturilor pentru finanțarea deficitului bugetului de stat, respectiv a datoriei publice interne;

– elaborează lucrări de sinteză privind emisiunile de certificate de trezorerie, rezultatele obținute și problemele care sunt de soluționat;

– asigură deschiderea creditelor bugetare din bugetul de stat pentru plata dobânzilor aferente certificatelor de trezorerie ajunse la scadență;

– elaborează și transmite precizări la unitățile trezoreriilor locale cu privire la efectuarea operațiunilor privind emisiunea de certificate de trezorerie către populație.

Trezoreriile municipale și orășenești organizează încasarea sumelor din vânzarea certificatelor de trezorerie către populație, precum și răscumpărarea acestora. Operațiunile privind răscumpărarea certificatelor de trezorerie și plata dobânzilor se efectuează prin ghișeele de casierie ale fiecărei trezorerii.

Certificatele de trezorerie neprezentate de beneficiari pentru răscumpărare în ziua stabilită se transformă în certificate de depozit la trezoreria statului.

Certificatele de depozit prezentate spre răscumpărare în maximum 30 de zile de la data scadenței furnizează posesorului valoarea nominală plus dobânda aferentă perioadei de subscriere la care se adaugă dobânda la vedere calculate la suma subscrisă pentru intervalul dintre ziua fixată pentru răscumpărare ( inclusiv ) și ziua prezentării la ghișeul casieriei ( exclusiv).

Certificatele de depozit pentru care se solicită răscumpărarea iîn termen de peste 30 de zile de la data scadenței se răscumpără astfel:

~la valoarea nominală a certificatului de trezorerie se adaugă (din ziua transformării în certificate de depozit) dobânda cuvenită pentru perioada de subscripție;

~la suma astfel stabilită se calculează dobanda pentru depozit prevazută în prospectul de emisiune.

2.7.Titlurile municipale derivate

Titlurile municipale derivate , în special titlurile cu rată direct, respectiv invers variabilă a dobânzii , au fost inițial create de către unii distribuitori, întreprinzători exclusiv pentru industria fondurilor mutuale de obligațiuni municipale și vândute în cadrul acestei industrii. Puține titluri municipale derivate au fost vândute investitorilor individuali. Totuși, situația aceasta se poate schimba oricând. Deja firmelor mari ce tranzacționează obligațiuni municipale li s-a propus sa vândă astfel de titluri investitorilor individuali deși, până acum, ele au respins aceste propuneri.

Titlurile derivate cu ratǎ direct variabilă a dobânzii și titlurile derivate cu rata invers variabilă a dobânzii

Un titlu derivat cu rata direct variabilă a dobânzii (floater/floating rate bond) este o obligațiune cu ratǎ variabilă a dobânzii care rezultă din împărțirea unei obligațiuni cu rata fixă a dobânzii în două titluri.

O obligațiune cu rata fixă a dobânzii, având o dobânda fixă și o dată finală a scadenței, poate fi împărțită în două titluri derivate: un titlu cu ratǎ direct variabilă adobânzii (floater) și un titlu cu ratǎ invers variabilă a dobânzii (inverse floater). Plățile dobânzii și principalului efectuate de către emitent rămân neschimbate în timpul perioadei de viață a obligațiunii, dar plățile dobânzii, pot fi și de cele mai multe ori, chiar și sunt, împărțite în mod diferit între titlurile derivate cu rata variabilă a dobânzii și cele cu rata invers variabilă a dobânzii. Rata plătită pentru titlurile cu rata direct variabilă a dobânzii este determinată printr-una din metodele folosite la stabilirea ratelor obligațiunilor cu rata variabilă a dobânzii. De obicei, rata platită pentru titlurile cu rata direct variabilă a dobânzii se stabilește periodic, la licitație. Rata plătită pentru titlurile cu rata invers variabilă a dobânzii se determină ca fiind diferența dintre rata fixă, plătită pentru combinația “ floater” – “inverse floater” (care reprezintă, bineînțeles , obligațiunea inițială) și rata plătită pentru titlurile cu rata direct variabilă a dobânzii. În multe cazuri, titlurile cu rata direct variabilă a dobânzii sunt vândute la licitație la fiecare 35 de zile și, în funcție de rezultatele licitației, se stabilește o nouă rată a dobânzii. Firmei care conduce licitația i se plătește, de obicei, un comision care, de regulă, este aproximativ 0,28% pe an.

De exemplu, să presupunem că un emitent pune în circulație o obligațiune cu o dobândă de 6% care ajunge la scadență după 20 ani. Distribuitorul poate crea titluri derivate în următorul mod: ia o anumită cantitate de obligațiuni, să spunem având în total o valoare nominală de 200 000$. El împarte aceste obligațiuni în două categorii de titluri derivate: titluri cu rata direct variabilă a dobânzii și titluri cu rata invers variabilă adobânzii, fiecare categorie având o valoare nominală de 100 000$. Dobânda plătită pentru titlurile cu rata direct variabilă a dobânzii este determinată printr-una din metodele folosite la stabilirea ratelor obligațiunilor cu rata variabilă a dobânzii. Dobânda plătită pentru titlurile cu rata invers variabilă adobânzii reprezintă restul până la 6%, cât se plătește pentru întreaga cantitate de obligațiuni (200 000 $).Atât titlurile cu rata direct variabilă a dobânzii, cât și cele cu rata invers variabilă a dobânzii sunt titluri de valoare separate, încât ambele, la fel ca și obligațiunea inițială, primesc propriul lor număr CUSIP. De exemplu, să presupunem că rata pentru titlurile cu rata direct variabilă a dobânzii a fost stabilită la 3%. Titlurile cu rata direct variabilă a dobânzii, având o valoare nominală de 100 000$, primesc 300 000$, reprezentând 3% din valoarea nominală a obligațiunilor. Dobânda totală plătită pentru obligațiunile în valoare nominală de 200 000 $ este de 6% din 200 000$, adica 12 000$. Titlurile cu rata invers variabilă a dobânzii vor primi restul, în acest caz, 9 000 $, minus o mică taxă de licitație. Când obligațiunile ajung la scadență sau sunt răscumpărate, deținătorii obligațiunilor vor primi pentru ele valoarea lor nominală.

Să presupunem că ratele dobânzii scad, astfel că titlurile cu rata direct variabilă a dobânzii primesc doar 2%. Ele vor primi 2 000$\, iar titlurile cu rata invers variabilă a dobânzii vor primi 10 000$.

Însă, să presupunem că ratele dobânzii cresc, așa cum s-a întâmplat în februarie 1994. Dacă ratele practicate pe termen scurt cresc la 4%, titlurile cu rata direct variabilă a dobânzii vor primi 4 000 $, iar dobânda plătită pentru titlurile cu rata invers variabilă a dobânzii va scădea la 8 000 $. Astfel, în cazul în care, ratele dobânzii cresc, va scădea nu numai venitul obținut din titlurile cu rata invers variabilă a dobânzii, ci și prețul acestora, în general , o dată cu prețul obligațiunilor. Prețul titlurilor cu rata direct variabilă a dobânzii ar trebui să se mențină în jurul valorii nominale.

Distribuitorul nu este obligat să limiteze valoarea titlurilor cu rata direct variabilă a dobânzii la 100 000 $ , ca în exermplul precedent. El ar putea, de exemplu, să stabilească o valoare nominală de 180 000 $ pentru titlurile cu ratǎ direct variabilă a dobânzii și de numai de 20 000$ pentru titlurile cu ratǎ invers variabilă a dobânzii. În acest caz, titlurile derivate se numesc “leveraged floaters”, iar plățile dobânzii aferente titlurilor cu rata invesrs variabilă a dobânzii fluctuează mult mai repede cu piața decât ratele titlurilor cu rata invers variabilă a dobânzii, obișnuite.

De obicei, titlurile cu rata direct variabilă a dobânzii și cele cu rata invers variabilă a dobânzii pot fi combinate pentru a recompune titlurile de valoare initiale, iar titlurile astfel reconstituite pot fi descompuse din nou pentru a recrea titlurile derivate.

Titlurile derivate cu rata direct variabilă a dobânzii, respectiv cele cu rata invers variabilă a dobânzii nu trebuie să fie create neapărat la momentul emiterii. Un distribuitor poate crea în orice moment astfel de titluri derivate. El cumpără un pachet de obligațiuni de pe piața secundară sau de la sindicatul unei emisiuni noi și stabilește mecanismul pentru a crea titluri derivate (“floaters “ –“inverse floaters” sau chiar “leveraged floaters”). Teoretic, aceasta se poate realiza prin pachete de orice mărime, dar de obicei, pentru ca tranzactia sa fie profitabilǎ , se folosesc pachete cu o valoare nominalǎ de cel putin 10 000 000$.

Evaluarea unui titlu cu ratǎ invers variabilǎ a dâbanzii

Presupunem cǎ avem un titlu cu ratǎ invers variabilǎ a dobânzii și vrem sǎ știm cât valoreazǎ acesta, știindu-se valoarea de baza.

La momentul emiterii, obligAțiunea valoreazǎ, de obicei, aproximativ 100% din valoarea nominalǎ și atât titlul derivat cu ratǎ direct variabilǎ a dobânzii, cât și cel cu ratǎ invers variabilǎ a dobânzii valoreazǎ, de asemenea, aproximativ 100 fiecare. Sǎ presupunem cǎ prețul obligațiunii crește la 110. Dacǎ am deține obligațiuni având o valoare de 200 000$, valoarea lor ar crește la 220$. Un titlu derivat cu ratǎ direct variabilǎ a dobânzii are întotdeauna o valoare aproximativ egalǎ cu valoarea nominalǎ. Astfel, titlurile derivate cu ratǎ direct variabilǎ a dobânzii din exemplul de mai sus ar valora 100 000$. Titlurile derivate cu ratǎ invers variabilǎ a dobânzii ar avea o valoare egalǎ cu diferenta, adicǎ de aproximativ 120 000$, sau un preț unitar de aproximativ 120. Titlurile derivate cu ratǎ direct variabilǎ a dobânzii si cele cu ratǎ invers variabilǎ a dobânzii pot fi întotdeauna combinate, încat va exista permanent o legatura între prețul titlurilor derivate și cel al obligațiunii de bazǎ.

Aceasta nu înseamna neapǎrat cǎ un trader care face o ofertǎ de cumparare ne va oferi valoarea pe care tocmai am calculat-o. Aceastǎ valoare reprezintǎ doar o evaluare, o idee despre nivelul aproximativ la care obligațiunea ar trebui sǎ se vandǎ pe piatǎ. De fapt, deținatorii de titluri derivate cu ratǎ invers variabilǎ a dobânzii s-au plans cǎ prețurile pe care le primesc nici nu se comparǎ cu valoarea pe care ei credeau cǎ o au obligațiunile și, în unele cazuri, nu primesc nici un preț.

Presupunând cǎ prețul obligațiunii scade la 90. În acest caz, obligațiunile de bazǎ valoreazǎ 180 000$. Titlurile cu ratǎ direct variabilǎ a dobânzii valoreazǎ tot 100 000$, încat titlurile cu ratǎ invers variabilǎ a dobânzii valoreazǎ aproximativ 80 000$, sau au un preț unitar de aproximativ 80. Am observat cǎ titlurile cu ratǎ invers variabilǎ a dobânzii fluctueazǎ în același sens ca și piața obligațiunilor, dar cu un ritm mult mai rapid; se spune cǎ un titlu cu ratǎ invers variabilǎ a dobânzii este mult mai volatil decât o obligațiune obișnuitǎ. Bineînțeles, în cazul titlurilor derivate “leveraged floaters” titlurile cu ratǎ invers variabilǎ a dobânzii sau chiar mai volatil.

Pe scurt, pentru a calcula prețul teoretic al unui titlu derivat cu ratǎ invers variabilǎ a dobânzii, se aflǎ mai întâi prețul de piatțǎ al obligațiunii de bazǎ;acest preț ar putea fi la fel de bine o evaluare facutǎ de una dintre companiile de evaluare a obligațiunilor. Îl înmultim cu doi și scǎdem o sutǎ. Rezultatul este aproximativ al unui titlu derivat cu ratǎ invers variabilǎ a dobânzii.

2.8.Titlurile de credit ale Trezoreriei Statelor Unite

Titlurile de credit emise de Trezoreria Statelor Unite sunt importante pentru toți investitorii în obligațiuni din toatǎ lumea dintr-o varietate de motive. Trezoreria Statelor Unite este cel mai mare emitent de titluri de valoare din lume; titlurile sale sunt de cea mai bunǎ calitate; ele sunt deținute de investitori din întreaga lume sunt active tranzacționate și foarte mediatizate; multe alte titluri de valoare se tranzacționeazǎ în raport cu titlurile de trezorerie și sunt foarte folosite în scopul de hedging.

În prezent, datoria Statelor Unite aflatǎ în circulație are o valoare de peste 4 000 miliarde de $, noi emisiuni aparând cel puțin sǎptǎmânal. Aceastǎ datorie este de cea mai bunǎ calitate. În cazul datoriei guvernamentale, acest lucru nu înseamnǎ ca datoria va fi platitǎ deoarece oricum finanele guvernamentale moderne permit oricǎrui guvern sǎ-și plǎteascǎ datoria, pur și simplu, tipǎrind bani. Dupǎ spusele lui Benjamin Graham, “întrebarea nu este dacǎ investitorul iși va primi banii, ci care va fi valoarea banilor atunci cand îi va primi”. În comparație cu restul lumii, SUA au o reputație excelentǎ cu privire la menținerea valorii banilor sǎi, în ciuda preocupǎrilor permanente în legaturǎ cu inflatia. Intr-adevar, în unele tǎri, moneda SUA circulǎ ca mijloc de schimb în locul monedei locale, deoarece aceasta și-a menținut valoarea mult mai bine decât moneda localǎ. În unele tǎri, prețurile sunt exprimate în monedǎ SUA, deși autoritǎțile guvernamentale locale împiedicǎ, de obicei, aceastǎ practicǎ.

În SUA valoarea banilor se menține de ani de zile; o persoanǎ bogatǎ care deținea, sǎ spunem 1 000 000 $, acum o sutǎ de ani, ar fi consideratǎ încǎ bogatǎ și astǎzi. Puține alte tǎri se pot lǎuda cu acest lucru. În majoritatea țǎrilor valoarea banilor s-a prǎbușit de mai multe ori. Printre acestea se numarǎ și țǎri care, în 1900, erau puteri mondiale.

Titlurile de credit ale Trezoreriei SUA sunt deținute de investitori în întreaga lume. Peste tot, acestea sunt considerate drept o investiție de primǎ calitate. În consecințǎ, în întreaga lume, existǎ piețe pe care aceste titluri se tranzactioneazǎ active. Dacǎ un investitor care deține titluri de credit ale Trezoreriei SUA dorește sǎ le vandǎ la 2:00 AM , acesta, pur și simplu, ia legǎtura telefonic cu una din piețele aflate în Orientul Îndepartat și face tranzacția. Unele firme din New York au în prezent birou de tranzacționare cu program non stop astfel încât nu mai este nevoie sǎ se facǎ o convorbire internaționalǎ. Aceste titluri pot fi cumpǎrtate și vândute cu ușurințǎ, în cantitǎți mari sau mici, la costuri de tranzacționare mici. Ele se numarǎ, într-adevar, printre cele mai bune instrumente de investiție din lume.

Multe alte titluri sunt tranzacționate în raport cu titlurile Trezoreriei SUA . Prețul anumitor titluri, cum ar fi diverse titluri de valoare derivate, se stabilește explicit în raport cu cel al titlurilor de trezorerie cu o scadențǎ comparabilǎ. Alte titluri, precum obligațiunile de corupție și titlurile emise de Asociația Naționalǎ Ipotecarǎ Guvernamentalǎ (Guvernment National Mortagage Asssociation – GNMA). Se tranzacționeazǎ pe propriile piețe, dar prețurile lor de tranzacționare sunt comparate cu cele ale titlurilor de trezorerie cu o scadențǎ comparabilǎ. Adesea rapoartele cu privire la noile emisiuni de obligațiuni de corporație sau de titluri GNMA vor face cunoscutǎ relația dintre randamentul noilor titluri și cel al titlurilor de trezorerie cu o scadențǎ comparabilǎ.

Titlurile de trezorerie sunt folosite uneori pentru a proteja împotriva riscurilor pozițiile în aceste titluri de valoare, deși ele nu oferǎ întotdeauna o protecție perfectǎ.

Bonurile trezoreriei Statelor Unite

Bonurile trezoreriei Statelor Unite sunt unul dintre cele trei instrumente tranzacționabile componente ale datoriei publice. Ele au scadențe de panǎ la un an și sunt folosite de cǎtre o mare varietate de investitori ca investiții pe termen scurt, de calitate superioarǎ.

Bonurile de trezorerie sunt titluri cu discount. Ele au o daǎa finalǎ de scadențǎ, dar dobânda nici nu se platește explicit și nici nu se acumuleazǎ; în schimb bonurile de trezorerie se tranzacționeazǎ sub valoarea nominalǎ (cu discount), iar deținǎtorul primeste dobânda atunci când vinde bonurile la un preț mai mare decât cel cu care le-a cumpǎrat, sau când acestea ajung la scadențǎ. Diferenta dintre prețul de vanzare și cel de cumpǎrare reprezintǎ dobânda și trebuie raportatǎ ca dobânda pe declarația de impozitare a venitului de cǎtre investitor; bonurile de trezorerie nu au caștiguri sau pierderi de capital.

Existǎ patru titpuri de bonuri de trezorerie: bonuri de 90 de zile, de 181 de zile, de un an și bonuri de administrare a numerarului (cash management bills). Sǎptǎmânal, în fiecare zi de luni se vinde la licitație o emisiune de bonuri de 90, respeciv 181 de zile, platǎ și livrarea fiind fǎcute în joia urmǎtoare. Treisprezece sǎptǎmâni mai tarziu, se vinde o nouǎ emisiune de bonuri de 181 se organizeazǎ o noua licitație de bonuri devenite acum de 90 de zile. În fiecare lunǎ se vând bonduri care ajung la scadența în aproximativ un an. Periodic, Trezoreria vinde bonuri de administrare a numerarului. Acestea nu sunt oferite frecvent și nu sunt oferite investitorului individual obișnuit. Ele sunt vândute în cantitǎți mari și cu perioade scurte pânǎ la scadențǎ.

Bonurile de trezorerie au o valoare nominalǎ minima de 10 000$ peste aceastǎ valoare.Dacǎ sunt suficienți bani pentru cumpǎrare, Bonurile de trezorerie oferǎ o alternativǎ atractivǎ la depozitele bancare și la fondurile de piațǎ monetarǎ, dacǎ se dorește a avea bani disponibili imediat. Acestea pot fi ușor vândute, venitul este scutit de impozitele statale, iar cotațiile sunt disponibile în multe ziare. Însǎ, pentru a cumpǎra bonuri, se va avea nevoie de o suma minimǎ de 10 000$.

Bonurile sunt tranzacționabile în funcție de rata discountului (discount yield). Pentru a calcula prețul, se calculeazǎ discountul fațǎ de valoarea nominalǎ, apoi se scade discountul din aceastǎ valoare.

Matematic,

Discountul=Numǎrul de zile pânǎ la scadențǎ/360*Rata

Prețul=100*(1-discontul)

*Notǎ: Prețul este exprimat procentual din valoarea nominalǎ

Bonurile de trezorerie sunt vândute la licitație. Se primesc atât oferte de preț concurente, cât și oferte de preț neconcurente. Cei care fac oferte de preț neconcurente obțin bonurile la prețul mediu al ofertelor concurente admise.

Sistemul Rezervei Federale care acționeazǎ ca agent stabilește câte bonuri dorește sǎ vândǎ. Apoi, scad ofertele de preț neconcurente pentru a determina câte bonuri dorește sǎ vândǎ în mod concurențial. Bonurile sunt acordate celor care au fǎcut oferte de preț concurente, în ordinea descrescatoare a prețurilor oferite, începând cu cel mai mare preț oferit. În final, sunt vândute toate bonurile pe care Fed-ul dorește sǎ le vândǎ în mod concurențial. Cei care au facut cele mai scǎzute oferte nu primesc întreaga cantitate doritǎ; ei primesc doar o parte din aceastǎ cantitate, iar procentul respectiv este publicat în ziare.

Bonurile sunt vândute apoi celor care au fǎcut oferte neconcurente, în cantitatea ofertelor neconcurente, pâna la limita maximǎ permisǎ, la prețul mediu al ofertelor de preț concurente.

Bonurile de trezorerie se numarǎ printre cele mai importante instrumente utilizate de cǎtre Sistemul Rezervei Federale în cadrul operațiunilor sale de piatǎ deschisǎ. Administrarea masei monetare a țǎrii se realizeazǎ, în mare parte, prin cumpǎrǎri și vânzǎri pe aceastǎ piațǎ. Sistemul rezervei federale reduce masa monetarǎ vânzând bonuri și respectiv crește masa monetarǎ cumpǎrând bonuri.

Bonurile de trezorerie sunt cotate în funcție de rata discountului pe piața dealerilor. Dealerii obțin un profit cumpǎrând la un pret și vânzând la un pret mai mare; ei nu percep un comision pentru executarea tranzacțiilor, ci cumparǎ și vând pe propriul lor cont.

Bonurile se pot cumpǎra atat de la broker, cât și de la trezorerie, prin Sistemul Rezervei Federale, printr-o metodǎ numitǎ Tresury Direct.

Biletele Trezoreriei Statelor Unite

Biletele Trezoreriei Statelor Unite sunt instrumente purtǎtoare de dobândǎ; adicǎ, ele au o ratǎ stabilitǎ a dobânzii și plǎtesc dobândǎ semetrial. Calcularea dobânzii acumulate se face prin metoda “zile exacte/zile exacte”, folosind un an de 365 de zile (sau 366 de zile). În prezent, ele sunt oferite numai în formǎ dematerializatǎ, dar în 1994, unele bilete mai vechi încǎ mai erau disponibile în formǎ nominativǎ.

Termenele pânǎ la scadențǎ variazǎ între doi si zece ani de la data emiterii. Biletele nu au clauzǎ de rǎscumpǎrare. Biletele cu o perioadǎ pǎnǎ la scadențǎ de doi sau trei ani de la data emiterii sunt disponibile cu o valoare nominalǎ minimǎ de 1000$ și multipli de 1000$ peste aceastǎ valoare.

Noile emisiuni mari de bilete constau în oferte lunare de bilete de doi ani și respectiv cinci aniîin oferte trimestriale de bilete de trei ani și respectiv zece ani. Ca și în cazul bonurilor de trezorerie, pentru bilete pot fi fǎcute atât oferte concurente, cât și neconcurente prin sistemul Tresury Direct.

Biletele constituie aproape 40% din datoria publicǎ totalǎ și aproape 60% din titlurile de credit tranzacționabile. Ele sunt sursǎ principalǎ de titluri de credit pe termen scurt sau mediu care sunt accesibile. Emisiunile noi de bilete sunt disponibile în cantitǎți mari, sunt foarte lichide și nu au clauze de rǎscumpǎrare. Aceasta le face investitii foarte atractive pentru investitorii individuali.

Ca și în cazul bonurilor de trezorerie, se pot cumpǎra bilete de trezorerie direct utilizând metoda Tresury Direct. Biletele sunt oferite atât de frecvent, încat au siguranța cǎ, în viitorul apropiat, se pot cumpǎra bilete dintr-o nouǎ ofertǎ.

Obligațiunile Trezoreriei Statelor Unite

Obligațiunile Trezoreriei Statelor Unite sunt titluri de credit tranzacționabile ale Guvernului Statelor Unite care au cel mai îndelungat termen pânǎ la scadențǎ posibil, putând ajunge pânǎ la 30 ani. Ca și biletele, ele sunt instrumente purtǎtoare de dobândǎ, iar aceasta se platește semetrial. Tot ca și biletele, ele folosesc un an de 365 de zile, dobândǎ acumulatǎ fiind calculate prin metoda zile exacte/zile exacte.

Multe obligațiuni au clauza de rǎscumpǎrare, iar în cazul în care sunt rǎscumpǎrabile, aproape întotdeauna sunt rǎscumpǎrabile la valoarea nominalǎ, cu cinci ani înainte de scadența finalǎ.

Obligațiunile au o valoare nominalǎ de 1 000$, cu excepția unora care au o valoare nominalǎ de 500$; acestea din urmǎ sunt numite “baby bonds”.

La fel ca bonurile și biletele, obligațiunile Trezoreriei Statelor Unite sunt tranzactionate pe piațǎ dealerilor. Dealerii obțin un profit din diferența (spreadul) între prețul de cumpǎrare și cel de vânzare.

Titlurile de trezorerie netranzacționabile

Existǎ douǎ tipuri de titluri de trezorerie netranzacționabile: Obligațiunile de Economii ale Statelor Unite și obligațiunile SLGS.

Obligațiunile de Economii ale Statelor Unite

Existǎ douǎ tipuri de astfel de obligațiuni: Seria EE si Seria HH.

Obligațiunile de Economii ale Statelor Unite Seria EE sunt emise cu discont, iar dobânda este platitǎ la scadența obligațiunilor sau atunci cǎnd ele sunt rǎscumpǎrate înainte de scadențǎ; acestea sunt obligațiuni cu cupon zero. Ele sunt succesoarele bine cunoscutelor Obligațiuni de Economii Seria E, vǎndute între anii 1940-1981. Obligațiunile de economii Seria E au fost foarte cumpǎrate în timpul celui de-al doilea rǎzboi mondial, când erau cunoscute sub numele de Obligațiuni de Rǎzboi (War Bonds). Ele au contribuit la finanțarea cheltuielilor de rǎzboi și la controlarea inflației în timpul rǎzboiului, scoțând bani din circulație.

Investitorii pot cumpǎra obligațiuni Seria EE de la bǎncile locale precum și de la Banca Rezervei Federale. Obligațiunile în economii sunt disponibile cu valori nominale de 50$, 75$, 100$, 200$, 500$, 1000$, 5000$ și 10 000$. Dobânda se acumuleazǎ semestrial, printr-o creștere a valorii de rǎscumpǎrare a obligațiunii.

De exemplu, în aprilie 1994, obligațiunile de economii au fost vândute la 50% din valoarea nominalǎ, astfel cǎ o obligațiune de economii de 100$ a fost vandutǎ pentru 50$. Obligațiunile ajung la scadențǎ la valoarea lor nominalǎ de 100$ dupǎ optsprezece ani de la data emiterii, oferind un randament anual de 4,04%. Obligațiunile de economii deținute cel puțin cinci ani pot genera dobândǎ la o ratǎ a pieței dacǎ aceasta este mai mare decât rata inițialǎ. Aceastǎ ratǎ este anunțatǎ în fiecare lunǎ mai și respectiv noiembrie.

Scadențele Obligațiunilor Seria EE pot fi prelungite, în unele cazuri pânǎ la 40 de ani.

Obligațiunile Seria HH sunt obligațiuni care plǎtesc dobândǎ. Acestea sunt disponibile la valori nominale de 500$, 1000$, 5000$ și 10 000$ și pot fi obținute doar în schimbul Obligațiunilor de Economii Seria EE, ori a Biletelor de Economii ale Statelor Unite. Ele au o scadențǎ de 10 ani, dar aceasta poate fi prelungitǎ cu încǎ 10 ani. Obligațiunile Seria HH plǎtesc dobândǎ la o ratǎ fixǎ, stabilitǎ în momentul schimbului. Obligațiunile emise începand cu 1 martie 1993 genereazǎ o dobandǎ de 4% pe an.

Ambele serii de obligațiuni de economii pot avea clauze de amânare a impozitelor.

Obligațiunile de economii sunt investiții atractive pentru investitorii individuali și s-au dovedit din ce în ce mai populare de la introducerea lor cu mai bine de 50 ani în urmǎ.

Obligațiunile SLGS

Aceste titluri (State and Government Local Series- SLGS) sunt emise de cǎtre Trezoreria Statelor Unite cu scopul de a permite administrațiilor statale și locale emitente de obligațiuni sǎ evite încǎlcarea restricțiilor de arbitraj în cadrul procesului de emitere a noilor obligațiuni. Restricțiile de arbitraj sunt stabilite de cǎtre Internal Revenue Service pentru a împiedica administrațiile statale și locale sǎ emitǎ obligațiuni la rate scǎzute neimpozabile și sǎ reinvesteascǎ venitul astfel obținut la ratele mai mari oferite de obligațiunile Trezoreriei Statelor Unite. Ratele dobânzii pe care le plǎtesc obligațiunile SLGS sunt atribuite astfel încât sǎ se evite încǎlcarea acestor restricții de arbitraj.

Singurii cumpǎrǎtori ai acestor obligațiuni sunt administrațiile statale și locale. Investment banker-ii și consultanții juridici bine plǎtiți din industria obligațiunilor municipale sunt la curent cu evoluțiile din acest domeniu și își consiliazǎ clienții cu privire la modul în care sǎ se foloseascǎ aceste emisiuni foarte specializate în cadrul procesului de emitere a noilor obligațiuni municipale.

Alte titluri de credit netranzacționabile

Restul titlurilor de credit netranzacționabile îl constituie emisiunile fǎcute în strǎinǎtate și titlurile de credit guvernamentale evidențiate direct în cont. Emisiunile fǎcute direct în strǎinǎtate sunt deținute de administrațiile strǎine. Titlurile de credit guvernamentale evidențiate direct în cont sunt deținute de Trezoreria Statelor Unite și de cǎtre agențiile federale. O cantitate mare din aceste titluri este deținutǎ de Social Security TrustFound.

CAPITOLUL III

MISIUNEA DE OBLIGAȚIUNI MUNICIPALE

1.EMITENȚII DE OBLIGAȚIUNI MUNICIPALE

Piața obligațiunilor municipale este alcătuită din numeroase instituții, precum și persone fizice. În primul rând sunt emitenții care vând obligațiunile; în al doilea rând sunt investitorii care le cumpără; apoi, cei care își desfașoara activitatea pe piața obligațiunilor municipale, distribuie, tranzacționează, vând sau îndeplinesc alte funcții; agențiile de raiting furnizează calificative cu privire la calitatea relativă a multor obligațiuni; asiguratorii de obligațiuni asigură unele dintre ele; plus alții care participă pe această piață vastă.

Printre emitenții de obligațiuni municipale se numără administrațiile publice statale și locale, agențiile și autoritățile lor. De obicei, în special în cazul agențiilor și autorităților, capacitatea de a emite obligațiuni trebuie menționată explicit în legea prin care au fost înființate. Uneori există restricții cu privire la emiterea obligațiunilor. De regulă, aceste restricții sunt stabilite prin lege dar, în unele cazuri constituția statului limitează valoarea datoriei publice care poate fi emisă de către un emitent, inclusiv de statul respectiv.

O administrație publică poate emite obligațiuni pentru scopuri generale sau pentru scopuri speciale. În categoria scopurilor generale intră toate cheltuielile legale ale administrației. De obicei obligațiunile sunt emise pentru scopuri speciale, cum ar fi, de exemplu construirea unei școli. Acest lucru este menționat atunci când sunt emise obligațiunile și adesea este menționat în descrierea obligațiunilor atunci când ele sunt tranzacționate.

Obligațiunile pot fi garantate de puterea fiscală a administrației publice respective. În acest caz, ele se numesc obligațiuni generale (general obligation (GO) bonds), deoarece ele devin obligațiuni ale emitentului care se plătesc din veniturile încasate din impozite. Evident, numai o administrație publică care are capacitatea de a percepe impozite poate emite obligațiuni generale.

Dacă impozitele sunt percepute de proprietatea imobiliară, ca în cazul obligațiunilor emise de multe metropole, orașe și localități rurale, poate fi folosită expresia “impozite ad valorem nelimitate“ sau impozite pe valoarea proprietății a căror rată este nelimitată. În alte cazuri, emitentul se angajează, pur și simplu, să perceapă suficiente impozite pentru a plăti obligațiunile. În cazul obligațiunii emise de statul New York, statul New York se angajează să perceapă suficiente impozite pentru a plăti dobânda și principalul obligațiunilor.

Obligațiunile pot fi garantate cu acele venituri ale administrației publice care provin dintr-o activitate economică de un anumit tip; acestea se numesc obligațiuni bazate pe venituri (revenue bonds). Exemple de astfel de obligațiuni sunt: obligațiunile plătite din veniturile furnizate de o rețea de aprovizionare cu apă (water revenue bonds), obligațiuni plătite din veniturile generate de un sistem de furnizare a energiei electrice (electric revenue bonds), obligațiunile plătite din veniturile unui sistem de canalizare (sewer revenue bonds) și obligațiunile plătite din veniturile generate de un bazin de înnot (swimming pool revenue bonds).

Pentru a emite obligațiuni bazate pe venituri, un emitent nu trebuie să fie neapărat o administrație publică. Agențiile și autoritățile administrațiilor publice pot avea, de asemenea, capacitatea de a emite obligațiuni bazate pe venituri. De exemplu, Port Authority of New York și New Jersey nu are capacitatea de a percepe impozite, astfel că toate obligațiunile pe care le-a emis sunt obligațiuni bazate pe venituri.

Uneori, același emitent va emite atât obligațiuni bazate pe venituri, cât și obligațiuni generale. De exemplu, Huston, Texas a emis obligațiuni generale și o varietate de obligațiuni bazate pe venituri. Printre acestea se numără obligațiunile bazate pe veniturile furnizate de un aeroport, obligațiuni bazate pe veniturile furnizate de un sistem de canalalizare, obligațiuni bazate pe veniturile generate de un sistem de alimentare cu apă și canalizare și obligațiunile bazate pe veniturile furnizate de o rețea de alimentare cu apă. Dobânda și principalul pentru fiecare dintre aceste obligațiuni bazate pe venituri sunt plătite numai de veniturile pe care orașul Huston le-a oferit ca garanție pentru plata dobânzii și principalului obligațiunilor, în timp ce obligațiunile generale sunt plătite din toate veniturile, inclusiv din cele provenite din impozitele percepute de către oraș.

Uneori, un emitent de obligațiuni poate fi preluat de o altă entitate –administrație publică- care își va asuma răspunderea pentru plata obligațiunilor. De exemplu Huston, Texas s-a extins, proces în urma căruia a ajuns să includă un număr de districte, dintre care unele emiseseră obligațiuni (unele având o calitate îndoielnică a creditului). Aceste obligațiuni sunt garantate în prezent de Huston, deși au fost emise inițial de o altă entitate, distinctă.

Autoritățile și agențiile administrațiilor publice

Autoritățile și agențiile administrațiilor publice pot emite obligațiuni în diferite calități. Agenția poate emite pentru a-și finanța propriile activități. De exemplu, Port Authority of New York și New Jersy emite obligațiuni bazate pe venituri pentru a-și finanța propriile activități din zona orașului New York.

Însă, Allegheny Country Industrial Development Authority nu emite obligațiuni pentru a-și finanța propriile activități, deoarece ea nu desfășoară nici o activitate pe cont propriu. Aceasta acționează doar ca un intermediar pentru a asigura finanțarea activităților altor entități, de obicei, companii private.

De regulă, companiile folosesc fondurile la finanțarea noilor construcții de diferite tipuri. De exemplu, compania Mc Donald’s a folosit veniturile obținute din vânzarea obligațiunilor emise de IDA la finanțarea construcției unui imobil. Acest imobil ar fi putut fi închiriat de la IDA, chiria fiind utilizată pentru a efectua plățile dobânzii și principalului aferente obligațiunilor; sau ar fi putut fi cumpărat de la autoritatea respectivǎ, printr-o ipotecă care să asigure plățile aferente obligațiunilor. Plățile aferente ipotecii sunt utilizate pentru a efectua plățile dobânzii și principalului. În ambele cazuri, autoritatea nu își asumă nici o răspundere pentru efectuarea plăților aferente obligațiunilor. Ea, pur și simplu, trimite deținătorilor de obligațiuni sumele datorate, cu condiția să fi primit deja aceste sume de la entitatea obligată să facă plățile. În acest caz, deși numele autorității apare pe obligațiuni ca emitent, aceasta fiind în realitate emitentul legal, debitorul propriu-zis al obligațiunilor este entitatea, de obicei o firmă particulară, care este răspunzătoare pentru efectuarea plăților.

Autoritatea poate emite obligațiuni diferite pentru proiecte diferite, fiecare dintre ele putând fi garantate de o companie diferită. Multe autorități fac acest lucru. Fiecare obligațiune va avea același emitent (autoritatea), dar fiecare poate fi emisă în beneficiul unei alte companii.

De exemplu, Allegheny County Industrial Development Authority a emis obligațiuni în beneficiul Cyclops Corp., Colt Industries, Federated Department Stores, Kroger Company, US Air și alții și a făcut emisiuni suplimentare Mc Donald’s Corporation. Plățile pentru fiecare emisiune de obligațiuni au provenit doar de la compania al cărei proiect a fost finanțat de emisiunea de obligațiuni. Calitatea creditului acestor obligațiuni variază considerabil, în funcție de calitatea creditului companiei care garantează plățile aferente obligațiunilor.

De asemenea, și alte autorități pot emite obligațiuni în beneficiul diferitelor entități. O autoritate pentru finanțarea construcției de cămine studențești, de exemplu New York State Dotmitory Authority, poate să emită obligațiuni în scopul finanțării construcției de cămine pentru diferite colegii și universități. Fiecare emisiune de obligațiuni va fi plătită din fondurile furnizate de instituția de învățământ care a beneficiat de finanțare, nici o altă instituție de finanțare neavând vreo răspundere pentru plata obligațiunilor. O autoritate pentru finanțarea construcției de cămine studențești poate finanța, de asemenea, și alte proiecte. Astfel, New York State Dormitory Authority a finanțat o mare varietate de proiecte pentru învățământ și sănătate, atât pentru instituții publice, cât și private, de la Adelphi University și New York Public Library, diverse proiecte pentru State University of New York și pentru City University of New York.

Autoritățile pentru finanțarea spitalelor (hospital authorities) oferă un mijloc de finanțare pentru un număr de spitale, autoritățile de finanțare din domeniul sănătății (health care authorities) finanțează numeroase azile și spitale, iar autoritățile de finanțare din domeniul învățământului (educational financing authorities) finanțează diverse instituții de învățământ. Alte autorități emit, de asemenea, obligațiuni în beneficiul altor entități care sunt răspunzătoare pentru efectuarea plăților din care sunt făcute plățile aferente obligațiunilor. Aceste entități pot fi instituții publice sau private care folosesc autoritățile ca pe un mijloc de a răspunde nevoilor lor de finanțare. De exemplu, Massachusetts Health and Educational Facilities Authority (Mass HEFA) a emis obligațiuni pentru o companie productivă furnizoare de utilități, pentru un campus, pentru Havard University (pentru două garaje, o instalație centrală frigorifică și renovarea unui hotel); pentru Beth Israel Hospital (pentru achitarea împrumuturilor făcute pentru proiecte existente, pentru construirea Feldberg Building, pentru renovări și pentru achiziționarea de echipament);

Uneori, același emitent emite obligațiuni atât în beneficiul său, cât și al altei entități. Autoritățile pentru finanțarea aeroporturilor emit uneori obligațiuni ce vor fi plătite din veniturile obținute de către aeroport, per ansamblu, și obligațiuni ce vor fi plătite doar veniturile obținute de către o anumită companie de transporturi aeriene. În cazul acestora din urmă, pentru efectuarea plăților pot fi folosite doar veniturile obținute de către compania de transporturi aeriene răspunzătoare de acest lucru.

De exemplu, Memphis-Shelby County Authority a emis atât obligațiuni bazate pe venituri generale, cât și obligațiuni pentru un proiect al Federal Express Company. Obligațiunile bazate pe venituri generale sunt plătite din veniturile generale ale aeroportului, în timp ce obligațiunile pentru proiectul Federal Express sunt plătite doar din veniturile obținute de la Federal Express pentru plata proiectului.

Un alt tip de obligațiuni îl reprezintă obligațiunile Autorității Publice pentru Locuințe (Public Housing Authority (PHA) bonds) sau obligațiunile Autorității Publice pentru Construcția de Locuințe. Aceste obligațiuni au fost emise de către autoritățile publice locale pentru construcția de locuințe, însă erau garantate necondiționat în ceea ce privește plata dobânzii și principalului de către Trezoreria Statelor Unite, fiind printre puținele obligațiuni municipale garantate în acest mod. Deși nu au mai fost emise din 1974, acestea au fost emise în număr mare, având inițial o perioadă până la scadență de până la 40 ani și un serviciu uniform al datoriei (level debt service), încât multe obligațiuni încă se mai află în circulație și sunt adesea disponibile. Toate au cel mai mare rating posibil, deoarece beneficiază de garanția Trezoreriei Statelor Unite în ceea ce privește plata. Ratele dobânzii pentru aceste emisiuni variază de la aproximativ 2% la 6% (maximum), dar majoritatea sunt cuprinse între 3% și 4% .

Emitentul

Dacă se investește în titluri municipale, ar trebui să se știe cine este emitentul obligațiunilor și cine este răspunzător pentru efectuarea plăților din care vor fi plătite obligațiunile, în cazul în care acest lucru intră în atribuțiile unei alte entități. Ar trebui să se știe cu certitudine dacă obligațiunile care se doresc a fi cumpărate sunt obligațiuni generale sau obligațiuni bazate pe venituri. Brokerul cumpărătorului ar trebui să poată oferi toate aceste informații, dar, pentru orice eventualitate, ar trebui să se citească cu atenție declarația oficială care conține toate aceste informații necesare despre o emisiune de obligațiuni.

De-a lungul anilor, s-au purtat discuții aprinse cu privire la avantajele relative ale obligațiunilor generale și ale celor bazate pe venituri și la siguranța lor relativă. Avantajul obligațiunilor generale este că acestea se bazează pe puterea fiscală, în timp ce obligațiunile bazate pe venituri pot fi garantate de un anumit serviciu care este indispensabil. Dacă luăm următorul exemplu: cineva ar avea o casă pentru care ar trebui să plătească impozite anuale de 5 000 $ și nu și-ar putea plăti impozitele, s-ar putea scurge o lungă perioadă de timp, probabil ani de zile, până ce administrația publică care percepe impozite să confiște casa pentru neonorarea impozitelor, iar în acest timp proprietarul ar avea posibilitatea să-și plătească impozitele restante. Însă, dacă proprietarul nu ar putea plăti factura pentru apă, de 20 $, să zicem, apa i-ar fi oprită imediat. El nu ar mai putea face duș, trage apa la toaletă, bea apă. I-ar fi mult mai ușor să plătească 20 $ și să beneficieze imediat de un serviciu indispensabil, decât să plătească mii de dolari, ca impozite restante, pentru o casă care oricum nu ar pierde-o imediat. În acest caz se pune problema ce obligațiune ar fi de preferat să se cumpere? Discuțiile continuă, deoarece pentru mulți nu este clar ce este mai bine. Calitatea creditului va dep

inde de fiecare emitent în parte .

2. CUMPĂRĂTORII DE OBLIGAȚIUNI MUNICIPALE

De-a lungul timpului, au cumpărat obligațiuni municipale trei categorii principale de investitori: băncile, companiile de asigurări și investitorii individuali (cunoscuți în industria obligațiunilor municipale sub denumirea de “retail”). Cele mai multe vânzări din ultimii ani au fost făcute investitorilor individuali.

În prezent, majoritatea obligațiunilor municipale sunt cumpărate de investitorii individuali. Ei le pot achiziționa într-o varietate de moduri.

Investitorii individuali

Investitorii individuali pot cumpăra obligațiuni în mod direct și le pot păstra personal, încasând dobânda și principalul la scadență. Ei pot păstra personal certificatele propriu-zise ale obligațiunilor, dacă ele există, decupând cupoanele în cazul obligațiunilor la purtător și încasând direct dobânda în cazul obligațiunilor nominative și mulți investitori fac acest lucru. Totuși, majoritatea investitorilor își păstrează obligațiunile pe numele firmei lor de brokeraj, care le va credita contul cu principalul când obligațiunile ajung la scadență sau sunt răscumpărate.

Investitorii pot cumpăra obligațiuni printr-un cont administrat (trust account). În acest caz, o bancă sau alt administrator (trustee) administrează un cont în numele proprietarului. Conform instrucțiunilor acestuia, banca cumpăra, vinde și administrează un portofoliu de obligațiuni, încasând dobânda și trimițând proprietarului obligațiunilor plătile dobânzii și respectiv ale principalului atunci când obligațiunile ajung la scadență, când sunt răscumpărate sau la cerere. Investiția minimă obligatorie în cazul unui cont administrat poate fi 1 000 000 $.

Un investitor poate cumpăra obligațiuni printr-un fond de investiții cu portofoliu fix de obligațiuni municipale (municipal investment trust), printr-un fond mutual sau printr-un fond închis. Majoritatea investitorilor în aceste fonduri sunt investitorii individuali.

Conform statisticilor Federal Reserve System și Public Securities Association, investitorii individuali dețin în prezent mai mult de 76% din totalul obligațiunilor municipale aflate în circulatie, prin intermediul fondurilor mutuale, fondurilor de piață monetară, costurile personale administrate de bănci și prin investiții directe.

Sursele de informare pentru un investitor individual în obligațiuni municipale sunt multiple. Există multe firme de brokeraj și mulți brokeri care fac acest lucru, există numeroase materiale la bibliotecile publice și sunt disponibile o mulțime de rapoarte cu informații financiare despre obligațiunile municipale și despre obligațiuni, în general. Rapoartele cu privire la piața acțiunilor includ acum frecvent și informații despre obligațiuni.

Băncile comerciale

În trecut, băncile comerciale erau mari cumpărători de obligațiuni municipale. De asemenea, băncile comerciale mari aduceau pe piața cantități importante din noile emisiuni de obligațiuni municipale. Recent, acestă piață a înregistrat un declin. De fapt, pe parcursul ultimilor ani, băncile comerciale au devenit vânzători de obligațiuni municipale. O cauză a acestei schimbări a constituit-o modificarea legii fiscale în ceea ce privește băncile care, cu câteva excepții, nu a mai permis acestora să deducă costul plătit pentru menținerea pozițiilor lor în obligațiuni municipale. Acest lucru a făcut ca obligațiunile municipale să devină investiții mult mai puțin atractive pentru bănci; acestea au încetat să le mai cumpere și chiar au vândut obligațiunile pe care le dețineau. O altă cauză a constituit-o faptul că au devenit accesibile pentru bănci alte mijloace de protecție fiscală, cum ar fi chiriile care prezentau importante avantaje legate de impozitare. În sfârșit, modificarea clauzelor generale ale noilor emisiuni de obligațiuni municipale, de la obligațiuni generale până la obligațiuni bazate pe venituri, a dus la mai puține distribuiri de emisiuni noi de obligațiuni municipale de către bănci și totodată la mai puține cumpărări de obligațiuni municipale de către acestea.

Rezultatul a fost o scădere substanțială a poziției băncilor în calitate de deținători ai datoriei municipale aflate în circulație. În prezent, băncile dețin sub 8% din datoria municipală aflată în circulație, în ultimii ani acestea fiind doar vânzători de obligațiuni municipale.

Companiile de asigurări de bunuri și accidente

A treia categorie principală de deținători de obligațiuni municipale o reprezintă companiile de asigurări de bunuri și accidente. În prezent, acestea dețin aproximativ 11% din datoria publică municipală aflată în circulație.

Nescesitatea companiilor de asigurări de a obține un venit scutit de impozite variază în funcție de volumul de asigurări. În anii cu volum redus de asigurări, companiile de asigurări nu au nevoie de scutiri de impozite și, în consecință, nu cumpără obligațiuni municipale. Astfel, deținerile de obligațiuni municipale de către companiile de asigurări au fluctuat întrucâtva de-a lungul anilor, atingând 20% sau mai mult din obligațiunile municipale aflate în circulație.

Modul de lucru al dealerilor, al băncilor dealer și al brokerilor de obligațiuni municipale

Un broker acționează ca agent pentru un client atunci când execută tranzacția dorită de acesta. Pentru acest lucru, brokerul primește drept compensație un comision care este perceput clientului pe lângă costul cumpărării sau care este scăzut din venitul obținut în urma vânzării.

De exemplu, un dealer cumpără și vinde pentru propriul său cont și pe riscul său, direct de la un client respectiv unui client. Clientul nu plătește un comision; în schimb, dealerul obține un profit vânzând ceea ce a cumpărat. Dealerii se așteaptă să încaseze pentru obligațiunile pe care le vând mai mult decât au plătit pentru ele atunci când le-au cumpărat. Dealerii nu percep comision.

De exemplu, un dealer se poate oferi să cumpere o anumită obligațiune la 99 și să vândă la 100. Dacă dealerul cumpără obligațiuni având o valoare nominală de 100 000 $ la 99 și le vinde la 100 obține din acestă tranzacție un profit brut de 1 000 $. Din acest profit brut dealerul trebuie să plătească cheltuielile de exploatare ale firmei, comisionul brokerului care a făcut vânzarea, taxe și impozite și alte cheltuieli.

Aproape toate tranzacțiile cu obligațiuni municipale și majoritatea celor cu titluri ale Trezoreriei Statelor Unite sunt tranzacții realizate ca dealer.

Uneori și băncile se implică în tranzacțiile cu obligațiuni municipale. În cazul în care fac acest lucru ele înființează, de regulă, un departament special care acționează ca dealer de obligațiuni municipale. Acestea sunt cunoscute ca bănci dealer. Ele funcționează ca dealeri de obligațiuni municipale, deși sunt reglementate de autoritățile de reglementare a băncilor.

Aproape toate tranzacțiile cu obligațiuni municipale sunt tranzacții ca dealer. Dealerii efectuează foarte puține tranzacții în calitate de broker. Acestea sunt aproape întotdeauna tranzacții cu obligațiuni pe care dealerii nu doresc să le cumpere și să le revândă propriilor lor clienți. Ele pot fi obligațiuni pentru care nu au fost îndeplinite obligațiile de plată, obligațiuni care au perspective îndoielnice de efectuare a plății, obligațiuni pentru care se găsesc greu cumpărători sau, pur și simplu, obligațiuni pe care dealerii nu vor să le vândă clienților lor.

Există și câțiva brokeri de obligațiuni municipale, însă aceștia acționează ca brokeri doar în tranzacțiile cu dealerii de obligațiuni municipale și cu băncile dealer. La începutul anilor ’80, în New York City existau aproximativ 18 brokeri de obligațiuni municipale; în 1993, mai existau doar șase.

Trebuie să se știe că atunci când se cumpără o obligațiune municipală, aproape întotdeauna se cumpără de la un dealer care este proprietarul obligațiunii; atunci când se vinde o obligațiune municipală, se vinde unei firme care, în realitate, o cumpără pentru contul propriu. De obicei, firma respectivă speră să revândă obligațiunea altuia dintre clienții săi.

Obligațiunile vândute firmei de către clienții săi reprezintă doar una din sursele de obligațiuni pe care firma le vinde apoi ca dealer altor clienți ai săi. Celelalte două surse principale sunt emisiunile noi, respectiv obligațiunile cumpărate de la alți dealeri și de la brokerii de obligațiuni municipale.

3. CINE LUCREAZĂ ÎN INDUSTRIA OBLIGAȚIUNILOR

MUNICIPALE

Fiecare din activitățile pe care le desfășoară distribuitorii, traderii, brokerii, analiștii și alții, îndeplinește un anumit rol în aducerea pe piață a obligațiunilor municipale, vânzarea lor, respectiv tranzacționarea lor odată ce au fost emise. În cadrul unei firme mari, acest proces se numește “bringing product to the system”. Produsul îl constituie obligațiunile municipale; sistemul îl reprezintă personalul care se ocupă de vânzarea obligațiunilor.

Traderii

Un trader face oferte de cumpărare pentru anumite obligațiuni încercând să le cumpere pentru a le revinde clienților săi și respectiv, oferte de vânzare a obligațiunilor clienților și traderilor altor firme. Doar un trader poate desfășura acest gen de activitate. În general, brokerii nu pot face oferte de cumpărare și de vânzare clienților lor, ci pot doar transmite acestora oferte de cumpărare și de vânzare făcute de traderi și distribuitori. Traderii sunt în permanență în contact cu piața obligațiunilor municipale și transmit informațiile legate de piața celorlalți din cadrul firmei precum și clienților firmei. De asemenea, traderii pot propune swap-uri (vânzarea obligațiunilor deținute în scopul cumpărării altora) clienților firmei sau brokerilor care deservesc acești clienți.

Distribuitorii

Distribuitorii se ocupă de emisiunile noi de obligațiuni municipale și stabilesc structura, termenii și prețurile pentru aceste emisiuni. Ei formează sindicate pentru a licita pentru emisiunile noi de obligațiuni și pentru a le vinde după ce le obțin. De asemenea, ei colaborează cu investment banker-ii pentru a obține oferte negociate de emisiuni noi de obligațiuni municipale pentru firma lor și cu departamentele de marketing pentru a vinde aceste emisiuni de obligațiuni după ce le obțin.

Această activitate de distribuție și vânzare a noilor emisiuni de obligațiuni municipale constituie piața primară. Piața secundară constă în tranzacționarea și vânzarea emisiunilor care au fost emise anterior. Unele dintre acestea pot să fi fost emise cu ani în urmă și abia acum sunt revândute, probabil pentru prima oară de la emiterea lor inițială. Altele pot să fi fost emise cu doar o lună sau două în urmă.

Teoretic, poate exista o zona nedefinită între piața primară și cea secundară. În practică, este destul de clar atunci când o obligațiune nu mai aparține unei emisiuni noi și este tranzacționată pe piața secundară.

În firmele mai mari, există departamente separate de distribuire, respectiv de tranzacționare, însă în firmele mici și în unele birouri regionale ale firmelor mari, aceleași persoane pot îndeplini ambele funcții.

Investment banker-ii au rolul de a aduce în firmă oferte negociate de emisiuni noi. Aceștia fac vizite emitenților și potențialilor emitenți de obligațiuni, încercând să îi convingă să distribuie obligațiunile prin firma lor. Activitatea de investment banking presupune multe deplasări și multe ore de muncă. Dacă are succes, firma (și investment banker-ul) va primi un comision de management (management fee) pentru distribuire. Investment banker-ii muncesc din greu pentru a obține o afacere, uneori contactând emitentul cu mulți ani înăinte ca acesta să le ofere o parte sau întreaga emisiune pentru a o distribui. Investment banker-ii și alți membri ai firmei au rolul de a consilia emitentul cu privire la emisiune și la clauzele acesteia.

Ocazional, investment banker-ii pot acționa și în calitate de consultanți financiari ai emitenților, contra unui comision, chiar dacă nu este în curs de apariție nici o emisiune noua de obligațiuni și chiar dacă, în calitate de consultanți, nu sunt în măsură să o distribuie. Însă, de obicei, această funcție este îndeplinită de către firmele de consultanță financiară, care sunt specializate în acest domeniu.

Brokerii care lucrează cu investitorii instituționali

Brokerii care lucrează cu clienții instituționali le vând acestora obligațiuni municipale și probabil și alte titluri de valoare. În această categorie de clienți intră băncile, companiile de asigurări, fondurile mutuale, fondurile de investiții cu portofoliu fix de obligațiuni municipale, care sunt de asemenea clienți ai firmei, sunt adesea serviți de biroul de tranzacții instituționale dar, de obicei, de către brokeri specializeți în acest gen de tranzacții. Conturile instituționale, în special conturile mai mari, sunt în general desemnate.

În firmele mari, brokerii care lucrează cu clienții instituționali vând doar un anumit tip de titluri de valoare. Astfel, brokerii specializați în obligațiuni municipale vor vinde numai obligațiuni municipale. În firmele mai mici și în unele birouri regionale ale firmelor mari, brokerii care lucrează cu clienții instituționali vând și alte tipuri de titluri de valoare.

Broker-ii propun swap-uri clienților lor și îi țin la curent cu schimbările ce au loc pe piața obligațiunilor municipale și cu noile emisiuni de obligațiuni municipale care apar pe piață.

Majoritatea brokerilor care lucrează cu clienții instituționali se ocupă de relativ, puțini clienți, probabil cinci sau șase. Însă, aceștia sunt clienți mari și activi, brokerii vorbind de multe ori pe zi la telefon cu ei. Un broker bun care lucrează cu clienții instituționali, cu clienți buni, la o firma de brokeraj bună, într-un an bun, poate câstiga o sumă foarte mare de bani.

Personalul departamentului de marketing

Personalul departamentului de marketing, denumit și personal de legătură (liaison personnel), acționează ca o interfață între brokeri pe de o parte, și traderi și distribuitori pe de altă parte. Ei oferă brokerilor informații referitoare la noile emisiuni și la piață, transmit brokerilor ofertele de cumpărare și de vânzare de la traderi și distribuitori propun swap-uri și răspund la întrebările brokerilor legate de noile emisiuni și de piață. O parte din personalul departamentului de marketing lucrează cu brokerii care se ocupă de clienții instituționali, iar cealaltă parte cu brokerii care se ocupă de clienții instituționali, iar cealaltă parte cu brokerii care se ocupă de clienții individuali.

Analiștii

Analiștii din domeniul obligațiunilor municipale analizează emitenții, uneori referitor, în mod special la emisiunile noi care apar pe piață. Ei analizează emitenții și noile emisiuni atât din punct de vedere financiar, cât și economic. Adesea, ei atribuie ratinguri ale calității creditului, asemănătoare cu cele atribuite de agențiile rating. Totodată ei informează, de obicei, clienții firmei cu privire la posibilele modificări ale calității creditului sau ratingului emitenților.

Mulți analiști cu expertiză mare în domeniul obligațiunilor municipale lucrează pentru alte firme dealer de obligațiuni municipale. Unii lucrează pentru agenții de rating, iar alții pentru companii de asigurare a obligațiunilor municipale. În cadrul agențiilor de rating, analiștii analizează emitenții și noile emisiuni de obligațiuni municipale și atribuie ratinguri ale calității atât emitenților, cât și emisiunilor. În cadrul companiilor de asigurare a obligațiunilor municipale, ei decid dacă emisiunea de obligațiuni se califică pentru a fi asigurată și ce primă ar trebui să perceapă asiguratorul pentru emisiunea asigurată.

4. LANSAREA EMISIUNILOR NOI DE OBLIGAȚIUNI

MUNICIPALE

Importanța procesului de emitere a emisiunilor noi

Procesul de emitere a emisiunilor noi constituie o componentă importantă a industriei obligațiunilor municipale. Acesta influențează hotărâtor activitatea din industria obligațiunilor municipale și rentabilitatea totală a acesteia. În perioadele cu un volum mare de emisiuni noi (cum a fost în anul 1993) profiturile industriei obligațiunilor municipale tind să fie mult mai mari decât în perioadele cu un volum mai mic de emisiuni noi (cum a fost în prima jumătate a anului 1994). În perioadele cu un volum relativ mic de emisiuni noi, profilurile industriei obligațiunilor municipale ating nivele mult mai scăzute.

Procesul de emitere a emisiunilor noi permite totodată distribuitorilor și investment banker-ilor să răspundă direct nevoilor și dorințelor emitenților și ale cumpărătorilor de obligațiuni. Ei fac acest lucru stabilind prețul, clauzele contractuale și structura scadențelor și ajustând aceste clauze pentru a satisface atât nevoile cumpărătorilor, cât și ale emitentului. Majoritatea clauzelor noilor obligațiuni municipale din ultimii ani, cum ar fi clauze de restituire, rata variabilă a dobânzii, asigurarea obligațiunii, precum și diversele titluri municipale derivate au fost introduse inițial pe piața obligațiunilor municipale în cadrul procesului de emitere al emisiunilor noi. Doar mai târziu acestea au fost atașate obligațiunilor pe piața secundară.

Procesul de emitere a emisiunilor noi de obligațiuni municipale domina pe piața secundară și chiar determina o creștere semnificativă a acesteia. Cele mai multe activități din industria obligațiunilor municipale exista doar în cadrul procesului de emitere a obligațiunilor noi.

Trebuie să se cunoască într-o oarecare măsură procesul de emitere a emisiunilor noi, deoarece orice obligațiune municipală cumpărată este foarte probabil să facă parte dintr-o emisiune nouă. De asemenea, trebuie să se cunoască atât distribuirea concurențială, cât și distribuirea negociată, mecanismul lor și, cel puțin în termini generali, modul în care obligațiunile sunt aduse pe piață prin intermediul lor.

Experiența în ceea ce privește investițiile în acțiuni comune prin intermediul noilor emisiuni arată ca investitorul trebuie să supună aceste emisiuni unei cercetări foarte atente. Acest lucru este valabil și în cazul obligațiunilor municipale, dar într-un alt sens.

În fiecare an, mulți emitenți de obligațiuni municipale, de cea mai bună calitate, emit noi obligațiuni, iar mulți investitori le cumpără. Unui investitor nu trebuie să-i fie teamă să cumpere obligațiuni doar pentru că fac parte dintr-o emisiune nouă.

Însă, totodată, este adevărat și faptul că majoritatea clauzelor noi din industria obligațiunilor municipale au fost testate cu ocazia noilor emisiuni. Nu toate aceste clauze s-au dovedit eficiente pentru investitori, iar unele obligațiuni, cum ar fi obligațiunile cu o rată crescătoare a dobânzii (step-rate coupon bonds), nu mai sunt oferite. Așadar, un investitor în obligațiuni municipale, trebuie să supună fiecare clauză unei cercetări deosebit de atente pentru a se asigura că aceasta îi va satisface necesitățile atâta timp cât estimează că va deține obligațiunea. De asemenea, să supună orice investiție potențială în obligațiuni municipale unei cercetări la fel de atente ca în cazul oricărei alte investiții.

Ieșirea pe piață a unui emitent

Pentru a justifica o finanțare, un emitent trebuie, în primul rând, să stabilească scopul finanțării. Câteva dintre aceste scopuri pot fi:

a) Finanțarea unui nou proiect, denumit în alte condiții proiect de investiții (capital project). Exemple de astfel de proiecte sunt: o autostradă nouă, o școală nouă, o primărie nouă și altele. Toate acestea au, de obicei, o asemenea anvergură, încât necesită o finanțare de-a lungul mai multor ani și nu achitarea lor integrală într-un singur an.

b) Finanțarea poate fi necesară în scopul reparării și întreținerii unei proprietăți deținute deja de emitent. De exemplu, un district școlar a neglijat păstrarea în bune condiții a acoperișurilor și a ferestrelor școlii sale. Această neglijență a necesitat ulterior un împrumut pentru repararea atât a acoperișurilor, cât și a ferestrelor.

c) Efectuarea unui împrumut pentru refinanțarea unei emisiuni de obligațiuni aflate în circulație. În 1993 au fost făcute în mod frecvent astfel de împrumuturi în scopul reducerii costului cu dobânda. Acest proces se numește refinanțare și a fost folosit în 1993 pentru aproape jumătate din noile emisiuni municipale.

d) Refinanțarea poate fi, de asemenea, indicată în cazul modificării contractului obligațiunilor aflate în circulație. După cum s-a precizat anterior, acest lucru poate fi făcut fie prin răscumpărarea obligațiunilor, fie prin refinanțarea lor, în cazul în care ele nu pot fi răscumpărate la momentul respectiv.

e) Uneori, un împrumut poate fi făcut în scopul achitării cheltuielilor curente. Din punct de vedere teoretic nu este nimic greșit, totuși acesta nu este considerat un motiv înțelept pentru a solicita o finanțare. Un astfel de împrumut a constituit una din cauzele care a împins New York City într-un colaps financiar la începutul anilor ’70 și care au determinat neîndeplinirea obligațiilor de plată pentru biletele emise de către acesta. Unele cheltuieli curente, cum ar fi cheltuielile extraordinare datorate unei calamități naturale, cum ar fi un cutremur, un uragan sau mari căderi de zăpadă pot fi plătite în timp. Cheltuielile normale trebuie plătite din veniturile normale și nu din împrumuturi. Împrumuturile făcute în scopul achitării cheltuielilor curente sunt un posibil semnal de alarmă; investitorii trebuie să fie atenți la acest lucru.

Adesea, o emisiune nouă poate avea mai mult de unul dintre aceste scopuri, iar uneori poate avea toate cele cinci scopuri. De exemplu emisiunea făcută de North Carolina Municipal Power Agency a avut două motive pentru refinanțare: reducerea costurilor cu dobândă și modificarea contractului obligațiunilor. Modificarea a constat în introducerea unor clauze de siguranță care se aplică de obicei datoriei agenției. În urma modificărilor s-a permis emiterea de titluri de valoare cu rată variabilă, folosirea unui acreditiv pentru rezervele serviciului datoriei și o mai mare flexibilitate în reinvestire. Investitorul trebuie să cunoască motivul pentru care au fost emise obligațiunile, iar acest motiv trebuie să fie rezonabil luând în considerare emitentul și nevoile sale.

Dacă obligațiunile sunt emise pentru a finanța un proiect, investitorul trebuie să se asigure totodată și că proiectul poate fi dus la bun sfârșit, indiferent de garanția oferită pentru efectuarea plății. De exemplu, obligațiunile emise de Washington Public Power Supply System pentru proiectele 4 și 5 au fost garantate printr-un contract “take or pay”. Prin acest contract se garanta că districtele pentru energie electrică care trebuiau să beneficieze de energia electrică vor achita costurile proiectului, chiar dacă energia nu le va fi furnizată. Când obligațiile de plată aferente acestor obligațiuni nu au mai fost îndeplinite, Curtea Supremă a Statului Washington a hotărât că districtele nu erau împuternicite în mod legal să încheie aceste contracte și deci nu trebuiau să plătească. În cazul în care construcția centralelor electrice ar fi fost finalizată și acestea ar fi furnizat energie electrică, așa cum s-a planificat, este puțin probabil că neîndeplinirea obligațiilor de plată aferente obligațiunilor s-ar mai fi produs. În acest caz, scopul a fost rezonabil, dar proiectul a fost atât de mare și de complex, încât finalizarea acestuia a fost incertă.

După ce emitentul și-a stabilit scopul finanțării, decide apoi modul în care dorește să obțină banii. El poate alege să vândă obligațiuni, însă mai există și alte posibilități. Astfel, emitentul poate să-și vândă din active sau poate face un alt tip de împrumut de la o bancă. De asemenea, el poate avea fonduri de rezervă ce pot fi folosite în scopul urmărit. Toate acestea reprezintă posibilități de obținere a fondurilor pentru scopul sau scopurile urmărite, fiind toate utilizate de emitenți la diferite momente.

Comparație între distribuirile concurențiale și distribuirile negociate

S-au scris multe despre avantajele relative ale distribuirilor concurențiale și negociate, iar majoritatea autorilor nu s-au dovedit pe deplin dezinteresați. Ambele sisteme coexistă de ani de zile, încât este evident că fiecare are ceva de oferit emitenților, distribuitorilor și cumpărătorilor de obligațiuni.

În cazul unei distribuiri concurențiale, distribuitorul care licitează pentru emisiune nu știe dacă o va obține, așa încât el nu depune un efort prea mare în pregătirea ofertei de preț și nici un efort de vânzare anticipat. Pe de altă parte, emitentul va primi oferte de preț concurente și va putea alege cea mai bună ofertă de preț, adică oferta care va avea cel mai scăzut cost cu dobânda. Concurența este aceea care va duce la cel mai scăzut cost cu dobânda. Odată ce emisiunea a fost făcută publică printr-un anunș oficial de vânzare, este foarte puțin probabil ca licitația să mai fie retrasă sau amânată.

Cota parte a unui manager sau membru al sindicatului este denumită participație și este de obicei exprimată ca un număr de obligațiuni. Uneori, participația poate fi exprimată ca o fracție sau ca un procent din cantitatea totală de obligațiuni deținută de sindicat.

Managerii și membrii sindicatului convin asupra dobânzilor, asupra prețurilor și randamentului ofertei (prețurile și randamentale la care sindicatul va oferi obligațiunile publicului), asupra concesiunilor (o mică reducere de preț acordată dealerilor de obligațiuni municipale care nu fac parte din sindicat), asupra perioadei ordinelor (perioada de timp în care toate ordinele de cumpărare pentru obligațiuni vor beneficia de același tratament), asupra spreadului (profit brut sperat din distribuire).

În cazul unei distribuiri negociate, distribuitorul știe că va obține afacerea de a vinde emisiunea. În consecință el depune un efort de vânzare anticipat atâta timp cât consideră necesar și poate chiar să organizeze afacerea pentru a satisface atât nevoile clientelei sale cumpărătoare de obligațiuni, cât și pe cele ale emitentului. El știe că va fi plătit pentru aceste eforturi, iar emitentul va beneficia în schimb de un serpviciu de vânzare mai eficient, existând posibilitatea obținerii unui cost mai scăzut cu dobânda. Totodată, distribuitorul poate consilia emitentul cu privire la momentul oportun de vânzare a emisiunii ceea ce va avea, de asemenea, ca rezultat economii cu dobânda pentru emitent.

Ambele metode au atât avantaje, cât și dezavantaje. Astfel, mulți analiști consideră că vânzările concurențiale sunt indicate atunci când emisiunea este de bună calitate, nu are clauze care să necesite o informare specială sau eforturi de vânzare și nu este foarte sensibilă la schimbările pieței. De asemenea, ei consideră că vânzările negociate sunt indicate atunci când emisiunea necesită eforturi mari de vânzare, are clauze speciale care au nevoie de explicații, necesită timp pentru a fi adusă pe piață și este foarte sensibilă la schimbările ratei dobânzii.

5. MODIFICAREA FLUXULUI DE NUMERAR

Odată emisă, obligațiunea are un flux numerar, ce constă în plățile dobânzii și principalului, planificat până la scadență. Termenii contractului obligațiunii pot permite modificări ale acestui flux numerar. Aceste modificări pot fi făcute în cel puțin unul din următoarele patru cazuri: răscumpărarea obligațiunilor, restituirea obligațiunilor, modificarea ratei dobânzii plătite pentru obligațiuni sau refinanțarea obligațiunilor dintr-un fond escrow. Al cincilea caz în care poate interveni o modificare a fluxului de numerar este neîndeplinirea obligațiunilor de plată; contactul obligațiunii poate defini cazurile de neîndeplinire a obligațiilor de plată.

UTILIZAREA CLAUZEI DE RĂSCUMPĂRARE

Este cazul în care emitentul achită o parte sau toate obligațiunile înăinte de scadență. Aceasta nu mai trebuie să plătească dobânda pe datoria sa, dar nici nu mai beneficiază de bani.

Clauza de răscumpărare permite emitentului să achite o parte sau toate obligațiunile înăinte de scadență. Emitentul aduce la cunoștință deținătorilor de obligațiuni faptul că obligațiunile vor fi răscumpărate înăinte de scadență și specifică termenii exacți ai răscumpărării. Proprietarii obligațiunilor își recuperează principalul. Ei pot primi o mică plată suplimentară, numită prima de răscumpărare (call premium) și vor primi dobânda până la data răscumpărării. După ce obligațiunile sunt răscumpărate nu se va mai plăti nici o dobândă pentru ele. Emitentul nu mai trebuie să efectueze plăți aferente emisiunii de obligațiuni; dar nici nu mai beneficiază de fondurile împrumutate.

În cazul obligațiunilor municipale există trei tipuri principale de răscumpărări:

~ răscumpărarea opțională (optional redemption);

~ răscumpărarea din fondul obligatoriu de amortizare (mandatory sinking fund);

~ răscumpărarea excepțională (extraordinary redemption).

Răscumpărarea opțională

Răscumpărea opțională permite emitentului la opțiunea sa, conform termenilor specificați în contractul obligațiunii, să achite o parte sau întregul împrumut înăinte de scadență. Pe lângă contractul obligațiunii, termenii acestei răscumpărări vor mai fi specificați în declarația oficială și pe certificatul obligațiunii dacă acesta există.

Cele mai multe obligațiuni municipale au o clauză de răscumpărare opțională. O clauză de răscumpărare foarte des întâlnită în ultimul timp, permite emitentului să răscumpere obligațiunile după 10ani, la un preț de 102% din valoarea nominală, după 11ani, la un preț de 101% din valoarea nominală și, după 12ani la 100% din valoare nominală. Prețul se numește preț de răscumpărare (call price), iar suma ce depășește valoarea nominală (2%, 1%, 0%) se numește primă de răscumpărare (call premium).

Răscumpărarea din fondul obligatoriu de amortizare

Un fond de amortizare (sinking fund) se constituie printr-o serie de plăți anticipate, planificate care achită parțial sau integral o emisiune de obligațiuni înăinte de scadența finală a obligațiunilor. Aproape toate fondurile de amortizare ale obligațiunilor municipale sunt folosite pentru răscumpărea obligațiunilor; ele se numesc “răscupărare din fondul de amortizare”. Răscumpărările se fac aproape întotdeauna la valoare nominală. Când clauzele fondului de amortizare intra în vigoare, în fondul de amortizare începe efectiv să răscumpere obligațiuni, se spune că obligațiunile au un fond de amortizare activ.

De exemplu, presupunând că este vândută o emisiune de obligațiuni în valoare totală de 1 000 000$ cu scadență peste 20 ani. Aceasta poate avea un fond obligatoriu de amortizare, care după 11 ani să accepte să achite câte 100 000 $ pe an. În primii 10 ani va fi plătită doar dobânda. Începând cu al 11-lea an emitentul va răscumpăra din fondul de amortizare, la valoare nominală, obligațiuni în valoare de 100 000 $. Pentru obligațiunile care sunt răscumpărate, nu se va mai plăti dobânda după data lor de răscumpărare, dar desigur, dobânda continuă să fie plătită pentru obligațiunile care nu sunt răscumpărate. Valoarea emisiunii de obligațiuni aflate în circulație va scădea cu câte 100 000 $ pe an. La scadență, după 20 ani, rămân de plătit doar 100 000 $. Din fondul de amortizare au fost răscumpărate înăinte de scadență, obligațiuni în valoare de 900 000 $. Se observă că, emitentul ar putea să răscumpere restul obligațiunilor, conform clauzei de răscumpărare opțională, în cazul în care obligațiunile au o astfel de clauză. Astfel de răscumpărări simultane se fac uneori, în special atunci când obligațiunile sunt refinanțate anticipat (advance refunding ).

Modul de funcționare al unui fond de amortizare ar putea fi comparat cu cel al unei ipoteci standard pe casa cu plată lunară. Fiecare plată lunară a ipotecii achită dobânda și reduce din principalul ipotecii; când termenul ipotecii expiră, probabil peste 30 ani, ultima plată achită suma finală datorată pe ipotecă. Plățile lunare sunt stabilite prin contractul ipotecii.

Fondurile de amortizare pot funcționa fără să răscumpere efectiv obligațiunile. Contractul obligațiunii poate permite emitentului să îndeplinească cerințele privind fondul de amortizare, cumpărând obligațiuni de pe piața deschisă. Emitentul ar face acest lucru doar dacă obligațiunile s-ar tranzacționa la prețuri mai mici decât prețul de răscumpărare al fondului de amortizare; de obicei, prețul de răscumpărare este egal cu valoarea nominală, astfel că obligațiunile ar trebui să se tranzacționeze la prețul sub 100 (sub valoare nominală), însă nu tuturor fondurilor de amortizare li se permite să facă acest lucru; unele sunt obligate să răscumpere obligațiunile aflate în circulație la valoarea nominală, chiar dacă fondul ar putea realmente să cumpere obligațiunile la un preț mai mic. Cumpărarea obligațiunilor de piață deschisă va susține piața obligațiunilor respective și va avea ca rezultat un preț de tranzacționare mai mare al acestora. Contractul obligațiunii stabilește regulile pe care emitentul și administratorul împuternicit al emisiunii trebuie să le respecte pentru a îndeplini cerințele privind fondul obligatoriu de amortizare.

Răscumpărarea extraordinară

Răscumpărarea extraordinară intervine atunci când se produce un eveniment neașteptat. Cele mai frecvente astfel de evenimente sunt următoarele:

~ când dobânda aferentă obligațiunilor este declarată impozabilă de către Internal Revenue Service. Acest lucru se întâmplă foarte rar, și doar atunci când Internal Revenue Service are îndoieli serioase cu privire la faptul că emitentul a respectat regulile necesare ca obligațiunile să fie scutite de impozitul federal pe venit;

~ când proprietatea care generează obligațiunle este expropriată de către guvern și achiziționată pentru folosul public și nu se fac planuri de înlocuire a acesteia folosind venitul obținut în urma exproprierii. Acest venit este folosit numai pentru a răscumpăra obligațiunile;

~ când proprietatea care garantează obligațiunile este afectată sau distrusă și nu se fac planuri pentru a o înlocui, iar fondurile care provin din asigurare sunt folosite pentru a răscumpăra obligațiunile. Aceasta s-ar putea întâmpla în cazul în care o furtună sau un cutremur afectează sau distruge proprietatea, iar managerii decid să nu o reconstruiască. Fonduirile care provin din asigurare vor fi folosite pentru a răscumpăra obligațiunile aflate în circulație, folosind cauza de răscumpărare extraordinară.

~ când proiectul public care garantează obligațiunile are, din anumite surse, fonduri excedentare ce nu sunt necesare nici punerii în funcțiune și nici dezvoltării acestuia, iar aceste fonduri pot fi sau trebui, folosite pentru a răscumpăra obligațiuni.

Indiferent de motivul răscumpărării, atunci când obligațiunea este răscumpărată, investitorul primește o notificare, fie de la administratorul emisiunii (dacă există unul), fie de la emitent, fie de la ambii.

Notificările de răscumpărare pentru obligațiunile la purtător sunt publicate în câteva ziare printre care, de regulă, The Bond Buyer și un ziar care apare în zona emitentului. Emitentul nu poate face nici o altă notificare, deoarece nu știe cine sunt proprietarii de drept ai obligațiunilor.

Notificările de răscumpărare pentru obligațiunile în forma nominativă sunt trimise direct deținătorilor înregistrați ai obligațiunilor. Uneori, în cazul certificatelor cu o valoare nominală mare, este răscumpărată doar o parte din certificate.

Notificările de răscumpărare pentru obligațiunile în formă pur dematerializată sunt trimise depozitarului. Acesta își înștiințează clienții ce dețin obligațiunile respective, care la rândul lor îi anunță pe proprietarii de drept ai obligațiunilor. În acest caz, deținătorii obligațiunilor nu posedă certificate. Clienții depozitarului trebuie să împartă obligațiunile răscumpărate între proprii lor clienți care dețin obligațiunile respective. Acest lucru se realizează de obicei prin tragere la sorți, de către fiecare client în cauză al depozitarului. Acesta împarte obligațiunile răscumpărate în mod aleatoriu între toți clienții săi care dețin obligațiunile respective. În acest scop sunt folosite frecvent programe computerizate.

UTILIZAREA CLAUZEI DE RESTITUIRE

Este cazul când cumpărătorul solicită achitarea obligațiunilor sale înăinte de scadență. Deținătorul obligațiunilor poate face acest lucru cu scopul de a investi banii la o rată mai mare a dobânzii.

Clauza de restituire permite revendicarea banilor de la emitent; “se poate restitui“ obligațiunea emitentului. Pentru a face acest lucru trebuie să se aducă la cunoștință emitentului, conform termenilor din contractul obligațiunii că se dorește să se restituie emitentului obligațiunea și să se primească principalul. După data restituirii, nu se va mai acumula nici o dobândă pentru obligațiune. Este posibil ca emitentului să trebuiască să împrumute bani pentru a face acest lucru, astfel încât clauza de restituire este adesea combinată cu o altă sursă de fonduri, cum ar fi un contract de împrumut (loan agreement) sau un acreditiv (letter of credit ) cu o terță parte.

Se va dori restituirea obligațiunlor doar dacă sunt alte întrebuințări pentru bani cum ar fi reinvestirea lor la rate mai mari. Clauza de restituire permite acest lucru și protejează de o scădere a prețului obligațiunilor. Acesta a fost unul din motivele pentru clauzele de restituire care au fost adăugate la obligațiunile municipale.

Cele mai des întâlnite obligațiuni cu clauza de restituire sunt Obligațiunile de Economii ale Guvernului SUA. Aceste obligațiuni permit deținătorului lor să le restituie oricând după 6 luni de la data emiterii, la prețurile menționate pe spatele cerificatului obligațiunilor. Prețurile includ dobânda acumulată de la data cumpărării până la data restituirii. Această clauză a contribuit de la bun început la popularitatea acestui tip de investiție.

Clauza de restituire va susține prețul obligațiunii pe piețele în scădere. Pentru această clauză s-a făcut o concesie privind randamentul.

MECANISMUL OBLIGAȚIUNILOR CU RATĂ VARIABILĂ A DOBÂNZII

Este cazul când rata dobânzii variază la anumite intervale de timp, conform contractului. Acesta este un caz similar cu cel al ipotecilor cu rata variabilă (variable-rate mortgages), care la ora actuală reprezintă o modalitate foarte utilizată de finanțare .

Rata dobânzii plătită pe obligațiunile cu rată variabilă a dobânzii, fluctuează, conform contractului după cum fluctuează ratele dobânzii pe piață. Rata plătită poate fi corelată cu o rată a dobânzii de pe piață, cum ar fi rata bonului de trezorerie, sau poate fi stabilită la licitație de către administratorul împuternicit al emisiunii. Rata se poate schimba foarte des, ca de exemplu zilnic sau, mai rar, anual. Indiferent cum este stabilită rata, prețul de piață al acestei obligațiuni ar trebui să se mențină întotdeauna aproximativ la valoarea nominală, în timp ce dobânda plătită fluctuează o dată cu piața. Acesta este în primul rând scopul acestor obligațiuni și motivul pentru care au fost create. Rata variabilă, ce are drept rezultat un alt preț de piață stabil nu este doar o clauză a obligațiunii, ci este principalul scop al obligațiunii.

MECANISMUL REFINANȚĂRII DINTR-UN FOND ESCROW

Este cazul când emitentul face un aranjament prin care emisiunea de obligațiuni este achitată dintr-o altă sursă de fonduri decât cea proprie și astfel, el poate să nu mai aibă nici o responsabilitate în ceea ce privește plata. Emitentul poate face acest lucru pentru a refinanța emisiunea la rate mai mici ale dobânzii sau pentru a evita exercitarea unor clauze oneroase din contractul obligațiunii.

Acest tip de refinanțare a unei emisiuni de obligațiuni are loc atunci când emitentul face un alt aranjament pentru a efectua plățile aferente obligațiunilor. Acest lucru se face prin plasarea într-un fond escrow, a suficiente titluri de valoare pentru a efectua plățile dobânzii și principalului aferente obligațiunilor pe măsură ce acestea devin scadente. Aproape întotdeauna, titlurile de valoare plasate în contul escrow sunt titluri de valoare ale Trezoreriei Statelor Unite, dar uneori sunt folosite și alte titluri. Viitoarele plăți ale dobânzii și principalului aferente obligațiunilor sunt plătite de către administratorul împuternicit al emisiunii din contul escrow; emitentul nu mai face nici o plată.

Neîndeplinirea obligațiunilor de plată

Este cazul când emitentul nu face toate plățile legale prevăzute și este posibil chiar să nu plătească dobânda și principalul la scadență. Cazurile care constituie neîndepliniri ale obligațiunilor de plată sunt fie stabilite prin lege, fie menționate în contractul obligațiunii. În majoritatea cazurilor, neîndeplinirea obligațiunilor de plată este involuntară

6. ANALIZA OBLIGAȚIUNILOR MUNICIPALE

Un mare număr de analiști din domeniul obligațiunilor municipale analizează emisiunile de obligațiuni municipale folosind o varietate de tehnici. Există două tehnici principale care sunt folosite, în funcție de tipul obligațiunilor: obligațiuni generale sau obligațiuni bazate pe venituri. Aceste tehnici sunt destul de diferite și ar trebui să se cunoască diferențele dintre ele, precum și modul de folosire al acestor tehnici, o prezentare detaliată a acestor tehnici.

Obligațiunile generale depind de impozitele percepute de emitent, încât analiza obligațiunilor se referă la capacitatea emitentului de a percepe impozite și la datoria totală a emitentului. Analistul obligațiunilor evaluează sarcina fiscală și datoria, calculând impozitele per capita, datoria per capita, costul serviciului datoriei per capita și alți indicatori similari. Analistul poate calcula acești indicatori atât în cazul emitentului, cât și al celorlalte entități care emit titluri de credit, din aria geografică a emitentului. De asemenea analistul examinează situația financiară și economică a emitentului pentru a determina dacă situația generală se îmbunătățește.

O obligațiune bazată pe venituri depinde de câstigurile obținute dintr-o activitate economică de un anumit tip, astfel că analiza se concentrează pe rentabilitatea respectivei activități economice. Există o mare varietate de astfel de activități. Printre acestea se numără energia electrică, spitalele, azilele, colegiile și universitățile, căminele studențești, autostrăzile cu taxă, podurile cu taxă, aeroporturile, porturile, locuințele pentru una sau mai multe familii, precum și tradiționalele sisteme de alimentare cu apă și canalizare. Probabil că nimeni nu poate deveni expert în toate aceste domenii. Majoritatea analiștilor se specializează doar într-unul din aceste domenii și devine expert numai în domeniul respectiv.

Un indicator care se calculează în cazul majorității obligațiunilor bazate pe venituri este acoperirea serviciului datoriei (debt service coverage). Acesta este raportul dintre câstigul net și plățile aferente serviciului datoriei, incluzând atât dobânda, cât și principalul. De exemplu, dacă în cazul unei activități economice, plățile aferente serviciului datoriei se ridică la 1 000 000 $ (dobânda și principalul) și câștigul net, după deducerea cheltuielilor, este de 2 000 000 $, acoperirea va fi de 2 la 1, în general, o acoperire mai mare pentru obligațiunile respective. Acoperirea este frecvent calculată folosind cele mai mari plăți posibile ale serviciului datoriei care ar putea surveni peste câțiva ani.

Analiștii studiază de asemenea dacă rezervele constituite în vederea efectuării plăților viitoare ale serviciului datoriei sunt așa cum a fost prevăzut în contractul obligațiunii. Analistul va estima totodată și perspectivele activității economice.

Analiștii studiază mai ales dacă emitentul a respectat cerințele prevăzute în contractul obligațiunilor pe care le-a mai emis, dacă au fost efectuate toate plățile prevazute în contractul obligațiunilor și dacă mai rămân fonduri după ce au fost făcute toate plățile.

7. IMPOZITUL FEDERAL PE VENIT – REPERE ISTORICE

Fondurile mutuale nu plătesc impozit federal pe venit cu condiția ca acestea să distribuie investitorilor aproape integral venitul din investiții. De aceea pentru a evita plata impozitelor federale pe venit, majoritatea fondurilor mutuale distribuie întregul venit din investiții, după scăderea costurilor de administrare a fondului.

În trecut s-a pus problema dacă dividendele plătite vor fi la rândul lor scutite de impozitul federal pe venit. Ani de zile, Internal Revenue Service nu a scutit de impozit dividendele plătite din dobânda scutită de impozit. Astfel, deși dobânda era scutită de impozitul federal pe venit, dividendele plătite din dobândă erau impozitate integral la momentul primirii lor de către investitorii în fond. Aceasta a făcut ca nimeni să nu mai înființeze fonduri mutuale de obligațiuni neimpozabile. De ce ar accepta cineva randamente neimpozabile mai mici, doar pentru a plăti impozit pe venitul din dobândă?

Impactul impozitului minim alternativ asupra investițiilor

În anii ’80, schimbările legislației fiscale au dus la aplicarea impozitului federal pe venit anumitor obligațiuni municipale, în anumite condiții. Aceste obligațiuni au devenit obiectul impozitului minim alternative (alternative minimum tax- AMT). Când impozitul minim alternative a fost aplicat pentru prima oară obligațiunilor municipale, obligațiunile care făceau obiectul impozitului alternative se vindeau ceva mai ieftin (la randamente mai mari) decât obligațiunile care nu făceau obiectul acestui impozit, dar în prezent există o diferență mică. Investitorii care se supun impozitului minim alternativ au cumpărat obligațiuni care nu fac obiectul acestui impozit, iar investitorii care nu se supun impozitului minim alternativ au cumpărat obligațiuni care fac obiectul acestui impozit. Aceștia oricum nu plăteau impozite pe venitul din dobândă și obțineau probabil un venit mai mare.

În cazul în care se cumpără o obligațiune care face obiectul impozitului minim alternative, trebuie să se cunoască acest lucru. Brokerul, declarația oficială și numeroasele publicații de specialitate informează dacă obligațiunile fac sau nu obiectul impozitului minim alternative. Chiar dacă se cumpără sau nu obligațiuni, trebuie să se știe dacă acestea fac obiectul impozitului minim alternativ.

Scutirea de impozite a titlurilor de credit municipale

Scutirea de impozite a titlurilor de credit municipale reprezintă probabil cea mai mediatizată și mai bine cunoscută caracteristică a acestor titluri, însă aceasta are și ea limitele ei.

Aceste titluri sunt de regulă scutite de impozitul federal pe venit, însă, nu toate titlurile de valoare municipale sunt scutite de acest impozit. Câteva (titluri municipale impozabile) se supun impozitului federal pe venit; 5% din titlurile care se emit anual se supun impozitului federal pe venit.

Unele obligațiuni municipale sunt scutite de impozitul federal pe venit, dar se supun totuși impozitului minim alternative (alternative minimum – AMT); acestea sunt, în general, obligațiunile de interes privat, emise după 7 august 1986. Trebuie să se știe dacă obligațiunile se supun impozitului minim alternative. Brokerul ar trebui să informeze dacă ele se supun acestui impozit, iar rapoartele de informare ale agenților de raportare vor informa, de asemenea, în acest sens. Această caracteristică va fi totodată specificată în declarația oficială și, de obicei, și pe certificatul obligațiunii.

Scutirea de impozite nu este protejată de Constituția Statelor Unite. Până de curând, mulți din industria titlurilor de valoare municipale credeau că scutirea de impozite se află sub această protecție. În 1986, statul Carolina de Sus a intentat proces, constatând noua prevedere federală ca obligațiunile municipale să fie în formă nominative sau dematerializată pentru ca dobânda să fie scutită de impozitele federale pe venit. Curtea Supremă a Statelor Unite a dat decizie împotriva Statului Carolina de Sus în acel proces, în același timp, a hotărât că Congresul are dreptul să impoziteze dobânda obligațiunilor municipale, dacă decide astfel. Puțini consideră ca este posibil ca congresul să facă acest lucru, dar cel puțin este clar că Congresul are dreptul să îl facă și că scutirea de impozite a dobânzii obligațiunilor municipale nu este protejată constituțional.

Majoritatea statelor scutesc venitul obținut din dobânda obligațiunilor emise de administrațiile statale și locale de impozitele statale pe venit. Doar șase state impozitează venitul din dobânda propriilor obligațiuni. Aproape toate statele care percep un impozit statal pe venit supun acestui impozit venitul obținut din dobânda titlurilor emise în afara statului respectiv. În cazul statelor cu impozite mari, cum ar fi New York, aceasta face ca obligațiunile emise în cadrul statului respectiv să fie mult mai atractive decât cele emise în afara statului. Trebuie să știe dacă statul în care se emit obligațiuni este unul dintre puținele care impozitează venitul din dobânda de obligațiuni. În acest caz, obligațiunile emise în cadrul acelui stat nu oferă nici un motiv legat de impozitare pentru a fi cumpărate.

Câțiva emitenți sunt scutiți de impozitele pe venit din toate statele, precum și de impozitele federale. Cel mai mare astfel emitent, la ora actuală este, Puerto Rico, iar emisiunile din Hawaii și Alaska, înăinte ca acestea să devină state, în cazul în care acestea încă se mai află în circulație, sunt scutite atât de ipozitele federale, cât și de cele locale, ca și obligațiunile altor emitenți comparabili, mai mici , cum ar fi Insulele Virgine, Guam și alții.

Scutirea de impozite a acestor titluri de valoare se aplică doar impozitului pe venit. Ele se supun însă impozitelor pe câstigurile de capital, impozitelor pe proprietatea personală, impozitelor pe moștenire și altor impozite prevăzute de lege. Aceste legi se modifică frecvent.

Caracteristica scutirii de impozite nu trebuie să facă a neglija alte clauze importante ale obligațiunii sau a ignora clauze care ar putea face ca obligațiunile să devină o investiție neinspirată. Industria obligațiunilor municipale a promovat cu greu scutirea de impozite. Majoritatea obligațiunilor municipale ar putea fi investiții atractive chiar dacă nu ar fi scutite de impozite; ar fi suficient ca ele să plătească o rată a dobânzii mai mare. Puține corporații au capacitatea de a percepe impozite; există puține companii ce oferă servicii publice esențiale de care să nu se poată dispensa nimeni și pentru care acestea să poată cere orice preț doresc.

Pe măsură ce numărul obligațiunilor crește, investitorii devin din ce în ce mai interesați de ele, iar dealerii de obligațiuni municipale oferă din ce în ce mai multe clienților lor. De exemplu, un dealer bine cunoscut din New York City promovează active un fond de obligațiuni municipale impozabile. Pentru multe conturi, cum ar fi cele de pensii, care sunt protejate fiscal, obligațiunile municipale impozabile pot fi destul de potrivite, deși în cazul unor astfel de conturi ar putea fi mai indicate cumpărarea de obligațiuni municipale neimpozabile deoarece, de obicei, toate distribuirile din aceste conturi se supun impozitului federal pe venit.

CAPITOLUL IV

EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR

1.EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR

Valoarea unei obligațiuni se apreciazǎ sub douǎ aspecte: ca valoare cunoscutǎ in diferite momente pe durata de viațǎ a obligațiunii și ca valoare estimatǎ în procesul investirii.

Valoarea cunoscutǎ a obligațiunii este determinatǎ prin intermediul elementelor tehnice, cum sunt:

▪ valoarea nominalǎ precizatǎ în prospectul de emisiune;

▪ prețul de emisiune stabilit, de regulǎ, la un nivel mai mic sau egal cu valoarea nominalǎ și calculate cu relația:

unde:

– prețul de emisiune;

– anuitatea în anul t ( dobânda plus rambursare);

i – rata dobânzii la termen;

n – durata de viațǎ ( exprimatǎ în numǎr de ani).

Sunt situații când prețul de emisiune este influențat de modalitatea de rambursare a împrumutului. Astfel, în cazul obligațiunilor cu cupon zero la care dobânzile nu se plǎtesc anual, ci sunt capitalizate și reglate o datǎ cu rambursarea sumei împrumutate la scadențǎ, calculul prețului de emisiune se face dupǎ relația:

Unde: = scadența finalǎ

▪ prețul de rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea nominalǎ. Dacǎ rambursarea se realizeazǎ la cursul bursier al obligațiunilor, suma recuperatǎ de ivestitor va fi direct influențatǎ de condițiile pieței ( de cererea și oferta înregistratǎ pentru acel tip de obligațiune);

▪ prețul curent al obligațiunii reprezentat de cursul pieței, în orice moment al tranzacționǎrii obligațiunii.

In procesul investirii se pune însǎ problema estimǎrii, cât mai aproape de retalitate, a valorii unei obligațiuni.

Evaluarea obligațiunilor se bazeazǎ pe modelul clasic de evaluare a acțiunilor ce ia în considerare actualizarea cash-flow-urilor

Unde:

– valoarea actualizatǎ a obligațiunii;

– venitul produs de obligațiune (dobânda și rambursare);

I – rata medie de randament.

Așadar, valoarea unei obligațiuni este valoarea actualǎ a încasǎrilor succesive sperate de deținǎtorul ei.

Dacǎ obligațiunea este deținutǎ pânǎ la maturitate, rata de actualizare devine rata dobânzii din prospectul de emisiune. Posesorii de capitaluri nu urmǎresc totdeauna deținerea obligațiunii panǎ la scadențǎ, ci tranzcționarea acesteia înainte de maturitate. În aprecierea câștigurilor rezultate din revânzarea obligațiunii, posesorii acesteia trebuie sa ținǎ seama de cursul obligațiunii al cǎrei comportament este ilustrat de componenta “i” a valorii actualizate a titularului.

Investitorii care urmǎresc câștigul de capital au în vedere , în primul rând, rata dobânzii și gestionarea riscului aferent acesteia prin analiza indicatorilor: maturitate, duratǎ, sensibilitate.

Maturitatea unei obligațiuni este media diferitelor durate la sfarșitul cǎrora sunt încasate cash-flow-urile.

Maturitatea exprimǎ intervalul de timp în care se recupereazǎ plasamentul prin intermediul rambursǎrii împrumutului.

Noțiunea de maturitate este legatǎ de momentul în care obligațiunea produce fluxuri de trezorerie.

În cazul unei obligațiuni cu cupon zero, maturitatea este tocmai scadența finalǎ, pentru cǎ obligațiunea nu dǎ naștere decât la un flux unic.

Pentru celelalte tipuri de obligațiuni, maturitatea este mai puțin evidentǎ, pentru cǎ valoarea obligațiunii depinde de “n” fluxuri, ce intervin la momente diferite pânǎ la scadențǎ.

Maturitatea este deci media lunarǎ a scadențelor de rambursare.

Durata unei obligațiuni (DURATION) reprezintǎ mǎsura maturitǎții obligațiunii.

Durata reprezintǎ media scadențelor fiecǎrui flux, ponderat cu ceea ce reprezintǎ fluxul respectiv în valoarea obligațiunii:

Sau

Exemplu:

Obligațiunea A: este o obligațiune cu cupon zero rambursabilǎ în zece ani la paritate (100) și cu o valoare piața de 32,2 .

Obligațiunea B: este o obligațiune cu cupon de 10% rambursabilǎ la scadențǎ peste 10 ani, având o valoare de piațǎ de 88,7 .

Obligațiunea C: este o obligațiune cu cupon de 10%, rambursabilǎ în tranșe anuale egale, pe toatǎ durata de viațǎ, având o valoare de piațǎ de 92,7 .

Pentru a asigura comparabilitatea, toate cele 3 obligațiuni au aceeși rata de randament actuarial de 12%.

Obligațiunea C este mai puțin “lungǎ” din punct de vedere al recuperǎrii investiției decât obligațiunile A sau B.

Durata permite și mǎsurarea sensibilitații obligațiunii, adicǎ riscul de ratǎ a dobânzii.

Sensibilitatea (S) a unei obligațiuni fațǎ de modificǎrile ratei dobânzii este egalǎ cu durata influențatǎ de inversul factorului de actualizare.

Unde:

S – sensibilitatea obligațiunii;

r – rata de actualizare;

D – durata .

Riscul de ratǎ a dobâzii penttru o obligațiune cu dobândǎ fixǎ este deci proporțional cu durata sa.

Sensibilitatea surprinde raportul invers proporțional dintre rata dobânzii și cursul obligațiunii.

Sensibilitatea se exprimǎ ca procent de scǎdere a cursului antrenatǎ de creșterea ratei dobânzii cu 1%. Sensibilitatea este cu atat mai mare, cu cât durata este mai mare.

Dacǎ se asteaptǎ o crestere a ratei dobânzii se vor alege acele titluri pentru a fi cumpǎrate care au cea mai micǎ duratǎ și implicit, cea mai micǎ sensibilitate.

În evaluarea obligațiunilor, analiștii financiari urmaresc estimarea prețului de piațǎ, ca preț previzionat (Pvz) la care diținǎtorul va revinde obligațiunea înainte de scadențǎ, pentru a obține un randament al plasamentului sǎu. Prețul de piațǎ se calculeazǎ pe baza relației de actualizare semestrialǎ:

Unde:

Pp – prețul de piațǎ al obligațiunii

Ct – cuponul obligațiunii;

Vn – valoarea nominalǎ a obligațiunii;

2n – numǎrul de ani pânǎ la rambursare multiplicat cu 2 (numǎrul semestrelor dintr-un an);

i – rata anualǎ medie de randament.

Pe baza acestei relații se poate determina prețul viitor de revânzare:

În care:

Pvz – prețul de revânzare al obligațiunii;

2n-2hp – numǎrul de semestre între sfârșitul perioadei de deținere a titlului și maturitate;

n-2hp – lungimea perioadei optime de deținere a titlului, adicǎ numǎrul de ani rǎmași pânǎ la maturitate la data revânzǎrii obligațiunii;

i- rata anualǎ de rentabilitate speratǎ.

Aceste relații oferǎ posibilitatea de evaluare a obligațiunilor în zilele în care se plǎtesc dobânzi. Prin extrapolare, aceste metode pot conduce la valori satisfacǎtoare și pentru situațiile când tranzacțiile cu obligațiuni se deruleazǎ în alte zile decât cele aferente plǎtii cuponului. Prin convenție, durata unei luni se considerǎ a avea 30 zile.

Algoritmul de evaluare prezintǎ trei etape:

▪ determinarea prețului obligațiunii prin modelul actualizǎrii semestriale, presupunând cǎ data tranzacției ar fi sfârșitul lunii datei reale a tranzacției;

▪ includerea în model a dobânzii cuvenite între data tranzacției și data luatǎ ca debut al deținerii obligațiunii (sfârșitul lunii);

▪ ajustarea valorii calculate pentru noua dobândǎ.

Data cuponului

urmǎtor

Data cuponului

precedent

Maturitate

Model standard

Fig. 1: Algoritmul de evaluare al obligațiunilor în zilele în care se plǎtesc dobânzi

Sursa: “Bursa și piața extrabursierǎ”, Gabriela Anghelache, Ed. Economicǎ, București,2000,

pag. 121

Formula de calcul folositǎ este urmatoarea:

Unde:

m- numǎrul de luni pânǎ la urmatoarea datǎ de platǎ a cuponului;

n- numǎrul de ani pânǎ la maturitate începând cu urmatoarea datǎ de plata a cuponului.

Prin aceastǎ formulǎ se poate calcula rata de rentabilitate a obligațiunii cunoscând cursul titlului sau acesta se poate determina dându-se o anumitǎ ratǎ de randament.

De exemplu, se considerǎ o obligațiune de valoare nominalǎ 1 000 000, cu termen de rambursare 25 ani, cu o ratǎ nominalǎ a dobânzii de 8% pe an. Dacǎ investitorul și-a propus un profit de 6%, iar obligațiunea este achiziționatǎ cu 12 ani și 3luni înainte de maturitate, prețul de piațǎ evaluat este: = (40*17,441+491,934+40)/1.01489-20=1191.53lei

Prin acest procedeu se poate deci evalua orice obligațiune tranzacționatǎ în orice moment pe parcursul duratei sale de viațǎ. Pentru o obligațiune tranzacționatǎ, în momentul în care mai are X ani, Y luni și Z zile pânǎ la scadențǎ, se va calcula inițial prețul pentru X ani și Y luni și apoi pentru X ani și Y+1 luni. Prin extrapolare se va determina ulterior prețul sau randamentul titlului.

Pentru a facilita procesul de evaluare a obligațiunilor, în practicǎ, se folosesc tabele matriceale ce furnizeazǎ informații privind valoarea cuponului, scadențele și ratele de randament.

În majoritatea modelelor de evaluare rata de actualizare corespunde ratei dobânzii de piațǎ. Așadar, investitorii și analiștii financiari trebuie sǎ ținǎ seama de evoluția ratei dobânzii de piațǎ în orice moment pe durata de viațǎ a obligațiunii.

2.RANDAMENTUL PLASAMENTULUI ÎN OBLIGAȚIUNI

Scopul urmǎrit de investitori este cel al unei valorificǎri cât mai avantajoase a plasamentului, atât prin dobandǎ, cât și prin intermediul prețului de piațǎ al obligațiunilor. Recuperarea investiției în obligațiuni se poate efectua înainte de scadențǎ, la prețul pieței, ce diferǎ de prețul plǎtit în momentul plasǎrii capitalului în obligațiuni. Cu alte cuvinte, primul investitor poate vinde obligațiunea cu profit sau cu pierdere. Principalii factori care determinǎ revânzarea obligațiunilor pe piața secundarǎ sunt: modificarea ratei dobânzii pe piața bancarǎ, modificǎrile legate de condițiile creditului obligatar, variațiile țn nivelul cererii și al ofertei pe piața obligațiunilor.

Când se tranzacționeazǎ obligațiuni pe piața secundarǎ se analizeazǎ randamentul sub trei aspecte: din punct de vedere al cuponului de dobândǎ ca randament curent și ca randament de maturitate.

Randamentul cuponului este raportul procentual dintre venitul anual din dobânda și valoarea nominalǎ a obligațiunii.

Unde:

randamentul produs de dobândǎ;

V -venitul anual din dobândǎ;

VN-valoarea nominalǎ a obligațiunii.

Randamentul curent este raportul procentual și ia în considerare schimbǎrile în valoarea de piațǎ a obligațiunii.

În care:

-randamentul curent;

V -venitul anual din dobândǎ;

VA-prețul de piațǎ (valoarea de achiziție sau de vânzare a obligațiunii la un moment dat).

Randamentul la maturitate se calculeazǎ ori de câte ori se cumpǎrǎ o obligațiune, la un moment dat pe durata de viațǎ, la un preț diferit de valoarea nominalǎ. Dacǎ investitorul pǎstreazǎ obligațiunea pânǎ la scadențǎ, acesta va înregistra un profit sau o pierdere în plus fațǎ de venitul produs de dobândǎ. Profitul și, respectiv, pierderea se calculeazǎ ca diferențǎ între valoarea de achiziție și valoarea nominalǎ.

În care:

randamentul la maturitate;

agio/disagio;

d – VA-VN;

VA – vloarea de achiziție;

VN – valoarea nominalǎ;

n – durata restantǎ, exprimatǎ în numǎr de ani, pânǎ la scadențǎ.

Dacǎ VA<VN, atunci investitorul plǎtește la achiziție o sumǎ mai micǎ decât va încasa la scadențǎ, ceea ce reprezintǎ un efect favorabil și atunci diferența (-d) intrǎ în calculul randamentului cu semnul plus (agio).

Dacǎ VA>VN, prețul plǎtit la achiziție va putea fi recuperat pe seama valorii nominale la scadențǎ, ceea ce influențeazǎ negativ randamentul (disagio).

Așadar, dacǎ un investitor achiziționeazǎ obligațiunea de pe piața secundarǎ (nu direct de la emitent) și intenționeazǎ sǎ o pǎstreze pânǎ la maturitate, prețul de cumpǎrare nu influențeazǎ rata dobânzii deoarece aceasta este calculatǎ la valoarea nominalǎ a obligațiunii. Totuși, prețul de cumpǎrare va determina un profit suplimentar dobânzii sau o pierdere, dupǎ cum urmeazǎ:

□ dacǎ obligațiunea a fost achiziționatǎ la un preț superior valorii nominale investitorul primind la scadențǎ valoarea nominalǎ, va înregistra o pierdere;

□ dacǎ obligațiunea a fost achiziționatǎ la un preț egal valorii nominale, investitorul nu va înregistra nici profit, nici pierdere;

□ dacǎ obligațiunea a fost achiziționatǎ la un preț inferior valorii nominale, la scadențǎ va înregistra un profit.

Un investitor care cumpǎrǎ o obligațiune dorește sǎ cunoascǎ rata de randamennt global ce va fi realizatǎ în funcție de prețul plǎtit.

Pentru o obligațiune cu cupon zero, a cǎrei valoare provine numai din rambursare la scadențǎ, calculul este foarte simplu.

Exemplu: O obligațiune de valoare nominalǎ 100 se rambursezǎ peste 10 ani la paritate. Cursul bursier sau prețul plǎtit la cumparare este 32,2.

Rata de randament actuarial este rata la care investitorul își plaseazǎ fondurile P pentru care i se va rambursa o sumǎ egalǎ cu 100, peste “n” ani.

Fie:

Pentru o obligațiune clasicǎ cu cupon de dobândǎ anual, calculul este mai complicat.

Valoarea unei obligațiuni este valoarea actualǎ a încasǎrilor succesive sperate de deținǎtorul ei. Aceste încasǎri sunt determinate de cuponul de dobânda și de prețul de revânzare (sau prețul obținut la rambursare).

Deci, rata de randament actuarial este rata de actualizare care egalizeazǎ suma plasamentului cu suma actualizatǎ a veniturilor pe care le genereazǎ acel plasament.

Presupunând cǎ un investitor, la emisiune sau în bursǎ, cumpǎrǎ o obligațiune pe care plǎtește prețul P și acesta îi va aduce, conform contractului de împrumut, fluxuri Ct în anul t (cash flow). Aceste fluxuri se descompun în cupon de dobândǎ și (eventual) rambursare.

Se poate calcula rata de randament actuarial, ca solutie a ecuației de mai jos, în care toți termenii sunt cunoscuți, cu excepția lui r:

Soluția “r” este rata medie de randament pe durata de plasament.

Între evoluția ratei dobânzii pe piața și randamentul plasamentului în obligațiuni existǎ o relație directǎ, deoarece cursul reacționeazǎ în sens invers și anume: creșterea rateI dobânzii determinǎ scǎderea interesului pentru obligațiuni, iar pe fondul creșterii ofertei de titluri are loc scǎderea cursului obligațiunii.

Pentru a analiza comportamentul ratei dobânzii (i), se folosește relația:

Unde:

RFR – rata dobânzii fǎrǎ risc;

I – rata estimatǎ a inflației;

– prima de risc.

Previzionarea ratei dobânzii este dificilǎ, fiind necesarǎ raportarea la caracteristicile economiei și la emisiunea de obligațiuni.

Rata farǎ risc reprezintǎ nivelul minim al ratei dobânzii sub care posesorii de capitaluri nu mai au interesul de a investi în active financiare. Rata estimatǎ a inflației se adaugǎ ratei dobânzii farǎ risc în vederea stabilirii unui nivel nominal al ratei dobânzii. Cum rata dobânzii fǎrǎ risc este o mǎrime relativ constantǎ, modificarea ratei inflației determinǎ fluctuații în nivelul ratei dobânzii pe piațǎ.

Cererea și oferta de credite sunt factorii economici fundamentali determinanți ai ratei dobanzii. Deoarece oferta de fonduri pentru credite crește, va avea loc reducerea ratei dobânzii, iar dupǎ cererea pentru credite se relanseazǎ, bǎncile vor ridica nivelul dobânzilor. Acțiunile autoritǎților monetare pot influența în mod direct masa monetarǎ. Asupra ofertei de fonduri de credite pot acționa și economiile investitorilor strǎini (sunt semnificative achizițiile de titluri americane de cǎtre japonezi). Asupra cererii de fonduri acționeazǎ nevoile guvernamentale de capital, precum și nevoile financiare ale firmelor și instituțiilor în fiecare sector de activitate. Analiștii au arǎtat ca rentabilitatea unei obligațiuni variazǎ în mod invers proporțional cu oferta de bani și în mod direct proporțional cu venitul real individual, cu cererea de fonduri de creditare, politicile: monetarǎ, fiscalǎ și în domeniul prețurilor.

Dacǎ se considerǎ caracteristicile emisiunii de obligațiuni și situația emitentului, intervine cea de-a treia componentǎ din relația ce estimeazǎ rata dobânzii pe piațǎ, respectiv prima de risc. Prima de risc este apreciatǎ ca rezultat al analizei riscului de nerambursare, a termenului pânǎ la maturitate ce poate influența rata dobânzii, a volatilitǎții profitului și prețurilor obligațiunilor, a riscului de curs de schimb, a clauzelor contractuale.

Studiile financiare pun în evidențǎ faptul cǎ prima de risc depinde de caracteristicile intrinseci ale emitentului. Când situația economicǎ a societǎții emitente se înrǎutǎțește, riscul crește, iar obligațiunile devin mai scumpe.

Maturitatea influenteazǎ prima de risc deoarece afecteazǎ coeficientul de siguranțǎ al investitorilor, volatilitatea prețurilor și profitul.

Creșterea volatilitǎții cursului de schimb, în funcție de soldul balanțelor comerciale și de rata inflației în țara emitentului, împlicǎ sporirea riscului ce vizeazǎ tranzacționarea obligațiunilor.

Clauzele contractuale se referǎ în special la colateralul constituit drept fond de asigurare a rambursǎrilor utilizate în cazuri de insolvabilitate a emitenților.

3.RELAȚIA DINTRE RATA DOBĂNZII ȘI RENTABILITATEA OBLIGAȚIUNILOR

Studiile efectuate de analiștii financiari privind comportamentul ratei dobânzii în relație cu prețul obligațiunilor au arǎtat ca pot fi estimate anumite tendințe în evoluția rentabilitǎții obligațiunilor care se formeazǎ pe intervale de timp mari(aproximativ 15 ani de la emisiune).

În analizǎ se pornește de la premisa potrivit careia caracteristicile emisiunii sunt constante (inclusiv cupoanele de dobândǎ). Diferitele situații care apar în analiza influenței în timp a ratei dobânzii asupra rentabilitǎții obligațiunilor sunt prezente în graficele din figurile 2, construite astfel încat sǎ evidențieze pe ordonatǎ rentabilitatea la maturitate și pe abscisǎ durata de viațǎ a obligațiunilor.

11 ___

10 ___

9 ___

8 ___

7 ___

6 ___

5 ___

4 ___

3 ___

2 ___

1 ___

0

0 1 5 10 15 20 25

a)

11___

10___

9 ___

8 ___

7 ___

6 ___

5 ___

4 ___

3 ___

2 ___

1 ___

0

0 1 5 10 15 20 25

b)

11 ___

10 ___

9 ___

8 ___

7 ___

6 ___

5 ___

4 ___

3 ___

2 ___

1___

0

0 1 5 10 15 20 25

c)

11 ___

10 ___

9 ___

8 ___

7 ___

6 ___

5 ___

4 ___

3 ___

2 ___

1 ___

0

0 1 5 10 15 20 25

d)

Fig.2: Corelația dintre rata dobânzii și rentabilitatea obligațiunilor

Sursa: “Bursa si piața extrabursierǎ”, Gbriela Anghelache, Ed. Economicǎ, București, 2000,

pag. 126-127

Prima prezentare graficǎ (a) este cea mai întâlnitǎ, deoarece cu cât au scadențe mai apropiate, cu atât obligațiunile genereazǎ rentabilitǎți mai mici, ele crescând consistent pe mǎsura sporirii emisiunilor cu scadența îndepǎrtatǎ, pânǎ la un nivel maxim de la care se stabilizeazǎ. Așadar, cu cât este mai îndepǎrtatǎ și mai incertǎ rambursarea, cu atât rentabilitatea estimatǎ, dar și riscul, cresc. În acest caz, rata dobânzii scade.

Cea de-a doua prezentare graficǎ (b) corespunde unei creșteri a ratei dobânzii. Randamentele au o evoluție descrescǎtoare pânǎ într-un punct minim de stabilizare a descreșterii.

A treia prezentare (c) are doar valoare teoreticǎ, nefiind verificatǎ de practicǎ. Rentabilitǎțile au aproximativ aceeași valoare indiferent de factorul timpp. Acest lucru este posibil referitor doar la valoarea nominalǎ, deoarece valoarea realǎ depinde totdeauna de factorul timp.

Cel de-al patrulea grafic (d) pune în evidențǎ faptul cǎ ratele de rentabilitate fluctueazǎ în timp, cele mai mari fiind pe termene foarte scurte (dar au grad mare de incertitudine), iar cele mai mici pe termene foarte lungi.

În evaluarea obligațiunilor pe baza ratei dobânzii și a ratelor de rentabilitate prezintǎ importanțǎ trei teorii formulate în literatura de specialitate: teoria expectațiilor (anticipǎrilor) nete, teoria preferinței pentru lichiditate și teoria pieței segmentate.

În conformitate cu teoria expectațiilor nete, reprezentǎrile grafice se explicǎ prin estimǎrile date de participanții de pe piața monetarǎ, ratei dobânzii. Valorile dobânzii în viitor sunt medii geometrice ale ratei curente și ale ratei prognozate pe anul urmǎtor. Cu alte cuvinte, aceastǎ teorie are la bazǎ conceptul de “martingal” ce desemneazǎ acel process. În cazul de fațǎ procesul ratelor dobânzii . a cǎrui istorie este cunoscutǎ și în care cea mai bunǎ predicție pentru rata perioadei urmǎtoare este rata perioadei curente. Deci, revenind în analiza obligațiunilor, rata dobânzii unei emisiuni pe termen lung este egalǎ cu progresia aritmeticǎ a ratelor la care un agent ar investi succesiv în emisiuni anuale pe o perioadǎ totalǎ egalǎ cu durata de viațǎ a obligațiunii pe termen lung:

Unde:

valoarea în momentul “t” a ratei pe termen lung;

N – durata pânǎ la maturitate (în ani) a emisiunii pe termen lung;l

valoarea curentǎ a ratei anuale a dobânzii;

valoarea așteptatǎ a rentabilitǎții anuale pentru perioada viitoare t+1.

Se calculeazǎ, astfel, în momentul “t” valoarea rentabilitǎții aferente unei perioade începând cu “t+n” pe baza urmǎtoarei formule:

Dacǎ se asteaptǎ ca ratele pe termen scurt sǎ scadǎ în viitor, curba rentabilitǎților va fi crescǎtoare, respectiv descrescǎtoare.

Teoria înclinației spre lichiditate aratǎ cǎ titlurile pe termen lung ar trebui sǎ ofere profituri superioare celor pe termen scurt deoarece investitorii rationali sunt dispusi sa accepte pay-off-uri mici pentru obligațiunile pe termen scurt în scopul evitǎrii volatilitǎții obligațiunilor pe termen lung. Creditorii preferǎ sǎ acorde împrumuturi pe termen scurt putând fi cu greu convinși sǎ crediteze pe termen lung chiar în condițiile unor remunerații net superioare. Teoria anterioarǎ se sprijinǎ pe considerentul cǎ investitorii în obligațiuni posedǎ sigurantǎ și previziune. Conform teoriei înclinației spre lichiditate, nesiguranța din lumea realǎ îndeamnǎ spre achiziționarea titlurilor pe termen scurt care pot fi mai ușor convertite în bani cash dacǎ apar evenimente neprevǎzute. Punctul esențial al acestei teorii este acela cǎ obligațiunile pe termen lung, datoritǎ unei volatilitǎți potențiale a prețului mai mare, trebuie sǎ ofere investitorului un câștig mai mare decât obligațiunile pe termen scurt. Aceastǎ teorie argumenteazǎ cǎ, pe o piațǎ fǎrǎ anomalii, graficul rentabilitǎții ar trebui sǎ fie ascendent, iar inflexiunile ar trebui private ca erori temporare date de anumite caracteristici cu totul speciale ale unor emisiuni.

Deși a apǎrut ca o criticǎ la adresa teoriei așteptǎrilor, teoria preferinței pentru lichiditate este, în același timp, o extensie a primei adaugând la formula ratei pe termen lung prima de lichiditate (L) menitǎ sǎ compenseze investitorul în titluri cu scadențǎ îndepǎrtatǎ:

În concluzie, s-a demonstrat cǎ cele mai riguroase rezultate se obțin folosind o combinație a celor douǎ teorii.

Teoria piețelor segmentate aratǎ cǎ diferite grupǎri de investitori financiari instituționali tind sǎ-și structureze politicile de investiții în funcție de datoriile la buget, de structura debitelor, precum și de nivelul dobânzilor de platǎ cǎtre creditori. De exemplu, bǎncile comerciale, care trebuie sǎ aibǎ lichiditǎți pe termen scurt (pentru plata depozitelor la vedere și la termen scurt ca principala sursǎ de creditare), vor investi în obligațiuni municipale pe termen scurt. Aceastǎ tehnicǎ face parte din strategia bǎncilor comerciale de a-și gestiona riscul de ratǎ a dobânzii. Orice bancǎ își fixeazǎ ca obiectiv realizarea egalitǎții dintre duratele ponderate ale activelor și pasivelor. Durata ponderatǎ reprezintǎ durata necesarǎ pentru ca prețul unui active apreciat la valoarea sa actualǎ sǎ fie recuperate. De asemenea durata ponderatǎ este un indicator al sensibilitǎții (variația valorii unui active-titlu indusǎ prin variația ratei dobânzii). Deci, banca ce consimte un credit cu ratǎ T și scadența D trebuie sǎ gǎseascǎ simultan o resursǎ cu rata și scadența identice. Aceastǎ perfectǎ egalitate a duratei ponderate nu este ușor de obținut și de pǎstrat deoarece riscul ratei este inerent activitǎții bancare. Pentru cǎ este dificil de neutralizat, banca trebuie sǎ caute sǎ îl acopere. Analog, o societate de asigurǎri de viațǎ are datorii pe termen scurt de micǎ valoare (taxele cuvenite statului) și datorii potențiale pe termen lung foarte mari și de aceea va prefera obligațiunile pe termen lung și cu rentabilitǎți ridicate. În forme extreme aceastǎ alocare a resurselor pe tipuri de titluri și de maturitǎți duce la refuzuri de a achiziționa alte titluri decât cele de care investitorii sau creditorii au nevoie indiferent de diferențele de profit. Consecința este aceea cǎ piața titlurilor pe termen scurt și cea pe termen lung sunt total separate, creându-se douǎ raporturi cerere-ofertǎ pe cele douǎ piețe.

Toate aceste trei categorii explicǎ modelele de reprezentare a curbei randamentului obligațiunilor. În practicǎ, investitorii ce urmǎresc sǎ își imunizeze portofoliul în fața riscului de ratǎ a dobânzii au în vedere conceptul de sensibilitate ca o comensurare a acestui risc.

Obligațiunile, deși sunt definite ca titluri cu venit cert și cu risc minim, pentru a contribui la diminuarea riscului, portofoliile în care sunt introduse trebuie evaluate folosind modele care sǎ ținǎ seama de elementele complexe ce caracterizeazǎ aceste titluri și de corelațiile “dobândǎ-maturitate –duratǎ” în vederea unor estimǎri cât mai riguroase ale randamentului lor.

4.RATINGUL OBLIGAȚIUNILOR

4.1.Introducere

Agențiile de investiții în obligațiuni evalueazǎ calitatea obligațiunilor și le ierarhizeazǎ în funcție de riscul pe care îl prezintǎ. Pentru investitori aceste evaluǎri simplificǎ oarecum selecția obligațiunilor reducând riscul de neplatǎ. Principalele agenții de rating sunt Moody’s Investors Service și Standard and Poor’s Corporation.

Diferitele categorii de obligațiuni sunt ilustrate prin litere. Cele mai performante obligațiuni sunt ilustrate prin litere. Cele mai performante obligațiuni pentru care riscul de neplatǎ este neglijabil sunt simbolizate cu triplu A (Aaa sau AAA). De asemenea, agențiile de rating folosesc semne aritmetice (+, -) pentru a arǎta standingul relativ fațǎ de o categorie majorǎ (Aa, A-).

Nu toate obligațiunile sunt evaluate de cǎtre agențiile de rating. Obligațiunile emise de companii mici și cele distribuite prin plasament privat nu sunt evaluate.

Obligațiunile care sunt evaluate se regǎsesc aproximativ în aceeași categorie de risc, indiferent de agenția care a fǎcut evaluarea. Foarte rar existǎ divergențe între agențiile de rating, iar când acestea existǎ ele sunt minime (de regulǎ diferența de evaluare este un singur grad).

Ratingul, totuși, nu rezolvǎ problemele investitorilor, nerealizând o ierarhizare evidentǎ a obligațiunilor în funcție de riscuri. În general, aproape 90% dintre obligațiunile evaluate se gǎsesc în primele patru categorii de rating (cele mai valoroase), deci nu se poate face o selecție ușoarǎ. În al doilea rând, cu toate cǎ evaluǎrile societǎților de rating diferǎ rar, totuși uneori ele diferǎ. Iar în al treilea rând, ratingul obligațiunilor se modificǎ relativ încet. Aflate sub observație permanentǎ, obligațiunile sunt retrogradate doar când apar suficiente date care sǎ facǎ necesar acest lucru. În general, calificativele agențiilor de rating servesc doar la formarea unei imagini de ansamblu asupra obligațiunii și la realizarea unei clasificǎri generale a acestora.

În funcție de natura emitentului, elementele care se iau în calcul în procesul de rating al obligațiunilor pe termen lung sunt: situația debitorului, rezultatele financiare, lichidarea și managementul.

Situația debitorului

Debitorul trebuie sǎ îndeplineascǎ anumite condiții în relațiile sale cu creditorii și anume: menținerea unui anumit nivel al profitului reinvestit, al capitalului circulant, al nivelului datoriilor în raport cu nivelul activelor, etc. De asemenea, debitorul este limitat în a contracta noi împrumuturi și este restricționat în vânzarea directǎ sau în leasing a activelor sale. Trebuie studiat cu atenție nivelul activelor care constituie pǎrți ale contractelor cu alți debitori sub formǎ de garanții, precum și obligațiile prezente și viitoare pe care firma le are în relațiile sale cu terții.

Rezultatele financiare

Evaluarea profitabilitții companiei este vitalǎ pentru a analiza situatia acesteia, deoarece:

– ilustreazǎ cel mai bine “sǎnǎtatea” financiarǎ a companiei;

– constituie o baza a dezvoltǎrii ulterioare, deoarece profitul reinvestit permite realizarea investițiilor viitoare;

– este indicatorul care ilustreaza cel mai bine rezultatele managementului emitentului.

Analiza rezultatelor financiare trecute, prezente, precum și previzionarea rezultatelor viitoare ale întreprinderii emitente nu se rezumǎ doar la analiza profitului, ea presupune luarea în calcul a unei multitudini de indicatori și variabile, printre care se numǎrǎ:

▪ calitatea managementului și planurile de viitor ale conducerii;

▪ investitiile în îmbunǎtǎțirea procesului de producție;

▪ nivelul principalilor indicatori financiari ai firmei: profit, cifrǎ de afaceri, rentabilitate economicǎ, rentabilitate financiarǎ, etc;

▪ situația firmei pe piețele pe care acționeazǎ (pondere în piațǎ, concurențǎ).

De asemenea, se iau în considerare o serie e elemente printre care amintim:

▫ modul în care sunt evaluate activele firmei, dacǎ sunt subevaluate sau supraevaluate;

▫ investițiile pe care firma dorește sǎ le realizeze sǎ fie posibil de realizat în condițiile economice date.

Lichiditatea

Lichiditatea este unul dintre indicatorii cei mai importanți ai firmei. O firmǎ are în permanențǎ nevoie de lichiditǎți pentru a efectua plǎți, iar în momentul în care nu mai are posibilitatea de a onora aceste plǎți intrǎ în faliment.

O firmǎ are trei surse de lichiditate exceptând încasǎrile din activitatea curentǎ:

♦ profitul net la care se adaugǎ amortizǎrile și provizioanele;

♦ emiterea de titluri ( acțiuni ) sau contractarea de împrumuturi;

♦ vânzarea de active.

Existența unei lichiditǎți adecvate depinde de abilitatea întreprinderii de a genera suficiente fonduri pentru a satisface necesitatea de dezvoltare, de dividende, precum și achitarea tuturor obligațiilor scadente. Deoarece ratingul presupune o evaluare pe termen lung, iar dacǎ o firmǎ își îmbunǎtǎțește temporar lichiditatea (datoritǎ unei situații conjuncturale ), aceastǎ situație nu va influența ratingul firmei.

În analiza firmei se considerǎ cǎ firma are trei surse de venituri:

– cash -flow-ul, care este principala sursǎ de achitare a datoriilor și determinǎ desfǎșurarea, în condiții normale, a activitǎții firmei;

– finanțarea externǎ: firmele pot apela la finanțare externǎ în situația în care fondurile proprii sunt insuficiente, dar urmǎrindu-se ca nivelul finanțǎrii externe sǎ fie menținut în anumite limite;

– vânzarea de active fixe este un procedeu neobișnuit de a obține lichiditǎți. În general, firmele apelezǎ la aceastǎ metodǎ în situații deosebite când nu existǎ alte surse de obținere de lichiditǎți.

Managementul

Se acordǎ o mare importanțǎ în procesul de evaluare al fimei, analizei managementului, care este diferențiatǎ în funcție de natura firmelor.

Astfel, în cazul companiilor mari, conducerea este foarte eficientǎ datoritǎ politicii firmelor mari de selectare și pregǎtire a personalului proprriu. Resursele financiare ale acestora le permit sǎ aibǎ specialiști foarte bine pregǎtiți la toate nivelurile de conducere.

Apar situații când managementul nu este la fel de competitiv cu cel al marilor companii, situație care impune o analizǎ amǎnunțitǎ a performanțelor acestuia. Pot fi ilustrate câteva situații:

● compania este implicatǎ într-un program de achiziții în care sunt implicate un numǎr mare de companii diferite;

● compania este relativ micǎ sau este înființatǎ de curând;

● compania își recruteazǎ periodic personalul din afara ei fǎrǎ a încerca sǎ promoveze persoanele din ineriorul companiei.

● compania prezintǎ o conducere care nu s-a ridicat la nivelul conducerii firmelor concurente într-o anumitǎ perioadǎ de timp.

Concluzionând, investitorii, în luarea deciziei de investiție, sunt ajutați și de ratingul stabilit de societǎțile de rating, dar aceasta nu poate juca un rol preponderant. Ratingul are mai mult un scop de orientare, de realizare a unei prime selecții. Mai departe, procesul de selecție continuǎ luând în considerare o multitudine de alți factori pânǎ se ajunge la decizia finalǎ. Un rol important îl ocupǎ și alegerea strategiei care va fi aplicatǎ în gestionarea portofoliului de obligațiuni.

4.2.Ratingul acordat obligațiunilor de Moody’s Investors Service

Scopul ratingurilor acordate de agentia Moody’s este acela de a oferi investitorilor un sistem simplu de clasificare prin care pot fi observate calitǎțile relative de investiție ale obligațiunilor. Este important sǎ reamintim faptul cǎ ratingurile exprimǎ o opinie cu privire la solvabilitatea relativǎ a emitenților anumitor titluri de credit; ele nu exprimǎ o opinie cu privire la emitentul în sine, ci cu privire la capacitatea și respectiv bunǎ –voința acestuia de a își achita datoriile.

Definiții ale ratingurilor obligațiunilor

Aaa

Obligațiunile evaluate Aaa sunt considerate ca fiind de cea mai bunǎ calitate. Ele prezintǎ cel mai scǎzut risc al investiției și sunt cunoscute în general sub denumirea de “gilt edge” . Plǎțile dobânzii sunt protejate de o marjǎ mare sau extraordinarǎ de stabile, iar principalul este garantat. Deși diversele elemente de protecție se pot modifica, totuși, deoarece aceste schimbǎri pot fi vizualizate, este foarte puțin probabil cǎ vor afecta poziția foarte puternicǎ a acestor emisiuni.

Aa

Obligațiunile evaluate Aa sunt considerate ca fiind de bunǎ calitate. Alǎturi de obligațiunile evaluate Aaa ele intrǎ în categoria cunoscutǎ în general sub denumirea de “obligațiuni cu rating mare”. Ele sunt evaluate mai slab decât obligațiunile cu cel mai mare ra ting deoarece marjele de protecție pot sǎ nu fie la fel de mari ca în cazul obligațiunilor Aaa sau fluctuațiile elementelor de protecție pot avea amplitudiune mai mare , ori pot exista elemente care sǎ facǎ riscurile pe termen lung sǎ aparǎ într-o mǎsurǎ ceva mai mare decât la obligațiunile Aaa.

A

Obligațiunile evaluate A prezintǎ numeroase caracteristici investiționale, favorabile și sunt considerate titluri de credit care conferǎ garanția cǎ plǎțile dobânzii și principalului vor fi efectuate sunt considerați adecvați. Totuși, pot exista elemente care sǎ sugereze susceptibilitatea privind efectuarea plǎților la un moment dat în viitor.

Baa

Obligațiunile evaluate Baa sunt considerate titluri de credit cu rating mediu (medium grade obligations), adicǎ nu sunt nici puternic, nici slab garantate. Factorii care garanteazǎ plǎțile dobânzii și principalului sunt considerați adecvați pentru present, dar anumite elemente de protecție pot lipsi sau nu pot fi nesigure pe o perioadț lungǎ de timp. Aceste obligațiuni nu prezintǎ caracteristici investitionale remarcabile, de fapt prezintǎ chiar caracterististici speculative.

Ba

Obligațiunile evaluate Ba se considerǎ cǎ dețin elemente speculative; viitorul lor nu poate fi considerat sigur. Adesea, protecția plǎților dobânzii și principalului poate fi moderatǎ, și în consecințǎ, acestea nu sunt bine protejate, nici în timpul perioadelor bune, nici în timpul perioadelor proaste. Incertitudinea este aceea care caracterizeazǎ obligațiunile din aceastǎ clasǎ.

B

Obligațiunile evaluate B nu reprezintǎ, în general, caracteristicile unei investiții sigure. Garanția efectuǎrii plǎților dobânzii și principalului sau a menținerii altor termeni din contractul obligațiunilor pe o periadǎ lungǎ de timp, poate fi micǎ.

Caa

Obligațiunile evaluate Caa sunt considerate ca fiind de slabǎ calitate. Aceste emisiuni se pot afla într-unul din cazurile de neîndeplinire a obligațiunilor de platǎ sau pot exista elemente de risc cu privire la efectuarea plǎților dobânzii și principalului.

Ca

Obligațiunile evaluate Ca sunt titluri de credit speculative într-o foarte mare mǎsurǎ. Astfel de emisiuni se aflǎ adesea într-unul din cazurile de neîndeplinire a obligațiunilor de platǎ sau prezintǎ alte neajunsuri mari.

C

Obligațiunile evaluate C fac parte din clasa obligațiunilor cu ratingul cel mai scǎzut , ele putând fi privite ca având șanse foarte mici de a atinge vreo-datǎ un obiectiv investițional real.

Con

Obligațiunile pentru care garanția depinde de finalizarea unei construcții sau de îndeplinirea unor condiții sunt evaluate “condiționat”. Acestea sunt obligațiunile garantate cu : veniturile proiectelor în curs de construire; chiriile care încep sǎ fie percepute din momentul în care construcțiile sunt terminate; plǎțile la care sunt atașate alte condiții restrictive. Ratingul denotǎ situația probabilǎ a creditului la finalizarea construcției sau la eliminarea condițiilor.

Obligațiunile din categoriile de rating Aa, A, Baa, Ba si B – despre care Moody’s considerǎ cǎ dețin cele mai puternice caracteristici investiționale- le sunt atribuite simbolurile Aa1, A1, Baa1, Ba1 si B1.

Ratingurile obligațiunilor municipale. Agențiile de rating

Multor obligațiuni municipale li se atribuie un rating al calitǎții de cǎtre una sau mai multe din agențiile da rating. Ratingurile reprezintǎ un sistem simplu de evaluare a valorii relative a investiției. Ele sunt niste calificative care se dau în funcție de capacitatea și bunǎvoința emitentului de a își achitǎ obligațiile.

Ratingurile sunt acordate de cǎtre firme specializate denumite agenții de rating; existǎ patru asemenea agenții. Cele mai mari și mai bine cunoscute sunt Moody’s Investors’ Service, care face parte din Dun and Brad Street Corporation și Standard and Poor’s Corporation, care face parte din McGraw- Hill. Celelalte douǎ sunt Fitch Investors’ Service și Duff & Phelps, ambele fiind firme private.

Un emitent care vrea sǎ primeascǎ un rating trebuie sǎ solicite acordarea ratingului agenției sau agenților de rating dorite de aceata sǎ evalueze obliagțiunile. Aceasta înseamnǎ cǎ adesea emitenții vor solicita un rating mai multor agenții de rating. Agențiile de rating percep emitenților o taxǎ pentru acordarea unui rating. Dacǎ ratingul este solicitat, de regulǎ, el nu va fi acordat. În special, obligațiunile care au fost plǎtite dintr-un fond escrow, fie pânǎ la rǎscumpǎrare, fie pânǎ la scadențǎ, și care în mod normal ar fi fost evaluate AAA, uneori nu sunt evaluate deoarece emitentul nu a soloicitat un nou rating dupǎ ce obligațiunile au fost plǎtite dintr-un fond escrow. Agenția de rating nu va acorda automat un nou rating în astfel de cazuri.

Fig 1

Moody’s Investor Service, Standard and Poor’s, A Division of McGraw-Hill, Inc., Fitch Investors Service, Inc., Duff & Phelps Credit Rating Co.

Sursa: “Obligațiuni municipale”, Robert Zipf, Traducere C. Baroga, Ed. Hrema București,

2001, pag.423

Ratingurile acordate de fiecare agenție, în ordinea descrescǎtoare a calitǎții

În cadrul unei categorii de rating, pot fi fǎcute ajustǎri prin adǎugarea semnelor plus sau minus. De exemplu, AA+, AA SI AA- sunt ratinguri distincte în cadrul categoriei de rating AA. Moody’s adaugǎ uneori un “1” ratingurile sale Aa, A, Baa și Ba . Figura prezintǎ o descriere completǎ a ratingurilor acortade de Moody’s. Celelalte agenții de rating au descrieri asemǎnǎtoare.

Primele patru categorii mari de rating se numesc “grad de investiție” sau “nivel superior de investiții”. Obținerea unui astfel de rating este foarte doritǎ de emitenți. Uneori, managerii fondurilor de investiții sunt obligați prin lege sau prin contractul fiduciary sǎ investeascǎ numai în obligațiuni cu grad de investiție. Obținerea unui rating “nivel superior de investiție” va mǎri în mod considerabil piața obligațiunilor astfel evaluate. Dacǎ un investment banker considerǎ cǎ o agenție de rating va acorda unui emitent un rating”nivel superior de investiție” , iar cǎ altǎ agenție nu va acorda sau este putin probabil sǎ acorde emitentului un astfel de rating, atunci el va solicita un rating primei agenții.

Condiționat (conditional- Con) înseamnǎ cǎ în urma solicitǎrii unui rating a fost acordat unul, dar condiționat de primirea de informații suplimentare din partea emitentului și de respectarea de cǎtre acesta a anumitor cerințe.

Neevaluat (not rated- N/R) înseamnǎ cǎ obligațiunile nu au fost evaluate. Aceasta nu înseamnǎ neapǎrat cǎ obligațiunile au o calitate inferioarǎ, ci înseamnǎ cǎ nimeni nu a solicitat un rating respectivei agenții de rating, astfel încât aceasta nu a acordat nici un rating sau cǎ agenția nu evalueazǎ aceste obligațiuni din principiu. Existǎ multe obligațiuni bune care nu au un rating, cum ar fi obligațiunile plǎtite dintr-un fond escrow. Uneori, un investment banker sau un distribuitor va solicita în mod deliberat un rating unei singure agenții, astfel cǎ celelalte agenții nu vor evalua obligațiunea. În acest caz, obligațiunea va fi evaluatǎ de o singurǎ agenție, dar nu și de celelalte.

Totuși, o obligațiune N/R ar trebui sǎ fie analizatǎ cu foarte mare atenție de cǎtre un potențial investitor. Majoritatea emitenților ale cǎror obligațiuni pot obține ratinguri bune vor solicita un rating , deoarece astfel vandabilitatea lor îmbunǎtǎțitǎ și costurile mai mici cu doânda vor compensa cu mult costul evaluǎrii.

Uneori, agenții cu diferite ratinguri vor acorda aceleiași obligațiuni ratinguri diferite. De exemplu, o agenție ar putea evalua aceeași obligațiune cu A, iar alta cu BBB. Acestea sunt denumite ratinguri diferite (split ratings) și reflectǎ o diferențǎ de apreciere între agenții cu privire la valoarea relativǎ de investiție a obligațiunilor. În general, acestea diferǎ cu un nivel. Diferențele de mai mult de un nivel sunt extrem de rare; la sfârșitul anilor ’70, Moody’s și Standard & Poor’s au acordat obligațiunilor MAC (Municipal Assistance Corporation) emise de New York City ratinguri care difereau cu douǎ niveluri (ratingul S&P era mai mare). Aceste situații sunt foarte rare și de obicei de scurtǎ duratǎ. De regulǎ, experții au aceeași opinie sau opinii apropiate.

Importanța ratingurilor

Ratingurile sunt importante din variate motive pentru emitenții, distribuitorii, cumpǎrǎtorii și traderii de obligațiuni municipale.

Ratingurile sunt publicate și foarte accesibile. Majoritatea investitorilor individuali vor descoperi cǎ biblioteca publicǎ localǎ are cel puțin un raport al unei agenții de rating și multe dintre ele au mai multe astfel de rapoarte. Investitorii se pot abona de asemenea la rapoartele agenției de rating la un preț moderat. Aceste rapoarte conțin și schimbǎrile ce apar în ratingurile obligațiunilor.

Ratingurile sunt acordate de cǎtre experții în domeniu. Aceștia sunt imparțiali și obiectivi, bine pregǎtiți și cu o bogatǎ experiențǎ. Evaluarea obligațiunilor este meseria lor. Aprecierile lor sunt o contribuție importantǎ la industria obligațiunilor municipale.

Emitenții au și avantaje de pe urma cumpǎrǎrii unui rating. Ei beneficiazǎ de o recunoaștere a calitǎții la nivelul la care aceștia sunt îndreptǎțiți. În consecințǎ, obligațiunile lor vor beneficia de o mai bunǎ acceptare de cǎtre piațǎ și de costuri de împrumut mai mici. Cumpǎrǎtorul obligațiunilor beneficiazǎ de aprecierea unui expert și poate alege calitatea obligațiunilor care sǎ corespundǎ cu obiectivele sale investiționale.

Trebuie sǎ se cunoascǎ eventualele modificǎri atunci când apar. Raitingul este doar o apreciere; o apreciere a unor experți, dar rǎmâne totuși o apreciere. Unii considerǎ cǎ existǎ un rating de aur, asemǎnǎtor ideilor platonice. Nu existǎ astfel de ratinguri. Toate ratingurile sunt numai aprecieri.

Nu trebuie sa se desconsidere ratingurile celorlalte douǎ agenții mai mici ( Fitch si Duff & Phelps) doar pentru cǎ sunt mai mici. Ele au un personal excelent și fac o treabǎ foarte bunǎ în domeniul lor.

Foarte rar agențiile de rating acordǎ ratinguri mari unor obligațiuni care ulterior au probleme. De exemplu, mulți ani obligațiunile Washington Public Power Supply System #4 si #5 au fost evaluate A – un rating “nivel superior de investiție”- de cǎtre Moody’s și S&P. Ratingul a fost în cele din urmǎ redus la Baa (Moody’s) sau BBB (S&P), un rating mai scǎzut, dar tot un rating “nivel superior de investiție”. Ulterior, obligațiunile nu și-au îndeplinit obligațiile de platǎ. Neplata celor 2,25 miliarde dolari a constituit unul dintre cele mai mari cazuri de neîndeplinire a obligațiilor de platǎ.

5.NUMERELE CUSIP SI UTILIZAREA LOR

Sǎ presupunem cǎ vrem sǎ ne referim la un anumit titlu, sǎ zicem acțiunea comunǎ American Telephone and Telegraph. L-am putea denumi cu numele întreg (ca mai sus), i-am putea spune AT&T, l-am putea abrevia A. T. &T., am putea scrie Am Tel and Tel, am putea folosi chiar simbolul T, utilizat de New York Stock Exchange. Toate acestea se referǎ la același titlu de valoare. Putem remarca cu ușurințǎ cǎ diferitele firme de brokeraj care lucreazǎ cu aceleași titluri de valoare au la dispoziție numeroase posibilitǎți de a se referi la unul sau același titlu. De asemenea putem observa cǎ, aceste firme ar dori sǎ efectueze tranzacții împreunǎ, pentru a identifica titlurile ce urmeazǎ a fi transferate între ele, acestea ar avea nevoie de o modalitate comunǎ de a se referi la titlurile respective. Aceastǎ necesitate a devenit evidentǎ odatǎ cu apariția problemelor legate de transferurile titlurilor de valoare la sfârșitul anilor ’60. A fost înființatǎ o comisie pentru stabilirea unei modalitǎți uniforme de identificare a titlurilor. Rezultatul l-a constituit numǎrul CUSIP , abreviere pentru Committee for Uniform Securities Identifications Procedure. Fiecare titlu are un numǎr CUSIP unic pentru identificare.

Numerele CUSIP sunt atribuite de CUSIP Service Bureau, care face parte din Standard & Poor’s care, la rândul sǎu, face parte din McGraw-Hill, conform contractului cu American Bankers Associations. CUSIP Service Bureau publica anual o lista cu numere CUSIP, in doua volume mari albastre, precum și un volum mai restrâns care se limiteazǎ la titlurile de corporație și actualizǎri periodice pe mǎsurǎ ce sunt atribuite noi numere CUSIP. Marea majoritate a numerelor CUSIP (aproximativ 95%) sunt atribuite obligațiunilor municipale.

Un numǎr CUSIP este alcǎtuit din douǎ caractere. Primele șase cifre (sau litere) identificǎ emitentul titlului. Urmǎtoarele douǎ cifre (sau litere) identificǎ respectivul titlu al emitentului. Ultimul caracter este un caracter de control, folosit în vederea procesǎrii, pentru a asigura corectitudinea primelor opt caractere.

Primele șase caractere formeazǎ numǎrul de bazǎ. Fiecare emitent are propriul sǎu numǎr de bazǎ. Unii emitenți, cum ar fi New York City, care au emis multe titluri de valoare, necesitǎ mai mult de un numǎr de bazǎ, dar aceste cazuri sunt rare. Majoritatea emitenților au un singur numǎr de bazǎ.

Urmǎtoarele douǎ caractere, respectiv al șaptelea și al optulea caracter, identificǎ respectivul titlu al emitentului. În cazul obligațiunilor municipale, caracterele pot fi litere sau o literǎ sau o cifrǎ . De exemplu dacǎ un emitent a pus în circulație trei emisiuni de obligațiuni și dacǎ acestea sunt primele sale emisiuni, al șaptelea și al optulea caracter al numerelor CUSIP care se atribuie obligațiunilor ar putea fi AA, AB și respectiv AC.

Al nouǎlea caracter este folosit pentru verificare. Unele firme nu atribuie al nouǎlea caracter.

Regula G-34 MSRB prevede ca tuturor emisiunilor noi de obligațiuni municipale, cu mici excepții, sǎ li se atribuie un numǎr CUSIP.

Spre exemplu, obligațiunea emisǎ de Alleghery County IDA are numǎrul CUSIP tipǎrit pe obligațiune. Numǎrul CUSIP este 017292DQ3. Numǎrul de bazǎ este 017292. Toate obligațiunile emise de Alleghery County Industrial Development Authority vor avea acest numǎr de bazǎ. DQ identificǎ aceastǎ obligațiune; din toate obligațiunile emise de Alleghery County Industrial Development Authority, doar acesatǎ obligațiune are al șaptelea și al optulea caracter DQ. Caracterul de control este 3.

Dacǎ se cumparǎ o obligațiune municipalǎ, numǎrul CUSIP trebuie sǎ aparǎ pe confirmare, în conformitate cu Regula G-15 MSRB. Trebuie sǎ se cunoascǎ numerele CUSIP ale tuturor obligațiunilor deținute. Ele asigurǎ o identificare completǎ, unicǎ a titlurilor deținute. Probabil cǎ nu va trebui sǎ se facǎ probleme cu privire la cifra de control, deși brokerul o poate cere atunci când se vând obligațiuni.

CAPITOLUL V

STUDIU DE CAZ

EMISIUNEA DE OBLIGAȚIUNI A MUNICIPIULUI PLOIESTI

1.Prospectul de ofertǎ publicǎ primarǎ

Numele emitentului este Municipiul Ploiesti.

Intermediarul ofertei este BCR SECURITIES SA societate de valori mobiliare, cu sediul în București, Calea Griviței160, Sector I, înregistratǎ la Registrul Comerțului sub numǎrul J40/4667/1996, cod fiscal 8612595;

Grupul de vânzare este Banca Comercialǎ Românǎ, înregistratǎ la Registrul Comerțului, având cod unic de înregistrare 361757.

Tipul valorilor mobiliare care fac obiectul ofertei este: obligațiuni generale, dematerializate, evidențiate prin înscriere în cont.

Perioada de valabilitate a ofertei este de 10 zile lucrǎtoare, iar perioada de publicitate a ofertei este de 7 zile calendaristice de la data primirii Deciziei CNVM, perioada dupǎ care va începe subscrierea efectivǎ.

Datele despre deschiderea și inchiderea ofertei sunt: oferta este declaratǎ deschisǎ la data de 30.05.2005, orele 10:10 și va fi declaratǎ închisǎ la data de 12.06.2005, orele 16:00.

Încheierea cu succes: oferta va fi încheiatǎ cu succes dacǎ, la data închiderii acesteia au fost subscrise și plǎtite minim 60% din numǎrul de obligațiuni oferite public.

Numǎrul de obligațiuni este: 100 000 bucǎți.

Scopul emisiunii este “modernizarea rețelei de apǎ etapa a II-a” din Municipiul Ploiesti, conform art 2 din Hotǎrârea nr 44 din 4 martie 2005 privind completarea si modificarea Hotǎrârii Consiliului Local al Municipiului Ploiesti nr. 179 din 5 noiembrie 2004.

Scopul realizǎrii lucrǎrii va fi de a asigura distribuirea apei potabile pe zone de presiune în toate cartierele de locuit ale municipiului.

Alcǎtuirea retelelor de distribuție va fi realizatǎ din mase plastice care nu se corodeazǎ. Se vor utiliza conducte de la 63 mm, cu diametre de 100, 150,200, 250 pânǎ la 800 mm. Conducta cu diametrul de 800mm se propune a se realiza din tuburi de beton armat precomprimat, combinat cu conducta de oțel de 800mm în zonele de trafic sau instabilitate de teren.

Conform devizului general recalculat pentru obiectivul de investiții, valoarea totalǎ este de 2690,35 mii ron din care 2403,52 mii ron construcții montaj (prețuri iulie 2004).

Conform devizului general privind cheltuielile de capital necesare realizǎrii obiectivului de investiții pânǎ la data de 01.08.2004 se executaserǎ lucrǎri în valoare de 980,14 mii roni din care construcții montaj. Astfel, mai rǎmǎseserǎ de executat la data de 01.08.2004 lucrǎri în valoare de 1710,21 mii roni din care 1476,42 mii roni construcții montaj.

Subscrierea s-a putut face la sediile Intermediarului si a Grupului de Vanzare.

Marimea fondurilor scontate a fi obținute este de 1 000 000 RON.

Valoarea nominalǎ este de 10 ron per obligatiune. La data de 30 aprilie 2006 se va rambursa suma de 5RON per obligațiune reprezentând jumǎtate din valoarea principalului, valoarea principalului ramas de rambursat devenind astfel, din acel moment, de 5RON per acțiune.

Prețul de vânzare este de 10 RON.

Comisionul de intermediere este 5 000 ron comision fix si 2,5% din valoarea totalǎ obținutǎ prin vânzarea obligațiunilor.

Prețul de emisiune este de 10 ron.

Scadența împrumutului este jumǎtate din valoarea fiecarei obligațiuni, respectiv r ron, este scadența la data de 30 aprilie 2006 și cealaltǎ jumǎtate din valoarea fiecǎrei obligațiuni este scadența în a 731 zi de la expirarea perioadei de derulare a ofertei.

Modul de garantare: Municipiul Ploiesti garanteazǎ plata dobânzilor la termen și rambursǎrile principalului la termenele de scadențǎ aferente obligațiunilor Municipiului Ploiesti prin întreaga sa putere fiscalǎ și de impozitare, conform legii, a condițiilor acordului de garantare și a prospectului. Astfel, creanțele pe care Municipiul Ploiesti le are de încasat din totalul veniturilor curente plus cotele defalcate din impozitul pe venit, aferente bugetului local pe anii 2005, 2006 și 2007 se constituie ca și garanție cǎtre deținǎtorii acestor obligațiuni.

2. Înregistrarea în contabilitate

Împrumuturile si datoriile asimilate sunt surse atrase de finanțare a întreprinderii fiind asimilate capitalurilor. În contabilitate acestea se evidențiazǎ folosind conturile din grupa 16” Împrumuturi si datorii asimilate” care se desfasoarǎ astfel:

161”Împrumuturi din emisiunea de obligațiuni”

162”Credite bancare pe termen lung si mediu”

166”Datorii legate de participații”

167”Alte datorii și împrumuturi asimilate”

În contabilitate evidența împrumuturilor din emisiunea de obligațiuni folosește urmatoarele conturi:

161” Împrumuturi din emisiunea de obligațiuni”

1681”Dobânzi aferente împrumuturilor din emisiunea de obligațiuni”

169”Prime privind rambursarea obligațiunilor”

Contul 161”Împrumuturi din emisiunea de obligațiuni” este un cont de pasiv si functioneazǎ astfel:

în credit se înregistreazǎ:

~suma împrumuturilor obținute la valoarea de rambursare a obligațiunilor emise (461);

~suma primelor de rambursare aferente împrumuturilor din din emisiune de obligațiuni (169);

~diferențele nefavorabile de curs valutar obținute din evaluarea la încheierea exercițiului financiar a împrumuturilor din emisiunea de obligațiuni în valutǎ (665);

în debit se înregistreazǎ:

~împrumuturile din emisiuni de obligațiuni convertite în acțiuni (456);

~suma împrumuturilor din emisiuni de obligațiuni rambursate (512);

~valoarea obligațiunilor emise și rǎscumpǎrate, anulate (505);

~diferențele favorabile de curs valutar obținute din evaluarea la încheierea exercițiului financiar, precum și din rambursarea împrumuturilor din emisiuni de obligațiuni, exprimate în valutǎ (765);

Soldul contului reprezintǎ împrumuturile din emisiuni de obligațiuni nerambursate .

Contul 1681”Dobânzi aferente împrumuturilor din emisiunea de obligațiuni” este un cont de pasiv , cu ajutorul cǎruia se ține evidența dobânzilor datorate, aferente împrumuturilor din emisiunea de obligațiuni, creditelor bancare pe termen lung, datoriilor ce privesc imobilizarile financiare, precum și celor aferente altor împrumuturi si datorii asimilate.

în credit se înregistreazǎ:

~valoarea dobânzilor datorate, aferente împrumuturilor si datoriilor asimilate (666);

~valoarea dobânzilor evidențiate în avans potrivit prevederilor contractuale (471);

~diferențele nefavorabile de curs valutar aferente dobânzilor datorate în valutǎ, rezultate în urma evaluǎrii acestora la încheierea exercițiului financiar (665);

în debit se înregistreazǎ:

~suma dobânzilor plǎtite (512);

~valoarea dobânzilor datorate și facturate potrivit prevederilor contractuale, în cazul leasingului financiar (404);

~diferențele favorabile de curs valutar aferente dobânzilor datorate în valutǎ, rezultate în urma evaluǎrii acestora la încheierea exercițiului financiar, precum și la rambursarea acestora (765);

Soldul contului reprezintǎ dobânzile datorate și neplǎtite.

Contul 169”Prime privind rambursarea obligațiunilor” ține evidența primelor de rambursare reprezentând diferența dintre valoarea de emisiune și valoarea de rambursare a obligațiunilor și este un cont de activ.

Acest cont funcționeazǎ astfel:

în debit :

~suma primelor de rambursare aferente împrumuturilor din emisiunea de obligațiuni (161).

în credit:

~valoarea primelor de rambursare amortizate (686).

Soldul contului reprezintǎ valoarea primelor de rambursare a obligațiunilor, neamortizate.

În contabilitate în vederea evidențierii existenței și mișcǎrii obligațiunilor emise și rǎscumpǎrate , se folosește contul 505”Obligațiuni emise si rǎscumparate”. Acesta este un cont cu funcție contabilǎ de activ.

În debitul contului 505”Obligațiuni emise si rǎscumparate” se înregistreazǎ:

-valoarea la cost de achiziție a obligațiunilor cumpǎrate (509,512,531).

În creditul contului 505”Obligațiuni emise și rǎscumpǎrate” se înregistreazǎ:

-valoarea obligațiunilor cedate (512,531,664).

Soldul contului reprezintǎ valoarea obligațiunilor existente.

Unitǎțile economice au posibilitatea de a-și utiliza disponibilitǎțile temporare de trezorerie prin cumpǎrarea de obligațiuni, cu scopul obținerii unor venituri financiare sub formǎ de dobânzi sau pentru a le specula (a le vinde la un preț mai mare decât prețul de cumpǎrare).

În contabilitate evidența acestor obligațiuni se ține cu ajutorul contului 506”Obligațiuni”, cont de activ.

În debit se înregistreazǎ:

-valoarea la cost de achiziție a obligațiunilor cumpǎrate (509,512,531);

În credit se înregistreazǎ:

-valoarea obligațiunilor cedate(512,531,664).

Soldul contului reprezintǎ valoarea obligațiunilor existente

Operațiuni:

a) Subscrierea împrumutului:

461 = 161 1 000 000 ron

Împrumuturi din

Debitori diverși emisiunea de obligațiuni

b) încasarea în numerar, a contravalorii împrumutului:

5311 = 461 1 000 000 ron

Casa în lei Debitori diverși

c) dobânda datoratǎ, la sfarșitul fiecǎrui an, pentru împrumutul primit:

666 = 1681 350 000 ron

Cheltuieli privind Dobânzi aferente împrumuturilor

dobânzile din emisiunea de obligațiuni

d) plata dobânzii datorate, la sfârșitul fiecǎrui an:

161 = 5121 350 000 ron

Împrumuturi din Conturi la bǎnci

emisiunea de în lei

obligațiuni

Operațiunile c) și d) se repetǎ pânǎ la terminarea împrumutului.

e) rǎscumpararea la termen a obligațiunilor , concomitent cu plata contravalorii acestora,prin ordin de platǎ:

505 = 5121 1 000 000 ron

Obligațiuni emise Conturi la bǎci în lei

și rǎscumpǎrate

f) anularea obligațiunilor emise și rǎscumpǎrate:

161 = 505 1 000 000 ron

Împrumuturi Obligațiuni

din emisiuni emise și

de rǎscumpǎrate

obligațiuni

CAPITOLUL VI

CONCLUZII

Finanțarea prin emisiuni publice de obligațiuni este un mecanism prea puțin utilizat în țara noastrǎ. Instabilitatea cadrului legislativ, blocajul financiar, profitabilitatea redusǎ în economie și ratele ridicate ale dobânzilor și inflației au fǎcut ca pânǎ la acest moment numǎrul emisiunilor publice de obligațiuni derulate sǎ fie foarte redus.Dintre aceste emisiuni, numai douǎ au ajuns la cota bursei pânǎ în prezent (Predeal și Mangalia), însǎ tranzacțiile înregistrate pânǎ acum sunt modeste.

Chiar dacǎ acești parametri reduși nu pot constitui un motiv de prea mare satisfacție, totuși perspectivele dezvoltǎrii și consolidǎrii unei piețe normale a obligațiunilor în România sunt foarte bune. Este clar cǎ obliagțiunile reprezintǎ o temǎ de interes pentru companii, pentru administrația publicǎ și, în ultimǎ instanțǎ, pentru întraga economie naționalǎ. Acestea au fost principalele concluzii ale seminarului “Obligațiuni Municipale și Corporative” desfǎșurat pe 26 iunie și organizat de Davos Media împreunǎ cu Intercapital Invest.

Un semnal încurajator a fost transmis de cǎtre reprezentanții Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, care au prezentat strategia comisiei în ceea ce privește obligațiunile (în paranteza fie spus, doar faptul cǎ existǎ o strategie pentru obligațiuni la nivelul CNVM este un element pozitiv). Instrumentele ce vor fi folosite de comisie în acest sector, ținând cont de condițiile specifice ale pieței românești, sunt regulamentele, instrucțiunile și dispunerea de mǎsuri. Principalele probleme identificate pentru acest sector sunt: informațiile insuficiente, lipsa agențiilor de rating specializate, care sǎ evalueze fezabilitatea proiectelor legate de obligațiuni, și problema falimentului emitenților și a asigurǎrii emisiunilor de obligațiuni. Semnalele transmise de comisie în aceastǎ direcție au fost încurajatoare. A fost amintitǎ și posibilitatea de emitere a obligațiunilor în valutǎ pe piața internǎ, la un anumit moment în viitor.

Chiar dacǎ riscul investițiilor în obligațiuni municipale este minim, ele având înca un volum redus și o perioadǎ de maturitate scurtǎ, el existǎ. Tocmai pentru ilustarea riscului de neplatǎ sau de neplatǎ la timp au luat fiintǎ agențiile de rating, care evalueazǎ obligațiunile și se pot da calificativele menționate în capitolul IV.

Ceilalți vorbitori, reprezentanți ai instituțiilor pieței de capital, ai unor bǎnci comerciale, societǎți de valori mobiliare și de consultanțǎ, sau ai unor emitenți de obligațiuni, au prezentat informații interesante pe aceastǎ temǎ. Astfel dupǎ incheierea cu succes a emisiunii de obligațiuni Ploiesti (în numai patru zile de la lansarea ofertei), în cel mai scurt timp va începe și subscrierea obligațiunilor emise de Alba Iulia, în valoare de 1 600 000 lei grei. Se estimeazǎ lansarea unor noi emisiuni de obligațiuni municipale, în valoare de 7 000 000 lei grei. De asemenea International Leasing a anunțat posibilitatea lansǎrii unei noi emisiuni de obligațiuni în cursul anului urmǎtor, emisiune ce ar putea fi lansatǎ în valutǎ.

A fost subliniat și rolul pieței secundare de tranzacționare a obligațiunilor, exprimându-se relația directǎ ce existǎ între o piațǎ secundarǎ lichidǎ și o piațǎ primarǎ eficientǎ. În acest context ambele piețe de tranzacționare a acțiunilor din țara noastrǎ și-au exprimat disponibilitatea și interesul pentru tranzacționarea obligațiunilor. Bursa de valori sperǎ sǎ dea un rǎspuns pozitiv cererii de listare a obligațiunilor International Leasing în scurt timp.

Valoarea tranzacțiilor cu obligațiuni în Statele Unite reprezintǎ de 10 ori PIB-ul României, în timp ce valoarea totalǎ a obligațiunilor emise în America reprezintǎ de 1000 ori PIB-ul României. Tot în Statele Unite, valoarea obligațiunilor municipale emise este de 1 700 mld USD, acestea fiind deținute în proporție de 34% de persoane fizice, 31% de bǎnci și societǎți de asigurǎri, iar restul, de fondul de investiții. Se considerǎ cǎ obligațiunile sunt cele mai utilizate instrumente financiare din lume, iar valoarea tranzacțiilor cu obligațiuni este mult mai mare decat valoarea tranzacțiilor cu acțiuni, pe piețele de capital dezvoltate.

Pe piața obligațiunilor din țǎrile Europei Centrale și de Est, nivelul emisiunilor de obligațiuni este destul de redus, chiar dacǎ acesta este de regulǎ mult mai mare decât fața de cel din țara noastrǎ. Astfel, în Cehia valoarea obligațiunilor emise reprezintǎ 11,8% din PIB (3,7% fiind corporatiste), în Ungaria 25,1% din PIB (din care 0,2% corporatiste), iar în Slovacia 16,9% (din care 3,0% corporatiste).

Societatea de administrare Certinvest a anunțat chiar posibilitatea lansǎrii unui fond de obligațiuni în momentul în care piața va permite acest lucru.

Concluzia seminarului “Obligațiuni Municipale și Corporative” a fost ca piața de obligațiuni este de-abia la început în țara noastrǎ, iar în acest sector sunt foarte multe lucruri de fǎcut. Totuși, sfatul fost dat, iar viitorul nu poate aduce decât o evoluție spre normalitate a acestei piețe atât de necesare economiei naționale.

Cronologia obligațiunilor municipale în România:

Ianuarie-februarie : VMB Parteners a contactat autoritǎțile locale cǎrora le-a propus sǎ se finanțeze la costuri reduse prin emiterea de obligațiuni municipale;

Iunie 2001: s-a semnat contractul de consiliere financiarǎ cu Municipiul Mangalia și Predeal;

Iulie 2001: s-a adoptat structura obligațiunilor Mangalia;

August 2001: Grupul BCR este selectat pentru intermedierea ofertei publice de obligațiuni municipale Mangalia, în timp ce pentru Predeal a fost ales Grupul BRD;

Octombrie 2001: Predeal și Mangalia emit simultan primele obligațiuni municipale din România, dupǎ cel de-al doilea rǎzboi mondial. Tot acum, obligațiunile celor douǎ orase sunt cotate la Bursa de Valori București;

Ianuarie 2002: s-a facut prima platǎ a dividendelor asociate cu obligațiunile Mangalia și Predeal;

Martie 2002: Alba-Iulia își desemneazǎ consilierul financiar;

Aprilie 2002: Predeal face prima platǎ de principal, în același timp cele douǎ orașe plǎtesc cea de-a doua dobândǎ. În aceeași perioadǎ, Grupul BRD a fost selectat pentru intermedierea vânzǎrii obligațiunilor Alba-Iulia. Se stabilește consilierul financiar al Municipiului Bacǎu, care intentioneazǎ sǎ emitǎ obligațiuni în valoare de 3 500 000lei grei , în fapt, prima emisiune în valoare de peste 1milion de dolari;

Iunie 2005: Municipiul Ploiesti a emis obligațiuni în valoare de 1 000 000 lei grei;

Iulie 2005: Alba –Iulia a emis obligațiuni în valoare de 1 600 000 lei grei, toate fiind vândute în mai puțin de douǎ zile, deși perioada de subscriere a fost de douǎ sǎptǎmâni. În aceeași perioadǎ au plǎtit cea de-a treia dobândǎ;

August 2005: pe 7 a fost data limitǎ de depunere a ofertelor de intermediere a ofertei publice de obligațiuni Bacǎu.

Din cele 11 emisiuni lansate panǎ în prezent pe piața româneascǎ, în cazul obligațiunilor municipale Predeal deja s-au rambursat banii, iar obligațiunile de la Cluj de asemenea s-au finalizat. Alte trei emisiuni, pentru municipiile Timișoara, Arad si Deva sunt în lucru. Într-o piațǎ valutarǎ volatilǎ, pe un trend descrescator al dobânzilor bancare, investiția în obligațiuni municipale atrage tot mai multi clienți, de multe ori subscrierea fiind încheiatǎ în aceeași zi în care obligațiunile sunt lansate pe piatǎ. Chiar dacǎ riscul investițiilor în obligațiuni municipale este minim, ele având încǎ un volum redus și o perioadǎ de maturitate scurtǎ, el existǎ. Tocmai pentru ilustarea riscului de neplatǎ sau de neplatǎ la timp au luat fiintǎ agențiile de rating, care evalueazǎ obligațiunile și pot da calificativele menționate in capitolul IV. Ratingul este oglinda riscului investiției respective și a randamentelor previzionate. În cazul obligațiunilor municipale, ratingul are la bazǎ ratingul emitentului, în cazul nostru municipalitatea care s-a împrumutat de pe piațǎ, și este valabil pe toatǎ perioada de maturitate a obligațiunilor.

Pentru prima datǎ, Bucharest Equity Reasearch Group, agenția de rating BERG s-a încumetat sǎ aloce ratinguri pentru șapte dintre obligațiunile municipale emise pânǎ acum. Metodologia de acordare a ratingurilor la BERG are la bazǎ riscul financiar și riscul economic pe care îl reprezintǎ municipalitatea. Indicatorii au fost obținuți pe baza analizei conturilor de execuție bugetarǎ anexatǎ la prospectele de ofertǎ publicǎ, precum și pe baza analizei datelor financiare ale angajatorilor locali semnificativi, din baza Ministerului Finanțelor, inclusiv a restanțierilor cǎtre buget. Astfel, cel mai mare rating a fost obținut de obligațiunile Predeal, 2B, datoritǎ procentajului mare al veniturilor curente și mai ales datoritǎ faptului cǎ aceste venituri totale sunt în creștere și nu se bazeazǎ pe banii alocați de la bugetul de stat. Cel mai mic rating l-au obținut obligațiunile Ploiesti, 2C, rezultat explicat prin proveniența veniturilor acestei municipalitǎți, în mare parte de la bugetul de stat, precum și de nivelul foarte mare al cheltuielilor curente.

Pentru ca un rating sǎ depǎșeascǎ problema analizei municipalitǎților, ar trebui ca echipa de analiști sǎ aibǎ acces la documentele la zi ale municipalitǎții, iar ceea ce a propus BERG, acordarea unui scor fiecǎrui emitent este doar primul pas.

Riscul de neplatǎ al municipalitǎților este totuși preîntâmpinant prin lege, care specificǎ faptul cǎ plata anualǎ a acestor obligațiuni emise de municipalitǎți nu are voie sǎ depǎșeascǎ 20% din veniturile curente ale municipalitǎții.

Emisiunile de obligațiuni municipale lansate pânǎ în prezent nu au depǎșit 10 000 000 lei grei. Condițiile actuale indicǎ un risc de neplatǎ foarte scazut.

Piața obligațiunilor este una în formare, iar perioada lor de maturitate trebuie sǎ creascǎ, in mod normal putând sǎ meargǎ panǎ la 10 si chiar 30 de ani. În aceste condiții poate aparea riscul de neplatǎ al municipalitǎților, iar existența unor ratinguri și pe municipiu și pe obligațiune este necesarǎ.

Ratingurile acordate de agenția BERG sunt cuprinse între 2B, cel mai bun și 2C, cel mai slab. Celelalte obligațiuni au primit ratingul B+ și B.

Cea mai buna obligțtiune trebuie sǎ aibǎ:

■ o maturitate lungǎ;

■ randamentul real stabilit de la început;

■ sa fie tranzactionabilǎ la Bursǎ pentru a permite investitorului retragerea în momentul dorit.