Contracte Futures pe Indici

LUCRARE DE DISERTAȚIE

Contracte futures pe indici

Contents

Introducere

Capitolul I – Contractele la termen pe indicele bursier

1.1 Riscul de piață al portofoliilor de acțiuni

1.2 Principalele caracteristici ale contractelor la termen pe indicele bursier

1.3 Valoarea teoretică a contractului la termen

Capitolul II- Operațiuni, tranzacții futures realizabile cu indicii bursieri

2.1 Speculația

2.2 Arbitraje realizate între contractele la termen pe indici bursieri și portofoliile de acțiuni

2.3 Acoperirea riscului de piață prin contracte la termen pe indici bursieri

Cap III – Studiu de caz- Existența posibilităților de arbitraj pe titlul SNP Petrom, precum și pe indicele BUX

3.1 Tipuri de arbitraj posibil a fi realizate între contractele la termen și activele suport ale acestor contracte

3.2 Prezentarea datelor

3.3 Metodologia de calcul și evaluarea rezultatelor

Concluzii

Bibliografie

Introducere

Activitățile economice din România se bucură în prezent de avantajul oferit de existența primei burse în care sunt tranzacționate electronic contracte la termen cu ajutorul cărora riscul valutar al investițiilor de portofoliu sau al modificării ratei dobânzii poate să fie diminuat.

Pe lângă tranzacțiile cu titluri, pe piața la termen există și operații cu produse financiare derivate, ceea ce include operațiuni cu contracte la termen pe indice bursier, precum și opțiuni pe indici bursieri.

Indicii bursieri exprimă evoluția cursurilor valorilor mobiliare pe piața bursieră. Indicele bursier este cel mai sintetic indice al unei economii și presupune raportul dintre cererea și oferta la un moment dat pe piața respectivă. Din acest punct de vedere, indicele caracterizează starea economică în general, dacă structura indicelui e reprezentativă pentru ansamblul ramurilor și sectoarelor de activitate.

Obiectivele investitorilor din piețele futures sunt foarte diferite. Administratorii fondurilor de investiții sunt preocupați de maximizarea valorii și reducerea riscului portofoliilor. Traderii urmăresc rentabilitatea maximă în aceeași direcție cu piața. Arbitrajorii caută ocazii de a profita de anomaliile prețurilor. Aceste obiective diverse stau la baza menținerii unei piețe foarte lichide.

În această lucrare am prezentat contractele futures pe indici bursieri, operațiunile realizabile cu acestea, insistând pe aspectele pe care le-am considerat importante.

Scopul studiului de caz este de a testa eficiența informațională a pieței bursiere din România prin verificarea existenței unor posibilități de arbitraj. Datorită faptului că tranzacțiile la termen pe indicele BET sunt foarte puține am hotărât să efectuez studiul pe titlul SNP Petrom precum și pe indicele bursier BUX calculat de Budapest Stock Exchange. Rezultatele obținute sunt consistente în sensul respingerii ipotezei eficienței informaționale a pieței bursiere românești, în timp ce piața bursieră maghiară se dovedește a fi eficienta informațional în perioada analizată.

Capitolul I – Contractele la termen pe indicele bursier

1.1 Riscul de piață al portofoliilor de acțiuni

Teoria portofoliilor a avut ca idee de pornire afirmația conform căreia variațiile acțiunilor cursurilor sunt imprevizibile. Această idee a stat la baza teoriei piețelor eficiente, care prevede că, la un moment dat, cursul unei acțiuni reprezintă toate informațiile posibile care au dus la constituirea sa. Prin definiție aceste informații sunt noi de aceea ele sunt imposibil de prognozat.

“Analiștii bursieri și gestionarii de portofolii au reamrcat experiență proprie că:

– variațiile cursului unui titlu sunt legate de variațiile pieței în ansamblul ei; titlurile care tind să se miște tot timpul invers sunt rare

– unele titluri au o sensibilitate mai mare fiind mai volatile ceea ce le face mai predispuse la mișcările pieței. Cel mai adesea volatilitatea unui titlu este descrisă prin sensibilitatea pe care aceasta o are la mișcările pieței.”

Relația care iese din rentabilitatea unui anumit titlu și rentabilitatea unei anumite piețe poate fi evidențiată prin intermediul prototipului de piață. Dacă există factori care afectează piața pe întreg (factori politici, legislativi, macroeconomici, externi, etc.), cursul unui anumit titlu poate fi schimbat doar în cazul în care este vorba despre riscul de piață. Cursul unui titlului poate avea variații și datorită anumitor factori care sunt legați strict de societate, în acest caz fiind vorba despre riscul specific.

Sharpe(1964) a pornit de la cercatările lui Markowitz(1952 și 1959) astfel dezvoltând modelul de piață. În descrierea rentabilității și riscul unei investiții modelul dezvoltat de Sharpe este cel mai cunoscut.

“ Ideea modelului de piață este aceea că variația cursului unui titlu, sau a unui portofoliu care cuprinde mai multe titluri, este dată și de piață, și de alte cauze specifice acestui model. Relația obținută, este considerată ca fiind liniară (aceasta este denumită în limbaj grafic și dreapta caracteristică) doar dacă deține o pantă și o ordonată .”

„Ecuația dreptei care se potrivește cel punctele date de cuplurile va avea expresia:

unde:

= rata rentabilității într-o anumită perioadă a acțiunii

= rata rentabilității într-o anumită perioadă a pieței

= parametru fiecarei acțiuni indicând relațiile existente intre flucțuatiile acțiunii si ale pieței care mai poartă denumirea de coeficient de volatilitate

=reprezintă variabila care adună la un loc ceilalți factori de influența mai puțin piața și care este și variabila acțiunii

= Indică locul de întâlnire dintre axa ordonatei și pe de altă parte dreapta de regresie, din intersecția lor rezultând rentabilitatea

are aceeași valoare cu covarianta rentabilității titlului și a pieței raportâdu-se la mișcările ratei rentabilității pieței și poate fi reprezentată astfel:”

B poate fi considerat elementul cel mai important dearece el este cel care măsoară riscul perfecționalizat al unui titlu sau a unui portofoliu. Acesta poate lua mai multe valori iar în funcție de valorile respective portofoliile sau acțiunile pot fi împărțite în mai multe grupe:

– acțiuni cu volatilitate unitară: variază în același fel și cu aceeași proporție odată cu piața. Achiziționarea unei astfel de acțiuni implică expunerea investitorului exact la riscul pieței

– acțiunile defensive au un risc mai scăzut. Au același trend ca și piața dar în proporție mai mică. Acestea se mai numesc volatile și au volatilitate subunitară.

– acțiunile ofensive au volatilitate mai mică decât 1 păstrând aceași direcție cu piața dar într-un ritm mult mai alert.

Diferența dintre un risc sistematic și un risc specific poate fi conturată plecând de la modelul de piață, prin întrebuințarea varianței astfel:

adică: (Riscul total)= (Risc sistematic)+ (Risc specific)

Pericolul unui portofoliu de titluri este dat în mare măsură de: riscul fiecărui titlu încorporat în portofoliu; de covarianța dintre randamentele operațiilor din portofoliu; dar și de multitudinea titlurilor detinute intr-un portofoliu.

Riscul specific al titlurilor poate fi anulat prin diversificare, iar riscul sistematic al unui portofoliu poate fi „întărit”. În portofoliu, titlurile pot fi alese astfel încât acesta să fie bine diversificate și să conțină dorit. Avantajul unui portofoliu format dint-un număr mai mare de titluri este dat de fenomenul că, coeficientul de determinație dintre randamentul portofoliului și randamentul pieței aspiră spre 1, fapt ce dovedește că oscilațiile aleatoare proprii titlurilor aspiră spre 0, rămânând doar oscilațiile datorate unui factor comun: piața.

Coeficientul beta al unei acțiuni reprezintă sensibilitatea acțiunii la oscilațiile întregii piețe. Propus de Markowitz (1959), coeficientul β și-a găsit locul corect în cadrul teoriei financiare la mijlocul anilor 60, în cadrul MEAF-ului. Volatilitatea unui titlu se descompune în risc diversificabil și risc sistematic. În cadrul MEAF-ului singur riscul sistematic este remunerat de piață, pentru că cealaltă componentă este eliminabilă prin diversificare. Modelul acesta este chiar primul care introduce noțiunea de risc în verificarea activelor financiare. Prețurile activelor financiare sunt verificate în situațiile de echilibru, în funcție de comportamentul tuturor investitorilor luați în calcul. În comparație cu modelul de piață, care este un model empiric, MEAF-ul (Modelul de Echilibru al Activelor Financiare) este un model pur teoretic, presupunând o riguroasă bază axiomatică. Pe baza acestuia au evoluat primele măsuri ale performanței corectate la risc.

Ecuația MEAF se poate scrie sub forma:

unde:

=speranța randamentului activului riscant

=rata activului fără risc

=coeficientul de volatilitate a activului riscant

=speranța randamentului portofoliului de piață

Dreapta poartă denumirea de Security Market Line (SML). Pentru a exista un echilibru toate activele și portofoliile formate vor fi situate pe această dreaptă. Relația dintre β și rentabilitate poate fi redată grafic luând rentabilitatea pe ordonată și β pe abscisă, astfel:

Relația anterioară ne arată că, dacă există echilibru, rata de rentabilitate a unui activ riscant este egală cu rata activului fără nici un risc plus o primă de risc. Această primă este proporțională cu riscul de piață asumat.

Din modelul de stabilitate al activelor financiare evoluat în condițiile unei piețe eficiente (Sharpe,1970), se dezvoltă două concluzii fundamentale:

– un investitor rațional va deține întotdeauna o combinație între un portofoliu de piață și un activ fără risc

– rata de rentabilitate a fiecărei acțiuni, în exces față de rata dobânzii fără risc, depinde numai de β. Importanța practică a acestuia a crescut odată cu deschiderea piețelor derivate pe indicii bursieri. Calculul ratei de acoperire a unui portofoliu este astfel mult ușurat.

1.2 Principalele caracteristici ale contractelor la termen pe indicele bursier

Considerați inițial instrumente statistice în măsurarea performanțelor bursiere, indicii bursieri pe acțiuni asigură în acest moment și funcția de suport pentru noi instrumente financiare: contractele la termen și contractele pe opțiuni. Literatura de specialitate și practica utilizează termenul de instrumente financiare sintetice deoarece acestea nu au o existență fizică, fiind doar rezultatul unor determinări prin calcule matematice. Aceste contracte au apărut ca o consecință a lipsei unor instrumente adecvate în gestiunea riscului de piață. Deținătorii de portofolii erau în totalitate descoperiți în cazul căderii generale a pieței. Singura soluție era vânzarea acțiunilor din portofoliu la timp și plasarea banilor rezultați în alte instrumente de economisire.

Numărul indicilor bursieri negociabili este mult mai mic decât cel al tuturor indicilor bursieri, iar contractele futures pentru indici nu se negociază întotdeauna la bursă sau chiar în țara de origine a respectivului indice (Ex.: indicele Nikkei 225 se negociază la Singapore, sau indicele CAC 40 se negociază la Frankfurt).

Tranzacțiile futures cu indici reprezintă unul din segmentele cele mai dinamice ale pieței bursiere deoarece, prin garanțiile reduse (efect de levier mare) și prin mecanismele foarte operative (bazate pe sisteme complet computerizate de înregistrare a ordinelor, de încheiere și de lichidare a contractelor), asigură un ridicat nivel de atractivitate atât pentru instituții, cât și pentru persoane fizice.

Scopurile principale ce se urmăresc prin angajarea de tranzacții futures pe indici sunt:

– cel speculativ, adică efectuarea unor plasamente în scopul realizării de profituri (are un mecanism similar oricărei tranzacții bursiere, diferă doar obiectul contractului futures și finalizarea obligatorie prin plata cash)

– cel de acoperire împotriva riscului scăderii valorii unui portofoliu de titluri

– cel de arbitraj asupra diferenței dintre prețul futures al indicelui și cursul acțiunilor componente (suegmentele cele mai dinamice ale pieței bursiere deoarece, prin garanțiile reduse (efect de levier mare) și prin mecanismele foarte operative (bazate pe sisteme complet computerizate de înregistrare a ordinelor, de încheiere și de lichidare a contractelor), asigură un ridicat nivel de atractivitate atât pentru instituții, cât și pentru persoane fizice.

Scopurile principale ce se urmăresc prin angajarea de tranzacții futures pe indici sunt:

– cel speculativ, adică efectuarea unor plasamente în scopul realizării de profituri (are un mecanism similar oricărei tranzacții bursiere, diferă doar obiectul contractului futures și finalizarea obligatorie prin plata cash)

– cel de acoperire împotriva riscului scăderii valorii unui portofoliu de titluri

– cel de arbitraj asupra diferenței dintre prețul futures al indicelui și cursul acțiunilor componente (suport).

Avantajul acestor instrumente este că permit operatorilor, printr-o singură tranzacție, fermă (furtures) sau condițională (opțiuni), să cumpere sau să vândă un ansamblu de titluri conținute în coșul indicelui.

Tranzacțiile futures pe indici de bursă (Stock index futures) reprezintă vânzări sau cumpărări − la cursul futures al bursei − ale indicelui negociat în schimbul unei sume cash (care se primește sau se plătește) la scadență și se calculează după relația:

unde:

=suma cash(ce trebuie plătită/primită)

=multiplicatorul(specific fiecărui indice și fixat de bursa unde au loc negocierile)

=valoarea la scadență a tuturor titlurilor luate în calculul indicelui respectiv

=prețul contractului futures la momentul inițial

Valoarea unui indice se calculează după relația:

unde:

=valoarea indicelui la momentul

=valoarea de bază(din momentul apariției sale)

=capitalizarea bursieră de bază(din prima zi a apariției indicelui respectiv) pentru titlurile ce intră în componența sa

=capitalizarea bursieră din ziua

=un coeficient de ajustare a bazei de calcul(reflectă modificările din structura indicelui)

Toate contractele futures pe indici bursieri se încheie în marjă (care trebuie constituită prin depuneri în numerar − minim 50% − și în titluri). Pentru membrii bursei marja este foarte redusă (la TSE spre exemplu, este de 6%), iar pentru clienții acre nu sunt membrii, ceva mai ridicat (firmele saitori plătesc la TSE 9%). Marcarea contractelor este asigurată de casele de compensație pentru membrii bursei și de către brokeri pentru clienții lor. Reglementarea(lichidarea) se face în mod obligatoriu cash, prin achitarea(de către vânzător dacă sau de către cumpărător dacă ) a sumei calculate după relația de mai sus. Acest mod de lichidare este unic deoarece nu este posibilă reglementarea prin predarea/primirea fizică a obiectului contractului(ce nu are existență fizică).

Contractele la termen construite pe un indice bursier constituie generația cea mai abstractă și mai recentă din categoria „futures”, aceasta pentru că nu există un activ suport al acestor contracte. Asupra acestui indice se poate opera în doua feluri:

1) Fie se cumpără toate titlurile din coșul indicelui, respectând coeficienții de corelație dintre acestea

2) Fie se cumpără un contract la termen pe indice.

Interesul pentru astfel de contracte apare din următoarele considerente:

1) Ele permit o speculație activă grație efectului de levier și lichidității acestora

2) Punerea în practică a selectivității, fără expunerea la riscul de piață, care poate fi acoperit prin vânzarea acestora

3) Marii investitori instituționali își pot acoperii portofoliile împotriva riscului de piață, pe anumite perioade, evitând astfel costuri suplimentare care apar în tranzacționarea efectivă a titlurilor

4) Investitorii străini sunt interesați de aceste contracte pentru a limita fluxurile de lichidități dintre țări și a-și gestiona mai bine expunerea la riscul de schimb valutar

Un contract la termen pe indice bursier este un angajament viitor asupra acelui indice. El constă în obligația, din partea vânzătorului sau cumpărătorului, de a încasa sau livra, la un preț și o scadență dată, echivalentul monetar al portofoliului de acțiuni conținut în indice. Suportul contractului este un indice bursier, nefiind un produs fizic (produse alimentare, materii prime) și nici un activ financiar (acțiuni, obligațiuni sau valute). El combină printr-o singură cifră sintetică cursurile unui eșantion de titluri care compun piața. Indicii suport sunt aleși prin prisma simplității și reprezentativității lor. Acest indice trebuie să fie un indice bursier de piață. Determinarea numărului de titluri care intră în coșul unui astfel de indice rezultă din compunerea unor două constrângeri contradictorii:

– existența unui număr suficient de mare de titluri în coșul indicelui, astfel încât să fie eliminate eventualele manipulări ale cursurilor acestora și implicit ale indicelui

– existența unui număr relativ mic de titluri, pentru a facilita strategiile de arbitraj și de acoperire, inițiate direct pe piața titlurilor, și pentru a asigura un dinamism în ce privește variațiile indicelui.

Principalele criterii de selecție dirijată a titlurilor din coșul indicelui sunt: lichiditatea, mărimea societății și diversificarea. Selecția celor 10 titluri din coșul indicelui BET încearcă să răspundă acestor cerințe.

Ca și orice contract futures, acesta este standardizat. El este negociat sub forma unui contract tip cu: un preț de angajament dat (prețul la termen) și mai multe scadențe standard. Aceste două elemente, prețul și scadența standard, sunt negociate în ziua semnării contractului (), iar livrarea și plățile sunt efectuate la scadență (). Indicele la termen este cotat în puncte de indice, valoarea acestuia fiind stabilită de autoritățile pieței în funcție de cererea și oferta de astfel de contracte. Totodată el poate fi cotat direct în monedă prin înmulțirea acestuia cu un multiplicator. Cotația în puncte este cea mai urmărită deoarece facilitează comparațiile dintre indicele la termen și cel la vedere. Scadențele sunt fixate inițial. La scadență, reglementarea se face prin intermediul banilor(din limba engleză: „cash settlement”). Scadențele pot fi lunare, trimestriale sau pe perioade mai lungi. Cele mai lichide contracte pe toate piețele mondiale sunt cele pe perioade scurte de timp, respectiv o lună.

Investirea în astfel de instrumente se face pornind de la două ipoteze privind piața:

– investitorul anticipează că piața va avea o tendință crescătoare în perioada următoare; el va achiziționa contracte la termen pe care speră să le vândă mai scump, până la scadență, sau să obțină profit la scadență.

– investitorul anticipează că piața va avea o tendință descrescătoare; el va vinde contracte la termen și eventual le va cumpăra mai târziu la un preț mai mic.

1.3 Valoarea teoretică a contractului la termen

Dacă piețele sunt eficiente, cursurile contractelor la termen vor varia în același sens cu indicele suport. Diferența care apare între cele două se numește bază. Mărimea acesteia depinde de rata fără risc (actualizată) și de dividendele care se așteaptă a fi vărsate în perioada deținerii contractului. Relația matematică dintre acestea este:

unde:

= valoarea teoretică a contractului la termen pe indicele , la scadența

=valoarea indicelui suport(la vedere)

=rata fără risc actualizată pe perioada (în practică ea este rata pieței monetare)

=scadența contractului, este egală cu numărul de zile rămase până la

=rata actualizată a dividendelor așteptate, în perioada , de la acțiunile care compun indicele suport

Existența ratei fără risc în evaluarea teoretică a acestor contracte se explică prin faptul că investitorul evită astfel să recurgă la o finanțare până la scadență. Pe o piață la vedere el ar fi recurs la un împrumut. Prețul la termen reflectă această economisire, respectiv câștig teoretic. Economia cumpărătorului va fi astfel proporțională cu rata fără risc(rata dobânzii unui împrumut). Acest parametru va tinde să facă din bază o diferență pozitivă.

Includerea dividendelor în calculul valorii teoretice, adică scăderea acestora, se explică prin faptul că investitorul nu achiziționează în realitate portofoliul de titluri din coșul indicelui. El va pierde astfel dividendele vărsate, eventual, până la scadență.

Ținând cont de relația de mai sus, este logic ca sa conveargă spre , astfel încât la scadență să avem =(pentru =0), baza tinzând spre 0.

Capitolul II- Operațiuni, tranzacții futures realizabile cu indicii bursieri

2.1 Speculația

A specula constă în a efectua cumpărări și vânzări de bunuri, titluri sau devize, cu singurul scop de a obține o plus-valoare (sau de a evita o minus-valoare) rezultată din schimbările viitoare ale cursurilor. Prin urmare, speculatorul încearcă să exploateze diferențele favorabile de preț ce pot apare ca urmare a evoluției viitoare a prețului unui activ. Această operațiune are la bază previziunile pe care operatorii le efectuează cu privire la situația viitoare a cursurilor. Prognozele respective au la originea lor analize mai mult sau mai puțin complexe ale pieței, cât și o urmărire permanentă a evoluției cursurilor. Nu întâmplător, în limba latină, „speculari” avea semnificația de a observa.

Speculația „ofensivă” urmărește obținerea plus-valorii, acceptând un risc anume. Speculatorul cumpără sau vinde un activ deoarece speră în creșterea sau descreșterea valorii sale (poziție long, respectiv short).

Fără a avea intenția de a specula, agenții economici trebuie să se protejeze împotriva instabilității piețelor. Pentru a se împotrivi fluctuațiilor de curs ei ajung să obțină siguranța dorită în schimbul unui anumit cost cert, devenind contraparte în operațiunile speculatorilor, care preiau riscul în mod deliberat, sperând în obținerea unei plus-valori cât mai consistente.

Prin urmare, un speculator este un investitor care își creează și menține deschisă o poziție expusă riscului.

2.2 Arbitraje realizate între contractele la termen pe indici bursieri și portofoliile de acțiuni

Dacă relația matematică de evaluare a contractelor la termen nu este respectată, cu alte cuvinte nu va exista acel echilibru, actorii de pe piață vor declanșa „programe” care să permită obținerea de rentabilități asupra fondurilor investite, superioare celor obținute pe piețele monetare, fără a se expune, în principiu nici unui risc. Există două tipuri de arbitraj :

1) Arbitraj „cash and carry”

Punerea în practică a acestui arbitraj presupune efectuarea următoarelor operații:

– cumpărarea panelului de titluri din coșul indicelui suport, păstrând proporțiile care există între titluri; suma va fi echivalentă cu , unde reprezintă multiplicatorul, iar reprezintă numărul de portofolii care se cumpără

– vânzarea a contracte la termen la un preț de cerere de

2) Arbitraj „reverse cash and carry”

Când prețul la termen este inferior prețului teoretic, , arbitrajistul va putea vinde titlurile din coșul indicelui la vedere și va cumpăra contracte la termen. El va realiza astfel un împrumut sintetic, la o rată inferioară celei de pe piața monetară. Indiferent dacă titlurile sunt împrumutate (poziție short) sau fac parte dintr-un portofoliu propriu, banii obținuți pe acestea vor fi plasați la o rată fără risc. Profit va exista atunci când contractul la termen este cumpărat sub prețul său teoretic.

2.3 Acoperirea riscului de piață prin contracte la termen pe indici bursieri

Odată constituit un portofoliu bine diversificat investitorul rămâne expus riscului de piață, respectiv riscului scăderii generale a cursurilor acțiunilor din portofoliul său, datorat unui factor comun: piața. Până la apariția contractelor pe indici nu existau soluții viabile de apărare împotriva unei astfel de evoluții. Investitorii puteau acționa pe două căi, dar nici una nu oferă randamentul scontat.

Prima cale constă în vânzarea titlurilor cu beta ridicat (volatile) și achiziționarea de titluri cu beta mic (nevolatile). Rezultatul obținut este o scădere a volatilității totale a portofoliului, dar și a speranței de câștig. Un astfel de demers prezintă multe inconveniente. În primul rând el este costisitor, costurile de tranzacție afectând performanța portofoliului. În al doilea rând, o astfel de operațiune poate fi afectată de lichiditatea scăzută a pieței. Iar în al treilea rând, va afecta selectivitatea inițială a portofoliului.

A doua cale constă în alocarea unei părți din fonduri în instrumente cu rată fixă, caz în care vorbim de un mix acțiuni-obligațiuni. Dar și obligațiunile sunt expuse riscului ratei dobânzii. Investitorul va fi pus în situația de a gestiona pe lângă riscul de piață și acest risc.

După 1982, principalele burse au propus contractele pe indici bursieri pentru a le oferi investitorilor posibilitatea de a lua poziții separate pe piața fizică a acțiunilor și pe piețele la termen de indici. Selectivitatea și marke-timing-ul au devenit astfel mult mai ușor de aplicat în practică.

Fie un portofoliu constituit de un investitor și randamentul aleator al acestuia pe o perioadă , calculat după relația:

unde:

și =valoarea inițială și finală a portofoliului

=dividendele care se vor vărsa în perioada

La momentul 0, , și sunt variabile aleatoare.

Se presupune în continuare că investitorul va alege un indice de referință() și contractul la termen asociat acestuia (). Randamentul acestui indice, pe aceeași perioadă , va fi egal cu:

unde:

și =valoarea inițială și finală a indicelui suport

=dividendele care se vor vărsa de societățile din coșul indicelui, exprimate în puncte de indice

Dacă portofoliul și indicele sunt diferiți, va apărea un risc de corelație.

În continuare trebuie definit un element: rentabilitatea contractelor la termen. S.Figlewski(1982) a propus măsurarea acesteia după relația următoare:

unde:

și =valoarea inițială și finală a contractului la termen

Utilizarea la numitor a lui în loc de permite descompunerea randamentului contractului la termen pe componente, astfel:

adică

unde:

și =baza inițială și baza de la momentul

Ultima relație mai poate fi scrisă astfel: . Se poate observa că randamentul contractului la termen depinde de randamentul indicelui suport, de riscul datorat bazei() și de riscul asociat ratei de distribuție a dividendelor(). Ultimii doi factori condiționează o acoperire optimală a riscului de piață.

Fiind dat un portofoliu de acțiuni constituit, acoperirea riscului de piață cu contracte futures pe indici implică vânzări de astfel de contracte la termen. Efectul asupra rentabilității și riscului global (portofoliu și la termen) va depinde de gradul de acoperire și componența portofoliului care se încearcă a se proteja.

Exemplele din majoritatea cărților fac referiri, în general, la cazuri în care riscul portofoliului este în totalitate acoperit. Acest lucru este posibil doar în cazul în care structura portofoliului de acoperit este identică cu cea a indicelui de piață utilizat. O astfel de gestiune, în care portofoliul de acțiuni are aceeași componență ca și coșul indicelui, este o gestiune indicială. În restul cazurilor va continua să existe un „risc rezidual”.

Rentabilitatea unei poziții care combină rentabilitatea unui portofoliu de acțiuni constituit și rentabilitatea contractelor la termen, se va putea calcula după relația:

unde:

=numărul de contracte pe indice vândute la termen

Dacă se introduce și la numărător și la numitor, relația se mai poate scrie sub forma:

sau direct:

Cantitatea se numește rată de acoperire a portofoliului de acțiuni. Investitorul va căuta să-și minimizeze riscul portofoliului său global, care combină portofoliul de acțiuni și contractele la termen vândute. Se cunoaște faptul că riscul se măsoară cel mai bine prin varianță. El va căuta să-l estimeze pe astfel încât varianța lui să fie minimă.

Ținând cont de relația: și de proprietățile dispersiei, varianța randamentului portofoliului acoperit va avea expresia:

Pentru a obține rata de acoperire optimă, care minimizează varianța randamentului portofoliului acoperit, este suficientă anularea primei derivate a expresiei de mai sus, în raport cu , obținându-se:

Dacă nu se ține cont de dividende și nici de riscul de bază, va coincide cu , rata de acoperire având expresia:

Se constată că rata de acoperire este egală cu coeficientul beta al portofoliului. O astfel de abordare, în care nu se ține cont de dividende și calculul ratei de acoperire utilizându-se beta portofoliului se numește „abordare naivă”.

În funcție de valorile pe care le ia sunt posibile situațiile următoare:

-=0, portofoliu neacoperit

– sau >0, risc de piață acoperit parțial−vânzarea de contracte la termen

-=, portofoliu al cărui risc de piață este acoperit optim−vânzarea de contracte la termen

-<0, accentuarea riscului de piață−cumpărarea de contracte la termen

Aceste situații se pot observa în următorul grafic:

Fig. 2.3.1

O astfel de optimizare în calculul ratei de acoperire se poate face numai dacă nu se ține cont de riscul de bază și de riscul asociat privind incertitudinea dividendelor.

Ținând cont de neajunsurile „abordării naive” s-a dezvoltat o metodă alternativă de estimare a ratei de acoperire și implicit a numărului de contracte de vândut la termen. Dacă riscul unui portofoliu este nul, în urma acoperirii sale, rentabilitatea acestuia va trebui să fie egală cu rata dobânzii fără risc, obținută în perioada de acoperire. Pentru a simplifica puțin lucrurile, dividendele se neglijează sau se consideră reinvestite.

Coeficientul de determinație, respectiv pătratul coeficientului de corelație liniară simplă, măsoară performanța acoperirii riscului de piață. Dacă acesta este egal cu unu, acoperirea riscului este perfectă, variațiile portofoliului de acțiuni fiind neutralizate în totalitate cu variațiile prețului contractului la termen. Dacă el este egal cu zero, acoperirea riscului de piață este inoperantă. O altă statistică interesantă este abaterea medie pătratică a reziduurilor care reprezintă partea din risc ce nu este posibil a se acoperi datorită riscului de corelație și riscului bazei.

Simplă la prima vedere, corelația practică a ratei de acoperire prin această metodă ridică o serie de probleme econometrice de care gestionarul trebuie să țină seama în demersul său. Ele se împart în două mari categorii (F.Aftalion, E.Briys, M.Crouhy și J.Werren, 1991):

– intervalul pe care sunt măsurate rentabilitățile și și stabilirea mărimii eșantionului în timp

– verificarea ipotezelor econometrice clasice pentru a putea aprecia calitatea estimațiilor obținute

Intervalele pe care sunt măsurate rentabilitățile și pot fi zilnice, săptămânale sau lunare. Întrebarea ce se pune este „care trebuie alese?” Cercetările realizate în literatura de specialitate au scos în evidență faptul că estimația ratei de acoperire este foarte sensibilă la alegerea lungimii intervalului.

Pentru ca estimatorul ratei de acoperire să fie nedeplasat, eficient și liniar, în virtutea teoremei Gauss-Markov, o serie de ipoteze, relativa constrângătoare, sunt necesare a se valida:

-: factorii care sunt conținuți în nu afectează sistematic valoarea medie a lui

– pentru orice : autocorelația dintre reziduuri este nulă, adică nu există deviații sistematice de la dreapta de regresie imputabile reziduurilor

– : adică reziduurile sunt homoscedascice, respectiv ele sunt extrase dintr-o distribuție identică de abatere medie constantă

– : factorii de influență și sunt separați și aditivi

Nerespectarea acestor ipoteze de lucru va avea influențe semnificative asupra calității estimațiilor. Acest „survol” rapid peste problemele econometrice care apar în estimarea ratei de acoperire, a fost făcut nu pentru a descuraja potențialul utilizator, ci pentru a trage un semnal de alarmă privind dificultatea empirică existentă într-un astfel de demers.

Modalități de măsurare a eficienței acoperirii riscului de piață la contractele pe indici bursieri

Măsurile tradiționale de eficiență a hedging-ului se axează, sunt direcționate asupra reducerii riscului. Una din aceste măsuri se referă la coeficientul de determinație, sau , care arată procentul de varianță explicat de o regresie a schimbării prețului spot cu schimbările prețului futures. Cu cât este mai mare, cu atât este mai scăzută varianța minimă a spot-futures sau a portofoliului acoperit, și cu atât este mai eficientă acoperirea. O măsură legată de cea anterioară este , abaterea medie pătratică a portofoliului acoperit raportată la portofoliul neacoperit. Cu cât această rată este mai apropiată de 0, cu atât acoperirea este mai eficientă. Cu toate că acestea sunt măsuri populare, o limitare recunoscută este că aceste măsuri iau în considerare doar dimensiunea riscului, ignorând rentabilitatea așteptată.

Aplicarea hedging-ului asupra acestor tipuri de contracte permite managerilor, gestionarilor de portofolii să reducă descoperirea in fața riscului de piață fără a dăuna compoziției portofoliului. În cazul în care gestionarul unui portofoliu anticipează o corecție a pieței în viitorul apropiat va opta pentru una din următoarele două variante:

1) Să vândă acțiuni și să cumpere activul fără risc, cum sunt bonurile de tezaur

2) Să lase structura portofoliului așa cum este și să realizeze hedging, adoptând o poziție short pe contracte futures pe indici bursieri.

În condiții de echilibru perfect și ignorând costurile de tranzacționare aceste două alegeri sunt substituibile în mod virtual în termenii combinațiilor de risc-rentabilitate rezultate.

Relația de echilibru între prețul spot și prețul futures este următoarea:

f=s+s(i-d)

unde:

f =prețul futures al indicelui bursier

s =prețul spot

i =rata activului fără risc

d =rata anualizată a dividendelor așteptate de la acțiunile care compun indicele suport

Această ecuație arată faptul că prețul de echilibru al prețului futures este egal cu prețul spot plus costul de a duce portofoliul spot. Costul aferent este egal cu dobânda, care nu este adusă de bani cât timp aceștia sunt investiți în acțiuni, minus dividendele, care sunt câștigate prin deținerea acțiunilor. În această relație, i și d sunt amândouă randamente care depind de factorul timp, și prin urmare, diferențiala devine mai puțin importantă cu cât data expirării contractului futures se apropie. La expirare prețul futures este definit ca fiind egal cu prețul spot.

Rentabilitatea portofoliului acoperit cu noile notații poate fi exprimat astfel:

unde:

=rentabilitatea unei poziții care combină rentabilitatea portofoliului de acțiuni constituit și rentabilitatea contractelor la termen pe o perioadă

, =valoarea spot a indicelui suport la începutul și la sfârșitul perioadei

, =prețul futures de la începutul și sfârșitul perioadei

=dividendele plătite pe parcursul perioadei

=rata de acoperire

Dacă în relația anterioară se înlocuiește prețul futures cu prima relație prezentată, și se consideră o poziție perfect acoperită (=1) menținută până la scadență, va fi egal cu rata activului fără risc.

Să considerăm următorul grafic:

Fig. 2.3.2

Sistemul de coordonate în care este prezentat graficul este risc-rentabilitate, în care punctul este portofoliul spot de acoperit. Acest punct corespunde unei rate de acoperire și este rentabilitatea portofoliului neacoperit. Dreapta reprezintă rentabilitățile posibile ale portofoliului acoperit în cazul în care rata de acoperire crește de la 0 la 1, considerând că prețul contractelor la termen sunt la echilibru. Putem observa că această dreaptă este identică cu Capital Market Line, care combină portofoliul de piață cu activul fără risc. Astfel, acoperirea riscului de piață folosind contracte al termen pe indici bursieri, ale căror prețuri sunt la echilibru, are același rezultate, în termeni de risc-rentabilitate, ca și vânzarea de acțiuni și cumpărarea de bonuri de tezaur cu banii obținuți.

Următoarele grafice arată profilurile tipice ale termenului risc-rentabilitate ale portofoliilor acoperite relativ la dreapta de echilibru .

Fig. 2.3.3

Fig. 2.3.4

Atunci când există risc de bază și prețul contractelor la termen nu sunt perfect aliniate la prețul spot, o rată de acoperire mai mică de 1 duce al o variație minimă a portofoliului acoperit. Curba risc-rentabilitate se află sub dreapta prezentată în prima figură atunci când prețurile contractelor la termen sunt în dezavantajul celui care adoptă o poziție short pe piața la termen; iar curba risc-rentabilitate se află deasupra dreptei , ca și în figura următoare, atunci când prețurile sunt în favoarea celui care adoptă o astfel de poziție de acoperire.

Aceste 3 figuri prezentate până acum se bazează pe situația în care rentabilitatea portofoliului de acoperit este mai mare decât rata activului fără risc.

Următoarele 3 figuri prezintă aceleași situații în condițiile în care . Și de data aceasta o dreapta este obținută atunci când prețurile contractelor la termen sunt în echilibru. Curba risc-rentabilitate se află sub dreapta (fig2.3.6) atunci când prețurile contractelor la termen sunt în dezavantajul celui care adoptă o poziție short pe piața la termen; iar curba risc-rentabilitate se află deasupra dreptei (fig2.3.7) atunci când prețurile sunt în favoarea celui care adoptă o astfel de poziție de acoperire.

Fig. 2.3.5

Fig 2.3.6

Atunci când există risc de bază, ca în figurile 2.3.3, 2.3.4, 2.3.6 și 2.3.7, riscul portofoliului acoperit scade până la punctul de varianță minimă după care crește iarăși. Punctul de varianță minimă este punctul asupra căruia se concentrează măsurile tradiționale ale eficienței acoperirii riscului de piață. Eficiența acoperirii se măsoară comparând riscul portofoliului astfel acoperit cu riscul portofoliului neacoperit(spot).

Măsurarea eficienței acoperirii riscului de piață în termeni de rentabilitate este, totuși, diferită. Indiferent dacă există risc de bază sau nu, când , rentabilitatea portofoliului acoperit scade continuu odată cu creșterea ratei de acoperire; iar când , rentabilitatea crește continuu odată cu creșterea ratei de acoperire. Atât dreapta crescătoare cât și cea descrescătoare din fig 2.3.2 și 2.3.5 ilustrează acoperiri care sunt 100% eficiente. Astfel, comparând rentabilitatea portofoliului acoperit cu rentabilitatea portofoliului neacoperit nu este o abordare adecvată a măsurii eficienței acoperirii riscului de piață. Mai degrabă, rentabilitatea efectivă a portofoliului acoperit ar trebui comparată cu rentabilitatea așteptată în condiții de echilibru. Cu alte cuvinte, cu cât rentabilitatea portofoliului perfect acoperit este mai apropiată de rata activului fără risc, cu atât operațiunea de hedging este mai eficientă.

Rata „return retention”, adică rentabilitatea reținută, a lui Graham și Jennings(1987) este un exemplu clar al unei măsuri ale eficienței care se concentrează pe ceva eronat. Este definită ca raport între rentabilitatea medie a portofoliului acoperit și rentabilitatea medie a celui neacoperit. După cum am explicat mai înainte această rată nu arată eficiența operațiunii de hedging. Rentabilitatea medie ar trebui comparată cu rentabilitatea medie în caz de echilibru.

Atât măsurile propuse de Howard și D’Antonio(HD), cât și cea propusă de Chang și Shanker(CS) au aceleași neajunsuri, deși modul de definire al acestora este mai complexă. În cele ce urmează vom prezenta pe scurt aceste măsuri și modelul pe care se bazează acestea.

În 1984 Howard și D’Antonio au propus un model în care problema de optimizare al investitorului este aceea de a alege acea rată de acoperire care să maximizeze , excedentul de rentabilitate așteptată pe unitatea de risc al portofoliului acoperit:

unde:

=rentabilitatea așteptată a portofoliului acoperit

=rata activului fără risc

=abaterea medie pătratică a rentabilităților portofoliului acoperit

Modelul este prezentat grafic astfel:

Fig. 2.3.8

Punctele și sunt cele definite mai înainte. Curba este un profil risc-rentabilitate atunci când rata de acoperire crește de la 0 la punctul în care varianța este minimă. Punctul este punctul de tangență al curbei risc-rentabilitate cu dreapta ; este punctul în care este maximizată.

O măsură a eficienței hedgingului folosind contracte la termen pe indici bursieri ar trebui să se concentreze asupra diferenței dintre rentabilitatea efectivă obținută de pe urma hedgingului și rentabilitatea teoretică, așteptată la echilibru. Diferența se apropie de zero în condițiile în care riscul de bază se apropie de zero. Semnul diferenței(negativ sau pozitiv) indică dacă riscul de bază este favorabil sau nu investitorului, dar nu reflectă eficiența operațiunii de hedging. Rentabilitatea la echilibru a unui portofoliu perfect acoperit este egală cu rata activului fără risc. Această rată, de obicei, este aproximată cu ajutorul ratei bonurilor de tezaur, rată care variază în timp și în funcție de scadență.

Astfel eficiența se poate măsura prin compararea rentabilității efectiv obținute cu rata activului fără risc(bonuri de tezaur), care s-ar fi obținut în aceeași perioadă de timp. Cu cât diferența este mai mică, indiferent dacă e pozitivă sau negativă, cu atât este mai eficientă operațiunea de hedging. O diferență negativă sau pozitivă influențează numai gradul de satisfacție a investitorului, nu și eficiența operațiunii de hedging. Acoperirea riscului de piață se realizează în ambele cazuri, dar în cazul unei diferențe pozitive se realizează și un câștig. Această concentrare asupra rentabilității, și nu asupra riscului, poate fi înțeleasă mai ușor în cazul unei singure operațiuni de hedging, caz în care abaterea medie pătratică nici nu se poate calcula.

Măsura eficienței hedgingului propusă aici este, astfel, o combinare a măsurii bazate pe risc și a celei bazate pe rentabilitate. Este o măsură combinată risc-rentabilitate. Este definită ca media și abaterea medie pătratică a diferenței dintre rentabilitatea portofoliului acoperit și rata activului fără risc cu aceeași scadență și pe aceeași perioadă de timp:

unde:

=rentabilitatea portofoliului acoperit pe o perioadă de timp

=rata activului fără risc(bon de tezaur) pe o perioadă

Media diferențelor de rentabilitate, , indică procentul de câștig sau pierdere, obținută, în medie, de portofoliul acoperit față de rata activului fără risc. Abaterea medie pătratică a diferențelor de rentabilitate, , arată dispersia diferențelor în jurul mediei. Cu cât este mai apropiată de 0 și , mai mică, cu atât este mai eficientă operațiunea de hedging.

Cap III – Studiu de caz- Existența posibilităților de arbitraj pe titlul SNP Petrom, precum și pe indicele BUX

3.1 Tipuri de arbitraj posibil a fi realizate între contractele la termen și activele suport ale acestor contracte

Dacă piețele sunt eficiente, cursurile contractelor la termen vor varia în același sens cu activul suport. Diferența care apare între cele două se numește bază. Mărimea acesteia depinde de rata fără risc(actualizată) și de dividendele care se așteaptă a fi vărsate în perioada deținerii contractului. Relația matematică dintre acestea este:

unde:

= valoarea teoretică a contractului la termen pe activul , la scadența

=valoarea activului suport(la vedere)

=rata fără risc actualizată pe perioada (în practică ea este rata pieței monetare)

=scadența contractului, este egală cu numărul de zile rămase până la

=rata actualizată a dividendelor așteptate, în perioada , de la acțiunile activului suport

Existența ratei fără risc în evaluarea teoretică a acestor contracte se explică prin faptul că investitorul evită astfel să recurgă la o finanțare până la scadență. Pe o piață la vedere el ar fi recurs la un împrumut. Prețul la termen reflectă această economisire, respectiv câștig teoretic. Economia cumpărătorului va fi astfel proporțională cu rata fără risc(rata dobânzii unui împrumut). Acest parametru va tinde să facă din bază o diferență pozitivă.

Includerea dividendelor în calculul valorii teoretice, adică scăderea acestora, se explică prin faptul că investitorul nu achiziționează în realitate titlul respectiv. El va pierde astfel dividendele vărsate, eventual, până la scadență.

Ținând cont de relația de mai sus, este logic ca sa conveargă spre , astfel încât la scadență să avem =(pentru =0), baza tinzând spre 0.

Dacă relația matematică de evaluare a contractelor la termen nu este respectată, cu alte cuvinte nu va exista acel echilibru, actorii de pe piață vor declanșa „programe” care să permită obținerea de rentabilități asupra fondurilor investite, superioare celor obținute pe piețele monetare, fără a se expune, în principiu nici unui risc. Există două tipuri de arbitraj care se folosesc :

1)Arbitraj „cash and carry”

Punerea în practică a acestui arbitraj presupune efectuarea următoarelor operații:

a) În cazul acțiunilor:

-cumpărarea a titluri la vedere al un preț de

-vânzarea a contracte la termen la un preț de cerere de

b) În cazul indicilor:

-cumpărarea panelului de titluri din coșul indicelui suport, păstrând proporțiile care există între titluri; suma va fi echivalentă cu , unde reprezintă multiplicatorul, iar reprezintă numărul de portofolii care se cumpără

-vânzarea a contracte la termen la un preț de cerere de

2)Arbitraj „reverse cash and carry”

Când prețul la termen este inferior prețului teoretic , arbitrajistul va putea vinde acțiunea, respectiv acțiunile din coșul indicelui la vedere și va cumpăra contracte la termen. El va realiza astfel un împrumut sintetic, la o rată inferioară celei de pe piața monetară. Indiferent dacă titlurile sunt împrumutate(poziție short) sau fac parte dintr-un portofoliu propriu, banii obținuți pe acestea vor fi plasați la o rată fără risc. Profit va exista atunci când contractul la termen este cumpărat sub prețul său teoretic.

3.2 Prezentarea datelor

Perioada luată în considerare pentru realizarea studiului de caz este de 3 luni, cuprinsă între 2 ianuarie 2009 și 31 martie 2009.

Deoarece în România, tranzacționarea contractelor futures pe indici bursieri este încă la început

am ales ca obiect al studiului indicele BUX calculat de Budapest Stock Exchange și contractele futures aferente acestuia, cu scadența martie 2009.

Datele referitoare la acest indice au fost preluate de pe site-ul oficial al Budapest Stock Exchange www.bse.hu , pentru cursul indicelui cât și pentru cursul contractelor futures pe indice. Tot de pe acest site am preluat și rata activului fără risc, BUBOR la 3 luni.

Pentru a evidenția însă posibilitățile de arbitraj de pe piața românească am analizat și acțiunea SNP Petrom listată la Bursa de Valori București și contractele futures aferente acestei acțiuni, tranzacționate la Bursa Monetar Financiară și de Mărfuri Sibiu. Datele au fost preluate de pe site-ul oficial al Bursei de Mărfuri de la Sibiu, www.bmfms.ro, pentru cursurile titlurilor cotate pe piața la termen, respectiv de pe site-ul oficial al Bursei de Valori București, www.bvb.ro., pentru cursurile titlurilor cotate pe piața la vedere. De asemenea am preluat rata activului fără risc, considerată fiind rata medie a dobânzii pentru împrumuturile acordate pe piața interbancară, BUBOR la 3 luni, de pe site-ul oficial al Băncii Naționale a României, www.bnr.ro.

INDICELE BUX

Indicele bursei din Budapesta este un indice cu capitalizare bursieră, care este calculat în timp real și diseminat la fiecare 5 secunde. În componența indicelui nu pot să fie mai puțin de 12 companii sau mai mult de 25. Compoziția indicelui este determinată de doua ori pe an, în lunile martie și septembrie. În prezent există 12 companii incluse a căror capitalizare bursieră este de 4.655 mld forinți.

Ponderea cea mai mare o au sectoarele: bancar prin OTP (33,6%), petrolul prin MOL (28,72%), farmaceutice prin Richter Gedeon (17,62%) și telecomunicațiile prin Magyar Telecom (11,62%) ????

După nici măcar un an de la înființarea sa din 1990, Budapest Stock Exchange a identificat nevoia de a calcula un indice al acțiunilor bursei, pentru a oferi informații mai complete și mai concise investitorilor.

Scopul imediat a fost acela de a crea un indice care permite investitorilor să înțeleagă evoluția reală a pieței. Consiliul bursei din Budapesta a decis să finalizeze crearea indicelui BUX, oficializându-l la 1 Ianuarie 1995.

Datorită evoluției tranzacțiilor, investitorii și-au mărit pretențiile asupra indicelui. Când s-a început tranzacționarea pe piața futures a contractelor pe indice, a apărut necesitatea ca indicele să fie calculat în timp real, la fiecare 5 secunde.

Budapest Stock Exchange a fost una din primele din lume care a început utilizarea free float-ului în Octombrie 1999.

Calculul Indicelui:

Indicele BUX se calculează prin stabilirea valorii de deschidere a indicelui BUX pe baza prețurilor de deschidere a acțiunilor din coșul indicelui, valoarea sa calculându-se la fiecare 5 secunde până în momentul în care tranzacțiile acțiunilor încetează.

Baza indicelui : 1000 puncte la 2 Ianuarie 1991.

Formula de calcul:

BUXt -reprezintă valoarea indicelui BUX la momentul t.

i – acțiunile incluse în coșul indicelui;

n – numărul acțiunilor incluse în coșul indicelui;

pit – în funcție de momentul calculării indicelui poate fi : prețul de deschidere, ultimul preț de tranzacționare, sau prețul de închidere al acțiunii i.

Pi0 – prețul mediu al acțiunii i la 2 Ianuarie 1991, sau prețul mediu din ziua precedentă includerii acțiunii i în coșul indicelui pentru acțiuni noi;

qit – numărul de acțiuni i incluse în coșul indicelui;

Di – factor de ajustare, diferit pentru fiecare acțiune din coșul indicelui;

K – factor de ajustare pentru asigurarea continuității indicelui;

Compoziția indicelui la 16.02.2009

Indicele BUX poate fi tranzacționat pe piața derivatelor, sub forma contractelor futures pe indicele BUX, sau opțiuni pe indicele BUX

Specificațiile contractului futures BUX cu scadența în Martie 2009
   

ACTIUNEA SNP PETROM

SNP Petrom este cel mai mare operator integrat în domeniul petrolier și al gazelor naturale din țara noastră, și în același timp o societate strategică pentru România ținând cont de valoarea cifrei de afaceri și a volumului de activitate desfășurat. Activitatea Petrom constă în explorarea și exploatarea zăcămintelor de petrol și gaze naturale de pe uscat și din platoul continental al Mării Negre, rafinarea și prelucrarea țițeiului, transportul și comercializarea produselor petroliere, comercializarea gazelor, importul și exportul de țiței, produse petroliere, utilaje și tehnologii specifice, producția și comercializarea altor produse petroliere, petrochimice și chimice.

Societatea dispune de un capital social de 5,6 miliarde lei, împărțit în 56.000.506.078 acțiuni cu valoare nominală de 0,10 RON. Poziția majoritară în societate este deținută de OMV Aktiengesellschaft Austria cu 51,00% din acțiuni, poziție obținută în urma uneia din cele mai importante privatizări derulate în țara noastră. 40,74% din acțiuni sunt deținute de stat prin Ministerul Economiei și Comerțului, iar 2,02% de Banca Europeana pentru Reconstrucție și Dezvoltare.

Acțiunile Petrom se tranzacționează la Categoria I a Bursei de Valori cu simbolul SNP. Prima zi de tranzacționare a fost 03/09/2001.

Pe Bursa Monetar Financiară și de Mărfuri din Sibiu se tranzacționează contracte futures ce au ca și activ suport acțiunile Petrom.

3.3 Metodologia de calcul și evaluarea rezultatelor

Pentru a vedea posibilitatea realizării unui arbitraj am calculat mai întâi prețul teoretic al titlurilor de pe piața la termen după formula mai sus menționată. În urma calculelor am comparat fiecare curs teoretic cu cel existent pe piață pentru a observa diferențele dintre acestea apoi am calculat rentabilitatea arbitrajului după formulele:

– pentru cash&carry:

– pentru reverse cash&carry:

unde:

=rentabilitatea arbitrajului

=comisionul în procente din valoarea portofoliului pentru cele două operații

= valoarea teoretică a contractului la termen pe activul , respectiv al indicelui, la scadența

=valoarea activului suport(la vedere), respectiv al indicelui

=rata fără risc actualizată pe perioada (în practică ea este rata pieței monetare)

=scadența contractului, este egală cu numărul de zile rămase până la

=rata actualizată a dividendelor așteptate, în perioada , de la acțiunile activului suport

În ceea ce privește studiul asupra acțiuni SNP, comisioanele pentru tranzacțiile la vedere reprezintă între 0.6% și 1.5% din valoarea portofoliului, atât la cumpărare cât și la vânzare. Diferența existând datorită diferitelor categorii de clienți ai societății de brokeraj

Pentru tranzacțiile la termen nu există un comision în funcție de valoarea portofoliului, ci se plătește un comision de 2 RON pe contract( 0.6 RON reprezintă comisionul bursei). În cazul SNP ului un contract este constituit din 1000 acțiuni. Pentru a putea totuși folosi în calcule acest comision am calculat valoarea comisionului în funcție de valoarea portofoliului, acesta fiind de aproximativ 0.4%.

În vederea obținerii unor date cât mai concludente legate de arbitrajul care ar fi fost putut fi realizat de către un investitor individual am luat în considerare valoarea comisionului ca fiind valoarea maximă a comisionul care ar putea fi aplicat celor două tranzacții de, de pe piața la vedere, respectiv, de pe piața la termen, adică de: 1.5%+0.084%=1.584%.

În cazul indicelui BUX, voi lua în considerare un comision mediu de 1%, deoarece costurile legate de tranzacționarea contractelor la termen pe indicele BUX pot fi considerate neglijabile.

În cazul arbitrajului de tip cash&carry rentabilitatea arbitrajului se compară cu rata activului fără risc și, în cazul în care este mai mare decât aceasta, atunci arbitrajul a avut sens. În cazul arbitrajului de tip reverse cash carry, dacă rentabilitatea este pozitivă, atunci arbitrajul a avut sens.

Concluzii

În acest studiu de caz am încercat să analizez existența posibilităților de arbitraj de pe piața românească și de pe cea maghiară.

Perioada luată în considerare este de 3 luni de zile, cuprinsă între 3 ianuarie 2009 și 31 martie 2009, în cazul analizei titlului SNP-Petrom, și intre 2 ianuarie și 21 martie în cazul analizei indicelui BUX. Contractele la termen care au fost luate în considerare sunt cele pe 3 luni, adică cele cu scadența în luna martie 2009. Informațiile au fost preluate de pe site-urile oficiale ale piețelor la vedere, respectiv ale piețelor la termen, precum și de pe site-urile oficiale ale Băncilor Naționale.

În urma calculării prețului teoretic al contractelor futures pe acțiunea SNP am observat că apar diferențe destul de mari între acesta și prețul la termen stabilit pe piață. Am luat în considerare cinci zile pentru care diferența era cea mai mare și în urma calculării rentabilității posibilelor arbitraje am observat că acestea sunt cu mult mai mari decât rata actualizată a pieței monetare la 3 luni. Prin urmare se poate conclude că acele arbitraje au avut sens. Datorită faptului că pe piață s-ar fi putut declanșa arbitraje de tip „Cash&Carry” cu rentabilitate superioara celei aferente pieței monetare în cel puțin jumătate din zilele de tranzacționare, putem afirma că în perioada 3 ianuarie 2009-31 martie 2009 piața românească nu a fost eficientă din punct de vedere informațional.

În același timp, pe piața maghiară nu s-ar fi putut declanșa niciun arbitraj între cursul la vedere și cel la termen al indicelui BUX care să fi avut sens. Putem afirma deci, că în perioada studiată piața maghiară a fost eficientă informațional.

Ar fi fost interesant de studiat rentabilitatea declanșării unor arbitraje între cursurile spot și cele la termen ale indicilor din România, dar acest lucru nu este încă posibil datorită faptului că în România , tranzacționarea contractelor futures pe indici este slabă, fiind abia la început.

Supuse testului reacției investitorului, cele doua derivate pe indici lansate în septembrie 2007 au avut parte de foarte puține tranzacții. Doar în 4 zile din primele 25 de la lansare au avut loc tranzacții pe piața futures pentru BET și în 3 din 16 pentru BET-FI. Despre valorile tranzacționate nu se poate vorbi, pentru că acestea au fost derizorii. Cu atât mai mult cu cât tranzacțiile în aceste cazuri se fac în marjă, deci sumele reale plasate reprezintă cam o zecime din cele vehiculate în cifrele oficiale. Întrebarea firească pe care ne-o punem este cine greseste? De ce atâta apatie pentru instrumente cerute vehement de participanții la piață?

Unul dintre primele motive ce pot fi invocate este lichiditatea scăzută din ultima perioadă, dată de absența din piață a marilor investitori.

Fără aceștia, care sunt dispuși să ia în calcul operațiuni de hedging și care să impulsioneze aceste tranzacții, micilor investitori le este foarte greu „să facă piața“.

Apoi, ar fi și prețul acestor instrumente financiare. Există voci care le consideră ca fiind „scumpe“. Se poate spune despre contractul pe indicele BET, care a fost și primul lansat pe piață, ca este ceva mai scump. În ceea ce privește contractul pe BET-FI, prețul este destul de apropiat de instrumentele „surori“ tranzacționate la Sibiu, respectiv derivatele cu activ suport acțiuni SIF și care se tranzacționează în volume incomparabil mai mari.

Criza financiară internațională, care a generat probleme deosebit de grave unora dintre cele mai puternice instituții financiare din lume, s-ar putea răsfrânge indirect asupra României, prin limitarea fluxurilor de capital și prin reducerea apetitului pentru riscul investitorilor, cred analiștii.

"Influența asupra României a crizei financiare aflate în derulare și a încetinirii creșterii economice din SUA și cea la nivel mondial va depinde de măsura în care aceste evenimente reduc fluxurile de capital în țară, punând accent pe stabilitatea și sănătatea sistemelor bancare mondiale și românești. Este de așteptat ca în continuare condițiile de creditare să fie aspre, iar costurile să se majoreze. Pentru România acest lucru este relevant, având în vedere dezechilibrele externe și nevoile de finanțare", a declarat agenției MEDIAFAX Marko Mrsnik, analist al agenției de evaluare financiară Standard&Poor's (S&P).

Pentru a stimula lichiditatea, BVB reduce comisioane le la tranzacțiile pe piețele la vedere, începând cu 1 octombrie. Ministrul Economiei și Finanțelor propune chiar suspendarea impozitului pe câștigurile obținute din tranzacțiile bursiere în anul 2009, iar CNVM asociază o măsură temporară de reducere a unor costuri administrative. Nerăbdători să restabilească normalitatea, decidenții nu se întreabă serios cum se face că avem o piață de capital atât de anemică și de expusă la turbulențele internaționale. Anormalul nu poate deveni normal prin ratarea soluției de fond: tratarea pierderii de încredere în piața românească de capital.

Ea a stârnit valul de pesimism mai puternic la noi și îndoiala puternică a investitorilor față de aplicarea regulilor corecte ale jocului. Piața este meschină, cu costuri de tranzacționare ridicate, cu o lichiditate scăzută și cu actori putini. Infrastructura IT este deficitară – un potențial investitor la bursa nu are încă posibilitatea ca din Internet Banking să cumpere in timp real acțiuni, opțiuni, futures și alte instrumente financiare de pe o piață primară sau de altă proveniență și nici să se conecteze la piețele internaționale mai fluide.

Bursele românești își revin mult mai greu după șocurile internaționale din ultimul an decât celelalte piețe din regiune. În competiția internațională acerbă, piața românească de capital pierde. Chiar și Fondurile de Pensii proaspăt înființate au tendința de a se îndrepta spre piețele străine. Guvernele care s-au succedat au politizat excesiv instituțiile reglementatoare și au ratat șansa elaborării unor măsuri de susținere pragmatice a unei piețe de capital sănătoase.

Care este evaluarea BNR privind criza mondiala?

BNR face fără încetare evaluari ale crizei, dar un document oficial al Băncii Naționale nu a aparut și nici nu va apărea, deoarece autoritatea care are decizia supremă în Banca Centrală a României nu va semna nici un document.

Părerea mea cu privire la ceea ce gândesc specialiștii din Banca Națională.

Voi începe cu ce a subliniat guvernatorul, zilele trecute, în discursurile și declarațiile de la Râmnicu-Vâlcea și de la Cluj-Napoca.

Guvernatorul BNR a arătat că această criza nu va afecta și România. Motivul nu ar fi acela că România are un sistem financiar primitiv, ce faptul că băncile din România au încercat să se ferească de produsele "otrăvitoare" de creditare, iar normele BNR cu privire la creditării au fost mai exigente. Guvernatorul a explicat și faptul că țara noastră are un sistem financiar-bancar care a avut o evoluție continuă, de la simplu la complex, de la slab la tare, și care acum nu are vulnerabilitățițile despre care s-a vorbit în diferite rânduri, în mediile financiare din afara țării și uneori chiar și la noi. Analizele făcute la Banca Națională sau părerile exprimate în conferințele publice, sau în cele televizate, în general de către experți ai Băncii Naționale au accentuat cu claritate o anumită idee, aceea idee ca în momentul respectiv România nu are nici un motiv pentru care ar trebui să își facă griji cu privire la criza economică. Analizele făcute de specialiștii Băncii Naționale arată că România nu se poate aștepta la o aterizare dura, chiar dacă țări din jurul României au astfel de vulnerabilități, România nu face parte dintre ele. Faptul că România nu face parte din această categorie se datorează în mare măsură faptului că România nu a acceptat nici o tutelă financiară din partea Consiliului Monetar cum au făcut țările vecine. România nu a avut motive să accepte deoarece ea a ieșit singură din acest corset. Faptul că România se poate baza pe rata cursului de schimb și că poate să acționeze pe piață cu ajutorul ratei dobânzii sunt dovada cea mai clară că toate mecanismele de piață sunt în avantajul țării.

Măsurile luate de BNR pentru protejarea economiei românești fără resimțirea crizei la fel ca în cazul Statelor Unite.

Căpitanul echipei economice a României nu este considerată Banca Nationala, ea fiind un jucător performant și important în această echipă. Răspunderea Băncii Naționale se referă la două piețe de o însemnatate mare: piața monetară și piața valutară. Măsurile luate în ceea ce privește politica monetară ajung să se reftlecte pozitiv sau negativ asupra economii.Acesta este și motivul pentru care BNR are o arie de acțiune largă. BNR are rolul de a interveni și a calma publicul în cazul în care apar zvonuri alarmante. Un alt rol important al BNR-ului este acela de aechilibra piața în cazul depășirii dramatice a cererii consumului în raport cu oferta de bunuri și servicii.

Referindu-ne la cele două piețe luate în calcul: monetară și valutară, se poate observa că nu există nici un pericol de derapaj economic, fiind luate în calcul toate acțiunile necesare pentru evitarea derapajelor economice.

Bibliografie

Ardac N., Basno C., Costică I., 1999, „Tranzacții bursiere cu produse derivate și sintetici”, Ed. Didactică și Pedagogică București.

Aftalion F., Briys E., Crouhy M., Werren J., 1991, „Options et futures sur indices boursier”, Press Universitaires de France, PUF.

Black F., 1976, „The Pricing of Commodity Contracts”, Journal of Financial Economics, n°3, p.167-179.

Black F., Scholes M., „The pricing of Optinos and Corporate Liabilities”, Journal of Political Economy, n°81, p.637-659.

Ciobanu G., 1997, „Bursele de valori și tranzacțiile la bursă”, Ed. Economică, București.

Duffie D., 1989, „Futures Markets”, Prentice Hall.

Figlewski S., 1985, „Hedging performance and basis risk in stock index futures”, Journal of Finance, iulie, p.657-669.

Figlewski S., 1985, „Hedging with Stock Index Futures: Theory and Application in a New Market”, The Journal of Futures Markets, vol.5, n°2, p.183-199.

Gradu M., 1995, „Tranzacții bursiere-piețele futures și de opțiuni”, Ed. Economică.

Lindahl M., 1991, „Risk-return Hedging Effectiveness Measures for Stock Index Futures”, The Journal of Futures Merkets, vol.11 n°4, p.399-409.

Todea A., 2005, „Managementul investițiilor pe piața de capital”, Casa Cărții de Știință, Cluj-Napoca.

Tulai H., 2004, „Piețe financiare”, Casa Cărții de Știință, Cluj-Napoca.

www.bmfms.ro

www.bnr.ro

www.bvb.ro

16. www.bse.hu

Bibliografie

Ardac N., Basno C., Costică I., 1999, „Tranzacții bursiere cu produse derivate și sintetici”, Ed. Didactică și Pedagogică București.

Aftalion F., Briys E., Crouhy M., Werren J., 1991, „Options et futures sur indices boursier”, Press Universitaires de France, PUF.

Black F., 1976, „The Pricing of Commodity Contracts”, Journal of Financial Economics, n°3, p.167-179.

Black F., Scholes M., „The pricing of Optinos and Corporate Liabilities”, Journal of Political Economy, n°81, p.637-659.

Ciobanu G., 1997, „Bursele de valori și tranzacțiile la bursă”, Ed. Economică, București.

Duffie D., 1989, „Futures Markets”, Prentice Hall.

Figlewski S., 1985, „Hedging performance and basis risk in stock index futures”, Journal of Finance, iulie, p.657-669.

Figlewski S., 1985, „Hedging with Stock Index Futures: Theory and Application in a New Market”, The Journal of Futures Markets, vol.5, n°2, p.183-199.

Gradu M., 1995, „Tranzacții bursiere-piețele futures și de opțiuni”, Ed. Economică.

Lindahl M., 1991, „Risk-return Hedging Effectiveness Measures for Stock Index Futures”, The Journal of Futures Merkets, vol.11 n°4, p.399-409.

Todea A., 2005, „Managementul investițiilor pe piața de capital”, Casa Cărții de Știință, Cluj-Napoca.

Tulai H., 2004, „Piețe financiare”, Casa Cărții de Știință, Cluj-Napoca.

www.bmfms.ro

www.bnr.ro

www.bvb.ro

16. www.bse.hu