Consilul Monetar Alternativa Bancii Centrale
CUPRINS:
1. Introducere
2. Consiliul Monetar – sistem alternativ Băncii Centrale.
2.1 O privire generală asupra consiliului monetar …..10
2.2 Comparație intre consiliul monetar …..14
și banca centrală
2.2.1 Structura activelor și pasivelor …..15
2.2.2 Cine inițiaza modificărea bazei monetare? …..18
3. Rezultate
3.1 De ce s-a facut apel la consiliul monetar? …..26
3.2 Experiențe mondiale …..27
3.2.1 Principalele caracteristici ale consiliilor …..27
monetare în funcțiune
3.2.2 Performanțele consiliilor monetare în funcțiune …..38
4. Economia tranziției și consiliul monetar
4.1 Nevoia de stabilizare …..41
4.2. Reguli vs. Discreționarism …..45
4.3 Ce nu poate face un consiliu monetar? …..50
4.3.1 Restructurare …..50
4.3.2 Deficitul cvasifiscal …..53
4.4 Capcane ale consiliului monetar …..56
4.4.1 Nevoia de rezerve …..56
4.4.2 Inflație/Deflatie …..58
4.4.3 Dobânzi inalte …..59
4.4.4 Sănătatea sistemului bancar …..64
4.4.5 Aprecierea cursului de schimb. …..71
5 . Este consiliul monetar oportun în România? …..74
Biblografie
La început Dumnezeu a creat lira sterlină și francul.
In a doua zi El a creat consiliul monetar, astfel, banii erau bine organizați.
In a treia zi Dumnezeu a decis că omul trebuie să aibă libera alegere, și atunci El a creat deficitul bugetar.
In a patra zi, Dumnezeu s-a uitat la munca Sa și nu a fost mulțumit. Nu era de-ajuns.
Asa că, în a cincea zi Dumnezeu a creat banca centrală ca sa justifice păcatele omului.
In a șasea zi Domnul și-a terminat Lucrarea creând-ul pe om și i-a dat in stăpânire toate creaturile Sale.
Și atunci, in a șaptea zi, când Dumnezeu se odihnea, omul a creat inflația și problemele balanței de plăți.
-Peter B. Kenen (1978:13)
Introducere
Incepând cu destramarea finală a sistemului monetar Bretton Woods din 1973, gaura existentă dintre monedele țărilor dezvoltate și a celor în curs de dezvoltare s-a transformat intr-o prăpastie. în timpul sistemului de la Bretton Woods și a "clasicului" etalon aur din 1914, precum și intre cele 2 războaie mondiale, țările dezvoltate și cele în curs de dezvoltare aveau în general monede țări (sound currency). Monedă tare fiind acea monedă ce e stabilă, credibilă și pe deplin convertibilă. Stabilitătea inseamnă că inflația anuală în general e scăzută. Credibilitatea inseamnă că emintentul crează o incredere în ea, astfel incit ea va ține inflația viitoare la un nivel scăzut. Convertibilitatea deplină inseamnă că cu această monedă poți cumpăra bunuri locale precum și străine, incluzând cumpărarea de monezi străine la prețurile pieții fară nici un fel de restricții.
Astăzi, majoritatea țărilor dezvoltate mai au monezi puternice, chiar dacă nu sunt așa de stabile precum etalonul aur. Majoritatea țărilor în curs de dezvoltare, în contrast, nu au monezi așa de puternice (Schuler 1996). Pierderea acestei puteri a monezei e conectata cu creșterea fenomenului de centralizare a băncilor în țările în curs de dezvoltare. în perioada colapsului sistemului Bretton Woods, majoritatea țărilor în curs de dezvoltare nu avea bănci centrale moderne, în schimb aveau o emitre competitivă a monezii de către băncile comerciale private (coloniile europene neguvernamentate de Marea Britanie) sau consilii monetare (in majoritatea coloniilor britanice) (Conant 1969[1927], Schuler 1992a,b). Băncile centrale au apărut recent în majoritatea țărilor în dezvoltare și nu au fost așa de larg răspindite în America Latină pâna în 1920, Africa, Estul Mijlociu și Asia Sud-Est pâna în 1950. De obicei, dupa trecerea la bancă centrală, țările în dezvoltare au inceput să treaca prin perioade de inflație ridicată și o convertibiliatâte mai restrictivă decât mai inainte.
Inflația ridicată și convertibilitatea limitată, caracteristice monezilor slabe au incetenit (influențat spre rău) dezvoltarea țărilor în tranziție. Aceste monezi slabe descurajează investițiile străine, precum și cele naționale. Astfel în aceste condiții dezvoltarea economică se incetinește, stagneaza și în unele cazuri degradează. Experiențele istorice sugerează că pentru a atrage capital nou de investiții și pentru a incuraja dezvoltarea economică, țările în curs de dezvoltare au nevoie de o monedă puternică. Tot în context istoric sunt multe experiențe ce sugerează că în țările în curs de dezvoltare, băncile centrale au o probabilitate nu mare de a crea monede puternice.
Ca rivală a băncilor centrale, consiliul monetar a fost larg răspândit: a existat în mai mult de 70 de țări. Sistemele de consilii monetare continuă să existe în multe țări, un exemplu ar fi Hong Kong. Din 1991 Argentina și incă citeva țări au trecut la sistemul hibrid asemanător consiliului monetar (currency board-like) care au aparent toate caracteristicile unui consiliu monetar ortodox (orthodox currency board).
Subiectul Consiliilor Monetare e foarte controversat. Sunt idei pro și contra în toata lumea și este foarte greu ca cineva care a studiat să spună că este bine sau nu este bine.
Astfel, de mai mulți ani economiștii și decidenții de politica economică discută cu privire la beneficiile și costurile pe care le-ar aduce un consiliu monetar, în special în privința regimului cursului de schimb. Deja pare să existe un consens că regimul cursului de schimb fix ajustabil (adjustable peg) este funciarmente instabil. Treptat, țările au renuntat la acest regim al cursului de schimb. în anii 80, regimul cursului fix ajustabil, există în aproape jumătate din țările lumii, dar astăzi mai este practicat doar de o treime din numarul acestora.
Pe plan mondial ideea consiliului monetar a fost susținută în special de Hanke și Schuler, dar numarul celor care au scris pe această temă este destul de mare. Relativ recent, discuțiile privind posibila adoptare a consiliului monetar ca soluție la problemele indisciplinei financiare au inceput și în România deși, în mod sporadic, despre această idee s-a discutat incă din primii ani de tranziție. Intr-una dintre primele lucrări apărute (Doltu, 1997), care compară banca centrală și consiliul monetar, se ajunge la concluzia că există mai puține dezavantaje pentru o economie dacă operează cu un consiliu monetar, comparativ cu cazul în care sistemul monetar este bazat pe banca centrală. Cu toate astea D. Dăianu a discutat această problema și a atras atenția ca o slabiciune de fond a consiliului monetar este că nu poate asigura disciplina financiară a economiei (Daianu, 1996). Politicieni români au acordat, de asemenea, atenție ideii adoptării consiliului monetar în România.
Audiența acestei idei de politică economică a crescut în ultimii ani, inclusiv în România, stimulatâ de persistența unor politici economice instabile, ineficace (in sensul legăturii dintre măsurile elaborate și răspunsul ariilor adresate) si, nu în ultimul rand, cu o credibilitate în rapida scădere. în România, aceste trăsaturi ale politicilor economice au creat mediul propice pentru ca ideea adoptării unui consiliu monetar să aibă o anumită susținere nu atât pe baza cântăririi temeinice a avantajelor și beneficiilor acestei idei de politică, cât mai ales ca raspuns la disperarea care poate să apara intr-o economie post comunistă, în care politicile incoerente nu au reușit să stabilizeze economia.
Efectul de imitație a avut, de asemenea, partea lui de contribuție la creșterea audienței ideii consiliului monetar. Pe scară istorică, adoptarea relativ recenta a consiliilor monetare în Hong Kong (1983), Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994), și Bulgaria (1997) a inspirat cu sigurantă pe unii economiști și decidenți de politică economică, care au asociat unele evoluții pozitive din economiile menționate cu adoptarea consiliului monetar. Același efect l-au avut și orientările recente ale unor țări asiatice lovite de criza financiară în 1997 și 1998, care au cochetat cu ideea adoptării consiliului monetar că soluție la noile probleme apărute (Indonezia, Tailanda, și Malaezia). Experiența de succes în primii ani dupa adoptarea consiliului monetar în Argentina a inspirat discuțiile despre posibila adoptare a sistemului și în țări latino-americane care au trecut cel puțin o dată în ultimul deceniu prin criza financiară: Brazilia și Mexic.
In sfârșit, merită menționat că ideea consiliului monetar a fost sprijinită și de apariția unor insatisfacții legate de slăbiciunile sistemului băncii centrale în ceea ce privește relația politică cu guvernul și modul de luare a deciziilor de politică monetară. în ceea ce privește primul aspect, a apărut dezamăgirea generată de susceptibilitatea oricărei bănci centrale de a ajunge să finanțeze deficitele fiscale la presiunea guvernului. Această ingrijorare a generat, de altfel, și suportul larg pentru independența băncii centrale. în ceea ce privește cel de-al doilea aspect (modul de luare a deciziilor), ingrijorarea a apărut relativ la caracterul discreționar al deciziilor de politică monetara, ceea ce a dat naștere și sprijinului teoretic pentru impunerea de reguli monetare în cadrul sistemului băncii centrale. Consiliul monetar este un aranjament care se bazează pe o regulă specială –legarea bazei monetare de variațiile în balanța de plăți –, și reprezintă, și în teorie și în practica o alternativă la soluțiile privind independența băncii centrale și regulile monetare din sistemul băncii centrale.
Majoritatea țărilor care au traversat crizele financiare din anii 80 și 90 au avut un sistem de curs de schimb fix. Atât timp cât politicile macroeconomice și politicile structurale au fost compatibile cu scopul menținerii cursului de schimb fix, fundamentele acestuia nu s-au deteriorat și atacurile asupra monedelor lor nu au apărut. Treptat, pe masură ce politicile au devenit incompatibile cu scopul menținerii stabilității ratei de schimb, s-au acumulat tensiuni care, ignorate, au generat criza financiară.
Astăzi, unele dintre țările lovite de criza nu par să paraseasca ideea cursului de schimb fix ci par să țintească la fixarea acestuia în cadrul unui consiliu monetar. Fac acest lucru cu speranța că regulile pe care acesta se bazează vor permite evitarea incoerenței politicilor economice și vor mări, totodată, credibilitatea politicilor prin limitarea posibilității pentru politici monetare discreționare intr-o măsură mai mare decât o poate face fixarea ratei de schimb sub sistemul băncii centrale. Atracția acestor țări pentru sistemul consiliului monetar poate veni din compararea beneficiilor din plusul de credibilitate pe care il aduce consiliul monetar cu costurile la care această credibilitate sporită poate fi obținută. Beneficiile unei credibilități sporite pot fi performante mai bune pentru inflație și creștere economică (Ghosh, Gulde, and Wolf, 1998), sau pentru anticipațiile generatoare de crize și pentru echilibrele multiple indezirabile (Davies and Vines, 1995). Costurile sunt, de obicei, asociate cu restrictivitatea mărită a politicii de credite, abilitatea scăzută a autorităților de a altera paritatea monedei, susceptibilitatea economiei de a fi expusa la șocuri fară a avea instrumente alternative de politica economică și lipsa creditorului de ultimă instanță.
Compararea costurilor consiliului monetar cu beneficiile plusului de credibilitate se face pornind de la o premisă specială, și anume că sistemul consiliului monetar este un instrument care odată adoptat conduce la o coerență sporită a politicilor economice. Consiliul monetar, deși bazat pe o serie de reguli care incearcă să subordoneze alte obiective de politică economică apărării parității ratei de schimb, nu poate garanta coerență politicilor macroeconomice și a celor structurale, necesare pentru evitarea deteriorarii fundamentelor și neo-fundamentelor cursului de schimb. De exemplu, printre neo-fundamentele ratei de schimb se inscrie și reglementarea prudențială și supervizarea sistemului bancar. Nu există nici o legatură Nu există nici o legatură intre calitatea neo-factorului și consiliul monetar. Din moment ce nu poate garanta condiția necesară pentru că o criză să fie evitata, adoptarea consiliului monetar lasă poarta deschisă pentru posibile atacuri speculative aproape în aceeasi măsura că și simplă fixare a ratei de schimb. Dacă nu există beneficii din acest punct de vedere, atunci ceea ce trebuie evaluat sunt costurile adoptării consiliului monetar.
Această filosofie se rezumă la următoarea idee: dacă politicile macroeconomice și structurale nu sunt coerente (bune), rata de schimb fixă și consiliul monetar duc la colaps economic; dacă politicile sunt bune – condiție care poate fi realizată și fară adoptarea consiliului monetar -, atunci adoptarea consiliului monetar nu numai că nu este necesară, dar se transforma intr-o piedică atunci când ajustarea ratei nominale de schimb devine necesară pentru tratarea anumitor socuri reale sau nominale (modificări în raportul de schimb, apariția unui deficit extern prea mare pentru a fi finanțat prin intrări de capitaluri, căderi în intrările de capital). +i, pentru a nuanța și mai mult această idee, reamintim concluzia la care Obstfeld și Rogoff au ajuns intr-unul dintre articolele lor foarte cunoscute (Obstfeld și Rogoff, 1995): “…este o nebunie să incerci să recapeți inocența pierdută a cursurilor de schimb fixe…Cursul de schimb ar trebui utilizat că un indicător dar, în mod virtual niciodată ca sarcina centrală pentru politica monetară“.
Pentru a descrie corect filozofia noastră, mai trebuie să menționam și particularitățile comportamentelor pe piețele muncii. Funcționarea bună a unui sistem de fixare (“definitivă”) a ratei de schimb, așa cum este consiliul monetar, se bazează și pe ipoteza implicita că salariile și prețurile bunurilor și serviciilor sunt flexibile. Dar această ipoteză este dificil de indeplinit. în general, pe aceste piețe există rigidități greu de demontat, mai ales în economiile în tranziție.
Acest studiu continua prin prezentarea, în partea a doua, a regulilor de bază care definesc trăsaturile și mecanismele consiliului monetar prin comparație cu sistemul băncii centrale. Partea a treia prezintă experiențele inregistrate de țările în care funcționează consilii monetare. în partea a patra, potențialul consiliului monetar este evaluat în contextul economiilor în tranziție. Sunt analizate nevoia de macrostabilizare și problema reguli versus discretie în politica monetară. Se prezintă, în detaliu, capcanele care inconjoară adoptarea unui consiliu monetar și se pun în evidență principalele probleme ale unei economii în tranziție care nu pot fi rezolvate de consiliul monetar. în partea a cincea, unele trăsaturi ale consiliului monetar sunt analizate în detaliu cu referire la o economie în tranziție, iar altele sunt analizate prin prisma condițiilor concrete ale Romaniei, pentru a evalua în ce măsura consiliul monetar ar putea fi o soluție la problemele economice cu care se confruntă această țară.
2. Consiliul Monetar – sistem alternativ Băncii Centrale
2.1 O privire generală asupra consiliului monetar
In evaluarea implicațiilor adoptării unui consiliu monetar regulile pe care acesta se bazează sunt determinante. Decidenții de politică economică pot fi contrariați de faptul că în literatura economică ceea ce unii economiști consideră a fi o virtute a consiliului monetar alții consideră a fi o slabiciune. De exemplu, unii economiști consideră că adoptarea consiliului monetar este benefica pentru sistemul bancar, iar alții demonstrează contrariul; se poate menționa, tot cu titlu de exemplu, disputa privind posibilitatea sau imposibilitatea unui atac speculativ asupra monedei în cazul existenței consiliului monetar. Se mai pot inventaria, de asemenea, cel puțin opt puncte de dispută asupra valentelor consiliului monetar (N. Roubini, 1998). Diversitatea opiniilor porneste de la raționamentele care se fac privind consecintele regulilor sub diferite ipoteze.
Sa inecepem prin a reaminti regulile consiliul monetar. Acesta (consiliul) este una dintre formele sub care se poate organiza sistemul monetar, și anume acea formă care funcționează respectând urmatoarele reguli de baza:
Regula paritații fixe: moneda este fixata în raport cu o monedă de rezervă;
Regula de acoperire: consiliul monetar care acumulează rezerve trebuie să permită cantitații de bani să crească; invers, dacă au loc ieșiri de rezerve, atunci cantitatea de bani din economie trebuie să scadă ( această regulă asigură o legatură intre bani și evoluțiile în balanța de plăți, adică există un stabilizator incorporat al balanței de plăți).
In măsura în care regula de acoperire este respectată, atunci ratele dobânzii (internă și internăționala) se egalizează și se poate vorbi de o regulă implicită:
Regula convertibilității: moneda este convertibilă fară restrictii atât pentru contul curent cât și pentru contul de capital. Fluxurile de capital nu sunt restricționate nici la intrare nici la iesire;
In termeni mai detaliați, consiliul monetar este instituția monetară care emite baza monetară numai în schimbul activelor nete străine, și anume activele străine de rezervă. Cu alte cuvinte, consiliul monetar este autoritatea monetara care rezultă că urmare a deciziei unei țări de a emite bilete și monedă metalică convertibile intr-o monedă straină care este folosită că ancora, la o paritate dată.
Una dintre caracteristicile sistemului este aceea că există instituită obligația legală a consiliului de a schimba oricând monedă națională pentru monedă de rezervă la rata fixă stabilită prin regula parității. De asemenea, ar fi posibil că monedă să fie fixata în raport cu un coș de monede, și nu cu o singura monedă de rezervă. Totuși, practica generală a consiliilor monetare a fost să legifereze o rată de schimb fixă în sensul strict al cuvantului în termenii unei singure monede de rezervă Din acest motiv, și principalele analize pe acest subiect presupun o rata de schimb fixă în termenii unei singure monede de rezervă.
Pentru a face această prevedere credibilă, consiliul trebuie să dețina active nete străine egale, la rata fixă stabilită, cu cel puțin 100% din monedă națională emisă (regula de acoperire). Cu alte cuvinte, la rata de schimb fixată, în varianta restrictiva, cantitatea de monedă națională emisă trebuie să fie mai mică decât volumul activelor financiare păstrate că rezerve. Rezervele pot fi, de exemplu, monedă aleasă că ancora, aur, obligațiuni cu risc scăzut purtătoare de dobândă sau alte active lichide denominate în moneda de rezervă.
Specificul consiliului monetar, dat de regula de acoperire, constă în faptul că se bazează pe un mecanism automat de ajustare a balanței de plăți. Deși corectiile în balanța de plăți se asigură prin modificări în rata dobânzii, în prețurile relative și în producția reală, ratele dobânzii joacă un rol special. Din moment ce oferta de monedă națională este strict legata de cantitatea de rezerve, în regimul consiliului monetar, ratele dobânzii se ajustează în mod automat. Dacă investitorii doresc să schimbe monedă națională pentru monedă de rezervă, pentru a investi în străinătate, atunci, oferta de monedă națională se restrânge în mod automat. Operațiile de sterilizare (in acest caz, de creștere a stocului de bani în ciuda scăderii rezervelor) nu sunt permise. Că urmare a restrângerii ofertei de monedă, ratele dobânzii cresc, eventual pana la punctul de la care deținerea de monedă internă devine atractivă din nou.
Mecanismul de ajustare pare să fie fară cusur în reglarea balanței de plăți. Activele lichide de rezervă nu pot fi epuizate inainte ca mecanismul automat de reglare să funcționeze, adică să echilibreze balanța de plăți. Această se intamplă cu condiția că rata rezervelor (proporția activelor lichide de rezervă referitor la baza monetară) să fie 100% sau mai mare. Totuși, dacă rata rezervelor (aici nu vorbim de rata rezervelor obligatorii ci de regula de acoperire) este, să admitem, numai de 50%, așa cum se intamplă de altfel în practica unor țări (de exemplu,Venezuela are rata rezervelor de numai 66%), atunci există pericolul că regula monetară a consiliului să nu funcționeze în mod eficient. Pentru a ilustra această situație, am presupus că rata rezervelor este de 50% (Tabelul 1) și că se fac plați către străinătate de 5 unități monetare.
Tabelul 1: Consiliu monetar cu rata rezervelor de 50%
Tabelul 2: Modificărea procentuală după plata către străinătate a 5 unități monetare
Din compararea Tabelului 1 cu Tabelul 2 se vede că, în exemplul nostru, ieșirea a 5 unități din activele de rezervă a modificăt baza monetară cu numai 5%, în timp ce activele de rezervă s-au modificăt cu 10%. Această inseamnă că acoperirea parțială cu active de rezervă poate slabi mecanismul de ajustare al consiliului monetar. în exemplul nostru, rata de acoperire a scăzut de la 50% la 47,4%. Cu cât mai mică este acoperirea cu rezerve, cu atât este mai mare pericolul că rezervele să fie epuizate inainte ca mecanismul automat de ajustare să funcționeze. în măsura în care virtuțile consiliului monetar există, acestea sunt cu atât mai eficiente cu cât mai mare este rata de acoperire.
2.2 Comparație intre consiliul monetar și banca centrală
Spre deosebire de o bancă centrală, care poate tipări bani oricând dorește, consiliul monetar emite monedă națională numai în schimbul activelor de rezervă. Această este principala diferență dintre o bancă centrală și regimul consiliului monetar și ea rezultă din regula a doua.
În alte cuvinte un Consiliu Valutar are o acoperire în valută de 100% a monedei și a bancnotelor emise. Într-un sistem al Băncii Centrale acoperirea este variabilă. Deci, asta este o primă diferență între ele. În cazul unui Consiliu Monetar, politica este bazată pe reguli, ceea ce este foarte greu de sperat că se va întâmpla foarte curând în România.
Currency Board are o foarte mare transparență. Lucru diferit față de orice Bancă Centrală. Un curs bancar este mai bine protejat de presiunea politică, lucru care nu poate fi pus în aseeeși termeni în cazul unei Bănci Centrale. Un Currency Board obține profit doar din dobânzi, din dobânzile rezervelor pe care le deține. În timp ce o Bancă Centrală obține profituri din dobânzi și din inflație. Un Currency Board prin lege nu poate finanța cheltuielile guvernamentale. Ori, îmi este imposibil să cred că un asemenea lucru ar fi de acceptat în România. Mai mult decât atât, Un Currency Board are un personal puțin numeros, în timp ce o Bancă Centrală are un personal numeros. Acești factori, dacă stăm să analizăm, observăm că în România este foarte puțin probabil să fie acceptat un Currency Board.
Vom explora, în termenii consecintelor practice aceaste diferențe urmand doua cai. Prima consta în evidentierea diferențelor dintre activele și pasivele celor doua sisteme, și în evaluarea implicațiilor lor pentru structura activele băncilor comerciale. A doua cale este circumscrisa celebrei probleme reguli versus discretie, și identifica cine are inițiativa în modificărea bazei monetare în cadrul celor doua sisteme: sectorul privat sau banca centrală.
2.2.1 Structura activelor și pasivelor
Vom consideră pe rand bilanțurile stilizate ale consiliului monetar și ale sistemului bancar și respectiv bilanțul băncii centrale și bilanțul băncilor comerciale. în cazul băncilor comerciale, ceea ce contribuie la sublinierea diferențelor dintre sistemul consiliului monetar și cel al băncii centrale este partea de active, astfel că pasivele acestora vor fi neglijate în analiza noastră.
Figura 1: Activele și pasivele consiliului monetar
Figura 2: Activele băncilor comerciale sub consiliul monetar
Nota: în Figurile 1si 2, parantezele indică caracterul opțional al poziției
In versiunea cea mai simplă, consiliul monetar emite monedă națională în schimb pentru monedă (activul) aleasă că rezervă. Astfel, bilanțul conține rezervele deținute de consiliu, în partea de active, și numerarul în partea de pasive. Numerarul se poate afla la public sau la bănci.
Motivul pentru care unii economiști afirma că sistemul consiliului monetar poate să atinga obiectivele pentru care este conceput numai dacă baza monetară (sau pasivul consiliului) este acoperită cu active nete externe intr-o proporție chiar mai mare de 100% il constituie faptul că valoarea de piață a activelor de rezervă poate să scadă. De exmplu, dacă printre activele de rezervă sunt incluse și obligațiuni emise în țara emitenta a monedei de rezervă, atunci creșterea dobânzii la aceste actiuni duce la diminuarea pretului obligațiunilor. De obicei, se vorbeste despre acoperirea cu rezerve a obligațiilor în proporție de 105%-110%. Nu este necesar că excesul de 5-10% să fie mai mare din moment ce activele de rezervă sunt foarte lichide prin definitie (purtatoare de risc minim), și pot fi fi vândute în mod rapid.
Băncile comerciale și publicul nebancar dețin în activele lor numerarul emis de consiliul monetar. Rezervele lor pot lua fie forma deținerii de rezerve lichide, fie forma depozitelor la consiliul monetar. Dacă rezervele sunt în forma deținerilor de lichiditati (nu a depozitelor), orice nevoie suplimențara de numerar este satisfacuta prin vanzarea de active lichide de rezervă consiliului monetar.
Figura 3: Bilanțul băncii centrale
Figura 4: Bilanțul băncilor comerciale
Desi consiliul monetar acoperă pasivele sale cu active de rezervă în proporțiile menționate, nu există cerința că băncile comerciale să facă același lucru. Ca și în sistemul băncii centrale, rezervele în exces ale băncilor acoperă numai o mică parte din pasivele lor. În termeni mai preciși, în sistemul consiliului monetar, baza monetară (numerar plus rezerve obligatorii) este acoperită 100% cu rezerve (active nete străine), în timp ce agregatele M1 (numerar plus depozitele la vedere) și M2 (M1 plus depozitele la termen) nu au rezerve în proporție de 100%. Aceste diferențe intre gradele de acoperire cu rezerve ale definițiilor mai largi ale ofertei de bani atag atenția asupra problemei protecției impotriva colapsului. Există ideea preconceputa ca, în practică, consiliul monetar nu poate colapsa pentru că baza monetară este acoperită în intregime cu rezervele externe ale țarii (ceea ce ar echivala cu un sistem bancar cu rezerve nefracționare). Totuși, dacă apare un atac speculativ, rezidentii vor incerca să transforme în rezerve străine toate activele financiare interne. Activele care realmente pot fi vândute pentru rezervele străine ale țarii nu sunt limitate la baza monetară (care este acoperită de rezerve) ci la intregul stoc de active monetare lichide. Cu alte cuvinte, adecvarea rezervelor poate fi măsurata mai bine de raportul dintre rezerve și oferta de bani în sens restrans ( M1) sau în sens larg (M2). Pentru România aceste calcule vor fi prezentate intr-o sectiune urmatoare. Aici vrem să subliniem doar că nici instituția consiliului monetar nu poate preveni atacuri speculative și că în eventualitatea aparitiei acestora, nu există protectie impotriva colapsului.
Caracteristica esentiala a băncii centrale, care deriva din compararea bilanțului ei cu cel al consiliului monetar este aceea că banca deține nu numai active externe dar și active interne. Acestea din urma sunt, în principal datorii ale guvernului sau ale băncilor comerciale. Dacă băncile utilizeaza o mare parte din activele lor pentru cumpărarea de obligațiuni guvernamentale, atunci, refinanțarea de la banca centrală a băncilor comerciale este, în final, tot o forma de creditare a guvernului. Băncile pot să dețina o mare parte din activele lor în forma obligațiunilor guvernamentale fie dacă guvernul este nevoit sa-si finanțeze deficitul preponderent de pe piață internă, fie pentru că sunt bănci conservatoare, care au aversiune fata de risc. Primul caz indică intrări minore de capital pentru finantarea deficitului. Această se poate intamplă fie pentru că există anticipatia potrivit careia țara se va confrunta cu probleme în rambursarea serviciului datoriei externe, fie pentru că rata dobânzii interne este sub rata dobânzii internăționale.
2.2.2 Cine inițiaza modificărea bazei monetare?
Structura activelor institutiei monetare – banca centrală sau consiliu monetar – are incorporata o regulă privind modul în care baza monetară se poate modifică. De exemplu, datorită regulii de acoperire, sub consiliul monetar baza monetară se modifică numai dacă cresc activele externe de rezervă. Sub banca centrală, baza monetară se poate modifica și dacă cresc activele interne.
Regula adoptată selectează, în mod implicit și sectorul care poate iniția modificărea în baza monetară. Pentru mai multa claritate, reamintim că politica monetară consta în esența, în schimbările în elementele (titluri guvernamentale, credite acordate băncilor comerciale etc) componentei interne a bazei monetare. în forma să cea mai restrictiva, consiliul monetar poate fi considerăt o bancă centrală fară active interne. Din moment ce nu are active interne, consiliul monetar nu are discretie în formularea politicii monetare: baza monetară se modifică la inițiativa sectorului privat. Sectorul privat inițiaza modificări în baza monetară în doua situatii:
atunci când vinde active externe consiliului monetar la o rata fixă de schimb; acest lucru se intamplă, în acord cu regula de acoperire, atunci când există un excedent al balanței de plăți. în mod corespunzator, dacă notam cu FA activele străine deținute de public și cu Mo baza monetară, operatia care are loc este:
adică baza monetară crește pe seama scăderii stocului de active străine ale publicului;
atunci când sectorul privat trebuie să cumpere active străine cu numerar; această operatie este necesară pentru a finanta un deficit al balanței de plăți, iar operatia implicata este:
Desi în cazul consiliului monetar inițiativa în modificărea bazei monetare o are sectorul privat, această nu inseamnă că în regimul consiliului monetar nu pot există active interne și politica monetară. Acestea pot există numai în măsura în care activele străine de rezervă sunt în exces fata de limita impusa de regula de acoperire. Intr-o sectiune urmatoare vom rezuma experiența unor consilii monetare în utilizarea unor instrumente de politica monetară uzuale în regimul băncii centrale. Aici vom ilustra cum poate consiliul monetar să dezvolte politica monetară, adică să opereze modificări în activele interne. Vom studia doua cazuri: unul în care consiliul este obligat să acopere cu rezerve străine numai 60% din baza monetară, și altul în care consiliul monetar trebuie să dețina active de rezervă cel puțin egale cu baza monetara. Vom consideră că acoperirea efectiva este de 110%.
In primul caz, deoarece trebuie să acopere cu active străine numai 60% din baza monetară, consiliul poate utiliza 40% din activele sale de rezervă pentru a furniza lichiditate băncilor comerciale sau pentru a cumpăra titluri de stat.
Figura 5: Consiliu monetar cu intervenții pe piață monetară în limita a 40% din activele de rezervă
Particularitatea care apare în politica monetară din Figura 5 este aceea că operațiunile pe piața deschisă (cumpărarea neta de certificate de trezorerie) și refinanțarea băncilor comerciale (cumpărarea de datorii bancare) se pot desfașura numai în limita a 40% din activele nete de rezervă. Dacă există legiferate și alte instrumente de politica monetară, de exemplu creditarea de ultima instanță, atunci această trebuie să se facă, la concurența cu celelalte instrumente, în limita activelor nete externe în exces fata de activele nete externe minim necesare pentru acoperirea bazei monetare.
Pentru cel de-al doilea exemplu pornim de la forma simplă a identitatii bazei monetare (Mo) în cazul băncii centrale: Mo = NFA + NDA, unde NFA reprezintă activele nete străine ale băncii centrale, iar NDA reprezintă activele nete interne. în regimul consiliului monetar, în cazul pe care il discutam, activele externe trebuie să acopere 100% din baza monetară, dar acoperă 110%. Această inseamnă că activele nete interne trebuie să fie negative. O asemenea situație este prezentata în Figura 6, unde activele interne sunt formate dintr-un surplus al trezoreriei de 60 de unități monetare (paranteza indică semnul minus, adică un depozit al guvernului la banca centrală), și dintr-o finantare acordata băncilor comerciale de 50 de unități monetare.
Figura 6: Consiliu monetar cu intervenție pe piață monetară în limita a 10% din baza monetară (9,1% din activele nete de rezervă)
Este evident că la același rezultăt se ajunge dacă simplificam situația și considerăm că activele nete interne sunt date numai de un surplus al contului trezoreriei statului de 10 unități monetare, sau dacă extindem activele interne, fară insa a depasi excedentul de active nete străine de 10 unități peste nivelul cerut pentru acoperirea bazei monetare. Cu alte cuvinte, și în acest caz, politica monetară este limitată de activele de rezervă în exces fata de cerința de acoperire a bazei monetare.
In contrast cu consiliul monetar, o bancă centrală poate prelua inițiativa în modificărea bazei monetare prin vanzarea sau cumpărarea de active interne. Când cumpăra active interne, de exemplu prin operațiuni de piață deschisă, banca centrală plateste pentru ele prin creșterea bazei monetare, așa cum face și atunci când cumpăra rezerve. Când vinde active interne, baza monetară se restrânge. Deosebirea esentiala fata de consiliul monetar consta în aceea că operațiunile de politica monetară nu sunt limitate la activele externe. Cu alte cuvinte, banca centrală are discretie mărită în conducerea politicii monetare. O situație definitorie pentru banca centrală o constituie puterea să de a acopri pierderi ale băncilor comerciale, adică de a actiona că împrumutator de ultima instanță intr-o măsura nedefinita în raport cu activele de rezervă.
Avocatii consiliului monetar sustin că existența împrumutatorului de ultimă instanță a creat mai multe probleme decât a rezolvat. Un argument în favoarea acestei idei este aceea ca, în trecut, falimentul bancar a fost foarte rar în sistemul consiliului monetar. Falimente în sistemul bancar sub regimul consiliului monetar au apărut mai ales în țările care au adoptat sisteme similare consiliului monetar în ultimii ani, care au moștenit foarte multe probleme bancare de la sistemul băncii centrale. Soluția propusa de avocatii consiliului monetar este aceea conform careia băncile cu probleme trebuie lăsate să falimenteze pentru a menține sănătatea sistemului. Soluția este corectă, și în același timp strict necesară că precondiție în eventualitatea adoptării consiliului monetar. Totuși, băncile care trebuie lăsate să falimenteze sunt băncile insolvabile, nu băncile solvabile dar cu probleme de lichiditate. Recentele crize financiare din Asia și America Latina au arătat insa că intervenția financiară a țărilor occidentale a fost necesară pentru a evita o criza de sistem. România ofera, de asemenea, un bun exemplu în care intervenția BNR a fost benefică pentru a salva o situație foarte riscantă. Falimentul Bancorex în situația în care existău anticipatii conform carora România va avea probleme în plata serviciului datoriei externe s-ar fi putut constitui intr-un declanșator al unei eventuale crize financiare dacă depozitele nu ar fi fost platite în buna măsura de BNR prin împrumuturi garantate acordate Bancorex. De aici rezultă că trecerea la consiliul monetar nu poate fi facuta fară o pregatire atenta din foarte multe puncte de vedere, inclusiv din cel al asigurarii prealăbile a sănătății sistemului bancar, prin inchiderea băncilor insolvabile.
Se pot imagina foarte multe profiluri ale politicii monetare, adică modificări în componentele interne ale activelor. Totuși, din perspectiva comparatiilor dintre consiliul monetar (curs de schimb fix) și banca centrală, se pot identifica trei principii de baza dupa care pot fi clasificate multimile de politici monetare dezvoltate în jurul unui curs de schimb fix (J. Williamson, 1995, V. Argy, 1994).
Unul dintre principii este că politica monetară să se apropie de regula a de acoperire a consiliului monetar. Regula asociată acestui principiu consta în menținerea constantă a contrapartidei interne a bazei monetare. Astfel se asigură că baza monetară se modifică numai dacă există schimbări în activele nete externe ale băncii centrale. În acest caz, dacă banca centrală apara o rată de schimb fixată, atunci nu are nici o putere discreționara în modificărea componentei străine a activului bilanțului sau.
Un alt principiu ar putea fi că efectele în modificărea activelor nete străine să se reflecte în mod amplificat asupra modificării bazei monetare. Regula asociată cu acest principiu ar fi că ponderea activelor nete străine în totalul activelor să fie constantă. Această regula poate asigura funcționarea mecanismului automat de ajustare a masei monetare la dezechilibrele balanței de plăți; dar așa cum am arătat mai sus cu referire la acoperirea incompleta a bazei monetare cu active de rezervă în cazul consiliului monetar, există riscul că rezervele să se epuizeze inainte că ajustarea să se fi derulat pana la capat. Această este de fapt regula standardului aur. în acest caz, baza monetară este o variabila endogena, care depinde de modificărea activelor de rezervă. Pentru că regula asociată să fie respectata, trebuie că rata de modificăre a bazei monetare să fie egala cu rata de modificăre a activelor nete străine:
Din formula de mai sus se poate deduce că dacă ne situam în cazul extrem în care ponderea activelor nete externe în totalul activelor este de 100%, atunci suntem în cazul consiliului monetar pur. în acest caz, creșterea activelor nete externe este egala cu creșterea bazei monetare, iar ratele de modificăre ale celor doua sunt egale. Dacă Totuși există și active interne, atunci ponderea activelor nete externe în totalul activelor băncii centrale este mai mică decât 100%, ceea ce inseamnă că la rate procentuale egale de modificăre a activelor nete externe și a bazei monetare, corespunde o creștere mai mare în volum absolut a bazei monetare comparativ cu creșterea activelor de rezervă.
In sfarst, al treilea principiu este opusul celui de-al doilea și consta în izolarea bazei monetare impotriva efectelor determinate de modificărea activelor de rezervă ale băncii centrale. Regula asociată este că modificările în activele de rezervă să fie neutralizate prin operatii de sterilizare. De exemplu, o vanzare de active străine pe piață valuțara în scopul apararii monedei naționale, care ar diminua baza monetară, poate fi neutralizata prin cumpărarea de active interne, care va reintregi baza monetară:
De exemplu, dacă publicul dorește să dețina mai puține active străine, că în cazul a) descris mai sus pentru a arata modificările pe care le inițiaza asupra bazei monetare sectorul privat, atunci vinde o parte din aceste active autoritatilor și primeste, în schimb, o cantitate echivalenta de numerar ().
In continuare, autoritatile sterilizeaza cantitatea de bani vanzand obligațiuni (B) ().
Rezultătul final al celor doua operatii este și . Aceste ultime doua egalitati arata doua lucruri: a) operațiile de sterilizare prin ele insele nu schimba stocul de active financiare (avutia financiară); si, mai important pentru subiectul acestui studiu, b) acest tip de politica monetară renunta la mecanismul de ajustare a bazei monetare la modificările în balanța de plăți ( indică o modificăre a balanței de plăți iar arata că nu există nici o ajustare a bazei monetare la modificărea în balanța de plăți). Cu alte cuvinte, în cazul politicii monetare cu sterilizare, baza monetară este o variabila exogena. în acest caz, pentru a ajusta balanța de plăți este nevoie de cel puțin un alt instrument de plitica economică, cum ar fi managementul ratei de schimb sau ajustarea politicii fiscale. în timp ce ruperea legaturilor directe dintre balanța de plăți și ajustarea bazei monetare pare să permită o mai buna protectie la socurile externe (reamintim că ne aflam în regimul ratei de schimb fixe) decât celelalte tipuri de politici macroeconomice, ea conduce la o expunere mai mare la riscurile generate de lipsa de expertiza în conducerea politicii macroeconomice, de decorelarile dintre politica fiscala și cea monetara și de intervențiile politice.
3. Rezultăte
3.1 De ce s-a facut apel la consiliul monetar?
Se poate spune că au existat unele ratiuni generale pentru adoptarea consiliului monetar. Dar nu se poate spune că alegerea consiliului monetar a rezultăt intotdeauna intr-un proces de comparare intre avantajele și dezavantajele care i se atribuie și avantajele și dezavantajele sistemului monetar bazat pe banca centrală. Mai degraba se poate spune că regulile care au definit spațiul consiliilor monetare au fost diferite în diverse perioade de timp și intre tari.
Au fost perioade în care banca centrală nu a existat; în acele perioade standardul aur era în funcțiune și replica sa în coloniile britanice a fost consiliul monetar în care monedă autohtona era emisă pentru active de rezervă, de obicei lira sterlina și nu aurul. Scopul pentru care în colonii s-au adoptat consilii monetare l-a constituit asigurarea stabilității și convertibilității monedei.
Consiliile monetare nu au existat numai în colonii, iar relativ recent, așa cum am amintit, au fost adoptate în cateva tari. Experiența arata că aproape toate țările care au apelat la consiliul monetar au avut că obiectiv principal asigurarea stabilității pe termen lung a monedei lor naționale. în același timp, aproape toate aceste țări mai au și una dintre urmatoarele doua caracteristici: au traversat perioade de hiperinflație, și deci de devalorizari puternice ale monedei naționale, care au fost incheiate cu adoptarea consiliului monetar (Argentina (1991), Bulgaria (1997), Estonia (1992), Hong Kong (1983), Lituania (1994)), sau au fost lovite de o criza financiară intr-o etapa anterioara adoptării consiliului monetar (deci consiliul monetar nu a fost adoptat că raspuns imediat la o criza financiară). desigur, au existat și țări care au adoptat consiliul monetar fară să se incadreze în vrena din cele doua categorii de mai sus, cum ar fi țările din Caraibe, dar acest caz este mai degraba izolat.
Studierea detaliata a cazurilor țărilor care au adoptat consilii monetare că raspuns la crize financiare, și rezultătele bune obținute pe termen scurt ne-au condus la concluzia că există unele beneficii marginale ale adoptării consiliului monetar: credibilitatea pe termen scurt atunci când se porneste de la hiperinflație, și stimulentele de a nu monetiza deficitul bugetar în anumite condiții.
3.2 Experiențe mondiale
Experiența mondiala pe care putem să o prezentam în acest studiu are doua componente: una referitoare la principalele reguli care definesc consiliul monetar, și una care extrage o imagine privind performantele țărilor în care regulile (aranjamentele) privind consiliul monetar funcționează. Prezentarea ultimei componente are mai mult un scop informativ și nu este furnizata pentru a sugera că performantele bune arătate de unele țări se datoreaza adoptării consiliului monetar.
3.2.1 Principalele caracteristici ale consiliilor monetare în funcțiune
Inca de la apariția primului consiliu monetar în 1849, rigoarea reglementarilor a fost schimbătoare în timp, dar mai ales intre țari. Aproape toate studiile care au analizat caracteristicile consiliilor monetare au arătat că au existat diferențe atât în privința rigorii cerintei privind acoperirea cu rezerve cât și în ceea ce privește regula conversiei monedei interne în monedă de rezervă în mod liber la o rata fixă. Această inseamnă că au existat și există puține consilii monetare care sunt complet ortodoxe din punctul de vedere al reglementarilor. Uneori se intamplă să fie mai ortodoxe în practica decât de jure.
In Tabelul 3 sunt prezentate principalele caracteristici ale consiliilor monetare în funcțiune. așa cum tabelul sugerează, există diferențe substantialein rigoarea aranjamentelor. Subliniem cateva moduri în care consiliile monetare în funcțiune se abat de la ortodoxie.
Unele aranjamente ale consiliilor monetare definesc așa numitele sisteme monetare de tipul consiliului monetar, în care băncile centrale si-au păstrat unele dintre vechile mecanisme.
Este în special cazul Argentinei, Bosniei, Bulgariei, Estoniei și al Lituaniei. deși sunt constranse prin lege să păstreze rezerve și o rata de schimb fixa, aceste țări au păstrat unele dintre puterile băncii centrale. Același lucru se intamplă și cu sistemul din Hong Kong, în care deși nu există obligația acoperirii în intregime a bazei monetare cu active nete externe de rezervă, sau a păstrarii unei rate fixe de schimb a monedei, acestea se realizeaza în mod cutumatic. Subliniem că exemplul cel mai des folosit pentru a sublinia virtutile consiliului monetar este Hong Kong-ul, care are reguli de intervenție pe piață monetară asemanatoare regulilor unei bănci centrale. Regulile mai apropiate de sistemul băncii centrale în Hong Kong sprijina filosofia noastră că esentiale pentru performanță sunt politicile macroeconomice și structurale coerente. Același lucru sugerează și experiența Argentinei. În această țara, există cerința că minimum 66% din baza monetară să fie acoperită cu rezerve. O treime din activele băncii centrale pot fi acoperite cu bonuri de tezaur denominate în valuta. Totuși, de cate ori rezervele au coborat de la 90-100% din baza monetară, atacurile speculative nu au intarziat să apara. Simplă existența a pragului minim al rezervelor a creat anticipatia că reducerea rezervelor către acest prag este primul pas dintr-un sir de evenimente care ar intoarce Argentina la sistemul băncii centrale, care a avut proasta reputatie datorită politicilor incoerente.
Astăzi, evoluțiile economice determina Argentina să evalueze posibilitatea inlocuirii peso-ului cu dolarul american în speranța că așa va introduce mai multa ordine în politica monetară și fiscala. Concluzia pe care vrem să o subliniem pornind de la anticipațiile care au fost sesizate în Argentina ori de cate ori rezervele străine au tins către pragul minim, este aceea conform careia scăderile în rezerve duc atât la creșterea ratelor dobânzii cât și la creșterea probabilitatii unui atac speculativ. Pe de alta parte, dacă rezervele sunt la limita prevazuta de regula de acoperire, atunci nu există posibilitatea intervențiilor pe piață monetară pentru ocolirea miscarilor abrupte în lichiditate și în nivelul dobânzilor.
Aproape toate consiliile monetare în funcțiune au păstrat functia de creditor de ultima instanță.
Marea majoritate a aranjamentelor instituționale din jurul unui consiliu monetar au prevazut, incă de la inceput, sau pe măsura ce practica a presat pentru acest lucru, posibilitatea intervențiilor consiliului pe piață monetară. Astfel, intr-o măsura mai mare sau mai mică, consiliul monetar se comporta că o bancă centrală prin operațiuni pe piață monetară sau prin furnizarea de lichiditate sistemului bancar prin cumpărarea de hartii de valoare. Cu rare exceptii – Brunei-Daressalam și Djibouti – toate celelalte țări care au aranjamente de tipul consiliului monetar au prevazut în mod explicit și functia de creditor de ultima instanță. așa cum se arata în studii recente pe această temă ( Santiprabhob, 1997), facilitățile pentru această funcție difera intre țări în funcție de regulile care au constituit în mod inițial aranjamentul pentru consiliul monetar și de situația din sectorul bancar. O regula este totuși comuna și da diferență fata de sistemul băncii centrale: spațiul de manevră pentru creditarea de ultima instanță nu este la discreția consiliului monetar decât în măsura în care rezervele de active străine exced rezervele cerute de regula de acoperire. Această regulă a fost folosită în perioada de criza în Hong Kong (1983-1986) când băncile emitente au furnizat lichiditate băncilor ilichide inclusiv prin credite overdraft și stand-by. în Bulgaria, atât de invocata pentru rezultătele pozitive din perioada imediat-urmatoare adoptării consiliului monetar, există posibilitatea de a acorda credite Lombard la dobânzi penalizatoare pentru garantii bine definite. Singura deosebire esentiala fata de practica creditului Lombard în România, derulata pana în prima jumătate a anului 1998, consta în regula privind nivelul de discretie al deciziei de acordare a creditului: în Bulgaria, decizia de creditare în sistemul Lombard se ia de către conducerea consiliului monetar, în timp ce în România există un mecanism automat în virtutea caruia băncile puteau lua credit în limita a 75% din fondurile proprii, dacă ofereau garantii. Argentina a avut, de asemenea, reguli privind refinanțarea băncilor comerciale. Inițial s-a prevazut rescontarea și avansurile la bănci pentru perioade cu scadente mai mici de 30 de zile și fară posibilitatea apelarii la refinantare pentru o perioada mai scurta de 45 de zile. în timpul crizei bancare din 1995, regulile au fost relaxate prin extinderea scadentelor și prin permisiunea acordata băncilor pentru roll-over la creditele de refinantare.
Deși permisă de reguli, creditarea de ultima instanță depinde foarte mult de excesul rezervelor străine peste nivelul impus de regula de acoperire. Din acest motiv, în sistemul consiliului monetar, o criza de lichiditate poate să duca la falimentul unor bănci solvabile dar ilichide. în vederea evițarii unor asemenea situatii, unele țări au apelat la ceea ce se numeste linii de credit de rezervă, contractate cu diferite bănci străine și care pot fi apelate doar în cazul în care criza apare. Evident, aceste linii au costuri, și odată apelate pot fi reinoite cu dificultate. incă odată apare concluzia că instituirea unui consiliu monetar necesita o restructurare masiva și prealăbila a sectorului bancar și nu poate fi adoptat în orice moment.
Utilizarea rezervelor obligatorii
Practica a arătat că unele aranjamente de tipul consiliului monetar au utilizat în mod activ rata rezervelor obligatorii pentru a influenta lichiditatea în sistemul bancar. Rezervele obligatorii au fost impuse de către toate consiliile monetare în funcțiune, cu exceptia celor din Djibouti și Hong Kong. Totuși, practica rezervelor obligatorii în sistemul consiliului monetar nu este similara cu practicarea rezervelor obligatorii în sistemul băncii centrale. că și în cazul creditorului de ultima instanță, spațiul pentru operatii monetare este limitat de suma de active externe lichide în exces peste cele cerute prin regula de acoperire.
Schimbările în nivelul și în regulile rezervelor obligatorii au fost practicate mai intens, așa cum este și firesc, în perioadele de stres financiar. De exemplu, Argentina și Lituania au redus rata rezervelor obligatorii în perioadele de criza bancara (de lichiditate) în 1995. Mai mult, Argentina a inlocuit rezervele obligatorii neremunerate cu instituirea de indicători minimi de lichiditate prin obligarea băncilor să dețina o anumită pondere din activele lor în active foarte lichide (interne sau externe). în prezent indicătorii minimi de lichiditate sunt obligatorii în Estonia, Hong Kong și Lituania. Lituania a eliminat penalizarile pentru neindeplinirea rezervelor obligatorii în timpul anului 1995 pentru a ajuta băncile aflate în dificultate financiară. O alta practica, experimentata de Argentina a constat în permisiunea acordata băncilor de a-si constitui rezervele obligatorii, intr-o anumită proporție, cu numerarul din casierii și cu activele cumpărate de la băncile aflate în dificultati financiare și care erău supuse unui program de restructurare.
Cele evidentiate mai sus arata că autoritatile monetare au cautat să utilizeze orice supapa pentru furnizarea de lichiditate băncilor în perioadele dificile. Cu alte cuvinte, au cautat să flexibilizeze mecanismul automat de ajustare impus de regula de acoperire. Aici se cuvine insa și o alta mentiune. Utilizarea acestor instrumente de relaxare a lichiditatii este mai puțin eficienta în sistemul consiliului monetar din cel puțin alte doua motive decât limita excesului de rezerve externe (active nete externe): a) sub consiliul monetar, rata de schimb fiind fixata, orice relaxare a lichiditatii necesare pentru a sprijini băncile solvabile dar ilichide poate contribui la declansarea unui atac speculativ asupra cursului de schimb; b) sub consiliul monetar, este posibil că rezervele obligatorii să fie mentinute la niveluri constant mari cu scopul creãrii de spatiu pentru reducerea acestora în perioadele de criza de lichiditate. Dacă rezervele sunt remunerate la dobândă pieței, atunci băncile nu vor suporta o sarcina suplimențara comparativ cu cea suportata sub regimul băncii centrale. Dacă insa rezervele obligatorii sunt remunerate la rate mai mici decât cele ale pieței de către autoritatea monetara, atunci insusi nivelul relativ inalt al rezervelor poate constitui un factor generator de probleme în sistemul monetar.
Structura activelor interne s-a dezvoltat treptat către structura specifică băncilor centrale.
Rezervele obligatorii sunt larg utilizate nu numai pentru a sprijini cu resurse băncile în perioade de criza de lichiditate, dar și pentru management-ul de zi cu zi al lichiditatilor băncilor comerciale și al volatilitatii ratelor dobânzii. Această funcție este cu atât mai bine indeplinita cu cât rezervele obligatorii sunt calculate că medii lunare pe o perioada de timp mai indelungata. Calculate astfel, rezervele obligatorii servesc că stabilizatori incorporati. Totuși, aproape toate consiliile monetare în funcțiune au adoptat politica conducerii de operațiuni pe piață monetară. Volumul acestor operațiuni este definit în mod explicit în limita excesului de active de rezervă în raport cu regula de acoperire. Cu alte cuvinte, la bilanțuri egale, ponderea activelor interne în bilanțul autoritatii monetare poate fi cu atât mai mare cu cât acoperirea cu rezerve valutare a bazei monetare este mai mică. în unele cazuri, limita pana la care se pot achizitiona active interne a fost și a ramas implicita. Este cazul autoritatii monetare din Hong Kong. Posibilitatea de intervenție pe piață monetară, trasătura specifică băncii centrale, s-a dezvoltat gradual, în funcție de obiectivele de politica economică generală.
La nici cinci ani de la adoptare, autoritatea monetara a Hong Kong-ului a primit competente marite pentru a actiona, în anumite privinte, că o bancă centrală. De exemplu, autoritatea monetara a Hong Kong-ului poate interveni pe piață monetară pentru a influenta nivelul dobânzilor. în 1988 Exchange Fund, agentia de administrare a consiliului a primit dreptul de a conduce operatii de piață deschisă. în 1990 a primit și dreptul de a emite certificate de trezorerie cu scadenta de trei luni, iar incepand din 1993 poate face operatii de scontare, ceea ce echivaleaza cu posibilitatea de a furniza lichiditate băncilor.
Intervențiile pe piață monetară în regimul consiliului monetar sunt insa supuse unor costuri mai mari în termenii anticipatiilor comparativ cu o bancă centrală cu regim flexibil al ratei de schimb. Intervențiile pe piață monetară pot explica, macar partial, de ce sistemul consiliului monetar din Hong Kong a fost sub asediu în partea a doua a anului 1997 în ciuda faptului că avea rezerve suficiente să acopere de 4 ori agregatul monetar M1 (numerarul în circulatie și depozitele la vedere), sau chiar de 9 ori dacă se iau în calcul și rezervele guvernului chinez, care a promis să sprijine dolarul HK, și avea un sistem bancar bine reglementat și bine capitalizat.
Intervenția pe piață monetară altereaza una dintre trăsaturile de baza ale consiliului monetar: reglarea automata a dobânzilor. Eliminarea în practica a mecanismului reglarii automate a dobânzilor este necesară pentru a face mai puțin abrupte variațiile în costurile băncilor, dar în același timp, practicate sub regimul consiliului monetar, naste semne de intrebare. De ce este nevoie, de exemplu, de asemenea abateri de la definiția standard, dacă sistemul funcționează. Mai mult, potentiala eliminare a mecanismului automat al reglarii dobânzilor în favoarea unui politici cu discretie limitată, adică intervenția pe piață monetară, da naștere la anticipatii privind motivele pentru care consiliul intervine. Cu o rata de schimb fixa, aceste intervenții sunt mai periculoase în termenii anticipatiilor decât în sistemul băncii centrale. Practicarea intervențiilor pe piață monetară sub regimul consiliului monetar da naștere la incertitudini. De exemplu, intervenția prin injectia de bani inseamnă că în economie sunt slabiciuni pe care ratele inalte ale dobânzii le-ar putea transforma în adevarate probleme despre care guvernul este ingrijorat? Sau, cât de mult pot fi urcate dobânzile în scopul apararii monedei naționale fară că guvernul să considere că este de preferat o devalorizare (sau, va apara guvernul nivelul actual al cursului monedei naționale indiferent de costurile pe care le genereaza creșterea dobânzilor?). Asemenea incertitudini, asupra carora se atrage pe larg atenția în literatura de specialitate, se pot constitui intr-un declansator al unui atac speculativ asupra monedei. Ceea ce vrem să subliniem este că autoritatile si-au asumat riscul unui eventual atac speculativ în schimbul beneficiilor aduse de o structura flexibila a activelor interne. Este de presupus că inainte de parasirea definitiei inguste a consiliului monetar (ortodoxiei), avantajele și dezavantajele au fost cantarite de autoritati, iar beneficiul net a fost în favoarea intervențiilor pe piață monetară. în plus, schimbarea nu a fost radicăla, ci treptata, adică a existat un proces de invatare. în același timp, trebuie remarcat Totuși faptul ca, în cazul Hong Kong-ului, acceptarea activelor interne în bilanțul autoritatii monetare nu a echivalat cu abaterea în practica de la regula de acoperire, această fiind respectata deși nu este scrisa.
Intervențiile pe piață monetară în Bulgaria sunt, de asemenea, plina de invațăminte. Modul în care au loc intervențiile sunt un bun exemplu pentru a arăta modul în care se naște un compromis intre doua obiective de politică economică: nevoia de a menține transparența (si, implicit credibilitatea) noii instituții monetare create în 1997, și nevoia de a limita fluctuația relativ mare a lichiditatii, asociată cu noul sistem. Pentru a menține credibilitatea de care se bucura consiliul monetar, Banca Națională a Bulgariei se abține de la operațiuni directe pe piață monetară. Totuși, pentru a reduce fluctuatia lichiditatii, Ministerul de Finante conduce operatii de cumpărare de titluri guvernamentale, la sugestia băncii centrale, pe piață secundara pentru a regla lichiditatea din sistemul bancar în perioada de plata a impozitelor (Enoch and Gulde, 1997).
Concluzia noastră este că Argentina și alte țări care au așa numitele sisteme monetare de tipul consiliului monetar au incercat să combine avantajele percepute ale consiliului monetar și ale băncii centrale. Astfel, sistemul hibrid lasa loc pentru apariția unor distorsiuni dar nu permite folosirea unor instrumente de politica monetară, și nici utilizarea ratei de schimb pentru corectia unor dezechilibre în balanța comerciala.
Sistemele hibride cautând să mențina avantajele ambelor sisteme, pe de o parte indică severitatea regulilor ortodoxe și costuri ridicate ale acestora; pe de alta parte, sistemele hibride risca să aibă defectele amandurora și avantajele niciunuia deoarece lasa portite pentru incoerente.
3.2.2 Performantele consiliilor monetare în funcțiune
Asa cum am subliniat incă de la inceput, ceea ce conteaza pentru bunele performanțe sunt politicile macroeconomice și structurale coerente, pentru derularea carora consiliul monetar nu reprezintă o garantie. în Tabelul 4 sunt prezentate performantele unor țări care au adoptat consiliul monetar că autoritate monetară. Coerentă sporită a fost, în mod cert influențata fie de amintirea crizelor care au impus consiliul monetar, fie de amintirea crizelor care deși nu s-au soldat cu adoptarea consiliului monetar au provocat suferinte greu de uitat. Alterarea coerentei politicilor macroeconomice și a celor structurale ar putea insa să arunce oricare sistem în criza, indiferent de forma de organizare monetara.
Sursa: Internet
4. Economia tranziției și consiliul monetar
4.1 Nevoia de stabilizare
Specificățiile economiei românești în tranziție au imprimat politicii monetare unele caracteristici relativ diferite față de cele identificate în economiile de piață. Astfel, datorită comportamentului firmelor de stat-caracterizat prin abaterea de la maximizarea profiturilor, obiectiv presupus a caracteriza implicit deciziile firmei private într-o economie de piață -, și în condițiile în care finanțarea caracteristică economiei de comandă a fost treptat înlocuită cu accesul restricționat la credit și cu creșterea costului capitalului, efectele politicii monetare s-au manifestat mai rapid, însă intensitatea acestora asupra sectorului real a fost distorsionată de prezența indisciplinei financiare generalizate și persistente, astfel încât impactul nominal al instrumentelor de politică monetară a tins să fie predominant.
Pe cale de consecință, în toți acești ani post-decembriști, capacitatea Băncii Naționale de a controla evoluțiile monetare a variat amplu. Obiectivele intermediare, chiar dacă formulate din etapele incipiente ale reformei, nu au putut fi realizate de la început. Atât controlul bazei monetare, cât și impunerea de dobânzi real-pozitive, au presupus un timp de gestație care a fost mai lung decât se spera inițial și decât s-a consemnat în cazul altor economii în tranziție. Explicațiile principale sunt legate, îndeosebi, de necesitatea coordonării politicii monetare cu celelalte politici economice. Astfel, liberalizarea graduală și prelungită a prețurilor a amânat structurarea politicii monetare, mai ales pe planul utilizării dobânzilor, până la încheierea, în linii generale, a acestei liberalizări. De asemenea, a fost nevoie de crearea unui minim suport social și politic pentru impunerea rigorilor cerute de un control monetar eficace.
Putem aprecia, drept urmare, că pe ansamblul perioadei de tranziție parcurse până acum, calitatea și eficiența politicii monetare a BNR au fost în directă dependență de calitatea transformării sistemice în general, banca centrală plătind prețul unor procese de reformă amânate, necoordonate și puțin credibile. Încercările succesive de macrostabilizare (inclusiv programul din 1993-1994) au fost centrate în primul rând pe politici monetare restrictive, menite să se substituie instaurării de constrângeri bugetare ferme prin intermediul ajustărilor fiscale și al reformelor în plan macroeconomic. Rolul de substitut al politicii monetare a BNR a putut fi îndeplinit în aceste condiții doar pe termen scurt, el inducând pierderi suplimentare de credibilitate la nivelul autorității monetare atunci când câștigurile dezinflaționiste au început să înregistreze erodări. În absența unor ajustări structurale comprimisive și a limitării substanțiale a indisciplinei financiare, lipsa de eficiență pe termen mai îndelungat a politicii monetare s-a dovedit a fi inevitabil invariantă față de calitatea proiectării și aplicării acesteia.
Consiliul monetar este reclamat cel mai adesea în lupta contra inflației, argumentandu-se că este cea mai eficace modalitate (mecanism) de a disciplina emisia de bani tari, de baza monetară. Nu a surprins pe nimeni intensitatea fenomenului inflationist în prima faza a tranziției avand în vedere excesul de active monetare (monetary overhang), tentatia multor guverne de a finanta inflationist (prin emisiuni monetare) deficite bugetare etc. S-a observat insa persistenta inflației inalte în multe țări post-comuniste (chiar și acolo unde s-a ajuns la cifre rezonabile de sub 20% anual), evoluții tip stop and go, prabusiri dramatice – precum în Albania și Bulgaria.
Uneori consiliul monetar a fost evocat și ca formula de ultimă instanță, acolo unde s-a evidențiat o lipsă de credibilitate enorma a institutiilor responsabile cu formularea politicii economice. Acesta a fost cazul Bulgariei în anii 95 și 96, unde Banca Centrală procedase la emisii de bani fară acoperire pentru a salva sistemul bancar – dupa care, în disperare de cauza (si inclusiv la indemnul FMI), s-a introdus consiliul monetar.
Dacă consiliul monetar are virtutea de a disciplina emisiunea de bani, nu este mai puțin adevarat că logica funcționarii sale presupune operarea de constrangeri bugetare țări în sistem, deci ieșirea din jocul economic a entitatilor care nu pot fi eficiente de-a lungul ciclului afacerilor. că este așa se poate dovedi cu un exercitiu simplu. să luam ecuatia cantitațiva a banilor, QP=MV
Sa derivam identitatea și să introducem o variabila nouă, arierate, care funcționează precum o pseudomonedă temporara (quasi-inside money). Are sens să facem apel la această variabila intr-un mediu cu mare deficit de restructurare, în care arieratele formeaza un veritabil lant al slabiciunilor subminand politica monetară. Prin logaritmare și diferentiere obtinem:
dP/P+dQ/Q=dV/V+dM/M
si prin substituirea lui M cu M’, definit astfel (unde A reprezintă arierate):
M’=M+A
partea dreapta a relatiei devine:
dV/V+dM/(M+A)+dA/(M+A)
unde ultima componenta exprima suplimentarea banilor efectivi de către pseudomonedă (Daianu, 1994)*. Altfel spus, dacă sistemul nu face revelatia unor constrangeri bugetare țări “mari intreprinderi ineficiente fiind obsedate numai de plata salariilor“ arieratele către furnizori, bănci, sau buget invalideaza relația pe care se bizuie consiliul monetar.
Aici trebuie să introducem și distinc’ia intre stabilizare temporară și stabilizare durabilă. Controlul riguros al cantitații de monedă poate scadea inflația pentru o bucată de timp. Dacă insa restructurarea de adancime nu are loc, iar arieratele persista, fie inflația se accelereaza din nou, fie asistam la o barterizare pe scara larga – monedă operand numai acolo unde plata cash este indispensabila (de exemplu, pentru salarii sau inputuri esentiale). Ultimul fenomen s-a manifestat, de pilda, pregnant în Rusia în perioada de joasa inflație premergatoare colapsului. +i în România schimburile barterizate formeaza o portiune considerăbila a tranzactiilor.
Concluzia este simplă: fară restructurare, constrangeri bugetare tari, nu se poate avea o stabilizare durabila. +i cum consiliul monetar nu poate face restructurare nefiind, esentialmente, un mecanism de impunere a constrangerilor bugetare tari, inferenta vine de la sine. Consiliul monetar nu poate funcționa că deus ex machina, pentru a restructura, a impune constrangeri bugetare tari.
4.2. Reguli vs. Discreționarism
Atracția pentru consiliul monetar derivă și din claritatea regulilor sale de funcționare. Mai ales acolo unde lipsa de transparență caracterizează funcționarea sistemului economic, precum în economiile în tranziție, gandul că un consiliu monetar poate avea virtuti “revolutionare” este de inteles. Realitatea arata că un mediu caracterizat de trăsaturi “fuzzy” (structura drepturilor de proprietate, legislatie, atributii ale autoritatilor publice, mersul politicii economice, etc) aduce în prim plan dezbaterea publica privind transparenta. Din acest punct de vedere, se poate consideră că această dezbatere resuscita faimoasa disputa “rules vs. discretion” legata de conducerea politicii monetare.
Dupa cum se stie, disputa rules vs. discretion (reguli vs. discreționarism) a angajat minti luminate și a fost purtata de-a lungul celor doua aliniamente paradigmatice în politica economică postbelica: intervenție vs. non-intervenție. Astfel, figuri ilustre ale monetarismului (Milton Friedman, Karl Brunner, Alan Meltzer) au argumentat că cea mai buna politica monetară este cea care se bizuie pe reguli clare, inclusiv în ceea ce privește dinamică expansiunii masei monetare. Friedman vorbea în acest sens de un 4% rata de creștere anuala, pe termen lung, a masei monetare, care să tina cont de expansiunea “naturala” a economiei (progres tehnologic și evolutie demografica). Interventionisti (keynesisti), precum Solow, Tobin, Modigliani, etc., au contestat practicarea superriguroasa a unor astfel de reguli sustinand teze de genul: economia nu are stabilităte intrinseca avand sens acomodarea activa a politicii monetare la fluctuatii ciclice, deci utilizarea activa a instrumentului monetar; și din cauza inovatiilor financiare multiplicatorul nu are acea stabilităte care să justifice adoptarea de reguli rigide. Nu vom intra în alte detalii, cert este că în ultimii ani 70 și anii 80 curentul monetarist a dominat scena dezbaterilor și si-a gasit corespondent în tendinta de creștere a independentei băncilor centrale.
Trebuie spus, Totuși, că există deosebire mare intre o bancă centrală care respecta reguli, care are că misiune fundamentala stabilitătea prețurilor, și un consiliu monetar. Spre deosebire de acesta din urma, o bancă centrală isi menține un spatiu de manevră, de formulare a politicii monetare, nerestricționat de activele de rezervă.
Se ridica și o alta chestiune importanta. Oare un consiliu monetar nu ar introduce o rigiditate mai mult decât excesiva intr-un mediu cu multe neclaritati, în care se produce schimbare instituționala (inclusiv în domeniul financiar)? Cu alte cuvinte, este bine să intram pe “pilot automat” atunci când geografia terenului cere virtuozitatea pe care acest pilot nu o poseda. Asupra acestei chestiuni vom avea prilejul să revenim.
In România, Banca Națională a avut o evolutie nu suficient de clara în obținerea statutului de autentic Institut de emisiune. Ani de-a randul dupa 1989, fortata și de un mediu potrivnic, BNR a practicat operațiuni cvasi-fiscale, care au pus sub semnul intrebarii competentele sale, au ingreunat executia politicii monetare. Astfel, frecvent, finantarea agriculturii și a unor sectoare puternic energofage s-a facut prin credite preferentiale ale BNR. Această practica nu a cauzat inflație în perioada 1994-primul semestru al anului 1996 datorită unei intense remonetizari a economiei (vezi tabelul 5). Această remonetizare este ilustrată de creșterea mult mai rapidă a masei monetare decât inflația (deci cererea de bani a crescut). Este corect insa să amintim ca, în perioada la care ne referim, s-a exercitat un control asupra unor prețuri cheie în economie (de exemplu, la energie) și au funcționat, pentru prima data, dobânzi real pozitive. Se poate observa ca, din a doua parte a anului 1996, am asistat la o demonetizare a economiei.
Tabel 5: Remonetizare vs. demonetizare
(% fata de anul precedent)
Sursa: Banca Națională a României
Operațiunile cvasi-fiscale au fost curmate în cea mai mare parte dupa 1996. Ironia este ca, deseori, BNR a fost acuzata de coalitia ce a guvernat pana în noiembrie 1996, de a fi practicat o politica monetară excesiv de monetarista, de a fi fost rigida, insensibila la suferinta economiei reale. Același lucru este susținut și de voci din coalitia creata dupa alegerile din 1996.
Intre 1990-1996 se poate spune că BNR a avut o politica ce a depasit normele unei constructive ambiguity (ambiguitate constructiva), adică ceea ce se asteapta de la o bancă centrală în materie de semnalizare a intentiilor de politica monetară. Totuși, în ultimii doi ani BNR s-a conturat că o bancă centrală în acceptia moderna. Putea BNR să fie altfel în perioada 1990-1996? Această este o intrebare la care nu vom incerca să dam raspuns aici. în orice caz, excesul de ambiguitate, intr-un fel explicabil în conjunctura perioadei, a alimentat un curent de opinie potrivit caruia singura modalitate eficace de a transparentiza operațiunile BNR și de a-i disciplina conduita este introducerea unui consiliu monetar. Aici trebuie să lămurim trei chestiuni esențiale:
cum evaluam performanta unei bănci centrale;
cum judecam transparenta unei bănci centrale;
si dacă este necesar să introducem un consiliu monetar pentru a obtine transparenta și disciplina monetara dorite.
Sa luam cele trei intrebari pe rand. Nu poate fi negat că în ultimii doi ani, BNR a funcționat mai aproape de ceea ce este o bancă centrală care isi urmareste cu consecventa obiectivul principal și anume, stabilitătea prețurilor. O analiza atenta a prestatiei BNR arata că ea a controlat relativ bine expansiunea masei monetare (Anexa 2), chiar dacă unele derapaje nu au lipsit (precum în toamna lui 1997) – mai ales atunci când BNR s-a confruntat cu problema sterilizarii excesului de monedă forte. De altfel, aprecierea în termeni reali a cursului de schimb este o consecinta fireasca a centrarii politicii monetare pe controlul riguros al bazei monetare că variabila instrumentala. Exagerand, putem spune ca, în această perioada, politica monetară a fost la fel de restrictiva că și aceea pe care ar fi impus-o un consiliu monetar.
Judecarea transparentei politicii BNR este o chestiune mai delicata care reclama lămuriri fața de intrebari derivate: dacă există influenta politica asupra politicii BNR; modul în care BNR informeaza opinia publica cu privire la deciziile sale și dacă această (informarea) raspunde exigentelor funcționarii unui sistem de controale reciproce; este normal că BNR să informeze cu privire la deliberarile din sedintele consiliului de administratie? să luam și aceste intrebari pe rand.
Influenta politica (sau a politicii guvernului) asupra BNR a existat în sens restrans și în sens larg. în sens restrans, în măsura în care decizii ale BNR au fost modelate de cerinte ale guvernului; de exemplu: finantarea agriculturii, ale altor sectoare, etc. în sens extins influenta politica s-a manifestat prin modul în care BNR si-a structurat relatiile cu băncile comerciale, inclusiv o anume indecizie în a trata cazul băncilor cu mari probleme (credite neperformante). Este interesant de remarcat că nici dupa 1996 politica nu a iesit din lumea bancara. Este notorie astfel “batalia pentru bănci” care s-a dat intre partidele din nouă coalitie. Poate că o depolitizare este imposibila în condițiile Romaniei, dar nu este mai puțin adevarat că impactul asupra funcționarii sistemului bancar este mai mult decât notabil. Ironia face că Bancorex să fi fost o tinta ravnita de partide, lupta pentru numirea unei noi conduceri purtandu-se de-a lungul anului 1997 și afectand luarea de decizii care ar fi putut stopa răul.
Nu se poate spune că BNR nu raspunde în fata cuiva; potrivit statutului sau, Banca Națională informeaza și raspunde în fata Parlamentului cu privire la politica sa. Aceste informari au loc cu regularitate, iar oficiali ai BNR se infatiseaza în fata comisiilor de specialitate ale legislativului atunci când este nevoie. Publicatiile BNR au o aparitie regulata și prezintă o sursa buna de informare a opiniei publice. Aceste publicatii au marcat o imbunatâtire constantă a calitatii lor.
Cat privește deciziile adoptate în sedintele consiliului de administratie, este nerealist a pretinde că minutele acestor sedinte să fie date publicitatii, imediat. Insa ar fi benefica publicarea lor dupa o perioada de timp stabilită dinainte. în același timp, hoțararile sunt date publicitatii – că de pilda atunci când se modifică dobândă de referinta sau regimul rezervelor obligatorii.
Este nevoie oare de a introduce un consiliu monetar pentru a obtine transparenta în activitatea BNR? Raspunsul nostru poate fi formulat astfel: pentru a obtine o buna funcționare a băncii centrale, inclusiv în ceea ce privește transparenta, nu este nevoie de introducerea unui consiliu monetar; “nu este nevoie să aruncam copilul cu copaia”.
4.3 Ce nu poate face un consiliu monetar?
Desi discutia comporta mai multe aspecte, ne vom concentra atenția asupra a doua: restructurarea si, relationat, deficitul cvasi-fiscal.
4.2.1 Restructurare
Sa repetam cateva ipoteze cu care operam în acest material. Prima, că un consiliu monetar impune disciplina monetara. A doua, că restructurarea nu depinde esentialmente de cantitatea de monedă în spațiul economic, deci, implicit, nu intra sub zodia unei condiții necesare reprezentate de funcționarea unui consiliu monetar. Asupra acestei a doua teze ne vom orienta analiza în continuare.
Intre cei care sustin introducerea consiliul monetar se numara și cei care vad în el calea de a realiza restructurarea economiei; deși, trebuie spus, această teza nu isi are o formulare elaborata. Pare a se gandi de maniera urmatoare: restrictionarea creditului (urmand evolutiei bazei monetare) ar obliga intreprinderile fară lichiditate să inchida portile. Simplitatea acestui raționament este izbitoare. Prin urmare, se consideră ca:
Cine nu are lichiditate (nu numai temporar, ci în mod sistemătic) este eliminat;
Constrângerile bugetare operează fară menajamente;
Fenomenul arieratelor este de slaba intensitate, etc.
Dintr-o data băncile vor da credit numai celor buni.
Viciile acestui raționament sunt lesne de observat. în primul rand se atribuie banilor (creditului) puterea magica de a elimina pe cei ineficienti. Viata a demonstrat că nu este asa. în România, mai ales în perioada ultimilor doi ani, am asistat la o comprimare fară precedent a creditului real, fară că restructurarea să facă progrese notabile. să reamintim că numai în 1997, creditul real a scăzut cu cca. 40% (Anexa 2). fară a ignora rolul inflației corective, este evident că prețurile au devansat cu mult dinamică masei monetare. Nu mai vorbim de faptul ca, dacă ar fi să judecam dupa logica de funcționare a consiliului monetar și creșterea de active externe nete în acea perioada, masa monetara ar fi trebuit să crească substantial, nu să scadă. Mai mult, intervine și selectia adversa (Stiglitz și Weiss cu lucrări din primii ani 80, în care acest fenomen si-a gasit consacrare teoretica), care face că entitati neperformante să aibă acces la credit, în dauna intreprinderilor bune – acestea din urma fiind preocupate de costul creditului. în al doilea rand, se ignora structuralitatea fenomenului arieratelor, care deriva din:
Numarul relativ mare al celor ineficienti;
Lantul în care cei care produc arierate nete prind și intreprinderi eficiente (vezi anexa 1). Totodată se subestimeaza rolul autoritatii publice în a declansa operațiuni de lichidare a celor congenital ineficienti, atunci când este nevoie de o decizie politica. Realitatea a demonstrat că băncile romanesti (ca și Guvernul atunci când a folosit “garantii” date de FPS!) sunt deseori captive ale marilor datornici.
Impunerea de constrangeri bugetare țări depinde, în principal, de constituirea unei mase critice de grupuri de interese, care să actioneze atât prin mecansime de piață (de pilda, instituția falimentului) cât și pe filiera actiunii guvernamentale – atunci când decizii “mari” (restructurarea, sau lichidarea unei mari entitati) presupun decizii guvernamentale (politice). Deci, solutionarea problemei tine de o “economie politica” (political economy) a reformei. fară a neglija importanta controlului emisiunii de monedă (a stabilității), intrebarea cheie este: care sunt factorii ce pot contribui la declansarea restructurarii de adancime? Intre acestia sunt de subliniat:
Investițiile străine directe;
Investițiile cum privatizare, care modifică guvernarea corporativa;
Schimbarea culturii bancare (alte reguli de acordare a creditului);
Dezvoltarea sectorului de intreprinderi mici și mijlocii;
Viziune și consecventa în politica economică care semnalizeaza operatorilor pe piață că guvernul este serios (“means business”) în privința reformelor;
Restructurari în sistemul bancar, care să ajute modificărea culturii organizationale a băncilor romanesti, etc.
Dupa cum se vede, avem de-a face cu factori care formeaza un cadru ce depaseste cu mult spațiul de actiune al unui consiliu monetar. Este adevarat că acesta din urma poate semnaliza și el decizia unui guvern de a nu admite compromisuri, dar nu raspunde la cerintele declansarii procesului de restructurare.
Mai sus aminteam de efectul arieratelor asupra politicii monetare, în sensul emascularii acesteia dacă intregul mix de politica macroeconomică nu are coerentă, eficacitate. Este de la sine inteles că un consiliu monetar nu poate garanta funcționarea unui deficit bugetar mic. Iar acesta din urma este foarte improbabil dacă intreprinderile de stat ineficiente, plus alte grupuri de interese, obtin subventii și alte facilități. în timp, acumularea de deficite bugetare mari nu poate să evite o explozie, colapsul unui program de stabilizare. Astfel, presiunea pe piață creditului conduce fie la dobânzi foarte mari – care lovesc sistemul bancar și fac viata mai grea pentru intreprinderi – fie, prin influxuri de capital pe termen scurt, la marirea nesustenabila a deficitului de cont curent – ceea ce reclama ajustari dureroase mai tarziu (inclusiv prin reduceri considerăbile de cantitate de monedă, de activitate economică). Dar nu numai deficitele bugetare nu pot fi controlate de un consiliu monetar. Fratele din umbra al deficitului bugetar, deficitul cvasi-fiscal, este cel puțin tot atât de în afară controlului.
4.3.2 Deficitul cvasifiscal
Consiliul monetar creeaza premise pentru o reducere mai rapida a deficitului bugetar. Regula de acoperire preseaza pentru acest lucru. Pe de alta parte, nu același lucru se poate afirma despre deficitul cvasifiscal. Specifică economiilor în tranziție este existența de arierate, credite neperformante, care depasesc ceea ce este comun spatiilor unde restrictiile bugetare țări sunt o “regula de aur”; ele formeaza așa numitul deficit cvasifiscal, care, în măsura în care nu este eliminat de la sine prin restructurare ce nu presupune asistenta publica, se va reflecta în deficitul vizibil, în bugetul statului. Tabelul 6 arata evolutia deficitului fiscal și a celui cvasi-fiscal în perioada 1992-1997.
Deci deficitul cvasi-fiscal există în structurile de funcționare a economiei prin generarea arieratelor, prin împrumuturile rele facute de diverse bănci, inclusiv că expresie a relatiei lor cu un sector real neperformant. Mai devreme sau mai tarziu, acest deficit din umbra iese la lumina și se rasfrange asupra bugetului de stat atunci când , se presupune, banul public incearcă să stavileasca un rău și mai mare. Ce s-a intamplăt în 1997 și 1998 este o dovada necrutatoare. să ne gandim ca, în ultimii ani, arieratele totale au depasit 30% din PIB, că portofoliul marilor bănci de stat s-a deteriorat continuu. Inrăutatirea portofoliului băncilor este ingrijoratoare nu numai pentru că impovareaza, finalmente, bugetul public. să ne gandim insa la fragilitatea sistemului bancar, la capacitatea de a preintampina o criza majora a acestuia.
Trebuie actionat pentru reducerea dezechilibrului intre resursele proprii și cele folosite (deci inclusiv cele împrumutate) în zona economiei ce inregistreaza mari pierderi. De altfel, este, intr-un fel, impropriu a vorbi de un deficit programat mic al bugetului consolidat dacă mari intreprinderi de stat contribuie masiv la inrăutatirea deficitului contului curent. Repetand o idee, ce folos că deficitul bugetului, să zicem, s-ar situa la 2% din PIB dacă, în așa numitul sector neguvernamental (compus inca, în mare parte, din intreprinderi de stat) dezechilibrul intre resursele proprii și cele folosite ar fi 4-5% din PIB, când tinta deficitului de cont curent este de 4,5-5% din PIB? Menționam că deficitul contului curent se compune din deficitul bugetar și cel din sectorul neguvernamental. De aceea, merita să fie avute în vedere măsurile care să domoleasca apetitul pentru credit al intreprinderilor cu mari pierderi – fie că avem în vedere creditul în lei, sau în valuta. în acest scop este indreptata și plafonarea fondului de salarii. Creditul în valuta, poate fi restricționat, de pilda, prin impunerea unui coeficient de lichiditate valuțara la băncile cu practici imprudente.
Nu există o corespondenta mecanica intre deficitul bugetului și cel cvasi-fiscal. Astfel, un deficit bugetar mai mare poate coexistă cu un deficit cvasi-fiscal mai mic și invers. Oricum, sănătatea economiei trebuie judecâta în ansamblu, pentru că “explozia” poate veni din zona deficitului cvasi-fiscal oricând . De exemplu, o economie poate avea mai puține avarii cu un deficit bugetar de 4% din PIB, fata de alta cu un deficit de 3%, dacă deficitul cvasi-fiscal al primeia este considerăbil mai mic, sau mai usor de controlat (de limitat). Un deficit cvasifiscal mare accentueaza incertitudinea în privința executiei bugetului.
Această tinta, aparent în umbra, este o expresie fidela a viciilor structurale ale economiei, a mersului lent al restructurarii. Toata dezbaterea legata de restructurarea marilor producatori de pierderi în România – care se afla și în centrul negocierilor cu FMI și Banca Mondiala – privește, în esența, marimea deficitului cvasifiscal, cât de mult și unde s-a cuibarit el în sistemul bancar. S-a pierdut mult timp cochetandu-se cu restructurari care se puteau face. Mai ales atunci când economia se afla în expansiune. desigur, sunt lucruri care nu se pot face peste noapte. Dar, tot atât de adevarat este că s-a irosit timp. Iar acum este foarte tarziu. Totodată, interese politice au fost lasate să dicteze în mod iresponsabil decizii în sfera economicului. De exemplu, vacarmul din jurul Bancorex se cuvine a fi inteles și din această perspectiva nefasta a vietii politice la noi.
Tabel 6: Deficit fiscal și cvasifiscal
% în PIB
Sursa: BNR
4.4 Capcane ale consiliului monetar
4.4.1 Nevoia de rezerve
Consiliul monetar nu poate funcționa fară un volum suficient de rezerve. Precum s-a arătat anterior, rezervele trebuie să acopere baza monetară (tabel 7). La aceleasi intrări de capital, pe cât posibil, rezervele trebuie să nu fie “legate”, în sensul obligativitatii folosirii lor de către consiliul monetar pentru stingerea unor datorii externe ce vin curand la scadenta.
S-ar putea spune ca, acolo unde gradul de monetizare este scăzut (baza monetară că procent în PIB), această exigența nu ar fi greu de indeplinit. Dar și asa, dacă rezervele sunt mici, este greu de introdus un consiliu monetar. S-ar putea imagina o formula prin care consiliul monetar împrumuta rezervele de care are nevoie de la o institutie internăționala, sub forma unui împrumut pe termen lung. Miza aici ar fi o insanatosire relativ rapida a economiei și acumularea de active externe nete, care să permită rambursarea împrumutului, inainte de scadenta. Dar acesta este un scenariu fantezist.
Ceea ce este mai puțin reliefat în discuții este insa urmatorul aspect: pentru a reduce reduce vulnerabilitatea sistemului la șocuri,– ceea ce pretinde a rezolva consiliul monetar – rezervele trebuie să acopere, așa cum am mai subliniat, cvasi-totalitatea pasivelor sistemului bancar, nu numai baza monetară. Deci rezervele ar trebui să acopere cât mai mult din masa monetara. Explicatia este simplă. Un atac asupra sistemului bancar inseamnă ca, potentialmente, toti cei care au depozite bancare – cu bani proprii, sau resurse atrase – pot solicita retragerea acestor bani și schimbarea în valuta forte.
Se impun cateva precizari care pot atenua duritatea condiției forte de mai sus:
Chiar și o retragere masiva de depozite, în vederea conversiei în valuta forte, nu poate trece de un prag dat de minimul necesar de lei că monedă tranzactionala;
Persoanele juridice nu pot converti în valuta forte, la cerere, disponibilitatile în lei din depozite (această remarca nu este valabila insa pentru persoanele fizice, mai ales dupa adoptarea, de către România, în februarie 1998, a art.VIII al statutului FMI, care a inlaturat limita de 500 de dolari pe care populatia o putea cumpăra de la casele de schimb valutar).
Ca firmele pot recurge la subterfugii pentru a proceda la conversii nu anuleaza relevanta restrictiei. Cele doua precizari menționate mai sus nu modifică insa semnificatia cerintei că rezervele să acopere o mare parte din pasivele consolidate ale sistemului bancar.
Tabelul 7: Acoperirea M0 și M2 în cateva țări unde operează consiliul monetar (ianuarie 1998)
Sursa: A. Ghosh et. al, “Currency boards: The ultimate fix?”, IMF Working Paper, January 1998, Tabel 1
+ Lituania a renuntat la directoratul monetar.
++ De remarcat “adancimea” pieței financiare din Hong Kong, care explica ca, deși rezervele sunt un multiplu al M0, ele acoperă numai un sfert din M2.
4.4.2 Inflație/Deflatie
O să incepem cu ceea ce descrie al doilea concept, deflatia. Am reamintit deja că sub consiliul monetar intrările și ieșirile de active externe determina dinamică bazei (masei) monetare. în acest paragraf nu ne vom opri asupra efectelor unei intrări masive de active externe, care, dacă nu ar fi insotita de ulterioare achizitii sporite în străinătate, ar putea duce la inflație. Considerăm insa cazul unei ieșiri masive de active externe, care ar trebui să determine reducerea drastica a bazei monetare. Dacă prețurile nu coboara în mod corespunzator, ceea ce este foarte greu de presupus, ar trebui să asistam la o foarte severa contractie a activitatii economice. în ecuatia clasica VMˆPQ, reducerea puternica a lui M când V și P raman neschimbate, cere diminuarea lui Q. De pilda, dacă, urmand ieșirii din țara de rezerve echivaland cu 20% din baza monetară, această ar trebui să se comprime cu 20%; fară prețuri mult reduse, creștere a vitezei de circulatie a banilor, sau explozie a arieratelor, am asista la o cadere de activitate economică de 20%.
Repetand, se poate imagina creșterea sensibila a vitezei de circulatie, chiar o anume reducere a prețurilor și apariția arieratelor, dar comprimarea activitatii economice ar ramane o mare problema dacă prețurile sunt rigide.
Pericolul de deflatie puternica este mai mare cu cât este mai rigid sistemul economic din punct de vedere structural,. Aici avem în vedere rigiditati și inertii care privesc atât variabilele reale cât și cele nominale – deci miscarea prețurilor, dar și alocarea resurselor. Intrucat rigiditati non-neglijabile caracterizează economiile în tranziție teza enuntata nu poate fi decât ranforsata.
4.4.3 Dobânzi inalte
Reducerea bazei monetare, deci a creditului, poate duce la creșteri mari de dobânzi – deci la deteriorarea portofoliului băncilor, din cauza impactului costului creditului asupra economiei reale. în continuare ne vom referi la acest proces (Daianu, 1999).
Există teze elementare ca: economisirea nu poate fi stimulata în lipsa unor rate real pozitive ale dobânzilor; increderea în monedă națională slabeste dacă dobânzile nominale nu depasesc inflația; intr-o economie deschisă increderea în monedă națională depinde de randamentul comparat al depunerilor în bănci, al altor plasamente și de riscul valutar etc. în același timp, face parte din gandirea consacrata ideea că rate reale ale dobânzii foarte inalte și persistente au efecte detrimentale asupra echilibrului bugetar, asupra portofoliului de active ale băncilor (sănătatea sistemului bancar) – inclusiv prin fenomenul de selectie adversa (Stiglitz și Weiss, 1981) –, asupra stabilității macroeconomice în general. Stabilitătea economiei este afectata de rate reale inalte și pe filiera unor intrări de capital pe termen scurt, dificil de sterilizat și care pot conduce la o puternica apreciere în termeni reali a monedei naționale. Tocmai de aceea, recomandarile traditionale de politica economică (inclusiv cele facute de FMI) sunt construite din perspectiva unei dezirabile evoluții descendente a ratelor, relativ rapide, către nivelul internățional. Realitatea este insa, frecvent, diferita de ceea ce presupun recomandarile.
Țările în tranziție manifestă o serie de caracteristici care complică mult exercițiul de a realiza rate real pozitive ale dobânzii “rezonabile”, în condițiile în care se dorește stabilizarea macroeconomică. Mostenirea proastei alocari a resurselor (cu incordarea structurala extraordinara pe care o provoaca), precaritatea stabilității economice și riscul valutar inalt, fragilitatea instituționala și starea sistemului bancar, credibilitatea politicii economice etc., toate par să justifice rate reale inalte. în același timp insa, chiar nivelul excesiv de inalt al acestora poate contribui la perpetuarea, accentuarea unor slabiciuni – la colapsul unor programe de stabilizare. S-ar parea că ne aflam intr-un cerc vicios, la care există unele raspunsuri teoretice (de genul vitezei de coborare a ratelor), dar nu neaparat practice. Chiar în țările post-comuniste cu cele mai bune performante ( Polonia, Ungaria, etc.) ratele real pozitive raman inalte, considerăbil peste nivelul internățional (chiar dacă se ia în calcul un anume risc valutar).
Un nivel inalt (sau foarte inalt) al ratelor real pozitive se intalneste adesea, mai ales la inceputul unui program de stabilizare macroeconomică. Sunt doua chestiuni de relevat intr-o analiza:
Nivelul în sine al ratelor si,
Eventuala lor persistenta.
O combinatie fatala este desigur constituita de rate foarte inalte persistente. în criza din Asia de Sud-Est, creșterea puternica a ratelor reale ale dobânzii a provocat mari dificultati financiare acelor firme care erău supraexpuse împrumuturilor bancare. în țările în tranziție, intalnim o situație similara, chiar mai grava. Subcapitalizarea este un fenomen cronic în aceste tari, unde mari intreprinderi nu au avut din start capital circulant și au fost nevoite să facă apel la credit bancar. Cum recursul la piață de capital a fost și este foarte limitat, cum autofinantarea este o alternativă de multe ori irealizabila (si din cauza lantului arieratelor), creditul bancar ramane varianta aproape unica, dar care poate fi că o “funie de gat”.
O creștere substantiala a ratelor real pozitive poate transforma firme viabile în intreprinderi cu pierderi, amenintate de moarte. Sau poate aneantiza eforturile unor intreprinderi care sunt, potentialmente, viabile – dar suporta povara unor mari datorii. să luam un exemplu foarte simplu în care vom lucra cu marimi reale, în sensul “normalizarii” în raport cu rata inflației și cu rostogolire de datorie. să presupunem că o firma are datorii de 100 unități (u). Aceeasi firma are un profit brut, inainte de plata dobânzilor și taxelor, de 15 u. La o rata reală a dobânzii (care, dupa normalizare, se identifica cu cea nominala) este de 10%. Cum am spus, nu se plateste nimic din principal. Deci, profitul firmei dupa plata dobânziilor este de 5u, care ii poate asigura plata de dividente, sau eventuale investiții, etc. Dacă la T2 rata dobânzii crește la 20%, toata socoteala se strica pentru firma, care se vede nevoita să incerce să adauge la datorie și serviciul acesteia (sau o parte) sperand intr-o revenire la vremuri mai bune. Cu cât rata dobânzii este mai inalta cu atât situația devine mai grava. Ne dam seama, deci, care este situația unor firme care acumulează, în mod sistemătic, datorii, deși ele par a avea profit (inainte de plata dobânzilor). Desigur se poate argumenta că această este logica realitații economice, că ratele dobânzii exprima percepția de risc, anticipatii inflationiste, risc valutar, etc. Dar ce faci dacă piață este dominata de asimetrii flagrante, precum cele relevate de Stiglitz și Weiss? Mai mult, ramane o mare problema de ordin practic atunci când numarul celor care sunt puternic subcapitalizati este mare din cauza design-ului inițial. +i R. McKinnon s-a referit la efectele negative ale unor rate reale foarte inalte și persistente, comparand experiența Japoniei și a Taiwan-ului cu cea a Chile (McKinnon, 1991, “The Order of Economic Liberalization”, Baltimore, The John Hopkins University Press, p.31-42). Pe de o parte, el sustine nevoia de rate real pozitive, de “dereprimare financiară” (evitarea ratelor negative) și nu neglijabile; pe de alta parte, tot el semnaleaza, că acolo unde instabilitătea este pronuntata se justifica o anume “reprimare financiară”, în sensul unor plafoane la dobânzi și la credite (p.41). Am adauga, mai ales acolo unde se observa un intens fenomen de selectie adversa. Mai recent, M.Feldstein, referindu-se la situația țărilor asiatice și la supraexpunerea (indatorarea) fata de bănci a multor firme, a sugerat a distinge intre datorii trecute și curente (Feldstein, 1998). La datoriile mai vechi să se practice dobânzile ce preced un program de stabilizare; la datoriile curente să se aplice noile dobânzi.
Se poate argumenta, că marirea dobânzilor ar atrage capital strain, ceea ce automat ar mari volumul de active nete străine și ar readuce baza monetară la starea inițiala. Din pacate, lumea reală este plina de rigiditati, iar tipul de capital care ar fi atras de creșterea subita a dobânzilor ar fi, par excellence, de natura speculativa – gata să iasa din țara la primul semn de criza. Nu intamplător, sugestia Argentinei de a adopta dolarul american a fost intampinata cu evidență reticenta la Washington – intrucat consiliul monetar nu confera economiei argentiniene soliditatea care să o facă compatitibila cu economia SUA. Dar ceea ce conteaza mai mult, este ca, este destul de improbabil că intrările de capital – fie și speculative – să atenueze impactul reducerii bazei monetare.
Dupa criza mexicana (toamna lui 1994), efectul de contagiune asupra economiei argentiniene (ieșirea de capital) a fost atât de puternic incat autoritatile de la Buenos Aires au solicitat ajutor Băncii Mondiale – pe care l-au primit de altfel. Vedem deci că un consiliu monetar, în realitate, nu este invulnerabil și are propriile capcane.
4.4.4 Sănătatea sistemului bancar
Relația dintre consiliul monetar și sectorul bancar este extrem de fragila din cel puțin doua motive:
Pentru ca, prin adoptarea unui consiliu monetar, autoritatile subordoneaza alte obiective de politica economică apararii paritații ratei de schimb, și permit ratelor dobânzii să se ajusteze în mod automat (mecanismul specific de ajustare în regimul consiliului monetar);
Ajustarea automata în regimul consiliului monetar este echivalenta cu acceptarea unei volatilitati potentiale mai mari a ratei dobânzii; cu alte cuvinte, în regimul consiliului monetar, băncile trebuie să suporte povara ajusțarii.
Mai sus am subliniat cazul unei miscari fulgurante a dobânzilor ce contribuie la deteriorarea portofoliului băncilor, că urmare a deteriorarii cash-flow-urilor multor intreprinderi (esecului lor).
Mergand mai departe, în regimul consiliului monetar, mecanismul automat de ajustare identifica în mod automat și pe cei care suporta povara ajusțarii. Băncile fiind obligate să suporte ajustarile, apare condiția necesară pentru că regimul consiliului monetar să fie sustenabil: existența unui sistem bancar sanatos, apt să suporte ajustarile.
Raportul dintre sistemul bancar și consiliul monetar depinde de sănătatea sistemului bancar. în principiu, un sistem bancar sanatos și consiliul monetar nu sunt incompatibile. Totuși, dacă sistemul bancar are vulnerabilitati, compatibilitatea dintre cele doua poate fi pusa în discutie. Relația dintre consiliul monetar și un sistemul bancar poate fi abordata din doua puncte de vedere: a) cel al implicațiilor generate de adoptarea sistemului consiliului monetar asupra sistemului bancar și b) prin prisma implicațiilor generate de un sistem bancar cu vulnerabilitati asupra credibilității și funcționarii consiliului monetar.
Implicații ale consiliului monetar asupra sistemului bancar
Miscarile de capitaluri
In esența, consiliul monetar instituie un mecanism de ajustare similar cu cel din regimul standard al aurului. deși parametrii de ajustare ai balanței de plăți sunt dobândă internă, prețurile relative (in mod notabil cele dintre importabile și exportabile) și producția, miscarile de capital determina că dobânzile să joace un rol special în apararea paritații ratei de schimb.
Această caracteristica a consiliului monetar face sistemul bancar foarte vulnerabil la miscarile de capital. De exemplu, o creștere a activelor externe nete se transforma în lichiditate internă care poate reinflama inflația. Increderea crescuta intr-un mediu economic favorabil poate atrage intrări masive de capital. Experiența Romaniei din prima parte a anului 1997 este edificatoare în acest sens. Dacă intrările de capital determina creșterea inflației, nici ratele dobânzilor nu pot ramane mici. Este o problema de măsurare economică pentru a decide dacă intrările masive de capitaluri contribuie mai mult la scăderea dobânzilor sau la creșterea inflației.
Alterarea credibilității politicii economice sau incertitudinile pot juca de asemenea un rol sporit în reglarea volumului lichiditatii. Acestea pot genera ieșiri rapide de capitaluri care sunt transformate, în mod automat, datorită mecanismului de ajustare în restrângere de lichiditate. Restrângerea lichiditatii va genera creșterea ratelor dobânzii pana la punctul de la care ieșirile de capitaluri se vor stopa sau inversa.
In cursul unui an, intrările de capitaluri pot alterna cu ieșirile de capitaluri, astfel incat, datorită mecanismului de ajustare și lipsei operatiilor monetare (impuse de regula a doua), sistemul bancar s-ar putea confrunta cu o volatilitate inalta a ratelor dobânzii. Astfel, în timp ce sistemul consiliului monetar ar putea să fie eficient în stabilizarea ratelor inflației și dobânzii pe termen mediu lung, el ar putea să induca o volatilitate a ratelor dobânzii pe termen scurt (Veerathai Santiprabhob, 1997)
In termeni mai generali, deoarece regula rezervelor limiteaza intervenția autoritatilor pentru sterilizarea fluxurilor de capital, deficitul balanței de plăți sau ieșirile rapide de capitaluri se vor transforma în mod automat intr-o restrângere a lichiditatii si, de aici în dobânzi inalte cu consecintele la care ne-am referit, care, în schimb vor contribui la eliminarea deficitului balanței de plăți și la inversarea fluxurilor de capital.
Functia de creditor de ultima instanță
Această funcție a apărut dupa criza financiară din perioada 1929-1933. Ortodoxia keynes-ista a jucat un rol esential în adoptarea acestei functii pentru autoritatea monetara, prin adoptarea ipotezei că promovarea unei politici monetare anti ciclica ar putea fi avantajoasa. Nevoia careia i-a raspuns adoptarea funcției de creditor de ultima instanță a fost furnizarea de lichiditate pentru evitarea unei crize. Adoptarea acestei functii a avut la baza ipoteza implicita conform careia prevenirea unei crize bancare este mai puțin costisitoare decât producerea ei.
Astăzi, când se discuta din nou despre posibilitatea adoptării unui consiliu monetar în locul unei bănci centrale, se discuta, în mod implicit și despre acceptarea sau neacceptarea funcției de creditor de ultima instanță pentru sistemul monetar.
Putem să ne imaginam efectele cumulate ale lipsei creditorului de ultima instanță și a operațiunilor de sterilizare asupra unui sistem bancar foarte fragil, prin considerărea a doua exemple. Unul în care există un atac asupra monedei naționale și altul în care, în ciuda fragilitatii sistemului bancar, lipsa fondurilor externe pentru finantarea deficitului bugetar nu este compensata de credite de ultima instanță.
In cazul unui atac asupra monedei au loc ieșiri de capitaluri, restrângerea lichiditatii și o creștere a ratelor dobânzii. Dacă nu sunt permise operatii de sterilizare a ieșirilor de capital (o extindere a lichiditatii) sau credite de ultima instanță, unele bănci cu pozitii slabe pot esua și criza de lichiditate se poate intinde la nivelul intregului sistem.
Pentru celalalt caz trebuie menționat incă de la inceput că aranjamentele consiliului monetar nu sunt o garantie pentru disciplina fiscala. Dacă guvernul nu poate menține disciplina fiscala, sub consiliul monetar unde creditarea de ultima instanță este interzisa, guvernul trebuie să se sprijine exclusiv pe băncile comerciale. în acest caz pot există doua situatii distincte în relația dintre guvern și sistemul bancar: a) guvernul se abține de la intervenția coercitiva în bilanțul băncilor comerciale; și b) guvernul impune reguli asupra portofoliului băncilor comerciale astfel incat sa-si asigure finantarea deficitului și alte obiective. Printre aceste reguli pot fi: deținerea unui minimum de obligațiuni guvernamentale cu dobândă sub dobândă pieței sau credite directe ale băncilor la guvern; instituirea obligativitatii băncilor de a finanta intreprinderile de stat și proiectele publice.
In cazul b), guvernul va reusi sa-si finanțeze cheltuielile, fară a amana platile către furnizorii de bunuri și servicii sau plata salariilor. Costul platit pentru această performanta va fi deteriorarea portofoliului de active ale băncilor, și așa precar. în acest caz, creditarea de ultima instanță poate fi necesară pentru a preintampina o criza a sistemului bancar.
In cazul invers, când guvernul nu intervine în selectia de portofoliu a băncilor, fondurile pentru finantarea cheltuielilor vor deveni insuficiente sau foarte scumpe, astfel guvernul ajungand să refuze luarea cu împrumut. Această situație seamana foarte bine cu ceea ce s-a intamplăt în luna aprilie în România, când Ministerul Finantelor a refuzat asumarea împrumuturilor la rate medii ale dobânzii variind intre 100 și 180%. în aceste situatii, abținerea de la intervenția în selectia de portofoliu a băncilor va fi platita în termenii amanarii platii către salariatii din sectorul public și către alte entitati din economie. Apariția arieratelor bugetului fata de restul publicului are urmatoarele consecinte asupra sistemului bancar: apariția unor obligațiuni ale guvernului că mijloc de plata în economie; blocaj de plăți; apariția dificultatilor în evaluarea riscului creditelor acordate; dificultati în colectarea creditelor. Pentru un sistem bancar fragil, aceste consecinte pot fi letale, necesitand finanțări de ultima instanță.
Creditarea de ultima instanță nu poate fi facuta insa fară reguli de protectie impotriva hazardului moral. Urmand exemplul băncilor centrale cu o practica sanatoasa, creditarea de ultima instanță trebuie să urmeze reguli care să asigure că împrumuturile sunt garantate cu active sigure, că sunt acordate exclusiv băncilor solvabile dar ilichide, numai pe termen scurt și la rate ale dobânzii penalizatoare. Abaterea de la aceste reguli este la fel de periculoasa pentru sistemul bancar că și renuntarea la functia de creditor de ultima instanță în cadrul unui aranjament dedicat inființarii unui consiliu monetar.
Implicațiile unui sistem bancar fragil asupra consiliului monetar
Nu numai adoptarea unui consiliu monetar are implicații negative asupra băncilor comerciale fragile, ci și invers. Intr-un context mai larg și dacă se accepta teza că un consiliu monetar nu poate realiza restructurarea, rezultă irelevanta consiliului pentru insanatosirea unor bănci cu mult putregai. Este adevarat că instituția consiliului monetar impune disciplina asupra expansiunii creditului – deci incearcă să puna stavila unor practici de împrumut imprudente –, dar această, repetam, nu solutioneaza problema stocului de creante proaste. Funcționarea unui consiliu monetar presupune bănci sanatoase. Se pare deci că ne aflam în fata unui cerc vicios, care nu poate fi solutionat printr-o ipotetica restructurare foarte rapida.
Există și situația posibila a unei masive plecari de fonduri din bănci, care poate usor conduce la căderi în lant – mai ales acolo unde rezervele acoperă numai baza monetară.
Un sistem bancar fragil poate afecta credibilitatea funcționarii unui consiliu monetar pe alte doua cai (Veerathai, Santiprabhob (1997): prin anticipațiile generate de slăbiciunile din sistemul bancar; acestea reduc în mod semnificativ credibilitatea consiliului , și implicit a capacitatii sale de a menține rata de schimb la nivel fix pentru o perioada indelungata. Pe de alta parte, situația precara a unui sistem bancar poate intarzia mult convergenta ratelor dobânzii: publicul va penaliza un sistem bancar nesanatos prin nivelurile dobânzilor pe care deponentii le solicita. Astfel, ratele dobânzii intarzie să coboare spre nivelurile din țara monedei de rezervă.
3.4.5 Aprecierea cursului de schimb.
Un risc foarte amenintator – mai ales în situația țărilor ce sufera de o puternica constrangere externa – este aprecierea cursului de schimb real. Chiar și acolo unde inflația este adusa la o cifra rezonabila (de o cifra), în lipsa unor castiguri de productivitate importante, aprecierea conduce la o inrăutatire destabilizatoare a contului curent. Intrucat miscarile de capital nu sunt în mod necesar blande, economia poate suferi socuri severe.
Experiența programelor de stabilizare macroeconomică, în lume, demonstrează că aprecierea cursului de schimb real, neinsotita de castiguri de productivitate corespunzatoare, constituie o mare vulnerabilitate pentru acestea. în America Latina, în anii 70 și 80, dar și în recenta criza financiară din Asia de Sud-Est, aprecierea cursului real a redus din credibilitate, a marit deficite comerciale pana la grade de nesustenabilitate, provocând colaps financiar.
Sunt castiguri rapide de productivitate de asteptat în economiile în tranziție? Prima facie, s-ar putea spune că da. Pe de o parte economia are mari rezerve de eficienta-X (H. Leibenstein), la nivel microeconomic, care printr-o guvernare corporativa mai buna pot fi valorificate. Pe de alta parte, intrări de capital strain (noi factori de productie complementari) ar trebui să potenteze resursele locale, să amelioreze eficienta alocativa, să duca la o expansiune a curbei posibilitatilor de productie la nivelul economiei naționale. Realitatea (inclusiv în țara noastră) arata ca, deseori, aceste castiguri nu sunt rapide.
Experiența țărilor în tranziție demonstrează cât de presanta este nevoia de a menține un curs de schimb competitiv. Criza recenta din Cehia a avut că principala cauza aprecierea cursului de schimb, în pofida faptului că inflația, în primii ani 90’, a fost cea mai redusa în regiune – sub 10%. Pe un plan mai general, experiența programelor de stabilizare arata că folosirea cursului că ancora are eficacitate pe termen scurt; pe termen mediu și lung, aprecierile în termeni reali submineaza stabilizarea din cauza creșterii excesive a deficitelor comerciale și de cont curent.
Experiența Argentinei că și a Estoniei sunt interesante, dar prezintă o serie de caracteristici, care merita să fie considerăte cu atenție. Nu dorim să repetam cele precizate în sectiunea prima a studiului, dar cateva sublinieri se cuvine a face. să luam Argentina. O țara mare, cu infrastructura instituționala a economiei de piață relativ buna, dar care, decenii la rand, în perioada postbelica, a cazut prada politicilor populiste promovate de regimul lui Juan Peron. Regimul militar nu a reușit să domoleasca “lupta redistributiva”, finantarea inflationista a deficitelor bugetare; mai multe programe de stabilizare au esuat din diverse motive. Cu timpul, s-a creat un deficit enorm de credibilitate, de neincredere în capacitatea guvernelor de a invinge inflația. Acest lucru a facut ca, finalmente, să se recurga la un consiliu monetar la inceputul anilor 90’ când Carlos Menem, care în mod paradoxal, castigase alegerile cu o campanie de tip populist, l-a numit că ministru al economiei pe Domingo Cavallo. Acesta din urma, pornind de la deficitul enorm de credibilitate a promovat introducerea unui consiliu monetar. Dar Argentina nu a avut de luptat cu incordarea structurala pe care o intalnim în economiile în tranziție, care au restructurare firava și care nu beneficiaza de intrări de capital (invesitii directe) substantiale. Intr-un anume sens, cazul Argentinian este un precursor, desigur în alte circumstante, a ceea ce s-a intamplăt în Bulgaria. în această din urma, dupa caderea sistemului bancar la finele lui 1995, deficitul de credibilitate era atât de mare incat s-a simtit nevoia recurgerii la un mecanism de tipul “pilotului automat”. Dar în Bulgaria, evidență arata că restructurarea ramane un deziderat, ceea ce pune sub semnul intrebarii stabilitătea pe termen lung.
Estonia este o țara minuscula, care a adoptat un consiliu monetar de timpuriu. Țara nu a putut evita crize în sistemul bancar, iar aprecierea reală a cursului a fost tolerabila datorită intrărilor importante de capital. Nu este clar insa dacă influxul de capital isi va menține intensitatea dupa terminarea valului mare de privatizare.
5. Este consiliul monetar oportun în România?
In actualul context din România există voci care sustin ideea introducerii unui consiliu monetar. Opinia mea este că, deși consiliul monetar este un mecanism cu mare eficacitate în controlul expansiunii agregatelor monetare (bazei monetare), el prezintă o serie de inconveniențe majore, care il fac neadecvat la situația romanească.
Dacă am face abstractie de argumentele aduse în acest material pentru a arata de ce consiliul monetar nu ar putea fi o soluție pentru problemele cu care se confrunta economia Romaniei, raman, totuși, argumente impotriva generate de analiza momentului adoptării, dacă această decizie ar există.
Un alt aspect, pe care vreau să-l discut este că chiar dacă s-ar adopta acest sistem de Currency Board, el nu poate fi privit că o soluție pe termen lung. El este, inevitabil, o soluție pe termen foarte scurt. Dau 2 exemple:
Argentina unde se pare că va fi un succes, nu va mai putea mult timp să susțină acest sistem, pentru că Brazilia, principalul său partener economic are inflația pe care o are și destabilizarea pe care o are, iar mărfurile argentiniene vis-à-vis de cele braziliene se scumpesc tot mai mult și devin necompetitive pe zi ce trece. Pentru că una are disciplina financiară și curs fix și cealaltă nu are. Chiar în caz virtuos nu poți să ai Currency Board pe termen lung. Iau și cazul semivirtuos al Bulgariei. Bulgaria nu va putea mai mult de un an, doi să-și permită Currency Board, pentru că Bulgaria are o inflație de 7 %, dar care adunat an de an, o va face necompetitivă în raport cu principalul ei partener și anume Uniunea Europeană. Deci, Currency Board nu poate fi decât o soluție temporară.
Alt argument tehnic: s-a mai spus că un Currency Board ar diminua efortul bugetului în ce privește plata dobânzilor, dar, oare în orice condiții se întâmplă acest lucru? Presupunând că noi am avea numai dolari și nici un leu în economie-dobânda la dolar percepută de public este de 10-12 %. Deci, nu este cea de pe piețele americane de 2%. Întrebarea mea este: chiar și pe monedă străină se adaugă o primă de risc în contextul unei economii cu multiple necunoscute; ar fi rezolvată acea problemă bugetară în fapt? În orice caz, nu politicienii, ci poporul nu este pregătit și chiar dacă se va adopta această soluție, ea nu va putea fi aplicată decât pe termen limitați; nu trebuie văzută că un aranjament pe termen lung.
Asa cum am mai amintit, experiența arata doua cai de a ajunge la adoptarea unui consiliu monetar: că rezultăt cu care s-a incheiat o criza financiară, sau că decizie determinata de experimentarea unor crize care nu s-au soldat cu adoptarea imediata a sistemului.
In primul caz, adoptarea consiliului monetar ar veni dupa hiperinflație, deficite nesustenabile ale contului curent (de obicei twin deficits), esec în plata serviciului datoriei externe, atac asupra monedei etc. Cazurile Argentinei inainte de declansarea reformelor de către guvernul Menem în 1989, sau al Bulgariei inainte de 1997 (când leva s-a devalorizat cu 600% în 1996) sunt exemple bune. în astfel de cazuri, adoptarea sistemului consiliului monetar ar putea fi dezirabila deoarece, pornind de la situația anterioara, ar putea aduce urmatoarele beneficii:
Transparenta mărită, reguli și predictibilitate în regimul monetar și valutar;
Limitarea creșterii bazei monetare la intrările nete de capitaluri;
Fortarea guvernului să se împrumute numai în limita sumelor pe care publicul intern și extern este doritor să le dea cu împrumut la dobândă pieței;
Creșterea increderii în sănătatea monedei naționale în directa proportionalitate cu durata de timp în care regimul cursului fix ramane compatibil cu celelalte politici macroeconomice și structurale.
Totuși, în cel de-al doilea caz, decizia de a adopta consiliu monetar nu mai este în mod necesar insotita de beneficiile aduse în primul caz. Rezultătele bune ar putea fi atinse foarte bine în sistemul băncii centrale, în funcție de compatibilitatea politicilor economice cu cererea pentru reforme.
Volumul rezervelor
Din punctul de vedere al volumului rezervelor disponibile la un moment dat este clar că momentul adoptării sistemului nu este intamplător. Dacă nu este impus de o criza financiară, momentul eventualei adoptari a consiliului monetar trebuie să corespunda unei rezerve oficiale în concordanta cu starea economiei. Nu afirm ca, cu cât volumul de rezerve este mai mare, cu atât este mai indicat momentul adoptării sistemului. Totuși, este clar ca, avand în vedere obligațiile externe de plata la un moment dat, volumul rezervelor trebuie să fie indestulator.
In Tabelul 8 se arata de cate ori sunt mai mari diferite agregate monetare lichide în raport cu activele nete străine. Același lucru este arătat, intr-o alta maniera, în Anexele 1.a-1.c prin reprezentarea grafica a activelor nete externe exprimate că procent din agregatele monetare M0, M1 și M2. Astfel, la sfârșitul lunii martie 1999 activele externe nete acopereau numai 19% din baza monetară. De-a lungul anului 1998 acoperirea bazei monetare cu active nete străine nu a depasit 40%. Datele arata că baza monetară are în prezent o mică acoperire în active nete străine. Mai mult, așa cum am amintit, activele financiare care pot fi utilizate la cumpărarea rezervelor străine sunt mai bine exprimate de M1 sau M2. Din acest motiv, chiar cu baza monetară acoperită în intregime de active nete străine, fixarea ratei de schimb în cadrul unui consiliu monetar în România nu ar fi ocolita de atacuri speculative, deoarece, teoretic, toate activele lichide ar putea fi utilizate pentru a fi convertite în monedă de rezervă.
Din acest punct de vedere, dacă s-ar decide adoptarea consiliului monetar în România , s-ar putea spune că momentul nu este bine ales. Volumul serviciului datoriei externe combinat cu inchiderea piețelor externe de capital pentru România are implicații serioase asupra credibilității monedei naționale în fata publicului intern. Fixarea monedei naționale intr-un asemenea moment nu ar face decât să mareasca neincrederea (contrar scopului unui consiliu monetar) și să se constituie, eventual intr-un declansator al crizei financiare. Spectrul scăderii activelor de rezervă poate determina un eventual soc cauzat de cererile masive ale populatiei pentru schimbarea activelor lor în lei în activele de rezervă. Un asemenea soc nu ar putea fi gestionat în condițiile vulnerabilitatilor care caracterizează economia romaneasca (Croitoru, 1998). Din acest punct de vedere, o asemenea soluție parea mult mai puțin justificabilã, dacă ea ar fi fost dorita că soluție profilactica, incepand incă din septembrie 1997, când activele nete străine acopereau aproximativ 82% din baza monetară.
Sursa: Calculele autorilor pe baza Buletinului lunar seria completa și Buletin trimestrial No. 4/1992, 4/1993, 4/1995, 4/1996, 4/1997, și 4/1998.
Nota: Activele externe nete s-au calculat prin transformarea în lei a activelor nete externe exprimate în dolari, utilizand cursul de schimb de la sfârșitul lunii. în activele externe nu sunt incluse rezervele în dolari tinute de băncile comerciale la Banca Națională a Romaniei.
Ieșirile de capital
Oportunitatea introducerii consiliului monetar poate fi evaluata și din perspectiva convertibilității totale a monedei (atât pentru contul curent cât și pentru contul de capital), pe care o presupune un consiliu monetar ordodox. în condițiile în care increderea în monedă națională este scăzută, va avea loc o iesire masiva de capitaluri din România. Pentru a-si proteja economiile, populatia va cauta să cumpere obligațiuni ale guvernelor sau companiilor străine solide din punctul de vedere economic, lasand România fară capitalurile necesare dezvolțarii.
Ieșiri importante de capital, sau consum de rezerve, ar atrage dupa sine o comprimare dramatica a bazei monetare, care ar supune economia la un soc monetar (deflationist) foarte greu de suportat. Este improbabil că sistemul bancar să poata, concomitent, contracta împrumuturi care să compenseze ieșirile de rezerve și capital. Iar apelul la Banca Mondiala (cum s-a intamplăt cu Argentina dupa criza mexicana) arata expugnabilitatea mecanismului. în plus, contractarea de împrumuturi de către sistemul bancar ar fi o soluție provizorie intrucat nu ar fi, în fapt, o consolidare a activelor externe nete.
Intrările de capital
Una dintre calitatile atribuite sistemului consiliului o constituie protectia pe care ar asigura-o impotriva efectelor destabilizatoare ale intrărilor de capital datorită fixarii ratei de schimb în raport cu o monedă de rezervă (monedă ancora). Simplul fapt că o monedă este fixata în raport cu monedă de rezervă nu ofera nici o garantie impotriva socurilor provenind de la miscarile de capital. Problema principala este că paritatea adoptată să poata fi mentinuta. Fixarea poate fi facuta, eventual, chiar în cadrul sistemului cu bancã centrală. Sunt argumente că sub regimul consiliului monetar paritatea stabilită poate fi mentinuta cu consecinte mai mici? Pentru a raspunde la această intrebare trebuie arătat că sistemul consiliului monetar nu contribuie la menținerea paritații în mod direct. Contributia să vine de la restrictiile asupra monetizarii deficitului și expansiunii monetare discreționare. în măsura în care aceste restrictii sunt efective în demontarea mecanismului clasic al inflației și al deteriorarii monedei naționale, atunci putem vorbi de o protectie reală. Dar această problema privește coerentă politicilor, așa cum am spus incă de la inceput, și această nu are, în opinia autorilor o determinare directa de la consiliul monetar decât pe termen scurt.
Totuși, restrictiile amintite nu sunt suficiente pentru a asigura protectia la socurile generate de miscarile de capitaluri. Vom da un singur exemplu, din care se vede că impactul intrărilor de capital nu are în mod necesar efecte pozitive si, în plus, conduce la inflație. Intrările de capital determina o creștere a bazei monetare, astfel alimentand inflația. în 1997, în România au intrat importante cantitați de capitaluri străine. Deoarece programul economic prevedea un deficit bugetar strans și o politica monetară restrictiva, intrările de capitaluri au fost sterilizate în mare măsura, operatiune ce ar fi fost aproape imposibila sub un consiliu monetar. fară sterilizare corespunzatoare, inflația ar fi izbucnit. Din moment ce rata nominala de schimb este fixa, inflația determina o apreciere în termeni reali a ratei de schimb în raport cu monedă folosită că ancora și cu alte monede convertibile. în aceste condiții, contul curent se deterioreaza iar exportatorii ajung să ceara devalorizarea monedei.
Cursul de schimb
Consiliul monetar prezumeaza funcționarea durabila a cursului de schimb fix, ceea ce presupune insa anihilarea fenomenului arieratelor că surogat temporar de monedă și “ruperea” inertiei anticipatiilor inflationiste. Mai mult, din cauza aprecierii în termeni reali a cursului de schimb, România si-a vazut deteriorata puternic balanța comerciala, în ultimii doi ani, iar constrangerea externa este aproape sufocanta. în asemenea circumstante, a bloca miscarea cursului ar fi o eroare fatala. cât privește recurgerea la un overshooting – deci legarea cursului leului la un nivel considerăbil depreciat – ar putea declansa un puseu inflationist, explozie de arierate (dacă s-ar menține controlul strict asupra masei monetare), inrăutatirea și mai puternica a portofoliului băncilor, etc. Chiar dacă ar scadea, dobânzile reale ar putea ramane relativ inalte.
Monetizare vs. deficit cvasi-fiscal
Problema alegerii momentului potrivit poate fi privita și din perspectiva monetizarii deficitului bugetar, sau a politizarii emisiunii monetare. Prin impiedicarea monetizarii deficitului bugetar, consiliul monetar impune o disciplina fiscala. Dar nu monetizarea deficitului pare să fie latura pe care se slabeste disciplina fiscala în România. în ultimii ani, BNR a monetizat, direct sau indirect, deficitele fiscale ale guvernului intr-o proporție mult mai mică comparativ cu anii trecuti. Dimpotriva, deteriorarea disciplinei fiscale via guvern nu se mai face utilizand banca centrală, ci prin deteriorarea relatiei dintre guvern, în calitatea să de creditor implicit pentru impozitele datorate și neplatite, și diferite entitati care nu-si platesc la timp datoriile. Din ce în ce mai multe intreprinderi profitabile nu-si mai platesc impozitele. Deci această este ruta periculoasa a extinderii indisciplinei fiscale. Avand în vedere această constatare, adoptarea consiliului nu pare să ofere o soluție.
Consiliul monetar nu poate garanta disciplinarea deficitului cvasi-fiscal, mai ales intr-o economie cu mari probleme în ceea ce privește disciplina financiară (cu mare volum de arierate). Acuzele care au fost aduse în mod recurent Băncii Naționale, cum că ar practica o politica excesiv de monetarista, demonstrează exact această realitate dramatica – lipsa de eficacitate a instrumentelor monetare în atenuarea indisciplinei financiare, în intensificarea restructurarii economice. Consiliul monetar, în sine, nu poate face restructurare în economia romaneasca; deficitul bugetar și emisiunea de monedă devin irelevante acolo unde deficitul cvasi-fiscal este considerăbil.
Volatilitatea dobânzilor și bugetul public
Tot în legatura cu momentul unei eventuale adoptari a consiliului monetar trebuie adusa în discutie structura cheltuielilor bugetare la momentul adoptării. Ceea ce se asociaza în general consiliului monetar este dezinflația. Această s-ar intamplă datorită paritații fixe a monedei. în timp ce pe termen mediu-lung efectele dezinflației ar putea apare, așa cum s-a reamintit intr-o sectiune anterioara, pe termen scurt, inflația ar putea fi mai degraba fluctuanta, în funcție de variațiile pe care le provoaca fluxurile de capital asupra bazei monetare. Ori de cate ori vor există intrări semnificative de capitaluri, va există o cauza în plus pentru creșterea inflației. Ceea ce ne intereseaza este ce se intamplă cu deficitul bugetar. Reamintim că scopul principal al adoptării comisiei monetare este imbunatâtirea disciplinei fiscale. Cu inflație în creștere, determinata de intrările de capital, orice buget care are inflația incorporata pe partea de cheltuieli, adică are cheltuieli mari cu dobânzile, va arata o creștere semnificativa a deficitului. Dupa opinia noastră, așa se explica deficitele constant mari în unele țări care au adoptat sistemul consiliului monetar (este edificator exemplul Argentinei dupa anul 1991).
Starea băncilor
Sănătatea sistemului bancar romanesc este o alta problema dificila care face aproape imposibila adoptarea cunsiliului monetar pe termen scurt. Eforturile de restructurare a sistemului bancar trebuie să fie adecvate din punctul de vedere organizational și financiar. Costurile cu restructurarea sistemului bancar romanesc ar putea să se ridice la aproximativ 13% din PIB (Polackova, 1999).
Starea sistemului bancar este extrem de precara. în asemenea condiții, a supune acest sistem unor socuri suplimentare în ceea ce privește lichiditatile devine un demers sinugicas. Argumentul conform caruia consiliul monetar ar induce credibilitate și reducerea severa a ratelor reale ale dobânzii foloseste o pista inselatoare – este insuficient de convingator în măsura în care disciplina financiară în sistem nu se realizeaza în mod rapid.
Cursul de schimb fix și acumularea datoriei externe
Fixarea ratei de schimb în cadrul consiliului monetar ar avea și alte costuri, care trebuie subliniate în legatura cu politica de indatorare externa a Romaniei. Cursurile de schimb fixe pot să creeze imaginea riscului redus al indatorarii externe suverane sau private. Cursul de schimb flexibil face riscul indatorarii externe mai vizibil, actionand că o frana în creșterea excesiva a datoriei externe.
Salariile și productivitatea muncii
In 1998 în România a avut loc o creștere semnificativa în salariile reale ale producatorilor (19%), și în salariile reale ale consumatorilor (6%). Aceste evoluții au fost total desprinse de dinamică productivitatii muncii. în același timp, ele nu pot fi influențate în mare măsura de existența unor aranjamente de tipul consiliului monetar. Relația inversa este insa foarte clara: credibilitatea unui consiliu monetar depinde în mod semnificativ de flexibilitatea salariilor (mai degraba rigide, nu numai în economiile în tranziție) și de compatibilitatea lor cu evoluțiile în productivitatea muncii.
*
* *
Consiliul Monetar și Banca Centrală se trag din două curente de opinii, două școli din secolul trecut. Istoric-școala bancară a câștigat. Școala bancară a dat ideea de credit, de avansuri față de rigiditatea și disciplina extrem de fermă a Școlii Monetare. Dar în timp, Școala Monetară a venit în față atunci când “s-a sărit calul”, atunci când principiile Școlii Bancare au “sărit calul” și au indus indisciplina monetară. Cam astea sunt ciclurile. Ce concluzie pot să trag de aici?
Concluzia pe care vreau să o propun spre discuție este că ideea de Consiliu Monetar apare atunci când o țară, un grup de țări, o regiune a făcut abuz de ceea ce se numește disciplina monetară. De aceea apare, fie în foste colonii, care renunță la mașina această numită politică monetară, fie în țări care au abuzat și au ajuns la hiperinflație. El nu introduce disciplina financiară în general-o induce cel mult. Consiliul Monetar nu introduce disciplina contractuală. Dacă o țară este obișnuită să nu aibă disciplină contractuală, nu înseamnă că Consiliul Monetar o introduce, dimpotrivă, că Consiliul Monetar să funcționeze, țara trebuie să respecte disciplina contractuală. Consiliul Monetar că să funcționeze trebuie să funcționeze în condiții de disciplină salarială, salariile să fie corelate cu productivitatea, cu o anumită eficiență a muncii. Nu este obligatoriu că Consiliul Monetar, care este undeva sus, să introducă jos, în întreprinderi, disciplina salarială. Consiliul Monetar că să funcționeze, se bazează pe disciplină fiscală. Dările către stat mari, mici trebuie plătite. Consiliul Monetar că să funcționeze trebuie să existe disciplină bugetară. Țara respectivă renunță de bună voie la ideea finanțării unui deficit bugetar. Atunci țara trebuie să accepte ideea că nu trebuie să aibă deficit bugetar.
Aici este adevărat că ideea de disciplină monetară induce ideea de disciplină în toate celelalte. Dar dacă acest lucru nu se întâmplă? Este o măsură de ultimă instanță, care nu neapărat produce, ci, cel mult, induce alte discipline. Dacă țara nu este pregătită să aibă cele patru discipline contractuală, salarială, fiscală și bugetară – Consiliul nu funcționează.
Consiliul monetar ar lasa neexploatat un instrument important al mix-ului de politica macroeconomică, și anume cursul de schimb, intr-o economie (cea romaneasca) care nu are o cultura a stabilității monetare de tip german (Stabilitätskultur). că o paranteza, această este dificultatea de esența a constituirii Uniunii Monetare. Oriunde economia este rigida și se manifesta un diferential important de competitivitate, cursul de schimb apare că un instrument indispensabil pentru realizarea echilibrelor macroeconomice.
Introducerea consiliului monetar, ar sugera incapacitatea unui guvern de a-și disciplina conduita și dorința de a importa credibilitate printr-o nouă instituire, fară a avea garanția succesului; poti ușor să cazi din lac în puț.
In fine, consiliul monetar ar lega politica macro-economică de maini și de picioare în condițiile în care este nevoie de utilizarea inteligenta și deci, flexibila, a tuturor instrumentelor mix-ului de politica economică.
Chestiunea cheie este deci posibilitatea de a impune disciplina financiară în sistem, care nu este legata de existența sau inexistența consiliului monetar. Utilizarea unui consiliu monetar nu este necesarmente calea cea mai eficace de urmarire a stabilizarii macroeconomice, iar în situația Romaniei, prezintă riscuri foarte mari, din cauza rigiditatilor considerăbile din economia sa.
ANEXA 1a
ANEXA 1b
ANEXA 1c
ANEXA 2
Nota: Creșterea reală s-a calculat utilizand indicele prețurilor de consum. Indici cu baza fixa fata de luna decembrie a fiecarui an.
Sursa: Calculat pe baza datelor BNR.
BIBLIOGRAFIE
Argy, Victor, (1994), International Macroeconomics – Theory and Policy, Routledge, London and New York.
Attish, R., Ghosh, Anne-Marie Gulde, Holde C., Wolf (1998), Currency Boards: The Ultimate Fix? , IMF Working Paper, January.
Croitoru, Lucian, (1998), Evoluții în disciplina financiară în economia Romaniei, Oeconomică, No. 3-4/1998, Editura IRLI, Bucuresti.
Daianu, Daniel (1994), Inter-enterprise Arrears în a Post-command Economy, IMF Working Paper 54/94, în romaneste în Transformarea că proces real (cap. 8), Editura IRLI, , Bucuresti.
Daianu, Daniel (1996), Transformarea că proces real (Capitolul 13, Marea provocare pentru politica monetară în 1997), Editura IRLI, Bucuresti.
Daianu, Daniel (1999) Ar putea fi Consiliul Monetar o solutie pentru Romania?
Doltu, Claudiu (1997), Sisteme monetare comparate, Editura Economică, Bucuresti.
Enoch, Charles și Anne-Marie Gulde (1997), Making a Currency Board Operational, IMF PPAA/97/10, November.
Hanke, Steven and Schuler, Kurt (1991), Currency Boards for Eastern Europe, Heritage Foundation, Washington.
Hanke, Steven and Schuler, Kurt (2000), Currency Boards for Developing Countries: A Handbook, Institute for Contemporary Studies, San Francisco
Hanke, Steven and Walters, Alan (1992), Currency Board, în the New Palgrave Dictionary of Money and Finance, London, Macmillan.
Hanke, Steven, Lars Jonung and Kurt Schuler (1993), Russian Currency and Finance, London, Routledge.
Hanke, Steven (1996), Currency Board for Mexico, Central Banking, 6:84-90.
Patriciu, Dinu și Rusu, Horia (1998), Capitalismul romanesc – un proiect, Editura Omega, Fundatia René Radu Policrat.
Roubini, Nouriel, (1998) The Case Against Currency Boards: Debunking 10 Myths about the Benefits of Currency Boards, Stern School of Bussines, New York University, February.
Stiglitz, J., Weiss, A. (iunie 1981), Credit Rationing în Markets with Imperfect Information, American Economic Review, 71, p.394-410.
Williamson, John (1995), What Role for Currency Boards?, în Policy Analyses în Internățional Economics No 40, Institute for International Economics, Washington, September.
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Consilul Monetar Alternativa Bancii Centrale (ID: 130311)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.