Macroprudentialitatea

Componenta echipei si temele abordate:

Raileanu Daria – Politica prudentială – macroprudențialitate

Popeanca Dan Michel – Politica prudentială – microprudențialitate

Stanciu Adelin Ionut – Politica monetară – instrument macroprudențial

Tanase Marius Politica fiscală – instrument macroprudențial

Robu Radu-Ionut – “Early warning indicators and the financial cycle”

Politica prudentială – macroprudențialitate

Introducere

Criza financiară globală din 2008 a pus în evidență necesitatea adoptării unei politici macroprudențiale care să depășească măsurile macroprudențiale pentru a realiza o stabilitate financiară. Funcționarea sănătoasa a sistemului financiar asigură finanțarea celor mai bune oportunități de investiții, ameliorează distribuirea riscurilor și favorizează acumularea de capital.Politica macroprudențială se adresează în principal sistemului de stabilitate financiară ca un întreg, nu ca și componente individuale, cum ar fi instituții financiare și piețe financiare.1

În anii premergători declanșării crizei financiare internaționale, sistemul financiare a avut o dezvoltare accelerată, nesustenabilă, care a dus la o serie de dezechilibre macroeconomice și financiare. Criza financiară și economică a condus la agravarea acestor dezechilibre adăugând unele noi. Pe acest fundal, s-a conturat necesitatea indispensabilă pentru intermedierea si supravegherea financiare atât din punct de vedere microprudențial cât și macroprudențial, evidențiindu-se un cadrul de acțiune care să sprijine apariția eventualelor dezechilibre economice.

Politicile macroprudențiale s-au conturat după ce s-a stabilit că acțiunile vizate de aceasta sunt corespunzătoare pentru întreg sistemul financiar chiar dacă inițial se considera că măsurile stabilite pentru instituțiile individuale sunt mai mult decât suficiente pentru prevenirea riscului sistemic, existând așa numita „fallacy of composition”1.

În concluzie, măsurile macroprudențiale au ca principal obiectiv să asigure funcționarea „sănătoasă” a sistemului financiar și să prevină o serie de dezechilibre ale acestuia, astfel încât să se asigure stabilitatea financiară și să se diminueze riscul sistemic3..

Lucrarea este structurată în cinci secțiuni astfel:

1) Politica prudentială – macroprudențialitate

2) Politica prudentială – microprudențialitate

3) Politica monetară – instrument macroprudențial

4) Politica fiscală – instrument macroprudențial

5) “Early warning indicators and the financial cycle”

1) Politica prudentială – Macroprudențialitate

Literatura de specialitate a arătat un deosebit interes asupra problematicii stabilității financiare, în contextul crizei financiare internaționale, sugerându-se faptul că asigurarea acesteia a reprezentat dintotdeauna o preocupare a autorităților monetare, astfel, dorința principală fiind de contracarare a crizelor financiare. (Stein 2011)

Datorită slăbiciunilor evidențiate în cadrul economiilor naționale, a manifestării fenomenului de hazard moral si contagiune, stabilitatea financiară, actualmente, se află sub semnul incertitudinii fiind caracterizată printr-o înaltă senzitivitate la presiunile existente. Guvernatorului BNR (M. Isărescu, 2011) consideră că politicile macroprudeniale constau în măsuri care au ca scop asigurarea sănătății sistemului financiar sau care pot evita pierderea controlului asupra unor probleme specifice unui sector.

Conform studiilor întreprinse de Borio (2003) o politică macroprudențială de

succes va duce la îndeplinirea obiectivului final al politicii microprudențiale, astfel putem afirma faptul că politica microprudențială este subordonată celei macroprudențiale care vizează întreg sistemul financiar. Chiar dacă originea termenului de macroprudențialitate datează încă din anii 1970, aceasta se află în curs de dezvoltare având un mare potențial de creștere în special în urma problemelor cauzate de criza financiară internațională

1.1) Microprudențialitate vs. Macroprudențialitate

Buna funcționarea a unei economii cu un sistem financiar-bancar viabil este vizată de către macroprudențialitate, având ca și obiectiv principal evitatea costurilor macroeconomice rezultate în urma instabilității sistemului financiar și diminuarea riscului sistemic. Politica macroprudențiala este considerată complementară politicii microprudențiale după cum se poate observa din tabelul de mai jos:

Sursa:Gabriele Galati & Richhild Moessner ”Macroprudential Policy – a literature overview”

Se poate observa diferența între abordarea la nivel microeconomic și cea macroeconomic în cadrul politicii prudențiale. Prima delimitarea face referire la stabilitatea financiară la nivel individual, respectiv la nivel de instituție, aceasta presupunând o aplicabilitate mai ușoară și mai flexibilă iar abordarea macroprudențială presupune susținerea întregului sistem financiar.

Putem afirma faptul că politica microprudențială poate exagera prin măsurile administrative, pentru a încerca protejarea fiecărei instituții de credit și a fiecărui deponent dar politica macroprudențială poate atinge un echilibru mai bun între disciplina pieței și cea administrativă fără încercarea oferirii unei protecții exagerate. Totodată politica macroprudențială este orientată exclusiv spre asigurarea stabilității sistemului financiar utilizând un set de instrumente speciale pentru limitarea riscurilor, mai ales, a riscului sistemic.

1.2) Instrumentarul politicii macroprudențiale

În cazul politicii macroprudențiale atât instrumentele cât și obiectivele sunt foarte numeroase.Principalele obiective ale politicii macroprudențiale sunt:

– întărirea rezistenței sistemului financiar la dezechilibre și șocuri economice

– limitarea răspândirii crizei financiare internaționale.

Un alt obiectiv este acela de a se evita discrepanța dintre scadențele (“maturity mismatch”) activelor și cele ale pasivelor sistemului bancar. În acest scop, se utilizează instrumentul numit raportul lichidității (“liquidity ratio”) care este calculat ca raportul dintre lichiditatea efectivă și lichiditatea necesară, acesta trebuind să fie supraunitar.

Politia macroprudențială are ca scop cointeresarea solicitanților de credit în utilizarea eficientă a acestuia, acest lucru realizându-se prin acoperirea de către aceștia a unei părți din necesarul de finanțare. Un instrument utilizat în acest caz este “loan-to-value” (LTV), calculat ca raport între volumul creditului acordat și volumul necesar de finanțare,care trebuie să fie subunitar.

Un obiectiv similar (evitarea supraîndatorării excesive a debitorilor și diminuarea, pe această cale, a riscului de credit) se poate atinge prin instituirea unui raport între datorie și veniturile clientului (“debt to income”, DTI ratio) etc.

După cum se remarcă și în figura de mai jos, în ultima perioadă s-a înregistrat

o tendință de creștere a numărului de țări care se orientează spre astfel de măsuri, întrucât caracterul inovator al acestora impune eforturi suplimentare din partea autorităților monetare spre asigurarea unei comunicări eficiente, dar și a transparenței în cadrul sistemului financiar.

Sursa: Management Intercultural Volumul XV Nr. 3(29), 2013

1.3) Evoluții noi în domeniul instrumentelor macroprudențiale

Măsuri structurale care țintesc mai ales limitarea riscului din speculații și a riscului sistemic:

– Interzicerea operațiunilor de tip ”property trading” (Volcker rule ) (SUA)

– Restricții privind operațiunile de tip ”short-selling” (Uniunea Europeană)

– Limitarea utilizării derivativelor dacă acestea amenință stabilitatea financiară

Capitaluri tampon anticiclice:

– Suprataxa sistemica pe capital

– Suprataxa sistemică privind lichiditatea

– Coeficienți ”Loan to value”(piața imobiliară, Hong Kong, China, Coreea de Sud, Singapore)

– Coeficienți ”Loan to income”(Serbia)

– Coeficienți ”Debt to income”(Coreea de Sud)

1.4) Europa de Sud-Est

Instrumentele principale folosite de Băncile Naționale ale Bulgariei (BNB), Croației (CNB), României (NBR) și Serbiei (NBS) sunt:

– CAP – reglementare de capital, cum ar fi rata de capital minim, risk-weights; sectoral leverage ratio, capital eligibility;

– LCP – clasificarea împrumuturilor si regulilor de provizionare

– LRR – rezerve minime obligatorii, indicatori de lichiditate (și pentru valuta)

– ARR – asset-based requirements, rezervă marginală pentru creșterea creditelor

– ELI – cerințe de eligibilitate, loan-to-value ratio, debt-to-income ratio

– NDK – non-bank regulation pentru companiile financiare de leasing

Sursa: ”IMF Working Paper Macroprudential Policies in Southeastern Europe”- Dilyana Dimova, Piyabha Kongsamut, Jerome Vandenbussche

Perioadă de Boom

Sursa: ”IMF Working Paper Macroprudential Policies in Southeastern Europe”- Dilyana Dimova, Piyabha Kongsamut, Jerome Vandenbussche

Perioadă de bust

Sursa: ”IMF Working Paper Macroprudential Policies in Southeastern Europe”- Dilyana Dimova, Piyabha Kongsamut, Jerome Vandenbussche

1.5) Utilizarea de către BNR a politicilor Macroprudențiale

Deoarece rata dobânzii de politică monetară este instrumentul principal folosit pentru atingerea stabilității prețurilor, acesta neputând fi utilizat în scopuri macroprudențiale, Banca Națională a Romaniei a răspuns la acumularea de dezechilibre în faza de Boom (2003-2008) printr-o gamă largă de măsuri.

Eficiența acestor măsuri adoptate a fost relativ mică, îndeosebi după liberalizarea completă a contului de capital (septembrie 2006). Cu toate acestea, se poate afirma, în lipsa unui scenariu contrafactual, că aceste măsuri au ajutat la limitarea dezechilibrelor majore macroprudențiale care ar fi apărut in lipsa lor.

Măsurile adoptate de către BNR sunt reprezentate de introducerea de rapoarte cum ar fi: raportul de lichiditate (liquidity-ratio), raportul loan to value (LTV) și indicatorului debt-to-income care stabilește niște plafoane de îndatorare de 30% din venit, aferent creditului de consum, și 35% pentru creditul imobiliar (venitul considerat pe familie, net de alte obligațiuni.

Totodată, s-a introdus și expunerea maximă a creditului în valută către debitorii neprotejați (unhedged borrowers) la o limită de 300% din fondurile proprii.

O altă măsură adoptată de către BNR este reprezentată de majorarea graduală a ratei rezervelor minime obligatorii (RMO) pentru pasivele în valută având o scadență de peste doi ani ale instituțiilor de credit. Majorarea a fost de la 25% la 40% în perioada 2004 – 2006. Această măsură a reușit să reducă pentru o perioadă de timp ritmul de creștere a creditelor în valută. Evoluția ratei rezervelor minime obligatorii atât pentru lei cât și pentru valută poate fi observată in tabelul de mai jos, realizat pentru perioada 2000 – Aprilie 2016 (lei – 8% și valută 12%).

Sursa: Prelucrare proprie cu date din Rapoarte Anuale BNR 2000 – 20016

Politica prudentială – microprudențialitate

Dupa cum stim, criza bancara internationala din 2008 nu este prima pe care omenirea a vazut-o. Unii economisti spun ca ar fi a optzeci si cincea. Costurile unei crize sunt enorme si depasesc costul individual al institutiilor financiare. Din aceasta cauza, se incearca prevenirea lor prin diferite mijloace, ce tin de ratiunea economica.

Dar, daca crizele se tot repeta, ar trebui sa exista o schimbare din punct de vedere al reglementarii, in sensul in care reglementatorii sa reconsidere situatia actuala, nu doar sa dubleze numarul masurilor deja existente in piata. In acelasi sens, reglementatorii ar trebui sa inteleaga crizele, sa fi inteles ceva din cele deja intamplate, si sa nu reactioneze intr-un mod superficial la diferitele particularitati ale unei crize. In nici una dintre ultimele optzeci si patru de crize nu au fost implicate credit default swap-uri sau mijloace speciale de investitii. Multe dintre cele optzeci si ceva de crize nu au avut vreo legatura cu ratingurile oferite de diferitele agentii. Iata unele dintre particularitatile ce apar pe parcursul evolutiei economice si care intotdeauna vor duce la o criza unica in felul ei.

Rolul reglementarii institutiilor mai sus aminitite este de a pune o egalitate intre beneficiile sau costurile private si beneficiile sau costurile sociale. O metoda de a realiza acest lucru este necesitatea adecvarii capitalului, iar abordarea curenta a acestei metode este reprezentata prin micro prudentialitate.

Reglementarea micro prudentiala este compusa din masuri precum: certificarea celor care activeaza in sectorul financiar (studii de licenta, de masterat, CFA, ACI, ACCA, etc.); reguli despre ce active si cine le poate detine; cum sunt instrumentele listate, tranzactionate, vandute si raportate; reguli despre valoarea si riscul activelor, cu o concentrare pe stabilitatea companiilor si protectia clientilor acelor companii.

Micro prudentialitatea examineaza raspunsul unei banci la riscul exogen; nu include riscul endogen si neglijeaza implicatiile sistemice comportamentale.

O abordare clasica a reglementarii micro prudentiale este de a considera o matrice cu probabilitatea unui eveniment de credit precum un default pe o axa, intr-o ordine crescatoare (de la cel mai lejer scenariu, pana la cel mai sumbru), si pierderea datorata de un default pe cealalta axa, tot intr-o ordine crescatoare. Reglementarea spune ca institutiile de credit sa isi evalueze activele in functie de aceasta matrice si sa scape de acele active aflate in coltul din dreapta sus al acesteia, unde probabilitatea de a pierde o suma importanta este foarte mare.

Este o metoda intuitiva, de care probabil orice banca este constienta, fara a fi nevoie de reglementatori sa le spuna ce active sa vanda. Totusi, acest comportament ce are ca si cauzalitate o standardizare impusa de micro prudentialitate, poate declansa un sell-off, cu aceleasi active fiind vandute in acelasi timp de catre institutii, prabusind astfel pretul lor (deseori catre zero). Acest comportament omogen se poate observa in capitalul bancilor, prin reducerea acestuia, atingand deja o problema la un nivel macro. Din cauza acestei standardizari reglementatorii, bancile se orienteaza in a vinde alte active cu o corelatie scazuta fata de activul devenit toxic, facand in acest fel corelatia dintre cele doua active sa creasca si provocand impresia ca riscul a crescut si mai mult, cauzand un fel de spirala orientata inspre pierdere (loss spiral). Paradoxal, reglementarea micro prudentiala poate conduce o situatia nefavorabila, intr-una si mai rea.

Ca si concluzii, micro prudentialitatea poate avea implicatii negative la un nivel macro, iar macro prudentialitatea poate fi si ea afectata, la randul el.

Totusi, micro prudentialitatea are beneficiile ei, aplicata si reglementata corect. Micro prudentialitatea are intotdeauna implicatii si trimiteri catre macro prudentialitate, fiind guvernata de aceasta forta.

Sursa: IMF.ORG

Politica monetară – instrument macroprudențial

Instrumentarul politicii macroprudentiale

În timp ce politica monetara are un singur obiectiv, stabilitatea preturilor (în unele cazuri se adauga alte obiective precum ocuparea fortei de munca) si un singur instrument, rata dobânzii de politica monetara (careia i se poate aduga în unele cazuri rata rezervelor minime obligatorii), în cazul politicii macroprudentiale atât obiectivele, cât si instrumentele sunt foarte numeroase.

Sursa: Date centralizate după site-urile băncilor centrale

Fig.1: Evoluția ratei dobânzii de politică monetară, în cadrul țărilor membre UE non-euro, în perioada 2007-2013 (martie) (%)

Din perspectiva autorităților monetare, se remarcă măsuri convenționale și măsuri neconvenționale, primele cuprinzând măsurile adoptate prin intermediul instrumentelor de politică monetară și anume rata dobânzii de politică monetară, facilitățile permanente și rezervele minime obligatorii.

In perioada de recesiune economica, BNR a actionat in sesul stimularii cererii aggregate:

Reduceri ale ratei dobanzii de politica monetara

Diminuari ample ale ratelor rezervelor minime obligatorii.

Într-o primă fază, băncile centrale au redus ratele dobânzii de politică monetară, întrucât deteriorarea condițiilor de pe piața financiară a schimbat perspectivele privind stabilitatea financiară, dar și în scopul relansării activității de creditare bancară.

Având în vedere deficiențele majore înregistrate la nivelul canalelor de transmisie a politicii monetare și deteriorarea semnificativă a mediului economic, băncile centrale au fost nevoite să apeleze la așazisele măsuri „neortodoxe”, constând în principal din intervenții pe piețele naționale și intervenții pe piața valutară. De remarcat este fapul că există diferențieri în aplicarea măsurilor neconvenționale în cadrul unor țări dezvoltate, comparativ cu cele emergente, subliniindu-se importanța stresului financiar și a credibilității politicii monetare. Astfel, în cadrul economiilor dezvoltate, s-a apelat la măsurile non-standard imediat după falimentul Lehman Brothers, acordându-se o importanță deosebită măsurilor de susținere a lichidității. Acestea au promovat ritmul descendent al ratei dobânzii până aproape de zero, acționând și spre extinderea contrapartidelor eligibile și a maturității operațiunilor de refinanțare. Spre deosebire de economiile dezvoltate, cele emergente au promovat utilizarea instrumentelor directe, cum ar fi susținerea necesarului de rezerve. Pe fundalul crizei financiare internaționale, s-a evidențiat necesitatea vitală a abordării intermedierii și supravegherii financiare atât din punct de vedere microprudențial cât și din perspectiva macroprudențială, remarcându-se absența unui cadru de acțiune care să ajute la prognozarea eventualelor dezechilibre economice.

Astfel, ce scop au avut aceste masuri?

Autoritățile au acționat de o manieră consecventă tocmai pentru evitarea unui colaps al sistemului financiar, pentru asigurarea solidității acestuia, deoarece sistemul financiar joacă un rol primordial în asigurarea stabilității financiare, fiind asanat și consolidat de-a lungul timpului. Se poate aprecia o legătură directă pozitivă între politica macroprudențială și stabilitatea financiară, astfel o politică transparentă, solidă și credibilă va potența stabilitatea financiară, implicit atingând și obiectivul fundamental al politicii monetare.

Estimarea decalajului de productie, inflatia, pretul casei

In politica monetara focusata in primul rand pe stabilitatea pretului, riscurile financiare sistemice erau in mare parte nesolutionate in timpul Marii Moderatii. Estimarile pre-crizei a decalajului de productie pentru tarile cheie care ulterior au experimentat o criza (Irlanda, Spania, SUA) erau relativ clare. Intre timp inflatia era stabila sau doar intr-o crestere moderata. Paradigma politicii monetare predomina, astfel livrandu-se produsul si stabilitatea pretului.

Preturile creditelor si ale activelor au crescut rapid, dar in ciuda acestui fapt stabilitatea preturilor nu a fost suficienta sa asigure continuitatea stabilitati macroeconomice. Distorsiunile au condus la o compozitie ineficienta a productiei cu investitii imobiliare excesive, consumatii excesive si o extensie a instabilitatilor externe. Cand riscul sistematic se materializeaza, externalitatile generate de imperfectiunile pietei financiare intesificate si de productie scad, exacerband volatilitatea macroeconomica.

Figura ne arata schimbarile in preturile activelor si al compozitiei productiei.

Politica fiscală – instrument macroprudențial

Politica fiscala este unul dintre cele doua instrumente ale politicii macroeconomice, alaturi de politica monetara.

Prin intermediul celor doua instrumente de politica fiscala si anume cheltuielile bugetare si taxele se poate influenta economia la nivel national. Politica fiscala poate fi privita ca o parghie la indemana statului prin care se poate realiza cresterea economica.

Opinia generala conform careia prin intermediul politicii fiscale se poate realiza crestere economica se bazeaza pe afirmatia ca politica fiscala este un instrument macroeconomic care incearca sa diminueze fluctuatiile productiei si nivelul de ocupare al fortei de munca in economie; aceste obiective putandu-se realiza prin mai multe modalitati.

Unul din canelele prin care se poate promova cresterea economica prin intermediul politicii fiscale este acela de a stimula cererea agregata, in timp ce celalalt canal il reprezinta stimularea ofertei agregate.

Keynes considera ca cresterea economica si reducerea ratei somajului se poate realiza prin stimularea cererii agregate folosind o politica fiscala expansionista. Politica fiscala expansionista consta in reducerea taxelor si/sau cresterea cheltuielilor bugetare. Intre aceste doua canale, cresterea cheltuielilor bugetare este preferata deoarece multiplicatorul cheltuielilor bugetare in cererea agregata este mult mai mare decat cel taierilor de taxe si impozite. Cheltuielile bugetare precum investitiile in productie, educatie, sanatate sau infrastructura au un efect direct de crestere economica pe cand cheltuielile bugetare care implica doar cheltuieli de consum au efecte contrare. De asemenea cheltuielile de consum pot reduce rata de crestere economica daca acestea sunt insotite si de o scadere a taxelor.

Din perspectiva ofertei agregate, cresterea economica se poate realiza prin stimularea directa a ofertei folosind efectul de levier fiscal si anume reducerea unor anumite categorii de taxe si anume: impozitul pe venit, impozitul pe profit, impozitul pe dividende, impozitul pe dobanzi.

Unii economisti exclud o crestere a cheltuielilor bugetare deoarece considera ca nivelul cheltuielilor este deja la un nivel ridicat si de aceea acestia promoveaza scaderea taxelor ca si canal de stimulare a cererii agregate, si in plus a ofertei agregate.

Pe de alta parte economia nationala, prin politica fiscala expansionista, se poate supraincalzi, crescand inflatia. Pentru acest aspect este folosit un alt tip de politica fiscala si anume politica fiscala restrictiva, avand scopul de a incetini cresterea economica. Politica fiscala restrictiva se manifesta printr-o scadere a cheltuielilor bugetare, avand un efect imediat si direct in cererea agregata si/sau printr-o crestere a taxelor avand un efect indirect in cererea agregata in sensul ca in viitor vor exista mai putine resurse banesti pentru cheltuielile bugetare.

In ceea ce priveste macroprudentialitatea, trebuie avut in vedere ca o politica fiscala expansionista poate duce la un deficit bugetar mare, in timp ce o politica fiscala restrictiva nu este de dorit deoarece aceasta poate scadea foarte mult popularitatea celor aflati la conducerea statului si totodata poate reduce foarte mult rata de crestere economica sustenabiala. Din acest punct de vedere trebuie ales un mix intre aceste doua politici fiscale astfel incat cererea agregata sa fie la un nivel optim pentru mentine rata somajului cat mai mica, fara a declansa inflatie.

In ceea ce priveste politica fiscala implementata la nivelul unui stat sa luam spre exemplu Suedia (Regatul Suediei).

Suedia este o Monarhie Constitutionala, regele avand doar functii ceremoniale. Parlamentul Suediei (Riksdag) este unicameral cu 349 de parlamentari, primul ministru si parlamentarii fiind alesi pe o perioada de 4 ani.

Economia Suediei este bazata preponderent pe servicii (66% din PIB) si pe industrie (32% din PIB) si agricultura intr-un procent mic (2% din PIB). In anul 2015 Suedia a avut o crestere economica de 4,1%, bazata pe o crestere a exporturilor, investitiilor si a consumului.

Viziunea suedeza asupra statului implica tratamentul echitabil si egalitarist, cu servicii sociale puternice si universale, in contextul unei economii puternice, bazata in mare parte pe piata libera si capitalul privat, fara o interventie majora din partea statului. Statul este conceput ca sprijin pentru oameni in toate etapele vietii, fiind dator sa asigure in mod gratuit tuturor servicii sociale cat mai bune, indiferent de venituri sau clasa sociala.

In ceea ce priveste politica fiscala a Suediei, aceasta este una expansionista din punct de vedere al cheltuielilor bugetare, iar din punctul de vedere al taxelor si impozitelor politica fiscala este una restrictiva, fiind tara cu cel mai mare nivel de fiscalitate din Uniunea Europeana (aproximativ 58%).

Cheltuielile bugetare sunt la un nivel ridicat in ceea ce priveste investitiile in infrastructura, sanatate, educatie si mediu.

Investitiile din infrastructura presupun construirea de noi autostrazi si aeroporturi in timp ce investitiile din educatie au creat un sistem performant in ceea ce priveste salariile profesorilor, in concordanta cu nivelul de pregatire al populatiei.

Suedia, prin investitiile in mediu, isi doreste sa reduca efectul gazelor de sera si doreste sa aibe un sistem de energie 100% regenerabil. Tot in domeniul mediului, Guvernul suedez a adoptat si o politica fiscala restrictiva in ceea ce priveste accizele la petrol.

In ceea ce priveste cheltuielile bugetare, exista cateva evolutii ingrijoratoare in mai multe domenii, cum ar fi costul cu oferirea de azil imigrantilor, cheltuielile de asigurari de sanatate, cheltuieli privind asistenta sociala si de aceea Guvernul suedez cauta sa implementeze cateva refome pentru a incetini evolutia a acestor cheltuieli prin integrarea imigrantilor in piata muncii, astfel incat sa nu mai reprezinte o povara suplimentara asupra finantelor publice.

Totodata Guvernul suedez incearca sa diminueze din cheltuielile bugetare pentru ca finantele sa fie durabile pe termen lung prin ridicarea varstei de pensionare la 65 de ani. In anul 2015 Suedia a avut o rata a somajului de aproximativ 7%, iar pana in 2020 si-a propus sa aibe cea mai mica

5. Indicatori de avertizare timpurie si ciclul financiar:

5.1. Teria lui Minsky privind instavilitatea financiara:

Hyman Minsky a fost un economist de origine American, professor de economie la Universitatea Washington din St. Louis. Cercetarile lui explica sistemica si caracteristicile crizelor financiare, crize carora el le atribuie cauza fragilitatilor formate in sistemul financiar. Minsky este considerat un post-Keynesian deoarece a pledat in favoarea inerventiilor guvernamentale pentru a contrabalansa supra acumularea datoriilor de catre sistemul financiar. De asemenea a insitat asupra importantei bancilor central ca fiind “imprumutator de ultima instanta”.

Teoria “instabilitatii sistemului finaciar” propusa de Minsky sustine ca, in timpuri prospere (cand ciclul economic se afla pe o panta ascendenta), cand cash-flow-urile corporatiilor cresc peste nivelurile asteptate, o euforie speculativa se dezvolta. Tot acest surplus de cash-flow investit se materializeaza de cele mai multe ori intr-un balon speculative. Baloanele speculative sunt de notorietate in istoria economica, cele mai celbre fiind balonul din inaintea “marii depresiuni” (1929 -1933) cand acesta sa materializat pe piata buriera SUA (in special actiuni) iar cel dianitea crize financiare contemporane (2007) care s-a materializer prin umlarea preturilor pe piatele imobiliare international.

Minsky a imparti agentii unei economii din puncul de vedere al datorilor acumulate in trei categorii: Hedge borrower (acoperit), Speculative borrower, Ponzi borrower.

Hedge Borrowers (debitor acoperit)

Debitorii acoperiti sunt capaibil sa isi intruneasaca obligatiile contractuale atat in privinta principalului, cat si pentru dobanda aferenta, din cash-flow-urile realizate. Un exemplu simplifacat este o comapie (xyz) care emite o obligatune cu valoare nominal 100$ cu un cupon anual de 5% si o maturitate de 10 ani. Pentru a fii un debitor de tip acoperit aceasta trebuie sa incaseze cash-flow-uri de cel putin 15$ pea nu pentru ca la scadenta sa poata platii dobanda cat si principalul imprumutat.

Speculative Borrowers (debitor speculativ).

Debitorii speculativi nu dispun de de cash-flow-urile necesare pentru a-si platii atat dobanda aferenta imprumutului cat si principalul. Cand contractul este la scadenta ei sunt nevoiti sa-si refianteze imrumutul sau sa atraga capital intr-un alt mod. Aceelasi exemlu ca mai sus insa nu incaseaza cash-flow-uri indeajuns.

Ponzi Borrowers (debitor ponzi)

Debitorii ponzi nu dispun de cash-flow-urile necesare pentru a platii pricipalul si nici dobanda aferenta imrpumutului. Numarul acestor tip de debitorii a fost semnificativ in formarea bulei speculative imobiliare. Acestia cumara o porprietate cu speranta ca valaorea acesteia se va aprecia astfel incat la scadenta sa poata platii atat dobanda cat si principalul imprumutului.

Minsky a privit punctul de inceput al unei isterii speculative fiind o periada a priorii de calmitate si stabilitate financiara. In aceasta perioada de calimtate astepatrile agentiilor fianciari se schimba si de asemenea se produce o schimare a strategiilor lor de investire si modului cum cuantifica riscul. Keynes a numit acesta schimabare a psihologiei investitiorilor “spirite animale” iar economistii Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff l-au numit ca fiind fenomenul “This time si different”.

Aceasta schimbare a modului de investire a agentilor economici duce la imprumuturi massive pentru fiantare. Acest val de bani impulsioneaza creserea preturilor activelor iar la randul lor, preturile activelor, mareste capiatul pe care agentii il detin. Cresterea capitalului agentilor le sporeste acestora bonitatea de debitor prin marirea capacitatii de absorbtie a datoriilor prin flolosirea capitalului suplus drept colateral.

Aceste conditii, in viziunea lui Minsky, duc la o spirala a imprumutilor si la formarea unor bule speculative. Punctul critic al acestei spirale a datoriilor a fost numit in literature economica “Momentul Minsky”.

Acest punct critic se atinge cand numarul debitorilor de tip Ponzi dintr-un sistem economic atinge o valoare prag, astfel incat datoriile debitorilor devin nesustenabile. Default-ul debitoriilor Ponzi pune in mare dificultate si tipul imprumutatorilor speculativi care nu vor mai fii capbili sa isi rostogoleasca datoriile pentru ca nu vor mai gasii refinantare. Astfel tot sistemul financiar se prabusuete precum un joc de domino.

5.2 Ciclul Financiar:

Pentru a se impune politici macroprudentiale sustenabile si bine tintite este nevoie de o metodologie de estimare al risc intrinsic (sistemic) al unui sistem economic. Ciclul financiar este un indicator care incearca sa masoare aceste tipuri de riscuri aferente unei economii.

Ciclul Financiar, desi studiat recent si relativ sumar, are cateva conditii si proprietati general acceptate: Ciclul financiar este de termen mediu (8 -30 ani), diferit de ciclul economic care este considerat de termen scurt (2 – 8 ani). Amplitudinea ciclului financiar este mai mare decat cea a ciclului economic. Inicatorii de pe piata bursiera (ex. S&P 500) au o varianta mare si o putere scazuta in a indica vurnelabilitati economice astfel incat este indicat sa se evite prezenta acestora in componenta cilului financiar. Forma si caracteristicile cilurilor difera in functie de metoda de “detrending” folosita. Indiactorii selectati pentru extragerea ciclurilor sunt preturile activelor si nivelul creditelor.

In constructia ciclului financiar am folosit urmatoarele serii de date din baza de date OECD:

Active:

Rata annual de crestere a preturilor propietatilor rezidentiale

Raportul dintre preturilor propietatilor rezidentiale si venit

Credit:

Rata annual de crestere a creditelor acordate gospodariilor si institutiilor ne-financiare

Raportul dintre credit si PIB

Pentru a exemplifica cilul financiar am ales Suedia intrucat aceasta a intampinat 2 crize economice in ultimii 35 de ani.

Dupa cum este ilustrat in graficul anterion varfuriele ciclului financiar este in general urmat de o sacadere profunda a output-gap-ului. Acest grafhic demonstreaza ca puterea de estimare a riscului sitemic dintr-o economie este mare intrucat varfurile ciclului financiar coincid cu perioadele de stress ale economiei reale.

5.3 Indicatori de avertizare timpurie:

Intrucat domolirea cilului economic (reducerea variantei) coincide si cu reducerea amplitudinii cilului fianciar, aceste obiective au nevoie de polici macroprudentiale (politici microprudentiale, monetare sau fiscal) solide. Astfel de politici au nevoie de un anumit timp pana cand se reuseste implementarea lor si de asemenea pana cand acestea reusesc sa impacteze suficient economia astfel reducand riscul intrinsec.

Voi studia in cele ce urmeaza posibili indicatori de avertizare timpure a riscului sistemic. In literature recenta se considera ca un indicator folositor de averitizare timpurie semnaleaza cu cel putin 6 trimiestre inaninte de scaderea economica efectiva.

Indicatorii pe care ii voi analiza sunt: ciclicitatea indicatorului Credit to GDP, ciclicitatea House Prices to Income Ratio, rata de crestere creditelor, rata de crestere a preturilor proprietatilor imobiliare si un undice bursier S&P Europe 350. Graficele sunt creatie propie iar datele sunt culese din baza de date OECD si Eurostat. Pentru a extrage ciclurile am folosit filtrul statistic Band – Pass si Hodrick Prescot (λ=1600) pentru out-put gap.

Concluzii:

Indicatourul agregat pentru ciclul financiar surprinde cu acuratete riscul sistemic, varfurile indicatorului coincid cu perioadele de stres de pe piata financiara

Indicatorii de pret al activelor (pretul proprietatilor rezidentiale, inicatorii bursieri) au proprietati de avertizare timpurie pentru riscul sistemic

Indicatorii care au marcat cea mai buna performanta sunt cresterea procentuala a preturilor proprietatilor rezidentiale (house price growth) si gap-ul preturilor propietatillor raportat la venit (house/income gap)

In medie acesti indicatori au avertizat cu 8-10 trimestre inainte de declansarea crizei financiare efective de la sfarsitul anului 2007

Bibliografie:

Hanno Stremmel, Capturing the financial cycle in Europe, European Central Bank working papers, June 2015

Stijn Claessens, M. Ayhan Kose and Marco E. Terrones, How Do Business and Financial Cycles Interact?, April 2011