Euro Si Pietele Financiare Europene
CUPRINS
CAPITOLUL 1. Moneda euro………………………………………………………………………. 1
1.1. Introducerea monedei euro……………………………………………………………….. 1
1.1.1. Rolul internațional al monedei unice europene……………………………. 2
1.1.2. Efectele internaționale ale monedei euro……………………………………. 3
1.2. Bipolarismul $-euro………………………………………………………………………… 4
1.2.1. Dinamica bipolarismului și hegemonismul monetar……………………. 4
1.2.2. Va reuși euro să preia hegemonia în lumea financiară
deținută de dolar din 1945 ?…………………………………………………….. 5
1.2.3. Configurația bipolarismului $-euro. Modelul teoretic
bazat pe funcția de reacție……………………………………………………… 7
1.3. Volatilitatea euro…………………………………………………………………………… 9
1.3.1. Evoluția euro. Euro: succes sau eșec ?……………………………………… 9
1.3.2. Puncte de vedere cu privire la moneda unică…………………………….. 10
PIEȚELE FINANCIARE………………………………………………………………… 13
CAPITOLUL 2. Piața monetară………………………………………………………………….. 14
2.1. Piața interbancară a depozitelor negarantate și piața acordurilor
de răscumpărare…………………………………………………………………………….. 15
2.1.1. Volumul tranzacțiilor……………………………………………………………… 16
2.1.2. Gradul de integrare al piețelor…………………………………………………. 18
2.1.3. Tranzacții transfrontaliere……………………………………………………….. 19
2.1.4. Funcționarea pieței…………………………………………………………………. 20
2.1.5. Participanții la piață……………………………………………………………….. 21
2.2. Piețele derivate……………………………………………………………………………… 22
2.2.1. Piețele futures……………………………………………………………………….. 23
2.2.2. Piața swap-urilor cu rata dobânzii……………………………………………. 23
2.3. Piața bonurilor de tezaur și a altor titluri pe termen scurt……………………. 25
2.3.1. Piața primară………………………………………………………………………… 25
2.3.2. Amount outstanding……………………………………………………………. 27
2.3.3. Piața secundară…………………………………………………………………….. 28
2.3.4. Microstructura pieței și lichiditatea…………………………………………. 30
CAPITOLUL 3. Piața de capital………………………………………………………………… 32
3.1. Piața obligațiunilor denominate în euro…………………………………………… 32
3.1.1. Cererea: evoluția comportamentului investițional…………………….. 33
3.1.1.1. Diversificarea geografică a investițiilor
în cadrul zonei euro…………………………………………………… 34
3.1.1.2. Diversificarea investițiilor în alte tipuri de active………….. 35
3.1.1.3. Modificări în utilizarea indicilor…………………………………. 36
3.1.1.4. Impedimente în calea diversificării și integrării……………. 36
3.1.2. Oferta: evoluția comportamentului emitenților……………………….. 37
3.1.2.1. Obligațiunile de stat………………………………………………… 37
3.1.2.2. Emisiunea de obligațiuni de către agenții
supranaționale sau guvernamentale…………………………… 41
3.1.2.3. Obligațiunile corporative…………………………………………. 41
3.1.2.4. Evoluția pieței obligațiunilor denominate
în euro în 2001………………………………………………………. 43
3.1.3. Evoluția piețelor secundare și participanții la piață…………………. 48
3.2. Piața acțiunilor…………………………………………………………………………… 48
3.3. Noi instrumente financiare pe piețele de capital
denominate în euro………………………………………………………………………. 52
CONCLUZII…………………………………………………………………………………………. 53
ANEXE
Anexa nr.1. Evoluția cursului valutar euro/dolar pe
perioada 1999-2001…………………………………………………… 56
Anexa nr.2. Evoluția grafică a cursului euro/dolar pe
perioada 1999-2001…………………………………………………… 60
Anexa nr.3. Studii de piață efectuate de SEBC………………………………. 65
Anexa nr.4. Evoluția pieței primare și secundare
a titlurilor pe termen scurt………………………………………….. 68
Anexa nr.5. Evoluția pieței obligațiunilor denominate în euro…………. 71
=== capitolul 1 ===
1. MONEDA EURO
1.1. INTRODUCEREA MONEDEI EURO
La 1 ianuarie 1999, Europa a intrat într-o nouă eră ale cărei puncte definitorii sunt funcționarea Uniunii Economice și Monetare, precum și lansarea Euro, cu semnificații profunde pentru sistemul economic și monetar.
Lansarea monedei euro, reprezintă unul din cele mai importante, dacă nu cel mai important eveniment petrecut după căderea zidului Berlinului. Conceperea și realizarea euro reprezintă mai mult decât un exercițiu intelectual. Sistemul euro și UEM reprezintă prima provocare serioasă la sistemul monetar internațional creat la Bretton Woods. Sistemul creat în Europa nu-și bazează existența în mod primordial pe considerente economice, el este în primul rând un eveniment politic, un moment esențial al procesului de integrare politică europeană. Zona euro va pune în valoare o nouă mentalitate. Ea conține multe schimbări fundamentale, constituind o abandonare reală a suveranității naționale.
Legat de acest aspect, apare noutatea istorică a euro, și anume este pentru prima dată când un grup independent de state și-au înlocuit monedele naționale cu o monedă comună, transferând suveranitatea politicii monetare către o instituție nouă, respectiv Banca Central Europeană.
Comunitatea Economică Europeană a început să abordeze în mod serios ideea accentuării procesului de întegrare, prin formarea unei uniuni monetare, la sfârșitul anilor 60. Scopul creării unei monede unice a fost de a face economia Europei mai eficientă, în special în competiție cu S.U.A. în 1979, Consiliul Europei a decis crearea Sistemului Monetar European, cu obiectivul de a limita fluctuațiile cursurilor de schimb ale monedelor europene. A fost creată moneda ECU, Unitatea de Cont Europeană (European Currency Unit). În 1992, țările Comunității Economice Europene au semnat Tratatul de la Maastricht, care prevedea crearea Uniunii Monetare Europene. În iunie 1997, Tratatul de la Amsterdam vine să completeze și să extindă Tratatul de la Maastricht.
Moneda unică, a cărei denumire de euro a fost stabilită la reuniunea de vârf de la Madrid din decembrie 1995, a fost introdusă în 11 din cele 15 tări ale UE, începând cu 1 ianuarie 1999. Țările care au adoptat euro au fost Austria, Belgia, Finlanda, Franța, Germania, Irlanda, Italia, Luxemburg, Olanda, Portugalia și Spania. Anglia, Suedia și Danemarca au întrunit criteriile de convergență dar au hotărât să nu participe din motive politice interne. Grecia nu s-a încadrat. În 1 ianuarie 1999, cele 11 națiuni au început să folosească euro pentru transferuri electronice de bani, monedele naționale fiind folosite pentru alte scopuri. Euro a devenit astfel, moneda oficială pentru 291 milioane de europeni.
Etapele scenariului introducerii monedei unice
Scenariile trecerii la moneda unică și înlocuirea monedelor naționale, au constituit un obiect important al disputelor la nivel european. Au fost respinse din start scenariile extremiste și anume big-bang-ul imediat considerat nerealist și tranziția excesiv de gradualistă. A fost adoptat scenariul “masei critice” considerat cel mai potrivit. Scenariul ține seama de o serie de constrângeri, precum și de necesitatea pregătirii operatorilor și a opiniei publice pentru introducerea monedei unice. Se acordă de asemenea răgazul necesar producerii monedelor precum și stabilirea măsurilor de înlocuire a monedelor naționale.
Scenariul “masei critice” este conceput pe o schemă în trei etape.
Etapa I (1998)
Desemnarea țărilor, care satisfăcând criteriile de convergență nominală, participă, de la început, la moneda unică.
Adoptarea mai multor acte juridice în vederea trecerii la euro.
Numirea conducerii B.C.E.
Etapa II (1 ianuarie 1999 – 31 decembrie 2001)
La 1 ianuarie 1999, ratele de conversie între monedele țărilor participante și moneda unică vor fi irevocabil fixe. Euro va fi monedă deplină
Agenții economici privați, vor putea, începând de la această dată, în orice moment să hotărească utilizarea sau nu a monedei unice. Nu vor fi încă obligați.
Operatorii bancari vor trebui să fie în măsură să realizeze, la cerere, operțiuni în euro
Piețele de capitaluri și de schimb vor înclina spre unitatea monetară europeană.
Datoriile publice vor fi exprimate în euro.
Etapa III (1 ianuarie 2002)
Cel târziu la 1 ianuarie 2002, vor fi introduse monedele și biletele euro. Comerțul cu amănuntul va fi obligat să accepte cele două monede – națională și euro.
Cel târziu la 1 iunie 2002, monedele naționale își vor pierde statutul lor legal. Se va trece la utilizarea exclusivă a euro.
1.1.1. ROLUL INTERNAȚIONAL AL MONEDEI UNICE EUROPENE
Dezvoltarea monedei euro ca o monedă internațională va fi în principal un proces determinat de piață. Un rol fundamental îl va avea utilizarea euro de către agenții economici privați, atât ca și monedă de investiții și de finanțare, cât și ca modalitate de plată. Decizia agenților economici din sectoarele private va fi influențată în mare măsură de integrarea, lichiditatea și diversificarea piețelor financiare ale monedei unice precum și de relațiile externe ale zonei euro. Mai mult, rolul internațional al monedei euro va fi influențat de condițiile economice ale zonei euro, drept urmare subliniindu-se contribuția tuturor politicilor economice pentru asigurarea unei monede stabile.
Din moment ce internaționalizarea euro nu este un obiectiv urmărit, acesta nu va fi nici încurajat, nici împiedicat de Eurosistem. Orientarea politicii monetare a Eurosistemului către stabilitatea prețurilor va rămâne un factor principal pentru a asigura încrederea investitorilor în euro. Pe de altă parte, Eurosistemul este conștient de implicațiile potențiale pe care le poate avea politica sa monetară asupra internaționalizării euro. Nu va fi permis ca aceste potențiale implicații să împiedice menținerea stabilității prețurilor.
Dezvoltarea zonei euro – cu caracteristici similare celorlalte două mari regiuni economice, SUA și Japonia, în ceea ce privește mărimea și gradul de deschidere către comerț – și creșterea preconizată a utilizării internaționale a euro au deasemenea implicații pentru cooperarea internațională. Având în vedere ponderea economică pe care o are în lume (mai mult de o cincime din PIB), se presupune că zona euro va juca un rol important în procesul de cooperare internațională. Mai puțini “jucători” la nivel global și relații mai echilibrate între aceștia facilitează în principal cooperarea internațională, accentuând deasemenea necesitatea ca fiecare putere să își asume responsabilitate.
1.1.2. EFECTELE INTERNAȚIONALE ALE MONEDEI EURO
Noua monedă a Europei este un pas important care va avea implicații globale.
Euro va avea efecte benefice asupra comerțului internațional.
Zona euro are o populație puțin mai mare decât cea a Statelor Unite și un PIB cu ceva mai mic decât cel al SUA. Totalul comerțului cu restul lumii (excluzând comerțul intracomunitar) depășește cu puțin pe cel al SUA. Așadar cele două regiuni sunt comaparabile din punct de vedere economic, SUA având o mai mare zonă geografică și o densitate mai mică a populației.
Datorită existenței euro, comerțul în cele 12 țări ale UEM nu va necesita cumpărarea sau vânzarea de valute, contractele nu vor fi supuse incertitudinilor legate de evoluția ratelor de schimb. Mai mult, prețurile fiind cotate în aceiași monedă în cele 12 țări, companiile zonei euro mai degrabă vor face comerț unele cu altele, iar consumatorii vor achiziționa produse fabricate în țările zonei euro. În aceste condiții, comerțul în cadrul celor 12 țări va crește în comparație cu comerțul cu restul țărilor lumii. Atât importurile cât și exporturile către țări din afara UEM vor crește mai lent decât în trecut.
Deasemenea, euro a deschis noi oportunități pentru exportatorii din restul lumii. Costurile reduse determinate de comerțul în cadrul zonei euro au determinat creșterea numărului investitorilor în regiune. Companiile care își stabilesc filiale sau sucursale în regiune pot beneficia de reducerea costurilor legate de schimbul valutar. UEM înseamnă de fapt penetrarea unei singure piețe în loc de 12 piețe naționale diferite.
Euro va contribui la reechilibrarea sistemului monetar internațional.
Mărimea UEM, politica orientată către stabilitate și integrarea piețelor sale financiare transformă euro într-o monedă mondială principală. Adevăratul avantaj al monedei unice este crearea unui mediu financiar mai stabil pentru economia mondială în întregul ei. Deja s-a conturat un sistem mai echilibrat prin coexistența a celor trei monede: dolarul american, euro și yenul. Prin crearea unor piețe financiare lichide în zona euro, atât investitorii privați și publici au acum oportunitatea să își diversifice portofoliile prin achiziționarea de titluri libelate în noua monedă. Popularitatea de care s-au bucurat titlurile denominate în euro (euro-denominated products) în Japonia, imediat după lansarea noii monede este un semn al acestor comutări din cadrul portofoliilor. Aceste comutări vor fi treptate și nu vor implica dezechilibre majore în sistemul monetar internațional.
Euro va deveni o monedă de rezervă.
Dolarul a fost pentru multă vreme moneda de rezervă dominantă, moneda în care toate țările și-au ținut rezervele de valută străină. Întrebările care se pun sunt în ce măsură este posibil ca țările să treacă de la dolar ca monedă de rezervă la euro, iar dacă trec, cât de rapid va fi acest proces.
Spre exemplu, țările din America Latină sau Asia au relații mai strânse cu SUA decât cu Europa. Este probabil că ele vor rămâne la dolar, dar nu este exclus să își diversifice deținerile. Ceea ce poate fi spus cu siguranță este faptul că dacă aceste mișcări apar, procesul va fi treptat. Băncile centrale din lume vor evita să vândă cantități mari de dolari și să cumpere euro, deoarece aceasta va reduce valoarea deținerilor pe care le mai au în dolari.
Trebuie notat că o monedă poate dobândi un rol important ca și monedă de rezervă, doar dacă există un deficit general al balanței de plăți a țării emitente. Cu alte cuvinte, dacă cresc deținerile unei monede de rezervă, trebuie să existe o ofertă precum și o cerere. Statele Unite au demonstrat acest principiu, având un deficit al contului curent, sau, un exces al ieșirilor de capital, cum se întâmpla în trecut. În prezent zona euro are un surplus al contului curent. Va deveni zona euro un exportator de capital ?
1.2. BIPOLARISMUL $-EURO
1.2.1. DINAMICA BIPOLARISMULUI ȘI HEGEMONISMUL MONETAR
Dominația $ este deosebit de puternică în tranzacțiile pe piața schimburilor. Moneda euro va putea să mofice această stare de fapt, beneficiind de anumite avantaje semnificative:
piața sa financiară va câștiga în lichiditate
euro va fi utilizat ca monedă internă pe un teritoriu vast (reprezentând între 50 și 100% din PIB-ul american potrivit numărului de participanți la uniunea monetară).
Uniunea va exercita deasemenea un efect de atracție pentru țările europene rămase în exteriorul ei, iar acestea dacă vor dori să participe la funcționarea ei, vor fi stimulate să ancoreze monedele lor în euro și să-și finanțeze eventualele deficite externe în această monedă, având în vedere că structura comerțului lor exterior le va împinge în această direcție.
Euro va deveni concurent serios pentru dolarul american numai în măsura în care el se va impune în exteriorul Uniunii prin cele trei funcții ale sale ca monedă internațională – de rezervă, de plată și unitate de cont – funcții care sunt perfect interdependente. Astfel, dacă o monedă este frecvent utilizată atrage investițiile internaționale, căci piața sa oferă în mod natural o mare lichiditate și un număr foarte mare de instrumente.
În același timp, o țară care își are ancorată moneda sa la o altă monedă cu caracter internațional, va fi interesată să o utilizeze pe aceasta ca rezervă de valoare sau ca mijloc de schimb.
Se stie că folosirea unei monede ca intermediar al schimburilor este supusă unor mari inerții. Fiecare alege, într-adevăr moneda cea mai utilizată căci ea îi procură maximum de lichiditate cu un cost minim al tranzacțiilor. Din acest punct de vedere se poate spune că euro se va bucura de un argument puternic, pentru că el va fi utilizat pentru toate tranzacțiile comerciale ale zonei.
Pe piețele de schimburi, fluxurile de capitaluri sunt mai importante decât afluxul de bunuri și servicii. Dacă se exclud tranzacțiile între monedele europene, care vor dispare odată cu crearea Uniunii Monetare, preponderența $ în tranzacțiile de pe piețele de schimburi apare deosebită deocamdată. Aceasta nu înseamnă că el va rămâne permanent în această situație hegemonică. Este în același timp evident că internaționalizarea euro se va realiza progresiv, perioadă în care $ va menține un rol internațional important.
1.2.2. VA REUȘI EURO SĂ PREIA HEGEMONIA ÎN LUMEA FINANCIARĂ DEȚINUTĂ DE DOLAR DIN 1945 ?
“Dolarul S.U.A. va domina încă o lungă perioadă de timp în economia mondială” afirma Philipp Hartmann, șeful Direcției de Cercetări Economice și Financiare din cadrul B.C.E. Prin această afirmație a temperat speranțele politicienilor europeni, că euro va sfărâma dominația globală a dolarului. Tot el arăta că din prima zi a Uniunii Monetare, euro s-a situat pe locul doi pe piețele internaționale de devize, după dolar, dar cu mult înaintea yenului japonez. Pe aceste piețe acționeză în prezent două forțe contradictorii. Una este apelarea la moneda dominantă, care generează astfel costuri tranzacționale scăzute, cealaltă este de a apela la o monedă terță, astfel încât operatorii sa nu-și concentreze riscul doar spre moneda dominantă.
Sistemele financiare internaționale se dezvoltă din această cauză încet. Astfel, dolarul a necesitat peste 40 de ani pentru a înlătura din poziția dominantă lira sterlină.
Pentru a dobândi statutul de monedă dominantă, trebuie îndeplinite o serie de funcții economice importante. În principal următoarele criterii definesc importanța monedelor:
Să joace un rol major în tranzacțiile internaționale comerciale și valutare
48% din tranzacțiile comerciale internaționale la nivelul anului 1999, erau derulate în dolari, ponderea monedelor UE în cadrul comerțului mondial fiind de 31%, iar cea a yenului japonez de 5%. Dolarul deținea 42% din tranzacțiile valutare internaționale, comparativ cu 35%, pondere deținută de monedele UE.
Chiar și în interiorul UE 1/3 din relațiile comerciale se desfășoară în dolari, ca urmare a faptului că o monedă, cu cât este mai utilizată ca mijloc de plată, cu atât costurile utilizării ei sunt mai scăzute.
Euro și dolarul vor coexista ca mijloc de plată și unitate de cont, dar se așteaptă o divizare a zonelor de influență. Euro va deveni moneda principală pentru tranzacții în Europa Centrală și de Est, în timp ce dolarul va continua să domine piața în America Latină și Asia.
Să fie o importantă monedă de investiții
În 1999, S.U.A. avea cea mai mare piață de lichidități din lume. Piața obligațiunilor avea un volum în S.U.A. de peste 12,5 trilioane dolari, în Europa de 8,5 trilioane dolari și în Japonia de 5 trilioane dolari. Piața obligațiunilor europene era cu peste 1/3 mai mică decât piața S.U.A.
Dezvoltarea pieței de capital europene va depinde de mai mulți factori, cei mai importanți fiind:
stabilitatea monetară;
stabilitatea politică;
BCE trebuie să urmeze o politică monetară independentă;
piața de capital trebuie să fie atractivă pentru investitori, respectiv să ofere o gamă largă de produse și să fie suficient de lichidă;
calitatea de monedă de investiție depinde, în ultimă instanță, de situația economiei reale. Ori, PIB-ul UE poate egaliza pe cel al S.U.A., ponderea UE în comerțul mondial este mai mare decât a S.U.A., chiar fără comerțul intracomunitar. Bazat pe acești factori, euro are potențialul să realizeze un rol egal cu cel al dolarului american.
Să fie atractivă ca monedă de rezervă pentru băncile centrale
Ca monedă de rezervă, $ deține în prezent, un rol dominant, reprezentând 65% din rezervele valutare mondiale (monedele UE reprezentând 21%), dar cu o tendință de scădere de la o pondere de 76% în 1973 (comparativ cu 14% în cazul monedelor europene).
Se estimează că pe termen mediu euro va crește în importanță ca monedă de rezervă deoarece:
euro va fi moneda unei zone importante a lumii;
euro va deveni monedă de intervenție a acelor țări care nu fac partea din primul val din uniunea monetară, dar își vor lega monedele lor de euro în cadrul SME II;
țările din Europa Centrală și de Est, care sunt asociate la UE și vor să devină membre, își vor lega complet monedele lor de euro;
pentru țările din Asia și America Latină, care își leagă monedele lor de un coș de valute străine sau utilizează flotarea controlată în funcție de o monedă internațională importantă, un euro va reprezenta o alterbativă, așa cum a fost marca germană într-o proporție mai redusă.
Să joace un rol central, ca ancoră monetară, în sistemul existent al cursurilor de schimb
Punctul de vedere că euro va deveni monedă de rezervă internațională implică și faptul că euro va deveni ancoră valutară. Euro va servi ca ancoră valutară pentru țările membre ale SME II și multe țări din Europa Centrală și de Est.
Restructurarea portofoliului internațional va avea drept rezultat un aflux de lichidități în zona euro și un reflux al altor valute.
Trebuie totuși avut în vedere că euro este o monedă nouă, iar BCE o instituție nouă. Euro va trebui să cucerească mai întâi încrederea piețelor financiare, iar transferurile de capital în euro vor avea loc pe termen lung.
1.2.3. CONFIGURAȚIA BIPOLARISMULUI $-EURO. MODELUL TEORETIC BAZAT PE FUNCȚIA DE REACȚIE.
Ascensiunea Europei la rangul de emitentă de monedă internațională ridică o serie de probleme având în vedere și gradul redus de internaționalizare a monedelor țărilor membre.
Costruirea unui scenariu bipolar $-euro devine cu atât mai pertinent cu cât, în comparație cu spațiul zonei $, arhitectura zonei euro nu va fi limitată doar la europenii monedei unice, ci va fi mult mai largă prin intermediul asocierilor și reatașărilor diferitelor monede (spre exemplu țările Europei Centrale și Orientale care și-au legat monedele lor naționale de marca germană vor fi automat legate de euro).
O problemă care se ridică este definirea sistemului de relații între cele două zone, a principiilor și a modului de funcționare a regimului monetar între cele două monede înternaționale.
În ceea ce privește sistemul de relații între cele două zone, vom face apel la microeconomie, în special la teoria oligopolului. Cele două zone – zona $ și zona euro – sunt o formă specială de oligopol, respectiv de duopol. Prin teoria oligopolului, microeconomia ne pune la dispoziție o serie de modele de comportament duopolist ca: modelul Cournot, modelul Stackelberg și modelul Bowley. Modelele au ca bază comună funcția de reacție.
Cooperarea dintre parteneri sau apariția unui “război ” care să ducă la eliminarea unui concurent și revenirea la sistemul de monopol depinde de comportamentul fiecăruia dintre protagoniști, de felul temperamentului pe care îl au – pacifist sau agresiv – dacă doresc să domine, sau acceptă o situație de dependență. În funcție de aceste comportamente vor exista diferite tipuri de echilibre și de împărțire a pieței. Dacă cei doi protagoniști vor să domine, în poziția făcută de Bowley, nu există echilibru posibil și se ajunge la o confruntare, pornind de la acest comportament numit de dublă dominație. În acest caz se ajunge la o situație instabilă, care generează fie război (economic, monetar) fie la o alianță. Dacă, dimpotrivă, unul dintre protagoniști acceptă poziția de dependență, de satelit, se va instala o situație de echilibru stabil – ipoteza stabilității prin asimetrie de tip Stackelberg. În cazul în care cei doi duopoliști au o personalitate pacifistă, va rezulta o împărțire a pieței monetare mondiale, fiind situația stabilității pri simetrie de tip Cournot.
Tabel nr. 1.1
Bipolarismul dolar-euro
Sursa: Grigore Silași, Integrarea Monetară Europeană între teorie și politică, Timișoara, Editura Orizonturi Universitare, 1998, pg. 194
În stabilitatea prin simetrie, se presupune că cele două zone vor avea o comportarea pacifistă și nu vor încerca să domine una în defavoarea celeilalte. Fiecare va căuta sa-și maximizeze spațiul de influență. Variabila de ajustare ca fi cantitatea de monedă (valută) pe piață, iar instrumentul de acțiune – rata dobânzii.
Presupunem că, la început, $ este singura monedă internațională și deține deci monopolul ofertei, iar euro dorește să intre pe piață și să ofere o anumită cantitate de monedă internațională. În aceste condiții, forța lui va trebui să fie atât de mare încât sa-I permită asigurarea intrării, oferta de $ fiind dată. Dacă $ consideră că euro are capacitatea de a intra (conform ipotezei că protagoniștii sunt pacifiști), își va adapta propria ofertă având în vedere și noua ofertă. Într-un mod corespunzător se va comporta și euro. Procesul de ajustare se va continua, până în punctul în care se va realiza o anumită stabilitate, exprimată de punctul de interferență a celor două funcții de reacție.
Figura nr.1.1
Modelul teoretic bazat pe funcția de reacție
Sursa: Grigore Silași, Integrarea Monetară Europeană între teorie și politică, Timișoara, Editura Orizonturi Universitare, 1998, pg. 194
Pe grafic, cele două curbe de reacție se întretaie în punctul E. Presupunem că $ este singur pe piață, că euro este nul prin ipoteză, adică cantitatea de $ este situată la punctul de intersecție al curbei de reacție Qs cu axa ordonatei, adică M1. Dacă euro vine pe piață, nivelul optim al cantității sale este dat de abscisa punctului N1, situat pe curba sa de reacție. Acestei oferte de euro, îi va corespunde o reacție a $, care va veni la cantitatea corespunzând ordonatei M2, ceea ce determină o nouă reacție a euro în N2. După cum am spus, procesul continuă până se va stabiliza în punctul E, în care cei doi protagoniști își găsesc stabilitatea. Punctul E este un punct de echilibru stabil. Ipoteza de comportament analizată este, în mod evident teoretică. Soluția este criticabilă. Ea prezintă totuși valoare, deoarece introduce o primă ipoteză de interdependență. Lucrurile se pot schimba dacă cei doi au un comportament agresiv, necooperant și fiecare candidează la stăpânirea lumii. Punctul H, așa numitul punct Bowley, situat evident în afara curbelor de reacție, nu este un punct de echilibru. El traduce dezechilibrul și lupta care s-ar putea da între cele două zone monetare prefigurate. Se va putea produce fie o supra-cantitate de lichiditate internațională, fie o subcapacitate, pentru că niciuna din cele două zone nu a ținut seama de comportamentul real al celeilalte. Ajustării i se va opune războiul dobânzilor, a speculațiilor care poate duce la pierderea puterii uneia și controlarea sa de către celălalt și revenirea la unipolarism sau multipolarism.
1.3. VOLATILITATEA EURO
1.3.1. EVOLUȚIA EURO. EURO: SUCCES SAU EȘEC ?
După cum se știe euro s-a lansat la 1 ianuarie 1999 la un curs de 1.1745 față de dolarul american. Evoluția monedei unice pe cei trei ani de existență este cuprinsă în anexa nr.1 și anexa nr.2 a acestei lucrări.
În anul 2000, performanța euro a fost o dramă în trei acte.
Pentru început, euro ajunsese că valoreze doar 83 cenți cu 30% mai puțin decât valoarea sa de la lansare 1,1745$. A doua fază a constat în îndemnul BCE ca investitorii și speculanții să intervină pe piețele euro. Toate acestea au fost urmate de un final surprinzător. După ce ajunsese la cea mai mică valoare înregistrată în istoria euro, moneda a început subit să se reprecieze, câștigând mai mult de 7% în doar 2 săptămâni. Rămâne de văzut dacă anul următor va fi unul glorios, sau o mai degrabă o tragicomedie.
Totuși, susținătorii monedei euro consideră că anul trecut a demostrat succesul monedei. O privire de ansamblu arată că euro nu este atât de slab precum pare. Marca germană s-a depreciat și mai tare față de dolar în perioada 1995-1997, decât moneda euro în acești doi ani. Susținătorii consideră că deprecierea monedei a susținut economia zonei euro, sporind exporturile. Mulți analiști irlandezi și portughezi consideră că aderarea la zona euro a menținut creșterea economică, evitând în același timp fluctuațiile care obișnuiau să fie la ordinea zilei în materie de comerț internațional.
Euro, cu siguranță a asigurat stabilitatea prețurilor și rate mici ale inflației în multe din țările zonei euro. Deasemenea, moneda unică a forțat guvernele să lanseze o serie de reforme structurale. Germania, cea mai mare economie din regiune a început să-și revizuiască taxele. Franța a redus deasemenea taxele, în timp ce Italia a redus deficitul bugetar.
Cel mai mare succes, a fost pe piața obligatară. Companiile zonei euro au alocat sume enorme pentru investiții financiare și expansiune. Piața obligatară euro a ajuns din urmă piața obligatară a dolarului în ceea ce privește mărimea. Lăsând la o parte eșecurile sau beneficiile aduse de moneda euro, valoarea euro pe piețele financiare va rămâne o măsură cheie a succesului său.
Unii analiști detectează un nou trend.
Pe cea mai mare perioadă a verii anului 2000, investitorii au ignorat toate datele favorabile legate de zona euro, agățându-se de veștile proaste. Economia zonei euro era în creștere, dar ignorată în umbra puterii economice a Statelor Unite. Acum situația se inversează. Cu economia Statelor Unite în recesiune, euro se va apropia încet de paritatea dolarului. Unii economiști prevăd o recesiune puternică a SUA, ceea ce va da zonei euro un boom puternic.
Dar, cheia, spun unii experți, vor fi fluxurile de capital.
Companiile din zona euro au fost nevoite pentru derularea afacerilor lor să să cumpere dolari, ducând la deprecierea euro. Totuși, analiștii sunt încrezători în revenirea euro. Cu recesiunea SUA, investitorii din zona euro se vor gândi de două ori până să-și schimbe capitalurile pe acțiuni sau bonuri de tezaur SUA. Se estimează o revenire modestă a euro, ajungând la o valoare de 1,05$ peste un an.
Potrivit unor sondaje efectuate de BCE, în ciuda estimărilor de repreciere a monedei unice, euro își pierde sprijinul. Mai mult de jumătate din 6000 de adulți chestionați cu referire la încrederea în moneda euro au răspuns că sunt nemulțumiți. Aceasta, în comparație cu doar o treime într-un sondaj similar de acum 18 luni. Deasemenea, în 7 din cele 12 țări care au adoptat euro, 52 % din persoanele chestionate au dat același răspuns referitor la moneda unică.
Astfel, în Germania sprijinul monedei euro a scăzut cu 18 % în ultimele 18 luni. În Franța, această cifră se ridică la 50%. O scădere a încrederii în euro se înregistrează și în Grecia, Italia și Spania. În Anglia, în proporție de 2/3 a fost susținută neaderarea la zona euro. Doar în Luxemburg sprijinul pentru euro este puternic – 72% din cei chestionați fiind mulțumiți de monedă.
Pierderea încrederii este datorată parțial de scăderea valorii euro. De la lansare, euro s-a depreciat cu aproximativ o pătrime din valoare față de dolar. Aceasta pare să-I îngrijoreze pe europeni, cărora li s-a promis o monedă cel puțin la fel de puternică față de cele pe care le-au abandonat cu 2 ani în urmă.
1.3.2. PUNCTE DE VEDERE CU PRIVIRE LA MONEDA UNICĂ
În anul 2000, euro a atins cel mai scăzut nivel de până acum față de dolarul american, întrebarea fiind de ce. Toate explicațiile tradiționale legate de ratele relative de creștere, fluxurile de capital se pare că nu furnizează o motivație credibilă pentru ceea ce se întâmplă.
Potrivit lui Fred Bergsten, o surpriză mare în 1999 a fost creșterea economică rapidă a Statelor Unite. Creșterea economică a SUA era de așteptat, dar fusese previzionată la un nivel mult mai scăzut. Este surprinzător, că în aceiași perioadă și yenul a crescut considerabil. Singura zonă care s-a descurcat mai rău decât s-a estimat a fost zona-euro, această situație având mult de a face cu deprecierea monedei unice.
Un alt factor este referitor la modul în care euro a devenit aproape imediat o monedă folosită frecvent pentru împrumuturi. Nu același lucru se poate spune despre deținerea euro. Majoritatea persoanelor care împrumutau euro pentru a beneficia de avantajele unor rate ale dobânzii mai mici și ale altor factori, au convertit pe urmă euro în dolari sau în alte monede. Rezultatul a fost o creștere pe partea ofertei, care nu era susținută de cerere. Acest lucru a dus bineînțeles la depreciere.
Pe viitorul apropiat, Fred Bergsten consideră că euro se va reprecia ajungând la $1.25. Rudi Dornbusch nu consideră că va exista o revigorare majoră a monedei euro în următorul an. Poate nici chiar în doi ani. Euro nu va ajunge la $1.25 deoarece economia americană este foarte stabilă.
Într-adevăr, productivitatea în SUA a crescut mult, s-a triplat și posibil să continuă să crescă, deoarece ne aflăm în stadiile inițiale ale comecializării unor noi tehnologii. Cu toate acestea, Fred Bergsten afirmă că există un dezechilibru enorm în economia americană, și anume deficitul contului curent care se ridică la 4% din PIB. Acest dezechilibrul extern va determina într-un viitor apropiat o scădere a cursului de schimb al dolarului. Nu va fi o “prăbușire a dolarului”, ci un declin ușor, dar substanțial. Cauza va fi recesiunea economiei SUA.
Astfel, pe termen lung, euro va deveni o monedă internațională importantă. Oamenii nu au încă încredere în euro. Însă, odată ce moneda va deveni mai puternică, va avea loc o rearanjare a portofoliilor pe termen lung.
SUA se tem că pe viitor, $ se va deprecia. Întrebarea este ce va determina reprecierea euro. Este posibilă situația deja menționată: SUA intră în recesiune, iar Europa se revigorează. Dar este posibilă și nevoia unei intervenții, dacă se consideră că riscul unei continue deprecieri a euro este prea mare. Cu un asemenea risc va apărea inflație în Europa, iar dolarul se va reprecia foarte mult.
Pentru sfârșitul acestui an, Fred Bergsten estimează că euro se va situa la $1.10, iar Rudi Dornbusch nu crede că euro va depăși $1.00.
*
* *
În cadrul unei dezbateri pe tema “Euro și o Europă mai mare”, Dr. Willem F. Duisenberg, președintele BCE preciza că evoluția euro nu depinde doar de BCE și de băncile naționale ci și de politicile instituțiilor UE, de participanții pe piețele financiare precum și de toți cetățenii.
Președintele BCE a afirmat că euro este deja un succes. Principala provocare este menținerea stabilității prețurilor pentru a asigura în felul acesta o monedă stabilă și de încredere pentru pentru cetățenii zonei euro. Accentul se va pune pe evitarea unei creșteri a inflației, care a fost datorată de deprecierea euro și de creșterea prețului petrolului. Deasemenea vor fi observate îndeaproape evoluțiile altor zone, în special Statele Unite precum și economia mondială în general. Mai mult, BCE va continua să îndemne guvernele să realizeze reformele structurale necesare pentru a spori potențialul economic al zonei euro.
Lunile care urmează vor constitui ultima fază a realizării UEM și anume introducerea monedelor și bancnotelor euro. Adevăratul test îl va reprezenta acceptarea monedei unice de către cetățenii europeni. Pentru a câștiga încrederea cetățenilor în euro, moneda va trebui să fie protejată, evitându-se contrafacerea acesteia.
Alături de aceste provocări, Dr. Willem F. Duisenberg, a prezentat și “succesul pe termen lung al euro”: stabilirea unei adevărate uniuni economice. Din păcate termenul de uniune economică nu este foarte bine definit. În fapt, UE, prin piața unică și un număr de reguli care guvernează viața economică, a atins deja un stadiu avansat al integrării economice. Noțiunea de economie a UE a dobândit substanță prin introducerea euro și a politicii monetare unice a BCE, prin apariția și integrarea piețelor financiare. Prin urmare, UE este recunoscută în lume ca o entitate cu drepturile ei.
Pe viitor, UE se pregătește pentru acceptarea unor noi membrii. Rolul monedei euro pentru întreaga Europă, este esențial, având în vedere că numeroase țări din Europa centrală, de est și de sud au hotărât să folosească euro drept monedă de rezervă și drept ancoră de stabilitate și credibilitate. Președintele BCE consideră că rolul internațional al monedei unice va crește în anii următori, odată cu intrarea în circulație a euro, care va înlocui marca germană, mult utilizată ca modalitate de plată și rezervă de valoare.
Unificarea Europei este un proces de muncă continuu. BCE urmărește să transforme euro într-un succes durabil.
=== capitolul 2 ===
PIEȚELE FINANCIARE
Moneda euro a fost lansată cu succes în 1999. Politica monetară unică pentru zona euro, realizată de Consiliul Guvernatorilor al BCE de la începutul anului 1999, este bazată pe evoluția economică a întregii zone. Multe caracteristici structurale ale economiei zonei euro s-au modificat de la lansarea euro, moneda având un impact deosebit asupra structurii și dezvoltării piețelor financiare. Principalele modificări ce au avut loc pe piețele financiare se referă, la rapida integrare a piețelor monetare naționale într-o singură piață pentru întreaga zonă euro și la creșterea rapidă a pieței obligațiunilor corporative denominate în euro.
Cu toate că au apărut schimbări în structura financiară a zonei euro, aceasta poate fi considerată, în prezent, o structură financiară predominant bancară, întrucât împrumuturile bancare naționale reprezintă un procent mai mare din PIB față de finanțarea prin intermediul emisiunilor de tip “debt securities” și anume 100% față de 89% la sfârșitul lui iunie 1999. Acestea din urmă (debt securities) sunt emise în pricipal de sectorul public. Mai mult, capitalizarea pieței acțiunilor zonei euro ca procent din PIB reprezenta 71% în octombrie 1999. În SUA, structura financiară este mai degrabă o structură orientată spre întreprinderi, finanțarea prin intermediul emisiunilor de tip “debt securities” fiind mult mai mare decât cea prin intermediul băncilor (165% față de 48% în iunie 1999). În comparație cu zona euro, the outstanding amount al titlurilor de tip “debt securities” și capitalizarea pieței acțiunilor în SUA sunt substanțial mai mare. Structura financiară a Japoniei este mai puțin securitizată decât cea a SUA, dar mai mult față de cea a zonei euro.
Tabel nr.1
Structura financiară în zona euro, SUA și Japonia
Surse: BCE (depozite bancare și împrumuturi pentru zona euro), FMI (depozite bancare și previziuni cu privire la PIB pentru Japonia și SUA), Eurostat (previziuni cu privire la PIB pentru zona euro, capitalizarea pieței acțiunilor), Rezerva Federală (împrumuturi bancare pentru SUA), Banca Japoniei (împrumuturi bancare pentru Japonia).
2. PIAȚA MONETARĂ
Înainte de crearea Uniunii Economice și Monetare, au existat diferite puncte de vedere cu privire la efectele introducerii euro asupra piețelor financiare. În ceea ce privește piața monetară, atenția s-a îndreptat în principal asupra unor întrebări precum:
Căt de ușor se va integra piața monetară după ce-a de-a treia fază a UEM ?
Cât de eficient își vor îndeplini rolul piețele monetare ?
În ce măsură va afecta UEM eficiența pieței monetare a euro în comparație cu eficiența piețelor monetare ale monedelor precursoare ?
Integrarea pieței monetare este văzută ca o condiție premergătoare pentru transmiterea omogenă a politicii monetare în cadrul zonei euro. La rândul ei, politica monetară constituie o condiție necesară pentru realizarea eficientă a obiectivului primar a BCE, adică cel al menținerii stabilității prețurilor. Într-adevăr o piață monetară integrată este necesară pentru distribuirea lichidității între instituțiile de credit din cadrul zonei euro și deci pentru conducerea unei politici monetare unice.
În acest capitol sunt analizate cele mai semnificative segmente ale pieței monetare, în principal:
piața depozitelor negarantate – unde instituțiile de credit schimbă lichidități pe termene scurte fără garanții
piața acordurilor de răscumpărare (piața repo) – unde participanții la piață schimbă lichidități pe termen scurt, dar cu garanții
piața swap – unde se schimbă rate ale dobânzii fixe cu rate variabile
piața futures pentru instrumente pe termen scurt
piața titlurilor de valoare pe termen scurt, incluzând bonuri de tezaur, efecte de schimb comerciale, certificate de depozit și alte active.
La începutul celei de-a treia faze a UEM, condițiile diferitelor segmente ale pieței monetare au fost foarte diferite în ceea ce privește potențialul integrării, datorită naturii diferite a instrumentelor schimbate, precum și datorită unor particularități ale participanților la piață. Integrarea, eficiența și lichiditatea dobândită pe diferite piețe depind de o serie de factori cum ar fi structura pieței, complexitatea acesteia (numărul și natura instrumentelor comercializate și participanții la piață), dezvoltarea infrastructurii precum și o serie de trăsături reglementative și instituționale.
Semnele de integrare pe piața monetară sunt evidente. Un indiciu indirect este folosirea de participanții la piață a facilităților oferite de Eurosistem în materie de împrumuturi și de depozite încă de la începutul fazei a treia a UEM. Interviurile luate participanților la piață la sfârșitul anului 1999 arată că sentimentul predominant era acela că piețele monetare erau destul de bine integrate, în special în cadrul segmentului swap și cel al depozitelor negarantate. Cu toate că erau mai puțin integrate, piețele repo au avut o dezvoltare semnificativă, în timp ce piața titlurilor de valoare pe termen scurt a rămas în urmă, fiind mai fragmentată și mai puțin dezvoltată.
Pe ansamblu, piața monetară își îndeplinește eficient rolul de distribuire a lichidității între diferitele regiuni ale zonei euro și mai relevant, între miile de instituții financiare monetare active în cadrul zonei euro.
Cu toate acestea, integrarea și standardizarea pieței monetare nu este încă completă. Soluționarea unor probleme ce pot să apară va necesita implicarea activă a participanților la piață și a autorităților. Într-adevăr, dezvoltarea infrastructurii și a cadrului legal necesită contribuția atât a sectorului public cât și a celui privat.
2.1. PIAȚA INTERBANCARĂ A DEPOZITELOR NEGARANTATE ȘI PIAȚA ACORDURILOR DE RĂSCUMPĂRARE
Dintre diferitele segmente ale pieței monetare euro, piața interbancară a depozitelor negarantate este cea mai integrată și joacă un rol important în redistribuirea disponibilităților (lichidităților) între instituțiile de credit ale zonei euro, fără a se ține seama de poziția geografică a acestora. Particularitățile diferitelor piețe interbancare naționale au dispărut la doar căteva săptămâni după introducerea monedei euro.
Există două motive pentru acestă rapidă integrare:
succesul imediat și acceptarea de către participanții la piață a unor indici ai zonei euro, și anume EONIA – indicele mediu euro pentru o zi (engl. euro overnight index average) și EURIBOR – rata interbancară pentru euro (engl. euro interbank offered rate). Aceștia au jucat un rol important asigurând un preț de referință uniform, contribuind astfel la integrarea pieței. Integrarea se traduce prin rate ale dobânzii pe termen scurt aproape identice pentru participanții din diferite țări ale zonei euro.
buna funcționare a sistemului de plăți transfrontaliere, realizat în principal prin TARGET, care a permis băncilor să desfășoare tranzacții sigure (fără riscuri) în cadrul zonei euro.
În aceste condiții piața negarantată a devenit foarte lichidă cu spread-uri foarte scăzute între cursul de vânzare și cel de cumpărare și rate ale dobânzii aproximativ egale în diferite regiuni.
În cadrul pieței acordurilor de răscumpărare (piața repo), se cumpără titluri de valoare (acțiuni sau obligațiuni) pe bani cash, părțile căzând de acord în același timp, ca vânzătorul să reachiziționeze un titlu de valoare echivalent la o dată ulterioară.
Există trei tipuri de tranzacții cu scopuri și caracteristici similare:
– Tranzacțiile repo clasice – se realizau în principal cu obligațiuni (în special obligațiuni de stat), în prezent realizându-se și cu acțiuni. Prin intermediul lor, cumpărătorul titlurilor asigură finanțare (garantată cu titlurile achiziționate) posesorului titlurilor.
– Împrumuturi de titluri – implicau inițial doar acțiuni, fiind în prezent extinse și la obligațiuni. Titlurile “împrumutate” sunt schimbate pe garanție (în forma altor titluri sau a banilor cash). Asemenea tranzacții asigură dealerilor posibilitatea de a-și îndeplini obligațiile referitoare la anumite titluri prin “împrumutarea” acestora.
– Tranzacții de cumpărare-vânzare – sunt similare cu tranzacțiile repo, dar sunt adesea realizate fără documentație bilaterală sau aranjamente privind garanția.
Piața acordurilor de răscumpărare este esențială atât pentru piețele cash cât și pentru piețele efectelor de comerț. Majoritatea băncilor centrale naționale și Eurosistemul care implementează politica monetară în cadrul zonei euro, folosesc tranzacțiile repo pentru a asigura și pentru a drena lichidități pe piețele monetare naționale.
Mai mult, valoarea economică a acestei piețe pentru sectorul financiar în ansamblul său este foarte clară. De exemplu, piața repo asigură lichidități burselor de valori, tranzacțiile repo permitând operatorilor să ia diferite poziții la bursă. Deasemenea, piața repo sprijină arbitrajul cu poziții long și short. Fără lichiditatea oferită de piața repo, investitorii nu ar putea decât să cumpere și să vândă titluri. Aceasta ar reduce semnificativ capacitatea acestora de a gestiona cât mai eficient portofoliul lor. Piețele repo asigură deasemenea investitorilor posibilitatea de a-și modifica preferințele în ceea ce privește deținerea de bani cash sau de titluri.
O piață a acordurilor de răscumpărare mai integrată ar avea două avantaje principale. În primul rând ar asigura o administrare mai eficientă a lichidităților în cadrul zonei euro. În plus, ar ajuta la creșterea lichidității pe piața titlurilor cu venit fix, prin creșterea atractivității titlurilor private utilizate ca garanție în cadrul operațiunilor repo.
Piața europeană a acordurilor de răscumpărare a crescut substanțial în ultimii ani. Totuși, mărimea și importanța pieței variază foarte mult în funcție de țară. Există 15 piețe separate, majoritatea tranzacțiilor repo fiind concentrate în Germania, Italia și Franța.
Tabel nr. 2.1
Piața europeană a acordurilor de răscumpărare
Surse: Cedel, Euroclear, 1998
2.1.1. VOLUMUL TRANZACȚIILOR
Există o tendință clară de creștere a volumului tranzacțiilor atât pe piața interbancară a depozitelor negarantate cât și pe piața acordurilor de răscumpărare, în timp ce volumul swap-urilor valutare a scăzut.
În trimestrul al doilea al anului 1999, volumul tranzacțiilor pe piețele negarantate și repo a crescut cu mai mult de 20% în comparație cu trimestrul patru al anului 1998. Și anume, piața negarantată a crescut cu 16%, piața repo cu 24%, în timp ce swap-urile valutare au scăzut cu 24% în aceeiași perioadă, datorită dispariției tranzacțiilor valutare între tările membre ale UE. Cu toate acestea, trebuie menționat că piața swap-urilor valutare încă reprezintă 23% din totalul pieței monetare euro, fiind comparabilă ca mărime cu piața repo.
Pe ansamblu, creșterea tranzacțiilor garantate și negarantate a depășit declinul swap-urilor valutare. Dezvoltarea tranzacțiilor negarantate este atribuită politicii monetare unice, în timp ce dezvoltarea pieței repo nu este legată doar de introducerea euro ci și de nevoia limitării creditului și a reducerii necesitățiilor de finanțare.
Figura nr. 2.1
Piața depozitelor, piața repo și piața swap-urilor valutare ca procent din totalul activității în zona euro
Sursa: Studii de piață efecutate de SEBC
Dezvoltarea pieței negarantate s-a datorat tranzacțiilor cu scadențe mici (tranzacții pentru o zi), care dețin cea mai mare pondere în cadrul operațiunilor negarantate. Tranzacțiile pentru o zi au crescut semnificativ de la începutul anului 1999 (cu 40% față de anul precedent). Din contră, tranzacțiile cu scadențe mai mari, de la o săptămână la un an, s-au redus considerabil. Pentru scadențe mai mari sunt preferate tranzacțiile repo, pentru că garantează o mai mare siguranță. Operațiunile repo cu scadențe mai mari de o zi au crescut semnificativ de la sfârșitul lui 1998, reprezentând 34% din totalul operațiunilor pieței monetare în al doilea trimestru al anului 1999, față de 24% în trimestrul patru al anului 1998. Această creștere a fost vizibilă în principal pentru scadențe de 1 și 3 luni (de la 23% la 42%).
Figura nr. 2.2
Tranzacții peste noapte
Sursa: Studii de piață efecutate de SEBC
Figura nr. 2.3
Alte scadențe
Sursa: Studii de piață efecutate de SEBC
2.1.2.GRADUL DE INTEGRARE AL PIEȚELOR
Un prim indiciu indirect de integrare al pieței monetare este folosirea de participanții la piață a facilităților oferite de Eurosistem în materie de împrumuturi și de depozite încă de la începutul fazei a treia a UEM, fără a fi remarcate dezechilibre esențiale între țările zonei euro (spre exemplu, utilizarea facilității de credit în anumite țări și a depozitelor în alte țări, ceea ce ar indica probleme în distribuția lichidităților în cadrul zonei euro).
Cu toate acestea, integrarea pieței depozitelor negarantate este mai accentuată decât cea din cadrul pieței repo. Unul dintre motivele pentru acestă rapidă integrare este succesul imediat și acceptarea de către participanții la piață a indicelui EONIA – indicele mediu euro pentru o zi (euro overnight index average). Doar la câteva săptămâni de la începutul UEM, diferențele între ratele medii ale dobânzii înregistrate de 56 de bănci din diferite țări ale zonei euro ce participă la “panelul EONIA” au scăzut, cu câteva excepții, la 2 până la 4 puncte. Mai mult, după o perioadă similară de timp, discrepanțele zilnice între ratele dobânzii înregistrate de băncile participante la “panelul EONIA” puteau fi explicate pe baza diferențelor de rate între diverse țări și pe baza diferențelor între instituțiile de credit din fiecare țară.
Piața acordurilor de răscumpărare (piața repo) este mai puțin integrată, dovada fiind garanția generală. În timp ce în Franța și în Germania garanțiile erau relativ mari, situația era inversă în țări precum Belgia, Spania și Italia. Cele mai frecvente motive pentru această situație sunt următoarele:
Diferențele de randament ale obligațiunilor, datorate în special gradelor diferite de lichiditate.
Lipsa armonizării documentelor legale folosite pentru aranjamentele repo în cadrul zonei euro. Una din problemele pieței repo este existența unor acorduri diferite, care implică seturi diferite de documente. Acest fapt poate determina creșterea costurilor, întârzieri în negocieri determinate de alegerea tipului de acord care se va aplica. Problema este și mai acută având în vedere creșterea volumului tranzacțiilor transfrontaliere. Din aceste motive, pentru a asigura integrarea pieței, e necesară standardizarea documentelor legale.
Dificultăți în gestionarea garanțiilor pentru tranzacțiile transfrontaliere ceea ce poate să ducă la preferințe pentru tranzacții cu active naționale.
Alți factori se referă la particularitățile naționale privind reglementarea investițiilor, care limitează deținerile de titluri străine și tratamentul diferit al obligațiunilor în ceea ce privește taxarea.
Ca o consecință a acestor factori, piețele repo nu au evoluat semnificativ față de etapa a doua a UEM. Mai mult decât atât, tranzacțiile cu contracte cu rate variabile ale dobânzii în Franța, sunt încă limitate la piețele locale. Introducerea monedei euro nu a determinat participanții la piață să inițieze schimbări uniforme în organizarea internă a pieței repo. Nu a apărut un model singular de organizare, activitățile repo fiind integrate fie în centre de gestionare a pieței cash, specializate în funcție de țară, fie în cadrul pieței obligațiunilor.
2.1.3. TRANZACȚIILE TRANSFRONTALIERE
Introducerea euro a condus la o creștere semnificativă a tranzacțiilor transfrontaliere între țările zonei euro, atât în ceea ce privește volumul cât și cota de piață, tranzacțiile naționale reprezentând doar 40% din totalul activității celor mai mari participanți de pe piață în 1999. Această tendință a fost remarcată în special în cadrul operațiunilor de swap valutar și swap negarantat (vezi tabel 3). Doar pe piața repo, tranzacțiile naționale au crescut mai rapid decât tranzacțiile transfrontaliere.
Tabelul nr. 2.2
Tranzacțiile pe piața monetară (comparație 1999 – trimestrul II și1998 – trimestrul IV)
Sursa: Studii de piața efectuate de SEBC
Principalii factori care explică această evoluție sunt:
Simplificarea tranzacțiilor transfrontaliere din cadrul zonei euro, datorită dispariției costurilor asociate cu monedele străine și buna funcționare a sistemului TARGET.
Nevoia de a redistribui moneda băncilor centrale între centrele financiare.
Dezvoltarea arbitrajului practicat de participanții la piață. Drept consecință, spread-urile între diferite țări ale zonei euro s-au îngustat foarte rapid în primele luni ale anului 1999 la o medie de 2 până la 4 puncte, care reprezintă prețul minim sub care nu se desfășoară activități de arbitraj. Cu toate acestea, trebuie precizat că diferențe mai mari de preț au apărut ocazional at the end of either reserve maintenance periods sau în zilele în care procedurile de compensare transfrontalieră s-au confruntat cu probleme.
Apariția unor participanți pe piață activi în cadrul zonei euro, care și-au extins activitatea pentru a se adapta noii situații.
2.1.4. FUNCȚIONAREA PIEȚEI
Potrivit participanților la piață lichiditatea a crescut pe piața depozitelor negarantate și pe piața repo în comparație cu situația existentă pe piețele naționale înainte de introducerea euro.
Nu s-a realizat o comparație sistematică a spread-urilor dintre cursul de cumpărare și cel de vânzare existente în prezent și cele existente înainte de faza a treia a UEM. Totuși, indicatorii disponibili confirmă existența unei lichidități mai bune. Unele informații privind operațiunile negarantate sunt furnizate de piața interbancară italiană a depozitelor (MID – “Mercato Interbancario di Depositi”): pe această piață, spread-urile au scăzut, în medie de la 3 puncte (basis points) în 1998 la 1,5 puncte în 1999. Pe piața repo, spread-urile sunt fie neschimbate (cum ar fi cazul Franței sau Germaniei), fie au scăzut cu câteva puncte (în Belgia, Finlanda, Irlanda, Spania și Anglia).
În ceea ce privește volatilitatea ratelor dobânzii nu există o opinie uniformă. În Franța s-a înregistrat o creștere a volatilității ratelor dobânzii pentru o zi, în timp ce în Spania și Italia s-a redus volatilitatea.
Mărimea contractelor a crescut semnificativ. Există doar două excepții și anume Finlanda unde tranzacțiile repo sunt adaptate nevoilor distincte ale partenerilor din cadrul fiecărei tranzacții și Portugalia. În Germania și Franța contractele cu monede naționale au fost înlocuite treptat cu contracte euro multiplicându-se în felul acesta (de două, respectiv de șase ori) valoarea obișnuită a tranzacțiilor. Mărimea tranzacțiilor pentru o zi de pe piața negarantată este de obicei de la 500 milioane până la 1 miliard euro, întâlnindu-se și tranzacții peste 1 miliard de euro. Pe piața repo mărimea normală a contractelor este de 50 milioane până la 100 milioane euro, dar există și tranzacții de 1 miliard euro. Cu toate că există posibilitatea realizării unor tranzacții atât de mari, adesea, pentru reducerea riscului aferent acestora, tranzacțiile mari sunt împărțite în mai multe tranzacții de valoare mică.
Diferențialul ratelor dobânzii pentru tranzacțiile negarantate și repo a avut o evoluție divergentă în diferitele țări din cadrul zonei euro: s-a redus în Spania, a rămas neschimbat în Germania și a crescut în Franța, Olanda și Italia. Nu există o explicație clară pentru aceste tendințe divergente, în afară de faptul că dezvoltarea piețelor repo este datorată, în unele țări, de garanțiile pe care le implică astfel de tranzacții. Totuși, costul gestionării garanțiilor joacă un rol important în explicarea evoluției spread-ului dintre ratelor dobânzii pentru tranzacțiile negarantate și repo (așa numitul repo-depo spread). Utilizarea garanțiilor pentru tranzacțiile de pe piața interbancară implică atât avantaje relative (reducerea riscului creditorului) cât și costuri (costurile gestionării garanțiilor suportate de ambele părți ale tranzacției). Aceste aspecte au o importanță diferită în diverse țări.
2.1.5. PARTICIPANȚII LA PIAȚĂ
Unificarea piețelor financiare ale zonei euro a determinat două evoluții, cu consecințe relativ opuse, în ceea ce privește numărul participanților de pe piața depozitelor negarantate și piața repo.
Pe de o parte, a apărut un număr mare de participanți, cum ar fi bănci germane cât și participanți din afara zonei euro (în special din Asia și din Europa de nord). Aceste bănci care inițial se concentraseră pe piața națională sau pe cele mai active piețe europene (în principal piața germană) și-au extins domeniul de activitate la întreaga zonă euro. Pe de altă parte, accelerarea procesului de consolidare și fuziune, a determinat o concentrare a gestiunii resurselor și a activității de finanțare a pieței monetare în unul sau două centre. Pe ansamblu, marile bănci și-au îmbunătățit poziția, beneficiind de o piață mai mare și mai lichidă și deasemenea de un proces continuu de raționalizare internă. În ceea ce privește băncile mici și cele medii, care nu erau, în general, atât de pregătite pentru desfășurarea de tranzacții transfrontaliere și nu aveau posibilitatea de a obține linii de credit de pe alte piețe ale zonei euro, acestea și-au modificat în foarte mică măsură activitatea lor, rămănând limitate la tranzacții pe piețele naționale. Ca o consecință a acestor factori, si datorită diferențelor dintre rating-ul creditelor acordate, această categorie de bănci a plătit, în geneal un mic spread în tranzacțiile interbancare. Pentru Franța, spre exemplu, acest spread era estimat între 2 și 3 puncte. Pe ansamblu s-a menținut segmentarea pieței, situație exitentă încă dinaintea introducerii euro. Astfel, băncile mari sunt active pe piața monetară euro, încheiind tranzacții trasfrontaliere de mărimi foarte mari și asigurând finanațarea băncilor mai mici, orientate către piețele naționale.
În general, a avut loc o concentrare, care a sporit nevoia de realizare a unor tranzacții transfrontaliere mai eficiente. Acest fapt duce la o piață mai standardizată și mai competitivă. Această eoluție a fost foarte puternică în cele mai integrate segmente ale pieței, cum ar fi piața monetară interbancară și piața swap-urilor cu rata dobânzii la o zi, unde marjele s-au redus semnificativ determinând anumiți participanți să își întrerupă activitatea. Într-o anumită măsură, tendința de standardizare și concentrare este similară cu aceea observată pe piața valutară, cu toate că, în prezent, gradul de standardizare nu a atins încă nivelul existent pe piața valutară. Posibila dezvoltare a comerțului electronic poate genera în viitor o creștere a standardizării pe piața monetară.
Există un consens general conform căruia introducerea euro a determinat un proces de centralizare a activităților de finanțare în moneda unică. Pot fi distinse două modele diferite de standardizare. Astfel, în timp ce anumite bănci și-au centralizat activitățile de finanțare interbancare în euro într-un singur centru (model întâlnit îndeosebi în cazul băncilor din afara UE), alte bănci și-au menținut sucursale sau filiale în diferite țări ale zonei euro. În aceste cazuri, plățile de efectuat în alte țări ale zonei euro sunt “deviate” prin sucursala sau filiala respectivă. Astfel, doar achitarea respectivelor poziții de credit sau de debit între diferite filiale poate da naștere la tranzacții TARGET. Prin urmare aceste bănci sunt mai puțin dependente de funcționarea sistemului TARGET decât băncile cu o centralizare a gestionării resurselor.
Mai mult, distribuirea activității filialelor pe piețele naționale sau străine poate să nu fie datorată propriilor nevoi de lichiditate, ci poziției consolidate a grupului. În acest context băncile au diferite alternative în ceea ce privește modalitățile de finanțare și alocarea fondurilor între filiale:
Trebuie să aleagă fie mecanisme intrabancare de alocare a fondurilor fie piața monetară pentru distribuirea lichidității între filiale.
Trebuie să decidă la care segment al pieței monetare să recurgă (piața negarantată, piața repo sau altele). Această decizie adesea implică alegerea filialei care va realiza tranzacții pe piață. Realizarea de tranzacții transfrontaliere prin intermediul filialelor, în loc de realizarea acestora cu alți parteneri este preferabilă datorită considerațiilor referitoare la riscul de credit.
Alegerea uneia din aceste alternative este determinată de considerații referitoare la risc și costuri. Pe de o parte, băncile au tendința de a-și reduce activitatea pe piață prin îmbunătățirea mecanismelor de alocare intrabancară a fondurilor atunci când pe piață condițiile sunt mai puțin atractive. Această situație este adesea întâlnită în ultimele zile ale Eurosystem’s reserve maintenance periods, datorită volatilității ridicate a ratelor dobânzii și spread-urilor mai mari. Pe de altă parte, unii participanți la piață au arătat că în unele cazuri, băncile s-ar putea abține de la desfășurarea de tranzacții transfrontaliere în ultimele ore ale zilei (și probabil și în ultimele zile ale reserve maintenance periods), datorită temerilor unor posibile întârzieri în procesul de compensare. Aceste tipuri de probleme, care apar și în cazul transferurilor de fonduri către sau de la filiale ce acționează în numele sediului central, pot reduce în unele cazuri activitatea filialei.
În concluzie, procesul de reorganizare internă realizat de băncile din zona euro relativ la gestionarea trezoreriei, proces desfășurat imediat după introducerea euro va mai necesita o perioadă de timp până la perfecționare, datorită evoluțiilor continue în domeniul sistemelor de compensare. Deasemenea dezvoltarea comerțului electronic este încă într-o fază incipientă.
2.2. PIEȚELE DERIVATE
De la începutul etapei a treia a UEM, piețele monetare derivate denominate în euro au trecut printr-un proces de integrare și standardizare și their depth a crescut considerabil. În acest context, utilizarea instrumentelor FRA (englezescul forward rate agreements – contracte forward cu depozite de eurodolari) și a altor instrumente OTC (tranzacții “over the counter”, spre exemplu acelea desfășurate pe piețe neorganizate) s-a diminuat în favoarea unor produse mai standardizate cum ar fi swap-urile și futures. Datorită succesului piețelor futures, instrumentele OTC, cu excepția swap-urilor cu rata dobânzii (IRS – interest rate swaps), sunt acum limitate la operații specifice, cum ar fi structured products. Din contră, piețele futures și swap au beneficiat de introducerea euro: datele arată o creștere de mai mult de 60% pe piețele swap-urilor cu rata dobânzii.
2.2.1. PIEȚELE FUTURES
Piețele futures euro au înregistrat o creștere semnificativă în prima jumătate a anului 1999, în comparație cu situația existentă pe piețele monedelor naționale în 1998. Pozițiile deschise (pozițiile deținute de participanții la piață) pentru contracte futures în euro pe 3 luni (incluzând contracte EURIBOR, EURO LIBOR, PIBOR, EURODEM, EUROLIRA și MIBOR) au crescut cu 16% între sfârșitul lui 1998 și prima jumătate a anului 1999. Această evoluție a fost în defavoarea tranzacțiilor extrabursiere – OTC (“over the counter”), care s-au redus în acea perioadă, cu excepția swap-urilor cu rata dobânzii (IRS – interest rate swaps).
Piața contractelor futures Euribor pe 3 luni a devenit rapid foarte lichidă, ceea ce s-a reflectat în spread-urile foarte scăzute. Acest contract a moștenit succesul contractului Eurodem din cadrul LIFFE și a beneficiat de nivelul ridicat de activitate de pe piața monetară ce a insoțit introducerea euro. Noile contracte sunt tranzacționate în Londra la LIFFE, în Germania la Eurex și în Franța la Matif. Contractele Euribor tranzacționate la LIFFE sunt dominante, reprezentând mai mult de 80% din totalul volumului tranzacțiilor zilnice. Contractul Euribor s-a impus în defavoarea contractului Euro Libor. Prin urmare, contractul Euribor a înlocuit toate contractele pe 3 luni și anume Eurodem, Eurolira, Pibor și Mibor.
Pentru a ilustra lichiditatea piețelor futures euro pe termene scurte s-a determinat un raport între volumul tranzacțiilor din cadrul LIFFE, Matif și Eurex și volumul tranzacțiilor cu contracte în dolari pe 3 luni din cadrul CME – Chicago Mercantile Exchange și SGX – Singapore Exchange. Astfel, lichiditatea pieței euro este aproximativ 50% din cea a pieței dolarului american.
Succesul contractelor futures de pe piețele monetare euro este legat de standardizarea piețelor euro și armonizarea pieței spot, având Euribor drept referință.
2.2.2. PIAȚA SWAP-URILOR CU RATA DOBÂNZII
Piața swap-urilor cu rata dobânzii a înregistrat modificări semnificative după introducerea monedei euro. Potrivit studiilor de piață, tranzacțiile zilnice cu swap-uri pe rata dobânzii în zona euro au crescut cu 72% în 1999 (trimestrul II) față de 1998 (trimestrul IV). Mai mult, toate băncile centrale ale țărilor din zona euro au constatat că piața swap-urilor a devenit mai lichidă ca o consecință a unificării ei, rezultând o singură curbă de randament pentru întreaga zonă euro. Spread-urile dintre cursul de vânzare și cel de cumpărare s-au îngustat situându-se între 1 și 2 puncte. Mărimea medie a unei tranzacții este de 50 milioane euro, dar se întâlnesc și tranzacții mai mari (5 miliarde). Piața pare a fi extrem de flexibilă și standardizată. Ca o consecință a creșterii pieței, unii participanți mici s-ar putea să considere întreruperea activității în acest domeniu.
Principalele motive pentru succesul euro pe piața swap-urilor sunt:
În prezent, swap-urile sunt folosite în mod uzual, în locul titlurilor de stat, în operațiuni de hedging pentru instrumente cu venit fix cum ar fi titlurile corporative.
Arbitrajul este utilizat la scară largă în operațiunile de swap, datorită lichidității și flexibilității pieței.
Participanții au fost atrași de lichiditatea ridicată și de depth a pieței.
Tabel nr. 2.3
Activitatea pe piața swap-urilor cu rata dobânzii: tranzacții medii zilnice
Sursa: Studii de piața efectuate de SEBC
Introducerea euro a avut impact asupra caracteristicilor pieței swap-urilor, și anume:
Asemeni altor segmente ale pieței monetare euro, piața swap-urilor a devenit o piață transfrontalieră, majoritatea tranzacțiilor fiind orientate către zona euro începând cu 1999 (cu toate că tranzacțiile naționale se mențin la un nivel constant).
Activitatea pe piața swap-urilor este concentrată în cadrul băncilor mari și medii. Datorită mărimii ridicate a tranzacțiilor, băncile mici se confruntă cu dificultăți în pătrunderea pe piață.
S-a realizat o schimbare a indicilor folosiți. Indicele Libor a fost abandonat, pe măsură ce contractele vechi au fost înlocuite cu contractele Euribor. Noile contracte sunt Euribor pe 6 luni și Eonia. Totuși, Eonia reprezintă cea mai mare parte a pieței swap. Trebuie precizat că swap-urile Eonia sunt fixate la scadență plus o zi, deoarece Eonia este cunoscut doar la 7 p.m.(pe când valoarea Libor se cunoștea la 11 a.m.).
Scadența medie a contractelor swap a scăzut ușor de la începutul etapei a treia a UEM. Astfel, în 1999, 61% din swap-uri (în comparație cu 54% în 1998) au avut o scadență mai mică de 6 luni. Segmentul swap-urilor cu rata dobânzii pe termen scurt este așadar cel mai lichid, cu toate că există o activitate substanțială și la scadențe mai mari. În special, swap-urile peste un an au încă o pondere semnificativă pe piață (17%).
2.3. PIAȚA BONURILOR DE TEZAUR ȘI A ALTOR TITLURI PE TERMEN SCURT
Piața titlurilor de valoare pe termen scurt include titluri de stat (bonuri de tezaur) și titluri private, în principal, efecte de schimb comerciale – CP “comercial paper” (și anume titluri pe termen scurt emise de corporații) și certificate bancare de depozit – CD “certificates of deposit” (titluri pe termen scurt emise de bănci).
Ritmul schimbărilor pe piața titlurilor de valoare pe termen scurt în 1999 a fost în general mai lent decât cel observat pe alte segmente ale pieței monetare. Totuși, s-au remarcat două modificări semnificative. În primul rând, în comparație cu rapida integrare a pieței depozitelor negarantate și a pieței swap-urilor cu rata dobânzii, piața titlurilor de valoare pe termen scurt a rămas relativ fragmentată și orientată în principal spre tranzacțiile naționale. Situația de pe această piață este deasemenea diferită de cea întâlnită pe piața obligațiunilor denominate în euro. În al doilea rând, în ceea ce privește emisiunea titlurilor în cadrul zonei euro, s-au emis mai multe titlurile private decât titluri de stat.
Există mai multe explicații în ceea ce privește gradul scăzut de integrare al pieței. Investitorii sunt mult mai motivați să-și diversifice portofoliul obligațiunilor decât să dețină instrumente ale pieței monetare. Intermediarii financiari nu dețin titluri pe termen scurt din motive investiționale, ci deoarece titlurile reprezintă o alternativă mai sigură față de banii cash. Resursele pieței monetare sunt de obicei naționale și sunt mai restrânse decât resursele pieței obligațiunilor. Drept consecință, investițiile transfrontaliere în titluri pe termen scurt tinde să fie mică, ceea ce împiedică procesul de integrare.
Problemele infrastructurale, în special lipsa unui mediu propice, deosebirile de tratament fiscal și lipsa uniformității documentelor legale explică deasemenea gradul redus de integrare al pieței.
2.3.1. PIAȚA PRIMARĂ
În 1999, pe piața primară s-a manifestat o tendință de creștere relativ stabilă, deși nu foarte semnificativă (emisiunea de titluri noi a crescut cu 11,8%). Tendința este diferită pentru sectorul public și privat: în timp ce emisiunea de bonuri de tezaur s-a redus, emisiunea de titluri private s-a menținut relativ constantă. Această tendință s-a reflectat prin creșterea continuă a ponderii titlurilor private în cadrul pieței titlurilor de valoare pe termen scurt.
Există mai mulți factori care explică evoluția emisiunii titlurilor de valoare pe termen scurt. Reducerea emisiunii de titluri de stat se datorează reducerii deficitelor guvernamentale în multe țări ale zonei euro, precum și eforturilor trezoreriilor de a mări scadența medie a obligațiilor. Drept rezultat a avut loc o reducere a emisiunii titlurilor guvernamentale pe termen scurt (-17% per total; în prima jumătate a anului 1999, reduceri semnificative au avut loc în Belgia, Franța, Portugalia și Spania) paralel cu o creștere a emisiunii titlurilor pe termen lung.
Figura nr. 2.4
Emisiunea titlurilor pe termen scurt denominate în euro în funcție de sectorul
emitent
Sursa: Studii de piața efectuate de SEBC
Pe lângă tendința generală de reducere a emisiunii, oferta de bonuri de tezaur este distribuită neuniform între țările zonei euro. La începutul fazei a treia a UEM, doar patru piețe – Belgia, Franța, Italia și Spania – erau semnificative și relativ mature, desfășurând licitații în mod curent și având sisteme de dealeri primari. În ceea ce privește piața germană, volumul titlurilor emise și cumpărate de public și noile emisiuni rămân relativ reduse. Acesta este unul dintre factorii care încetinește dezvoltarea pieței bonurilor de tezaur, dat fiind rolul pe care îl au titlurile germane în alte segmente ale curbei de randament euro. Se explică astfel și neimplicarea nerezidenților pe piața bonurilor de tezaur.
Datoriră reducerii emisiunii bonurilor de tezaur, investitorii instituționali au investit mai mult în efecte de schimb comerciale și certificate de depozit. În plus, în contextul reducerii ratelor dobânzii, investitorii au trecut la instrumente pe termen lung, cu randamente mai mari.
În ceea ce privește creșterea ofertei titlurilor private, o explicație poate fi gasită în reculul activității economice a zonei euro. Pe lângă modalitățile tradiționale de finanțare folosite de corporațiile europene, și anume, emisiunea de titluri pe termen lung și recursul la împrumuturi bancare, contextul financiar creat de moneda unică a favorizat recursul într-o tot mai mare măsură la emisiunea de efecte de schimb comerciale. Atractivitatea pieței euro în ansamblul său și perspectivele sale viitoare au încurajat nerezidenții să pătrundă pe piață și să desfășoare o activitate regulată în ceea ce privește emisiunea titlurilor. Trebuie precizat că această evoluție a avut loc în contextul orientării către o mai mare securitizare și în condițiile preferinței pentru împrumuturi garantate.
Este important faptul că, în cadrul zonei euro, oferta de certificate de depozit și de efecte de schimb comerciale nu este standardizată, titlurile fiind adesea adaptate pentru a satisface nevoile specifice ale investitorilor naționali (spre exemplu, cazul titlurilor cu rată a dobânzii variabilă). În unele țări, efectele de schimb comerciale sunt achiziționate în principal de bănci. Așadar, emisiunea de efecte de schimb comerciale depinde de relația existentă între corporație și banca sa, finanțarea fiind intermediată de bănci. Scadența foarte mică a celor mai multe titluri private este o altă consecință a acestei situații: certificatele de depozit și efecte de schimb comeciale sunt o alternativă la depozitele bancare pentru investirea surplusului temporar de lichidități.
În Belgia, Franța, Irlanda și Spania a existat o creștere foarte mare a emisiunii certificatelor de depozit după introducerea euro. Aceste titluri au devenit foarte atractive pentru investitori datorită schimbărilor de tratament fiscal (cazul Spaniei, unde după 1 ianuarie 1999 s-a introdus un tratament fiscal favorabil pentru activele de acest gen) sau modificării reglementărilor legale (cazul Franței – unde noul cadrul legal a permis băncilor să emită certificate de depozit variabile și să reducă scadența medie a acestora și a efectelor de schimb comeciale de la 10 zile la 1 zi. Multe instituții de credit – circa o treime – și câteva companii se folosesc de această posibilitate nouă: pe la jumătatea lui 1999, titlurile cu scadență mai mică de 10 zile reprezentau aproximativ 30% din totalul titlurilor emise, însă doar 1,5% din… outstanding amount).
În ceea ce privește participarea nerezidenților la piața primară, situția este diferită în funcție de țări. În Irlanda, emisiunea de certificate de depozit bancare de către nerezidenți în prima jumătate a anului 1999 a fost în jur de 98%, fapt explicabil, cei mai mari emitenți fiind mari bănci internaționale. În Italia, certificatele de depozit italiene achiziționate de nerezidenți au crescut de la 4,1 miliarde euro la sfârșitul lui 1997 la 27,3 miliarde la sfârșitul lui 1998. În Finlanda, în timp ce în 1998 certificatele de depozit erau vândute în principal rezidenților, situația s-a inversat în 1999, când majoritatea titlurilor erau achiziționate de nerezidenți. Deasemenea, în Germania, există o cerere mare din partea nerezidenților pentru “Bubills”-urile germane (certificatele de depozit germane).
Nu s-au înregistrat schimbări esențiale în ceea ce privește scadența pentru care sunt emise titlurile de valoare pe termen scurt. Cele mai utilizate scadențe sunt 3,6 și 12 luni. Scadențe mai mici se întâlnesc în cazul Franței. Pentru certificatele de depozit se utilizează și scadența de 18 luni.
Încă înainte de faza a treia a UEM, titlurile de valoare pe termen scurt erau emise aproape exclusiv sub forma înregistrărilor în contabilitate. Emisiunea efectivă (fizică) a titlurilor este limitată la anumite titluri emise în Finlanda (efecte de schimb comeciale și titluri municipale).
2.3.2.AMOUNTS OUTSTANDING
The total amount outstanding pentru certificate de depozit a scăzut substanțial (cu 17% de la sfârșitul anului 1998 la sfârșitul anului 1999) și s-a situat la 254 miliarde euro la sfârșitul anului 1999 (în timp ce the total amount outstanding al certificatelor de depozit americane ajunsese la 649 miliarde). Ponderea acestor instrumente a scăzut la aproximativ 44% din totalul pieței titlurilor pe termen scurt, de la 55% în a doua jumătate a lui 1998. Acest declin a fost contrabalansat de creșterea in the amount outstanding a certificatelor de depozit și efectelor de schimb comeciale denominate în euro și a altor titluri emise de rezidenți ai zonei euro din cadrul sectorului privat. The amount outstanding al certificatelor de depozit și a altor titluri pe termen scurt emise de instituții financiare a crescut cu 51%, în timp ce pentru titluri emise de corporații nefinanciare (în principal efecte de schimb comeciale) creșterea a fost de 43%. Totuși, la sfârșitul lui 1999 certificatele de depozit au rămas cel mai important segment al pieței titlurilor pe termen scurt denominate în euro.
Potrivit unor date pentru prima jumătate a anului 1999, aproape jumătate (44%) din the amount outstanding era constituit din titluri emise de Italia. Titlurile franceze și spaniole reprezentau împreună aproximativ 32%, iar titlurile belgiene 12%. O reducere a the amount outstanding a fost înregistrată în prima jumătate a anului 1999 în majoritatea țărilor (în special în Spania și Portugalia), în timp ce o creștere a fost înregistrată în patru țări: Austria, Belgia, Finlanda și Olanda.
Cifrele arată o creștere a the amount outstanding pentru titlurile private de 41,5% în 1999. Titlurile emise de corporații nefinanciare (în principal efecte de schimb comeciale) au crescut cu 43,2% (de la 46,5 miliarde euro la 66,6 miliarde), în timp ce titlurile emise de instituții monetar-financiare (în principal certificate de depozit) a crescut cu 51,2% (de la 164,9 miliarde euro la 248,5miliarde).
La sfârșitul primei jumătăți a anului 1999, cea mai mare cantitate de certificate de depozit și efecte de schimb comeciale era concentrată în Franța (53%), unde ambele categorii de titluri au înregistrat o creștere mare. Spania și Olanda au înregistrat o creștere semnificativă a the amount outstanding pentru certificate de depozit, iar Finlanda pentru efecte de schimb comeciale. Totuși aceste cifre par a fi destul de mici în comparație cu situția existentă pe piețele americane. Astfel, în prima jumătate a anului 1999, the amount outstanding pentru certificate de depozit în cadrul zonei euro a atins 226 miliarde euro, în timp ce în SUA era de 977 miliarde euro, iar pentru efecte de schimb comeciale era de 86 miliarde euro, comparat cu 249 miliarde euro pe piața SUA.
2.3.3. PIAȚA SECUNDARĂ
Comportamentul investitorilor în ceea ce privește titlurile pe termen scurt tinde să restrângă lichiditatea piețelor secundare. În multe țări (în special în Franța și Spania) investitorii principali sunt fondurile de investiții care au tendința de a păstra marea majoritate a titlurilor în portofolii, fiind activi într-o măsură foarte mică pe piața secundară.
O comparație (prima jumătate a anului 1999 și a doua jumătate a anului 1998) a datelor referitoare la piața secundară ilustrează că cifra de afaceri totală a bonurilor de tezaur a scăzut cu aproximativ 5%. Mai mult, activitatea a fost distribuită inegal între țări, fiind concentrată în principal în Franța și Belgia (unde a înregistrat o creștere de 23%). În restul țărilor cifra de afaceri a scăzut. Din contră, cifra de afaceri a efectelor de schimb comeciale a crecut mult în aceeași perioadă (cu 128%), creșterea cea mai mare fiind înregistrată în Belgia. Cifra de afaceri totală a certificatelor de depozit a scăzut cu aproximativ 8%. Totuși, această cifră este oarecum înșelătoare datorită faptului că nu există date pentru toate țările. În cazul Finlandei, cifra de afaceri a înregistrat o scădere importantă (36,7%), pe când în cadrul restul țărilor pentru care există date (Belgia, Spania și Franța) s-au înregistrat creșteri semnificative (vezi anexa nr. 4). În termeni relativi, cu toate că bonurile de tezaur continuă să fie cele mai tranzacționate instrumente, ponderea tranzacțiilor cu efecte de schimb comeciale a crescut la 14 %, de la 8% în a doua jumătate a anului 1998.
Figura nr. 2.5
Ponderea titlurilor pe termen scurt în totalul cifrei de afaceri
Sursa: Studii de piața efectuate de SEBC
Caracteristicile structurale ale pieței primare a certificatelor bancare de depozit explică slăbiciunea pieței secundare și gradul redus de integrare al diferitelor piețe. Pe ansamblu, cifra de afaceri a fost moderată, datorită unei oferte reduse și a unei cereri fragmetate din partea investitorilor, care este orientată foarte mult spre trăsăturile distincte ale diferitelor titluri. Investitorii principali de pe piața certificatelor de depozit nu sunt activi pe piața secundară, deoarece emisiunea certificatelor bancare de depozit nu are drept scop tranzacționarea acestora pe piață, ci mai degrabă acomodarea la nevoile specifice ale investitorilor. În plus, scadența medie redusă a certificatelor de depozit reduce oportunitățile de tranzacționare pe piața secundară.
Efectele de schimb comeciale sunt achiziționate în măsură foarte mare de bănci, pentru a finanța corporațiile. Prin urmare, există o activitate slabă pe piața secundară, care poate fi explicată prin legăturile existente între bănci și corporații. Acest model poate fi descris drept pseudo-disintermediere, deoarece nu reprezintă nici o activitate de împrumut tradițională pentru bănci, nici nu corespunde caracteristicilor normale ale unei emisiuni de titluri, în cadrul căreia băncile joacă un rol mai puțin important.
Mai mult, datorită unei cifre de afaceri scăzute, certificatele de depozit și efectele de schimb comeciale nu sunt cotate zilnic. Absența prețurilor împiedică evaluarea portofoliilor, ceea ce descurajează investitorii (în principal cei străini) și reduce lichiditatea.
Ponderea investitorilor nerezidenți diferă foarte mult în funcție de țară. În Portugalia și Spania bonurile de tezaur și certificatele de depozit sunt deținute în principal, dacă nu exclusiv de rezidenți. În Italia, bonurile de tezaur deținute de nerezidenți reprezintă aproximativ 32%. În această țară, posibilitatea de a apela la piața secundară a fost exploatată încă din 1998 de nerezidenți, a căror pondere a crecut de la 0,4% în a doua jumătate a anului 1998 la 12% în prima jumătate a anului 1999. În Olanda, ponderea nerezidenților la piața secundară reprezintă aproximativ 20%.
Au fost observate modificări nesemnificative în cadrul sistemelor de tranzacționare. Totuși, a apărut interesul înlocuirii brokerilor și a intermedierii descentralizate cu sistemele electronice. Dezvoltarea acestor sisteme este încă într-o fază incipientă, datorită tranzacțiilor limitate cu astfel de titluri, care sunt deținute până la maturitate. Activitatea de brokeraj a continuat să fie prezentă și semnificativă în țări cum ar fi Finlanda, Franța și Spania.
2.3.4. MICROSTRUCTURA PIEȚEI ȘI LICHIDITATEA
În cazul piețelor bonurilor de tezaur, în primele luni ale etapei a treia a UEM a început un proces de diversificare a investițiilor condus de bănci și, într-o măsură mai mică de manageri, cu scopul de a beneficia de diferențele între ratele dobânzii existente pe diferite piețe naționale. La fel ca și băncile active pe piețele interbancare garantate și negarantate, principalele bănci active pe această piață au inițiat un proces de reorganizare internă a activităților lor cu scopul de a efectua tranzacții atât pe termen scurt cât și pe termen lung în cadrul unei piețe pan-europene. În plus, în majoritatea cazurilor, băncile principale sunt dealeri primari în țări în care un asemenea sistem există, permitându-le să participe la licitații ale bonurilor de tezaur pe termen scurt. De exemplu, unele instituții străine au început să facă oferte în licitațiile de bonuri de tezaur din Italia, încercând să exploateze randamentele mai mari ale bonurilor de tezaur italiene. Astfel, pentru o scadență de un an, bonurile de tezaur italiene au fost emise la aproximativ 10 puncte (basis points) mai mult decât bonurile franceze și 5 puncte mai mult decât bonurile spaniole. În ceea ce privește scadența de 3 luni, diferențialul de randament între titlurile franceze și cele italiene a ajuns la aproximativ 30 de puncte, bonurile italiene având cel mai mare randament în cadrul zonei euro. În timp ce, în cazul obligațiunilor activitatea de arbitraj este foarte dezvoltată, în cazul piețelor secundare a bonurilor de tezaur această activitate este limitată datorită lichidității reduse.
Lichiditatea pieței este relativ limitată, iar spread-urile bid offer spreads erau mari, chiar și cazul țărilor cu o cifră de afaceri relativ mare. Această situație este în principal datorată ofertei relativ reduse rezultată din scăderea emisiunii titlurilor de stat. În plus, lipsa lichidității este deasemenea datorată faptului că oferta trezoreriilor era fragmentată și un număr mare de emisiuni erau nefungibile (titluri care datorită caracteristicilor diferite nu puteau fi tratate omogen din punct de vedere tehnic și legal). De exemplu, în Italia, cea mai mare piață a bonurilor de tezaur din cadrul zonei euro, la începutul lunii iulie 1999 existau 21 tipuri diferite de bonuri de tezaur – BOT (Buoni Ordinari del Tesoro), 9 tipuri de titluri cu cupon zero și 9 tipuri de bonuri pe termen mediu cu dobândă anuală. În Franța existau 23 de tipuri de bonuri de tezaur franceze – BTF (Bons a Taux Fixe).
În ciuda creșterii substanțiale a emisiunilor și a amount outstanding a efectelor de schimb comeciale pe termen scurt și a certificatelor de depozit bancare, în majoritatea țărilor market depth a rămas mult mai scăzută decât cea a bonurilor de tezaur. Aceasta se datorează lipsei rating-urilor acestor titluri în special în comparație cu alte piețe (spre exemplu SUA). Creșterea disponibilității acestor rating-uri va ajuta la determinarea calității financiare a acestor instrumente și va determina creșterea interesului investitorilor instituționali în aceste tipuri de active.
În ceea ce privește evoluția spread-urilor dintre bonurile de tezaur și efectele de schimb comeciale cotate AA, de la începutul etapei a treia a UEM, există evoluții diferite în cadrul zonei euro. În Franța și Germania s-a observat o mărire a spread-urilor (o creștere a diferențialului pozitiv dintre câștigul obținut în cazul titlurilor private și cel obținut în cazul bonurilor de tezaur) între 1998 și 1999. În Belgia, spread-ul care a fost inițial negativ, s-a inversat. În alte țări, spread-urile s-au îngustat. În Finlanda spread-ul dintre bonurile de tezaur și efectele de schimb comeciale a oscilat între 0 și 20 puncte (basis points) și a scăzut ușor între 1998 și 1999. În Irlanda, spread-ul dintre bonurile de tezaur și efectele de schimb comeciale cotate AA a scăzut cu aproximativ 10 puncte pentru o scadență de o lună și cu 40-50 puncte pentru o scadență de un an. În Spania spread-urile s-au redus cu 10 puncte pentru o scadență de 6 luni, iar în Austria au rămas stabile.
=== capitolul 3 ===
3. PIAȚA DE CAPITAL
3.1. PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR DENOMINATE ÎN EURO
În studierea impactului introducerii euro asupra pieței de capital și în particular asupra pieței obligațiunilor, primul aspect care trebuie avut în vedere este dificultatea de a disocia efectele introducerii euro de alți factori structurali care afectează în prezent piețele financiare, și anume evoluțiile demografice și tehnologice. În plus, în contextul european, implementarea graduală a pieței unice a serviciilor financiare este un factor important pentru explicarea schimbărilor continue. În multe aspecte, modificările legate de piața unică interacționează cu efectele introducerii euro. Un al doilea aspect ce trebuie considerat este faptul că intervalul de timp scurs de la introducerea euro este prea scurt pentru realizarea adecvată a unor observații a modificărilor structurale. În principal, este dificilă realizarea unei delimitări a factorilor care afectează piața pe termen scurt, de modificările structurale care vor persista, ca o consecință a noului context creat de adoptarea monedei unice.
În ceea ce privește efectele introducerii euro asupra pieței obligațiunilor, este vorba în primul rând, de apariția economiilor de scară datorită dispariției barierelor referitoare la monedele naționale. Acest fapt implică, în principal, existența unui număr mai mare de investitori și de emitenți potențiali și omogenizarea practicilor atât în ceea ce privește oferta (sub forma competiției privind tehnicile de emisiune și a unor aspecte legate de organizarea pieței secundare) cât și cererea (afectând gradul de diversificare în cadrul zonei euro). Alte efecte ale introducerii euro se referă la creșterea diversificării portofoliilor investitorilor din cadrul zonei euro, creșterea participanților la piață și a mărimii medii a emisiunilor, creșterea stimulentelor pentru emisiunea de obligațiuni (de fapt, pentru emisiunea de titluri în general) în comparație cu împrumuturile bancare, ceea ce va determina un proces de securitizare, noi oportunități de acces la piețele de capital a unor sectoare ale economiei care în trecut nu participau la piață (în principal întreprinderi mici și mijlocii și corporații), o îmbunătățire a lichidității pieței și o formare mai eficientă a prețului. Interacțiunea dintre factorii prezentați mai sus va determina reducerea costurilor finanțării.
La doar un an după introducerea euro existau modificări majore în cadrul pieței europene a obligațiunilor. Într-un interval de timp atât de scurt, piața europeană a obligațiunilor a devenit mult mai mare și mai integrată. În principal segmentul sovereign segment a devenit mai omogen, dar semne de integrare au existat și în alte segmente ale pieței. Activitatea emitenților privați a depășit activitatea emitenților sovereign care au dominat în mod tradițional piața. A fost observată o competiție inovativă în ceea ce privește tehnicile de emisiune. În contextul creșterii competiției între emitenți au fost făcute eforturi substanțiale pentru îmbunătățirea lichidității și implicit, a atractivității titlurilor. În ceea ce privește emisiunea internațională de obligațiuni, în cadrul primului an de existență, moneda euro a depășit ușor dolarul american.
Pe ansamblu, piața obligațiunilor a devenit o sursă importantă de finanțare a sectorului privat și în principal a corporațiilor, completând astfel rolul pieței titlurilor pe termen scurt. Un număr mai mare de firme au acces la piață datorită faptului că investitorii sunt dispuși să cumpere titluri cu rating-uri mai slabe, deoarece inovările în domeniul emisiunii și tranzacționării determină o îmbunătățire a lichidității.
În ceea ce privește aspectele tehnice ale tranziției la UEM, cum ar fi redenominarea și reconvertirea obligațiunilor denominate în euro legacy currencies în obligațiuni denominate în euro, nu au fost probleme, procesul desfășurându-se foarte ușor. Singurele excepții la această regulă sunt câteva titluri care sunt încă denominate în euro legacy currencies și pentru care lichiditatea a scăzut.
În continuare, acest capitol analizează modificările survenite pe piața obligațiunilor denominate în euro de la lansarea monedei unice, fiind bazat pe diferite surse de informații precum și pe un studiu de piață efectuat de SEBC (vezi anexa nr. 3).
3.1.1. CEREREA: EVOLUȚIA COMPORTAMENTULUI INVESTIȚIONAL
În mod tradițional, investitorii europeni au o puternică inclinație de a investi îm țară, investițiile internaționale fiind menținute sub un anumit nivel, fenomen de asemenea întâlnit și la un nivel mai global. Acest comportament nu a fost explicat încă, din punct de vedere teoretic, într-un mod satisfăcător, amploarea lui reflectând o depărtare de raționalitatea economică din partea investitorilor.
În cele ce urmează, va fi prezentată experiența europeană acumulată de la începutul UEM, atât în ceea ce privește diversificarea geografică a investițiilor, cât și diversificarea spre noi instrumente financiare. Lipsa datelor în ceea ce privește diversificarea portofoliilor nu permite o estimare cantitativă în ceea ce privește gradul de diversificare realizat până în prezent.
Încă de la jumătatea anilor ‘90 s-a observat o tendință de diversificare și internaționalizare între investitorii instituționali europeni. Într-o anumită măsură, o tendință similară a fost observată și în țările neeuropene la începutul liberalizării financiare generalizate din cu anii ‘80. Înainte de faza a treia a UEM, managerii au încercat să exploateze diferențele de rate ale dobânzii din Europa, precum și fluctuațiile ratelor de schimb. În principal, este vorba de fenomenul „jocurilor de convergență” cu obligațiunile de stat ale țărilor UE, și anume încheierea unor tranzacții determinate de așteptările privind aderarea unor țări la EMU, fenomen foarte întâlnit câțiva ani înainte de EMU. Totuși, diversificarea portofoliilor ca urmare a fluxurilor din cadrul UEM era încă restrânsă și limitată, în mare parte, la obligațiuni de stat.
Doar după decizia finală a adoptării monedei unice, riscul valutar a încetat să afecteze tranzacțiile cu monedele care au convers către euro. Din acel moment, s-a observat o tendință de diversificare geografică a portofoliilor instituționale în titluri emise de țările zonei euro. Drept consecință, s-a înregistrat o convergență rapidă și substanțială a randamentelor. Diversificarea s-a observat și în ceea ce privește investirea în alte tipuri de active. S-a înregistrat o trecere de la obligațiuni de stat la alte titluri cum ar fi: obligațiuni corporative, titluri garantate cu active sau titluri garantate prin ipoteci, și anume Pfandbriefe (obligațiunile ipotecare germane), structured products și “junk bonds”, adică obligațiuni cu randamente mari, însă cu un rating BB, sau chiar mai scăzut.
3.1.1.1. DIVERSIFICAREA GEOGRAFICĂ A INVESTIȚIILOR ÎN CADRUL ZONEI EURO
În cursul anului 1999, după înlăturarea barierelor referitoare la cursul de schimb în cadrul zonei euro, s-a realizat o substanțială realocare a portofoliilor. Totuși, impresia a fost că, la un an de la realizarea UEM, procesul de diversificare determinat de introducerea euro era departe de a fi complet. În ceea ce privește diversificarea investițiilor în obligațiuni de stat, un factor care a contribuit la încetinirea acestui proces este reducerea spread-urilor între diferitele obligațiuni de stat din cadrul zonei euro. Drept consecință, considerând costurile tranzacțiilor, investitorii au recurs la o diversificare pasivă, limitându-se la reinvestirea dobânzilor, amortizărilor și a noilor fluxuri de numerar.
Ca regulă, investitorii instituționali din țările mici au realizat o difersificare mai rapidă față de investitorii din țări mai mari, în principal datorită faptului că stimulentele de diversificare sunt mai mari pentru investitorii care au la dispoziție un număr relativ redus de active naționale.
Pe de altă parte, în cadrul pieței europene a obligațiunilor de stat, lichiditatea are o importanță deosebită. Cea mai uzuală definiție a lichidității se referă la măsura în care participanții la piață au posibilitatea de a realiza tranzacții fără a determina schimbări majore de preț. Lichiditatea se reflectă în spread-uri scăzute între cursul de vânzare și de cumpărare și în absența decalajelor de preț(price gapping). Pe piața obligațiunilor, lichiditatea emisiunilor depinde de mărimea emisiunii, de vârstă (age) (titlurile recente sunt tranzacționate mai activ) și de tranzacțiile de pe piața secundară. În orice caz, lichiditatea este într-o mare măsură un proces auto-reglator. Aceasta pentru că, anumite obligațiuni sunt lichide ca urmare a așteptărilor pieței, ceea ce atrage cumpărătorii și vânzătorii, reduce costurile tranzacțiilor și generează cifre de afaceri mari. Lichiditatea permite speculatorilor și investitorilor să administreze în mod activ portofoliile lor sau să efectueze operațiuni de hedging la cel mai scăzut cost posibil. Există o așa numită “preferință pentru lichiditate a pieței”, și anume, investitorii acceptă randamente mai mici când investesc în instrumente foarte lichide. De la începutul UEM, lichiditatea a devenit principala caracteristică de diferențiere a obligațiunilor de stat, alături de riscul de credit, ceea ce a pus țările mari într-o poziție privilegiată fiind beneficiare ale investițiilor realocate la debutul UEM. În unele cazuri, lichiditatea limitată existentă pe piețele mai mici ale obligațiunilor de stat nu a fost compensată de diferențele de randament. Drept urmare, mulți investitori s-au concentrat pe piețe mai mari și mai lichide ale obligațiunilor de stat din cadrul zonei euro.
În ceea ce privește diversificarea în obligațiuni corporative, aceasta pare să fie redusă, datorită costurilor asociate riscului de credit și datorită nevoii investitorilor de a-și redefini strategiile. În special, mărimea portofoliilor investitorilor mici și mijlocii poate să nu fie suficient de mare pentru a compensa costurile interne ale gestionării riscului de credit (spre exemplu, costuri legate de angajarea și pregătirea unor specialiști și implementarea tehnologiilor). Drept urmare, multi investitori au ales să participe în fonduri de credit instituționale.
Persistența unor diferențe de lichiditate și de credit între obligațiunile (sovereign bonds) din cadrul zonei euro determină lipsa unei curbe de randament unice a obligațiunilor de stat. Astfel, piața obligațiunilor denominate în euro diferă, sub acest aspect, de piețele complet integrate. Obligațiunile germane și franceze sunt văzute ca principalele componente ale curbei de randament a obligațiunilor denominate în euro. Obligațiunile germane sunt preponderente în cadrul scadențelor de 2 ani și 10 ani, în timp ce obligațiunile franceze sunt preponderente pentru scadențe intermediare și pentru scadențe mai mari de 10 ani.
3.1.1.2. DIVERSIFICAREA INVESTIȚIILOR ÎN ALTE TIPURI DE ACTIVE
Introducerea monedei euro a determinat lărgirea conceptului de piață națională și deasemenea a constrâns managerii să-și schimbe strategiile de alocare ale activelor. Pentru a-și spori câștigurile în cadrul investițiilor din zona euro, managerii de portofolii trebuie să se concentreze asupra gestionării riscului de credit și a riscului curbei de randament (și anume riscul legat de poziționarea în diferite segmente ale curbei de randament). Aceste aspecte, alături de existența unor rate ale dobânzii scăzute și spread-uri reduse pentru obligațiunile AAA și pentru cele emise de instituții publice (altele decât cele emise de guvern) au fost preponderente la debutul UEM, determinând investitorii să-și diversifice portofoliile într-o gamă mai largă de obligațiuni corporative, cuprinzând și obligațiuni cotate destul de slab. Cererea pentru obligațiunile cotate AA și A a crescut substanțial în 1999, însă, în același timp, emisiunea de titluri cotate Baa, a crescut cu mult mai mult – aproximativ 500% (vezi figura nr. 3.1).
Figura nr. 3.1.
Creșterea emisiunii de obligațiuni în zona euro
Procentaj de creștere în 1999 comparat cu media anilor 1996-1998
Sursa: Capital Data Bondware, 2000.
Notă: datele până în 1998 se referă la emisiuni de titluri denominate în ECU și Euro legacy currencies iar în 1999 la emisiuni denominate în euro. Toate emisiunile sunt exprimate în milioane de dolari pentru a exista posibilitatea efectuării unor comparații reale.
3.1.1.3. MODIFICĂRI ÎN UTILIZAREA INDICILOR
Pentru evaluarea câștigurilor obținute din investiții, investitorii și managerii de portofolii trebuie să ia în considerare riscurile. Pentru o investiție pe piața obligațiunilor, riscurile includ riscul ratei dobânzii, riscul de credit, riscul de lichiditate și – pentru portofoliile internaționale – riscul valutar. Atât deciziile de efectuare a investițiilor cât și evaluarea performanțelor sunt dependente de riscul asumat. Prin urmare este necesar un etalon neutru (englezescul benchmark) prin intermediul căruia se pot aprecia deciziile de investiții strategice. Acesta este rolul indicilor.
Un indice este un portofoliu ipotetic de titluri care reflectă riscurile pe care un investitor este dispus să și le asume. Pentru a fi folositor ca și benchmark (etalon), un indice trebuie să fie foarte diversificat, acoperind toți factorii de risc semnificativi. Mai mult, un indice trebuie să fie compus din obligațiuni suficient de lichide pentru a permite o evaluarea a performanței la prețurile pieței.
In mod tradițional, băncile de investiții americane sunt dominante în “producția/ construirea” de indici pentru obligațiuni. De la începutul UEM, construirea unui indice bun pentru un portofoliu de obligațiuni europene a fost o provocare majoră, în condițiile neconcordanței dintre cererea mare pentru diversificare și oferta încă limitată de obligațiuni corporative. Complexitatea indicelui (măsura în care acesta acoperă diferite tipuri de active) trebuie să fie în echilibru cu lichiditatea, care, datorită dezvoltării reduse a piețelor secundare ale obligațiunilor din zona euro, poate să fie foarte restrânsă pentru anumite tipuri de active. Astfel, includerea activelor respective în cadrul indicelui va determina scăderea importanței acestuia ca preț de referință.
Procesul de restructurare strategică a portofoliilor odată cu introducerea monedei euro a determinat o schimbare în indicii pe care investitorii îi folosesc drept etalon (benchmark). La inceputul lui 1999, majoritatea investitorilor din zona euro au înlocuit indicii naționali ai pieței obligațiunilor cu indici europeni. Totuși, atât viteza implementării noilor indici cât și modalitatea în care au fost construiți diferă foarte mult.
Conceptul de „etalon euro” (engl. euro benchmark) este tratat de investitori într-un sens foarte larg. In acest context, Europa nu este considerată a fi sinonim cu zona euro, fiind uzuale definiții mai largi care includ țări din afara zonei euro (Danemarca, Suedia și Anglia) și uneori țări care vor adera in viitor. Mai mult, nu toți investitorii utilizează indicii standard; mulți adaptează indicii la preferințele lor individuale. Unii investitori nu acceptă indici foarte complecși. În aceste condiții etaloanele vor avea o compoziție națională, sau vor fi bazați pe indici naționali ai marilor țări din UE.
3.1.1.4. IMPEDIMENTE ÎN CALEA DIVERSIFICĂRII ȘI INTEGRĂRII
În ciuda progresului substanțial observat în primul an de la introducerea euro, integrarea piețelor de capital este departe de a fi completă. Procesele de integrare și diversificare sunt procese structurale, care necesită un anumit interval de timp. Deasemenea, barierele legale din cadrul zonei euro constituie un alt impediment. Principalii factori care influențează gradul de diversificare și integrare al piețelor sunt următorii:
Impedimentele legale, și anume lipsa clarității și uniformității în legile de faliment este adesea menționată, putând împiedica diversificarea pe piața obligațiunilor cu randamente mari.
Anumite reglementări privind taxele trebuie luate în considerare în cadrul procesului de internaționalizare. Reținerea impozitului este cel mai adesea menționată.
În ceea ce privește convenții de contabilitate, integrarea poate fi încetinită datorită tratamentului contabil al profiturilor investitorilor instituționali. În condițiile unor randamente scăzute, diversificarea va determina investitorii să vândă peste valoarea al pari a obligațiunilor, sporind astfel profiturile contabile pentru unele companii de asigurări. Incidența unui astfel de fenomen depinde de piață, el fiind văzut ca un motiv în plus pentru investitori de a investi în obligațiuni străine.
Fragmentarea existentă în cadrul sistemelor de compensare europene este văzută ca un factor ce limitează integrarea și diversificarea portofoliilor, cu toate că afectează mai mult tranzacțiile efectuate decât investițiile instituționale.
Pe ansamblu, se așteaptă în continuare o creștere a internaționalizării și a diversificării portofoliilor. În primul rând, se așteaptă ca impedimentele existente să fie depășite. În al doilea rând, în contextul actual al randamentelor scăzute și în absența riscului asociat cu ratele de schimb în cadrul zonei euro, investitorii sunt dispuși să investească în instrumente cu un risc mai mare (și, implicit, profit mai mare). Această creștere a cererii se va manifesta tot mai mult în anii următori în cadrul sectorului corporativ, mai ales că se așteaptă o scădere a emisiunii de titluri de stat. Nu în ultimul rând, creșterea cererii de titluri în zona euro va fi determinată de dorința persoanelor de a se pregăti pentru nevoile viitoare în creștere. Cu toate acestea, vor trece mulți ani, până când piața de capital corporativă din Europa va fi comparabilă cu cea din SUA.
3.1.2. OFERTA: EVOLUȚIA COMPORTAMENTULUI EMITENȚILOR
Integrarea piețelor de capital naționale a determinat creșterea semnificativă a concurenței între emitenți. Datorită acestei schimbări, atenția investitorilor este îndreptată spre o gamă mai mare de obligațiuni, iar emitenții – în special cei mici – trebuie să ia în calcul existența unui număr mai mare de investitori când își definesc strategiile. În anumite privințe schimbările și creșterea concurenței sunt întâlnite atât în cadrul segmentului obligațiunilor de stat cât și în cadrul segmentului obligațiunilor corporative, cu toate că, punctul lor de pornire a fost foarte diferit. În timp ce piețele naționale ale obligațiunilor de stat erau deja dezvoltate înainte de UEM, piețele obligațiunilor corporative erau nedezvoltate.
Pe ansamblu, impactul UEM asupra pieței obligațiunilor denominate în euro (atât asupra cererii – aspect discutat deja, cât și asupra ofertei – aspect ce va fi dezvoltat în continuare) se reflectă într-o creștere substanțială a emisiunii totale a obligațiunilor denominate în euro (de 38%), în particular o creștere a obligațiunilor corporative.
3.1.2.1. OBLIGAȚIUNILE DE STAT
În general, emitenții (sovereign issuers) de obligațiuni din cadrul zonei euro au beneficiat de procesul continuu de integrare a piețelor de capital naționale. După introducerea monedei euro, primele legate de riscul valutar au dispărut și drept urmare, costurile de finanțare s-au redus în măsuri diferite pentru diverși emitenți. Diferențele de randament între obligațiunile de stat emise în zona euro s-au redus semnificativ din mai 1998 când au fost anunțate cursurile pivot bilaterale. De atunci, diferențele de randament s-au menținut sub 30 puncte (basis points), în trecut ele depășind în mod frecvent 100 puncte. Mai mult, perspectivele unei relative rarități a obligațiunilor de stat, – ca rezultat a Pactului de Stabilitate și Creștere – scăderea corespunzătoare a ofertei generale a acestor obligațiuni și creșterea așteptată a emisiunilor corporative a dus la scăderea randamentului obligațiunilor de stat față de alte categorii de active, determinând o scădere suplimentară a costurilor finanțării pentru guverne.
Faptul că de la inceputul UEM trezoreriile naționale din cadrul zonei euro au concurat într-o foarte mare măsură este evidențiat de introducerea unor modificări în cadrul emisiunilor, astfel încât trezoreriile să se poată adapta la noua situație și să atragă fonduri în cele mai bune condiții posibile. După cum am mai precizat, investitorii acordă importanță deosebită lichidității. Acest context a fost favorabil în special pentru emitenții mari (large sovereign issuers), pentru emitenții mici existând o “presiune” legată de creșterea competitivității. În acest context al creșterii concurenței, a rezultat o armonizare a practicilor privind emisiunea, ducând la o convergență spre cele mai bune practici. Pricipalele modificări observate în practicile privind emisiunea obligațiunilor de stat sunt:
Mărimea emisiunilor a crescut. O valoare nominală de 5 miliarde euro pe emisiune pare să fie minimă.
În general, emitenții au îmbunătățit transparența pieței. Eforturile realizate în această direcție includ o tendință de introducere a unor calendare pentru licitații cu un grad diferit de detaliere.
Un număr de guverne a recurs deasemenea la modificarea procedurii de emisiune pentru a atrage mai mulți investitori. Există o tendință clară de creștere a recursului la dealeri primari, cu toate că emitenții mai mici au recurs la proceduri de sindicalizare pentru a avea acces la un număr mai mare de investitori.
În ceea ce privesc sistemele de dealeri primari (engl. Primary dealership systems) pentru obligațiunile de stat, acestea există în prezent sub forme diferite în mai multe țări ale zonei euro, cu excepția Luxemburg-ului. În majoritatea țărilor dealeri primari au existat de mulți ani, crearea lor fiind în general asociată, cu modernizarea structurii financiare a pieței și a procedurilor de emisiune a obligațiunilor. Doar în Olanda sistemul de dealeri primari a fost introdus pentru a adresa modificările determinate de moneda euro.
Există două motive pentru implementarea unui sistem de dealeri primari, sau pentru dezvoltarea unuia existent. Pe de o parte, guvernele doresc să-și asigure o plasare ușoară și diversificată a datoriei lor. Drept urmare, trebuie pus accent deosebit pe internaționalizarea acestor plasamente. Acest lucru se poate realiza în două modalități. Unii emitenți au permis accesul intermediarilor nerezidenți la sistemele de dealeri primari, punându-i la egalitate cu participanții naționali. Alte țări, cum ar fi Franța și Italia, au creat pe lângă statutul de dealer primar, un grup specific de participanți la piață cu menirea de a promova vânzarea datoriei publice pe piețele străine. Pe de altă parte, aceste sisteme atrag angajamente de piață pentru băncile din grup. Emitenții se folosesc de acest lucru pentru a spori lichiditatea pieței secundare.
Cu toate că sunt bazate pe o filosofie similară, sistemele de dealeri primari sunt foarte diferite în practică. Spre exemplu, în Germania, angajamentele membrilor “Bund Issues Auction Group” se referă doar la o participare adecvată la licitații, pe când, în majoritatea celorlalte țări, aceste angajamente sunt completate de unele beneficii (cum ar fi de exemplu, monopolul asupra activității de descoperire- engl. stripping activity – în Franța, Olanda, Belgia și Spania) și cerințe pentru piața secundară (cotarea clienților).
Măsura în care sistemele de dealeri primari contribuie la realizarea integrării pieței obligațiunilor depinde foarte mult de compoziția grupului de dealeri. În acest sens, există o tendință de internaționalizare. Un accent prea mare pe dealeri naționali poate fi perceput de piață ca fiind o măsură protecționistă.
– Guvernele încearcă deasemenea să găsescă alte modalități de creștere a lichidității pe piețele secundare a obligațiunilor, în afară de sistemele de dealeri primari. Multe guverne au dorit instalarea unor sisteme de tranzacționare cum ar fi EuroMTS și introducerea obligațiunilor lor în aceste sisteme. Asemenea inițiative ar putea determina o creștere a lichidității, însă, indicatorii existenți cu privire la activitatea de pe piața secundară în prima jumătate a anului 1999 nu arată o creștere semnificativă în comparație cu a doua jumătate a anului 1998. În unele țări cifra de afaceri a crescut ușor, în timp ce în altele s-a diminuat. Mărimea standard a unei tranzacții a crescut în multe cazuri.
Nu în ultimul rând, guvernele se concentrează pe nevoile specifice ale investitorilor. Trezoreria franceză și spaniolă au fost cele mai active în acest domeniu, furnizând pieței, pe lângă obligațiunile ordinare, obligațiuni cu o scadență constantă și protejate de inflație (spre exemplu, obligațiunile cu o scadență constantă au o dobândă ce este periodic ajustată în funcție de randamentul obligațiunilor cu scadență de 10 ani).
The amount outstanding al obligațiunilor de stat a crescut ușor în cursul anului 1999, în ciuda scăderii emisiunilor noi. Reducerea emisiunii de obligațiuni de stat în 1999 (vezi figura nr. 3.2) a fost rezultatul unui număr de factori, în principal a nevoilor scăzute de împrumut datorate de îmbunătățirea situației fiscale și pe de altă parte, a creșterii preferințelor pentru scadențe mai mari, în contextul unor rate ale dobânzii pe termen lung mici, ceea ce a fost evidențiat deasemenea în reducerea emisiunii de bonuri de tezaur. Emisiunea din partea guvernului central a scăzut de la 620 miliarde de euro în 1999 la 600 miliarde euro în 2000. Alte emisiuni guvernamentale si-au menținut un nivel de aproximativ 70 miliarde euro atât în 1999 cât și în 2000 (vezi anexa nr. 5). Pe ansamblu, mărimea pieței obligațiunilor de stat denominate în euro a crescut ușor în cursul anului 1999 (vezi figura nr. 3.3).
Figura nr. 3.2
Emisiunea de obligațiuni de stat în zona euro în 1999 (miliarde euro)
Sursa: BCE, 2000
Figura nr. 3.3
Outstanding amount of government bonds în zona euro (miliarde euro)
Sursa: BCE, 2000
3.1.2.2.EMISIUNEA DE OBLIGAȚIUNI DE CĂTRE AGENȚII SUPRANAȚIONALE SAU GUVERNAMENTALE
Emitenții supranaționali au beneficiat în mod tradițional de o poziție privilegiată înainte de UEM, datorită mărimii lor și rating-ului foarte bun, ceea ce le-a permis să ofere condiții constante (spre exemplu aceiași calitate a creditului) pe piețele obligațiunilor din diferite țări. Imbunătățirea situației altor emitenți cu rating foarte bun din cadrul zonei euro (cum ar fi emitenți corporativi sau sovereign) determinată de modificările în comportamentul investitorilor, s-a reflectat în înrăutățirea, în termeni relativi, a situației emitenților supranaționali, care se confruntă în prezent cu o cuncurență mai mare. Ca și debitorii sovereign, de la debutul UEM, emitenții supranaționali au încercat să își facă obligațiunile mai atractive prin creșterea mărimii emisiunii și sporirea lichidității pieței secundare. În ciuda acestor eforturi, emitenții supranaționali au pierdut teren pe piețele obligațiunilor europene în decursul primului an al UEM. Astfel, totalul emisiunii denominate în euro în anul 1999 a fost cu 35% mai scăzută față de media celor trei ani precedenți (1996-1998).
Impactul introducerii euro asupra agențiilor guvernamentale în cadrul primului an a fost ambiguă. Pe de o parte, asemenea altor emitenți din zona euro, agențiile guvernamentale au beneficiat de exitența unui număr mai mare de investitori. Pe de altă parte, a crescut competiția dintre aceste agenții și dintre agenții și alți emitenți sovereign. Pe ansamblu, emisiunea globală în cursul anului 1999, este similară cu cea din anii precedenți (1996-1998).
3.1.2.3. OBLIGAȚIUNI CORPORATIVE
Cu toate că the amount outstanding al obligațiunilor private emise în cadrul zonei euro este încă modest în comparație cu cel al Statelor Unite, emisiunea de obligațiuni corporative a crescut semnificativ în 1999. Această evoluție este explicată de un număr de factori, determinați atât de cerere cât și de ofertă. Factorii referitori la cerere au fost deja discutați. În ceea ce privește oferta, factorii ce au determinat creșterea emisiunii de obligațiuni corporative sunt următorii:
– Ca o consecință a dezvoltării în continuare a piețelor de capital europene, corporațiile – în special cele cu un rating foarte bun – au analizat posibilitățile de finanțare directă, căutând o finanțare în condiții mai bune. Acest lucru a fost facilitat de existența unor corporații cu rating-uri mai bune decât cel al băncilor lor.
– Creșterea nevoii de finanțare este un alt factor ce a determinat sporirea emisiunilor corporative. Într-o mare măsură, în 1999 aceste nevoi au fost determinate de un proces intens de consolidare în sectorul corporativ european, acesta fiind o consecință a UEM. Creșterea nevoilor de finanțare este cauzată de o creștere a fuziunilor și achizițiilor. Procesul continuu de restructurare a corporațiilor a determinat o cerere mare de fonduri din partea sectorului privat. Companiile implicate în fuziuni sau achiziții, și-au finanțat aceste operațiuni într-o mare măsură prin emisiunile de tip “debt securities” denominate în euro. Aceasta a condus la emisiuni foarte mari, fără precedent în istoria piețelor de capital europene. În general, numărul de fuziuni și achiziții a crescut foarte mult în 1999, atât pentru sectorul bancar (cu 35% față de noiembrie 1998) cât și pentru cel nebancar (cu 153% față de noiembrie 1998).
– În contextul creșterii competiției, managerii corporațiilor se concentrează mai mult pe structura financiară și pe obținerea unor randamente financiare optime.
– Emisiunea de obligații corporative pare să fie facilitată de bănci. Noile reglementări ale BRI (Banca Reglementărilor Internaționale) privind capitalul bancar și creșterea competiției în sectorul financiar european a determinat băncile să își folosească bilanțul mai eficient pentru a crește profitul obținut din titluri. Drept consecință, băncile facilitează accesul direct al corporațiilor la piețele de capital.
– Noua dimensiune a pieței a fost deasemenea evidențiată în faptul că mărimea medie a emisiunilor corporative în zona euro s-a dublat în comparație cu primii trei ani (vezi figura nr. 3.4).
Figura nr. 3.4
Mărimea medie a emisiunii de obligațiuni corporative denominate în euro și euro legacy currencies
Sursa: Capital Data Bondware, 1999.
Notă: Tabelul include toate emisiunile naționale și internaționale în afară de obligațiunile licitate. Datele până în 1998 se referă la emisiuni denominate în ECU și Euro legacy currencies; în 1999 emisiuni denominate în euro. Toate emisiunile sunt exprimate în milioane de dolari pentru a exista posibilitatea efectuării unor comparații reale față de anii precedenți.
În cursul anului 1999, conform datelor furnizate de BCE, the amount outstanding al obligațiunilor denominate în euro emise de nerezidenți ai zonei euro a crecut cu 39%, în timp ce obligațiunile emise de rezidenți ai zonei euro a crescut cu 8%.
În ciuda creșterii semnificative observate în 1999 pe piața obligațiunilor din zona euro, trebuie precizat că anumite segmente ale pieței rămân nedezvoltate, în special cele ale datoriei cu rating mai slab, sau care nu sunt cotate. Destul de puține corporații din cadrul zonei euro au un rating de credit, acesta fiind un factor care restricționează accesul la piața obligatară. Conform participanților la piață, corporațiile vor fi înclinate să solicite rating-uri. Un alt semn al unei dezvoltări restrânse a pieței de credit europeană este faptul că informațiile referitoare la prețuri sunt încă slabe. Tranzacțiile sunt împiedicate de prețurile opace (lipsa transparenței) de pe anumite piețe, iar investitorii instituționali se confruntă cu dificultăți în găsirea unor prețuri sigure pe baza cărora să realizeze o evaluare prin marcarea la piață a portofoliilor lor de credit.
Cu toate că în primul an de la introducerea euro s-a realizat un progres substanțial, zona euro este încă în urmă, în comparație cu piața obligațiunilor corporative a SUA, în ceea ce privește lichiditatea și complexitatea pieței. Mărimea pieței obligațiunilor corporative europene, măsurată la valoarea de piață a emisiunilor (outstanding issues), este mică în comparație cu piața americană (aproximativ 700 miliarde euro în Europa comparat cu 3500 miliarde euro în SUA). Volumul noilor emisiunii de obligațiuni corporative în 1999 a adus zona euro mai aproape de SUA. O comparație a obligațiunilor corporative internaționale arată că emisiunea obligațiunilor denominate în euro în 1999 a fost cu 28% mai mare decât emisiunea obligațiunilor denominate în dolari.
3.1.2.4. EVOLUȚIA PIEȚEI OBLIGAȚIUNILOR DENOMINATE ÎN EURO ÎN 2001
În primul trimestru al 2001, emisiunea de obligațiuni denominate în euro a înregistrat cel mai mare nivel în comparație cu orice alt trimestru de la lansarea euro, în fiecare din cele trei luni înregistrându-se nivele maxime ale emisiunii – și anume, 142 miliarde euro în ianuarie, 145 miliarde euro în februarie și 154 miliarde euro în martie (vezi anexa nr. 5). Emisiunea pentru primul trimestru al 2001 a fost de 441 miliarde euro, substanțial mai mare față de o cifră de 336 miliarde euro pentru primul trimestru al 2000, sau față de 401 miliarde euro pentru primul trimestru al 1999.Euro a câștigat teren față de dolarul american în ceea ce privește emisiunea internațională de obligațiuni. Pe baza datelor Thomson privind titlurile financiare, în primul trimestrul al 2001, emisiunea americană a depășit emisiunea denominată în euro cu aproximativ 15%, pentru anul 2000 această cifră ridicându-se la 40%.
Tabel nr. 3.1
Volumul emisiunii de obligațiuni în perioada 2000-2001 (milioane euro)
Sursa: DG ECFI SOF – European Commission Directorate-General Economic and Financial Affairs, 2001
Figura nr. 3.5
Emisiunea totală de obligațiuni în perioada 2000-2001 (milioane euro)
Sursa: DG ECFI SOF – European Commission Directorate-General Economic and Financial Affairs, 2001
Tipuri de emitenți
Emisiunea de obligațiuni din partea guvernului central în primul trimestru al 2001 a avut un nivel similar celui din aceiași perioadă a anului 2000.
În ceea ce privește emisiunea din partea sectorului financiar, aceasta a înregistrat cel mai mare nivel de la lansarea euro. Ponderea acestui segment se menține la mai mult de 20% din emisiunea totală. Emisiunile din partea sectorului financiar au contribuit activ la oferta de obligațiuni pe parcursul anului 2000, la sfîrșitul anului, sectorul fiind al doilea, în ceea ce privește ponderea în totalul volumului emisiunilor.
Emitenții corporativi au avut o situație mai bună decât cea a sectorului financiar în primul trimestru al 2001, piața fiind foarte receptivă la toate categoriile de emisiuni corporative. Sectorul corporativ a avut o pondere de 15% în emisiunea totală a acestui trimestru, semn că procesul de restructurare a sistemului financiar european continuă.
Mărimea emisiunii
Primul trimestru este în general o perioadă în care guvernele încearcă să stabilească noi obligațiuni etalon pe piață printr-o primă ofertă relativ mare. Obligațiunile din partea sectorului privat au continuat să fie emise în toate mărimile, existând o preferință pentru emisiunile mai mari. Astfel, aceste emisiuni se ridicau în primul trimestru al anului 2001 la aproximativ 206 milioane euro, în timp ce în ultimul trimestru al anului 2000 reprezentau doar 88 milioane euro(vezi anexa nr. 5).
Pe viitor, mărimea medie a emisiunilor este foarte probabil să ramână la nivelele prezente, lichiditatea fiind prima prioritate pentru investitori. Accentul pus pe emisiunile mai mari este foarte evident în cadrul sectorului guvernamental, dar devine foarte important și în cadrul emisiunilor din partea agențiilor și a emisiunilor Pfandbriefe.
Figura nr. 3.6
Mărimea emisiunii obligațiunilor ca procent din totalul emisiunii
Legendă: A – între 50 și 500 milioane euro
B – între 500 și 1000 milioane euro
C – între 1000 și 2000 milioane euro
D – peste 2000 milioane euro
Sursa: DG ECFI SOF – European Commission Directorate-General Economic and Financial Affairs, 2001
Calitatea creditului
În anul 2000 a fost desfășurată o campanie de revizuire a informațiilor din baza de date a Comisiei Europene cu privire la rating-ul obligațiunilor. Rezultatul a fost reducerea simțitoare a ponderii obligațiunilor necotate (NR – not rated), reflectând faptul că o serie de obligațiuni de stat cu un anumit rating au fost înregistrate drept necotate. Distribuția rating-urilor pentru primul trimestru al anului 2001 este prezentată în tabelul următor.
Tabel nr. 3.2
Rating-ul obligațiunilor pe trimestrul 1 din 2001
Sursa: DG ECFI SOF – European Commission Directorate-General Economic and Financial Affairs, 2001
În comparație cu trimestrele precedente ale anului 2000, obligațiunile cotate AAA au scăzut ușor în favoarea obligațiunilor AA și A. Această evoluție poate fi explicată de modificarea preferinței investitorilor pentru titluri din afara sectorului guvernamental. Deasemenea, cu toate că numărul total al obligațiuni emise din partea emitenților necotați reprezintă aproximativ o pătrime din numărul total de emisiuni, acestea acoperă doar 6% din volumul emisiunii.
Originea regională a cererii și ofertei
Distribuția emisiunii din punct de vedere al originii geografice a fost stabilă pentru o perioadă de timp, dominând emitenții din zona euro. Totuși poate fi depistată o creștere a ponderii obligațiunilor emise din partea SUA, Canada și America Latină (de la 5% în trimestrul 4 al 2000 la 7% în primul trimestru al 2001). Această evoluție se datorează societăților multinaționale americane care au crescut emisiunile pe piața obligațiunilor corporative denominate în euro, după ce, în ultima parte a anului 2000 s-au concentrat mai mult asupra pieței naționale.
Figura nr. 3.7
Originea emitenților de obligațiuni în 2001 (% din volumul total al emisiunii)
Sursa: DG ECFI SOF – European Commission Directorate-General Economic and Financial Affairs, 2001
Structura obligațiunilor în funcție de scadență
Maturitatea noilor emisiuni s-a modificat ușor în primul trimestrul al anului 2001 față de trimestrele precedente. Emisiunile la scadențe intermediare au crescut și s-a înregistrat o relativă scădere a emisiunilor la scadențe foarte mari și foarte mici, lucru ce poate fi explicat prin prezența emitenților financiari și corporativi.
Figura nr. 3.8
Structura obligațiunilor ca procent din volumul total al emisiunii
Sursa: DG ECFI SOF – European Commission Directorate-General Economic and Financial Affairs, 2001
Tipurile de dobândă
Reducerea cererii pentru obligațiunile cu rată variabilă a dobânzii din cel de-al patrulea trimestrul al anului 2000 s-a menținut și în primul trimestru din 2001, deoarece s-au accentuat așteptările pentru scăderea în continuare a ratelor dobânzii pe termen scurt.
Figura nr. 3.9
Ponderea obligațiunilor în funcție de tipul de dobândă în volumul total al emisiunii pe trimestrul 4, 2000
Sursa: DG ECFI SOF – European Commission Directorate-General Economic and Financial Affairs, 2001
Figura nr. 3.10
Ponderea obligațiunilor în funcție de tipul de dobândă în volumul total al emisiunii pe trimestrul 1, 2001
Sursa: DG ECFI SOF – European Commission Directorate-General Economic and Financial Affairs, 2001
3.1.3. EVOLUȚIA PIEȚELOR SECUNDARE ȘI PARTICIPANȚII LA PIAȚĂ
Lichiditatea este un factor cheie în funcționarea oricărei piețe. Acest aspect este și mai important în cazul pieței obligațiunilor din cadrul zonei euro, datorită dispariției, sau a reducerii semnificative a altor surse de diferențiere între titlurile foarte bine cotate în zona euro (după cum am mai spus, de la începutul UEM, lichiditatea a devenit principala caracteristică de diferențiere a obligațiunilor). În cadrul anumitor segmente ale pieței, lichiditatea a scăzut în comparație cu etapa a doua a UEM. Activitatea de pe piața secundară a obligațiunilor denominate în euro este mult scăzută față de situația existentă în cazul SUA. Factorii care explică această situație sunt neomogenitatea emisiunilor (sovereign issuance) în Europa (nu există un calendar unic de emisiune, există diferențe în procedurile de emisiune) sau faptul că piețele unor obligațiuni (altele decât cele emise de guvern) mai slab cotate sunt foarte puțin dezvoltate.
Cu toate că sursele informaționale privind activitatea de pe piața secundară sunt relativ limitate, indicatorii existenți ilustrează faptul că piața secundară a titlurilor de stat a funcționat destul de bine în anul 1999, înregistrând o creștere a mărimii nominale a ordinelor. Tranzacțiile vechi de 20 milioane-50 milioane DM au fost înlocuite cu tranzacții standard de 20 milioane-50 milioane euro. Spread-urile dintre cursul de vânzare și cel de cumpărare s-au modificat foarte puțin în comparație cu situația existentă înainte de UEM.
Pe piața corporativă, mărimea emisiunilor a crescut de două, trei ori, ceea ce alături de existența unui număr mai mare de investitori a dus la creșterea lichidității pe piața secundară. Mărimea medie a unei tranzacții s-a dublat de asemenea, iar spread-urile au scăzut datorită prezenței mai multor emitenți. Cu toate acestea, activitatea pe piața secundară a rămas neuniformă și restrânsă.
Principalii participanți pe piața obligațiunilor denominată în euro sunt un grup mic de bănci europene universale și un număr restrâns de case de investiții americane. În general intermediarii financiari prevăd o creștere a competiției. Se estimează că în câțiva ani, 10-15 participanți cheie vor domina piețele de obligațiuni din zona euro. Se așteaptă ca băncile să ocupe cel mai important loc iar participanți mici și mijlocii să se concentreze pe necesitățile cumpărătorilor sau pe nișe specifice ale pieței. Un exemplu este piața Pfandbriefe, unde băncile germane au un avantaj față de concurență. Băncile germane sunt în mod frecvent cei mai activi participanți ai pieței obligațiunilor, cu toate că nu sunt la fel de activi pe alte segmente ale pieței.
3.2. PIAȚA ACȚIUNILOR
Introducerea monedei unice a determinat și alte modificări în cadrul sistemului financiar al UE, și anume internaționalizarea fluxurilor investiționale în acțiuni, progresul tehnologic și creșterea competitivității odată cu dezvoltarea comerțului electronic.
Capitalizarea pieței acțiunilor din zona euro a fost de 4.346 miliarde euro la sfârșitul lui octombrie 1999, adică 71% din PIB, în comparație cu o capitalizare a pieței de 3.624 miliarde euro la sfârșitul lui 1998. Această situație este datorată atât creșterii prețurilor acțiunilor între 1998 și octombrie 1999, cât și creșterii numărului total al firmelor cotate la bursele de valori în cursul lui 1999. Acest fapt reflectă creșterea importanței finanțării directe în zona euro, fiind o dovadă în plus că sistemul financiar al zonei euro devine mai securitizat.
Introducerea euro a acționat ca un catalizator pentru apariția pe piețele de valori a așa numitelor companii emergente și pentru cooperarea transfrontalieră între aceste piețe de valori. A existat o creștere importantă în 1999 a pieței EURO.NM, un grup pan-european de burse, care are drept obiectiv atragerea acțiunilor companiilor emergente. În noiembrie 1999, această alianță conținea 5 piețe de acțiuni europene pentru firme emergente: Le Nouveau Marché (Paris), Neuer Markt (Frankfurt), NMAX (Amsterdam), EURO.NM Belgium (Bruxelles) și Nuovo Mercato (Milan). Multe alte burse europene și-au arătat interesul de a participa la această alianță. Față de decembrie 1998, numărul total al companiilor cotate la EURO.NM a crescut cu 76% până în septembrie 1999 (de la 165 până la 291). În aceiași perioadă capitalizarea totală a pieței a crescut de la 31,5 miliarde euro la 57,4 miliarde euro, creșterea fiind de 80%. Indicele global al Euro.NM a înregistrat la sfârșitul lui octombrie 1999, o creștere de 400% față de perioada de lansare. Euro.NM îndeplinește mai multe funcții:
Garantează existența unor reglementări uniforme și a unui sistem de concentrare și coordonare a tuturor burselor de valori din rețea.
Promovează companiile cotate la nivel național și internațional în funcție de sectorul de activitate și de situația acestora în ceea ce privește riscul și randamentul.
Atrage companii, intermediari și investitori activi la alte burse de valori care aduc experiență și stimulează dezvoltarea și specializarea.
Alte inițiative pe piața acțiunilor se referă la Nasdaq-Europe, care operează din anul 2000 ca o platformă pan-europeană pentru atragerea ofertelor publice din partea companiilor emergente și Easdaq, o piața de valori internațională cu sediul în Bruxelles, care care are drept obiectiv atragerea cotațiilor companiilor emergente cu o orientare europeană sau internațională. Capitalizarea bursieră a acestei piețe a fost de 30,3 miliarde euro în noiembrie 1999.
În anii 1999 și 2000 au existat mai multe propuneri de integrare a burselor din cadrul UE (spre exemplu, fuziunile Euronext, Virt-X și iX, care a eșuat). Totuși, trebuie notat că integrarea piețelor de acțiuni este un fenomen global. Acest fapt este ilustrat de propunerile de a conecta bursele de valori din întreaga lume pentru a crea așa numita “Piață Globală a Acțiunilor”.
Euronext este prima bursa pan-europeană creată în septembrie 2000 într-un context favorabil pentru integrarea pieței de capital europene. Bursa a fost creată prin fuziunea burselor de la Amsterdam, Bruxelles și Paris pentru a răspunde cererii mari de pe piață. În decembrie 2000 peste 1600 de companii erau cotate la Euronext, capitalizarea bursieră era de 2.420 miliarde euro, iar volumul tranzacțiilor electronice de 1.712 miliarde euro (o medie lunară de aproximativ 142 miliarde euro), Euronext fiind cea mai mare bursă din Europa.
Euronext are drept scop dezvoltarea pieței de capital europene, stabilirea unor standarde globale pentru piețele financiare în ceea ce privește tranzacțiile, clearing-ul, procedurile de compensare, precum și realizarea în continuare a unor fuziuni, alianțe și joint ventures.
Euronext a fost creată drept răspuns la cererea principalilor participanți pentru consolidarea pieței de capital europene. Odată ce integrarea planificată va fi completă (prin folosirea unui singur sistem de tranzacționare, un sistem de clearing comun, o modalitate unică de compensare, aceleași reguli privind noii membrii și diseminarea informațiilor), Euronext urmărește să asigure Europei piața cea mai lichidă și să reducă costurile pentru participanți. Aceste condiții vor atrage mai mulți investitori și implicit vor genera o lichiditate mai mare.
Euronext este deasemenea deschisă la noi fuziuni, alianțe și joint ventures cu alte burse și operatori ai pieței. În anul 2000, bursa de valori portugheză BVLP (Bolsa de Valores Lisboa Porto) și cea luxemburgheză și-au anunțat dorința de a se asocia cu prima bursa europeană transfrontalieră. Luxemburg, care a semnat deja un acord de membru, este un bun exemplu al faptului că Euronext este deschisă la un număr mare de posibilități privind stabilirea de legături cu alte burse.
Euronext participă deasemenea la proiectul de creare a unei piețe globale a acțiunilor – GEM (Global Equity Market) alături de New York Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange, și bursele din Hong Kong, Australia, Toronto, Mexico și Sao Paulo. Proiectul GEM urmărește crearea unei piețe transparente și lichide.
Pe lângă evoluțiile structurale, integrarea piețelor de acțiuni din cadrul zonei euro este reflectată de corelația diferiților indici bursieri. O mai mare corelație a indicilor în cadrul statelor membre, evidențiază a modificare a comportamentului investițional, nemaifiind preferate doar investițiile naționale, iar evoluția indicilor fiind explicată în principal de diferențele de compoziție.
Indicii calculați de cele trei burse, care au fuzionat pentru a forma Euronext, au rămas indicatori importanți ai economiilor naționale. Acești indici, AEX (Amsterdam, 25 companii), BEL 20 (Bruxells, 20 de companii) și CAC 40 (Paris, 40 companii), vor continua să fie calculați. Alături de acești indici naționali, Euronext a lansat doi indici pan-europeni și anume Euronext 100 și Next 150. La data lansării (2 octombrie 2000) noii indici erau folosiți doar drept etalon, însă pe termen lung se vor realiza și tranzacții cu acești indici.
Euronext 100 este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră a 100 dintre cele mai mari și mai lichide acțiuni tranzacționate la Euronext. Indicele Euronext 100 este ponderat după cum urmează.
Tabel nr. 3.3
Ponderearea indicelui Euronext 100
Sursa: Euronext, 31 august 2000
Valoarea de start a indicelui este de 1000 de puncte la 31 decembrie 1999. Indicele Euronext este revizuit trimestrial. Această revizuire se referă la o analiză de mărime și lichiditate, pentru a asigura că elementele constituente ale indicelui respectă regulile impuse. Acțiunile din compoziția indicelui reprezintă 84% din totalul capitalizării bursiere a Euronext (2.586 miliarde euro) la 31 august 2000.
Next 150 este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră a 150 dintre cele mai mari acțiuni, după cele 100 de acțiuni incluse în Euronext 100 (adică, fără a lua în cosiderare acțiunile deja cuprinse în cadrul Euronext 100).
Tabel nr. 3.4
Ponderearea indicelui Next 150
Sursa: Euronext, 31 august 2000
Valoarea de start a indicelui este de 1000 de puncte la 31 decembrie 1999. Indicele se revizuiește trimestrial. Acțiunile din compoziția indicelui reprezintă 7% din totalul capitalizării bursiere a Euronext (2.586 miliarde euro) la 31 august 2000.
Integrarea piețelor de acțiuni din cadrul zonei euro și dezvoltarea unor alternative tehnologice la vechile burse de valori au implicații profunde. Pe măsură ce bursele de valori se dezvoltă fiind bazate pe comerț electronic, ele trebuie să fie mai bine reglementate și supravegheate. Multe din aceste reglementări au fost deja discutate în cadrul Planului de acțiune privind serviciile financiare al Comunității Europene (FSAP –Financial Services Action Plan) și se referă, spre exemplu, la cotațiile tranfrontaliere, informațiile ce vor fi publicate în broșuri. Există însă temeri că ritmul implementării planului FSAP nu este în concordanță cu evoluțiile recente ale pieței acțiunilor.
Din acest motiv, a fost constituit “Lamfalussy Group of Wise Men”. Grupul a publicat un raport la 15 februarie 2001 și a elaborat o serie de recomandări pentru a facilita crearea unui cadru reglementativ pentru piețele de acțiuni ale UE.
Comitetul a identificat câteva tendințe cu privire la piețele de acțiuni.
În primul rând este vorba de o creștere semnificativă a pieței acțiunilor și a cererii pentru acțiuni. Sectorul corporativ european a fost bazat, în mod tradițional pe împrumuturi bancare ca și sursă de finanțare externă. În prezent, finanțarea prin intermediul emisiunii de acțiuni și obligațiuni corporative a depășit finanțarea prin împrumuturi bancare. Totuși, sursele de finanțare sunt mai puțin dezvoltate față de cele existente în SUA.
A fost observată o creștere notabilă a pieței acțiunilor, unde ratele anuale de creștere ale tranzacțiilor au depășit 30% pe an, în perioada 1995-1999. Noile acțiuni și noile cotații au avut o importanță deosebită în creșterea capitalizării pieței de acțiuni europene. În 1999, capitalizarea pieței acțiunilor din cadrul UE a ajuns la 105% din PIB (85% pentru zona euro), în comparație cu 181% din PIB pentru SUA. Numărul companiilor listate la bursele de valori din UE a crescut mult de la 6401 în 1995 la 8111 în 1999 (cea mai mare creștere având loc în cadrul zonei euro – de la 3475 la 4416).
Figura nr. 3.11
Capitalizarea pieței acțiunilor la sfârșitul anului 1999 (% din PIB)
Sursa: BRI, 2000
În al doilea rând, se definesc noi strategii de investiții pan-europene, pe fundalul unui proces de internaționalizare a piețelor de acțiuni. Ponderea acțiunilor naționale în cadrul portofoliilor este în scădere. Volumul și numărul tranzacțiilor transfrontaliere este în creștere. Cu toate acestea, se menține o puternică preferință pentru titlurile naționale, datorită inerției din partea investitorilor și a obstacolelor legale și tehnice privind tranzacțiile și compensarea.
La aceste tendințe se adaugă competiția precum și cooperarea dintre diferite burse, volatilitatea crescută a prețului activelor financiare. Toate aceste tendințe vor avea în viitor un impact major asupra piețelor de acțiuni europene.
3.3. NOI INSTRUMENTE FINANCIARE PE PIEȚELE DE CAPITAL DENOMINATE ÎN EURO
În paralel cu dezvoltarea pieței obligațiunilor corporative denominate în euro s-au dezvoltat și alte segmente ale pieței de capital. Trebuie menționată dezvoltarea unei piețe a obligațiunilor cu randamente mari (și anume, obligațiuni emise de instituții cu rating mai slab). Dezvoltarea pieței obligațiunilor cu randamente mari a fost favorizată de creșterea emisiunilor private determinate de fuziuni și achiziții.
Un număr tot mai mare de companii mici și cu rating scăzut s-au alăturat pieței obligațiunilor corporative denominate în euro și au emis obligațiuni cu randamente relativ mari. Dezvoltarea pieței obligațiunilor cu randamente mari a fost puternică. Emisiunile de obligațiuni corporative cotate BAA și a celor cotate mai slab de Moody’s a crescut cu 171% în primele 9 luni ale lui 1999, în timp ce obligațiunile cotate AAA au crescut cu 120%, cele cotate AA cu 50%, iar cele cotate A cu 85%. Totuși, importanța relativă a emisiunilor de către companii cu rating slab este mult sub cea a piețelor americane.
=== capitolul 4 ===
CONCLUZII
Sistemul financiar al Uniunii Europene este supus unei transformări continue determinată de trei factori principali, și anume: procesul de globalizare, întreținut de liberalizarea mișcărilor internaționale de capitaluri și de evoluțiile tehnologice, armonizarea reglementărilor în cadrul uniunii, care sunt necesare pentru definitivarea pieței interne a serviciilor financiare și implementarea reformelor financiare în cadrul statelor membre. Efectele combinate ale acestor factori vor determina integrarea progresivă a sistemului financiar al UE, proces evidențiat de piețe mai omogene și apariția unor produse și tehnici noi și inovative.
Uniunea Economică și Monetară contribuie la transformarea sistemului financiar al UE, acționând ca un puternic catalizator. Înainte de ianuarie 1999, nevoia de a opera în monedele naționale a costituit un obstacol major în calea integrării. Riscul valutar al operațiunilor trasfrontaliere a încetinit procesul de globalizare și de armonizare a reglementărilor la nivelul UE. Cu toate acestea, de la lansarea UEM, situația s-a schimbat foarte mult.
Introducerea monedei unice în cele 12 state membre ale UEM a redus riscul valutar, care reprezenta o sursă a fragmentării sistemului financiar al UE. Deasemenea, euro a facilitat procesul de globalizare prin crearea unor piețe financiare mai mari și mai lichide. În prezent, operatorii de pe piață adoptă strategii pan-europene, fiind acordată prioritate definitivării pieței interne a serviciilor financiare. Rezultatul a fost accelerarea procesului de integrare financiară, care va crea condițiile pentru îmbunătățirea performanțelor economiei Uniunii Europene.
Uniunea Economică și Monetară a contribuit la accelerarea integrării financiare a UE în cadrul principalelor piețe financiare (piața monetară, piețele derivate, piața obligațiunilor și piața acțiunilor).
Introducerea unei politici monetare unice în UEM a asigurat o rapidă integrare a pieței monetare. BCE și-a condus operațiunile exclusiv în euro, astfel la 1 ianuarie 1999 piețele monetare naționale au convers către euro. În afară de unele dificultăți tehnice minore din primele săptămâni ale noului regim de politică monetară, piața monetară a funcționat fără probleme. Tranzacțiile transfrontaliere au crescut semnificativ, reflectând nevoia de a redistribui lichiditatea furnizată de BCE pentru întreaga zonă euro. Buna funcționare a sistemului TARGET a facilitat procesul de integrare, în prezent tranzacțiile transfrontaliere reprezentând aproximativ 60% din totalul activității celor mai mari participanți de pe piața monetară a zonei euro.
Gradul de integrare variază în funcție de diferitele segmente ale pieței monetare. Cele mai integrate segmente sunt piața interbancară a depozitelor negarantate și piețele derivate. Pe piața depozitelor interbancare negarantate, integrarea este completă și există o convergență deplină a ratelor dobânzii în cadrul zonei euro. Gradul ridicat de convergență a acestor rate ale dobânzii pe termene foarte scurte (în principal pentru o zi) reflectă acceptarea celor doi indici, și anume EONIA și EURIBOR, drept referințe uniforme de preț de către operatorii acestui segment de piață. Piața interbancară a zonei euro are o structură duală. Băncile relativ mari tind să domine tranzacțiile interbancare transfrontaliere, în timp ce băncile mai mici încă se bazează pe tranzacțiile interbancare naționale pentru a se finanța.
Piața derivată pe termen scurt a zonei euro este deasemenea foarte integrată. Piața swap-urilor cu rata dobânzii s-a dezvoltat remarcabil, majoritatea tranzacțiilor fiind transfrontaliere. Lichiditatea mare de pe piața swap-urilor este reflectată în spread-urile foarte mici dintre cursul de vânzare și cel de cumpărare. Activitatea de pe alte piețe derivate a crescut deasemenea, contractele futures pe EURIBOR înlocuind toate contractele futures care au existat înainte de UEM.
Segmentele garantate ale pieței (acordurile de răscumparare sau repo, bonurile de tezaur, efectele de schimb comeciale și certificatele de depozit) care implică schimbul de lichidități contra garanții au rămas destul de mici și mai puțin integrate. Fragmentarea acestor segmente reflectă în principal dificultăți în gestionarea garanțiilor. Aceste dificultăți sunt determinate de diferențele de preț, lichiditate, tratament fiscal și legal al acestor active (în principal obligațiuni) care fac obiectul tranzacției. Persistența fragmentării este deasemenea atribuită garanțiilor distribuite inegal și dificultăților practice în ceea ce privește compensarea transfrontalieră a garanțiilor.
UEM a unit 12 piețe obligatare naționale într-o singură piață a obligațiunilor denominate în euro, euro devenind foarte repede a doua cea mai importantă monedă pentru finanțarea internațională, alături de dolarul american. Dolarul și euro domină în prezent emisiunea internațională, reprezentând împreună 80%-85% din totalul acestei emisiuni. În 1999, ponderea monedei euro în totalul emisiunii internaționale (43%) era aproximativ egală cu ponderea dolarului (46%), dar ponderea emisiunii denominate în euro (36%) în 2000 a fost mult sub ponderea dolarului (50%).
Introducerea euro a determinat apariția economiilor de scară datorită dispariției barierelor referitoare la monedele naționale. Aceasta se reflectă, în principal, în existența unui număr mai mare de investitori și de emitenți potențiali. Alte efecte ale introducerii euro asupra pieței obligațiunilor se referă la creșterea diversificării portofoliilor investitorilor din cadrul zonei euro, o creștere a participanților la piață și a mărimii medii a emisiunilor, creșterea stimulentelor pentru emisiunea de obligațiuni în comparație cu împrumuturile bancare, ceea ce va determina un proces de securitizare, noi oportunități de acces la piețele de capital a unor sectoare ale economiei care în trecut nu participau la piață (în principal întreprinderi mici și mijlocii și corporații), o îmbunătățire a lichidității pieței și o formare mai eficientă a prețului.
În ceea ce privește aspectele tehnice ale tranziției la UEM, cum ar fi redenominarea și reconvertirea obligațiunilor denominate în euro legacy currencies în obligațiuni denominate în euro, nu au fost probleme, procesul desfășurându-se foarte ușor. Singurele excepții la această regulă sunt câteva titluri care sunt încă denominate în euro legacy currencies și pentru care lichiditatea a scăzut.
Emisiunile de obligațiuni de stat în cadrul zonei euro au fost denominate în euro de la începutul UEM. Acesta a fost un pas major către integrarea deplină a pieței. De atunci, emisiunea de obligațiuni de stat a fost în general stabilă, cu toate că există dovezi ale unei reduceri a emisiunilor din partea guvernului central în favoarea emisiunilor din partea altor sectoare guvernamentale. Redenominarea obligațiunilor de stat în euro a dus la crearea unei piețe mai omogene. Totuși, piața este încă fragmentată, fiind necesară sporirea eficienței funcționării pieței obligațiunilor de stat denominate în euro. Fragmentarea existentă a pieței este explicată de existența barierelor legale și de faptul că obligațiunile sunt emise de 12 agenții separate cu strategii, proceduri și instrumente distincte. Consecința acestei fragmentări este lichiditatea redusă pe piață. Având în vedere faptul că riscul valutar a dispărut, lichiditatea a devenit a devenit principala caracteristică de diferențiere a obligațiunilor.
Cea mai semnificativă evoluție a pieței obligațiunilor denominate în euro de la lansarea UEM a fost creșterea emisiunilor din partea sectorului corporativ. Piața obligațiunilor corporative denominate în euro s-a ridicat la 137 miliarde euro în 2000. Alte dovezi ale existenței unei piețe lichide a obligațiunilor corporative sunt mărimea mare a emisiunilor corporative (tranșele de 1 miliard de euro fiind obișnuite) și ponderea mare a obligațiunilor slab cotate în totalul emisiunilor.
Pe ansamblu, piața obligațiunilor a devenit o sursă importantă de finanțare a sectorului privat și în principal a corporațiilor, completând astfel rolul pieței titlurilor pe termen scurt. Un număr mai mare de firme au acces la piață datorită faptului că investitorii sunt dispuși să cumpere titluri cu rating-uri mai slabe, în timp ce inovările în domeniul emisiunii și tranzacționării determină o îmbunătățire a lichidității.
Introducerea monedei unice a determinat și alte modificări în cadrul sistemului financiar al UE, și anume internaționalizarea fluxurilor investiționale în acțiuni, progresul tehnologic și creșterea competitivității odată cu dezvoltarea comerțului electronic. În anii 1999 și 2000 au existat mai multe propuneri de integrare a burselor din cadrul UE (spre exemplu, fuziunile Euronext, Virt-X și iX, care a eșuat). Totuși, trebuie notat că integrarea piețelor de acțiuni este un fenomen global. Acest fapt este ilustrat de propunerile de a conecta bursele de valori din întreaga lume pentru a crea așa numita “Piață Globală a Acțiunilor”.
Integrarea piețelor de acțiuni din cadrul zonei euro și dezvoltarea unor alternative tehnologice la vechile burse de valori au implicații profunde. Pe măsură ce bursele de valori se dezvoltă, fiind bazate pe comerț electronic, ele trebuie să fie mai bine reglementate și supravegheate.
Introducerea euro la 1 ianuarie 1999 a determinat schimbări semnificative în mediul economic și financiar. Aceste schimbări ar putea modifica structura financiară a zonei euro într-o manieră fundamentală în anii următori. Integrarea viitoare ar putea spori eficiența piețelor financiare ale zonei euro, care ar deveni astfel benefică atât pentru debitori cât și pentru investitori.
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Euro Si Pietele Financiare Europene (ID: 130764)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.