.structura Financiara a Intreprinderii Si Flexibilitatea Acesteia – Notiuni Generale

CUPRINS:

Cap 1 Structura financiara a intreprinderii si flexibilitatea acesteia – notiuni generale………………………………………….……………………………pag. 1

Structura financiara a intreprinderii, ca premiza si rezultat a deciziei de finantare………………………………………………………….…pag. 1

1.2 Flexibilitatea financiara, aspect major al structurii financiare……pag. 2

1.3 Aspecte ale decizei de finantare in diferitele stadii ale evolutiei sistemului financiar……………………………………………………pag. 4

1.3.1 Gestiunea financiara a intreprinderii intr-un sistem financiar incipient…………………………………..……………………..pag. 4

1.3.2 Gestiunea financiara a intreprinderii intr-o economie de intermediere financiara……………………………………………pag. 5

1.3.3 Gestiunea financiara a intreprinderii intr-o economie de piata financiara………………………………………………………pag. 6

Cap 2 Interdependenta dintre structura financiara si nevoile de finantare in corelatie cu ciclul de viata al intreprinderii…………………………………..pag. 11

2.1 Determinantele specificului activitatii intreprinderii si structura financiara…………………..…………………………………………pag. 11

2.2 Implicatiile financiare ale ciclului de viata al intreprinderii………pag. 16

Cap 3 Componentele structurii financiare si flexibilitatea lor……………….pag. 20

3.1 Criterii de clasificare a mijloacelor de finantare………………..pag. 20

3.2 Sursele de finantare si flexibilitatea acestora……………………pag. 23

3.2.1 Autofinantarea……………………………………………pag. 24

3.2.2 Majorarea capitalurilor proprii……………………………pag. 28

3.2.3. imprumutul obligatar…………………………………….pag. 30

3.2.4 imprumutul bancar pe termen lung si mediu……………..pag. 31

3.2.5 Creditele pe termen scurt…………………………………pag. 32

3.2.6 Leasingul…………………………………..……………..pag. 34

Cap.4 Interdependenta dintre structura financiara si costul capitalurilor ……pag. 35

4.1 Costul mijloacelor de finantare………………………………….pag. 35

4.1.1 Costul imprumutului bancar si obligatar………………..pag. 35

4.1.2 Costul capitalurilor proprii……………………………….pag. 38

4.1.3 Costul leasingului………………..………………………pag. 41

4.2 Costul total al capitalurilor………………………………………..pag. 42

Cap 5 Influenta structurii capitalurilor asupra performantelor financiare ale intreprinderii…………………………………………………………………pag. 46

5.1 Structura financiara si valoarea intreprinderii…………………….pag. 47

5.1.1 Valoarea intreprinderii intr-un mediu economic fara fiscalitate……………………………………………………….pag. 48

5.1.2 Influenta structurii financiare asupra valorii intreprinderii in conditii de fiscalitate…………………………………………pag. 50

5.1.3 Valoarea intreprinderii intr-un mediu cu fiscalitate si cu risc de faliment……………………………………………………….pag. 53

Cap 6 Evaluarea alternativelor de finantare………………………………..pag. 57

6.1 Tehnici de evaluare a alternativelor de finantare…………………pag. 58

6.2 Alte observatii privind selectarea mijloacelor de finantare……….pag. 61

Cap. 7 Studiu privind structura capitalurilor si posibilitati de imbunatatire a flexibilitatii financiare la SC COMPA SA Sibiu……………………………pag. 64

7.1 Prezentarea generala a societatii………………………………….pag. 64

7.2 Analiza structurii financiare ……………………………………..pag. 69

7.2.1 Ponderi si rate in structura capitalurilor………………….pag. 69

7.2.2 Costul capitalurilor……………………………………….pag. 72

7.2.3 Efectul de pârghie si performantele financiare……..……pag. 75

7.2.4 Rata cresterii suportabila si previzionata…………………pag. 76

7.3 Concluzii si recomandari privind activitatea financiara la nivelul intreprinderii…………………………………………………………..pag. 78

=== Capitolul 7 Studiu de caz ===

Cap. 7 Studiu privind structura capitalurilor si posibilitati de imbunatatire a flexibilitatii financiare la SC COMPA SA Sibiu

7.1 Prezentarea generala a societatii

Informatii despre societate

– denumire:-Societatea Comercialã “COMPA” SA

– înregistratã la Registrul Comertului Sibiu sub numarul J 32 / 129 din 12.02.1991;

– cod fiscal R 788767;

– sediul societatii: SIBIU, str. HENRI COANDA, nr.8;

– telefon : 069 / 433490; 069 / 431410

– fax : 069 / 431968

Principalele produse realizate de societate

Principalele produse si servicii ale Societatii Comerciale COMPA SA sunt:

Productia de componente auto care cuprinde urmatoarele grupe de produse: arcuri de toate tipurile (infasurate la cald, infasurate la rece, arcuri in foi ), transmisii cardanice, casete de directie, aparatura de frâna, subansamble cabina, cilindri de frâna;

Productia de repere presate si inele de siguranta;

remorci;

scule, dispozitive, verificatoare, standuri, utilaje si instalatii dupa proiecte proprii;

furnizarea de energie termica;

analize si testari fizico-chimice;

proiectare si asistenta tehnica de specialitate;

Perspectivele de dezvoltare a activitatii societatii

in pofida greutatilor mari ce se intrevad in conjunctura actuala in anul 1997, unitatea estimeaza mentinerea relativ ridicata a profitabilitatii, precum si a celorlalti indicatori cu influenta asupra criteriilor de performanta, precum sunt: volumul creantelor si al obligatiilor, nivelul stocurilor, consumul de combustibil si energie electrica.

Pe perioada 1998 – 2002, S.C. COMPA S.A. preconizeaza o crestere constanta a cifrei de afaceri cu o rata medie anuala de 3 – 5%, sustinuta de orientarea productiei pe piata interna spre fabricatia de repere pentru autoturismele realizate de S.C. Automobile S.A. Pitesti si S.C. DAEWOO Automobile S.A. Craiova, precum si prin extinderea pietei externe. De asemenea, S.C. COMPA S.A. Sibiu promoveaza actiuni de atragere a investitorilor straini care sa conduca la un transfer tehnologic aliniat la standardele internationale.

in acest sens in anul 1996 s-a infiintat firma mixta Krupp Bilstein COMPA in domeniul fabricatiei de amortizoare, existând discutii avansate in constituirea unor firme mixte cu concernul Krupp Germania, privind productia de arcuri lamelare precum si cu firma Knorr Bremse Ungaria, in domeniul fabricatiei de aparatura de frâna.

Politica investitonala a S.C. COMPA S.A. preconizeaza un volum de investitii de cca 50 mld.lei in perioada 1998 – 2002, orientata cu precadere spre retehnologizare prin achizitionarea unor instalatii si utilaje care sa le inlocuiasca pe cele existente, cu o vechime medie cuprinsa intre 15 – 25 ani, astfel incât produsele realizate si atinga parametrii de calitate si pretul de pe piata Europeana.

Aceste considerente, credem ca reprezinta un suport in mentinerea increderii actionarilor in posibilitatile de dezvoltare ale societatii si continuare a procesului de privatizare.

Evenimente importante in activitatea S.C. COMPA S.A.

Ca eveniment important in activitatea SC COMPA SA in anul 1996 a fost semnarea contractului de infiintare a firmei mixte KRUPP BILSTEIN COMPA SA – in fabricatia de amortizoare – care a avut loc in data de 26 aprilie , iar ca incepere efectiva de functionare, a avut loc in data de 1 iunie 1996.

Tot in anul 1996, in luna decembrie, firma KRUPP si-a exprimat dorinta de a infiinta o firma mixta (scrisoare de intentie si protocol de intentie) in fabricatia arcurilor de suspensie pentru autovehicule. La ora actuala societatea este in faza de negociere a contractului, a statutului, elaborarea studiului de fezabilitate, etc. Precizam ca firma mixta se va putea realiza pâna la finele anului acesta.

in martie1997 firma germana Knorr Bremse, prin filiala din Ungaria si-a exprimat dorinta printr-o scrisoare de intentie sa infiinteze o firma mixta in fabricatia de aparatura de frâna pneumatica. Tratativele sunt in curs.

in acest an SC COMPA SA a reusit sa convinga firma mixta DAEWOO Automobile România, sa accepte sa-i devina furnizor de componente primind de la dânsii cereri de asimilare pentru un numar mare de repere.

in luna aprilie 1997, societatea a primit o scrisoare de intentie de la firma turca TIRYAKILER, pentru colaborarea in domeniul fabricatiei de cardane. Prima intâlnire in vederea negocierilor va avea loc in luna iunie 1997.

Ca eveniment negativ amintim recesiunea economica din trimestrul I – 1997, care afecteaza in mod nefavorabil si SC COMPA SA.

Principalii 5 furnizori si principalii 5 beneficiari ai S.C.COMPA-S.A

Primii 5 furnizori ai S.C.COMPA -S.A. sunt:

a. S.C.COS Târgoviste 13,8 % laminate otel arc

b. S.C.ROMAN-S.A.Brasov 9,6% semifabricate forjate

c. S.C.C.M. Câmpia Turzii 9,0% sârme si bare de otel arc

d. S.C.Combinatul Siderurgic Hunedoara 5,7% laminate otel arc

e. S.C.RULMENTUL-S.A.Brasov 2,8% rulmenti si bile de rulment

Principalii 5 beneficiari ai S.C.COMPA-S.A. sunt:

a. S.C.Autoturisme Dacia – S.A.Pitesti 15,754%

b. S.C.ROMAN-S.A.Brasov 11,074%

c. S.C.ARO-S.A.Câmpulung Muscel 4,407%

d. Magazin de desfacere S.C.COMPA-S.A. 3,778%

e. S.C.ROCAR-S.A.Bucuresti 2,497%

Segmentul de piata ocupat de S.C.COMPA-S.A. pe piata interna si externa:

Segmentul de piata interna a S.C.COMPA-S.A. este constituit de toate intreprinderile producatoare de autovehicule din România si distribuitorii de piese de schimb pentru produsele din profilul S.C.COMPA-S.A.;

Segmentul de piata externa este inca nesemnificativ, S.C.COMPA-S.A.exportând la ora actuala:

arcuri lamelare pentru masini agricole in Germania;

inele elastice pentru cale ferata in Bulgaria;

diverse piese de schimb pentru diverse autocamioane pe comenzi

arcuri lamelare de suspensie pentru autocamioane in Yugoslavia;

transmisii cardanice pentru autocamioane in Yugoslavia;

arcuri spirale de suspensie in Germania;

aparatura frâna pneumatica pentru autocamioane in Cuba.

Principalii competitori ai S.C. COMPA-S.A.

in general, S.C.COMPA detine pozitie de monopol in fabricarea produselor din nomenclatorul produselor fabricate.

in ultima perioada au aparut câteva firme, care fac concurenta S.C.COMPA-S.A., cum ar fi:

Firma DIOC din Bucuresti in fabricatia de amortizoare cu productie strict limitata la amortizoarele de DACIA;

in fabricatia de arcuri infasurate la rece au aparut cei mai multi intreprinzatori particulari pentru arcurile nepretentioase.

La arcurile cu pretentii tehnice ridicate, ca arcurile de supapa motor, arcurile de ambreaj, arcurile pentru pompe de injectie, S.C.COMPA-S.A. Sibiu detine in continuare pozitia de monopol.

in fabricatia de arcuri spirale de suspensie este S.C.ASTRA-S.A.Arad, care produce arcuri spirale pentru suspensia vagoanelor si ar putea trece si la fabricarea arcurilor spirale pentru suspensia autovehiculelor;

in fabricatia aparatelor de frâna (câteva incercari de fabricatie) la S.C.AMCO-S.A.Bârlad.

Obiective ale societatii pe termen scurt

Situatia societatii la 31 decembrie 1997 – oportunitati si dificultati

Activitatea SC COMPA SA a fost influentata de evolutia economiei românesti din ultima perioada. Reducerea puterii de cumparare a populatiei a influentat in mod negativ vânzarile de autoturisme si implicit vânzarile de piase de schimb pe piata interna.

Blocajul financiar care se mentine in continuare creeaza dificultati in recuperarea creantelor. Decapitalizarea progresiva inceputa cu ani in urma si accelerata in ultima perioada, este resimtita destul de puternic si a condus la accentuarea blocajului financiar si lipsa lichiditatilor. De asemenea, dobânzile excesiv de mari la creditele pentru dezvoltare intârzie realizarea programelor de restructurare tehnologica. Principalele dificultati cu care se confrunta societatea sunt:

slaba activitate a firmelor producatoare de autovehicule (ROMAN, ROCAR, ARO);

competitia insuficienta la nivelul furnizorilor;

scaderea nivelului exporturilor;

resurse financiare insuficiente pentru retehnologizare;

dependenta de un numar mic de clienti puternici;

intârzierea restructurarii economiei românesti;

in acelasi timp exista oportunitati pe care societatea le va valorifica in viitor:

asimilarea unui numar important de componente pentru DAEWOO;

asimilarea componentelor si pieselor de schimb pentru export;

contracte joint-venture pentru produsele noi si piete noi;

intensificarea distribusiei pieselor de schimb;

reglementari legale in autorizarea producerii de piese de schimb in România;

relansarea productiei de tractoare agricole;

lipsa aparitiei unor competitori interni puternici.

Plan strategic pentru 1998:

Obiectivul principal al societatii ramâne pastrarea pozitiei de lider pe piata interna. in acelasi timp, strategia societatii este orientata spre realizarea de piese de schimb si componente primare competitive pe piata internationala. Aceste obiective generice vor fi atinse prin urmatoarele mijloace:

alocarea de resurse pentru produsele care pot deveni competitive prin modernizare;

incetarea irosirii resurselor financiare pentru produsele care nu au piata sigura

cel mai bun raport pret –calitate;

asocierea unor module cu firme straine de prestigiu care aduc tehnologie, resurse financiare, piata;

aplicarea unui management performant;

implementarea politicilor de personal;

7.2 Analiza structurii financiare

7.2.1 Ponderi si rate in structura capitalurilor

1 Structura posturilor bilantiere

Simpla observare a acestor date din bilanturile simplificate face sa apara principalele evolutii care au afectat structura capitalurilor pe perioada 1995-1997.

Astfel se observa in pasiv ca au scazut capitalurile proprii in marime relativa de la 81.5% in 1995, 73.2% in 1996 la 70% in 1997 desi in marime absoluta acestea au crescut de la 91,7 mld lei in 1995 la 109,7 mld lei in 1997. Aceasta scadere a capitalurilor proprii s-a datorat devansarii ritmului de crestere al fondurilor proprii de catre cresterea mai mare a datoriilor de exploatare (de la 14% in 1995 la 26.7% in 1997).

De cealalta parte a bilantului, in activ, se remarca urmatoarele:

scaderea imobilizarilor in marime relativa (68% in 1995 fata de 55,5% in 1997, cu ocrestere absoluta de cca 10,6 mld. lei), in special in cazul imobilizarilor corporale;

cresterea activelor circulante datorate atât maririi valorii stocurilor de la 13,9% in 1995 la 18,6% in 1997, cât si a valorii creantelor (de la 15,6% in 1995 la 25,5% in 1997)

scaderea drastica a disponibilitatilor de la 2,4% in 1995 la numai 0,3% in 1997.

Cresterea stocurilor si a obligatiilor fata de furnizori, atât in marime absoluta cât si in marime relativa, se explica prin cresterea volumului de activitate, cifra de afaceri crescând de la 91,6 mld. lei in 1995 la 231,1 mld. lei in 1997 (152%).

2 Ratele referitoare la structura pasivului reflecta compozitia resurselor intreprinderii. in acest sens, ele exprima politica sa de finantare, aceasta constând in combinarea diverselor resurse accesibile intreprinderii.

Pentru a evidentia stabilitatea resurselor vom calcula rata capitaluri permanente/pasiv total. in cazul intreprinderii COMPA SA se observa ca, in absenta datoriilor pe termen lung, capitalurile permanente coincid cu cele proprii. Astfel ca vom avea pe cei trei ani urmatoarele date:

Aceste date reflecta faptul ca intreprinderea se caracterizeaza printr-o mare stabilitate si autonomie financiara pe termen lung, intrucât aproape trei patrimi din mijloacele de finantare sunt reprezentate de surse proprii.

Complementara ratei de mai sus o reprezinta rata datorii totale / pasiv total, denumita si gradul de indatorare al intreprinderii. Evolutia gradului de indatorare:

reflecta o crestere a indatorarii in special prin marirea obligatiilor fata de terti (furnizori, clienti creditori, stat, salariati).

Evolutia structurii capitalurilor proprii si imprumutate este reflectata in graficul de mai jos. Dupa cum se observa, finantarea activitatii s-a facut, in ultimii trei ani, din ce in ce mai putin din resursele proprii (capitalurile proprii). Astfel, ponderea capitalurilor proprii in total pasiv se reduce de la an la an, in acelasi timp crescând corespunzator sursele imprumutate.

in ansamblu, ponderea datoriilor in totalul pasivului nu ar trebui sa ingrijoreze conducerea intreprinderii, insa tinând cont ca aceste datorii sunt pe termen scurt, ar fi necesar de studiat situatia trezoreriei nete, reprezentata de diferenta dintre Fondul de Rulment si Necesarul de Fond de Rulment.

Dupa cum se observa, in toti cei trei ani fondul de rulment este pozitiv, ceea ce reflecta faptul ca intreprinderea este capabila sa-si finanteze integral activele imobilizate din capitalurile proprii, ba chiar si o parte din activele circulante. insa necesarul de fond de rulment care are un caracter permanent datorita nevoii reinnoirii continue a stocurilor sau finantarii imobilizarii de fonduri corespunzatoare creantelor de primit din partea clientilor depaseste in aceasta perioada fondul de rulment, rezultând o trezorerie neta negativa. Acest lucru semnifica faptul ca intreprinderea este dependenta de resursele sale financiare pe termen scurt. Aceasta situatie de dependenta sau tensiune asupra trezoreriei evidentiaza faptul ca lichiditatile sunt insuficiente pentru a permite rambursarea datoriilor pe termen scurt. Mentinerea resurselor de trezorerie apare ca o constrângere impusa intreprinderii si limiteaza autonomia financiara pe termen scurt. Dar daca trezoreria neta negativa exprima o certa dependenta financiara, ea nu trebuie sa fie interpretata imediat ca un simptom de insolvabilitate.

Se poate remarca insa faptul ca din 1995 pâna in 1997 se mentine acest deficit al trezoreriei nete, tensiune care a crescut de la 1,8 mld lei in 1995 la 4,5 mld lei in 1997. Trezoreria negativa timp de mai multi ani poate atrage dupa sine efecte nefavorabile precum costurile suplimentare la cheltuielile cu dobânzile. Putem calcula costul dobânzilor raportându-le la valoarea creditelor contractate.

7.2.2 Costul capitalurilor

Costul capitalurilor este compus din costul datoriilor si costul capitalurilor proprii pe care le vom calcula in continuare.

Costul datoriilor se determina luând in considerare doar posturile din bilant purtatoare de costuri, in cazul nostru fiind creditele pe termen scurt. Daca tinem cont si de faptul ca intreprinderea beneficiaza si de o economie fiscala vom avea:

Unde =cota de impozit pe profit= 38%.

Costul capitalurilor proprii se poate determina tinând cont de mai multe aspecte:

daca se poate calcula o rata medie de crestere a dividendelor (g) prin intermediul evolutiei trecute a remunerarii capitalurilor actionarilor:

Costul capitalurior proprii va fi:

Unde DIV1 este dividendul pe actiune in anul urmator, iar P0 pretul actiunii in anul curent. Costul capitalurilor proprii pe 1997 este:

daca vom calcula costul capitalurior proprii tinând cont de profitul net pe actiune (EPS) raportat la pretul unei actiuni pe piata (reflectând asteptarile actionarilor privind activitatea viitoare a societatii) vom obtine:

Costul total al capitalurilor se determina ca un cost mediu ponderat:

Având in vedere cele doua posibilitati de calcul a costului capitalurilor proprii vom avea doua valori diferite a costului total al capitalului. Fie CMPC1 costul total al capitalului in cazul in care costul capitalurilor proprii se determina prin intermediul ratei medii de crestere a dividendului iar CMPC2 in cel de-al doilea caz. Astfel vom obtine:

Dintre cele doua marimi ale CMPC (53,6% si 8,64%) cea mai aproape de realitate pare a fi cea calculata in cazul 2 si aceasta pentru ca prima metoda de calcul a costurilor capitalurior proprii are câteva dezavantaje:

nu putem calcula rata de crestere a dividendelor aplicând variatia relativa de la an la an pentru ca aceasta nu este corespunzatoare cu realitatea, mai ales ca in ultimul an s-a inregistrat o scadere foarte mare a dividendului pe actiune;

mai elocventa ar fi determianrea unei rate a cresterii dividendelor luând in calcul evolutia viitoare a beneficiilor distribuite, insa data fiind incertitudinea reactiei pietei la oferta de produse a intreprinderii deci, la o marime concreta a incasarilor, nu putem sti exact cum vor evolua pe viitor dividendele (intreprinderea nu duce nici o politica de dividend constant sau de crestere, ci acesta este acordat actionarilor in functie de profitul incasat, societatea nefiind obligata sa plateasca o suma fixa).

Deci, valoarea relativa de 8,64% a costului mediu ponderat al capitalurilor este foarte mica reflectând faptul ca societatea nu suporta cheltuieli de finantare prea mari pentru ca:

dividendele distribuite sunt mici in comparatie cu capitalurile proprii investite;

desi costul datoriilor este foarte ridicat (63%) acestea detin o pondere infima in totalul capitalurilor investite determinând o atenuare a efectului nefavorabil al costului dobânzilor.

7.2.3 Efectul de pârghie si performantele financiare

Problemele prezentate in capitolul 5 “ Influenta structurii capitalurilor asupra performantelor financiare ale intreprinderii” le vom exemplifica in continuare in cazul SC Compa SA Sibiu. Apelând la datele din bilant si contul de profit si pierdere al acestei intreprinderi putem calcula o serie de indicatori prin care se poate evidentia corelatia dintre rezultatele obtinute de firma si resursele alocate ca in tabelul de mai jos:

Dupa cum se observa, activitatea firmei studiate se caracterizeaza printr-o evolutie destul de oscilanta reflecatta prin rata rentabilitatii economice care a cunoscut o crestere in 1996 fata de 1995 de la 10,7% la 15%, pentru ca in 1997 sa scada la 10,63%.

Scaderea rentabilitatii economice nu trebuie vazuta neaparat ca un efect negativ, dat fiind faptul ca intreprinderea a realizat investitii in 1997, crescând astfel activele economice, iar adaptarea productiei fiind influentata atât de modernizarea tehnica si tehnologica dar si de scaderea cererii de produse pe piata. O problema foarte importanta ce ar trebui sa ingrijoreze firma este reducerea ratei rentabilitatii financiare care a oscilat in perioada analizata de la 7,9% in 1995, 11,2% in 1996 la numai 5,4% in 1997. Cauzele acestei reduceri a rentabilitatii financiare pot fi evidentiate prin corelatia dintre rentabilitatea financiara, rentabilitatea economica, efectul de pârghie si efectul fiscalitatii.

Rfin=sRec+(Rec-RDAT)*DAT/CPRt(1-)

Din datele din tabel putem observa ca in toti cei trei ani rata dobânzii a fost cu mult mai mare decât rata rentabilitatii economice. Rezultatul contractarii creditelor pe termen scurt a avut efect de maciuca asupra rentabilitatii financiare, evidentiat in tabelul de mai jos.

Scaderea rentabilitatii financiare datorate efectului de maciuca are drept cauza primara inregistrarea unei scaderi drastice a vânzarilor efective, comparativ cu cele previzionate care sa asigure un profit ridicat, ce ar fi determinat cresterea rentabilitatii economice superioara ratei dobânzii. Tot ca aspect nefavorabil se poate considera si cresterea ratei inflatiei care a determinat marirea costurilor cu dobânzile.

7.2.4 Rata cresterii suportabila si previzionata

Pentru anul 1998, managementul firmei si-a propus o crestere a productiei societatii cu 3-5%. Acest lucru va determina implicit o crestere a NFR-ului (in principal a stocurilor). Pentru a studia daca societatea duce o politica realista, care nu va afecta stanilitatea sa financiara, vom calcula o rata a cresterii economice suportabila de catre firma. Considerând ca societatea COMPA nu va mai contracta noi credite (adica structura sa financiara nu va suporta modificari in valori relative), singurele surse de finantare ale cresterii economice le vor reprezenta sursele proprii, adica profitul net reinvestit, cel alocat fondului de dezvoltare in valoare de 2.703.681.000 lei. Deci rata cresterii economice va putea evolua direct proportional cu cresterea mijloacelor de finantare.

Fie r= rata cresterii economice, R = rata profitului reinvestit si CPR = capitaluri proprii. Vom avea:

Pentru a evidentia mai bine elementele ce pot fi influentate pentru a creste r, vom descompune rata rentabilitatii financiare:

Din calcule vom obtine:

r=0,45*2,6%*1,47*(1+42,8%)=2,45%

Deci, in conditiile mentinerii structurii financiare din anul precedent, rata cresterii suportabile de firma este de 2,45% comparativ cu 3-5% rata cresterii propuse. in concluzie cresterea economica ar putea fi sustinuta prin cresterea elementelor sale componente:

cresterea rotatiei activelor, prin scurtarea ciclului de productie. Acest lucru este posibil in cazul in care investitiile ar degaja un randament crescut.

Cresterea rentabilitatii comerciale prin cresterea marjei de profit (marirea preturilor insa fara a determina scaderea cererii de produse).

Cresterea ratei de indatorare (DAT/CPR), ceea ce va determina modificarea structurii financiare. intrucât celelalte elemente sunt destul de incerte, si daca ar fi posibil mentinerea nivelului acestora, putem calcula noul nivel de indatorare. Daca rata cresterii economice propusa de intreprindere este de 3%, atunci gradul de indatorare ar trebui sa fie 0,74 , adica datoriile pe 1998 s-ar ridica la 81.177.980.000 lei fata de 46.953.972.000 lei cât au fost datoriile in 1997.

Posibilitatile societatii sunt urmatoarele:

Cresterea datoriilor fata de furnizori cu conditia obtinerii unor termene de plata mai lungi, astfel incât exigibilitatea acestora sa depaseasca lichiditatea stocurilor;

Celelalte surse de finantare stabile pe termen scurt (pasive stabile) constând din plata amânata a imspozitelor, taxelor, datoriilor fata de salariati, posturile de clienti creditori pot fi si ele utile dar nu pot creste prea mult. De exemplu impozitele fata de Bugetul de Stat presupun rambursarea la timp a acestora intrucât intârzierile se penalizeaza crescând astfel costurile firmei.

Creditele bancare trebuie studiate cu mare atentie mai ales prin prisma exigibilitatii corelata cu cheltuielile privind contractarea de credite (dobânzi, comisioane si alte cheltuieli aferente). Data fiind instabilitatea economica, inflatia galopanta precum si conditiile severe impuse de banci, creditele pe termen lung nu sunt rentabile, iar majoritatea intreprinderilor incearca sa le evite. De aceea firmele apeleaza la credite pe termen scurt pentru a-si acoperi golurile temporare de trezorerie. insa cresterea datoriei pe 1998 fata de 1997 este imposibil de realizat in procent de 73%, deci ar trebui sa se realizeze o crestere combinata sau o crestere simultana a tuturor elementelor ce determina indicatorul crestere economica: marja profitului, rotatia activelor si rata indatorarii.

7.3 Concluzii si recomandari privind activitatea financiara la nivelul intreprinderii

Privind echilibrul financiar (solvabilitatea firmei), analizând autonomia finaciara a societatii putem concluziona urmatoarele:

Pe termen lung, situatia intreprinderii se poate aprecia ca fiind favorabila intrucât sursele permanente sunt compuse numai din capitaluri proprii, iar ponderea acestora depaseste 70% din total pasiv in perioada analizata. Deci societatea se caracterizeaza prin stabilitate financiara pe termen lung. Aceasta nu a contractat datorii pe termen lung sau mediu si pe buna dreptate intrucât conditiile economice si financiare la nivel macro (in primul rând cresterea ratei dobânzii datorita inflatiei galopante).

Pe termen scurt – fondul de rulment este pozitiv in toti acesti ani inregistrându-se astfel un excedent de lichiditati potentiale pe termen scurt fata de exigibilitatea datoriilor pe termen scurt, intreprinderea având o situatie favorabilaa in termeni de solvabilitate pentru ca este in masura sa faca fata obligatiilor la scadenta (sau a unei parti importante din acestea). insa este important de remarcat ca nevoia de fond de rulment care are un caracter permanent depaseste fondul de rulment creând o situatie nu tocmai buna pentru trezoreria neta care este negativa pe toata periada si necesita o finansare a nevoilor permanente de exploatare din credite bancare pe termen scurt. Deci societatea este dependenta de sursele de finantare pe termen scurt atrase din exterior, lucru care afecteaza negativ stabilitatea financiara pe termen scurt a intreprinderii. Cum fondul de rulment este mai mic decât necesarul de fond de rulment putem trage concluzia ca societatea COMPA SIBIU a adoptat o strategie de risc privind finantarea nevoilor sale permanente din credite pe termen scurt, incalcând astfel legea echilibrului minim (armonizarea lichioditatii posturilor de activ cu exigibilitatea posturilor de pasiv).

Conform datelor din tabel avem:

Studiind primele doua rate (Rata lichiditatii generale si Rata lichiditatii restrânse), la prima vedere situatia intreprinderii este surpeinzator de buna desi aceste rate au suferit scaderi in perioada analizata: Rata lichiditatii generale a scazut de la 1,73 in 1995 la 1,48 in 1997 iar Rata lichiditatii restrânse de la 0,97 in 1995 la 0,86 in 1997. insa analizând cea de-a treia rata, Rata lichiditatii imediate putem observa ca aceasta are valori extrem de reduse, scazând vertiginos de la 0,13 in 1995 la 0,01 in 1997. Aceasta inseamna ca intreprinderea se bazeaza foarte mult pe incasarile din vânzari (lichiditatea stocuriilor de produse finite si obtinerea de cash), precum si pe incasareaa creantelor de la clientii sai. Deci, acum ar fi potrivita compararea vitezei de rotatie a stocurilor si a creantelor cu viteza de rotatie a datoriilor de exploatare.

Dupa cum se observa din datele de mai sus, viteza de rotatie a datoriilor de exploatare este in general destul de mica (ceva mai mult de doua luni), iar vitezele de rotatie a activelor circulate, stocuri si creante, sunt in crestere (stocurile de la doua luni in 1995 la 1,5 luni in 1997, iar creantele de la 70 de zile la 63,2 zile in perioada 1995-1997). Totusi intreprinderea nu-si poate finanta atât stocurile cât si creantele prin amânarea platii datoriilor de exploatare, fiiind nevoita sa si le acopere cu credite pe termen scurt (lucru evidentiat si prin trezoreria neta negativa.

Deci un punct slab al societatii este finantarea nevoilor sale permanente de exploatare din credite pe termen scurt, lucru care poate afecta solvabilitatea intreprinderii mai târziu datorita lipsei de lichiditati.

Performantele economico financiare ale intreprinderii

Dupa cum am mai aratat rata rentabiliatatii economice a societatii este inferioara ratei dobânzii, afectând negativ rata rentabilitatii financiare.

Putem remarca faptul ca pe perioada analizata, desi levierul a scazut de la 5% in 1995 la 4,4% in 1997, efectul nefavorabil al indatorarii a crescut intrucât:

A scazut volumul vânzarilor previzionate, iar rat rentabilitasii economice a inregistrat valori destul de scazute;

Au crescut cheltuielile cu dobânzile datorita permanentizarii golurilor de trezorerie si a cresterii inflatiei.

Mai putem observa ca rata rentabilitatii financiare variaza de la an la an lucru care duce la marirea riscului financiar. Vom calcula in continuare dispersia si abaterea medie patratica pentru a evidentia mai bine riscul financiar.

Fie R*fin=rata medie a rentabilitatii financiare pe perioada 1995-1997

iar 2=dispersia, si = abaterea medie patratica.

=2,37%

Deci rata rentabilitatii financiare poate varia cu 2,37% in plus sau in minus, risc destul de mare tinând cont ca valoarea medie a rentabilitatii financiare este de numai 8,16%.

Posibilitatile viitoare de dezvoltare ale intreprinderii

Pe perioada 1998-2000 conducerea firmei a planificat cresterea productiei cu 3-5% rata a cresterii economice propusa ce poate fi comparata cu rata cresterii economice suportabila de intreprindere. Rata cresterii economice suportabile = 2,45% < 3% = rata minima a cresterii economice planificata.

Cresterea economica nu va influensa negativ solvabilitatea intreprinderii in cazul in care firma pastrându-si vechea structura financiara va fi capabila sa isi creasca marja profitului si/sau sa isi reduca ciclul de productie prin cresterea rotatiei activelor. insa pentru a demara cresterea economica, societatea trebuie sa isi finanteze cresterea nevoii de fond de rulment care este acoperita intr-o oarecare masura din credite pe termen scurt. Contractarea unor noi datorii bancare pe termen scurt va deteriora si mai mult situatia trezoreriei nete astfel ca societatea are doua posibilitati:

Sa-si finanteze nevoile permanente prin alocarea de fonduri proprii (profit reinvestit si amortizare), neglijându-si astfel investitiile privind modernizarea si retehnologizarea activelor.

Sa-si procure in conditii mai avantajoase surse externe prin emisiune de titluri de valoare, actiuni sau obligatiuni.

}inând cont de perspectivele de lunga durata ale societatii, privind dezvoltarea activitatii sale (ne referim la crearea unei societati mixte cu firma germana Krupp, asocieri cu alte firme straine, contactarea de noi clienti cu situatie solida DAEWOO), emisiune de titluri pe piata interna sau externa constituie o cale de a scoate societatea din impas pentru acoperirea golului persistent al; trezoreriei nete, finantarea nevoilor permanente de exploatare precum si cresterea economica viitoare.

Optimizarea flexibilitatii financiare

in aceasta privinta firma se confrunta cu dificultati la nivelul creditelor pe termen scurt, o noua contractare de credite afectându-I si mai mult situatia prin cresterea cheltuielilor cu dobânzile. Deci solutia emisiunii de obligatiuni apare astfel nepotrivita din doua motive:

I-ar creste gradul de indatorare, marcându-I flexibilitatea financiara, reducându-I accesul la credite. Situatia este complexa pentru ca la un grad mai ridicat de indatorare, in caz de criza economica sau oportunitate strategica sau de investitii, societatea se va vedea inlaturata de concurenta;

Deficitul bugetar al statului este cel de-al doilea motiv, intrucât prin politica dusa de stat o noua emisiune de bonuri de tezaur sau obligatiuni de stat, care au o rata a dobânzii net superioara celei ce ar putea fi oferita de intreprindere, ar periclita succesul unei emisiuni de obligatiuni a firmei

in cazul emisiunii de actiuni, solutie mai prudenta din punct de vedere financiar, flexibilitatea financiara a societatii va fi pastrata, chiar va creste cu proportia in care va creste si capitalul social. Asteptarile actionarilor in legatura cu viitorul firmei sunt destul de optimiste, dat fiind faptul ca actiunile societatii sunt cotate peste valoarea nominala de 1000 lei adica la peste 1200 lei pe actiune.

O buna publicitate a societatii si o prezentare a perspectivelor sale de dezvoltare in urma asocierii cu partenerii straini iar putea crea conditiile de emisiune de actiuni atât pe piata interna cât si in exterior.

Fara a avea pretentia descoperirii tuturor meandrelor managementului financiar la nivelul firmei in ceea ce priveste armonizarea structurii financiare cu mediul economic din care aceasta face parte, demersul pe care mi l-am propus se opreste aici si in acelasi timp tot de aici incepe o noua descoperire a finantelor intreprinderii si, de ce nu, a flexibilitatii sale financiare..

=== capitolul1 ===

Cap 1 Structura financiara a intreprinderii si flexibilitatea acesteia – notiuni generale

1.1 Structura financiara a intreprinderii, ca premiza si rezultat a deciziei de finantare

in orice domeniu de activitate, luarea unei decizii este un pas hotarâtor privind viitorul activitatii respective, decizie care se “modeleaza” plecând de la o situatie initiala si de la o serie de obiective de perspectiva. in domeniul economic si, mai precis, in domeniul financiar, deciziile se iau in conformitate cu politicile de investitii, de dividend respectiv de finantare care au ca baza de plecare structura initiala a capitalurilor pe care intreprinderea le detine, precum si de posibilitatile ei de a-si procura mijloace de finantare.

insa politicile adoptate de managerii intreprinderii, vazute ca o expresie a unei decizii strategice ce urmareste atingerea, in cea mai buna masura, a obiectivului de maximizare a valorii intreprinderii, vor determina o structura viitoare a capitalurilor; astfel putem afirma ca la nivelul oricarei intreprinderi structura finciara a acesteia va fi vazuta atât ca premisa, cât si ca rezultat a hotarârilor intreprinderii respective.

Dezvoltarea in mediul sau financiar pune intreprinderea in fata unui ansamblu diversificat de mijloace de finantare, a caror folosire implica interventia pe pietele de capital (este cazul emisunii de actiuni, de obligatiuni sau a altor categorii) si/sau contactul cu institutii specializate (banci sau alte organisme financiare). Pentru teoria deciziei de finantare dezvoltarea intreprinderii pune problema alegerii unei combinatii determinata de mijloacele de finantare, adica alegerea unei structuri financiare. in acest context, strucura financiara a intreprinderii se analizeaza ca fiind configuratia pasivului din bilant sau ca o combinare a resurselor acumlate la o anumita data.

Strucura finaciara poate fi caracterizata cu ajutorul ratelor relative la compozitia pasivului.

Daca

putem caracteriza structura financiara cu ajutorul ratelor P1, P2, P3, P4 unde:

, , ,

astfel incât: P1+P2+P3+P4 = 1

in general problema structurii financiare este abordata pe baza unei delimitari intre ansamblul datoriilor si a capitalurilor proprii. Rata DAT/CPR este un indicator sintetic exprimând arbitrajul intre fondurile proprii si fondurile imprumutate. Acest arbitraj va fi influentat in foarte mare masura de o serie de factori:

Flexibiliatea finaciara, care permite conservarea capacitatii de indatorare;

Costul capitalurilor, a carui minimizare este urmarita in scopul optimizarii structurii capitalurilor;

Autonomia intreprinderii cu influente decisive asupra controlului acesteia;

Riscurile financiare pe care si le pot asuma managerii intreprinderii recurgând la indatorare.

in continuare vor fi prezentate implicatiile pe care toti acesti factori le au asupra structurii financiare, precum si corelatiile flexibilitatii, vazuta ca determinanta majora, cu ceilalti factori.

1.2 Flexibilitatea financiara, aspect major al structurii financiare

Urmarita indeaproape de intreprinderi datorita importantei sale, flexibilitatea, vazuta la modul general, reprezinta capacitatea intreprinderii de a se adapta la transformarile neprevazute din mediul exterior si in cadrul activitati sale, fiind detreminata in toate domeniile de gestiune: strategic, comercial, al resurselor umane, financiar.

Privind gestiunea strategica, flexibilitatea conditioneaza toate interventiile care ar putea influenta orientarea globala a activitatilor sau arhitectura organizationala a intreprinderii. in cadrul gestiunii comerciale, flexibilitatea este solicitata de reorientarile ofertei de produse, ale politicii preturilor, ale raporturilor cu distribuitorii sau comunicatiile intreprinderii. Flexibilitatea gestiunii resurselor umane vizeaza efectivul si calificarea personalului sau politica de remunerare. Flexibilitatea gestiunii financiare are in vedere mai multe aspecte:

Capacitatea intreprinderii cu privire la mobilizarea rapida de lichiditati; acesta implica faptul ca detinerea de lichiditati, disponibile imediat sau la termen, permite intreprinderii sa reactioneze fara intârziere la:

O oportunitate de investire, ca de exemplu cumpararea unei intreprinderi in coditii favorabile, lansarea unui program de productie ca riposta la ofensiva concurentei, etc;

O oportunitate comerciala: rascumpararea unui lot de marfuri sau materii prime in conditii exceptionale;

O oportunitate strategica – capacitatile de adaptare ale intreprinderii pot fi foarte bine asigurate de lichiditatile deja disponibile prin detinerea de active cedabile fara amânarea sau perturbarea activitatii majore a intreprinderii (titluri de plasament, active imobiliare, participatii, toate fara importanta strategica)

Flexibilitatea financiara se apreciaza si in functie de posibilitatile intreprinderii de a diviza nevoile de finantare in realizarea proiectelor sale de investitii, in curs sau prevazute, dar si in activitatea sa curenta. Astfel, o anumita divizibiliate a investitiilor intreprinderii sau a capacitatilor productive instalate poate nu numai sa permita o scadere a cheltuielilor fixe in caz de necesitate, dar si sa limiteze tensiunile exercitate asupra resurseor si echilibrelor financiare. De asemenea, posibilitatile de esalonare in timp a realizarii de diferite operatii (investitii, rambursari de imprumuturi) dau intreprinderii capacitati suplimentare de ajustare si, in consecinta, de flexibilitate.

Flexibilitatea finaciara este urmarita insa, in pricipal, in raport de capacitatea de finantare a intreprinderii. Posibilitatea de a recurge la noi resurse proprii sau de a beneficia de noi credite (capacitate de indatorare) permite intr-adevar intreprinderii sa-si suplimenteze, in caz de nevoie, fondurile cu un pachet aditional care-i va permite sa reactioneze la modificarile imprevizibile din domeniul sau de activiate.

Prezentate fiind notiunile principale de structura financiara si flexibilitate, in jurul carora graviteaza subiectul lucrarii, importanta ar fi si integrarea intreprinderii si a activitatii acesteia in mediul financiar corespunzator. De remarcat este faptul ca influenta factorilor externi este covârsitoare in cadrul functionarii unei firme, intrucât legaturile acesteia cu exteriorul sunt preponderente, data fiind ratiunea unei intreprinderi si anume aceea de a produce si de a vinde pentru a obtine valoare suplimentara (profit, cresterea averii, cresterea rentabilitatii)

1.3 Aspecte ale decizei de finantare in diferitele stadii ale evolutiei sistemului financiar

Caracteristicile generale ale mediului in care intreprinderea se inscrie conditioneaza evolutia si dezvoltarea sistemului financiar, continutul si orientarile gestiunii financiare si, implicit, decizia de finantare a intreprinderii, ca parte integranta a acesteia din urma.

Conform parerii specialistilor, evolutia sistemului financiar a cunoscut mai multe etape de dezvltare, complexitatea implicatiilor acestora manifestându-se specific la nivelul fiecarei economii nationale, dar mai ales la nivelul firmelor, putându-se trasa câteva caracteristici generale ale fiecarui stadiu al mediului financiar. Astfel, in mare, se pot identifica trei stadii:

Stadiul sistemului financiar incipient;

Stadiul economiei de intermediere financiara;

Stadiul economiei de piata financiara.

in prezent, toate aceste tipuri ale sistemului financiar se manifesta inca la nivelul diferitelor economii nationale, fiind determinate de nivelul de dezvoltare al fiecarui stat in parte.

1.3.1 Gestiunea financiara a intreprinderii intr-un sistem financiar incipient

Orientarile gestiunii financiare intr-un sistem financiar incipient sunt determinate de:

Slabele posibilitati de finatare externa – institutiile de credit, care, datorita limitelor privind rata interna de acumulare, limitele capacitatilor de colectare si transferare a disponibilitatilor banesti, afecteaza oferta de fonduri, determina o serie de restrictii in gestiunea financiara a intreprinderilor care se vad constrânse sa formeze si sa aloce resursele de autofinantare. Aceste resurse de autofinatare reprezinta astfel singura sursa regulata de fonduri, accesibila majoritatii firmelor.

Absenta unei game diversificate de instrumente de plasare moderne restrânge posibilitatea de gestionare a unui portofoliu de active financiare emise pe piata interna. Acest fapt conduce la o administrare ineficienta a excedentelor de lichiditati, când unele intreprinderi ajung sa le detina, având putine posibilitati de alegere fara a putea beneficia de o tehnica foarte elaborata.

Dificultatile de functionare a sistemului de plati, amânarea incasarii creantelor si chiar a cecurilor care le acopera sunt o sursa de riscuri si costuri pentru o intreprindere.

Asfel in aceasta categorie gestiunea financiara a intreprinderii isi orienteaza fortele, in principal, spre stapânirea decontarilor si spre formarea si utilizarea resurselor de autofinantare. insa accesul intreprinderiil a finantarea externa constituie o preocupare majora.

1.3.2 Gestiunea financiara a intreprinderii intr-o economie de intermediere financiara

Stadiul economiei de intermediere financiara se caracterizeaza printr-un “avans” al activitatii institutiilor financiare insa piata de capital joaca inca un rol minor in finantarea intreprinderilor. in aceasta etapa, gestiunea financiara a intreprinderii se orienteaza spre conduita relatiilor cu bancile si alte institutii de credit, misiunea directorilor financiari fiind acea de a urmari si ajusta fluxul de plati efectuate prin conturile bancare, iar functionarea mecanismului de plati fiind asigurata de institutiile de credit.

O alta trasatura caracteristica ar fi aceea ca principalele cereri de finantare ale intreprinderilor sunt adresate institutiilor de credit, cea mai importanta sursa de finantare externa si, cel mai adesea, sursa exclusiva. insa aparitia disfunctionalitatilor in cadrul activitatilor de finantare au determinat o slaba apreciere a riscurilor reale datorate finantarii investitiilor prin credite pe termen lung sau mediu, lucru ce a impus perfectionarea activitatii institutiilor de credit. Evolutia acestora, bogata in falimente bancare si perioade de repliere, a determinat o modificare a solutiilor de finantare luate sau posibil de luat de catre gestionarii financiari.

Intial, intreprinderile apeleaza la credite pe termen scurt pentru finantarea nevoilor pe termen scurt, investitiile sau nevoile cu caracter permanent fiind finantate din resurse proprii. Mai târziu, solutiile adoptate de gestionarii financiari se vor axa atât pe creditele pe termen scurt, cât si pe cele pe termen lung sau mediu.

Dat fiind faptul ca pietele de capital continua sa joace un rol secundar in mobilizarea si alocarea fondurilor necesare, intreprinderile nu pot apela la o finantare externa prin emisiune de actiuni sau obligatiuni sau de titluri pe termen scurt. Exista insa si exceptii si anume intreprinderile mai importante care pot recurge la astfel de operatiuni asa incât sa existe o reala posibilitate de arbitraj intre finantarea de catre piata de capital si finantarea de catre institutiile de credit.

in concluzie, economiile de intermediere financiara pun la dispozitia managerilor mijloace de finantare, instrumente de plasare si toata gama de servicii care tind sa raspunda, intr-un mod mai diversificat, diferitelor lor nevoi. Totusi, aceste economii nu ofera gestionarilor financiari solutii alterantive in raport cu cele propuse de institutiile de credit; ele nu asigura jocul concurential intre solutiile de finantare si de plasare propuse de pietele de capital si cele propuse de intermediarii financiari.

1.3.3 Gestiunea financiara a intreprinderii intr-o economie de piata financiara

Pentru managerii intreprinderii, economiile de piata financiara par, la prima vedere, sa multiplice posibilitatile lor de alegere. Ele le permit sa caute solutiile de finantare, de plasare sau de acoperire a riscurilor care le asigura concordanta cu nevoile intreprinderii la cel mai bun cost (pentru instrumentele de finantare si de acoperire a necesitatilor firmelor) sau cel mai bun randament (pentru instrumentele de plasare).

Aceasta extindere a posibilitatilor de alegere este datorata dezvoltarii pietelor si institutiilor financiare, mai mult sau mai putin specializate, pentru constituirea unei vaste piete a banilor. Aceasta largire a spatiului financiar favorizeaza multiplicarea instrumentelor financiare, raspunzând diverselor nevoi. Se da posibilitatea intreprinderii de a dispune, in concurenta, de produse si de circuite alternative pentru cautarea solutiilor care corespund cel mai bine constrângerilor si preferintelor lor.

Coerenta de ansamblu a sistemului financiar ramâne asigurata de mecanisme de transmitere care pun in relatie diferitele piete – piata financiara pentru operatiunile pe termen mediu sau lung si piata monetara pentru operatiunile pe termen scurt, diferitele produse, diferitele rate ale dobânzii.

Totusi economiile de piata financiara, expun firmele la noi dificultati:

Pietele financiare sufera procese de instabilitate, care afecteaza rata dobânzii, rata cursului de schimb si valoarea activelor financiare, antrenând pierderi severe si perturbari pentru gestiunea financiara a intreprinderii, constituind cauza unor agravari a riscurilor financiare;

Pietele financiare exercita o constrângere financiara mai severa asupra firmelor. Daca intreprinderile au de acum inainte acces la posibilitatile largite de finatare pe pietele de capital, ele deopotriva sunt supuse unei presiuni continue din partea cumparatorilor de titluri (actionari si obligatari), care aducându-si aportul la resursele intreprinderii, controleaza in permanenta evolutia performantelor si riscurilor lor.

Astfel, posibilitatile de plasare oferite de pietele de capital conduc la compararea intre randamentul oferit de produsele financiare si cel sperat de investitiile reale. Datorita acestui fapt, selectarea proiectelor de investitii productive devine mai severa si numai cele mai eficiente dintre ele pot beneficia de o confruntare favorabila cu plasamentele financiare alternative.

in concluzie, economiile cu piata financiara furnizeaza firmelor posibilitati de alegere largi, dar determina luarea unor decizii mai complexe si mai riscante. Astfel ca aceasta complexitate a misiunii managerilor va afecta integral firmele: cele mai mari sau mai profitabile baneficiaza din plin de posibilitatile de a combina relatiile cu pietele cu relatiile cu institutiile de credit in interesul lor, spre deosebire de intreprinderile mici si mijlocii care apar mai putin inarmate pentru a accede pe piata si care se vad incorsetate de un raport obligatoriu cu institutiile de credit. Totusi, chiar si in acest caz existenta pietelor active exercita o presiune asupra institutiilor si le constrânge sa tina seama mai mult de nevoile clientilor lor, ceea ce n-ar face intr-o economie de intermediere financiara.

Pe scurt, caracteristicile sistemului financiar si implicatiile acestora asupra finantarii firmelor s-ar putea identifica in urmatoarea schema:

Având in vedere situatia actuala a economiei in România putem sublinia câteva caracteristici ale sistemului financiar national:

Predominanta bancilor si altor institutii de credit;

inceputul timid al activitatii pietei de capital;

Numarul mare de intreprinderi mici si mijlocii

Cresterea progresiva a numarului si importantei intreprinderilor mari cotate pe piata bursiera sau extrabursiera;

Scaderea treptata a rigiditatii in relatiile existente dintre firme si piata financiara. Cu toate acestea inca nu exista o reflectare reala si o evaluare obiectiva a performantelor intreprinderilor, ceeea ce influenteaza increderea institutiilor financiare in ceea ce priveste finantarea firmelor.

in linii mari am putea plasa România intr-o economie cu intermediere financiara si in functie de cum evolueaza factorii macroeconomici, dar si cei politici, sociali sau de alta natura, interni sau externi, tara noastra s-ar putea integra in cel mai complex stadiu, cel al pietei de capital, fapt ce ar determina varietatea posibilitatilor de finantare externa a intreprinderilor.

Dupa aceasta incursiune in dimensiunea factorilor externi care influenteaza intreprinderile functie de dimensiunea si accesul lor pe piata financiara, vor fi accentuate aspectele privind factorii interni microeconomici care marcheaza decizia de finantare si implicit structura financiara a firmelor.

=== capitolul2 ===

Cap 2 Interdependenta dintre structura financiara si nevoile de finantare in corelatie cu ciclul de viata al intreprinderii

Printre factorii interni care influenteaza structura financiara unei intreprinderi putem enumera: specificul activitatii desfasurate de firma respectiva, faza de dezvoltare in care se afla aceasta, dar si strategiile pe care doreste sa le adopte in plan productiv, comercial sau financiar.

2.1 Determinantele specificului activitatii intreprinderii si structura financiara

Sectoarele in care se incadreaza activitatile intreprinderilor sunt caracterizate prin trasaturi specifice privind ciclul de productie, consumul specific de materii prime, materiale, combustibili, cosumul si intensitatea utilizarii capitalului fix (utilaje, masini, instalatii, echipamente, etc.). insa, in cadrul fiecarui sector si la nivelul fiecarei intreprinderi se produce cu o anumita eficienta, cu o anumita productivitate a muncii astfel putem spune ca activitatea fiecarei firme in parte va fi influentata, atât de caracterul general al productiei sale dar si de randamentul cu care se lucreaza.

Unul dintre cei mai importanti indicatori in acest sens este rotatia activelor exprimata prin raportul dintre cifra de afaceri si total active:

Acest indicator reprezinta, in esenta, eficienta cu care sunt utilizate resursele investite. in functie de marimea acestuia se pot identifica anumite aspecte:

Daca raportul este mic, atunci putem trage concluzia ca firma respectiva are un ciclu de productie lung, care cere investitii si deci resurse de finantat mari, in special canalizate spre activele imobilizate (utilaje, instalatii, echipamente, masini etc) sau vânzarile de produse au scazut foarte mult iar activitatea a devenit neproductiva. in cazul in care ciclul de productie este foarte mare (Ex: santierele navale care produc nave, salupe etc, necesita resurse uriase pentru a-si acoperi nevoile de finantare pe o perioada de 1-5 ani, cât dureaza ciclul de productie al unei nave), intreprinderile respective trebuie sa-si conserve o structura financiara solida, aceasta insemnând ca, pâna la obtinerea de profit, trebuie sa beneficieze de resurse mari de finantare, in special surse pe termen lung. Aceasta intrucât legea echilibrului financiar recomanda ca nevoile permanente sau cele pe termen lung sa fie finantate din mijloace cu caracter permanent. Importanta acestui echilibru consta in faptul ca nerespectarea legii ar putea duce la insolvabilitate si, mai târziu la faliment. Presupunând ca o firma cu un ciclu lung de productie apeleaza la surse de finantare pe termen scurt, aceasta va fi, in curând, in situatia de incapacitate de plata a obligatiilor sale intrucât, desi profitabila, ea nu va putea genera surplus de valoare decât peste un anumit timp. Deci, vitala este armonizarea lichiditatii activelor cu exigibitatea pasivelor. in conditiile in care scaderea vânzarilor este cauza principala a reducerii raportului CA/ACTIVE putem mentiona factorii care determina acest lucru: scaderea cererii, aparitia unor noi produse mai ieftine si/sau cu un grad calitativ mai ridicat, negarantarea serviceului si a pieselor de schimb, etc. in concluzie, structura financiara a intreprinderilor cu ciclu lung de productie va necesita o deplasare in sensul cresterii surselor pe termen lung si a reducerii celor pe termen scurt.

Daca Cifra de afaceri depaseste cu mult totalul activelor pe perioada de un an, rezulta ca rotatia activelor este intensa. Acest lucru s-ar putea traduce prin ritmul sporit al activitatii intreprinderii, prin utilizarea capacitatii de productie la toti parametrii, prin eliberarea de lichiditati in timp scurt (in cazul in care vânzarile pe credit nu sunt prea mari). in cazul firmelor cu ciclu scurt de productie, intrucât obtinerea de cash este mai rapida, unele necesitati sezoniere sau pe termen scurt (acestea fiind in proportie destul de mare) pot fi acoperite din datoriile pe termen scurt (datorii catre funizori, credite pe termen scurt) lasând astfel o libertate in capacitatea de indatorare pe termen lung. Trebuie facuta o precizare si anume ca nu numai in cazul firmelor cu ciclu de productie lung ci si a celorlalte este recomandata pastrarea echilibrului financiar. Este de preferat ca exigibiltatea datoriilor sa fie mai mare decât durata obtinerii de lichiditati din vânzarea produselor. O alta capcana in finantare, datorata nearmonizarii resurselor cu nevoile ar fi acoperirea in mod uzual a necesarului pe termen scurt cu surse pe termen lung. Consecinta acestui lucru ar fi ca la exigibilitatea datoriilor pe termen lung marimea dobânzii si dimensiunea principalului de rambursat ar putea fi acoperite cu intrarile sezoniere de lichiditati. in acest sens, institutiile financiare si toti creditorii trebuie sa se asigure de scopul utilizarii unui credit pe termen lung, corelat cu marimea annuala a veniturilor din exploatare, pentru a-si recupera imprumuturile.

in gestiunea financiara, nevoile de finantat si posibilitatile de acoperire, pe termen lung si scurt, sunt exprimate prin intermediul Fondului de rulment si a Necesarului de fond de rulment.

Fondul de rulment (FR) este exprimat prin diferenta dintre Capitalul permanent si imobilizari sau prin diferenta intre activele circulante si datoriile pe termen scurt.

FR = CAPITAL PERMANENT – IMOBILIZ|RI

sau

FR=ACTIVE CIRCULANTE–DATORII PE TERMEN SCURT

in esenta, FR reprezinta partea din capitalul permanent pe care intreprinderea il poate dirija spre exploatare.

La celalalt pol se afla nevoia de fond de rulment (NFR) diemensionata de diferenta dintre activele circulante, exclusiv lichiditatile, si datoriile de exploatare.

NFR = STOCURI + CREAN}E – DATORII DE EXPLOATARE

Nevoia de fond de rulment exprima astfel partea din stocuri si creante ce necesita o alocare de resurse cu caracter permanent, alocare ce variaza in functie de posibilitatile intreprinderii de a-si acoperi stocurile si creantele cu credite comerciale obtinute in principal de la furnizori. Aceste datorii de exploatare sunt foarte importante pentru ca nu poarta costuri de intrebuintare reprezentând de fapt o intârziere de plata acceptata de furnizor. Cum am precizat mai devreme, in utilizarea raportului ce defineste structura financiara a intreprinderii punctul de plecare este reprezentat de necesitatea respectarii legii echilibrului financiar minim. Din punct de vedere al modului de respectare a cerintelor acestei legi in corelatie cu flexibilitatea “jocului” datorii pe termen scurt / datorii pe termen lung, in practica pot fi intâlnite trei strategii de finantare: aceste strategii sunt influentate si de doza de risc asumata de manager dar si de posibilitatile firmei de a degaja profitabilitate.

Strategiile sunt: strategia prudentei, strategia de finantare medie si strategia de risc.

in cazul strategiei prudentei, se are in vedere urmatorul fapt: capitalurile permanente finanteaza complet investitiile si degaja un fond de rulment mai mare decât necesarul de fond de rulment al exploatarii (FR>NFR). Asfel fondul de rulment va finanta integral necesarul de fond de rulment, dar si o parte din nevoile sezoniere de exploatare. (partea ramasa de finantat va fi acoperita prin credite pe termen scurt in acord cu legea echilibrului financiar minim). in perioadele cu necesar sezonier minim, o parte din fondul de rulment se va afla in structura de finantare ca un excedent de trezorerie ce trebuie plasat.

Necesar sezonier

DAT/TS

NFR

permanent

Imobilizari

Aceasta strategie de finantare este adoptata in general de firmele din sectoarele ce utilizeaza inalta tehnologie, sectoare in care uzura morala a utilajelor nu permite asumarea unor riscuri prea mari (datorita necesitatii existentei unei flexibilitati in productie).

Strategia de finantare medie se apropie cel mai bine de legea echilibrului financiar minim prin aceea ca fondul de rulment finanteaza integral necesarul de fond de rulment permanent, in perioadele de varf, pentru nevoi sezoniere intreprinderea utilizând datoriile pe termen scurt.

Necesar sezonier

DAT/TS

NFR

permanent

Imobilizari

Strategia de risc presupune ca fondul de rulment nu acopera integral nevoile permanente de exploatare, utilizându-se in mod curent creditele de trezorerie. Este o politica foarte riscanta pentru ca intreprinderea se poate afla cu usurinta in incapacitate de a face fata la termen obligatiilor, datorita golului de trezorerie. Daca situatia se permanentizeaza, intreprinderea are un risc de faliment crescut.

Necesar sezonier

DAT/TS

NFR

permanent

Imobilizari

in consecinta, in procesul de stabilire a mijloacelor de finantare se respecta o logica de succesiune de apel a resurselor dupa schema urmatoare:

Necesar de finantat Resurse interne Resurse externe

2.2 Implicatiile financiare ale ciclului de viata al intreprinderii

Potrivit parerii specialistilor orice intreprindere evolueaza, in general, conform unui ciclu de viata caracterizat de o succesiune de etape. Aceste etape sunt: demarajul, cresterea, consolidarea si declinul, fiecare dintre acestea fiind diferite ca durata de la firma la firma, in concordanta cu raportul dinte cererea si oferta de produse din sectorul de activitate al intreprinderii respective precum si in functie de abilitatea firmei de a face fata nevoilor sale. Este cunoscut faptul ca la inceput orice intreprindere necesita surse de finantare importante ca dimensiune, intrucât producerea primelor loturi de produse, pâna la recunoasterea utilitatii productiei de catre piata (exprimata prin aparitia si cresterea cererii) intreprinderea se va autofinanta. Pozitia institutiilor financiare sau a investitorilor este destul de rezervata deoarece, pâna la obtinerea de profituri, putini se hazardeaza sa investeasca intr-o afacere noua.

in faza de crestere, dupa ce s-a constatat cresterea cererii, oferta trebuie sa creasca, intr-o anumita proportie, sursele de finantare principale fiind indreptate spre acoperirea capitalului circulant (investitiile in capitalul fix au fost facute in faza de demaraj).

Consolidarea, in care increderea in intreprindere creste, fiind posibile investitiile de modernizare a capiatlului fix dar si diversificarea productiei. in cazul in care firma nu cunoaste un succes pe piata va interveni declinul productiei, lipsa lichiditatilor si deci imposibilitatea de a dezvolta noi strategii de productie.

Nevoile de finantare si sursele de acoperire a acestora, aferente fiecarei etape a ciclului de viata a unei intreprinderi se vor reprezenta in modul urmator:

in mod concret, orice intreprindere utilizeaza sau ar trebui sa utilizeze tehnica de previzionare a nevoilor de finantare, in special, in etapa de crestere economica. Aceasta pentru ca orice strategie de crestere este insotita de necesitati minime de finantare, deci are legatura cu structura financiara. Importanta previzionarii necesarului de finantare rezida si din aceea ca, in cazul in care firma nu dispune de resurse degajate din propria activitate, se impune dimensionarea viitoarelor posibilitati de finantare straine. Data fiind independenta cresterii economice de structura financiara unei intreprinderi, este esentiala determinarea marimii fiecarui element de sursa de finantare, interna sau externa in corelatie cu necesitatile intreprinderii dar si cu capacitatea acesteia de a obtine finantare. Cresterea economica, faza esentiala in dezvoltarea viitoare a unei intreprinderi, poate fi previzionata cu ajutorul unui procent previzionat al cresterii vânzarilor sau al cifrei de afaceri.

Astfel ca, studiind evolutia anterioara a intreprinderii pe baza bilantului si a contului de profit si pierdere pe ultimii ani, se poate stabili trendul (cresterea sau reducerea) celorlalte posturi din activ sau pasiv in functie de comportamentul Cifrei de Afaceri. Alegerea acestui indicator in previzionare este importanta intrucât este cunoscut faptul ca, in majoritatea cazurilor, evolutia activelor circulante sau a datoriilor pe termen scurt este influentata de cresterea sau scaderea cifrei de afaceri.

Odata dimensionate activele circulante, activele imobilizate (la care pot aparea noi investitii datorita uzurii fizice sau morale), datoriile de exploatare si autofinantarea, conform egalitatii dintre activul bilantier si pasivul bilantier, se poate estima dimensiunea surselor externe de finantare.

in metodele de estimare pot aparea câteva probleme:

Nu se pot estima cu exactitate costurile cu dobânzile pentru creditele ce urmeaza a fi obtinute pentru ca acestea vor fi influentate de capacitatea de indatorare de increderea pe care firma o inspira creditorilor, de inflatie;

Previziunea se relizeaza pe un anumit orizont de timp, iar datele sunt dimensionate la o valoare medie. Daca apar insa nevoi sezoniere de finantare ce ar depasi sursele previzionate, se va produce o modificare in intregul bilant previzional. Solutia ar fi ca previziunea sa se faca si pe intervale mai scurte de timp (trimestre, luni) astfel incât firma sa poata face fata prin ajustari simultane la toate posturile bilantiere la momentul potrivit.

Un alt aspect legat de cresterea economica, ce va influenta in mod direct situatia financiara unei intreprinderi, este oportunitatea acesteia, precum si dimensiunea optima a cresterii.

Multi dintre manageri considera ca orice crestere economica trebuie maximizata, intrucât acest lucru va duce la cresterea profiturilor si, implicit, la cresterea pretului de piata al actiunilor. insa, din punct de vedere financiar, marirea excesiva a productiei este foarte riscanta. Acest lucru este detereminat de presiunea exercitata asupra resurselor financiare ale intreprinderii. Astfel ca o crestere a productiei se traduce prin:

Cresterea necesarului de fond de rulment (cresterea aprovizionarilor cu materii prime, materiale, combustibili; cresterea stocurilor de produse finite, marfuri; cresterea creantelor de incasat daca se realizeaza vânzari pe credit);

Necesitatea cresterii capacitatii de productie, care va actiona asupra mijloacelor fixe in sensul accelerarii uzurii acestora, fiind astfel necesare noi investitii in active fixe.

Daca managerul respectiv nu este constient de necesitatea armonizarii cresterii economice cu posibilitatile de finantare, in curând intreprinderea se va afla in situatia de insolvabilitate si apoi va da faliment. Multe firme care, desi se bucura de apreciere pe piata pentru produsele lor, datorita proastei administrari a cresterii economice (supradimensionata), esueaza din punct de vedere financiar.

La cealalta extrema, se afla firmele care, desi dispun de mijloacele necesare de finantare, promoveaza o crestere economica prea lenta, situatie foarte des exploatata de concurenta care forteaza iesirea de pe piata a “melcilor” prin strategii mai eficiente si mai agresive.

Ca o concluzie la cele prezentate mai sus, putem retine ca structura financiara se modeleaza conform strategiilor de crestere economica care influenteaza necesarul de finantat ca marime. insa nu mai putin importante sunt posibilitatile reale de finantare ale acestor nevoi, posibilitati reflectate de solidiatea situatiei financiare care permite accesul intreprinderilor pe diferitele piete de unde ar putea sa-si procure mijloacele financiare. in acest scop capitolul trei prezinta o trecere in revista a principaleleor surse de finantare, interne si externe, dar si posibitatile de a le obtine in functie de flexibilitatea financiara firmelor.

=== capitolul3 ===

Cap 3 Componentele structurii financiare si flexibilitatea lor

Dupa stadiul sau de dezvoltare, mediul financiar pune la dispozitia intreprinderii o gama de mijloace de finantare mai mult sau mai putin substantiala. Foarte deversificata in tarile cu sisteme financiare dezvoltate, aceasta gama ramâne limitata la tehnicile finaciare de baza in majoritatea tarilor in curs de dezvoltare. Dar oricare ar fi contextul, intreprinderile sunt confruntate cu alegerea surselor de finantare.

Cap 3.1 Criterii de clasificare a mijloacelor de finantare

Instrumentele de finantare puse la dispozitia economiei, in general, si a intreprinderilor, in particular, comporta o gama complexa, astfel ca ne vom limita la o prezentare sintetica. Vom cauta sa clasam si sa caracterizam principalele tipuri de resurse pe baza unor criterii semnificative.

Un prim element de clasificare tine de luarea in calcul a relatiei care se stabileste intre intreprinderi si mediul sau cu ocazia unei operatiuni de finantare. Gratie acestui prim tip de clasificare avem deja introdusa o distinctie intre trei moduri fundamentale:

Autofinantarea;

Finantarea directa, care pune intreprinderea in relatie cu cei care economisesc sau cu imprumutatorii primari;

Intermedierea financiara, care pune intreprinderea, având nevoi de finantare, in raporturi cu institutiile specializate.

Pentru a opera o clasificare mai analitica a resurselor, patru alte criterii pot fi folosite. Acestea sunt:

Natura creantelor determinata de operatiunile financiare;

Durata operatiunilor;

Originea fondurilor care sunt utilizate;

Natura utilizarilor sau destinatiilor prevazute pentru fonduri, adica utilizarea care va fi data de beneficiul finantarii.

in continuare vom prezenta, rând pe rând, cele patru criterii de clasificare a surselor de finantare:

Clasificare dupa natura creantelor:

Fiecare operatiune de finantare se exprima printr-o dubla miscare intre operatorii implicati. Cel care finanteaza (furnizorul de fonduri) remite fondurile (in general, bani lichizi) beneficiarului. Beneficiarul remite un titlu (o recunoastere a datoriei sau a aportului primit). Astfel, operatiunile financiare antreneaza crearea de titluri care permit furnizorilor de fonduri sa-si concretizeze dreptul pe care il detin de acum inainte asupra beneficiarului.

Un prim mod de clasificare a mijlocelor de finantare poate deci sa fie diferentierea dupa natura titlurilor (sau a activelor financiare) care servesc ca suport.

Clasificarea dupa termen:

Clasificarea dupa termen este clasificarea mijloacelor dupa durata lor (mai putem spune clasificare dupa termen, dupa maturitate sau dupa scadenta) care constituie posibilitatea cea mai simpla de grupare. Astfel exista finantare pe termen scurt, pe termen mediu si pe termen lung.

Termenul scurt corespunde in general unui orizont de un an. Totodata, in anumite domenii, operatiunile al caror termen se intinde la o scadenta de doi ani pot fi considerate pe termen scurt (este mai ales cazul din domeniul finantarii exporturilor). Creditele cu scadenta apropiata corespund, in general, fie creditelor de trezorerie, fie finantarii operatiunilor de exploatare legate de cumparari de bunuri si servicii.

Termenul mediu este definit conventional ca având un orizont de timp corespunzând unui interval de la unul sau doi ani la 5-7 ani. in mod obisnuit, acest domeniu constituie specificitatea finantarii investitiilor in utilaje, masini, etc.

Termenul lung corespunde scadentelor care depasesc 5-7 ani.

Acesta impartire a mijloacelor de finantare dupa scadenta, desi clasica, poate fi arbitrara si conventionala si nu semnificativa. in plus, se observa in practica dificultati pentru delimitarea intre termenul scurt si intre termenul mediu si intre termenul mediu si cel lung. Totusi aceasta clasificare are importanta:

in primul rând, ea corespunde duratei ciclurilor caracteristice vietii intreprinderii. Termenul scurt corespunde duratei necesare pentru a se inchide unul sau mai multe cicluri de exploatare, cuprinzând succesiunea fazelor de aprovizionare, transformare si vânzare. Termenul mediu si termenul lung corespund ciclului de viata a majoritatii echipamentelor productive. El exprima de fapt durata necesara pentru amortizarea si reânnoirea majoritatii investitiilor productive, a investitiilor financiare, imobiliare si a lucrarilor de infrastructura.

in al doilea rând, clasificarea mijloacelor de finantare dupa durata corespunde diferitelor domenii de decizie si de previziune. Termenul lung corespunde previziunilor strategice, alegerii principalelor orientari asupra naturii si structurarii activitatilor intrprinderilor. Termenul mediu corespunde duratei pentru care intreprinderile elaboreaza planuri operationale referitoare la diferitele functiuni (planul de marketing, planul dotarilor cu echipamente, planul de personal, etc.). Implicatiile financiare ale acestor planuri sunt dealtfel sintetizate in planul de finantare care prevede utilizarea ce se va da resurselor (mai ales investitii si rambursari de iimprumuturi) si resursele financiare (autofinantare, crestere de capital, imprumut) pe o perioada de 5-7 ani in viitor. Termenul scurt apare ca domeniul previziunilor si deciziilor cu scadenta apropiata inclusa in bugete, referitoare la operatiuni curente (cumparari, vânzari).

in al treilea rând, clasificarea mijloacelor de finantare dupa durata corespunde cel mai adesea si diferentierii dupa originea fondurilor si a procedurilor prin care sunt obtinute.

Clasificarea dupa originea fondurilor

Clasificarea dupa originea resurselor permite sa se distinga patru tipuri de mijloace de finantare:

Autofinantare;

Cresterea de capital;

imprumuturile;

Creditul inter-intreprinderi, adica livrarile pe credit ale furnizorilor.

Autofinantarea este constituita din excedentele pe care intreprinderea le produce si care sunt folosite pentru finantarea activitatilor ulterioare.

Cresterea de capital consta in aporturile de capital pe care intreprinderea le primeste din exterior. Aceste aporturi pot fi furnizate de asociatii sau proprietarii deja existenti si dispusi sa-si mareasca participarea lor, dar pot fi asigurate si de noi furnizori de fonduri doritori sa participe la capitalul intreprinderii. in ambele cazuri este vorba de o finantare externa, furnizorii de capital primind titluri de proprietate (actiuni, parti sociale) in schimbul aportului lor .

imprumuturile reprezinta surse de finantare externa. Dar ele sunt contractate fata de terti care ramân creditori ai intreprinderii si nu coproprietari.

Creditul inter-intreprinderi consta in termene de plata pe care furnizorii le acorda. Daca aceasta practica vizeaza putin pe particulari, ea este foarte obisnuita când clientul este o intreprindere, chiar daca importante diferente pot sa apara intre practicile din diferite tari. Daca reputatia nu ii este defavorabila, o intreprindere cumpara materii prime, semifabricate, marfuri, servicii, s.a., primind un credit-furnizor aproape automat, conform uzantelor de plata din bransa de care apartine furnizorul. Dar, la rândul sau, intreprinderea acorda astfel de credite propriilor clienti când vinde bunuri sau servicii. Pe total, termenele de plata primite si acordate exercita influente care sunt regasite in notiunea de nevoie de fond de rulment.

Clasificarea dupa destinatia fondurilor

Acest tip de clasificare este larg, cuprinzând utilizari de resurse fundamentale si permanente, indiferent de intreprindere si de etapa sa de evolutie, si afectari ocazionale, corespunzând operatiunilor particulare sau unei conjuncturi particulare.

Afectarile fundamentale se refera la finantarea dotarii cu echipamente, la finantarea exporturilor, finantarea investitiilor care vor aduce economie de energie, finantarea operatiilor de descentralizare, finantarea crearii de intreprinderi.

Putem sa constatam ca afectarile din primul tip corespund functiunilor sau orientarilor permanente ale sistemului financiar, iar celelalte corespund dispozitiilor specializate si, uneori, provizorii.

De cele mai multe ori, clasificarea mijloacelor de finantare dupa destinatia lor nu se sprijina pe criterii tehnice sau formale, ci pe analiza nevoilor intreprinderii, adica pe probleme de finantare puse de sistemul de productie si de schimb. Caracterul deschis si evolutiv al nevoilor duce, insa, la o clasificare instabila a mijloacelor de finantare.

3.2 Sursele de finantare si flexibilitatea acestora

Vom studia in continare mijloacele de finantare grupate dupa criteriul originii acestora. Aprofundarea acestui criteriu si a surselor aferente este importanta pentru ca originea fondurilor relfecta tocmai drepturile si obligatiile unei intreprinderi, autonomia acesteia si implicit flexibilitatea mijloacelor de finantare. Prin prisma structurii financiare.aceste surse de finantare sunt:

Autofinantarea;

Cresterea capitalului propriu;

imprumutul obligatar;

imprumutul bancar pe termen mediu si lung;

Creditele pe termen scurt.

3.2.1 Autofinantarea

Autofinantarea constituie, in general, pivotul finantarii intreprinderii si, prentru unele dintre ele, sursa exclusiva a finantarii in fazele decisive ale dezvoltarii. Caracterul fundamental al acesteia tine de faptul ca aceasta constituie baza de la care finantarea externa va putea fi solicitata si atrasa de intreprindere. Acest statut al autofinantarii tine de doua ratiuni fundamentale:

Marimea sa (in valoare absoluta si in valoare relativa) furnizeaza indicatii cu privire la performantele intreprinderii. O autofinantare ridicata asigura pe aportorii de capitaluri externe asupra posibilitatilor de remunerare si de punere in valoare, de catre intreprindere, a fondurilor pe care ei le vor investi;

Autofinantarea creeaza capacitate de rambursare pentru intreprindere si, implicit, capacitate de indatorare. Importanta sa este ca da o masura riscului de neacoperire pe care aprotorii de capital si-l asuma si, in acelasi timp, o masura a flexibilitatii financiare de care intreprinderea se poate bucura pe viitor in planurile sale de finantare.

3.2.1.1 Masurarea autofinantarii

Autofinantarea crespunde resurselor noi angajate din activitatea intreprinderii destinate sa finanteze activitatea viitoare. Este vorba de profitul brut sau rezultatul brut reinvestit de intreprindere. Aceasta fomulare pune mai intai probleme terminologice si poate sa suscite confuzii pentru ca exista mai multe notiuni ale rezultatului si pentru ca cuvantul “brut” are semnificatii precise.

Este fara indoiala mai clar daca se spune ca autofinantarea corespunde unui surplus monetar degajat de intreprindere din activitatea sa si folsit pentru finantarea dezvoltarii viitoare. Dar o definire mai tehnica a autofinantarii cere sa fie precizate componentele sale si modul sau de calcul. in aceasta privinta doua puncte de vedere pot fi propuse:

Metoda substractiva – autofinantarea, ca diferenta intre fluxul incasarilor si platilor determinate de activitatea intreprinderii;

Metoda aditiva – autofinantarea, ca parte a surplusului monetar (cash-flow-ul sau capacitatea de autofinantare) obtinut de intreprindere.

3.2.1.2 Importanta autofinatarii pentru finantarea intreprinderii

Autofinantarea constituie o resursa financiara complet deosebita de celelalte, are un statut deosebit in politica de finantare a intreprindeii. in masura in care autofinantarea exprima aptitudinea intreprinderii de a asigura reproducerea capitalurilor care ii sunt conferite, aceasta constituie singura finantare independenta si stabila, putând sa asigure rambursarea imprumuturilor intreprinderii. Autofinantarea constitue fundamentul pe care se va putea edifica o politica de finantare viabila.

in primul rand, autofinantarea exprima aptitudinea intreprinderii de a asigura reproductia simpla si, in masura in care este posibil, reproductia largita, cresterea capitalului.

Dupa definitia sa obisnuita, autofinantarea corespunde resurselor care permit mai intâi compensarea uzurii fizice si morale a activelor durabile (amortizari). Apoi autofinantarea asigura compensarea riscurilor referitoare, fie la anumite elemente de activ (provizioane pentru deprecierea creantelor a stocurilor, s.a.), fie asupra ansamblului patrimoniului (provizioane pentru pierderi si cheltuieli).

in sfârsit, autofinantarea corespunde partii din rezultate care este mentinuta si reinvestita in activitatea intreprinderii.

Primele doua componente ale autofinantarii, enuntate mai sus, constituie o evaluare a resurselor necesare pentru reconstituirea capitalurilor angajate permanent in activitatea intreprinderii (se spune autofinantare de mentinere). A treia componenta constituie aportul aditional care va permite intreprinderii sa-si largeasca mijloacele de munca si, deci, sa-si dezvolte activitatea (denumim uneori aceasta componenta autofinantare de crestere).

in caz de pierdere, autofinantarea nu permite sa se mentina nivelul constant al fondurilor angajate de intreprindere, capitalul va scadea.

SCHEMA: autofinantarea si ciclul capitalurior pe termen lung

Autofinantarea poate sa vizeze doua directii fundamentale:

Pe de o parte poate viza activele imobilizate (investitiile);

Pe de alta parte poate insemna rambursarea imprumuturilor.

Comparatia intre suma datoriilor pe termen lung si mediu si cea a autofinantarii (sau a capacitatii de autofinantare) permite sa se aprecieze capacitatea de rambursare a intreprinderii:

Autofinantarea masoara capacitatea intreprinderii de a crea surplus monetar, singura sursa de fonduri pentru rambursarea imprumuturilor. Cu câ raportul este mai mic, cu atât aceasta are o capacitate de rambursare mai mare. Pentru acele intreprinderi cu capacitate de rambursare mica, recurgerea la datorii agraveaza situatia; eventualii imprumutatori vor ezita sa-si asume riscul acordarii de noi imprumuturi a caror rambursare poate fi problematica. Aceste observatii arata ca autofinantarea constituie fundamentul capacitatii de rambursare. Nivelul sau actual si evolutia autofinantarii sunt elemente esentiale pe care furnizorii de capital din exterior cauta sa le ia in calcul inainte de a accepta sa se implice in intreprindere.

Un nivel satisfacator al autofinantarii apare ca o conditie fundamentala pentru obtinerea altor surse de finantare, pentru mentinerea flexibilitatii financiare. Nici cresterea de capital si nici imprumutul nu se pot realiza daca intreprinderea nu manifesta o capacitate de autofinantare suficienta. Finantarea externa apare asfel ca o completare, nu ca o substituire a resurselor procurate prin autofinantare.

3.2.1.3 Autofinantarea si autonomia financiara

Autofinantarea fiind obtinuta prin activitatea intreprinderii, ea apare ca singura garantie penru autonomia si stabilitatea financiara a societatii. Bineânteles, exista si alte surse stabile, in afara autofinantarii, ca de exemplu majorarea de capital sau imprumuturile pe termen mediu si lung, dar insuficienta autofinantarii face sa se reduca posibilitatile de finantare externa. Autofinantarea va constitui, deci, inceputul inevitabil al oricarui plan de finantare la termen. Furnizorii de fonduri externe nu vor accepta sa aduca resurse decât daca suma autofinantarii este destul de mare.

Aporturile de capitaluri proprii nu par sa mareasca dependenta intreprinderii fata de actionari, dar, pe de o parte, o intreprindere care prezinta rezultate si o autofinantare insuficiente risca sa descurajeze aporturile de capital ale noilor actionari si chiar sa descurajeze pe actionarii deja existenti. Pe de alta parte, in cazul insuficientei autofinantarii, recurgerea la cresterea de capital poate fi cauza pierderii totale sau partiale a controlului asupra intreprinderii pentru asociatii actuali, constrânsi sa faca apel la resurse externe pentru reconstiturea capacitatii de autofinantare a intreprinderii.

3.2.2 Majorarea capitalurilor proprii

in practica exista mai multe tipuri de crestere a capitalurilor proprii si acestea sunt:

Cresterea capitalurilor prin aport in numerar si in natura;

Cresterea capitalurilor prin incorporarea de rezerve;

Cresterea capitalurilor prin conversia datoriilor.

in continuare ne vom ocupa de fiecare tip de crestere de capital, urmarind avantajele si dezavantajele ce decurg din acestea.

3.2.2.1 Cresterea capitalurilor prin aport in numerar si in natura

Aportul extern de capitaluri proprii corespunde, fie fondurilor initiale avansate de proprietari pentru constituirea intreprinderii, fie fondurile adaugate cu ocazia cresterii capitalurilor. Aceste aporturi se efectueaza fie in natura (cedarea catre intreprinderi de imobile, materiale, active necorporale), fie in bani lichizi sau numerar.

in contrapartida, aportorii de fonduri sunt necunoscuti ca participanti la capital, adica sunt proprietarii unei parti a capitalului care le confera statutul de asociati. Asocierea la capital apare sub diverse forme, dupa natura intreprinderii: participarea cu parti sociale intr-o societate in nume colectiv sau intr-o societate cu raspundere limitata, cu actiuni intr-o societate pe actiuni sau societate in comandita pe actiuni. Dar in toate cazurile, proprietarul unei fractiuni de capital are recunoscute trei drepturi:

Drept de participare, sub forme si garde diverse, la luarea deciziilor in ceea ce priveste intreprinderea;

Drept asupra unei cote parti din eventualele beneficii;

Drept de a primi o parte din patrimoniul intreprinderii in cazul dizolvarii acesteia.

Cresterile de capital prin aport in numerar si in natura contribuie efectiv la finantarea intreprinderii atunci când sunt resurse noi de care beneficiaza intreprrinderea. Dar sunt unele forme de crestere a capitalului care nu aduc resurse noi, ci se limiteaza sa fixeze, sa stabilizeze resursele deja existente in intreprindere.

3.2.2.2 Cresterea capitalului prin incorporarea de rezerve

in cazul cresterilor de capital prin incorporare de rezerve, intreprinderea integreaza in capital o fractiune din rezervele reprezentând beneficiile anterioare obtinute si nedistribuite proprietarilor.

Cu ocazia unei astfel de cresteri de capital, se procedeaza la distribuirea de actiuni gratuite actionarilor, proportional cu participarea lor la capitalul intreprinderii. Operatiunea pare neutra atât pentru intreprindere, cât si pentru asociati. Ea are totusi sens si efect, dar pe termen. Chiar daca avutia proprietarilor pare neschimbata, apar doua avantaje indirecte:

Noile actiuni sunt mai usor de cedat decât dreptul anterior detinut asupra rezevelor. Actionarii amelioreaza astfel mobilitatea plasamentului lor, adica posibilitatea de a recupera in bani lichizi, total sau partial, paticiparea lor la fondurile intreprinderii;

Daca intreprindera mentine sau majoreaza in viitor dividentele pe care le distribuie pentru fiecare actiune (este cazul cel mai frecvent), actionarii vor primi dividende sporite datorita cresterii numarului lor de actiuni.

Astfel, incorporarea de rezerve reprezinta un avantaj acordat actionarilor si imbunatateste imaginea asupra intreprinderii, ceea ce, indirect, va spori posibilitatile de finantare accesibile intreprinderii, capacitatea de indatorare si deci si flexibilitatea financiara.

3.2.2.3 Cresterea capitalului prin conversia datoriilor

La fel ca si incorporarea de rezerve, cresterea capitalului prin conversi datoriilor pare sa nu aiba icidenta asupra finantarii intreprinderii. in acest caz se vireaza la capitalurile proprii o suma care figura anterior in conturile de datorii, fara a se modifica marimea globala a resurselor, adica suma pasivelor.

Operatia are totusi trei influente directe sau indirecte asupra finantarii:

in masura in care datoriile sunt transformate in participare la capital, intreprinderea este eliberata de o scadenta viitoare si creste astfel stabilitatea finantarii sale. Li se recunoaste vechilor creditori participarea la capital, cu toate consecintele ce decurg, mai ales influenta asupra deciziilor intreprinderii. Astfel conducerea isi poate crea un plan de finantare ce este supus aprobarii atât vechilor actionari, cât si noilor actionari, crescând astfel dispersia deciziilor ce se vor lua;

Pentru ca suma datoriilor se diminueaza si cea a capitalurilor proprii creste, intreprinderea este de acum inainte mai putin indatorata, isi amelioreaza structura financiara si, in consecinta, ii creste flexibilitatea financiara. in caz de nevoie ea va putea solicita mai usor noi imprumuturi. Conversia datoriilor ii va permite sa-si reconstituie capacitatea de indatorare (si capacitatea de finantare);

Daca scadenta datoriilor care fac obiectul conversiei este apropiata, operatia efectuata micsoreaza presiunea exercitata asupra trezoreriei intreprinderii si se reduc astfel nevoile imediate de finantare.

Dintre toate formele de crestere a capitalului, numai cele care se fac prin aporturi in numerar si in natura apar in mod direct ca fiind operatii de finantare. Cresterile de capital realizate cu ocazia incorporarii de rezerve sau a conversiei datoriilor sunt avantajoase prin restructurarea resurselor deja obtinute si nu afecteaza direct marimea lor totala. Totusi aceste operatii exercita o infuenta indirecta asupra conditiilor de finantare.

3.2.3. imprumutul obligatar

Lansarea unui imprumut obligatar constituie forma privilegiata de imprumut prin apel direct la economii, chiar daca aceasta este rezervata numai societatilor care indeplinesc anumite conditii.

Principiul acestui tip de operatii consta in fractionarea imprumutului intr-un mare numar de parti, obligatiunile. Aceasta fractionare permite sa se realizeze o centralizare financiara mai eficace prin mobilizarea de multiple contributii cu sume eventual limitate. Fiecare obligatiune constituie astfel pentru imprumutator un titlu de creanta si pentru imprumutat o recunoastere a datoriei.

Ca si alte valori mobiliare (in special, actiunile), obligatiunile sunt transmisibile prin negociere. in caz de nevoie, imprumutatorul poate sa reintre in posesia fondurilor, in conditii mai mult sau mai putin rapide si mai mult sau mai putin favorabile, dupa calitatea titlului (deci a emitentului) si a conjuncturii de pe piata financiara. Aceasta posibilitate de a revinde obligatiunile pe piata secundara altor imprumutatori, fara a astepta rambursarea lor de catre imprumutat (la scadenta), creste mobilitatea plasamentului pentru imprumutatori, cu toate ca termenul normal ar fi un termen lung(7-20 ani).

Se realizeaza astfel compatibilitatea intre nevoile imprumutatilor care doresc sa dispuna de capitaluri pe termen lung si cele ale imprumutatorilor care cauta suplete si mobilitate pentru plasamentele lor.

Rambursarea obligatiilor (amortismentul financiar) se efectueaza dupa conditii stabilite la lansarea lor, fie facându-se rambursarea o singura data (amortizare la sfârsitul perioadei), fie prin transe (amortizare prin anuitati), alegerea titlurilor amortizabile facându-se prin tragere la sorti.

Traditional, remunerarea obligatiunilor este fixa. Dar pot exista si obligatiuni participative, a caror remunerare variaza dupa rezultatul intreprinderii, precum si obligatiuni cu dobanda variabila.

Marimea emisiunilor variaza considerabil de la tara la tara, capacitatea de absorbtie a pietii fiind determinata de marimea fondurilor susceptibile sa fie angajate pe piata financiara si de concurenta care se face emitentilor de tiluri. Lansarea de imprumuturi publice intr-o conjunctura când bugetul statului este deficitar nu este indicata. Aceasta pentru ca titlurile garantate de stat prezinta mai multa garantie si sunt preferate de cei care dau cu imprumut, restrângandu-se suma fondurilor accesibile emitentilor privati.

3.2.4 imprumutul bancar pe termen lung si mediu

Creditul bancar clasic este o forma de a mobiliza disponibilitati printr-un intermediar, in special, bancile. Exista câteva reguli stricte privind accesul laacesta sursa de finantare. Astfel:

Creditul se acorda pe destinatii precise;

Presupune remunerarea cu o dobanda negociabila;

Presupune garantarea in anumite proportii a sumei mobilizate.

Creditul bancar ese o forma mai flexibila decât imprumutul obligatar, dar spre deosebire de acesta, autonomia intreprinderii in utilizarea fondurilor este mai mica.

in unele tari, pe lânga garantia intreprinderii, trebuie sa se aduca si garantii personale ale conducerii intreprinderii pentru o mai mare credibilitate si siguranta. Aprobarea creditului presupune un dosar de creditare care va fi examinat din punct de vedere al fondului si formei de catre expertii bancii. Asfel nu numai intreprinderea sa aiba capacitate de rambursare, dovedita prin istoricul ei, ci si proiectul insusi sa se evidentieze a fi generator de profit si sa contribuie pozitiv la lichiditatile intreprinderii.

Din punct de vedere al flexibilitatii financiare, aceasta sursa de finantare se dovedeste, de cele mai multe ori, a fi rigida. Adica, o intreprindere cu cât apeleaza mai des la imprumuturi bancare, cu atât mai mult ii scade capacitatea de indatorare, deci flexibilitatea structurii capitalurilor sale, lucru ce ar putea avea consecinte negative pentru viitorul activitatii intreprinderii. Aceasta s-ar vedea in imposibilitatea de a se imprumuta in viitor, in cazul unei oprtunitati de investitii, si s-ar vedea nevoita sa apeleze la alte surse de finantare, care ar presupune conditii mai mult sau mai putin avantajoase pentru intreprindere. Deci, utilizarea creditului bancar presupune studiul pietei si a conditiilor de creditare (dobânda, termen de rambursare, garantii, etc.), care trebuie sa fie in favoarea intreprinderii din punct de vedere al costului, flexibilitatii creditului, conditiilor speciale de amânare a rambursarii imprumutului etc.

3.2.5 Creditele pe termen scurt

Exista in principal doua tipuri:

Creditul comercial;

Creditul bancar pe termen scurt.

Creditul comercial – este o forma a creditului foarte putin utilizata in tara noastra, dar cu o pondere foarte ridicata in alte tari. Apare atunci când un furnizor accepta sa nu fie platit la livrarea marfii, ci dupa o durata scurta dupa livrare, deoarece in gestiunea debitorului (clientului) pot aparea probleme de trezorerie (gol de trezorerie). Clientul se va adresa furnizorului in procesul de negociere cerându-i acceptul de a trage trate pentru o scadenta corespunzatoare. Prin scoaterea de la banca a efectelor de comert astfel emise, furnizorul isi va reconstitui trezoreria. Pentru economiile in care nu exista blocaj sau incalcari ale regulilor de decontare, volumul creditului comercial primit/acordat de o intreprindere se face prin analiza posturilor “furnizori” sau “efecte de plata”, care evidentiaza suma valorilor tratelor autorizate de intreprindere si neajunse la scadenta.

Creditul bancar pe termen scurt

in activitatea sa, intreprinderea poate mobiliza pe termen scurt capitaluri de la banca pentru finantarea stocurilor, creantelor, trezoreriei.

Finantarea stocurilor are loc prin avansuri primite pentru plata stocurilor de materii prime si material. Este de remarcat ca bancile nu acorda credite pentru stocurile nejustificate prin cerinte strict productive sau pentru unele operatii sau pentru contracararea unei evolutii speculative. in tarile anglo-saxone pentru finantare stocurilor se utilizeaza rescontarea recipiselor warrant.

Finantarea creantelor poate imbraca mai multe forme:

Scontarea;

Creditul documentar;

Factoring-ul;

Creditul de mobilizare a creantelor comerciale.

Scontarea permite intreprinderii sa mobilizeze creantele asupra clientilor. Aceste creante se materializeaza sub forma unor inscrisuri speciale de tipul cambiilor, tratelor, biletelor la ordin. intreprinderea andoseaza inscrisul la banca sa, care ii varsa suma inscrisa pe acesta, mai putin dobânda calculata din ziua scontarii pâna in ziua scadentei tratei. Este unul dintre procedele larg utilizate in tarile dezvoltate pentru reconstituirea lichiditatilor intreprinderii, dar care poate avea unele efecte negative de tipul multiplicarii creditului si/sau efecte inflationiste. Pentru limitarea acestor efecte in toate economiile exista plafoane de scont fixate de bancile comerciale pentru intreprinderile interesate de procedeul scontarii, dar si un plafon de rescont pentru bancile comerciale fixat de Banca Nationala.

Creditul documentar este creditul pe care il primeste vânzatorul de la banca sa in momentul depunerii documentelor care sa probeze termenii cantitativi si calitativi prevazuti de contract a elementelor asociate livrarii. Creditul se ramburseaza in momentul in care cumparatorul vireaza in banca contravaloarea marfurilor primite.

Factoring-ul este utilizat, in principal, in tarile anglo-saxone si consta in urmatoarea procedura: o institutie financiara specializata, numita “factor”, cumpara ferm creantele intreprinderii asupra clientilor. Rolul “factorului” este de a se substitui intreprinderii in toate operatiile de incasare a creantelor de la clientii ei. Avantajele factoring-ului constau in:

Diminueaza pentru intreprindere riscul de a suporta neplata clientilor;

Reconstituie imediat trezoreria intreprinderii, mai putin dobânzile si comisioanele;

Simplifica munca intreprinderii privind urmarirea si incasarea creantelor, precum si toate operatiile legate de eventualele litigii si intârzieri de plata.

Creditul de mobilizare a creantelor comerciale. Acontul, in ciuda avantajelor pe care le ofera, presupune pentru intreprindere suportarea unor costuri legate de administrarea si urmarirea protofoliului de efecte comerciale si costul proriu-zis legat de operatia de scontare (scontul intre momentul scontarii si data scadentei efectului de comert). Creditul de mobilizare a creantelor comerciale are drept scop eliminarea acestor neajunsuri.

Acesta presupune urmatoarele etape:

intocmirea de borderouri privind totalitatea creantelor pe care intreprinderea le are in raport cu un anumit client. in fapt este un borderou al tuturor valorilor de factura pe care intrepriderea le are de incasat de la clientul de considerat. Asezarea in borderou se face in functie de data scadentei de plata a facturilor.

intreprinderea emite in favoarea bancii sale un bilet la ordin pentru o suma corespuzatoare totalului borderoului facturilor cu scadenta apropiata. Data de scadenta a biletului la ordin este data medie a platilor indicate pe borderou. intreprinderea isi reconstituie astfel lichiditatea, costul pe care il suporta fiind in conexiune cu media scadentei biletului la ordin.

Finantarea trezoreriei are ca scop asigurarea pe diferite perioade de timp a unui anumit nivel de lichiditati in contul intreprinderii de la banca si se realizeza prin intermediul mai multor tipuri de credite:

Facilitatile de casa – creditele acordate pe termen foarte scurt (mai putin de o luna) pentru a contracara decalajul de scurta durata intre plati data fixa (salarii, impozite, rambursari de credite) si incasarile ce au loc de la o zi la alta;

Credit de asteptare – credit pentru finantarea trezoreriei “descoperite” in asteptarea unui aport de capital permanent, pentru finantarea imobilizarilor;

Credit de trezorerie propriu-zis – nu are un obiectiv precizat si, de aceea, este urmarit cu atentie de bancher, obiectivul fiind ca acesta sa nu se permanentizeze pentru a asigura finantarea unor goluri rezultate din proasta gestionare a lichiditatilor sau a intreprinderii, in ansamblu.

Leasingul

Leasingul este o metoda speciala de finantare a investitiilor, la care se recurge in momentul in care resursele de finantare sunt insuficiente. Aceasta tehnica de finantare a aparut in S.U.A. si s-a extins in Europa, in România fiind legiferata nu demult.

Leasingul presupune existenta a trei agenti:

O unitate producatoare (furnizorul);

O unitate utilizatoare (beneficiarul);

O societate de leasing (societate de tip financiar).

Se efectueaza in urmatoarele etape:

Beneficiarul identifica furnizorul care ar putea sa-i furnizeze utilajul, inscriindu-se in parametrii de care are nevoie. Lanseaza comanda.

Beneficiarul contracteaza o societate de tip leasing cu care incheie un contract de inchiriere pentru activul dorit.

Societatea de leasing plateste valoarea activului.

Societatea de leasing primeste titlul de proprietate, devenind proprietarul utilajului.

Utilajul achitat este livrat direct beneficiarului.

Beneficiarul plateste lunar suma convenita in contractul de leasing.

Aceasta metoda de finantare prezinta mai multe avantaje pentru politica de finantare a intreprinderii si anume:

intreprinderea dispune de dreptul de a include in costuri chiria si, deci, poate beneficia de deducere fiscala;

Realizeaza o investitie fara imobilizare de fonduri;

Imobilizarea nu apare in bilantul contabil nici la active, dar nici la pasive ca datorie. Din acest motiv intreprinderea isi mentine capacitatea de indatorare si flexibilitatea financiara pe care le poate utiliza in viitor pentru alte investitii.

=== capitolul4 ===

Cap.4 Interdependenta dintre structura financiara si costul capitalurilor

Sistemul financiar national sau international ofera intreprinderilor o gama complexa de mijloace de finantare. De aceea, alegerile efectuate dintre resursele accesibile si combinarea acestor resurse in vederea optimizarii structurii financiare constituie doua aspecte majore ale politicii financiare.

in luarea deciziilor de finantare, intreprinderile trebuie sa dispuna de criterii riguroase care sa-i premita sa selectioneze si sa combine aceste resurse. Printre variabilele majore care intervin in orientarea acestor decizii trebie luate in considerare durata finantarii, autonomia si flexibilitatea. intrucât data fiind influenta deciziilor de finantare asupra flexibilitatii financiare si, impilcit, asupra autonomiei in perspectiva, orice intreprindere isi selecteaza sursele de finantare previzionând situatiile ce pot avea loc in viitor daca utilizeaza un anumit mijloc de finantare, dar va analiza in primul rând conditiile actuale de finantare si accesibilitatea pe piata financiara. Astfel ca un rol important pentru analiza momentului prezent al finantarii il va avea si costul mijloacelor de finantare.

Problema costului pare simpla când se pune la nivelul fiecarei resurse considerate izolat. in schimb, determinarea costului global al finantarii ridica importante dificultati, unele dintre acestea prezentând un caracter tehnic. Dar problemele cele mai delicate pentru decizia de finantare privesc gestiunea fondurilor. Ele se refera la influenta pe care structura fianciara a intreprinderii (adica proportia in care se combina resursele alese de intreprindere) o exercita mai intâi asuprra costului fiecarei resurse si, implicit, asupra costului global al finantarii.

4.1 Costul mijloacelor de finantare

in continuare vor fi prezentate considerattii privind costul fiecarei surse de finantare in parte: costul capitalului imprumutat, costul capitalurilor proprii, costul leasingului.

4.1.1 Costul imprumutului bancar si obligatar

Conditiile contractuale in care se angajeaza un imprumut (scadenta certa, dobânda fixa, valoarea de rambursat cunoscuta, prioritate pentru recuperarea capitalului in caz de faliment, etc.) face ca determinarea costului acestei resurse de capital sa fie certa. Exista totusi un risc al variatiei dobânzii pe piata. Pentru inceput, admitem ca nu exista risc de rata de dobânda si nici de risc de insolvabilitate a debitorului.

Pentru intreprindere, costul explicit al unui imprumut este acela care egaleaza fondurile imprumutate (intrari) cu valoarea actuala a platilor privind rambursarile si dobânda viitoare (iesirile), potrivit formulei:

,

in care t=1,2,3,..,n ani de rambursare a imprumutului.

Rata kd, ca solutie la ecuatiei de mai sus, apare ca fiind deci costul explicit al imprumutului solicitat de managerul intreprinderii pentru finantarea investitiilor noi. Intrarile monetare, obtinute la primirea sumelor imprumutate, vor fi urmate de o serie de iesiri monetare viitoare echivalente. in aceasta notiune de rata kd apar doua interpretari:

De rata interna de rentabilitate (RIR);

De cost actuarial (kd).

Ele sunt identice fundamental si singura diferenta intre ele vine de la cei care fac interpretarea dupa cum acestia sunt creditori sau debitori: rata interna de rentabilitate releva demersul investitorului (creditorului), in timp ce costul actuarial rezulta din aprecierea imprumutatului (debitorului). Este evidenta egalitatea RIR=kd, ambele având unul si acelasi continut economic.

in teorie, costul actuarial pentru un imprumut primit este egal cu RIR a sumei data cu imprumut. in realitate, acest caz este rar ca urmare a efectelor fiscale si a costurilor de tranzactie a capitalurilor. Vom aplica definitia generala a costului unui imprumut ordinar, fara fiscalitate si, apoi, cu fiscalitate, si la costul unui imprumut obligatar ordinar, cu prima de emisiune.

4.1.1.1 Cazul imprumutului ordinar

Daca o intreprindere contracteaza un imprumut ordinar in suma V0 si se angajeaza sa verse creditorului sau o suita de anuitati A1, A2, …, An, in perioadele 1, 2, …, n., costul kd al acestui imprumut se obtine ca solutie a ecuatiei:

Costul explicit al unui imprumut ordinar poate fi egal cu rata dobânzii nominale (contractate) la finele perioadei si daca nu tinem cont de incidenta impozitului (costul calculat este un cost inaintea impunerii) si nici de incidenta cheltuielilor de emisiune si de derulare a serviciului imprumutului.

Sub incidenta impozitului, costul imprumutului se determina dupa impunerea profitului. Daca intreprinderea debitoare este profitabila, dobânda pe care ea o va varsa in fiecare an creditorului sau ii va permite sa realizeze economii de impozit; pentru determinarea costului kd, intreprinderea trebuie deci sa diminueze suma anuitatilor varsate cu economiile de impozit realizate la dobânzile platite. Continutul unei anuitati include dobânzile anuale: Dobt=d*Vt-1 si rambursarile Rt. Dobânda, fiind o cheltuiala deductibila din profitul impozabil, determina o economie de impozit egala cu Dob*, in care =rata de impozit pe profit.

in consecinta, anuitatea imprumutului, ca si costul anual al acestei surse de capital, se reduce corespunzator:

At=Rt+Vt-1*d*(1-),

iar costul explicit al imprumutului (kd’) va fi solutia la ecuatia de ordin superior:

in care: Rt=V0/n, intr-o amortizare proportionala a imprumutului

d = rata nominala a dobânzii

= rata impozitului pe profit.

Sub incidenta cheltuielilor de tranzactionare, intreprinderea care imprumuta suporta, in plus fata de anuitatile de rambursat, cheltuieli si comisioane diverse, directe sau indirecte. Acestea, in functie de data la care trebuie platite, vin sa reduca suma imprumutului (exemplu: cheltuielile de dosar) sau sa mareasca anuitatile de rambursare (exemplu: cheltuielile privind asigurarea). Pentru a cunoaste foarte exact costul unui imprumut, trebuie sa tinem cont de toate aceste cheltuieli.

4.1.1.2 Cazul imprumutului obligatar cu prima de emisiune

Formula stabilita anterior pentru imprumutul ordinar se aplica fara dificultati si pentru imprumutul obligatar. Totusi apare o usoara complicatie in cazul acordarii unei prime de emisiune.

Intreprinderea care emite X obligatiuni, cu valoarea nominala V0 si cu pret de emisiune E, mai mic (E<V0), incaseaza efectiv o suma egala cu X*E. Dar ea are posibiliatea sa diminueze suma profitului impozabil cu diferenta dintre valoarea nominala si valoarea de emisiune pe masura ce obligatiunile emise sunt rambursate la valoarea lor nominala. Daca intreprinderea ramburseaza suma aferenta a X obligatiuni in anul t, ea poate diminua profitul impozabil cu o suma egala cu prima de emisiune platita acestor obligatiuni: Xt(V0-E). Aceasta diminuare calculata ii permite, daca este profitabila, sa realizeze o economie de impozit = Xt(V0-E)*.

Costul kd emis cu prima, se obtine deci ca solutie la ecuatia:

unde:

At=Rt+d*Vt-1(1-)

4.1.2 Costul capitalurilor proprii

Din perspectiva periodica si contabila, notiunea de cost al capitalurilor proprii nu prezinta nici o semnificatie concreta. De fapt, dintr-o asemenea perspectiva costul corespunde unor prestatii pe care intreprinderea se obliga sa le faca tertilor pentru aportul lor cu resurse reale sau financiare. Asfel, plata salariilor, a chiriilor sau a dobânzilor apare ca o contrapartida obligatorie pentru utilizarea de catre intreprindere a fortei de munca, a bunurilor sau a capitalurilor. Dintr-o asemenea perspectiva capitalurile proprii nu apar ca generatoare de costuri pentu ca nu ocazioneaza nici o obligatie juridica de remunerare a profitului in folosul asociatilor intreprinderii. Este ratiunea pentru care varsarea dividendelor nu este considerata de contabilitate ca o cheltuiala baneasca deductibila din rezultat ci o prelevare efectuata asupra rezultatului deja calculat, dupa luarea in considerare a ansamblului veniturilor si cheltuielilor.

Dar daca recurgerea la capitaluri proprii nu antreneaza pentru intreprindere nici o constrangere juridica de remunerare, ea antreneaza totusi o constrangere economica care ii impune sa asigure o anumita remunerare a asociatilor sai pentru a nu se priva de orice posibilitate viitoare de finantare prin fonduri proprii. in fapt, o intreprindere care ar asigura asociatilor sai o remunerare insuficienta nu mai poate fi in masura sa solicite noi aporturi de capitaluri proprii.

intr-o societate pe actiuni, de exemplu, actionarii care nu primesc dividende satisfacatoare, tinând cont de posibilitatile oferite de alte plasamente, vor refuza sa subscrie la cresterile viitoare de capital; mai mult, ei vor fi tentati sa cedeze actiunile lor ceea ce ar putea determina o depreciere a pretului titlurilor care va face impracticabila orice crestere de capital.

in intreprinderile mici si mijlocii se observa frecvent ca remunerarea sub forma de dividend asigurata asociatilor atinge niveluri foarte scazute si este chiar nula timp de multi ani. Totusi, aceasta observatie nu anuleaza analiza precedenta. in fapt, intreprinderile mici si mijlocii, individuale sau societare asigura proprietarilor sau asociatilor o remunerare care, in esenta, nu afecteaza forma prelevarii dividendelor. Astfel, in aceste intreprinderi, este frecvent faptul ca remunerarea proprietarilor-conducatori se efectueaza prin subterfugiul majorarii salriilor, in raport cu nivelul acestora pentru salariatii care nu sunt asociati, dar au o competenta comparabila. De asemenea, proprietarii accepta frecvent sa se efectueze prelevari mici din rezultate pentru ca spera intr-o acumulare patrimoniala si deci in realizarea unei cresteri de avere in viitor; interesele sacrfica astfel un venit prezent in favoarea unui venit viitor pe care il spera mai atractiv, dar nu renunta la orice remunerare.

La urma urmei, asociatii sau proprietarii intreprinderii exprima cerinta unei remunerari, oricare ar fi forma acesteia. in acest fel, intreprinderea care trebuie sa asigure aceasta remunerare suporta o constrângere economica, aceasta gasindu-se la originea costului capitalurilor proprii. Desi capitalurile proprii pot aparea la prima vedere ca resurse “gratuite”, ele ocazioneaza o constrângere economica de remunerare, deci un cost.

4.1.2.1 Costul capitalurilor proprii in diferite situatii

Desi costul capitalurilor proprii intampina dificultati de calcul, acesta se poate determina luându-se in considerare mai multe situatii:

Costul capitalurilor proprii la cazul general

Un investitor care intentioneaza sa cupere actiuni ale unei societati la cursul P0 este confruntat cu o problema de investitii. in fapt, operatia considerata antreneaza:

O plata imediata din partea actionarului P0;

incasari viitoare sub forma de dividende D1, D2, … Dn si eventual, un pret viitor de revânzare al actiunii Pn.

Daca anticipam aceste fluxuri de incasari viitoare sau cel putin formulam ipoteze asupra evolutiei lor, investitorul va putea sa determine rata randamentului actual aferenta operatiei respective; aceasta este rata care anuleaza valoarea actuala neta (VAN) a acestui proiect.

,

unde rata r masoara randamentul actual avut in vedere sau cuvenit pentru investitorii dispusi sa plateasca cu P0 actiunile societatii. Ea corespunde deci unei dorinte de randament formulata de actionarii actuali sau potentiali ai societatii a caror titluri sunt supuse comparatiei si concurentei cu titlurile emise de societati comparabile.

Aceasta cerinta de randament exercita o constrângere asupa societatii emitente a acestor actiuni, care se vede nevoita sa asigure un anumit nivel de remunerare a actionarilor sai, sub sanctiunea de a vedea ca titlurile sale se depreciaza si ca posibilitatile sale viitoare de finantare prin capitaluri proprii vor disparea.

costul capitalurilor proprii pentru o societate care asigura dividende stabile

in cazul unei societati pe actiuni, care ar asigura actionarilor sai dividende stabile pe o perioada lunga sau medie de timp, un nou actionar va putea sa considere cumpararea unei actiuni ca o investitie care antreneaza:

un cost initial corespunzând unui pret de cumparare a actiunii (sau cursul actiunii) P0;

un venit real stabil primit la sfârsitul anilor 1,2, .. , n.

Se poate masura rata interna de randament r care permite sa se verifice egalitatea intre costul initial al actiunilor si valoarea actuala a dividendelor viitoare.

Daca vom considera ca n tinde la infinit, vom avea: P0=D/r. Aceasta rata r apare ca rata de randament necesara pentru furnizorii de capitaluri proprii sau din punctul de vedere al intreprinderii ca fiind costul specific al acestor capitaluri proprii.

costul capitalurilor proprii pentru o societate care asigura dividende crescatoare cu rata constanta

Daca actionarii potentiali ai unei societati anticipeaza dividende crescatoare cu o rata stabila g, atunci pretul de cumparare al actiunilor va fi dat de raportul dintre dividendele din primul an, pe de-o parte, si diferenta dintre rata de actualizare si rata anuala de crestere a dividendelor, pe de alta parte.

Daca D1=D0(1+g), D2=D1(1+g), … Dn=Dn-1(1+g), atunci Dn=D0(1+g)n. astfel ca se ajunge la formula Gordon-Shapiro:

P0=D1/(r-g),

Unde g=rata anuala de crestere a dividendelor, iar r=rata de randament ceruta de actionarii potentiali, definind constrângerea de remunerare care apasa asupra intreprinderii.

4.1.2.2 Costul autofinantarii

Autofinantarea reprezinta afectarea unei parti sau a totalitatii remunerarii anuale a actionarilor (cash-flow-ul net de impozit si de dobânzi) pentru finatarea proiectelor noi de investitii ale intreprinderii. Actionarii realizeaza o economisire, o investire a profitului net si o reinvestire a capitalului recuperat prin amortizare sau protejat prin provizioane. Sumele nedistribuite actionarilor sunt trecute la rezerve. Când aceste rezerve au ajuns sa reprezinte sume mari (din acumularile anilor anteriori), conducerea intreprinderii poate decide incorporarea rezervelor in capitalul social si atribuirea de actiuni gratuite.

Foarte adesea se considera ca autofinantarea este gratuita. insa autofinantarea este constituita, in primul rând, din profit net reinvestit si trecut la rezerve. Atât timp cât profitul reinvestit ramâne la nivelul rezervelor, putem spune ca actionarii nu cer in mod direct o remunerare a rezervelor (ci doar a actiunilor vechi). Prin incorporarea de rezerve in capitalul social si atribuirea de actiuni gratuite, profiturile reinvestite devin direct remuneratorii.

Chiar si ramânerea profiturilor nete reinvestite la nivelul rezervelor este indirect remunerata. Reinvestirea profiturilor se va face pentru proiecte din ce in ce mai rentabile si care marginal detemina o crestere a remunerarii medii a actionarilor. Costul autofinantarii, prin trecerea profitului in rezerva, este egal cu costul capitalurilor proprii. Autofinatarea are ca resurse si amortizarile si provizioanele calculate. Acestea se pot considera fluxuri de trezorerie din iintreaga activitate, finantata atâat din capitaluri proprii, cât si imprumutate. in consecinta, costul autofinantarii din amortizari si provizioane este egal cu costul mediu ponderat al capitalurilor.

4.1.3 Costul leasingului

Leasingul reprezinta un mod de finantare particular care se poate analiza ca un imprumut. Costul acestei surse de finantare poate fi evaluat sub forma unei rate actuariale. Se aplica principiul egalitatii valorilor actuale ale echivalentului sumei de finantare (costul de achizitie si montaj al echipamentului inchiriat = E) si ale iesirilor de trezorerie pentru platile viitoare privind chiria anuala (CH) si pretul rezidual (PR).

La egalitatea in prezent a celor doua fluxuri de trezorerie (de intrare echivalenta si de iesire efectiva) se calculeaza costul actuarial al leasingului ca o rata interna de rentabilitate (kl).

,

unde = rata impozitului pe profit si At = amortizarea anuala.

La costul leasingului, fiind o modalitate speciala de finantare se tine cont si de economia de impozit, chiria activului fiind considerata o cheltuiala deductibila, pe când amortizarea acestuia nu.

4.2 Costul total al capitalurilor

La prima vedere pare usor sa se stabileasca un cost global al finantarii datorita costurilor specifice pentru diferitele resurse folosite de intreprindere. Combinând mijloace de finantare diverse, intreprinderea ar putea determina un cost mediu egal cu media costurilor suportate pentru diferitele resurse utilizate.

Dar asimilarea costului global al finantarii cu costul mediu ponderat al resurselor ridica dificultati complexe pentru ca structura financiara aleasa de intrprindere poate exercita o influenta asupra fiecarei resurse utilizate.

Pentru determinarea costului mediu ponderat al capitalului presupunem pentru inceput ca modul de combinare a acetora nu exercita nici o influenta asupra costului fiecarei resurse. in cazul unei intreprinderi care foloseste active in suma A, finantate prin capitaluri proprii in suma CPR si prin indatorare in suma DAT avem:

,

unde CMPC = costul mediu ponderat al capitalurilor

kCPR = costul capitalurilor proprii

kDAT = costul datoriilor.

Apar insa mai multe probleme practice privind aplicarea acestei relatii. Una dintre probleme, consta in alegerea dintre valorile contabile si cele de piata ale elementelor din cadrul relatiei de mai sus. in cadrul general adoptat de teoria deciziei financiare este evidenta referirea la valoarea capitalurilor proprii si a datoriilor pe piata, valoare care furnizeaza solutia cea mai coerenta. De aceea, CPR ar trebui sa reprezinte capitalizarea actiunilor intreprinderii pe pietele financiare si DAT capitalizarea titlurilor reprezentâand datorii de asemenea pe aceste piete. insa apar dificultati si in acest caz intrucat nu toate intrprinderile au actiuni cotate pe piata sau apar alte inconveniente, in acest caz fiind utilizate metode de evaluare patrimoniale, in principal.

O alta problema analitica si tehnica ridicata de determinarea costului mediu ponderat priveste suma datoriilor care se analizeaza. Trebuie considerata indatorarea integrala incluzând si creditele curente de exploatare sau se au in vedere numai operatiunile financiare autonome? in general, se apeleaza la luarea in calcul numai a datoriilor cu caracter financiar, excluznâdu-se din analiza datoriile de exploatare.

Modul de abordare al costului mediu ponderat al capitalului porneste de la ipoteza conform careia costul fiecarei surse de fonduri ramâne independent fata de structura de finantare, considerata in ansamblul sau. Dar ne putem intreba daca utlizarea unei surse de finantare nu antreneaza un cost sau o economie implicita, adica o modificare a costului unei alte surse de finantare, modificare care s-ar repercuta in costul mediu ponderat. in mod evident, abordare prin costul mediu ponderat nu da posibilitatea de a integra aceste costuri implicite, intrucât costurile specifice sunt presupuse independente de structura financiara. Trebuie deci sa se largeasca cadrul analizei daca vrem sa luam in considerare costul capitalului in determinarea factorilor de influenta ai structurii financiare. O asemenea remarca nu semnifica de loc ca ar fi posibila calcularea unui cost mediu ponderat al capitalului, insa trebuie sa se tina cont si de influenta pe care structura financiara o exercita asupra costului fiecarei surse de finantare.

in afara de costurile monetare explicite, o resursa financiara poate induce costuri implicite. Notiune ade cost implicit are in vedere in mod direct influenta structurii financiare. Dupa aceasta acceptiune, costul implicit pentru o resursa corespunde variatiei pe care folosirea sa o poate produce in costul altei resurse. in fapt, recurgerea sporita la un mijloc de finatare determinat poate antrena o influenta favorabila sau defavorabila asupra costului altor mijloace de finantare utilizate de intreprindere. Astfel o consolidare a partii capitalurilor proprii este perceputa ca un element favorabil in ceea ce priveste riscul si poate sa antreneze o reducere a costului datoriilor. Din contra, recurgerea sporita la datorii pe termen scurt accentueaza vulnerabilitatea intreprinderii si poate conduce la alte cautari de fonduri care vor cere intreprinderii o remunerare mai ridicata. in aceste conditii costul unei resurse nu poate fi determinata decât Daca se ia in considerare combinarea finantarilor utilizate. Este deci necesar sa se studieze compozitia costurilor specifice, explicite si implicite, ale diferitelor resurse pentru determinarea costului global al finantarii.

Din toata analiza structurii financiare se sugereaza ca intreprinderea poate in practica sa exercite o influenta asupra structurii sale financiare. Pentru intreprinderile românesti nu a existat preocupare in ceea ce priveste costurile finantarii. Atâta timp cât proprietarul era unul singur, statul, nu putea sa existe preocuparea de a plasa capitalul intr-o intreprindere sau alta astfel incât fructificarea sa fie cât mai buna. in urma privatizarii intreprinderilor cu capital de stat a luat nastere o noua categorie de investitori care, de fapt, nu au facut plasamente ci pur si simplu le-au fost “acordate” actiuni si fonduri. Este cazul Fondului Proprietatii Private si a populatiei care au primit in mod gratuit actiunile diferitelor intrprinderi proaspat privatizate. Astfel ca s-a putut remarca datorita acestei gratuitati o anumita indiferenta din partea asa-zisilor actionari, atât fata de capitalurile intreprinderii cât si fata de adevarata gestionare a acestor capitaluri. Data fiind ambiguitatea datorata insuficientei informatiilor, conducerea intrerpinderilor cunoscând pozitia “investitorilor” sai nu are nici un interes, nu este nici obligata sa gestioneze firmele astfel incât averea actionarilor sai sa creasaca. in conditiile date noii actionari nu pot avea pretentii pentru primirea unor dividende sau de crestere a acestora intrucât nu au investit in mod real lichiditatile lor in actiunile detinute si nu exista o posibilitate autentica de a sanctiona firmele in care s-a investit. Astfel ca actionarii se multumesc cu ceea ce ramâne de distribuit daca ramâne ca dividende din profiturile firmei. Din aceasta cauza costul capitalurilor proprii va fi un cost rezidual adica el apare in masura in care exista dividende de platit. intrucât in conditiile actuale, pentru a-si extinde actiunile o firma nu poate apela la cresteri de capitaluri proprii (ne referim aici la marea majoritate a intreprinderilor proaspat privatizate) prin emisiune de noi actiuni, singura solutie ar fi reinvestirea profitului (care potrivit legislatiei poate merge pâna la 50% din profitul net) fara a mai fi distribuit actionarilor. insa pentru finatarea noilor proiecte si pentru extinderea operatiunilor este utlizata indatorarea, care nu este independenta de marimea capitalurilor proprii.

Din cele de mai sus putem desprinde urmatorea concluzie: pentru a exista si a se dezvolta in continuare intreprinderile privatizate vor face apel la indatorare care se va obtine doar in cazul cresterii corespunzatoare a capitalurilor proprii. Cresterea capitalurilor proprii fiiind posibila doar prin reinvestirea profitului net este evident ca remunerarea actionarilor va fi foarte mica ajungând uneor sa fie chiar nula. Deci putem considera ca, in acest caz, costul capitalurilor proprii poate fi neglijat. insa trebuie mers cu corectia si mai departe si anume la costul mediu ponderat al capitalului ce nu mai poate fi utlizat intrucât, data fiind marimea nesemnificativa a costului capitalurilor proprii, acest cost mediu ponderat ar avea o marime ponderata.

in literatura de specialitate se sustine pe drept cuvânt ca pentru estimarea costului finantarii trebuie utilizat costul cresterii adica costul marginal, reflectând modificarile in costul total al structurii financiare inainte si dupa apelarea la o noua crestere de capital. Teoretic, costul marginal al capitalului exprima costul aditional pentru obtinerea unei unitati monetare de capital nou si el creste pe masura ce creste capitalul.

Vom cosidera exemplul unei firme despre care se cunosc urmatoarele:

CPR = 4700 mil lei

DAT = 600 mil lei

KCPR = 0

KDAT = 40%

Avem astfel:

Pesupunând ca o noua investitie ar atinge 400 mil lei, costul procentual dupa impozitare ar trebui sa cresca intrucât creste gradul de indatorare (kDAT = 43%) si nu apare o crestere corespunzatoare a capitalurilor proprii. Noua situatie se prezinta astfel:

Astfel: CMPC = (0*4700/5700) + (43%*1000/5700) = 7,54%

Calculând costul marginal al capitalului, avem:

CMC = (430-240)/(5700-5300)*100 = 47,5%

Astfel in urma rezultatelor obtinute pentru costul marginal al capitalului consideram ca pentru estimarea costului finantarii firmelor proaspat privatizate trebuie sa se aiba in vedere in principal costul datoriilor (creditelor bancare pe piata).

=== Capitolul5 ===

Cap 5 Influenta structurii capitalurilor asupra performantelor financiare ale intreprinderii

Situarea intreprinderii intr-un mediu financiar concurential pune problema evaluarii sanselor pe care un investitor le-ar avea de a câstiga mai bine decât in oricare alt domeniu de investire cu acelasi grad de risc. Notiunea de investitor priveste pe actionarii care asigura capitalurile proprii si pe imprumutatorii care asigura capitalurile imprumutate. Fiecare dintre acestia se asteapta la o remunerare cât mai buna a capitalurilor investite in intreprindere, in raport cu alte posibilitati. Remunerarea acestor capitaluri este posibila pe seama fluxurilor de trezorerie degajate de activitatea economica a intreprinderii.

Structura bilantului si ratele de remunerare a capitalurilor cu:

kec = rata rentabilitatii economice

kfin= rata rentabilitatii financiare

kdat = rata datoriilor

Rentabilitatea intreprinderii da deci masura valorii acesteia, dar nu orice rentabilitate, ci aceea raportata la capitalurile investite. Aceasta rentabilitate a capitalurilor investite este comparata cu rata medie a rentabilitatii de pe piata financiara, numita si cost de oportunitate al capitalului. Valoarea de piata a intreprinderii se determina prin actualizarea fluxurilor de trezorerie obtinute de intreprindere, din operatiuni de gestiune si din operatiuni de capital. Aceasta valoare de piata are doua componente:

Valoarea de piata a actiunilor intreprinderii;

Valoarea de piata a datoriilor si/sau a obligatiunilor emise de intreprindere pentru capitalurile imprumutate.

Valoarea de piata a acestor titluri este insa strans legata de cash-flow-rile obtinute de intreprindere, de riscurile ce insotesc detinerea acestor titluri, de fiscalitatea aplicabila acestor profituri, etc.

in termeni concreti, rentabilitatea actiunilor intreprinderii este determinata de dividendele ce se acorda actionarilor si de variatia valorii de piata a actiunilor intreprinderii pe perioada exercitiului financiar. Tot astfel, rentabilitatea obligatiunilor este detreminata de dobânzile percepute si de variatia cursului bursier pe perioada exercitiului. Rata rentabilitatii actiunilor este, in general, mai ridicata decât a obligatiunilor intrucât investitia in cumpararea de actiuni comporta un risc mai mare privind evolutia mediului economic al intreprinderii, cu foarte multi factori de influenta asupra profiturilor si asupra dividendelor in ultima instanta. Din acest punct de vedere, putem aprecia ca remunerarea capitalurilor imprumutate este mai mica decât cea a capitalurilor proprii, ceea ce justifica, in anumite circumstante, cresterea indatorarii intreprinderii, ca o posibila cale de crestere a rentabilitatii acesteia.

Pornind de la aceasta constatare, este tentanta cautarea unei structuri optimale a capitalurilor intreprinderii in vederea minimizarii costurilor procurarii lor si deci a cresterii rentabilitatii. Cresterea rentabilitatii va permite cresterea dividendelor, iar acestea vor conduce la cresterea primei componente a valorii de piata a intreprinderii, respectiv a valorii bursiere a actiunilor. Trebuie avut in vedere insa ca, pe masura indatorarii intreprinderii, creste si riscul ei financiar. Din acest motiv actionarii sunt indreptatiti sa ceara o rentabilitate mai mare a actiunilor lor, pentru a acoperi cresterea riscului determinata de indatorarea intreprinderii. Corelatia intre valoarea intreprinderii, costul procurarii capitalurilor, riscul si structura financiara este foarte complexa si adesea contradictorie, find influentata de o serie de factori, prezentati in subcapitolele urmatoare.

5.1 Structura financiara si valoarea intreprinderii

Influenta structurii capitalurilor asupra valorii intreprinderii trebuie gândita diferit in functie de conditiile oferite de mediul economic, teoretic existând trei posibilitati:

Valoarea intreprinderii intr-un mediu economic fara fiscalitate

Valoarea intreprinderii in conditii de fiscalitata dar fara costuri de faliment

Valoarea intreprinderii influentata de fiscalitate si de posibilitatea falimentului

5.1.1 Valoarea intreprinderii intr-un mediu economic fara fiscalitate

Teoria si practica financiara datoreaza explicatia stiintifica a influentei structurii capitalurilor asupra valorii intreprinderii cercetarilor a doi mari pionieri ai finantelor: F Modiglinai si M Miller. Conform parerii acestor specialisti se pleaca de la un sistem de ipoteze:

Perioada de functionare a intreprinderii este nedeterminata (n);

Fluxurile de trezorerie viitoare sunt constante si certe;

Nu se percepe impozit pe profit si nici pe veniturile investitorilor de capital (pe dividend si pe dobânda);

Amortizarea este folosita integral pentru finantarea investitiilor de mentinere a starii initiale de functionare;

Nu se prevad investitii aditionale viitoare in imobilizari (imo=0) si nici in stocuri si creante (NFR=0). Deci cresterea economica este nula (g=0);

imprumuturi noi se fac la marimea ratelor scontate ale imprumuturilor anterioare.

Sub aceste ipoteze si in conditiile de piata perfecta, Mller si Modigliani au postulat ca valoarea de piata (V) a unei intreprinderi este independenta de gradul ei de indatorare respectiv de structura capitalurilor acesteia.

V=CPR+DAT=X/k

unde X= flux de trezorerie si

k = costul mediu ponderat al capitalurilor.

Cu alte cuvine, fluxul de trezorerie X estimat ca va fi degajat de activitatea lucrativa a intreeprinderii depinde exclusiv de capacitatea beneficiara a intregului activ economic al intreprinderii si nu de marimea transelor in care acesta va fi distribuit intre actionari si creditori.

Pentru a evidentia cele prezentate mai sus sa presupunem doua intreprinderi una neindatoratata si cealalta indatorata care degaja un venit din exploatare (EBIT) egal cu 100 mil um. Prima intreprindere (A) este finantata 100% din capitaluri proprii, iar cea de-a doua (B) contracteaza datorii in proportie de 20%, 40% si 60% la o rata a dobânzii de 10%. Costul mediu ponderat al capitalului este acelasi pentru toate intreprinderile care apartin aceleiasi clase de risc, in masura in care indatorarea ramâne in termeni rezonabili. Daca activul economic este de 500 mil um vom avea urmatoarea situatie:

Conform datelor gradul de indatorare nu are nici o influenta asupra ratei rentabilitatii economice (kec) deci asupra valorii intreprinderii.

insa o problema importanta este legata de rata rentabilitatii financiare. Acest indicator reflecta eficienta cu care sunt remunerate capitalurile investite de actionari, având urmatoarea relatie:

Kfin = Profit Net / CPR.

Relatia ratei rentabilitatii financiare poate fi rescrisa cu ajutorul ratei rentabilitatii economice si a ratei dobânzii:

= EFECTUL DE LEVIER

= LEVIERUL

Considerând exemplul anterior vom calcula ratele rentabilitatilor financiare pentru cele doua intreprinderi:

kfinA = 100/500 = 20%

kfinB (20%) = 90/400 = 22,5%

kfinB (40%) = 80/300 = 26,67%

kfinB (60%) = 70/200 = 35%

Putem observa ca kfinA< kfinB , performantele financiare ale intreprinderii B fiind mai ridicate tocmai datorita efectului de levier, care contine doua elemente: levierul si diferenta dintre rata rentabilitatii economice si cea a datoriilor. Aceasta diferenta este foarte importanta pentru ca poate determina atât efecte pozitive cât si negative. Pentru a avea efect de pârghie financiara trebuie ca rata dobânzii sa fie mai mica decât rentabilitatea economica, aceasta diferenta favorabila constituind de altfel o consecinta fireasca a unei functionari normale a intreprinderii. Dimpotriva daca o intreprindere care intampina greutati economice si financiare realizeaza o rentabilitate economica inferioara ratei dobânzii atunci aceasta va suporta un efect de “maciuca”, determinând scaderea rentabilitatii financiare. Daca presupunem ca o intreprindere C se afla in aceleasi conditii ca si intreprinderea B (grad de indatorare = 20%, 40% si 60%) dar suporta o rata a dobânzii de 30% rata rentabilitatii financiare va fi:

kfinC (20%) = 20%+(20%-30%)*100/400 = 17,5%

kfinC (40%) = 20%+(20%-30%)*200/300 = 13,33%

kfinC (60%) = 20%+(20%-30%)*300/200 = 5%

in concluzie, in absenta fiscalitatii valoarea economica a intreprinderilor aflate in aceiasi clasa de risc va fi aceiasi (kec=20%), iar rentabilitatea financiara va creste pe masura cresterii gradului de indatorare (a levierului), cu conditia ca rata dobânzii sa nu depaseasca rata rentabilitatii economice.

5.1.2 Influenta structurii financiare asupra valorii intreprinderii in conditii de fiscalitate

in aproape toate sistemele fiscale din lume (inclusiv cel românesc) exista o asimetrie de impozitare a veniturilor obtinute de investitori. Atât dobânda, cât si dividendul sunt venituri care remunereaza capitalul investit de creditori si de actionari. Cu toate acestea tratamentul lor fiscal este diferit. Dividendul este calculat dupa determinarea si deducerea impozitului pe profit, in timp ce dobânda este platita in intregime fara a fi impozitata. Mai mult, asimetria fiscala cuprinde si caracterul deductibil al dobânzii din profitul impozabil. Cu alte cuvinte, impozitul pe profit nu se calculeaza la totalitatea veniturilor ce revin investitorilor (profit din exploatare inclusiv dobânda, respectiv EBIT), ci la profitul din exploatare diminuat cu dobânda: EBIT-DOB.

in raport cu o intreprindere neindatorata (100% CPR), care calculeaza si plateste impozit la intregul profit din exploatare, o intreprindere indatorata va avea de platit un impozit diminuat. Deducerea dobânzii din profitul de exploatare va conduce la reducerea impozitului pe profit si la realizarea unei economii fiscale. Altfel spus, pentru intreprinderile indatorate statul preia o parte (egala cu economia fiscala) prin dobânda de platit catre creditori. in aceste conditii costul total al capitalurilor intreprinderii indatorate se diminueaza, o parte este suportata de stat prin admiterea la plata a unui impozit diminuat. Revenind la exemplul din subcapitolul anterior vom calcula incidenta fiscalitatii asupra rentabilitatilor economica si financiara si asupra veniturilor investitorilor.

Veniturile investitorilor (pentru actionari si creditori) la o intreprindere indatorata sunt formate din profitul net de impozit si dobânda.

Veniturile investitorilor = Profit Net + Dob

= (EBIT-DOB)(1-)+DOB=EBIT(1-)+DOB*

EBIT(1-) = veniturile actionarilor la o intreprindere neindatorata

DOB* = economie de impozit

intreprinderea indatorata inregistreaza urmatoarele doua efecte benefice:

Costul real al dobânzilor este diminuat, respectiv este egal cu dobânda neta de impozit

Economia de impozit nu este in favoarea creditorilor care vor incasa intotdeauna dobânda intreaga, ci este in favoarea actionarilor prin faptul ca la acelasi profit de exploatare ca si o intreprindere neindatorata acestia platesc un impozit pe profit diminuat.

Pentru a determina valorile celor doua intreprinderi pornim de la ratele de rentabilitate economica, financiara si rata dobânzii. Sa presupunem ca pe piata rata de capitalizare a veniturilor obtinute in urma investitiilor intr-o intreprindere are o valoare medie, adica actionarii se asteapta la aceiasi rata financiara (kfin).

kfin = kfinA = kfinB

kfinA = Profit NetA/CPRA = EBIT(1-)/CPRA

kecA = EBIT(1-)/AEA kfinA = kecA

AEA = CPRA , unde AEA = Active Economice

ale intreprinderii A (VA)

Valoarea intreprinderii indatorate B, impartita pe cele doua componente Capitaluri Proprii si Datorii va fi:

VB = EBIT(1-)/ kfinB+Dob*/ kDob

VB = VA + DAT*

Valoarea intreprinderii indatorate B este conditionata de valoarea datoriilor sale, in sensul ca aceasta va creste proportional cu gradul ei de indatorare. Valoarea intreprinderii B este egala cu valoarea intreprinderii neindatorate si cu valoarea actualizata a economiilor de impozit.

in situatiile de echilibru doua intreprinderi care realizeaza profit din exploatare identic trebuie sa aiba aceeasi valoare. Suplimentul de valoare la intreprinderea indatorata nu este altceva decât recompensa pe care actionarii acesteia o primesc pentru riscul financiar suplimentar ce si-l asuma ca urmare a indatorarii. Nu este vorba de cresterea averii lor care ramâne constanta, ci este vorba de o remunerare corecta a unor active (CPR) mai riscante la intreprinderea indatorata (B) decât la cea neindatorata (A). in exemplul nostru:

VA = 500

VB(20%) = VA + DAT* = 500 + 100*0,4 = 540

CPRB(20%) =VB – DAT = 540 – 100 = 440

VB(40%) = VA + DAT* = 500 + 200*0,4 = 580

CPRB(40%) =VB – DAT = 580 – 200 = 380

VB(60%) = VA + DAT* = 500 + 300*0,4 = 620

CPRB(60%) =VB – DAT = 620 – 300 = 320

in consecita, indatorarea determina o crestere a valorii intreprinderii ca urmare a economiilor fiscale obtinute prin deductibilitatea dobânzii din profitul impozabil. Cresterea valorii intreprinderii este cu atât mai mare cu cât marimea datoriilor si rata de impozit sunt mai mari. Altfel spus, o intreprindere este cu atât mai interesata sa se indatoreze cu cât rata de impozit este mai mare (cu atât economiile de impozit vor fi mai mari).

Este evident faptul ca economiile fiscale dispar atunci când intreprinderea intregistreaza pierderi si efectul de “maciuca” devine o forma de manifestare a riscului fiscal. Dar pâna in acest moment al prezentarii problematicii efectului de levier, am luat in considerare absenta riscului de faliment si ipoteza degajarii unui profit net.

5.1.3 Valoarea intreprinderii intr-un mediu cu fiscalitate si cu risc de faliment

Este irealist sa se considere ca indatorarea la maximum sau intr-o structura optimala, nu modifica pozitia intreprinderii respectiv valoarea ei in relatiile cu partenerii externi. in primul rând, creditorii vor cere o prima de risc de insolvabilitate care sa se adauge ratei dobânzii acordate la creditele initiale. Deci are loc o majorare a ratei de dobândaa pentru a remunera corect acest plasament monetar, riscant, efectuat de creditori. in al doilea rând, partenerii externi vor avea progresiv mai putina incredere sa intre in operatiuni noi de cooperare cu intreprinderea puternic indatorata a carei flexibilitate financiara a avut de suferit. Aceasta pieredere de incredere determina costuri de oportunitate in reducerea aprovizionarilor, in procurarea de noi capitaluri si in final in reducerea vanzarilor. in sfârsit, in conditii de insolvabilitate se declara starea de faliment care antreneaza costuri administrative de instalare a unui consiliu de supraveghere si costuri legale de urmarire judiciara. in consecinta, intreprinderea care se indatoreaza va suporta aceste costuri de faliment, valoarea ei devenind:

VL = VU + DAT* – VACF,

Unde VL= valoarea intreprinderii indatorate

VU= valoarea intreprinderii neindatorate

VACF=valoarea actualizata a costurilor de faliment

Influenta negativa a costurilor de faliment conduce din nou la ideea unui arbitraj intre economiile fiscale si costurile de faliment pentru a afla, la echilibru, structura optima a indatorarii care sa maximizeze valoarea intreprinderii. La o asemenea structura optima se va obtine un cost mediu ponderat minim al capitalului care sa tina cont si de influenta costurilor de faliment.

Structura optima de indatorare va fi obtinuta atunci când costurile marginale de faliment, pentru fiecare procent suplimentar de indatorare, vor deveni egale cu economiile fiscale marginale ale aceleiasi cresteri a indatorarii.

Valoarea

intreprinderii VL fara faliment

VACF VL cu faliment

VU

Rata optima a indatorarii DAT/CPR

5.2 Efectul de levier si riscul financiar al intreprinderii

Riscul financiar reflecta variabilitatea rentabilitatii capitalurilor proprii sub incidenta structurii financiare a intreprinderii. O intreprindere care apeleaza la imprumuturi va suporta in mod sistematic si cheltuielile financiare aferente. Astfel indatorarea, prin marimea si costul ei, antreneaza variabilitatea rezultatului deci modifica marimea riscului. Efectul multiplicator al finantarii prin imprumut poate fi evidentiat prin descompunerea rentabilitatii financiare in rentabilitate economica si rata globala a indatorarii conform relatiei:

,

unde Profit Net/CA = rata marjei nete de acumulare

CA/Activ = rotatia activului prin CA

Pasiv/CPR = rata globala de indatorare.

Sau altfel

Rfin=Rec*Rata globala de indatorare

in masura in care rentabilitatea economica a firmei este superioara costului indatorarii care finanteaza partial investitiile, rentabilitatea capitalurilor proprii creste. indatorarea are deci un efect benefic asupra rentabilitatii capitalurilor proprii. Dar, relatia prezentata este nerelevanta pentru evidentierea efectului de levier deoarece nu reflecta nici remunerarea capiatlurilor imprumutate, nici influenta fiscalitatii. De aceea vom recurge la o alta descompunere a rentabilitatii financiare:

Rfin= Rec * impactul indatorarii

Impactul indatorarii reflecta influenta cheltuielilor financiare si respectiv a coeficientului de indatorare. Mentinând relatia precedenta si integrând influenta fiscalitatii asupra rezultatului vom obtine forma cea mai frecventa de prezentare a rentabilitatii financiare, cu evidentierea efectului de levier.

Rfin= sRec+(Rec-RDAT)*DAT/CPRt(1-)

Efectul generat prin indatorare antreneaza modificarea nivelului rentabilitatii capitalurilor proprii in sensul cresterii sau reducerii sale, dupa cum rentabilitatea economica este superioara sau inferioara costului mediu al datoriilor. Relatia de mai sus evidentiaza si efectul fiscalitatii asupra rentabilitatii financiare. Astfel, daca intreprinderea este profitabila fiscalitatea atenueaza efectul de levier. Dimpotriva, daca intreprinderea este deficitara, fiscalitatea nu influenteaza rentabilitatea financiara iar indatorarea are o influenta negativa asupra rentabilitatii capitalurilor proprii. Acest efect nefavorabil apare intrucat rata dobânzii isi mentine in principiu nivelul contractual prestabilit in timp ce rata rentabilitatii economice inregistreaza niveluri scazute. in caz de dificultate, intreprinderea indatorata este expusa pierderilor severe, ca urmare a cheltuielilor financiare de plata. Se constata astfel ca riscul financiar este cu atât mai mare cu cât intreprinderea este mai indatorata.

Formulele de calcul ale pragului de rentabilitate si o zona de risc financiar al firmei evidentiaza doua leviere adesea independente, caci ele corespund celor doua moduri de finantare distincte: credite bancare pe termen lung si credite pe termen scurt. Cum creditele pe termen scurt sunt acordate, in general la o rata de dobânda mai mare decât cele pe termen lung, aceasta dobânda risca sa depaseasca rentabilitatea economica a intreprinderii. in aceasta situatie levierul pe termen scurt ar putea avea o incidenta negativa mai puternica decât influenta benefica a levierului pe termen lung astfel incât rezultanta lor sa determine cresterea riscului financiar. Exista insa o dificultate practica in determinarea levierului pe termen scurt la intreprinderile cu activitate sezoniera. Nevoia de finantare a exploatarii va avea deci doua componente: nevoia de fond de rulment permanent si o parte variabila conjuncturala, reprezentând nevoile sezoniere. Potrivit legii echilibrului minim despre care am discutat in capitolul 2, nevoile permanente (imo+NFR) trebuie finantate din resurse cu caracter permanent (CPR+DAT/TL) iar cele sezoniere din surse temporara (DAT/TS). Solutia pentru a face comparabila rentabilitatea activului pe termen lung cu rentabilitatea activului pe termen scurt ar fi sa se ia in calcul separat datoriile pe termen scurt, cu costul aferent acestor datorii, fara sursele permanente. Astfel vom avea:

in cazul ratei dobânzii la datoriile pe termen lung se calculeaza costul mediu ponderat al datoriilor pe termen lung, acestea din urma incluzând si partea de NFR permanent care nu a putut fi acoperita prin fondul de rulment, necesitând finantarea prin datorii pe termen scurt, cu costul aferent acestora.

RDAT/TL=CMPDAT/TL=(Credite/TL*RDob Credite/TL + NFRpermanent finantat din DAT/TS RDob Credite/TS)*1/(Credite/TL + NFR)

Cum am precizat mai sus influenta pozitiva a levierului pe termen lung poate fi atenuata de levierul pe termen scurt care constituie adevarata sursa de risc. in concluzie, efectul de levier poate fi ameliorat prin luarea in calcul a doua variabile importante:

Costul dobânzilor, care este diferit functie de tipul de credit pe termen lung sau scurt, dar si de capacitatea de indatorare a intreprinderii (cu cât este mai mare cu atât poate obtine credite in conditii mai avantajoase)

Variabilitatea fluxurilor de trezorerie, e influentata in mod direct de activitatea specifica a firmei, dar si de nivelul cheltuielilor financiare carora trebuie sa le faca fata in cazul in care este inadatorata.

Astfel ca decizia de finantare se face luând in considerare si riscul financiar aferent diferitelor surse de finantare externa, in principal creditelor bancare pe termen scurt sau pe termen lung.

=== Capitolul6 ===

Cap 6 Evaluarea alternativelor de finantare

Dupa prezentarea problemelor privind mediul extern al intreprinderii, nevoile interne de finantare, posibilitatile privind resursele si costurile aferente finantarii, dupa studiul performantelor intreprinderii si a riscului financiar, se pune intrebarea: care este decizia optima privind finantarea nevoilor unei firme luata de conducere? Care sunt principalii factori care vor fi luati in considerare in cazul stabilirii unei structuri financiare optime?

Raspunsul ar fi acela de a examina si de a selecta instrumentul de finantare potrivit activitatii intreprinderii. Selectia instrumentelor de finantare presupune doua etape:

Dimensionarea necesitatii de capital extern, etapa realizata prin intermediul procesului de previziune si bugetizare, potrivit caruia se estimeaza evolutia vânzarilor, necesitatile de noi active si lichiditatile disponibile. Golul in finantare ce nu va putea fi acoperit din resurse proprii (Autofinantarea) va necesita obtinerea de surse externe. Daca studiul atent al accesului intreprinderii pe pietele financiare si al conditiilor in care intreprinderea isi poate creste capiatalul va duce la concluzia imposibilitatii obtinerii mijloacelor necesare de finantare, conducera va initia un program de modificare a planului de productie in vederea restrângerii bugetului.

Selectarea alternativei de finantare este o etapa de mare importanta a deciziei de finantare, intrucât o alegere potrivita a instrumentului de finantare va furniza intreprinderii necesrul de disponibilitati in conditii atractive, pe când o alegere neinspirata va avea ca rezultate: costul excesiv al sursei de crestere a capitalului, riscul financiar exagerat sau chiar imposibilitatea de a-si creste capitalul datorita crizei financiare pe piata.

Aceasta din urma etapa presupune utilizarea unor tehnici de evaluare a alternativelor de finantare precum si corelatia deciziei de finatare cu o seriue de factori: flexibilitatea financiara a intreprinderii, semnalul de piata, strategia privind cresterea economica, inflatia.

6.1 Tehnici de evaluare a alternativelor de finantare

Cum am mai precizat si in primul capitol obiectivele pe termen lung ale activitatii unei firme sunt cresterea valorii acesteia sau cresterea averii posesorilor acesteia, a actionarilor sai. Acest lucru s-ar putea traduce prin cresterea rentabilitatii financiare, a carei rata pune in legatura rata rentabilitatii economice si rata dobânzii pentru creditele contractate cu coeficientul de indatorare al intreprinderii.

Rfin= sRec+(Rec-RDAT)*DAT/CPRt(1-)

Obiectivul financiar al intreprinderii fiind acela de a creste Rfin si de a obtine o structura optima a capitalurilor exprimata prin DAT/CPR, ar fi necesara cunoasterea Rec si a RDob. Daca intreprinderea poate previziona exact care va fi marimea viitoare a veniturilor sau profiturilor sale, precum si costul dobânzilor, pot exista doua situatii:

Daca Rec>RDob, intreprinderea va recurge la indatorare pentru a beneficia de aspectul favorabil al levierului financiar;

Daca Rec<RDob , firma va fi nevoita sa-si finanteze activitatea prin cresterea capitalurilor proprii, restrângând astfel influenta nefavorabila a levierului (situatia efectului de maciuca)

insa in realitate nici o intreprindere nu va putea estima cu exactitate valoarea lui Rec, aceasta fiind foarte frecvent incerta. Ideal ar fi atunci daca am putea calcula cu precizie ce grad al levierului ar aduce intreprinderii cele mai mari beneficii nete, lucru putin posibil din punct de vedere practic. Astfel ca solutia cea mai buna disponibila practic este sa determinam, luand in calcul si o marja de eroare, posibilele cresteri de venituri si riscurile generate de indatorare, pentru a sublinia câteva trasaturi generale ce ar trebui sa-i ghideze pe manageri in privinta selectarii instrumentelor de finantare.

O tehnica des utlizata de firmele occidentale este raportarea câstigului net pe actiune al unei firme (EPS= “Earnings Per Share”) la veniturile de exploatare inainte de dobânzi si impozite (EBIT= “Earnings Before Interest and Taxes”). Aceasta tehnica numita “Range of Earnings Chart” presupune construirea unui grafic pe a carui abscisa sunt reprezentate posibilele venituri din exploatare ce se pot obtine in viitor iar pe ordonata profitul net pe actiune aferent diferitelor nivele ale EBIT, determinate in cazul fiecarei alternative de finantare (cresterea capitalurilor proprii sau cresterea imprumuturilor).

Pentru a evidentia mai bine utilitatea acestei tehnici sa luam un exemplu ipotetic: fie o firma ce detine active economice in valoare de 100 mil um si doreste sa faca o investitie de 50 mil um. Firma are 2 alternative extreme:

Sa-si finanteze investitia printr-un imprumut cu rata dobânzii de 10%;

Sa-si creasca capitalul social cu 50 mil, numarul actiunilor crescând de la 1 mil la 1,5 mil.

Daca mai presupunem ca firma nu contractase credite in perioada anterioara (deci dobanda se va calcula numai pentru imprumutul de 50 mil; Dob = 10%*50 mil = 5 mil), cota impozitului pe profit este =40%, la nivelurile posibile ale EBIT vom putea calcula EPS aferente celor doua alternative de finantare.

Se observa ca in punctul critic EBIT = 15 mil um, EPS va fi identic pentru cele doua posibilitati de finantare si anume de 6 um pe actiune. in cazul acestei firme daca se previzioneaza ca EBIT nu va scadea sub 15 milioane, atunci alternativa optima ar fi finantarea prin contractarea de imprumuturi; daca insa asteptarile intreprinderii privind veniturile viitoare sunt mai putin optimiste (EBIT<15 mil) oportun ar fi ca firma sa apeleze la crestera capitalului social print-o noua emisiune de actiuni.

in concluzie, in functie de estimarile EBIT se va puncta care din posibilitatile de finantare produce cel mai inalt nivel al EPS, dezavantajul acestei tehnici fiind acela ca ignora costurile implicite ale finantarii prin indatorare care ar putea duce la scaderea EBIT si simultan la scaderea EPS. Un alt dezavantaj este eroarea de estimare a EBIT, variabilitatea acestuia putând determina o crestere suplimentara a riscului financiar. Astfel ca este necesara corelarea primei tehnici cu detreminarea ratelor de acoperire a obligatiilor financiare ale intreprinderii, separat pentru diferitele posibilitati de finantare.

Baza de comapratie a acoperirii (sursa din care se platesc datoriile) va fi tot EBIT, indicator a carui marime nu este afectata de fiscalitate. Pentru comparabilitate obligatiile financiare se vor calcula si ele inante si dupa impozitare in cazul dobânzii insa nu se va aplica acest lucru pentru ca aceasta este deductibila din profitul impozabil iar rambursarea principalului si plata dividendelor se fac din profitul net.

Ratele de acoperire se calculeaza pe fiecare palier:

Rata de acoperire a dobanzilor = EBIT/DOB

Rata de acoperire a principalului de rambursat =

c) rata de acoperire a dividendelor de plata (in cazul in care este obligatorie plata lor) =

De asemenea se poate calcula si nivelul procentual cu care poate scadea EBIT cu conditia sa acopere fiecare palier al obligatiilor (in ordinea succesiunii de plata):

DOB/EBIT*100

Comparând ratele de acoperire a obligatiilor si nivelul procentual cu care poate scadea EBIT in conditii rezonabile, aferente fiecarei posibilitati de finantare in parte, se poate aprecia care alternativa este mai mult sau mai putin riscanta.

Combinarea acestor doua tehnici ar putea duce la o concluzie, dar nu ar fi suficient pentru a lua o decizie de finantare intrucât, in realitate, intervin mai multi factori de influenta a situatiei si pozitiei firmei pe piata.

6.2 Alte observatii privind selectarea mijloacelor de finantare

intr-un mediu economic cu o piata financiara caracterizata prin instabilitate (ca in cazul României), responsabilitatea majora a managerilor este de a echilibra nevoile financiare ale intreprinderii cu abilitatea de a obtine finantarea lor. Este de datoria lor sa poata conserva continuitatea fluxului de fonduri astfel incât nici un program, important din punct de vedere srategic, sa nu esueze din lipsa lichiditatilor. Acestia trebuie sa protejeze continuitatea de fonduri chiar si in timpul crizelor sau dereglarilor de pe piata de capital, dar si pe parcursul aparitiei diferitelor dezechilibre inerne specifice activitatii firmei.

Un fapt important ce trebuie luat in considerare este acela ca directorul financiar trebuie sau ar trebui sa se bazeze pe furnizorii sai traditionali de capital, care au incredere in performantele intreprinderii. intârzierile specifice obtinerii de noi surse de finantare (la care nu s-a mai apelat) mai ales când conditiile sunt dificile, fac imposibila continuarea activitatii firmei pe o perioada de timp. Desi managerul ar trebui, desigur, sa incerce sa-si largeasca alternativele de finantare acesta trebuie sa fie constient ca programele vitale pentru firma necesita surse de capital bine stabilite, care sa fie accesibile chiar si intr-o conjunctura economica mai putin favorabila.

Schematic rationamentul in decizia de finantare trebuie ghidat pe doua ramuri: nevoie de finantare si mijloace de finantare:

in acest context apar doua aspecte foarte importante:

Accesul in viitor la diferitele mijloace de finantare exprimat prin flexibilitatea financiara viitoare a intreprinderii, determina in mare parte orientarea strategiilor de finantare pe termen lung.

Conform teoriei lui Miller-Modigliani, existenta avantajului economiei fiscale in cazul finantarii prin imprumuturi nu inseamna ca exista motive intemeiate ca intreprinderea sa-si foloseasca la maximum capacitatea de indatorare. {i aceasta pentru ca exista conditii, câteodata foarte severe, impuse de creditori dar si multe alte probleme legate de strategia financiara, care nu corespunde in totalitate cazurilor teoretice de echilibru static. Aceste aspecte, grupate sub numele de “nevoie de flexibilitate financiara de rezerva” presupune mentinerea unei lejeritati substantiale a capacitatii de indatorare. Aceasta flexibiltate este importanta fiind folosita impotriva riscurilor financiare (datorita dezechilibrelor imprevizibile) si a costurilor aferente, care include si costul unui faliment posibil. Se poate spune ca este destul de ridicata probabilitatea ca utilizarea agresiva a datoriilor sa faca dificila obtinerea de noi imprumuturi in termeni avantajosi si evident lipsa de lichiditati va duce la dereglarea strategiilor de exploatare si marketing si implicit la scaderea valorii intreprinderii. Managerii, ingrijorati de lipsa lichiditatilor sau de o posibila nerespectare a rambursarii datoriilor, vor limita cheltuielile, vor aplica o strategie mai prudenta privind exploatarea segmentului lor de piata si a oportunitatilor de investitii. in acelasi timp, concurenta va incerca sa profite de strategiile mult prea lente ale intreprinderii vizate punâând in practica strategii financiare agresive care ar duce la eliminarea intreprinderii de pe piata.

in special, pe pietele de capital puternic dezvoltate se manifesta un alt proces, semnalul de piata. Grija pentru flexibilitatea viitoare favorizeaza in special finantarea prin cresterea capitalurilor proprii. insa un contraargument ar putea fi reprezentat de semnalul de piata. Recent, cercetatorii au inceput sa studieze relatia pietei de capital (a bursei in special) cu privire la anunturile firmelor legate de finantarea viitoare a activitatii lor. Studiul a vizat evolutia cursului bursier al actiunilor unei intreprinderi când aceasta anunta emisiune de noi actiuni. S-a observat ca, in majoritatea cazurilor, firmele respective au suferit scaderi bruste ale pretului actiunilor lor si aceasta pentru ca la o noua emisiune de actiuni apare fenomenul de dilutie, averea actionarilor vechi sufera o scadere. Efectul advers dilutiei, manifestat prin cresterea pretului actiunilor este datorat anuntului firmei de a-si rascumpara actiunile. Dar nu numai efectul dilutiei influenteaza scaderea cursului bursier ci si un factor psihologic. Daca viitorul intreprinderii este foarte optimist determinând cresterea fluxului de lichiditati varianta potrivita de finantare ar fi indatorarea care ar duce la cresterea EPS (demonstrata de tehnica de selectare a instrumentului de finantare). Reversul – emisiunea de noi actiuni, va fi un semnal pe piata privind viitorul incert al intreprinderii emitente, urmând acelasi rationament.

Astfel ca intotdeauna firmele care necesita finantare trebuie sa ia in considerare toata aceasta pleiada de factori, interni sau externi, intensitatea cu care se manifesta influenta acestora asupra posibilitatilitatilor de finantare, aprecierea corecta a viitoarelor posibilitati de aparitie a crizelor economico financiare, pentru a-si putea dimensiona o structura financiara flexibila, capabila sa fac fata dezechilibrelor cu care s-ar putea confrunta.

=== introducerea ===

Introducere

in general, se identifica ca obiective generale ale unei intreprinderi: supravietuirea, cresterea profitului, dezvoltarea. Ca scopuri financiare sunt urmarite: echilibrul financiar, rentabilitatea, cresterea economica, flexibilitatea financiara. Cu toate acestea, obiectivul fundamental al intreprinderii este maximizarea valorii acesteia, cresterea averii actionarilor. Stapânirea tuturor mijloacelor si instrumentelor de atingere a acestor obiective face obiectul gestiunii financiare. Considerata drept practica organizationala, gestiunea financiara a unei intreprinderi poate fi definita ca un ansamblu de decizii si de activitati care, in interiorul intreprinderii si in functie de obietivele sale, concura la reglarea fluxurilor financiare de nevoi si resurse, contribuind la ajustarea raportului dintre acestea.

Evaluarea intreprinderii devine posibila dupa analiza performantelor acesteia si dupa surprinderea elementelor de strategie a investitiilor si finantarii lor. Performantele intreprinderii nu se apreciaza numai prin rentabilitate, ci si prin capacitatea ei de a crea valoare suplimentara, de crestere a valorii activelor sale. Aprecierea activitatii intreprinderii se face deci in functie de cresterea valorii intreprinderii , a capitalurilor investite in aceasta .

Finantarea activitatii constituie o problema de prim ordin pentru o intreprindere, indiferent de forma de proprietate. Se pune problema daca trebuie promovata prioritar una dintre cele doua forme traditionale de finantare , imprumuturile si fondurile proprii sau exista o repartizare optimala intre ele. Alegerea uneia sau alteia din alternativele de investitii sau a unei combinatii intre ele se fundamenteaza pe contributia lor la cresterea valorii intreprinderii.

Alegerea mijloacelor de finantare este o problema globala. Orice alegere a unei surse de finantare trebuie sa fie analizata in raport cu alte surse asupra carora poate avea consecinte semnificative. Trebuie determinata acea structura financiara a intreprinderii ce permite cresterea rentabilitatii acesteia si, implicit cresterea valorii de piata a intreprinderii; insa selectarea anumitor surse de finantare nu trebuie privita static, la momentul prezent, ci si in perspectiva, analizându-se flexibilitatea financiara care are multiple implicatii asupra deciziei de finantare in viitor.

Aceasta lucrare trateaza problema structurii financiare care influenteaza intreaga activitate a intreprinderii, gestiunea financiara fiind la rândul ei dependenta de o multitudine de factori intre care unul dintre cei mai importanti ar fi flexibilitatea financiara.