Politica Monetara Si Instrumentele de Politica Monetara ale Bnr
Politica monetară și instrumentele de politică monetară ale BNR
CUPRINS
Cap. 1. Piața monetară : aspecte generale
1.1. Piața monetară : definiție și încadrare
1.2. Participanții la piața monetară
1.3. Operațiuni de piață monetară
1.31. Conceptul de compensație
1.3.2. Etapele compensării
1.3.3. Operațiunile și noile instrumente ale pieței monetare deschise
Cap. 2. Piața monetară din România
2.1. Trăsăturile pieței monetare din România
2.2. Intervenția băncii de emisiune pe piața monetară
2.3. Instrumente de acțiune pe piața monetară
Cap. 3. Studiu de caz : Analiza indicatorilor de pe piața monetară din România
3.1. Analiza operațiunilor de pe piața monetară
3.2. Cererea și oferta de monedă
3.2.1. Structura masei monetare în sens restrâns
3.2.2. Structura masei monetare în sens larg
3.2.3. Evoluția contrapartidelor masei monetare în sens larg
3.3. Multiplicatorul monetar
Concluzii
Bibliografie selectivă
Capitolul I. Teoriile monetare – fundament teoretic al politicilor monetare
Considerată un ansamblu de abordări alternative, teoria monetară contemporană acoperă un spectru larg de probleme, dintre care cele mai importante pentru obiectul său de studiu sunt:
definirea banilor, delimitarea sferei și a formelor sale de manifestare;
determinarea rolului banilor în economie, a interdependenței lor;
valoarea banilor, modalități de măsurare și fundamentare;
oferta de bani și mecanismele acesteia, agregatele monetare și creația monetară;
– cererea de bani și determinanții săi economici;
echilibrul și dezechilibrul monetar;
fundamentele politicilor monetare;
căile de transmitere a impulsurilor monetare;
comportamentele monetare ale subiectilor economici;
convergența și globalizarea monetară internațională.
O problemă importantă a teoretizării monetare o reprezintă cererea de bani din economie, determinată de comportamentul subiecților economici și, deci, de factorii care influențează deciziile și atitudinile acestora față de monedă.
Realizarea echilibrului monetar între oferta de bani și cererea de bani reprezintă problema cea mai complexă a teoriei monetare, deoarece acest echilibru reprezintă un proces de ajustare continuă, în cadrul unor cicluri de codeterminare a variabilelor monetare și economice, prin structuri complexe de tranzacții monetare, financiare și reale, interne și externe.
Elementele definitorii ale teoriei monetare sunt:
Statutul teoriei monetare
Determinată de problematica cu care se ocupă, teoria monetară are următoarea caracteristică: teorie a comportamentelor și variațiilor monetare, manifestată în cadrul gestiunii financiare la nivel micro, ea devine teorie a transferuruilor și transformărilor monetare la nivel macro și mondo economic.
Relativitatea teoriei monetare
Teoria monetară se diferențiază din punct de vedere al soluționării și punerii problemelor, relevându-și relativitatea. Caracterul relativ al teoriei monetare se explică prin variabilitatea paradigmelor problematice și explicative.
Compoziția metodologică a teoriei monetare
Teoria monetară se constituie de fapt ca un caleidoscop de teorii monetare, care s-au format în evoluția istorică divergentă, concurentă sau complementară, prin agregarea unor atitudini metodologice, utilizând preferențial una dintre metodele de cunoaștere, de teoretizare disponibile.
Din punct de vedere metodologic teoriile monetare fiind instrumente operaționale, acestea servesc direct sau indirect politicilor monetare, economice.
Potențialul teoriei monetare
Caracteristicile teoriei monetare, relativitatea acesteia limitează gradul său de generalitate, astfel neexistând o teorie monetară omniscientă, unitară, atotcuprinzătoare, ci teorii monetare specifice, centrate și orientate.
Teorii clasice asupra monedei
Din perspectiva abordării teoretice, teoriile monetare pot fi asociate unor concepții clasice centrate pe valoarea monedei, delimitate prin conținut și abordare explicativă.
1. Teoria banilor ca instrument al schimbului (operațional – convenționalistă)
Conform acestei teorii moneda, banul era considerat un simplu instrument al schimbului. Adică banii nu sunt decât o modalitate pentru nevoia practică, oamenii convenind să dea și să primească pentru fiecare marfă un echivalent.
2. Teoria metalistă a banilor
Teoria metalistă are la bază identificarea banilor cu diverse metale prețioase. Aceasta, atribuia proprietăților naturale ale acestor metale calitatea de bani, fără a avea în vedere că numai în anumite condiții istorice metalele prețioase au îndeplinit rolul de bani. Principalii reprezentanți au fost: Thomas Munn (Anglia) și Jean Baptiste Colbert (Franța).
3. Teoria nominalistă
Nominalismul, spre deosebire de teoria metalistă, neagă existența vreunei legături între bani și metalele prețioase, susținând că banii sunt simple semne convenționale, că ei, neavând valoare intrinsecă, nu au nimic comun cu marfa.
În această concepție, banii ar fi doar semne nominale prin care se dermină proporțiile în care se schimbă mărfurile, ei reducând funcțiile banilor la funcțiile de mijloc de circulație și de mijloc de plată, iar funcția de măsură a valorii o identifică cu aceea de etalon al prețurilor.
Semnele bănești convertibile limitat sau neconvertibile în aur au fost introduse în toate țările dezvoltate, acestea fiind și mai puțin decât bancnotele, prin ele însele marfă. Procesul inflaționist face ca semnele bănești să piardă tot mai mult din puterea lor de cumpărare. Mai mult decât atât, se manifestă tendința de a separa unitățile bănești de marfă, prin renunțarea la stabilirea pentru etalonul monetar a unui conținut aur oficial, înlocuindu-l cu determinarea unui raport al monedei față de alte monede și mai ales față de coșuri de monede.
4. Teoria realistă
Această teorie are la bază două abordări: una considera moneda o marfă, fundamentând valoarea monedei pe cantitatea de muncă cheltuită pentru extracția purtătorului monedei, metalul prețios, iar cealaltă pornea de la utilitatea marginală a monedei în calitate de marfă, determinată de utilitatea bunurilor acestei utilități pe prețuri, pe puterea de cumpărare a monedei.
5. Teoria legalistă
Legalismul sau etatismul monetar susține teza creșterii intervenției statului în economie, în sfera monetară. Această concepție a cunoscut un salt evident o dată cu apariția monedei de hârtie, fictivă și mai departe a celei bancare, sub diversele ipostaze, moneda fiind considerată o creație a statului. În cadrul etatismului monetar valoarea monedei este considerată de natură juridică, un reflex al prețurilor.
6. Teoria distributivă
Dezvoltată în secolul XX, teoria distributivă are ca reprezentanți pe Thomton, Wicksell, Ohlin, Wieser, Marshall, von Mises, Pigou, Robertson.
Această concepție se sprijină pe două principii fundamentale:
distribuirea monedei, prin venit între consum și economii și influența preferinței pentru lichiditate sau investiții ca factori esențiali ai fluctuației puterii de cumpărare a monedei;
utilizarea factorilor subiectivi, implicit ai utilității marginale, în analiza fenomenului monetar.
Teoria cantitativă clasică a banilor
Teoria cantitativă clasică reprezintă una din cele mai vechi teorii monetare. Ea a apărut în secolul XVI, când în Europa, datorită afluxului masiv de metale prețioase au avut loc creșteri de prețuri și multiplicarea masei monetare.
Această teorie are la bază legea piețelor enunțată de Jean – Baptiste Say, după care, oferta creează cererea, astfel că economia ajunge în mod automat la starea de echilibru. O consecință importantă a legii lui Say este aceea că banii sunt neutrii din punct de vedere economic, adică modificarea masei bănești nu are nici o influență asupra economiei reale (asupra producției, prețurilor relative, ratei dobânzii, investițiilor etc.).
Caracterul neutru al monedei a fost susținut de economiști ca: A. Smith, D. Ricardo, J. B. Say, L. Walras, A. Marshall. Aceștia afirmau că masa bănească acționează exclusiv asupra nivelului general al prețurilor, nu și asupra prețurilor relative. Cantitatea de monedă determină doar nivelul absolut al prețurilor, iar excesul de monedă este cauza creșterii excesive a nivelului prețurilor, a inflației.
Principiile de bază ale teoriei cantitative clasice a banilor au fost formulate de Richard Cantillon care afirma că modificarea masei monetare determină modificări ale prețurilor, diferite atât în timp, cât și ca amplitudine; așa – numitul „efect Cantillon" se referă la faptul că, modificarea masei monetare nu afectează toate prețurile în același fel, în aceeași măsură și în același timp.
David Hume este considerat părintele teoriei cantitative clasice a banilor, întrucât el apare ca sintetizator profund al ideilor lui R. Cantillon. Teoria a avut la bază ideea că prețurile bunurilor sunt determinate de cantitatea de monedă existentă în circulație, introducând astfel noțiunea de relație cauzală între masa monetară (M) și nivelul prețurilor bunurilor (P).
Teoria cantitativă clasică a banilor a pus în evidență corelația care există între cantitatea de monedă în circulație și nivelul prețurilor, considerând viteza de circulație a monedei ca fiind stabilă. Totodată, această teorie a negat ideea că M și P ar putea varia în mod independent, concluzionând că orice creștere a volumului tranzacțiilor (Q) este absorbită de modificarea vitezei de circulație a monedei.
Teoria cantitativă clasică, tradițională, constă în principal din două curente de gândire, ambele corelând cantitatea de monedă cu nivelul prețurilor:
– mecanismul direct, prezentat de Cantillon și Hume;
– mecanismul indirect, stabilit mai întâi de Thornton și reluat apoi de David Ricardo.
Există un punct comun în teoria clasică, în care creșterea cantității de monedă afectează prețurile, prin efectul prioritar asupra cererii.
Mecanismul direct, a demonstrat că o creștere a cantității de monedă are ca efect o creștere a prețurilor în proporții egale, numai dacă banii lichizi sunt distribuiți în mod neutru, astfel încât deținerile de bani ai oricărui individ să crească în proporții egale.
Cererea de bani nominali, ca funcție a nivelului prețurilor, este determinată de nevoile de monedă pentru tranzacții, precum și de cele pentru precauție și speculație.
Mecanismul indirect se bazează pe faptul că surplusul de lichidități poate fi injectat fără reducerea ratei de piață a dobânzii, care stimulează cheltuielile de investiții, exercitând o presiune asupra prețurilor până ce nivelul precedent al ratei dobânzii este restabilit. Mecanismul indirect, de legătură între monedă și prețuri, se referă la rata dobânzii și la rolul acesteia în realizarea unui oarecare echilibru între cererea și oferta de fonduri de împrumut.
1.2. Teorii moderne asupra monedei
Abordări moderne ale teoriei cantitative
Abordarea modernă a teoriei cantitative prezintă două modele:
modelul tranzacțiilor;
modelul soldurilor monetare sau balanțelor (rezervelor de casă).
Modelul tranzacțiilor (ecuația Fisher)
Interpretarea modernă a modelului tranzacțiilor aparține lui Irving Fisher, care susține că există o egalitate necesară între cantitatea de monedă și viteza de circulație, pe de o parte și nivelul prețurilor, pe de altă parte.
Ecuația a schimburilor, are forma:
P = (M × V + Mi × Vi)/T rezultă P × T = M × V + Mi × Vi
unde: M – cantitatea de monedă efectivă;
Mi – cantitatea de monedă de cont, scripturală, sau masa depozitelor bancare;
V – viteza de circulație a monedei efective;
Vi – viteza de circulație a monedei de cont, respectiv a depozitelor bancare.
Această egalitate reflectă dependența directă a prețurilor de cantitatea de monedă sub cele două forme, corelată cu viteza de circulație a acestor forme de monedă și raportată la numărul tranzacțiilor efectuate într-o anumită perioadă. Ecuația lui Fisher aduce un element nou: leagă mișcarea prețurilor nu numai de cantitatea dține lui Irving Fisher, care susține că există o egalitate necesară între cantitatea de monedă și viteza de circulație, pe de o parte și nivelul prețurilor, pe de altă parte.
Ecuația a schimburilor, are forma:
P = (M × V + Mi × Vi)/T rezultă P × T = M × V + Mi × Vi
unde: M – cantitatea de monedă efectivă;
Mi – cantitatea de monedă de cont, scripturală, sau masa depozitelor bancare;
V – viteza de circulație a monedei efective;
Vi – viteza de circulație a monedei de cont, respectiv a depozitelor bancare.
Această egalitate reflectă dependența directă a prețurilor de cantitatea de monedă sub cele două forme, corelată cu viteza de circulație a acestor forme de monedă și raportată la numărul tranzacțiilor efectuate într-o anumită perioadă. Ecuația lui Fisher aduce un element nou: leagă mișcarea prețurilor nu numai de cantitatea de monedă, așa cum au susținut clasicii teoriei cantitative, ci și de alți factori. Dacă masa monetară în circulație nu se modifică, atunci nici prețurile nu se modifică dacă ceilalți factori (V și Q) rămân aceiași. O creștere a masei monetare nu determină automat creșterea prețurilor, ci numai atunci când ceilalți factori (V și Q) nu reușesc să contrabalanseze această creștere.
Modelul sodurilor monetare (ecuația Cambridge)
Denumit și modelul rezervelor de casă, acest model are la bază constituirea unei rezerve de casă sau disponibilități numită și balanță a lichidității. Partea din venituri păstrată sub formă de rezervă, depinde de mai mulți factori și anume, ritmicitatea încasării veniturilor, comportamentul de plată al indivizilor, nevoile curente și viitoare ale acestora. Mărimea acestor solduri de casă este determinată de viteza cu care sunt cheltuite veniturile încasate.
Modelul balanței de lichiditate a fost fundamentat de Pigou și Marshall, fiind cunoscut în teoria monetară sub denumirea de ecuația Cambridge, exprimată prin relația:
M = k × T × P
unde: M – oferta de monedă sau masa monetară în circulație, în structura căreia sunt incluse și depozitele la vedere;
k – partea din venitul anual, pe care indivizii o păstrează sub formă de monedă lichidă, adică durata medie de păstrare a banilor;
T – volumul total al tranzacțiilor pe care societatea dorește să-l realizeze cu banii păstrați în diferite perioade, altfel spus, T reprezintă venitul național real;
P – nivelul general al prețurilor sau prețul mediu unitar.
Atât modelul tranzacțiilor, cât și modelul soldurilor ale teoriei cantitative a banilor pun în evidență aceeași concluzie: creșterea masei monetare în circulație determină, în condițiile utilizării depline a forței de muncă, o creștere direct proporțională a nivelului general al prețurilor.
În concluzie, la clasici moneda fiind doar un intermediar al schimburilor, modificările în oferta de monedă influențează doar prețurile nominale, în timp ce prețurile relative nu sunt influențate, ceea ce evidențiază caracterul neutru al monedei.
De asemenea, la clasici sfera “reală” și sfera “financiară” sunt separate; pe piața bunurilor și a srviciilor (sfera reală) se determină economisirea, investițiile, rata dobânzii, producția și nivelul de ocupare a forței de muncă, în termeni reali, în timp ce pe piața monetară (sfera financiară), cantitatea de monedă în circulația determină nivelul general al prețurilor.
Modelul clasic, care are la bază independența dintre sectorul real și cel monetar este reprezenta schematic astfel:
Fig. Separarea sferei monetare de sfera reală clasică
Cu privire la politica monetară, clasicii considerau acesta ca fiind ineficientă, în sensul că nu influențează variabilele reale ale economiei. În general, clasicii au respins orice idee de politică sau de intervenție economică.
În concepția clasicilor, economia nu poate fi influențată printr-o măsură oarecare de politică monetară. Considerând moneda ca fiind neutră din punct de vedere economic, clasicii apreciau că modificarea masei bănești nu are nici o influență asupra producției, prețurilor relative, ratei dobânzii sau asupra investițiilor. În opinia lor, orice variație a cantității de monedă antrenează modificarea nivelului general al prețurilor, fără consecințe asupra activității economice și a nivelului de ocupare a forței de muncă.
2. Keynesismul monetar
Spre deosebire de clasici, la care moneda este cerută doar în scopul unor tranzacții, pentru a permite accesul la alte bunuri, la Keynes, moneda este dorită și pentru ea însăși, din motive de precauție sau de speculație, având un rol activ în economie.
Introducând conceptul preferinței pentru lichiditate, Keynes, evidențiază patru categorii de motive ale deținerii de monedă:
motivul tranzacțiilor, reprezentând nevoia de bani pentru efectuarea schimburilor curente personale și a nevoilor de afaceri;
motivul precauției, reprezentând dorința de a avea siguranța unui echivalent viitor în bani a unei părți din resursele totale ale societății;
motivul speculației, reprezentând strădania de a obține profit de pe urma unei mai bune aprecieri a evoluției viitoare în comparație cu aprecierea dată de piață în momentul respectiv;
motivul veniturilor, constând în a păstra o anumită sumă sub forma lichidă, care depinde de mărimea totală a veniturilor și de durata normală a intervalului dintre încasarea și cheltuirea veniturilor.
Keynes modifică formularea cererii de monedă în două categorii cantitative tradiționale, separând cererea de monedă în spiritul teoriei distincte: cererea tranzacțională și cererea speculativă de monedă. Cererea tranzacțională se prezintă ca o relație simplă, liniară în raport cu venitul nominal și nu răspunde la modificarea costurilor și a producției. De asemenea, cantitatea totală de monedă cerută variază invers proporțional cu rata dobânzii pentru că, în concepția lui Keynes, cererea speculativă de monedă se determină în funcție de relațiile ce se stabilesc între rata curentă a dobânzii și rata așteptată.
În concepția lui Keynes, moneda și politica monetară pot să influențeze economia, în mod indirect prin intermediul ratei dobânzii. Astfel, creșterea ofertei de monedă (politică monetară expansionistă) determină scăderea ratei dobânzii de echilibru, care la rândul său duce la o creștere a investițiilor, producției, gradului de ocupare al forței de muncă etc. Diminuare ofertei de monedă (politică monetară restrictivă) determină creșterea ratei dobânzii, care duce la reducerea investițiilor, producției, utilizării forței de muncă, a venitului național. Există și o situație când politica monetară este considerată ineficace, întrucât nu poate să determine scăderea ratei dobânzii și, astfel, nici să stimuleze investițiile, producția etc. Într-o asemenea situație, în concepția lui Keynes, politica monetară ineficace trebuie să facă loc politicii de stimulare a cheltuielilor, private sau publice .
În concluzie, analiza realizată de Keynes stabilește o legătură între sfera “monetară” (moneda) și sfera “reală” prin intermediul ratei dobânzii, influențând în același timp cererea de monedă și investițiile. Prin urmare, rata dobânzii reprezintă principalul canal (mecanism) de transmitere a efectelor politicii monetare asupra economiei reale. Astfel, Keynes a respins independența între fenomenul monetar și cel real (specifică clasicilor) și caracterul neutru al monedei.
De asemenea, Keynes a stabilit legături între masa monetară, gradul de ocupare al forței de muncă și prețuri. În concepția lui, creșterea masei monetare nu antrenează o creștere a prețurilor, în condițiile ocupării incomplete a forței de muncă.
Așadar, între masa monetară și gradul de ocupare al forței de muncă există o relație proporțională, fără ca prețurile să fie afectate.
Legătura dintre sfera monetară și sfera reală, conform teoriei keynesiste, este reprezentată astfel:
Fig. Relația dintre sfera monetară și sfera reală, în concepția lui Keynes
Cu privire la politica monetară, keynesiștii afirmă că este posibilă influențarea venitului național prin variația masei monetare. Astfel, o creștere a acesteia va duce la o scădere a ratei, care va influența investițiile, și prin urmare venitul național. Dar, venitul național nu va crește în termeni reali decât în condițiile în care există factori de producție disponibili. În caz contrar, creșterea masei monetare va antrena, ca și în cazul clasicilor, o creștere a prețurilor.
Pentru keynesiști, obiectivul final al politicii monetare este asigurarea creșterii economice și ocuparea forței de muncă, iar obiectivul intermediar este controlul ratelor de dobândă.
3. Monetarismul
Asociat numelui lui Milton Friedman, abordarea neocantitativistă a monetarismului se inspiră dintr-o viziune pe termen mediu. Funcția cererii de monedă este considerată ca fiind comportamentul cel mai stabil din economie, în sensul că atunci când rentabilitatea ofertei de bunuri și servicii este neatractivă, deținerea excesivă de monedă duce la creșterea prețurilor. În termenii politicii economice, accentul este pus pe impactul inflaționist al creației monetare.
Teoria monetaristă sugerează autorităților monetare necesitatea elaborării unor reguli monetare stabile, plurianuale în scopul asigurării stabilității prețurilor, în acest sens, o politică monetară bine concepută trebuind să fie stabilă în timp, presupunând că nu există reacții arbitrare la evoluția pe termen scurt a conjuncturii, care să contracareze respectarea regulii creșterii masei monetare.
Monetarismul are la bază teoria cantitativă clasică a banilor, care susține existența unui efect direct proporțional al modificării masei monetare asupra nivelului prețurilor. Acesta, reprezintă o teorie și o politică monetară care atribuie modificării masei monetare în circulație o importanță decisivă în evoluția activității economice și în stabilitatea prețurilor.
Pentru monetariști, moneda este singurul mijloc cu efect global asupra economiei, iar politica monetară are misiunea de a administra și ține sub control masa monetară, prin intermediul băncilor centrale.
Privite în evoluția lor, teoriile care conțin abordări monetariste pot fi structurate ca formându-se în două etape:
Într-o primă etapă, este de menționat monetarismul dezvoltat de reprezentanții neoclasicismului din perioada de până la cel de al doilea război mondial și anume:
Școala austriacă, reprezentată de Carl Menger, Ludwig von Mises și Friedrick von Hayek, care au analizat implicațiile cantității de bani asupra inflației și șomajului;
Monetarismul rigidității salariilor, reprezentat de Irving Fisher, lua în considerare un mediu social economic unde veniturile și cheltuielile populației erau, aproximativ constante, variind numai volumul tranzacțiilor.
În cea de-a doua etapă, după cel de-al doilea război mondial, s-a dezvoltat neomonetarismul, cu mai multe școli de gândire:
Monetarismul anticipărilor raționale, care își îndreaptă atenția către anticiparea evoluției pieței și factorilor de piață;
Monetarismul global, care consideră, cantitatea totală de monedă ca fiind egală cu creditul intern plus rezervele externe. Monetarismul global ajunge la concluzia că o creștere a creditului intern determină ieșiri de monedă, deci un deficit a balanței de plăți, pe când o scădere a creditului intern determină o intrare de monedă, deci un excedent al
balanței de plăți. Tot așa cum o creștere a rezervelor externe, cu alte cuvinte un exces de lichidități internaționale, este generator de inflație, pe când o diminuare a lor determină o reducere a ratei inflației.
Monetarismul bugetar, al lui K. Brunner și A. Meltzer, apreciază că cea mai aptă metodă de a controla masa monetară în circulație de către banca centrală este vânzarea – cumpărarea de hârtii de valoare, în timp ce refinanțarea prin rescont este neporivită pentru o asemenea dirijare, deoarece mărimea refinanțării depinde în cea mai mare parte de voința băncilor și nu de aceea a băncii centrale.
Monetarismul britanic, cuprizând un grup de economiști din cadrul Facultății de Economie a Universității din Londra, au reproșat premierului de atunci, Margaret Thatcher, că a deschis vanele inflației galopante;
Monetarismul Școlii de la Chicago, al cărei reprezentant este Millton Friedman, lucrările lui Millton Friedman și ale renumitei școli de la Chicago, unde a predat între 1946 –1982, reprezentând cea mai severă critică a modelului keynesist.
M. Friedman afirmă ideea că moneda este un activ financiar printre alte active, un mijloc important de păstrare a averii, iar cererea de monedă este o funcție stabilă, care nu implică o viteză de circulație constantă, ci o relație stabilă între cererea de monedă și un număr determinat de variabile economice semnificative (în principal, venitul permanent, rata dobânzii și indicele prețurilor).
Monetarismul elaborat de Milton Friedman are anumite concluzii: factorul cheie al politicii monetare este masa monetară, deoarece veniturile și prețurile pot fi dirijate prin reglarea acesteia; stabilitatea prețurilor și creșterea economică nu pot fi realizate decât prin controlul asupra masei monetare; inflația este un fenomen monetar, adică se poate manifesta numai datorită unei creșteri excesive a ofertei de monedă, iar acțiunea împotriva inflației presupune o politică monetară restrictivă; modificarea ofertei de monedă poate să aibă efecte reale (asupra creșterii economice și asupra gradului de utilizare a forței de muncă) doar pe termen scurt; pe termen lung, variațiile masei monetare nu au efect decât asupra nivelului general al prețurilor; creșterea cantității de monedă duce la scădere pe termen scurt a ratei dobânzii, după care are loc o creștere a ratei nominale a dobânzii (la Keynes, creșterea cantității de monedă determină scăderea ratei dobânzii); se pronunță pentru limitarea rolului autorităților guvernamentale, iar în condițiile în care intervenția statului este indispensabilă el susține reglementarea strictă a acesteia, prin reguli clare. Cu privire la rolul autorităților monetare, monetariștii susțin că acesta trebuie limitat la îngrădirea creșterii masei monetare. Astfel, Milton Friedman pledează pentru „regula de aur" a politicii monetare, și anume creșterea cu o rată constantă (5-6%) a masei monetare, care să mențină stabilitatea prețurilor în economie.
4. Analiza comparativă a concepției monetariste și keynesiste
Deosebirile esențiale dintre concepția monetaristă și concepția keynesistă pot fi evidențiate ținând cont de principalele idei specifice fiecăreia. Astfel:
• în concepția monetaristă, oferta de monedă reprezintă factorul principal care determină variația PIB nominal pe termen scurt și a prețurilor pe termen lung.
Potrivit monetariștilor, principalele variabile macroeconomice (PIB, gradul de ocupare a forței de muncă, prețurile) sunt influențate în primul rând de oferta de monedă. Cu alte cuvinte, în concepția monetaristă „numai banii contează".
Comparativ, în concepția keynesistă, masa monetară are influență asupra cererii, producției și prețurilor, însă și alte variabile (politica fiscală, exporturile nete și alte elemente de cheltuială) exercită influență. Cu alte cuvinte, keynesiștii afirmă „banii contează, dar și politica fiscală".
• în concepția keynesistă, prețurile și salariile sunt rigide (inflexibile), cel puțin pe termen scurt, astfel că modificarea cererii se răsfrânge mai mult asupra producției și angajării forței de muncă decât asupra prețurilor. Cu alte cuvinte, în condițiile în care prețurile și salariile sunt rigide ajustarea dintre oferta și cererea globală se realizează prin cantități și nu prin prețuri (o creștere a cererii determină o creștere a producției și nu o variație a prețurilor). La keynesiști, singurul moment în care prețurile cresc este atunci când se atinge nivelul de utilizare deplină a forței de muncă.
Comparativ, în concepția monetaristă, prețurile și salariile sunt relativ flexibile în raport cu producția potențială, astfel că modificarea cererii afectează pe termen scurt doar producția și utilizarea forței de muncă, iar pe termen lung este influențat doar nivelul prețurilor. Monetariștii susțin că modificarea cererii va avea ca rezultat modificarea într-o măsură mai mare a prețurilor decât a cantităților.
• Stabilitatea sectorului privat
În concepția monetaristă, sectorul privat dispune de capacitate de autoreglare, iar intervenția statului nu ar face decât să genereze instabilitate economică. Dar, la nivel macroeconomic, monetariștii susțin necesitatea adoptării unor reguli în politica economică, în general, și în politica monetară, în particular, care să reducă la maximum posibilitățile de intervenție a factorului de decizie publică în activitatea agenților privați. Astfel, Milton Friedman a propus așa – numita „regulă de aur" a politicii monetare: creșterea cu o rată constantă a masei monetare, care să mențină stabilitatea prețurilor în economie.
Comparativ, keynesiștii consideră că economia de piață și-a pierdut capacitatea de autoreglare și, prin urmare, este necesară intervenția statului care poate să influențeze economia reală prin adoptarea unor măsuri monetare sau fiscale.
• O altă deosebire semnificativă între cele două mari teorii economice vizează cererea de monedă și viteza de circulație a monedei. Astfel, în concepția monetaristă, cererea de monedă depinde, în principal, de venitul real permanent (media veniturilor deja obținute și a celor anticipate, în condiții normale de activitate), evoluția ratei dobânzii având un rol secundar. Potrivit adepților monetarismului, viteza de circulație a monedei este o mărime relativ stabilă și previzibilă astfel că variațiile ofertei de monedă se transformă, fără șocuri majore, în variații ale PIB nominal.
În concepția keynesistă, cererea de monedă depinde semnificativ și de rata dobânzii (nu doar de mărimea venitului), iar viteza de circulație a monedei crește sistematic o dată cu creșterea ratei dobânzii, astfel că menținerea ofertei de monedă la un nivel constant nu este suficientă pentru păstrarea nemodificată a PIB nominal sau real, în teoria keynesistă, rata dobânzii influențează în același timp cererea de monedă și investițiile asigurând astfel legătura dintre sfera monetară și sfera reală.
5. Mecanisme de transmisie monetară în concepția keynesistă și monetaristă
O diferență semnificativă între keynesiști și monetariști constă în modul de concepere a mecanismelor de transmitere a impulsurilor monetare, care reflectă modul în care variațiile ofertei de monedă afectează producția, gradul de ocupare a forței de muncă, prețurile.
În concepția keynesistă există un singur mecanism de transmitere a impulsurilor monetare către sfera (economia) reală, și anume variația ratei dobânzii. Prin urmare, modificarea ofertei de monedă afectează numai în mod indirect economia reală.
Pentru exemplificarea efectelor pe care le are modificarea ofertei de monedă presupunem că autoritatea monetară decide sporirea ofertei de monedă. În condițiile în care oferta de monedă este mai mare comparativ cu cererea, deținătorii de averi vor constata că au mai mulți bani decât își doresc. Potrivit teoriei keynesiste, firmele și populația vor încerca să-și cheltuiască surplusul de monedă prin cumpărarea de obligațiuni, determinând astfel scăderea ratei dobânzii care poate să încurajeze investițiile și consumul.
În condițiile unei economii deschise modificarea ofertei de monedă poate să aibă și un alt efect indirect asupra cheltuielilor, astfel: creșterea ofertei de monedă determină o scădere a ratei dobânzii care la rândul său antrenează ieșiri de capital pe termen scurt. Efectul este diferit în funcție de cursul de schimb practicat de țara respectivă (curs fix sau flexibil).
Dacă se practică curs de schimb fix, ieșirile de capital vor duce la reducerea ofertei interne de monedă (pentru că banca centrală va proteja cursul de schimb fix). Dacă banca centrală nu intervine pentru a compensa acest efect (de exemplu, prin operațiuni de open – market de genul cumpărărilor de titluri de stat) oferta internă de monedă se reduce, crește rata dobânzii, iar economia națională nu va fi afectată. Prin urmare, creșterea ofertei de monedă nu are un efect de durată asupra economiei reale apreciindu-se că un curs de schimb fix protejează economia națională de efectele modificării masei monetare interne.
Dacă se practică un curs de schimb flexibil, ieșirile de capitaluri pe termen scurt vor antrena deprecierea monedei naționale care, la rândul său, stimulează exporturile și limitează importurile. Aceste cheltuieli suplimentare se adaugă creșterii investițiilor sau consumului determinate de scăderea ratei dobânzii. Prin urmare, în condițiile unui curs de schimb flexibil, creșterea ofertei de monedă afectează cheltuielile reale prin două modalități principale, și anume: a) prin efectul scăderii ratei dobânzii asupra investițiilor și consumului; b) prin efectul deprecierii monedei naționale asupra exporturilor și importurilor. De asemenea, se apreciază că un curs de schimb flexibil amplifică efectele modificării masei monetare interne asupra economiei reale.
În concepția monetaristă, modificarea ofertei de monedă are atât efecte directe cât și indirecte asupra cheltuielilor totale. Astfel, monetariștii contestă optica keynesistă potrivit căreia modificarea ofertei de monedă ar afecta direct rata dobânzii și numai indirect cheltuielile totale, care ar răspunde prin intermediul reacției investițiilor la variația ratei dobânzii.
Fig. Mecanisme de transmitere a impulsurilor monetare în concepția keynesistă și monetaristă
Pentru monetariști, în condițiile creșterii ofertei de monedă deținătorii de averi (firmele, populația) încearcă să-și cheltuiască surplusul de monedă pe orice tip de active, inclusiv pe bunuri materiale. Astfel, creșterea ofertei de monedă are un efect direct asupra cheltuielilor totale, fenomen cunoscut sub numele de mecanism de transmitere directă25. Pe de altă parte, creșterea ofertei de monedă determină scăderea ratei dobânzii și, astfel, are un efect indirect asupra cheltuielilor, fenomen cunoscut sub numele de mecanism de transmitere indirectă. Efectele pe care le antrenează scăderea ratei dobânzii sunt, în general, aceleași cu cele din modelul keynesist, însă sunt considerate mai puternice întrucât monetariștii consideră investițiile și consumul ca factori mai elastici în funcție de rata dobânzii.
Totuși, în concepția monetaristă creșterea ofertei de monedă determină scăderea ratei dobânzii.
Principala deosebire între mecanismul monetarist de transmitere a impulsurilor monetare și cel keynesist constă în efectul direct al variației neanticipate a masei monetare asupra cheltuielilor; la keynesiști, transmiterea se realizează numai indirect prin intermediul variației ratei dobânzii.
Totodată, la monetariști rata dobânzii are un rol minor întrucât cererea de monedă are o elasticitate slabă în raport cu rata dobânzii.
În concepția monetaristă, variațiile ofertei de monedă au un efect pe termen scurt asupra economiei reale și, implicit, asupra gradului de ocupare a forței de muncă. Pe termen lung, efectul real dispare, fiind influențat doar nivelul general al prețurilor, astfel că se afirmă ideea de neutralitate a monedei în raport cu variabilele reale (producție, ocuparea forței de muncă, salarii reale, rate reale ale dobânzilor).
1.3. Abordarea monetară a inflației
Friedman afirma și argumenta că inflația este un fenomen monetar, că reducerea ratei de creștere a ofertei de monedă la nivele joase împiedică declanșarea inflației și alunecarea economiei pe panta inflației galopante.
Inflația este definită ca o creștere rapidă, generalizată și continuă a nivelului prețurilor, monetariștii și keynesiștii fiind de acord că acesta este un fenomen monetar, politica monetară contribuind la crearea inflației.
1.3.1. Evidențe empirice
Friedman afirma că dacă o rată înaltă a inflației se menține o perioadă de timp, rata ofertei de monedă va fi de asemenea ridicată. Între aceste două variabile există o relație care poate fi explicată prin analiza cererii și ofertei de monedă, și anume: dacă oferta de bani crește mai rapid decât cererea de bani, prețul relativ al banilor va scădea, fiind necesare mai multe unități monetare pentru a cumpăra aceleași unități concrete de bunuri și servicii nonmonetare, fenomen caracteristic situației de inflație.
Dar dacă se arată că o creștere a ratei ofertei de monedă este urmată de o creștere a ratei inflației, atunci rezultă că una din variabile este o variabilă cauzală a celei de a doua.
Un exemplu l-a reprezentat reconstrucția Germaniei după primul război mondial, care a reclamat cheltuieli guvernamentale enorme, finanțate în principal prin emisiunea monetară. Din 1921 oferta de monedă crește rapid, prețurile explodează în 1923, inflația depășind 1 milion la sută, în acest caz verificându-se afirmația că inflația este un fenomen monetar, fiind declanșată de creșterea ofertei de monedă, prin emisiune monetară.
Explicația inflației
Creșterea temporară, lunară, a nivelului prețurilor cu 1 – 2%, nu semnifică inflație, ci numai dacă această creștere este menținută lunar, o perioadă de câțiva ani. În cazul unei asemenea creșteri, rapide, continue și generalizată a prețurilor, atât keynesiștii, cât și monetariștii sunt de acord că reprezintă un fenomen monetar.
Folosirea analizei cererii și ofertei agregate evidențiază faptul că o largă și persistentă urcare a nivelului prețurilor, deci o inflație înaltă, se întâmplă numai dacă oferta de monedă crește continuu.
Abordarea monetaristă
Din figura următoare se observă rezultatul creșterii continue a ofertei de monedă.
În figură notațiile sunt următoarele:
P – nivelul agregat al prețurilor;
Y – venitul agregat (PIB);
O – curba ofertei;
C – curba cererii.
Figura nr. 2. Impactul ofertei de monedă asupra prețurilor
În punctul 1 venitul este la nivelul ratei anuale, Yn, iar prețurile la nivelul P1 (intersecția curbei cererii, C1, cu curba ofertei, O1). Dacă oferta de monedă crește treptat, de-a lungul lui O1, curba cererii de monedă se deplasează în sus, spre dreapta, la C2, echilibrul economic deplasându-se la punctul 11, iar venitul poate crește peste nivelul ratei naturale, la Y1. Deficitul șomajului sub rata naturală va determina însă creșterea salariilor, depășind rapid în sus, spre stânga, curba ofertei de monedă, până atinge punctul 2, unde curba ofertei, O2, asigură echilibrul natural al economiei, dar cu nivelul P2 al prețurilor.
Dacă oferta de monedă continuă să crească, economia își va deplasa din ce în ce mai sus nivelul prețurilor, generând deci inflație. Monetariștii consideră că, expansiunea ofertei de monedă este singura sursă a inflației, a creșterii prețurilor, deci că inflația rapidă este generată de creșterea înaltă a ofertei de monedă.
Abordarea keynesistă
Această abordare afirmă că expansiunea ofertei de monedă va avea același efect asupra curbei cererii și ofertei agregate, precum în figura de mai sus, concluzia fiind aceeași ca a monetariștilor: creșterea rapidă a ofertei de monedă va genera creșterea prețurilor, deci inflație, acesta fiind factorul unic, care poate constitui însă condiție pentru acțiunea altor factori, precum fiscalitatea, șocurile ofertei.
Pentru a analiza dacă fiscalitatea poate să genereze inflație se examinează în figura de mai sus efectul cheltuielilor guvernamentale sau al reducerii impozitelor.
În ambele cazuri se înregistrează inițial deplasarea curbei cererii de la C1 la C2, care intersectează curba ofertei, O1, în punctul 11, în care venitul este peste cel natural, adică este Y1. Însă curba ofertei se deplasează spre stânga sus, la O2, până se intersectează cu C2, în punctul 2, unde nivelul prețurilor a crescut la P2. Rezultatul net al unei creșteri punctuale permanente a cheltuielilor guvernamentale sau al reducerii permanente a impozitelor este o creștere punctuală permanentă a prețurilor. Ajungând însă la punctul 2, rata inflației revine la 0, ceea ce evidențiază numai o creștere temporară a prețurilor, nu o creștere continuă (în punctul 2 venitul sau, altfel spus, producția revine la nivelul ratei naturale, Yn).
Analiza keynesiană arată că inflația înaltă poate fi determinată numai de fiscalitate, căci o creștere continuă a cheltuielilor guvernamentale sau o reducere continuă a impozitelor nu este posibilă.
Analiza șocurilor sau a creșterii salariilor, care vor determina deplasarea curbei ofertei agregate spre stânga sus, evidențiază, de asemenea, că ele singure nu pot stimula inflația. O creștere a prețurilor în condițiile nemodificării ofertei de monedă, este temporară, inflația nefiind continuă, șocul ofertei nefiind o sursă a unei inflații înalte.
În concluzie: inflația este totdeauna un fenomen monetar.
Capitolul II. Politica monetară – pârghie a dezvoltării economice
2.1. Conceptul de politică monetară
Politica monetară este unul din instrumentele politicii economice și semnifică recunoașterea posibilităților de a acționa prin monedă asupra monedei și deci renunțarea la conceptul de neutralitate monetară.
În derularea ei, politica monetară trebuie să țină cont de acțiunea sistemului bancar, care reprezintă și exprimă nevoile economiei, precum și de acțiunea Trezoreriei, care reprezintă și exprimă cerințele statului.
Importanța politicii monetare rezultă din obiectivul fundamental al acesteia, respectiv stabilitatea prețurilor, la care se adugă limitarea inflației și menținerea valorii interne și externe a monedei. Responsabilitatea îndeplinirii acestor obiective revine Băncii Centrale, care deține monopolul în formularea și transpunerea în practică a obiectivelor politicii monetare.
Politica monetară poate fi definită ca ansamblul intervențiilor băncii centrale sau autorităților monetare care se efectuează asupra lichidității economiei, în scopul de a contribui, prin utilizarea tehnicilor sau instrumentelor monetare, la realizarea obiectivelor politicii economice.
Stabilitatea prețurilor constituie obiectivul fundamental al politicii monetare dar, în același timp, reprezintă un obiectiv central al politicii economice, alături de : creșterea economică durabilă, ocuparea deplină a forței de muncă, sustenabilitatea balanței de plăți.
Politica monetară contribuie la realizarea politicii economice și prin obiectivele sale specifice, care constau în următoarele:
creșterea masei monetare până la un nivel optim;
menținerea ratei dobânzii la un nivel corespunzător;
practicarea unui nivel optim al ratei de schimb;
alocarea optimă a resurselor financiare (fonduri pentru creditare) în cadrul economiei.
a. Acest obiectiv cantitativ se concretizează în determinarea de către autoritatea monetară a unui nivel de creștere a masei monetare, cât mai apropiat de rata de creștere reală a economiei. Astfel, în anii ’70, în țările dezvoltate, obiectivele formulate au vizat dinamica agregatelor monetare, însă regulile au demonstrat că este dificil și limitat un control al masei monetare, atunci când economiile țărilor respective participă puternic la relațiile comerciale și financiare internaționale.
b. Rata dobânzii și nivelul optim al acesteia a fost considerată ca obiectiv fundamental al politicii monetare până în anii ’70, situându-se în centrul analizei lui Keynes, care evidențiază că Banca Centrală poate echilibra piața monetară prin utilizarea unui nivel de echilibru al ratei de dobândă. În prezent, rata de dobândă prezintă un rol important în cadrul politicii monetare, prin aceea că permite menținerea unui anumit nivel al cursului de schimb și influențează investițiile agenților economici.
c. Menținerea unui anumit nivel al cursului de schimb constituie un obiectiv al politicii monetare, prin aceea că antrenează echilibre sau dezehilibre ale balanței de plăți în funcție de aprecierea sau deprecierea monedei naționale. Dacă nivelul cursului este supraevaluat pentru moneda națională, rezultă un consum de rezerve valutare, în timp ce un curs depreciat ar putea antrena creșterea exporturilor și majoararea disponibilităților în valută.
d. Alocarea optimă a resurselor financiare, la nivelul unei țări, constă în selectarea creditelor în funcție de nivelul rentabilităților posibile de obținut. Un asemenea obiectiv antrenează efecte negative, precum și diminuarea concurenței între agenții economici și diminuarea reacției acestora la evoluția ratei de dobândă. Din acest motiv se remarcă, în prezent, o limitare a utilizării acestui obiectiv al politicii monetare.
Pentru îndeplinirea obiectivelor de politică monetară sunt utilizate instrumente și tehnici de intervenție în economie.
Instrumentele și tehnicile de intervenție utilizate în influențarea economiei sunt:
indirecte;
directe sau reglementările legale.
Tenicile intervenției indirecte sunt utilizate pentru controlul indirect asupra ofertei de monedă, prin limitarea pentru intermediarii monetari la accesul la lichiditatea băncii centrale, tehnici care se bazează pe: dependența sistemului bancar față de banca centrală; corelația existentă între volumul de credit și nivelul activității economice; caracterul elastic al cererii de credit față de nivelul dobânzii.
Instrumentele folosite de banca centrală sunt: taxa scontului, politica de open – market, ca și sistemul rezervelor minime obligatorii.
Tehnicile de intervenție directă asupra lichidității acționează prin modificarea valorii și volumului lichidităților deținute de bănci și intermediarii financiari. Acestea constau din reglementări bancare privind operațiile de credit, prin sprijinirea obiectivelor politicii economice și a intereselor sistemului bancar, a funcționalității, precum și fixarea administrativă a unor rate ale dobânzii și controlul asupra ratei de schimb, și eficienței sale.
Având în vedere că prin fiecare tip de instrument sunt urmărite anumite obiective, putem clasifica aceste instrumente și după structura lor, în:
Instrumente prin care banca centrală furnizează și retrage din economie
moneda centrală și care le găsim în operațiuni și măsuri, cum ar fi:
operațiunile de open – market și acordarea de credite cu rată variabilă a dobânzii pe piața monetară sau financiară;
operațiunile de resconatre; plafonarea disponibilităților pentru rescontare și stabilirea costului rescontării (rata de rescontare sau taxa specială a scontului);
avansurile acordate de către banca centrală statului și celorlalte bănci; determinarea plafonului și a costului (ratei de dobândă) pentru aceste avansuri;
constituirea rezervelor obligatorii obișnuite și cele constituite asupra depozitelor și creditelor.
Instrumente care afectează direct activele și pasivele băncilor, în care sunt
încadrate obiective cantitative globale și obiective selective, cum ar fi:
coefecientul de utilizare obligatoriu concretizat în portofoliul minim de obligațiuni, bonuri de tezaur sau alte utilizări;
controlul emisiunilor de titluri pe piața financiară;
stabilirea ratei de dobândă debitoare sau creditoare.
Instrumente care permit controlul operațiunilor cu străinătatea, care include următoarele:
controlul schimburilor (împrumuturi externe autorizate, piața devizelor,
reglementarea poziției exterioare a băncilor, depozitele constituite la banca centrală din devizele achiziționate de către agenții nefinanciari);
reglementările aplicabile dobânzilor plătite pentru depozitele nerezidenților și
nivelul ratelor de dobândă;
rezervele obligatorii constituite pentru depozitele nerezidenților;
intervențiile băncii centrale pe piața schimburilor valutare.
2.2. Impactul politicii monetare
În condițiile unor fluctuații semnificative ale producției, ale PIB, reflectate în ratele șomajului și a inflației, precum și în instabilitățile care le însoțesc, politica monetară se confruntă cu problema alegerii instrumentelor monetare adecvate reducerii acestor fluctuații. Pentru aceasta trebuie realizată o evaluare corectă a utilizării și efectelor acestor instrumente asupra economiei, în acest sens fiind necesară cunoașterea mecanismelor prin care politica monetară afectează economia, ceea ce evidențiază legătura dintre sistemul financiar (instituții, piețe, instrumente) și teoria monetară.
2.2.1. Evaluarea utilizării și a efectelor politicii monetare
Evaluarea relației dintre două variabile, a impactului asupra alteia, se face prin două abordări:
abordarea structurală, care explică, prin construirea unui model teoretic, canalele prin care o variabilă afectează o altă variabilă;
– abordarea empirică, ce evidențiază relația directă, concretă dintre cele două variabile.
a) Modelul structural
Analizând modalitățile prin care oferta afectează activitatea economică, se construiește un model structural constituit dintr-un ansamblu de ecuații care descriu comportamentul firmelor și al consumatorilor în economie, evidențiind canalele prin care politica monetară afectează venitul și cheltuiala în economie.
Sintetic, mecanismul de transmitere este următorul:
Oferta de monedă (M) → rata dobânzii (rd) → investițiile (I) → PIB (Y)
Transmiterea influenței de la oferta de monedă (M) la produsul intern brut (Y)
Modelul structural, în măsura în care surprinde corect funcționarea economiei și canalele de transmitere a politicii monetare, are următoarele avantaje:
– evaluând în mod separat mecanismele de transmitere, se obțin argumente mai credibile referitoare la efectele monedei asupra activității economice, asupra mărimii și sensului efectelor;
– cunoscând modul cum modificările variabilelor monetare afectează activitatea economică, se pot face predicții mai exacte asupra efectelor;
– cunoscând modul cum funcționează economia, se poate prezice cum modificările instituționale pot afecta legătura dintre M și Y. Dacă, de exemplu, se înțelege că câștiguile din depozitele de economii afectează cheltuielile consumatorului, se poate afirma că oferta de monedă care afectează rata dobânzii va influența veniturile și cheltuielile, deci pe Y.
Aceste avantaje ale modelului structural subzistă numai dacă se cunoaște structura corectă a modelului, dacă mecanismele de transmisie sunt bine înțelese, în caz contrar impactul lui M asupra lui Y va fi denaturat. De exemplu, accentuând canalul investițional și neglijându-l pe cel mai important, cheltuielile de consum, se diminuează importanța politicii monetare în influențarea activității economice.
b) Modelul comportamental
Se evidențiază empiric, econometric, dacă mișcările lui M sunt însoțite de mișcări ale lui Y, neinteresându-se de funcționarea economiei.
Mecanismele de transmisie sunt diverse și în schimbare, abordarea structurală neputându-le surprinde corect și complet și deci că evedențierea empirică a influenței modificării lui M asupra lui Y este mai adecvată evaluării efectelor politicii monetare asupra activității economice. Însă, această abordare poate sugera efecte acolo unde nu este cazul, deoarece o corelație sau o succesiune temporală nu înseamnă cauzalitate, adesea interpretarea corelației inversează cauzalitatea reală sau nu ia în considerare un al treilea factor, care dermină mișcarea corelată a celor două variabile, monetară și reală și, în acest sens, controlul ofertei de monedă nu ajută controlul producției, al activității economice.
2.2.2. Eficacitatea politicii monetare
Recunoașterea politicii monetare poate fi abordată într-o dublă perspectivă:
◊ Modelele macroeconomice converg în a sublinia că politica monetară, fie restrictivă, fie expansivă, influențează activitatea economică înainte de a influența prețurile.
Se afirmă astfel că o creștere a masei monetare, exercitându-și efectele pe o perioadă de circa 8 – 12 trimestre, acționează prioritar în prima jumătate a acestei perioade asupra volumului, prin efectul de volum, ca după aceea să predomine efectul de preț. Intuitiv, apare evident că injectarea de lichidități suplimentare în economie este direct în beneficiul activității agenților economici, fie pentru consumul exploatării, fie pentru investiții, de unde o creștere ecnomică în volum. Efectul decalat asupra prețurilor este mai puțin evident din punct de vedere relațional, el subzistând totuși prin intermediul tensiunilor care se exercită în momentul apariției unui dezechilibru între cerere și ofertă.
◊ Politica monetară este, de asemenea, un instrument eficace și prin faptul că posedă ecarturi interne mai reduse decât celelalte tipuri de instrumente, precum cele bugetare, de venituri, fiscale etc. Aceste ecarturi măsoară perioada dintre momentul în care decizia trebuie luată în mod real și momentul în care se acționează în mod corect prin măsuri operaționale, politicile bugetare și fiscale necesitând motive administrative și organizatorice, perioade de reacție mai mari.
Politica monetară este compusă din măsuri mai discrete, destinate inițiaților și nu necesită, de regulă, confruntarea cu parlamentul, cu sindicatele sau cu organismele profesionale. În acest sens, unele instrumente, precum intervenția asupra autoritășii monetare asupra ratei dobânzii pieței monetare este decisă în 1 – 2 zile, în timp ce alte instrumente, precum acțiunile de control cantitativ al creditului sau rezervele obligatorii se bazează pe un dispozitiv juridic mai amplu, care reclamă o perioadă mai lungă de timp pentru aplicare.
În plus, politica monetară posedă o anumită capacitate de anestezie socială și politică. Dacă acțiunea asupra prețurilor și a impozitelor afectează interesele individuale, indivizii opunându-se, de regulă, intervenției prin care sunt afectate aceste interese, semnificația globală a măsurilor monetare voalează relația directă dintre cauze și efecte, nici o categorie socială neputându-se declara afectată în mod special.
Eficacitatea politicii monetare este influențată de canalele de transmitere a impulsurilor monetare, care permit instrumentelor să intervină asupra mărimilor monetare și, prin acestea, asupra celor economice, existând un acord între trei elemente care definesc aceste canale:
♦ Efectul – preț al politicii monetare, concretizat în costul capitalului, element privilegiat al analizelor contemporane. Acțiunea politicii monetare asupra variabilelor reale este, în acest caz, indirectă, deoarece se transmite prin rata dobânzii și presupune o anumită sensibilitate a cererii la variațiile ratei. Abordările cantitative iau în considerare rolul pe care-l poate avea costul capitalului, în particular decizia de a investi, nededucând însă din aceasta că nivelul investiției depinde, în principal, de acest parametru, preponderente fiind totuși anticipațiile cererii, prin efectul accelerator.
♦ Efectul de bogăție, de avere al politicii monetare, se bazează pe faptul că modificarea ratei determină modificarea averii subiecților economici, prin patrimoniile lor, reale și financiare, a disponibilităților lor, reale sau nominale, sau a obișnuințelor lor de consum, cuantificarea și sensul efectelor finale asupra consumului individual depinzând de relațiile dintre variabile, complex relevate prin modelel cantitative.
♦ Efectul de semnalare, generat de politica monetară, are un rol semnificativ în construirea anticipațiilor de către subiecții economici.
Eficacitatea politicii monetare depinde de o serie de factori care țin de natura sistemului economic și financiar, de gradul de control efectiv exercitat de către autoritatea monetară, de calitatea coordonării cu celelalte instrumente de politică economică sau de comportamentul agenților privați și de capacitatea lor de a se adapta deciziilor autorității publice.
În calitate de instrument privilegiat al poiticii monetare, eficacitatea ratei dobînzii (costului capitalului) își relevă condiționalitatea prin problemele pe care le ridică, sub trei aspecte:
– sub aspectul rolului ei de indicator;
– sub aspectul rolului ei de incitator;
– sub aspectul posibilității reale de a o controla.
Rolul de indicator
Respectarea acestei funcții, care se specifică oricărui preț, presupune că rata dobânzii înregistrează fluctuații care corespund unor variații ale ofertei și cererii pe piețele monetare. Bnaca Centrală intervine pentru a orienta politica monetară în sensul pe care îl dorește, preferând să utilizeze mijloace cu atât mai eficace cu cât nu există obstacole pe piețele monetare. Buna fluidizare a ratei dobânzii poate fi împiedicată sau limitată de mai mulți factori, printre care: compartimentarea piețelor, tehnicile de refinanțare, eterogeniatatea sistemului bancar.
Rolul de incitator
Acest rol exercitat asupra cererii de monedă și de credit a agenților economici se manifestă contradictoriu.
Reacțiile agenților econmici la variațiile ratei dibânzii întâmpină cel puțin două dificultăți:
– insuficiența elasticităților între ratele dobânzii și cererea de monedă a agenților economici;
– pluralitatea ratelor debitoare practicate în condițiile unei multitudini de rate privilegiate (facilități de rată a dobânzii).
Posibilitatea de control
Confirmarea unei puternice relații între variațiile monedei și mărimile macroeconomice reale, precum ;i evidențierea ratei dobânzii ca un mijloc privilegiat al politicii monetare au ridicat problema posibilităților pe acare autoritățile monetare le au de a acționa liber și eficace asupra ratei dobânzii. Problema vizează atât ”ierarhia” ratelor, cât și capacitatea agenților economici de a se sustrage constrângerilor monetare.
2.3. Orientarea si controlul operațiunilor monetare
Prin politica monetară autoritățile publice încearcă să regleze și condițiile circulației monetare. Pentru a realiza această reglare este necesară existența unei monede sigure și a unor bănci capabile de a garanta încrederea publicului în monedă. Astfel, autoritatea monetară trebuie înainte de toate să vegheze la securitatea operațiunilor bancare și să organizeze supravegherea instituțiilor de credit în scopul de a asigura perenitateta și încrederea în moneda națională.
▪ Supravegherea instituțiilor de credit și a activităților lor naționale
Această supraveghere este organizată sub trei aspecte:
– crearea băncilor și instituțiilor financiare;
– funcționarea instituțiilor de credit;
– aprecierea calității riscurilor bancare.
a) Crearea instituțiilor de credit
Constituirea unei bănci este supusă unei autorizări prealabile, vizând agregarea de către autoritatea monetară. Pentru aceasta trebuie satisfăcute reglementările referitoare la forma de societate și mărimea capitalului minim necesar.
Noua societate bancară va trebui să fie garantată de o instituție de credit deja existentă, recuscută de mediul financiar, garantul girând calitatea gestiunii noii societăți bancare și securitatea operațiunilor realizate de către aceasta.
Supravegherea bancară impune și respectarea reglementărilor prudențiale de către instituțiile de credit referitoare la capitalul minim și la coeficienții funcționali.
b) Funcționarea instituțiilor de credit
Organismul de control bancar, creat prin lege pentru respectarea regulilor bancare și pentru supravegherea condițiilor contabile furnizate periodic de către bănci autorităților monetare, ceea ce permite urmărirea activității fiecărei instituții bancare și relevarea evoluțiilor periculoase.
Acest organism de supraveghere poate decide măsuri disciplinare acționând ca o competență de ordin administrativ, putând aplica pedepse graduale.
c) Aprecierea calității riscurilor bancare
Reglementările banvare se bazează în plan tehnic pe încadrarea relativ strictă a activității bancare în limitele unor rate mai mult sau mai puțin numeroase și sofisticate. Aplicarea reglementărilor vizând lichiditatea și solvabilitatea băncillor este însă perturbantă de imperativele reglării monetare conjuncturale, deoarece instrumentele utilizate pentru a conduce o politică monetră tind, cel mai adesea, să modifice lichiditatea instituțiilor de credit și condițiilor echilibrului conturilor acestora.
▪ Probleme legate de operațiunile internaționale ale băncilor
Abundența operațiunilor internaționale ale sistemului bancar urmărește „cantitatea” de riscuri suportate de instituțiile de credit, diversificate după natura acestora și costisitoare prin eforturile necesare în vederea supravegherii sistemului bancar.
Sistemul bancar internațional cunoaște riscuri potențiale considerabile și aceasta cel puțin din patru motive:
– reciclarea defectuoasă a capitalurilor explozive
Incorecta investire a excedentelor a determinat și deterină incertitudini în rambursarea împrumuturilor, de multe ori sarcina datoriei externe depășind în mod evident capacitatea de rambursare a împrumutului.
– agravarea situației financiare a țărilor în curs de dezvoltare
Îndatorarea pe termen mediu și lung a țărilor în curs de dezvoltare a depășit deja capacitatea instituțiilor financiare internaționale și a autorităților guvernamenatale de a mai controla fenomenul, expansiunea îndatorării internaționale, creșterea ratei dobânzilor, mărind serviciul datoriei externe al acestor țări.
– dificultăți financiare alle marilor întreprinderi internaționale multinaționale
Băncile suportă în prezent cu atât mai rău șocul insolvabilității debitorilor naționali cu cât ele trebuie să-și constituie provizioane costisitoare asupra cerințelor irecuperabile ale marilor întreprinderi din țările industrializate care se confruntă cu probleme și chiar existența sistemului bancar intenațional.
– structuri bancare internaționalizate
Cooperarea internațioanlă în domeniul supravegherii bancare în vederea diminuării riscurilor bancare, a riscului de sistem, se manifestă sub următoarele aspecte:
– divizarea responsabilității supravegherii între autoritățile de control;
– supravegherea pe baze consolidate;
– supravegherea riscului de țară.
c) Riscul sistemic
Concept
Riscul sistemic reprezintă un concept dificil de definit, atât în concretizarea sa, cât și în consecințele sale, deoarece o criză sistemică nu a survenit niciodată într-un mod sistematic.
Într-o primă aproximație se poate defini riscul sistemic prin apariția uneia sau mai multor disfuncționalități în sistemul bancar sau financiar care – oricare ar fi originea sau natura – constituie o amenințare pentru stabilitatea și securitatea uneia sau mai multor piețe financiare.
Riscul sistematic se exprimă, în principal, în două moduri:
– un risc de contangiune, declanșat de organizațiile de credit datorită slăbiciunii uneia sau mai multor instituții cu care ele sunt în relație. Perturbațiile care rezultă din șocul inițial se propagă, printr-un proces de reacție în lanț, în ansamblul sistemului putând provoca prin efecte cumulative consecințe negative mai considerabile decât acelea care ar fi trebuit să rezulte din disfuncționalitatea inițială;
– un risc de nelichiditate, chiar de insolvabilitate, care poate să cuprindă sfera financiară.
Din enunțul acestei definiții se poate deduce că riscul sistemic are o importanță deosebită în mediul bancar și financiar actual. Riscul sistemic atinge direct elementele care evoluează cel mai rapid și cel mai puternic în cadrul sistemului financiar. Efortul de adaptare a mijloacelor la obiectivele căutate trebuie să se manifeste permanent.
Factorii riscului sistemic
În ciuda marii diversități a situațiilor generate de crizele financiare anumiți factori declanșatori identificași apar relativ constant. Este vorba în particular de incertitudinea, de pierderea încrederii și de vulnerabilitatea relativă a organismelor de credit la scurgerea lichidității. Consecințele acestor factori declanșatori sunt, în ultimă instanță, condiționate de mediul economic și financiar în care acești factori se manifestă.
În prezent mai multe elemente par a influențta sensibil dezvoltarea riscurilor sistemice. Printre aceste elemente sunt:
– noua configurație a sferei financiare;
– multiplicarea și intersectarea sistemelor de plăți centralizate;
– riscul de origine tehnologică;
– alegerile operate de autoritățile de tutelă.
a) Noua configurație a sferei financiare
Mutațiile care au caracterizat sistemele bancare și financiare s-au concretizat într-o implicare crescândă a organismele de credit în operațiunile de piață, multiplicând sursele de generare a riscului sistemic.
Puternica instituționalizare a procesului de economisire prin titluri financiare, în detrimentul depozitelor bancare modifică condițiile funcționale ale piețelor, în sensul diminuării capacității de absorbție a șocurilor.
Instrumentele de fundamentare a deciziilor, puternic formalizate, joacă un rol deosebit în formarea anticipațiilor, în detrimentul analizei fine, sistemice a agregatelor monetare fundamentale. Aceste instrumente, foarte puțin diversificate de la un program la un organism de credit la altul contribuie la extinderea comportamentelor bruște și excesive conducând astfel la apariția riscului sistemic.
Datorită dezvoltării operațiunilor cu instrumentele financiare la termen, realizate prin documente contabile tradiționale, a decompartimentării piețelor, a diversificării crescânde a operațiunilor, a devenit foarte dificil de a cuprinde fluxurile financiare internaționale.
Nu numai activitatea de piață a băncilor crește riscul sistemic, ci și activitatea de intermediere clasică, o parte din dificultățile sistemelor financiare și bancare fiind generate de reacțiile în lanț.
b) Multiplicarea și intersectarea sistemelor de plăți centralizate
Utilizarea sisstemelor de compensare se referă în primul rând la raționalizarea procedurilor și reducerea costurilor operatorilor legate de fluidizarea tranzacțiilor. În funcție de modalitățile de compensare utilizate, acest sistem poate contribui la reducerea riscurilor. Efectul este maxim când compensarea este concepută pe o bază multilaterală și este oraganizată în jurul unui organ central.
Nevoia de lichiditate mai mică pentru rezolvarea aceluiași volum de tranzacții poate incita instituțiile de credit la o gestiune mai strânsă a trezoreriei lor. Însă, lichiditatea are un cost, a cărei reducere drastică este periculoasă. Pe de altă parte, securitatea sistemului, oportunitatea de a împiedica băncile să funcționeze în mod imprudent „trezerorie zero” sau de a avea în cursul zilei situații debitoare exagerate, justifică constituirea de rezerve obligatorii la rate ridicate, ceea ce reprezintă pentru bănci o restricție de gestiune și pentru Bnaca Centrală o referință în vederea intervențiilor sale.
De asemenea, diminuând simultan nevoile de lichidități și fondurile proprii, sistemul de compensare financiară, în condiții identice, majorează potențialul de activitate și deci potențialul de risc al instituțiilor de credit.
c) Riscul de origine tehnologică
Dacă o instituție de credit este ăn măsură, datorită dificultăților tehnice, să facă față obligațiilor sale de plată, nevoile de lichidiatte ale creditorilor săi cresc rapid. Dacă măsuri adecvate nu sunt rapid întreprinse se va propaga o criză de lichiditate prin reacții în lanț în ansamblul sistemului.
Orice accident tehnic minor poate penaliza foarte dur instituția de credit.
d) Alegerile operate de autoritățile de tutelă
Miza pentru autoritățile de control trebuie să fie asigurarea unor aprecieri corecte, atât în ceea ce privește organizarea sistemelor de plăți, cât și reglementările prudențiale.
Primirea de garanții, de exemplu pentru acoperirea golurilor de casă care apar în astfel de sisteme de plată, aceasta nu trebuie să ducă la înghețarea unei părți importante a activelor cele mai lichide și cele mai sigure ale instituțiilor de credit.
În cazul unor rate modeste ale fondurilor proprii, luarea în considerare a fenomenelor de compensație trebuie să intervină într-o manieră prudentă și realistă.
2.4. Politica monetară și interferența cu politica economică
Politica monetară, ca posibilitate de a acționa prin monedă asupra monedei, este recunoscută ca o componentă a politicii economice.
Politica economică, într-o economie de piață, este o intervenție deliberată a statului în domeniul economic, având drept scop înfăptuirea unor obiective de ordin structural sau conjunctural.
Obiectivele dezvoltării economice sunt determinate de o anumită orientare a acesteia, în funcție de ideile avansate, vizând în final dezvoltarea pe termen lung. Dintre aceste obiective reținem creșterea economică în ritmuri înalte, în condițiile unei folosiri depline a forței de muncă și a stabilității prețurilor și a comerțului exterior.
O politică structurală concretizează măsurile asupra unei orientări date, acționează sistematic și este eficientă în intervenția exercitată atât în considerarea cauzelor, cât și în corectarea efectelor pe termen lung.
Prin politica economică statul își propune să constrângă subiectele economice private să accepte orientările și deciziile subordonate interesului public, supunând sub control principalele variabile economice și sociale. Dintre instrumentele de intervenție folosite pentru a realiza obiectivele politicii economice, reținem:
controlul direct exercitat prin prețuri, salarii, comerț exterior;
politicile financiare, bugetare, fiscale, a veniturilor, a echilibrului monetar.
Desigur că, între aceste instrumente cel mai frecvent utilizat este politica monetară, exprimată esențial ca: ansamblul măsurilor luate, prin banca centrală sau autoritățile monetare, pentru a exercita o anumită influență asupra dezvoltării economiei sau pentru a asigura stabilitatea prețurilor sau a cursurilor de schimb.
Interveția autorităților monetare este dată de dreptul acestora de a exercita un control asupra entităților economice care utilizează moneda, sub forma controlului lichidității economice.
Politica monetară se derulează ținând seama de acțiunea sistemului bancar, care reprezintă și exprimă nevoile economiei, și de acțiunea Tezaurului, care reprezintă și exteriorizează cerințele statului.
Prin monedă, prin reglarea cantității de monedă în circulație, banca centrală acționează pentru a controla lichiditatea din economie, și a satisface nevoile acesteia. Obiectivele politicii monetare se confundă cu cele ale politicii economice, pentru realizarea cărora aceasta acționează ca un instrument. Aceasta implică, pe de o parte, necesitatea de a asigura un maximum de coerență între tehnicile politicii monetare și celelalte instrumente ale intervenienței. Pe de altă parte, este necesară o ordine în acțiunea și manifestarea lor, în sensul că obiectivele stric monetare apar ca un stadiu preliminar realizării obiectivelor economice.
Corelațiile între politica monetară și politica economică și rațiunile intercondiționării lor au o anumită iterație semnificativă.
Așa de pildă, majorarea volumului de monedă în circulație însoțește sporirea volumului de bunuri și servicii, datorită rolului activ, universal recunoscut al monedei. Expansiunea economică este favorizată prin injecție în economie de mijloace de plată. Într-o economie în care există o nefolosire a forței de muncă, majorarea lichidităților poate favoriza relansarea activității pe baza cererii de credit din partea investitorilor și consumatorilor.
În cazurile în care acest proces nu are loc spontan pe piață, atunci intervine acțiunea statului și efectul de antrenare se va manifesta prin creșterea investițiilor și cheltuielilor publice, finanțate prin deficitul bugetar, deci prin crearea de monedă de către Tezaur. După cum, când majorarea masei monetare este foarte rapidă și bruscă poate antrena dezechilibru și reacții în lanț.
Politica monetară a băncii centrale are, de asemenea, ca obiectiv controlul mijloacelor de plată, pentru a evita un dezechilibru inflaționist sau deflaționist.
Având în vedere relația considerată stabilă, între volumul lichidităților și Produsul Intern Brut, prin orientările monetariste se urmărește ca obiectiv central al politicii monetare, armonizarea creșterii regulate lichidităților, în funcție de dezvoltarea activității economice, de variațiile vitezei de circulație a monedei și de rata de creștere a prețurilor, considerată acceptabilă.
Realizarea obiectivelor politicii monetare se face în strânsă legătură cu coordonatele politicii economice. Semnificația politicilor monetare nu poate fi deplină dacă nu exprimă această corelație.
2.5. Canalele de transmitere a politicii monetare
Canalele de transmitere a politicii monetare reprezintă căile prin care se transmit efectele modificării ofertei de monedă asupra economiei reale. Ele pun în evidență modul în care variațiile ofertei de monedă antrenează modificări ale variabilelor reale (producție, grad de ocupare a forței de muncă, investiții, în general, cererea de bunuri și servicii).
Cunoașterea canalelor de transmitere a politicii monetare permite să se înțeleagă impactul pe care îl are politica monetară asupra economiei reale și modul în care autoritățile monetare contribuie la realizarea obiectivelor principale ale politicii economice.
Principalele canale de transmitere sunt:
canalul ratei dobânzii;
canalul altor prețuri ale activelor;
canalul cursului de schimb;
canalul creditului;
canalul anticipațiilor și a efectelor de anunț.
Politica monetară Canale de transmitere Economia reală
Fig. nr. 1 Canale de transmitere a efectelor politicii monetare asupra economiei reale
a) Canalul ratei dobânzii
Canalul ratei dobânzii accentuează importanța variației ratei dobânzii, în special a celei pe termen lung, asupra economiei reale.
Modificarea ratei dobânzii, determinată de acțiunea autorităților monetare, are ca principale efecte asupra economiei reale1:
• efectul de substituire presupune influența variației ratei dobânzii asupra opțiunii între consum și economisire a agenților nefinanciari. Astfel, creșterea ratelor de dobândă stimulează agenții economici și populația să economisească (↑ E) sau să efectueze plasamente pe piața financiară și descurajează (↓C,Ip) consumul sau investițiile productive (randamentul investițiilor productive este aleatoriu și pe termen lung)2 (raționamentul este invers în cazul scăderii ratelor de dobândă). Prin urmare, politica monetară influențează, prin intermediul ratei dobânzii, cheltuielile de consum și de investiții, respectiv cererea de bunuri și servicii.
Grafic, impactul ratei dobânzii prin prisma efectului de substituire poate fi reprezentat astfel:
↑ E
↑ M ↓ rd
↓ C, Ip
• efectul de avere se manifestă prin intermediul prețului activelor, în special a celor financiare, care depinde de rata dobânzii. Orice variație a ratei dobânzii antrenează modificarea valorii activelor deținute de agenții nefinanciari. Astfel, creșterea ratei dobânzii determină scăderea prețului activelor agenților nefinanciari (↓ PA) și, prin
urmare, a valorii patrimoniului (averii) lor (↓ Vp) care îi stimulează să economisească
pentru a-și reconstitui averea. în acest caz, se amplifică efectul de substituire prezentat anterior.
Schematic, efectul de avere se reprezintă astfel:
↓ M ↑ rd ↓ PA ( ↓ Vp) ↑ E
În situația inversă, scăderea ratei dobânzii, determinată de acțiunea autorităților monetare, antrenează creșterea prețului activelor deținute de agenții nefinanciari, respectiv a valorii patrimoniului acestora, care la rândul său, determină creșterea consumului: ↑ M ↓ rd ↑ PA (↑ Vp) ↑ C
• efectul de venit se explică prin faptul că, variația ratei dobânzii are impact asupra cheltuielilor de consum și de investiții ale agenților nefinanciari, în funcție de ipostaza în care se află aceștia, respectiv creditori sau debitori. Creșterea ratelor de dobândă antrenează, pe termen scurt, sporirea veniturilor financiare ale agenților creditori (↑Vf), care pot, astfel, să-și sporească consumul sau investițiile (↑ C, I) și, dimpotrivă, reducerea veniturilor disponibile ale agenților debitori (↓ Vd). Dar, pe ansamblu, variația ratelor de dobândă are un efect neutru asupra mărimii venitului național, antrenând doar transferuri de venit, care pot să aibă, pe termen scurt, consecințe macroeconomice importante.
Schematic efectul se reprezintă:
↑ Vf ↑ C, I
↑ M ↓ rd
↓ Vd ↓ C, I
b) Canalele altor prețuri ale activelor
Deciziile de politică monetară pot să influențeze comportamentul agenților nefinanciari prin intermediul prețului activelor financiare.
Promovarea unei politici monetare expansioniste, care reduce rata dobânzii, determină creșterea valorii de piață a averii (↑ VA) deținute, sub formă de active financiare, de către gospodăriile familiale. Acestea din urmă vor reacționa prin reducerea efortului de economisire și sporirea cheltuielilor pentru bunuri de consum, care determină creșterea cererii de bunuri și servicii.
Impactul politicii monetare asupra comportamentului populației prin intermediul prețului activelor financiare se poate reprezenta astfel:
↓ E
↑ M ↓ rd
↑ C
De asemenea, politica monetară influențează și comportamentul întreprinderilor, mai ales, în materie de investiții. De pildă, politica monetară expansionistă, prin scăderea ratei dobânzii, antrenează reducerea afectivității obligațiunilor comparativ cu acțiunile.
Creșterea cererii de acțiuni determină creșterea prețului de piață (↑ Pact) al acestora, care, la rândul său, stimulează cheltuielile de investiții ale unei întreprinderi și, deci, cererea de bunuri și servicii. În condițiile în care crește prețul acțiunilor, prețul firmelor care sunt de vânzare crește. Astfel, întreprinderile care doresc să-și extindă capacitățile de producție vor investi în active fixe noi și nu vor cumpăra firme existente. Ca urmare, politica monetară expansionistă stimulează cheltuielile de investiții și deci, cererea de bunuri și servicii: ↑ M ↓ rd ↑ Pact ↑ I
În situația inversă, promovarea unei politici monetare restrictive determină scăderea prețului de piață al acțiunilor, care antrenează reducerea cheltuielilor de investiții și, prin urmare, scăderea cererii de bunuri și servicii: ↓ M ↑ rd ↓ Pact ↓ I
c) Canalul cursului de schimb
În contextul liberalizării mișcărilor de capital, cursul de schimb reprezintă un canal important de transmitere a politicii monetare.
Deciziile de politică monetară au impact asupra fluxurilor de capital, care, pe de o parte, influențează direct activitatea economică internă, iar, pe de altă parte, influențează cursul de schimb. Variația ratelor de dobândă din interiorul țării, decisă de banca centrală, antrenează fluxuri de capital, care vor influența cursul de schimb. Acesta din urmă are impact asupra economiei reale prin influența exercitată asupra prețurilor, precum și asupra competitivității întreprinderilor naționale. Dacă autoritatea monetară a unui stat promovează o politică a dobânzilor mai scăzute comparativ cu cele din străinătate se descurajează intrarea de capitaluri în țară sau, chiar, se încurajează ieșirea acestora din țară, care vor antrena scăderea valorii monedei naționale. Deprecierea monedei naționale stimulează exporturile întrucât prețul bunurilor naționale este mai scăzut comparativ cu cel al bunurilor din străinătate și, astfel, este sporită cererea globală de bunuri și servicii. Pe de altă parte, deprecierea monedei naționale scumpește importurile. Creșterea costului importurilor se repercutează asupra prețurilor naționale manifestându-se, așa-numita, inflație importată.
În situația inversă, când autoritatea monetară a unui stat promovează o politică a dobânzilor mai ridicate comparativ cu cele din străinătate se stimulează intrarea de capitaluri în țară, care antrenează creșterea cererii de monedă națională, respectiv reprecierea ei. însă, creșterea valorii monedei naționale limitează exporturile și stimulează importurile.
Variația ratei dobânzii influențează cursul de schimb doar pe termen scurt. Pe termen lung, nivelul cursului de schimb depinde, în principal, de rata inflației și de soldul balanței comerciale a țării respective.
Eficacitatea transmiterii deciziilor de politică monetară prin canalul cursului de schimb depinde, în principal, de următorii factori: încrederea participanților pe piețe în deciziile adoptate de autoritățile monetare;gradul de deschidere spre exterior al economiei naționale; capacitatea piețelor de a absorbi șocurile provocate de autoritățile monetare.
d) Canalul creditului
Canalul creditului se prezintă sub forme, și anume: canalul creditului bancar (sau canalul creditului restrâns) și canalul creditului larg (denumit și canalul bilanțului)5 (Dominique Plihon, La monnaie et ses mecanismes, Editions La Decouverte & Syros, Paris, 2001).
Canalul creditului bancar (denumit și canalul băncilor comerciale) reflectă impactul politicii monetare asupra economiei reale prin intermediul ofertei de credite bancare și se bazează pe concepția potrivit căreia creditul bancar și titlurile financiare sunt imperfect substituibile. Acest din urmă aspect, are o dublă semnificație:
– pe de o parte, în calitate de active deținute de băncile comerciale, creditele
bancare și titlurile financiare nu sunt perfect substituibile datorită gradului diferit de
lichiditate. Astfel, promovarea unei politici monetare restrictive poate să determine
băncile să dezvolte plasamentele în titluri financiare și să reducă oferta de credite
bancare;
– pe de altă parte, în calitate de modalități de finanțare a anumitor agenți
nefinanciari (populația, întreprinderile mici și mijlocii), creditele bancare și titlurile
financiare nu sunt substituibile (populația nu are capacitatea să emită titluri și această
capacitate este redusă în cazul întreprinderilor mici), ceea ce determină ca agenții
respectivi să fie dependenți de creditul bancar.
Substituirea imperfectă dintre creditul bancar și titlurile financiare se exprimă prin inelasticitatea cererii de credite la variațiile prețului lor (ratelor de dobândă). Prin urmare, politica monetară influențează comportamentul agenților nefinanciari mai ales prin efectele pe care le are asupra volumului creditelor bancare disponibile și mai puțin prin efectele asupra ratelor de dobândă aferente acestora. De exemplu, promovarea unei politici monetare expansioniste determină creșterea lichidității bancare, care antrenează sporirea volumului creditelor bancare disponibile și, prin aceasta, creșterea cheltuielilor de consum și de investiții ale agenților nefinanciari. Raționamentul este invers în cazul promovării unei politici monetare restrictive.
Eficacitatea canalului creditului bancar depinde, în principal, de două condiții6, și anume:
capacitatea băncii centrale de a influența volumul creditelor acordate de băncile comerciale;
• imposibilitatea agenților nefinanciari de a apela la alte surse de finanțare, nebancare, în condițiile în care se reduce volumul creditelor distribuite de bănci.
În concluzie, autoritățile monetare pot să influențeze mărimea cheltuielilor agenților nefinanciari prin intermediul creditelor distribuite de băncile comerciale.
Canalul creditului larg (numit și canalul bilanțului), are în vedere toate modalitățile de finanțare ale unui agent economic, inclusiv apelul la piața financiară (prin emisiune de obligațiuni, bilete de trezorerie etc).
Întreprinderile au posibilitatea să opteze între finanțarea internă (autofinanțarea) și finanțarea externă, care, însă, este mai costisitoare. Diferența de cost dintre aceste două modalități de finanțare poartă numele de primă de finanțare externă7, care se datorează existenței unor asimetrii de informare în relația dintre creditori și întreprinderile debitoare. Aceste asimetrii se explică prin faptul că, pe de o parte, creditorii nu dețin suficiente informații cu privire la situația reală a întreprinderii debitoare, precum și asupra riscului pe care-1 prezintă proiectele acesteia (așa-numita selecție adversă), iar, pe de altă parte, creditorii nu pot să controleze riguros destinația creditelor acordate (așa- numitul risc moral).
Prin urmare, creditorii sunt determinați să includă în costul creditului și o primă de finanțare externă, corespunzătoare riscurilor neacoperite. Aceasta se află în relație de inversă proporționalitate cu averea netă a debitorului, care reflectă puterea lui financiară și capacitatea de a garanta împrumuturile contractate. Astfel, cu cât averea netă a întreprinderii debitoare este mai redusă cu atât problemele de selecție adversă și de risc moral sunt mai importante în momentul acordării unei finanțări.
Politica monetară are impact asupra economiei reale prin intermediul canalului creditului larg, în condițiile în care influențează prima de finanțare externă. De pildă, promovarea unei politici monetare expansionistă, care antrenează scăderea ratelor de dobândă și creșterea cursului acțiunilor, consolidează averea netă a întreprinderilor și diminuează prima de finanțare externă. Astfel, se facilitează finanțarea externă, care determină creșterea cheltuielilor de investiții și a cererii globale. Raționamentul este invers în cazul promovării unei politici monetare restrictive.
Impactul politicii monetare asupra economiei reale prin intermediul canalului creditului este semnificativ, însă prezintă diferențieri de la o țară la alta, în funcție de tipul de agenți care apelează la credite (populația sau întreprinderile), de caracterul fix sau variabil al ratei dobânzii aferentă împrumuturilor.
e) Canalul anticipațiilor și al efectelor de anunț
Acest canal de transmitere a efectelor politicii monetare se bazează pe două aspecte esențiale ale anticipațiilor8: pe de o parte, orice previziune asupra viitorului are impact imediat asupra situației prezente, iar, pe de altă parte, orice neîncredere a participanților pe piețe în deciziile autorităților monetare poate să aibă efecte negative însemnate. În acest context, autoritățile monetare trebuie să comunice cu piețele, transmițând semnale clare și credibile.
Semnificația canalelor de transmitere
Canalele de transmitere a impulsurilor monetare au o importanță relativă, depinzând de factori diverși, structurali sau conjuncturali, instituționali sau comportamentali etc. În acest sens, cu toate că importanța canalului tradițional, al ratei dobânzii, este limitată, variațiile ratei dobânzii își transmit efectele prin canalele multiplicative ale creditului, care potențează aceste efecte. Însă activitățile de creditare depind, direct și indirect, prin intermediul variabilelor monetare, a politicii monetare, de evoluția economiei reale, a variabilelor acesteia, între modificarea acestora din urmă și efectele lor asupra creditului existând însă un decalaj temporal.
Analiza canalelor de transmitere a politicii monetare realizată mai sus, permite formularea următoarelor concluzii:
impactul modificării ratelor dobânzii nominale pe termen scurt asupra caracterului politicii monetare (expansivă, restrictivă sau neutrală) este adesea incorect evaluat, deoarece elementul determinant al canalului de transmitere a ratei dobânzii îl reprezintă modificările ratei reale, nu a celei nominale;
alături de rata dobânzii, prețurile altor active (cursurile acțiunilor, cursurile valutare, prețurile locuințelor, ale terenurilor etc.) au un rol semnificativ în transmiterea impulsurilor politicii nmonetare, intensitatea relativă a influenței lor depinzând de condițiile concrete;
în condițiile unor rate ale dobânzii pe termen scurt foarte scăzute, relansarea economiei poate fi susținută prin angajarea băncii centrale în operațiuni pe piața deschisă, cu alte titluri financiare decât cele de datorie pe termen scurt, ridicând prețurile acestora și contribuind astfel la creșterea volumului lichidității din economie, la relansarea economiei;
principalul obiectiv al politicii monetare trebuie să-l constituie evitarea fluctuațiilor neprevăzute ale prețurilor, menținerea stabilității prețurilor reprezentând obiectivul pe termen lung al politicii monetare, deoarece incertitudinile asupra evoluției viitoare a prețurilor pot avea efecte nedorite asupra deciziilor firmelor, asupra comportamentului subiecților economici de orice natură.
În acest sens, canalele de transmitere a impulsurilor politicii monetare evidențiază semnificața și importanța acestui obectiv pentru elaborarea politicilor monetare, considerarea prețurilor ca o variabilă reziduală favorizând apariția și manifestarea crizelor economice și financiare, adesea cu efecte devastatoare asupra societății, asupra comunităților.
În România, ținând cont de particularitățile sistemului financiar (predominarea creditului bancar în cadrul resurselor de finanțare a economiei), principalele canale de transmitere a efectelor politicii monetare sunt reprezentate de creditul bancar și rata dobânzii. Însă, până în anul 2000, în condițiile predominării întreprinderilor și băncilor cu capital de stat, canalele menționate au avut implicații reduse întrucât agenții cu capital de stat sunt insensibili la nivelul ratei dobânzii.
Pe fondul mutațiilor în procesul de privatizare și al refacerii procesului de intermediere bancară s-a înregistrat o creștere a eficienței canalului ratei dobânzii și al creditului bancar.
2.6. Limitele politicii monetare
La începutul anilor '70 ai secolului XX, politicile monetare erau considerate remediul problemelor cu care se confruntau economiile naționale, economia mondială în ansamblu.
Pe de o parte politica monetară nu este un remediu, iar pe de altă parte, nu se dovedește nefastă și ineficace, și astfel, trebuie admise anumite limite și potențialități ale acestei politici, de care autoritatea publică trebuie să țină seama în aplicarea politicii monetare.
► Limite în aplicarea politicii monetare
Se poate spune că acțiunea autorităților monetare este limitată de două categorii de fenomene:
– conflicte între obiective;
utilizarea politicii monetre.
a. Conflicte între obiective
Politica monetară trebuie să contribuie la realizarea mai multor obiective, care pot să nu fie totdeauna compatibile, cel puțin pe termen scurt, putând exista obiective conflictuale, dar și obiective concurente.
▪ Conflictul între obiectivele interne și cele externe
Politica monetară trebuie să contribuie simultan la echilibrul pieței valutare și să permită o dezvoltare rapidă a activității economice în scopul favorizării utilizării și productivității. Or, în perioada de creștere a ratei dobânzii pe piețele internaționale, poate fi necesară, petru a evita ieșirile de capitaluri și dezechilibrele pe piețele valutare, de a menține rate ale dobânzii relativ ridicate, chiar dacă situația pe piața muncii și grija de a nu crește cheltuielile întreprinderilor ar justifica, din contră, o diminuare a ratei dobânzii, autoritățile publice neputând avea o singură politică a ratei dobânzii, în consecință, ele sunt constrânse să aleagă sau cel puțin să privilegieze unul sau altul din cele două obiective.
▪ Conflicte între obiectivele interne
Un alt conflict între obiective este acela care pune accentul pe efectele perverse ale politicii monetare. Simplificând, ideea generală este următoarea: inflația de astăzi nu se explică prin excesele cererii, ci prin rigiditățile care împing în permanență în sus costurile producției.
În calitatea ei de autoritate monetară, Banca Centrală trebuie, fără nici o îndoială, în anumite circumstanțe, să practice politici monetare restrictive, care implică tensiuni asupra satei dobânzii, asupra lichidității și asupra profitului ansamblului sistemului bancar. O politică monetară într-adevăr dură, mai ales dacă se utilizează îngustarea lichidității, ajunge în mod necesar, chiar dacă ea se aplică o perioadă oarecum scurtă, să aducă una sau mai multe din instituțiile bancare mai fragile în dificultate. A abandona politica de restricție monetară ar însemna însă pentru Banca Centrală a renunța la reglarea evoluției economiei, iar a menține politica dură înseamnă a risca debilitări în lanț, cu consecințe extrem de grave pentru întreprinderi, pentru economie în sens larg.
b. Probleme legate de utilizarea politicii monetare
Definindu-și obiectivele lor (în termenii creșterii monetare, ai evoluției ratei dobânzii sau ai nivelului de schimb) autoritățile publice se pot confrunta cu două tipuri de dificultăți principale:
incertitudinea că realizarea obiectivelor urmărite corespunde chiar situației monetare efective pe care acestea doresc s-o favorizeze, altfel spus, că realizarea obiectivului nu este o iluzie, o aparență și nu maschează în fapt o altă situație decât aceea care a fost vizată inițial;
imposibilitatea realizării obiectivului sau a obiecitvelor propuse din cauze dependente sau independente de capacitatea reglativă a autorităților publice.
► Limite ale intervențiilor monetare
Independent de obstacolele cu care se confruntă autoritățile monetare în conducerea acțiunii lor, politica monetară are propriile ei limite.
Experianța ultimei perioade a arătat că acțiunile monetare restrictive, aplicate în majoritatea marilor țări occidentale, au antrenat, înaintea oricărei moderări a inflației, o puternică contradicție a activității economice în volum, precum și o stopare a investițiilor, prezentul și viitorul fiind oarecum sacrificate. Pentru prezent s-a generat șomaj și s-a diminuat produsul consumabil, pentru viitor s-a frânat investiția și deci dezvoltarea capacităților de producție. Reducerea controlului Băncii Centrale, manifestarea asimetriei ciclice (utilizarea licidității bancare suplimentare pentru plata unor împrumuturi deja existente), modificarea vitezei de circulație a monedei în sens invers ofertei de monedă pot reprezenta limite ale intervenților monetare.
În plus, pot fi enumerați patru factori generali de rigidități, care sunt, în oarecare măsură, limite ale eficacității politicii monetare:
modalitățile de frânare a prețurilor și veniturilor;
structurile patrimoniului și ale îndatorării;
importanța sectorului public și rigiditatea nevoilor sale de finanțare;
gradul ridicat de protecție socială.
Inflația este ancorată în comportamentele agenților economici. Ea nu este rezultatul unei anarhii sau a unei expansiuni bruște a cheltuielilor nominale, generatoare de hiperinflație, nefiind vorba numai de un fenomen legat de ciclul activității economice. Creșterea prețurilor se constată în orice perioadă, căci tendința de creștere a prețurilor și veniturilor, chiar în perioade de stagnare, este consecința naturală a faptului că orice generație de întreprinzători, de guvernanți, de proprietari și de salariați sunt obișnuiți să trăiască în condiții de inflație, ameliorându-și nivelul de trai. Mecanismele de indexare a salariilor la creșterea prețurilor se înscriu în acest comportament.
Politica monetară singură nu poate înlătura aceste comportamente. Și aceasta cu atât mai puțin cu cât structura actuală a patrimoniului și a îndatorării întreprinderilor și familiilor nu poate decât să genereze o puternică rezistență la dezinflație: într-adevăr, întreprinderile foarte îndatorate beneficiază de efectul inflației, deoarece valoarea reală a datoriilor se diminuează.
► Limite ale lagurilor (restricțiilor) temporale
O problemă fundamentală cu care se confruntă politica monetară și care devine o limită a utilizării acesteia o reprezintă existența lagurilor temporale în realizarea efectelor politicii, în sensul că există intervale de timp între momentul acțiunii politicii monetare și momentele înregistrării ultimelor efecte ale acestei acțiuni asupra variabilelor economice. Autoritățile monetare, decidenții, se confruntă cu trei tipuri de restricții asupra capacității sale de a realiza cele mai bune alegeri de politică monetară:
– în prezența lagului temporal, decidentul de politică monetară are, în orice moment, informații limitate asupra evenimentelor curente;
– decidenții sunt ființe umane supuse greșelii, care se confruntă cu restricții asupra capacității lor de a recunoaște și de a reacționa adecvat la schimbarea condițiilor, luând în considerare lagurile specifice recunoașterii variației condițiilor;
– decidenții sunt restricționați de incertitudinea asupra apariției și dimensiunii efectelor acțiunilor de politică monetară.
Există trei categorii de laguri temporale în utlizarea politicii monetare, cu care se confruntă decidenții:
♦ lagul recunoașterii, determinat de limitarea informației curente referitoare la
variabilele economice și monetare relevante, înseși informațiile statistice oficiale nu oferă o cunoaștere corectă, la zi, a evoluției și stării unor fenomene economice, precum inflația, deficitul, ratele dobânzii etc., astfel că, de exemplu, datorită acestei limitări, Banca Centrală nu realizează că inflația a început să crească cu câteva săptămâni înainte de a fi sesizată informațional. Acest interval de timp dintre momentul nevoii reale pentru o acțiune de politică monetară și momentul recunoașterii acestei nevoi este cunoscut ca fiind lagul recunoașterii.
♦ lagul reacției, concretizat în faptul că decidentul, chiar dacă a constatat modificarea politicii, adesea trece un timp până va adopta decizia unei acțiuni adecvate, intervalul dintre momentul recunoașterii nevoii de schimbare și momentul deciziei implementării schimbării reprezentând acest lag, care poate acoperi adesea două, trei luni.
♦ lagul transmiterii, semnificând intervalul de timp necesar ca efectele modificării politicii monetare să se repercuteze asupra activității economice, adesea putând trece luni până ce efectele complete ale politicii monetre să fie trasmise ultimei variabile obiectiv considerate, estimațiile obișnuite asupra vitezei transmiterii impulsurilor de politică monetară fiind în medie de 12 luni.
Combinarea celor trei laguri evidențiază că poate trece peste 1 an între momentul când apare nevoia reală a acțiunii de politică monetară și momentul înregistrării efectelor finale ale acestei acțiuni asupra economiei.
2.7. Politica monetară a BNR înainte și după aderarea la U.E.
Politica monetară a BNR înainte de aderarea la U.E.
Confruntată cu pericolul degradării severe a poziției externe a României și al derapajului inflației, autoritatea monetară a recurs la reconfigurarea politicii monetare și la ajustarea orientărilor definite după anul 2000.
S-a apelat la utilizarea unui mix de instrumente, în cadrul căruia rolul ratei dobânzii a crescut datorită îmbunătățirii mecanismului de transmisie monetară, strategia și caracterul politicii aplicate de banca centrală au reușit să stopeze accelerarea ritmului de creștere a prețurilor de consum.
Spre sfârșitul anului 2003 rata inflației a revenit la traiectoria programată, astfel încât în luna decembrie s-a situat cu doar 0,1 puncte procentuale deasupra țintei stabilite, iar la finele anului 2004 s-a situat sub două cifre, respectiv 9,6 la sută; în plus, creșterea economică nu a fost afectată, PIB majorându-se în 2003 într-un ritm apropiat de cel stabilit, iar în 2004 creșterea fiind mult peste nivelul programat, ajungându-se la 8,1 la sută.
Acțiunea mix-ului de instrumente ale politicii monetare a fost favorabilă și evitării unui dezechilibru extern excesiv, ponderea în PIB a deficitului de cont curent atingând totuși un nivel ridicat de 5,7 la sută în 2003 și peste 6 la sută în 2004.
Configurarea și implementarea politicii monetare au fost orientate cu consecvență în anii 2003 – 2004, spre asigurarea decelerării sustenabile a inflației. Urmărindu-se atingerea țintei de inflație, banca centrală a acționat implicit în direcția contracarării tendinței de adâncire a dezechilibrului extern, conflictul “tradițional” dintre cele două obiective macroeconomice fiind în acest an sensibil diminuat. În același timp, banca centrală a trecut la aplicarea unuia din angajamentele asumate de autoritățile române prin Programul Economic de Preaderare, euro fiind adoptat ca monedă de referință a cursului de schimb a leului începând cu 3 martie 2003.
În luna august 2005, Banca Națională a României a adoptat o nouă strategie de politică monetară – țintirea directă a inflației. Un rol esențial în funcționarea acestui regim revine ancorării anticipațiilor inflaționiste la nivelul obiectivului de inflație anunțat de banca centrală și, prin urmare, unei comunicări eficiente cu publicul.
Anul 2006, a însemnat relaxarea politicii prin modul de derulare a operațiunilor de piață ale BNR și prin relaxarea controlului asupra lichidității din sistemul bancar. A urmat practica sterilizării parțiale a excedentului de lichiditate prin operațiuni de piață (depozite de o lună cu dobânda fixă prin licitații și emisiuni de certificate de depozit). De asemenea, s-a majorat rata rezervelor minime obligatorii la 30% pentru leu și 40% pentru valută.
Politica monetară a BNR după aderarea la U.E.
Prin efectele generate sau constrângerile exercitate asupra implementării politicii monetare, aderarea României la Uniunea Europeanã, dar mai ales neașteptatele și amplele șocuri economice și financiare produse pe plan intern și pe piețele internaționale au amplificat în anul 2007 provocările la adresa politicii băncii centrale și au sporit gradul de complexitate a acestora. Schimbarea radicalã a naturii provocării majore a politicii monetare, care s-a produs la mijlocul anului sub impactul înrăutățirii bruște a evoluției inflației și a unor determinanți ai acesteia, a solicitat intens capacitatea băncii centrale de a se replia și de a readecva rapid conduita politicii sale la condițiile concrete de implementare.
Astfel, provocarea majoră pentru politica monetară a constituit-o asigurarea sustenabilității dezinflației pe termen mediu, cu toate că premisele acestui proces păreau a fi favorabile în condițiile în care evoluția curentă a inflației și perspectiva acesteia de-a lungul orizontului de transmisie a politicii monetare au consemnat o evidentă ameliorare; luna martie 2007, rata anuală a inflației a coborât la cel mai scăzut nivel înregistrat după luna octombrie 1990 (de 3,66 la sută). Însă, procesul cvasicontinuu de dezinflație derulat începând cu anul 2000 s-a întrerupt, iar inflația s-a replasat pe un trend rapid crescător. Principalele motive ale creșterii ratei inflației au fost: efectul inflaționist al scăderii producției agricole sub impactul secetei, ceea ce a dus la creșterea peste așteptări a prețurilor volatile ale unor produse agricole; corecția cursului de schimb al leului, produsă în contextul turbulențelor de pe piețele financiare internaționale, generate și alimentate de criza declanșată pe piața creditului ipotecar din SUA. Impactul ambelor șocuri a dus la creșterea excedentului de cerere, în condițiile în care în această perioadă dinamica PIB a depășit așteptările. Pe acest fond, evoluția inflației și perspectiva acesteia pe orizontul de transmisie a politicii monetare s-au deteriorat, la finalul anului 2007 rata anuală atingând nivelul de 6,57 la sută – situat deasupra limitei superioare a intervalului de variație care încadra punctul central al țintei de inflație (4 la sută ±1 punct procentual).
În aceste condiții, provocarea majoră pentru banca centrală a devenit ancorarea eficace a așteptărilor inflaționiste, considerată a fi esențială pentru reinițierea și continuarea dezinflației în ritmul compatibil cu atingerea țintelor de inflație stabilite pe termen mediu.
Reacția băncii centrale față de noul context a fost promptă, BNR stopând mișcarea coborâtoare a ratei dobânzii de politică monetară și reinițiind la finele lunii octombrie trendul ferm ascendent al acestei variabile a politicii monetare. Rata dobânzii de politică monetară a fost majorată cu câte 2 puncte procentuale în lunile octombrie 2007, respectiv ianuarie 2008 (atingând astfel nivelul de 9,75 la sută), ca răspuns la reînscrierea neașteptată a ratei inflației pe o traiectorie crescătoare, dar mai ales la înrăutățirea perspectivelor acesteia pe termen scurt și mediu
Astfel, pe parcursul anului 2007, BNR a continuat să utilizeze în mod activ și flexibil componentele cadrului operațional al politicii monetare specific strategiei de țintire directã a inflației, în condițiile menținerii poziției sale de debitor net în raport cu sistemul bancar. Pe lângă politica ratei dobânzii, BNR a utilizat în vederea realizării restrictivității condițiilor monetare în sens larg și controlul monetar exercitat de banca centrală și mecanismul rezervelor minime obligatorii. Acesta din urmă și-a menținut austeritatea de-a lungul întregului an prin păstrarea ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și celor în valută ale instituțiilor de credit la nivelurile de 20 la sutã și, respectiv, de 40 la sută.
Maniera de gestionare a lichidității de pe piața monetară a fost însă adaptată condițiilor concrete de funcționare a segmentelor pieței monetare.
Astfel, în scopul descurajării intrărilor de capital volatil și implicit al contracarării riscului unei aprecieri nesustenabile a leului, în primele luni ale anului 2007, banca centrală a continuat să recurgă temporar la practica absorbției parțiale a excedentului de lichiditate prin intermediul operațiunilor de piață (inițiată la finele anului anterior). Pe acest fond, apelul instituțiilor de credit la facilitatea de depozit s-a intensificat comparativ cu ultima parte a anului 2006 – vârful soldului mediu zilnic al acestor depozite fiind atins în ianuarie –, iar randamentul mediu al plasamentelor băncilor la BNR s-a distanțat temporar de rata dobânzii de politică monetară. Acest ecart s-a diminuat însă ulterior, pe măsură ce banca centrală a
crescut fermitatea controlului monetar. Ca reacție la apariția începând cu luna aprilie a unor episoade de tensionare a condițiilor lichidității – datorate, pe de o parte, efectuării de către Trezorerie a unor absorbții monetare peste așteptări și, pe de altă parte, amplificării substanțiale a cererii de rezerve a unor bănci sub impactul sporirii interesului nerezidenților pentru efectuarea de plasamente în lei – BNR și-a redus treptat frecvența și volumul operațiunilor de sterilizare și a efectuat o serie de injecții de lichiditate (în premieră în ultimii cinci ani) prin intermediul unor operațiuni repo; aceste tranzacții au alternat cu operațiunile de sterilizare până la finele trimestrului II.
Conturarea în a doua parte a anului a necesității creșterii restrictivității condițiilor monetare și implicit a eficacității instrumentelor politicii monetare a determinat banca centrală să opereze o serie de modificări la nivelul cadrului operațional al politicii monetare. Astfel, pentru a reduce amplitudinea fluctuațiilor ratelor dobânzilor de pe piața monetară interbancară și pentru a consolida astfel rolul acestora în cadrul mecanismului de transmisie monetarã, dar și rolul de semnal al ratelor dobânzilor-cheie ale politicii monetare, BNR a restrâns începând din luna august amplitudinea coridorului format în jurul ratei dobânzii de politică monetară de ratele dobânzilor facilităților permanente, majorând rata dobânzii pentru facilitatea de depozit de la 1 la 2 la sută și reducând-o pe cea aferentă facilității de creditare de la 14 la 12 la sutã. Totodată, pentru a armoniza mai bine scadența principalului instrument de politică monetară (căruia îi este asociată rata dobânzii de politică monetară), pe de o parte, cu durata perioadei de menținere a rezervelor minime obligatorii (o lună) și, pe de altă parte, cu maturitatea preponderentă a tranzacțiilor derulate pe piața monetară interbancară și, implicit, pentru a atenua volatilitatea ratelor dobânzilor pe termen scurt pe această piață, BNR a redus în luna iulie scadența depozitelor atrase de la o lună la două săptămâni.
Sursa: Raportul anual al BNR
În plus, în ultima parte a trimestrului III, BNR a început să întăreascã sensibil politica de gestionare a lichidității, urmărind astfel creșterea preemptivă a restrictivității politicii ratei dobânzii. Pentru a spori eficacitatea operațiunilor de drenare a excedentului de lichiditate, banca centrală a reluat la finele lunii septembrie practica atragerii de depozite prin licitație, pe scadențe mai scurte decât cea aferentă principalului instrument d epolitică monetară, la rată fixă a dobânzii , acceptând integral sumele oferite de instituțiile de credit. Absorbția lichidității excedentare s-a realizat în cea mai mare măsură prin intermediul atragerii de depozite; ponderea acestora în soldul mediu lunar al operațiunilor open market ale băncii centrale a sporit în a doua parte a anului, urcând în decembrie la 95 la sută. În schimb, rolul certificatelor de depozit emise de BNR cu maturitatea de trei luni s-a diminuat tot mai mult, în condițiile în care formarea și consolidarea anticipațiilor privind majorarea ratelor dobânzilor au determinat scăderea interesului instituțiilor de credit pentru aceste plasamente. Pe ansamblul anului, soldul mediul zilnic al operațiunilor open market s-a restrâns sensibil, diminuându-se cu 50 la sută comparativ cu anul precedent. Evoluția acestuia a reflectat în principal amplificarea absorbțiilor nete de lichiditate datorate factorilor autonomi, precum și creșterea cererii de rezerve a instituțiilor de credit .
În consecință, costurile BNR aferente gestionării condițiilor lichidității de pe piața monetară au continuat să se reducă comparativ cu anul precedent, echivalând cu aproximativ 0,2 la sută din PIB.
Capitolul III. Banca centrală, instituție vitală a economiei de piață
3.1. Istoricul Băncilor Centrale
Banca centrală s-a desprins de restul, prin faptul că ea deține monopolul asupra emisiunii monetare și îndeplinește funcția de autoritate monetară pe care a preluat-o treptat și pe măsură ce s-a implicat în afacerile statului și, în mod special în politica economică.
Băncile centrale reprezintă instituții publice, care îndeplinesc funcții de autoritate monetară, referitoare la reglementarea, reglarea și supravegherea funcționăarii sistemului bancar, în scopul asigurării ofertei de monedă conform nevoilor economiei.
Băncile Centrale au apărut pe două căi:
pe cale evolutivă, în sensul că într-un proces lent o bancă comercială a căpătat atribute, responsabilități și autoritate specifice, transformându-se în bancă centrală, precum Banca Angliei;
pe cale constitutivă, fiind instituită de la început ca Bancă centrală, precum Banca centrală a S.U.A..
Inițial, nu a existat o delimitare între băncile comerciale și cele de emisiune. Aceleași bănci efectuau atât operații de mobilizare a disponibilităților bănești și de acordare de credite, cât și operații de emisiune a bancnotelor. Deoarece bancnotele erau convertibile, activitatea de emisiune nu constituia un privilegiu al băncilor centrale, aceasta fiind realizată concomitent de un număr mare de bănci.
Ulterior, în cadrul sistemelor bancare moderne, s-a produs separarea operațiunilor de emisiune, emisiunea bancnotelor fiind centrată la un număr tot mai redus de bănci, devenind în final monopolul unei singure bănci.
În timp acest proces poate fi situat la momente diferite în funcție de gradul de evoluție economică și socială a țărilor. Astfel, în Anglia, banca se înființează în anul 1694, sub formă de societate privată pe acțiuni, dar care, acordând împrumuturi mari statului, a primit de la acesta privilegiul emisiunii bancnotelor. În anul 1800 se organizează Banca Franței, iar în anul 1863, băncile naționale din SUA. Instituirea monopolului asupra emisiunii, prin reglementări ale statului s-a realizat mai târziu printr-o serie de legi, care au marcat evoluția sistemelor monetare. Ca de exemplu: în 1884 în Anglia se stabilește sistemul de emisiune (prin legea lui Robert Peel); în 1848, în Franța se elimină dreptul de emisiune monetară al băncilor departamentale; în 1913, în SUA se ceează Sistemul Federal de Rezerve, constituit din 12 bănci federale de rezerve.
Banca de emisiune deține o poziție prioritară în cadrul oricărui sistem bancar. Poziția pe care o deține și rolul său major în cadrul sistemului bancar justifică pe deplin atribuirea denumirii de bancă centrală sau bancă a băncilor, fiind amplu implicată în emisiunea monetară, în procesul de creditare și de influențare a economiei prin monedă și credit, în operațiunile cu valute, în cele bursiere și în alte operțiuni importante din punct de vedere monetar și al creditului.
Obiectivele Băncii centrale sunt:
controlul, reglarea ofertei de monedă și a ratelor dobânzii, care reprezintă obiectivul fundamental, scopul activității Băncii centrale;
supravegherea sistemului bancar și prevenirea falimentelor bancare, care reprezintă obiectivul condițional al Băncii centrale.
3.2. Organizarea și independența băncii centrale
3.2.1. Organizarea băncii centrale
Activitatea băncilor centrale, gestionarea și execuția politicii monetare, este coordonată de anumite organisme, care cuprind membrii aleși sau numiți pe criterii determinate. Astfel, în funcție de măsura în care alegerea guvernatorului și a membrilor Consiliului de Administrație depind de raportul dintre puterea politică și banca de emisiune, se poate stabili gradul de independență al băncii centrale.
Organizarea băncilor centrale depinde în mare măsură de condițiile și factorii politici și economici din fiecare țară precum și de tradiția acestora. În țările centralizate există o singură instituție, ca banca centrală, care deține sucursale sau agenții în regiuni sau departamente, în timp ce în țările federale, strucrura federală se regăsește și la nivelul băncii centrale, în grade diferite. Elemente specifice băncilor centrale în țări dezvoltate sunt prezentate în continuare:
În S.U.A. organizarea federală a determinat evluția structurii formale a băncii centrale spre Sistemul Fderal de Rezerve, în cadrul căruia puterea este difuzată regional între sectorul privat și guvern, între bancheri, oameni de afaceri și public. Acest sistem include următoarele entități: băncile federale de rezervă, Consiliul guvernatorilor Sistemului, Comitetul pieței federale deschise, Consiliul consultativ federal și 4000 de reprezantanți ai băncilor comerciale.
În Marea Britanie, Banca Angliei este cea mai bătrână bancă centrală, constituită în 1694. guvernatorul și cei 16 directori sunt numiți de către guvern pe o perioadă de 4 ani, prin aceasta fiind mai puțin independentă decât Sistemul Federal. Începând cu anii ’90 independența băncii a crescut în ceea ce privește politica monetară, banca fiind unic responsabil pentru determinarea ratelor dobânzii și implicit de realizarea politicii moneatre, totodată responsabilitățile de supraveghere bancară au fost transferate Autorității Serviciilor Financiare.
În Germania, Budesbank, moștenitoarea Băncii Prusiei, deține o mare independență față de guvern, principala atribuție fiind menținerea valorii monedei naționale. Organizată federativ, cuprinde 11 bănci regionale, ale landurilor, fiind condusă de Consiliul Central al Guvernatorilor în care sunt reprezentanții și președinții băncilor regionale, membrii acestuia fiind aleși pe o perioadă de 14 ani, președintele Consiliului fiind numit pe 4 ani, iar Guvernatorul băncii este ales pentru 8 ani. Politica monetară este determinată de către bancă în mod unic,aceasta nefiind obliagtă să crediteze guvernul și totodată nu i se cere să raporteze Parlamentului sau altor organe activitatea sa, obiectivul central fiind menținerea stabilității prețurilor.
În Franța, mult timp adoptarea deciziilor politicii moneatre de către Consiliul General al Băncii Franței necesita și aprobarea ministerului Economiei și Finanțelor. Dar, începând cu 1944 s-a format un Comitet al băncii, alcătuit din 9 persoane, pentru realizarea independentă a politicii monetare.
Banca Centrală Europeană este organizată similar Sistemului Federal american, în care băncile centrale din fiecare țară vor vea un rol similar băncilor de rezerve. Banca Centrală Europeană va avea o mare indeoendență, atât față de guvernele naționael, cât și față de conducerea politică a U.E., având controlul complet asupra politicii monetare și urmărind prioritar stabilitatea prețurilor.
În România, BNR (Banca Națională a României) este banca centrala a statului și are drept obiectiv principal asigurarea stabilității prețurilor.
BNR este condusă de un Consiliu de Administrație, format din 9 membri aleși de Parlamentul României la propunerea comisiilor permanente de specialitate ale celor două Camere. Numirile se fac pe o perioadă de 5 ani, cu posibilitatea reînnoirii mandatului. Dintre cei 9 membri, 4 aparțin direct structurii executive permanente a BNR: Guvernatorul și cei trei Viceguvernatori (dintre care unul este Prim-viceguvernator), ceilalți 5 membri nefiind salariați ai BNR. Potrivit legii, membrii Consiliului de administrație nu pot fi parlamentari sau membri ai unui partid politic și nu pot face parte din autoritatea judecătorească sau din administrația publică.
Consiliul de administrație, este alcătuit din:
Guvernator – Academician Mugur Isărescu
Prim-viceguvernator – Prof. univ. dr. Florin Georgescu
Viceguvernator – Dr. Eugen Dijmărescu
Viceguvernator – Dr. Cristian Popa
Membru – Prof. univ. dr. Silviu Cerna
Membru – Maria Ene
Membru – Dr. Agnes Nagy
Membru – Dr. Napoleon Pop
Membru – Prof. univ. dr. Virgiliu Stoenescu
3.2.2. Independența băncii centrale
Activitatea băncilor centrale, gestionarea și execuția politicii monetare, este coordonată de anumite organisme, în a căror componență se află membrii numiți după diverse criterii. Astfel, în funcție de măsura în care alegerea guvernatorului și a membrilor Consiliului de Administrație depind de raportul dintre puterea politică și banca de emisiune, se poate stabili gradul de independență al băncii centrale. Structurile băncilor centrale sunt, în mare parte, legate de factorii politici ai țărilor respective și de tradiția acestora.
Principalele aspecte care definesc gradul de independență al unei bănci centrale, sunt:
Capacitatea juridică: autonomia băncii centrale meționată în mod expres în Legea privind Statutul acesteia;
Independența față de organizațiile politice: potrivit legii, membrilor Consiliului de Administrație li se interzice apartenența la un partid politic;
Dreptul de a-și formula politica proprie: prevederea în lege că banca centrală are capacitatea de a elabora politicile monetare, valutare, de supraveghere bancară și de plată;
Independența operațională: nu se prevăd restricții, cu excepția celor decurgând din propriile reglementări; nu este necesară aprobarea prealabilă a autorităților statului în ceea ce privește acțiunile băncii centrale;
Finanțarea deficitului bugetar este interzisă: banca centrală nu poate efectua operațiuni pe piața primară a titlurilor publice (stat); acordarea de credite Trezoreriei este permisă cu respectarea strictă a unor condiții prevăzute de lege;
Reguli specifice privind mandatul membrilor Consiliului de Administrație: criteriile pe care trebuie să le îndeplinescă membrii CA, precum și drepturile și îndatoririle acestora sunt definite explicit prin lege.
Indiferent de modul de organizare și structurare a băncilor centrale, raportul acestora cu puterea legislativă și executivă este diferit de la o țară la alta.
3.2.2.1. Criterii de apreciere a independenței băncii centrale
Sunt de relevat unele aspecte privind criteriile de apreciere a independenței Băncii Centrale și anume:
a) Importanța independenței Băncii Centrale este relevantă pentru nivelul unor indicatori economici precum: rata inflației, nivelul PIB, gradul de ocupare al forței de muncă. În acest sens studiile econometrice evidențiază corelația inversă dintre gradul de independență și nivelul inflației, cu cât banca este mai independentă, cu atât rata inflației și variabilitatea acesteia sunt mai scăzute.
b) Referitor la relația dintre banca centrală și guvern s-au conturat argumente în favoarea independenței bazate pe argumente, cum ar fi:
alegerea publică, respectiv autoritățile monetare sunt expuse unei puternice presiuni din partea guvernului, în special atunci când economia este în declin, iar executivul preferă relaxarea politicii fiscale;
analizele efectuate de Sargent și Wallace, care opinează că este necesară distincția dintre autoritățile fiscale și cele monetare. Argumentul de bază este că banca centrală fiind independentă poate opune rezistență deficitului bugetar prin creație de monedă. În schimb, atunci când politica fiscală este dominantă, politica monetară nu poate influența decizia guvernamentală în materie de acoperire a deficitului bugetar;
problema inconsistenței în timp. Autori precum Kydland și Prescott, Calvo, Borro și Gordon, argumentează că inconsistența se manifestă atunci când deciziile adoptate în prezent pentru o perioadă viitoare, nu se dovedesc optime decât la începutul perioadei.
Contribuția lui Milton Friedman la independența Băncii Centrale ( 1977 ) constă în evidențierea variabilității ratei inflației. El argumentează că, deși guvernul poate urmări obiectivele politicii monetare, nivelul veniturilor și gradul de ocupare a forței de muncă, o bancă centrală independentă se poate opune emisiunii de bani ușori pentru acoperirea deficitelor bugetare.
Problema independenței băncii nu se rezumă doar la aspectul credibilității, ci vizează aspecte precum circulația monetară, relețiile monetare și sistemul monetar, legitimitatea și particularitățile acestora. În economiile de tranziție, politica monetară are o influență de intensitate mai scăzută asupra nivelului indicatorilor macroeconomici, accentul fiind plasat pe obiectivele antiiinflaționiste.
3.3. Funcțiile băncilor centrale
Realizarea celor două obiective de către banca centrală implică îndeplinirea de către aceasta a funcțiilor esențiale, care reprezintă de fapt servicii diversificate pe care Banca le acordă băncilor, în general insituțiillor financiare, și prin aceasta, economiei, tuturor subiecților economici.
Băncile centrale, exercită funcții generale, prin care se evidențiază rolul lor în cadrul sistemelor bancare și al economiilor contemporane.
Astfel, pot fi enumerate următoarele funcții:
▪ funcția de emisiune;
▪ funcția de creditare;
▪ funcția de bancă a statului;
▪ funcția de bancă a băncilor;
▪ funcția de centru valutar;
▪ funcția prudențială și de control;
▪ funcția economică.
Fiecare din aceste funcții se individualizează, au sfere de acțiune diferite, dar totodată, prin natura lor aceste funcții se regăsesc într-un sistem relațional de interdependențe și intercorelări.
În România rolul de bancă centrală (de emisiune), a statului român este îndeplinit de către Banca Națională a României (B.N.R.), îndeplinind în general toate funcțiile pe care o bancă centrală le îndeplinește pentru a asigura dezvoltearea economică prin prisma politicii monetare.
3.3.1. Funcția de emisiune
Monopolul asupra emisiunii monetare provine din vechiul drept de batere a monedei, care a reprezentat unul din momentele esențiale ale construcției statelor moderne. În secolul al XVII – lea, dezechilibrul dintre creșterea dimensiunilor producției și insuficiența cantității de metale prețioase a făcut ca unele bănci să procedeze la emisiunea de bilete de bancă, sub forma certificatelor de depozit sau a unor înscrisuri care atestau existența de cantități de metal monetar în depozitele bancare, care ulterior au dobândit putere liberatorie legală.
În majoritatea țărilor, în general activitatea băncii de emisiune se desfășoară sub reglementarea și girul statului, în condițiile în care aceasta, Banca Centrală este considerată autonomă, independentă.
Funcția de emisiune reprezintă dreptul conferit băncii centrale de către stat.
Ca institut de emisiune, banca centrală pune în circulație în economie, bancnote și monedă divizionară. De asemenea, aceasta emite și girează moneda centrală constituită din soldurile pozitive ale băncilor și intermediarilor financiari în conturile ce le dețin la banca de emisiune.
Banca centrală are un rol determinant în creația monetară, aceasta reprezentând un instrument al politicii monetare, bugetar – financiare a statului, contribuind la îndeplinirea obiectivelor economice ale acestuia.
Creația monetară este determinată de :
avansurile către tezaur, având rol de echilibrare, în cazul deficitelor bugetare, dintre cheltuieli și venituri. Forma de acordare a acestora este reprezentată de : împrumuturi speciale, rescontarea obligațiunilor garantate, achiziționarea de bunuri de tezaur;
creanțele asupra străinătății, acestea contribuie la crearea de monedă ca urmare a necesității creșterii rezervei valutare;
– creanțele asupra economiei, determină emisiunea de noi semne monetare decurgând din relațiile dintre bancă și celelalte bănci.
Principiile care s-au manifestat în domeniul emisiunii de monedă sunt următoarele:
▪ principiul băncii, potrivit căruia emisiunea de monedă putea fi garantată cu avansuri și împrumuturi, garantate la rândul lor cu activitatea economică reală de producție și schimb;
▪ principiul încasării metalice, care avea la bază garantarea cu piese metalice a emisiunii monetare.
3.3.2. Funcția de creditare
Această funcție de creditare a băncii centrale rezultă din însăși funcția de emisiune, deoarece chiar bancnotele sunt titluri de credit.
În cadrul activității de supraveghere a lichidității monetare a economiei, banca centrală acționează ca un creditor pentru celelalte verigi ale sistemului bancar de creditare, și se manifestă în principal sub forma a două operațiuni: operațiuni de refinanțare și operațiuni de rescont.
(a). Operațiunile de refinanțare a societăților bancare
Prin refinanțare banca centrală furnizează lichidități societăților bancare, în condițiile în care le consideră necesare pentru a realiza obiectivele politicii monetare; ținând seama de condițiile specifice ale pieței ea acționează ca împrumutător de ultimă instanță petru societățile bancare. Beneficiari ai creditelor de refinanțare pot fi toate băncile autorizate de banca centrală să opereze în țara respectivă.
Refinanțarea societăților bancare de către Banca Centrală este o operațiune de creditare pe termen scurt, de regulă, de maxim 90 de zile calendaristice, cu excepția cazului în care conducerea Băncii Centrale decide un alt termen de rambursare. Pentru creditele de refinanțare acordate de Banca Centrală, societățile bancare au obligația de a constitui garanții, în condițiile stabilite de aceasta. Banca de Emisiune are rol major în statutarea în economie a unor reglementări judicioase privind acordarea creditelor, implicit reglementări specifice de dimensionare expresă a creditelor în anumite ramuri sau domenii.
Creditele de refinanțare ce se pot acorda de Banca Centrală societăților bancare sunt:
creditul structural;
creditul de licitație;
creditul special;
creditul lombard (overdraft).
► Creditul structural este o formă de refinanțare prin care societatea bancară este autorizată să preleveze suma într-un cont deschis de banca centrală, până la un anumit nivel și în cadrul unui interval de timp prestabilit (scadent). Garantarea creditului se face cu efecte de comerț și alte hârtii de valoare acceptate de banca centrală. În cazul modificărilor importante a condițiilor de pe piața monetară, conducerea băncii centrale poate decide unilateral, cu un preaviz de 2 zile lucrătoare, reducerea sau anularea plafoanelor pentru creditele structurale.
Nivelul ratei dobânzii se stabilește de Consiliul de Administrație al Băncii Centrale, și reprezintă rata (taxa) oficială a scontului. Taxa oficială a scontului poate fi modificată fără preaviz și este aplicabilă inclusiv creditelor în derulare. Tragerea efectivă a creditului, ca și restituirea acestuia, se pot efectua în orice moment, în cadrul perioadei de acordare, din dispoziția societății bancare beneficiare (debitoare).
► Creditul de licitație reprezintă principala formă de refinanțare acordată de banca centrală societăților bancare. El se acordă pe o durată de maximum 15 zile calendaristice și este garantat cu titluri de stat și alte hârtii de valoare acceptate de banca centrală. Creditul de licitație se acordă în cadrul unui plafon maxim pentru ansamblul sistemului bancar și pe o durată fixă stabilită de conducerea executivă a băncii centrale pentru fiecare ședință de licitație în parte în cadrul politicii de credit a acestei bănci.
Toate societățile bancare pot participa la licitațiile de credit în condițiile și conform cu normele emise de banca centrală.
Ratele dobânzii pentru creditele de licitație se determină competitiv în cadrul ședinței de licitație, fără a putea fi mai mică decât nivelul de pornire stabilit de conducerea executivă a băncii centrale.
Societățile bancare declarate câștigătoare ale ședinței de licitație, beneficiază de creditele de licitație în ziua lucrătoare imediat următoare zilei în care a avut loc ședința de licitație și nu pot fi modificate până la scadență.
► Creditul special este o formă excepțională de refinanțare acordată de banca centrală soicetăților bancare aflate în criză temporară de lichiditate. Durata maximă pentru care se acordă creditul special este de 30 de zile calendaristice, garantarea acestuia realizându-se, în mod excepțional, cu active reale din patrimoniul societăților bancare (titluri de stat sau alte hârtii de valoare) pe care banca centrală le acceptă drept garanții.
Nivelul ratei dobânzii pentru creditele speciale se stabilește de conducerea executivă a băncii centrale. Acordarea creditului este condiționată de elaborarea unui program de redresare financiară agreat de banca centrală ce va fi prezentat acesteia într-un termen stabilit; neprezentarea programului de redresare în termenul solicitat poate conduce la retragerea fără preaviz a creditului. Creditul special este tras integral la data acordării sale și poate fi rambursat în avans, parțial sau integral.
► Creditul lombard (overdraft) este o formă de refinanțare cu totul specială, acordat peste noapte societăților bancare pentru asigurarea plăților zilnice ale acestora. Nivelul creditului lombard este dat de soldul debitor înregistrat la închiderea zilei în contul curent al unei societăți bancare, deschis la banca centrală. Acest sold debitor se transferă automat în contul de credit lombard (overdraft).
Creditul lombard se acordă în limita unui plafon egal cu 75 la sută din nivelul fondurilor proprii ale societății bancare.
Pentru a avea acces la acest tip de credit, societățile bancare au obligația de a avea constituite garanții de un volum corespunzător, formate din titluri de stat și alte hârtii de valoare, acceptate de banca centrală.
Rata dobânzii pentru acest credit se stabilește de conducerea băncii centrale și poate fi modificată fără preaviz de aceasta.
Dacă la sfârșitul zilei soldul debitor depășește plafonul de 75 la sută din fondurile proprii ale societății bancare, banca centrală este în măsură să adopte una sau mai multe din măsurile următoare:
executarea imediată a garanțiilor depuse de societatea bancară pentru creditul bancar;
executarea oricăror alte garanții depuse de societatea bancară în cauză pentru alte categorii de credite cu derulare;
trecerea la măsuri speciale de supraveghere și restabilire a lichidității societății bancare în cauză;
retragerea definitivă a autorizației și recuperarea debitului, în cadrul acțiunii de lichidare.
Banca de Emisiune administrează un sistem curent de influențare a dezvoltării economiei prin intermediul creditului, cu ajutorul politicilor monetare și de credit.
(b). Operațiunile de rescont a titlurilor de credit și a altor hârtii de valoare pe termen scurt.
Această operațiune are drept scop să asigure reîntregirea sau plata imediată a unor creanțe în termen, prezentate de către băncile comerciale, sau achizițiile însoțite de angajamentul de răscumpărare la un anumit termen a creanțelor de către banca prezentatoare.
Rescontul are următoarele caracteristici: se efectuează pe baza unei rate a dobânzii fixe (taxa oficială a scontului) stabilite de banca centrală; inițierea acestei operațiuni o face băncile comerciale; asigură lichidități monetare băncilor comerciale.
Emisiunea de titluri de credit reprezintă o obligație de plată sau de rambursare a unei sume de bani într-un termen stabilit. În cazul în care deținătorul unui asemenea titlu de credit dorește să obțină suma înscrisă în el înainte de scadență, aceasta poate vinde titlul (înscrisul), respectiv, îl poate sconta la o bancă comercială. Banca comercială care acceptă scontarea titlului respectiv va plăti posesorului contravaloarea titlului la valoarea nominală, mai puțin dobânda pe care banca o percepe (taxa scontului).
Întrucât băncile comerciale au resurse financiare de creditare limitate, ele se adresează băncii centrale pentru a revinde titlurile respective, operațiune denumită rescont. Achiziția de către banca centrală de titluri sub formă de obligațiuni și bonuri de tezaur ale statului sau efecte de comerț (cambii, trate etc.) și alte hârtii de valoare (certificate de depozit, bilete la ordin etc.), operațiunile care se desfășoară de regulă cu bănci și insituții de credit, înseamnă de fapt o operațiune de creditare, prin perceperea unei taxe a scontului (dobândă).
Modificările aduse în nivelul taxei scontului influențează piața capitalurilor și activitățile de creditare. Astfel, scăderea taxei scontului contribuie la reducerea generală a ratei dobânzii pe piață, ceea ce conduce la sporirea activității de creditare prin utilizarea lor mai eficientă în dezvoltarea economică.
3.3.3. Funcția de bancă a statului
În toate țările, banca centrală, reprezintă de regulă banca statului, a administrației și serviciilor publice, semnificând faptul că deține și administrează conturile acestora, ale căror solduri figurează în pasivul bilanțului, și care, în principiu nu pot fi debitoare.
În afară de aceasta, banca centrală mai joacă un rol direct sau indirect în finanțarea statului sau administrației publice sub forma:
a) Creanțelor asupra Tezauruului, care constituie fie anticipări asupra veniturilor fiscale, fie acoperiri părți ale deficitului bugetar.
b) Creanțelor asupra guvernului prin care băncile centrale finanțează statul, direct sau indirect, prin achiziția de titluri publice pe piața liberă „open-market”.
De asemenea, datorită intervențiilor de finanțare directă sau indirectă, băncile centrale îndeplinesc și rolul esențial de consilier și realizator al emisiunilor de titluri pentru contul statului.
Ca instrument de promovare a politicii economice a statului, banca de emisiune implementează ceastă politică prin intermediul politicii monetare, valutare și de credit, care sunt adaptate permanent sau din timp la necesitățile economiei și stringențele politicilor guvernamentale .
Banca centrală joacă un rol hotărâtor în stimularea dezvoltărtii economice, în implementarea strategiilor de comerț etc.; ca urmare a practicării și aplicării politicilor monetare, valutare și de credit, potrivit drepturilor ce îi sunt atribuite de lege.
3.3.4. Funcția de bancă a băncilor
Această funcție reunește trei activități:
Fiecare bancă din sistemul bancar are un cont la banca centrală, care nu poate fi debitor, și pe baza căruia pot fi realizate viramente și compensări interbancare.
Dacă în procesul compensărilor, anumite bănci au nevoie de refinanțare, ca urmare a penuriei de lichidități, atunci banca centrală poate, în anumite condiții să furnizeze resursele financiare necesare, alimentând piața monetară.
Banca centrală trebuie să utilizeze intervențiile pe piața monetară pentru a menține masa monetară și rata dobânzii în limitele fixate de către autoritatea monetară.
În majoritatea țărilor refinanțarea de către banca centrală se realizează prin rescontare, în procesul scontării și al rescontării creându-se o legătură între creditul comercial, creditul bancar și emisiunea monetară, fiind o componentă a relațiilor dintre băncile comerciale și banca de emisiune.
Relațiile de credit ale băncii de emisiune cu celelalte bănci se manifestă însă și pe linia creditului public, în cadrul operațiunilor pe piața liberă, cunoscute sub denumirea de open market, prin acordare de avansuri garantate prin titluri (credite lombard) sau prin cumpărarea de titluri.
Banca de emisiune apare în raporturile cu celelalte bănci și în calitate de autoritate, de for monetar, care adoptă măsuri obligatorii, de genul nivelului minim al rezervelor pe care celelalte bănci trebuie să le dețină la banca centrală sau a unor coeficienți de lichiditate, nivel relativ al fondurilor proprii, coeficienți de dispersie a riscului etc.
3.3.5. Funcția de centru valutar
Această funcție îmbracă trei aspecte:
asigurarea, singură sau în concurență cu băncile din sistemul bancar, a schimbului de monedă națională în devize;
păstrarea și gestionarea rezervelor valutare;
supravegherea ratei de schimb a monedei naționale.
Banca de emisiune, ca centru valutar al țării, dobândește atribuții pe linia aplicării politicii valutare a statului sub forma unor restricții valutare (controlul plăților în devize, a preluării unei părți din încasările valutare din exporturi) sau aplicării unor stimulente la export, de genul primelor la export, a subvenționării exportului etc.
a) În perioade critice, schimburile valutare sunt controlate de banca centrală, iar piața valutară nu funcționează liber. Băncile centrale își mențin monopolul valutar chiar și în perioadele de practicare a cursurilor libere, întrucât sunt obligate să garanteze convertibilitatea monedei naționale în devize, la cursurile stabilite prin sistemul de cursuri fixe.
În acest scop, băncile apelează la propriile rezerve valutare, la împrumuturi de la alte bănci centrale, iar în situațiile critice procedează la ajustarea parităților.
b) În calitatea de gestionar al rezervelor, majoritatea băncilor centrale dețin, în primul rând, o rezervă de aur, considerată drept o remanență a epocii în care emisiunea era garantată cu acest metal.
Alături de aur, băncile centrale dețin devize străine, pe care le obțin din operațiile de schimb, efectuate în poziția de monopol sau cea de concurență. În gestionarea acestor rezerve, băncile centrale urmăresc divizarea riscurilor, evitând orice concentrare a rezervelor într-o singură monedă. În plus, acestea au responsabilități particulare, respectiv în sistemul cursurilor fixe, responsabilitatea provine din obligații, iar în sistemul cursurilor flotante, prin solidaritate monetară sau presiuni politice.
c) Legat de subfuncția de supraveghere a cursului de schimb băncile centrale, au misiunea de a menține cursul de schimb al monedei naționale în anumite limite, sau, de a-l lăsa să fluctueze liber. Băncile centrale exercită, tehnic, funcția de supraveghere a cursului de schimb.
3.3.6. Funcția prudențială și de control
Aceasta este o funcție de disciplinare a comportamentului gestionar al băncilor și instituțiilor financiare, în scopul asigurării securității depozitelor și prevenirii falimentelor bancare.
Aplicarea acestei funcții se realizează prin:
autorizarea exercitării activității bancare, crearea și transformarea băncilor (autorizarea și reglementarea funcționării băncilor);
– concentrarea și divizarea riscurilor bancare;
– asigurarea lichidității și solvabilității bancare.
a) Referitor la controlul exercitat de banca centrală în domeniul înființării băncilor, criteriile în adoptarea deciziilor, sunt, aproximativ, aceleași în toate țările și anume: forma juridică (în general societăți comerciale); capitalul minim (variabil de la o țară la alta); importanța mijloacelor utilizate și pregătirea profesională; planul de activitate, nevoile economice ale pieței financiare.
b) Concentrarea și diversificarea riscurilor bancare, impuse de banca centrală, reprezintă regula prudențială esențială. Cerința esențială realizată de către banca centrală o constituie diminuarea concentrării riscurilor pe un număr restrâns de clienți, pe un sector sau activități.
Controlul asupra activității bancare a înregistrat o tendință de lărgire a câmpului de acțiune, de la majorarea raportului de acoperire a riscurilor din fonduri proprii, ca urmare a sporirii dimensiunilor concentrărilor bancare, până la controlul conturilor consolidate. În prezent controlul vizează noile instrumente financiare, precum și riscurile pentru operațiuni extrabilanțiere. Autoritățile monetare supraveghează, în mod egal, riscul de variație al ratei dobânzii prin comensurarea sensibilității conturilor de rezultate la variațiile de rată a dobânzii.
c) Lichiditatea bancară consituie un domeniu asupra căruia intervine banca centrală, și aceasta reprezintă capacitatea unei bănci de a face față datoriilor la scadențele corespunzătoare.
Aceasta impune:
dispunerea de către bănci, în permanență, de cative lichide pentru a răspunde exigibilităților;
aplicarea unor modalități de control, în sensul că elememtele de activ și pasiv să fie analizate pe fiecare scadență, iar lichiditatea să fie măsurată în termeni de fluxuri de trezorerie.
Controlul solvabilității bancare se realizează prin fondurile proprii, care la nivelul instituțiilor financiar – bancare trebuie să acopere imobilizările corporale și necorporale, precum și o parte variabilă a diverselor active financiare, diferențiate după gradul de risc. Raportul dintre fondurile proprii și angajamentele unei bănci, consituie un indicator insuficient, dar sigur, al prudenței bancare.
Pentru țările din spațiul european, raportul de solvabilitate (RSE, ratio de solvabilité européen) constituie cel mai important indicator al prudenței bancare, având drept obiectiv garantarea capacității băncilor de a face față falimentelor și de a atenua inegalitățile concurențiale dintre diferite sisteme naționale. Obligativitatea respectării RSE a început la 1 ianuarie 1993, acest raport fiind construit după modelul normei Cooke.
3.3.7. Funcția economică
Toate funcțiile precedente ale băncii centrale presupun și o implicare economică a acesteia. Astfel, atunci când se realizează emisiune monetară, sau se supraveghează cursulvalutar și rata de schimb, sau atunci când se intervine pe piața monetară, pentru a influența într-un fel sau altul rata dobânzii, băncile centrale îndeplinesc și o funcție economică. În anumite perioade aceasta a fost îndeplinită în mod explicit. Astfel, între cele douǎ rǎzboaie mondiale, Banca Angliei a participat la activitatea de reconstrucție și modernizare a unor ramuri industriale prin crearea de filiale, dintre care Societatea bancherilor pentru dezvoltarea industrialǎ, cu o contribuție importantǎ la susținerea activitǎții economice.
Mai mult, întrucât serviciile de trezorǎrie erau reduse în Anglia, Banca Angliei a îndeplinit, pânǎ în anii ’80, rolul care ar fi revenit acestora,salvând, astfel, întreprinderile aflate în dificultate.
Tot în perioada reconstrucției de după război, s-a afirmat și rolul economic al Băncii Franței, care s-a angajat în refinanțarea obligatorie a instituțiilor de credit, printr-o serie de montaje financiare pentru creditarea pe termen lung.
3.4. Operațiunile băncilor centrale
În activitatea pe care o desfășoară, băncile de emisiune efectuează, utilizând criteriul bilanțier două tipuri de operațiuni:
operațiuni active;
operațiune pasive.
3.4.1. Operațiunile active
Aceste operațiuni desfășurate de băncile centrale constau în:
operațiuni de creditare;
decontări interbancare;
operațiuni de vânzare – cumpărare de aur și devize.
a) Ponderea cea mai mare o dețin operațiunile de creditare, concretizate în acordarea de credite, atât statului, sub forma creditelor guvernamentale, cât și celorlalte bănci din sistemul bancar, prin operațiunile de rescontare și refinanțare.
În relațiile cu băncile comerciale, banca centrală realizează operațiuni de rescontare, respectiv acceptă titlurile de credit pe care băncile le dețin în portofoliul lor și care provin din vânzările pe credit ale mărfurilor. De asemenea, banca centrală poate acorda credite pe gaj de efecte comerciale.
O altă formă de creditare pe care o practică băncile centrale o constituie creditul pe gaj de efecte publice (obligațiunile și bonurile de tezaur) numit și credit de lombardare.
Băncile centrale pot acorda și credite guvernamentale în mod direct, în general pe baza bonurilor de tezaur, pe o perioadă mai mică de un an.
b) Operațiunile de decontare, inter și intrabancare prezintă importanță, datorită locului pe care îl deține banca centrală printre participanți la compensarea multilaterală a plăților.
c) Prin operațiunile de vânzare – cumpărare de aur și devize, banca centrală își consolidează rezerva valutară și influențează cursul valutar al monedei naționale față de valutele principale, în funcție de obiectivele politicii monetare și valutare principale în țara respectivă.
3.4.2. Operațiunile pasive
Operațiunile pasive ale băncii centrale constau în următoarele:
constituirea capitalului propriu;
depunerile sau sursele atrase;
emisiunea monetară.
a) Capitalul propriu, consituit la dispoziția băncii de emisiune, are ca principală trăsătură faptul că înregistrează o dimensiune mai redusă decât la băncile comerciale. Acesta include fondul statutar, fondul de rezervă și profitul bancar.
b) Sursele atrase ale băncii cntrale constau în depozitele celorlalte bănci, în depunerile firmelor cu capital de stat sau ale unor mari firme și în Contul Trezoreriei Statului.
Printre sursele atrase figurează și depozitele unor organisme internaționale sau ale unor bănci străine, precum și împrumuturi de la băncile străine și cumpărări dre DST de le FMI.
c) Emisiunea monetară reprezintă cea mai importantă operațiune pasivă a băncii centrale. Prin aceasta se are în vedere emisiunea monedei scripturale (bani de cont) și a cantiății de numerar, corespunzător structurării masei monetare.
3.5. Banca Națională a României
3.5.1. Scurt istoric
Banca Națională a României a fost înființată prin Legea organică din 23 aprilie 1880, în baza căreia, băncii îi este acordat privilegiul de a emite monedă națională, de a resconta titlurile comerciale și biletele de trezorerie, de a lombarda bonurile de tezaur și de a participa la consituirea capitalului unor societăți financiar – bancare, împreună cu statul.
BNR a fost societate comercială cu acționari privați și statul român. Legea din 1880, a autorizat BNR de a emite bancnote convertibile în aur și argint, și de a efectua operațiuni specifice unei bănci centrale (rescontare, lombardare, credite guvernamentale).
Bancnotele emise de BNR, erau garantate atât cu titluri și efecte comerciale, rezultate din tranzacții reale, cât și cu rezerve de aur și argint, care nu puteau reprezenta mai puțin de o treime din valoarea emisiunii monetare.
În perioada economiei centralizate, rolul BNR a constat în următoarele:
monopolul exclusiv asupra emisiunii monetare și asupra operațiunilor cu aur;
monopolul asupra încasării veniturilor satatului și a plăților pentru buget;
rolul de casier general al statului;
monopolul asupra shimbului valutar;
stabilirea planului de credite al economiei neționale;
acordarea de împrumuturi pe termen scurt clienților băncii;
stabilirea balanței de venituri și cheltuieli pentru populație.
Trecerea economiei la o nouă etapă a produs ample și profunde reforme în ceea ce privește statutul BNR.
3.5.2. Rolul și funcțiile BNR
3.5.2.1. Rolul BNR
Principalul rol al Băncii Naționale a României este acelă de a asigura stabilitatea monedei naționale, pentru a contribui la stabilitatea prețurilor. De asemenea, BNR răspunde de elaborarea și aplicarea politicii monetare, valutare, de credit, de plăți.
Atribuția principală a băncii centrale este de a asigura stabilitatea monetară și de a veghea la compatibilitatea acesteia cu expansiunea economică. Ea reglează lichiditatea, apelând la sterilizarea masei monetare aflate în circulație, precum și la injectarea de lichiditate în sistem atunci când este nevoie; organizează plățile prin compensație între bănci, și joacă rolul de corespondent cu băncile centrale din străinătate; participă la elaborarea bugetelor administrației publice centrale prin acordarea de consultanță în ceea ce privește stabilirea condițiilor împrumuturilor sectorului public; participă în numele statului la negocieri externe în probleme financiare, monetare, valutare, de credit și de plăți; îndeplinește obligațiile României ce-i revin în calitate de membru FMI; acționează ca agent al statului, pe baza unor înțelegeri cu Ministerul Finanțelor, în efectuarea unor operații cu titluri de stat; gestionează rezervele internaționale ale României.
3.5.2.2. Funcțiile BNR
În concordanță cu statutul său, BNR, după 1991, desfășoară următoarele operațiuni:
a) Emisiunea monetară: BNR este singura instituție autorizată să emită bancnote și piese metalice în întreaga țară; administrează stocul de bancnote și monede.
Cantitatea de monedă emisă peste nivelul rezervelor internaționale este acoperită prin următoarele active:
avansuri acordate de BNR statului și împrumuturi acordate;
credite acordate societăților bancare: titluri deținute în portofoliu: cecuri, titluri comerciale; alte instrumente rescontate de BNR.
b) Operațiuni cu societățile bancare și cu alte instituții de credit, constând în: scontarea și rescontarea titlurilor comerciale; acordarea de credite; operațiuni de refinanțare. Prin operațiunile de refinanțare, BNR oferă lichidități societăților bancare cu respectarea condițiilor de politică monetară. Refinanțarea îmbracă următoarele forme: creditul structural; creditul de licitație; creditul special; creditul lombard.
c) Operațiuni în contul statului
BNR administrează contul curent al Trezoreriei statului și poate acoperi deficitele temporare ale acesteia, prin acordarea de asistență financiară sub forma unor credite.
În relațiile cu Ministerul de Finanțe, BNR se ocupă cu: plasarea titlurilor emise de stat și a altor titluri de datorie ale statului; exercitarea funcțiilor de înregistrare, depozitare și transfer al titlurilor; plata dobânzilor.
BNR poate acorda împrumuturi bugetului administrației centrale, având în vedere acoperirea deficitelor temporare. Suma totală a acestor credite nu poate depăși echivalentul a 105 din totalul bugetului aprobat și, de asemenea, nu poate depăși de două ori nivelul capitalului BNR și al fondului de rezervă. Statutul BNR prevede că asistența financiară poate fi acordată prin emisiunea de titluri negociabile, emise de Ministerul Finanțelor exprimate în lei, cu o maturitate de 180 de zile și cu rata de piață a dobânzii.
d) Operațiuni valutare și cu aur
BNR stabilește și conduce politica în domeniul valutar și al rezervelor de aur, cu scopul menținerii stabilității monedei naționale, în care sens:
stabilește balanța de plăți externe;
stabilește și publică ratele de schimb;
– stabilește limitele rezervelor (de valută și de aur) care pot fi schimbate sau care por fi păstrate în depozite;
– menține și administrează rezervele internaționale (aur, active externe, titluri comerciale, cecuri exprimate în valută, bilete de trezorerie și alte titluri emise de guverne străine).
e) Supravegherea bancară
BNR are competența exclusivă în supravegherea activității sistemului bancar, în care scop emite reglementări și adoptă măsuri de sancționare a băncilor care nu respectă normele prudențiale.
Banca are atribuții de custode a comerțului cu banca, care, alături de raporturile ce le are cu celelalte bănci, ce face să i se atribuie calitatea de „bancă a băncilor” sau de „mamă a băncilor”.
Capitolul IV. Instrumentele de politică monetară utilizate de BNR
Politica monetară poate fi definită ca ansamblul intervențiilor băncii centrale sau autorităților monetare care se efectuează asupra lichidității economiei, în scopul de a contribui, prin utilizarea tehnicilor sau instrumentelor monetare, la realizarea obiecitvelor politicii economice.
Stabilitatea prețurilor constituie obiectivul fundamental al politicii monetare dar, în același timp, reprezintă un obiectiv central al politicii economice, alătuir de: creșterea economică durabilă, ocuparea deplină a forței de muncă, sustenabilitatea balanței de plăți.
Politica monetară contribuie la realizarea politicii economice și prin obiective specifice, cum ar fi:
creșterea masei monetare la un nivel optim;
menținerea ratei dobânzii la un nivel optim;
practicarea unui nivel optim al ratei de schimb;
alocarea optimă a resurselor financiare pentru creditare.
Pentru îndeplinirea obiectivelor de politică monetară sunt utilizate instrumente și tehnici de intevenție în economie.
Instrumentele și tehnicile de intervenție utilizate în influențarea economiei sunt:
indirecte;
directe sau reglementările bancare.
Tehnicile intervenției directe sunt utilizate pentru controlul indirect asupra ofertei de
monedă, prin limitarea pentru intermediarii monetari la accesul la lichiditatea băncii centrale, tehnici care se bazează pe: dependența sistemului bancar față de activitățile economice; caracterul elastic al cererii de credit față de nivelul dobânzii.
Instrumentele folosite de banca centrală sunt: taxa scontului, politica de open market,
ca și sistemul rezervelor minime obligatorii.
Tehnicile de intervenție directă asupra lichidității acționează prin modificarea valorii
și volumului lichidităților deținute de bănci și intemediarii financiari. Acestea constau din reglementări bancare privin operațiile de credit, prin sprijinirea obiectivelor politicii eonomice și a intereselor sistemului bancar, a funcționaității, precum și fixarea administrativă a unor rate ale dobânzilor și controlul ratei de schimb, și eficienței sale.
Având în vedere că prin fiecare tip de instrument sunt urmărite anumite obiective,
putem clasifica aceste instrumente și după structura lor, în:
Instrumente prin care banca centrală furnizează și retrage din economie
moneda centrală și care le găsim în operațiuni și măsuri, cum ar fi:
▪ operațiunile de open-market și acordarea de credite cu rată variabilă a dobânzii pe piată monetară sau financiară;
▪ operațiunile de rescontare; plafonarea disponibilităților pentru rescontare și stabilirea costului rescontării (rata de rescontare sau taxa specială a scontului);
▪ avansurile acordate de către banca centrală statului și celorlalte bănci: determinarea plafonului și a costului ( ratei de dobândă ) pentru aceste avansuri;
▪ constituirea rezervelor obligatorii obișnuite și cele constituite asupra depozitelor și creditelor.
Instrumente care afectează direct activele și pasivele băncilor, în care sunt
încadrate obiective cantitative globale și obiective selective cum ar fi:
▪ încadrarea creditului bancar sau a finanțărilor;
▪ încadrarea sau limitarea depozitelor remunerate și gestionate de către bănci;
▪ raporturile bilanțului – raportul dintre credite și fonduri proprii;
▪ coeficientul de utilizare obligatoriu concretizat în portofoliu I minim de obligațiuni, bonuri de tezaur sau alte utilizări;
▪ controlul emisiunilor de titluri pe piața financiară;
▪ stabilirea ratei de dobândă debitoare sau creditoare.
Instrumente care permit controlul operațiunilor cu străinătatea, care includ următoarele:
▪ controlul schimburilor (împrumuturi externe autorizate, piața devizelor, reglementarea poziției exterioare a băncilor, depozitele constituite la banca centrală din devizele achiziționate de către agenții nefinanaciari);
▪ reglementările aplicabile dobânzilor plătite pentru depozitele nerezidenților și nivelul ratelor de dobândă;
▪ rezervele obligatorii constituite pentru depozitele nerezidenților;
▪ intervențiile băncii centrale pe piața schimburilor valutare.
4.1. Sistemul rezervelor minime obligatorii
Mecanismul rezervelor minime obligatorii constă în obligativitatea băncilor de a-și constitui depozite la banca centrală, în funcție de mărimea resurselor atrase sub formă de depozite.
Scopul urmărit, printr-un astfel de mecanism este atât prudențial, cât și monetar. Este prudențial, prin faptul că se conferă publicului siguranța că băncile dispun oricând de suficiente lichidități pentru a face față solicitărilor de retragere a depunerilor. Scopul este și monetar, datorită faptului că este limitată capacitatea băncilor de a multiplica creditul pe baza depozitelor clienților, situație evidențiată și de formula multiplicatorului creditului de unde rezultă o relație invers proporțională între nivelul acesteia și rata rezervei minime obligatorii.
Principalele caracteristici ale sistemelor de rezerve minime obligatorii
Rezervele minime obligatorii prezintă importanță în trei domenii:
creșterea ratei rezervei poate servi la compensarea efectelor asupra lichidității bancare pe care le exercită intrarea de devize sau creditele obținute direct de la Banca Centrală de către Trezoreria statului;
sistemul poate fi utilizat pentru a putea lupta împotriva speculațiilor antrenate de revalorizarea monedei naționale;
menținerea rezervelor obligatorii permite disocierea într-o anumită măsură, a
costului creditului datorat intervențiilor Băncii Centrale pe piața monetară și permite, de asemenea, să acționeze asupra cererii de credite.
Remunerarea rezervelor minime obligatorii are o serie de efecte, cum ar fi:
a) în toate țările, rezervele obligatorii antrenează un cost care afectează costul de exploatare bancară fiind practicate două tipuride situații:
în mod frecvent, rezervele nu sunt remunerate;
în alte situații, rezervele sunt remunerate, dar în circumstanțe particulare, având în vedere că Banca Centrală are ea însăși o anume obligație de utilizare a acestor rezerve.
Remunerarea rămâne, uneori, inferioară ratei de dobândă de piață, indiferent dacă se aplică asupra rezervelor sau numai asupra unie părți din acestea.
b) din punct de vedere tehnic apar diferențieri înttre sistemele rezervelor minime
obligatorii, în funcție de următoarele elemente:
baza de calcul;
rata RMO aplicată;
modul de constituire.
Baza de calcul a rezervelor este, în general, constituită din exigibilități (resurse atrase) și manifestă două tendințe, astfel:
în țările în care există preferință pentru agregatele restrânse, rezervele sunt bazate pe depozitele atrase de clienți (SUA, Canada);
în țările în care prezintă importanță evoluția unor agregate largi, rezervele obligatorii sunt calculate asupra totalității resurselor băncilor (Spania, Franța, Germania);
în țările în care nu există un control al operaținilor de schimb cu străinătatea, rezervele obligatorii se calculează pe o bază care include și deținerile de monedă nețională ale nerezidenților (Gemania, SUA).
Rata de rezervă minimă obligatorie cunoaște o diferențiere de la o țară la alta, manifestându-se două tendințe astfel:
în anumite țări, pentru a se ține seama de gradul de lichiditate al disponibilităților
se aplică rate diferite, după cum este cazul încasărilor din tranzacții sau cvasimonedă (SUA, Japonia, Canada);
cealaltă tendință se manifestă în țările în care accentul se pune pe substituirea între
resurse, caz în care se aplică o rată unică (Spania și Australia).
Modul de consituire rezervelor minime obligatorii urmează o metodologie care permite ca acestea să acționeze cel mai bine asupra creației monetare, identificându-se două modalități, și anume:
rezervele decalate;
rezervele instantanee sau actuale.
Distincția dintre cele două modalități de constituire a rezervelor constă în momentul și perioada de formare, respectiv, după cum rezervele sunt consituite în aceeași lună sau trimestru în care banca a acordat creditele. Rezervele decalate se diferențiază prin aceea că băncile își pot constitui rezervele cu un decalaj care ajunge până la 50 de zile față de refernță. Diferența dintre cele două modalități evidențiază că, atunci când băncile consituie rezervele instantanee acestea trebuie să cunoască precis nivelul creditelor acordate, ceea ce implică obligația programării exacte a distribuirii creditelor. În cazul unor greșeli, băncile vor avea, la sfârșitul perioadei, obligația consituirii de rezerve obligatorii masive, ceea ce antrenează costuri sporite.
Principiul de acțiune al rezervelor obligatorii
Politica rezervelor obligatorii obligă băncile să constituie la banca centrală, în conturi neremunerate sau slab remunerate, o fracțiune minimă din exigibilitățile lor ( resurse la vedere sau pe termen scurt ) și, uneori, din creditele pe care le acordă. Cu cât rezervele sunt mai mari, cu atât sunt mai constrângătoare pentru bănci și invers.
Dacă se manifestă o creștere a ratei rezervelor obligatorii, atunci nevoile băncilor comerciale în monedă centrală se majorează, întrucât ele trebuie să majoreze sume rezervelor deținute în contul de la insituția centrală. Astfel, se reduce lichiditatea bancară (disponibilitățile băncilor deținute de monedă centrală), ceea ce antrenează probleme de trezorerie ale băncilor respective. Acestea recurg la finanțări de la banca centrală, prin intermediul pieței monetare.
În sens invers, dacă scade rata de rezervă minimă obligatorie, atunci nevoile băncilor comerciale în monedă centrală se vor diminua. Prin urmare, se majorează lichiditatea bancară, ceea ce permite băncilor să facă față nevoilor de monedă centrală, care rezultă din activitatea curentă.
Utilitățile rezervei obligatorii în cadrul acțiunii asupra lichidității bancare se pot prezente astfel:
rezervele obligatorii permit a se acționa asupra costului creditului fără a
modifica rata dobânzii pe piața monetară;
acestea conferă acțiunii asupra lichidității bancare un suport previzibil stabil,
ceea ce compenseată neregulile altor factori care influențează trezoreria băncilor;
rezervele obligatorii sunt utile când piața devine supralichidă, respectiv atunci
când deficitul bugetar este finanțat prin creație monetară;
rezervele influențează costul resurselor bancare, datorită faptului că se restrâng
posibilitățile de plasament pe piața interbancară.
Din punctul de vedere al modului de calcul pot fi stabilite rezerve asupra depozitelor și rezerve asupra creditelor.
Rezervele asupra depozitelor ( exigibilităților ) pot fi cuantificate prin intermediul unui coeficient al rezervei, stabilit ca raport între nivelul rezervelor constituite și depozite:
coeficient al rezervei = rezerve / depozite
În practică, pot fi distinși doi coeficienți care iau în considerare, la numitor, depozitele la vedere, pentru primul și depozitele la termen, pentru al doilea. Depozitele la vedere, având caracterul de mijloace de plată, sunt supuse unei rate mai ridicate decât depozitele la termen.
În cazul rezervelor constituite asupra creditelor ( utilizărilor ), coeficientul se determină prin luarea în calcul, la numitor a sumei creditelor de orice natură, acordate de bancă întreprinderilor sau persoanelor fizice.
Politica rezervelor obligatorii constă în obligația pe care BNR o impune băncilor comerciale de a deține o parte din activele lor sub formă de depozite la BNR. Introdusă în anul 1992, o modificare radicală a regimului RMO a fost adusă în anul 2002, BNR urmărind ca acest instrument să îndeplinească atât funcția de control monetar (aflată în strânsă corelație cu cea de management al lichidității și mai precis de sterilizare a excedentului structural de lichiditate), cât și pe cea de stabilizator al ratelor dobânzilor pieței interbancare.
În perioada 2002 – 2008, pentru a asigura menținerea ofertei de monedă la un nivel care să nu genereze presiuni inflaționiste, BNR a continuat să sterilizeze masiv lichiditatea excedentară din piața prin instrumente de piață (atragere de depozite, certificate de depozit, reverse repo și facilitatea de depozit) și prin menținerea unor rate ridicate ale rezervei minime obligatorii la lei (în prezent 20%) și creșterea ratei rezervei la valută până la 40% (figura I.21).
În această perioadă, rata rezervelor minime obligatorii a avut o evoluție sinusoidală, atât pentru depozitele în monedă națională, cât și pentru depozitele denominate în valută.
Evoluția ratelor rezervelor minime obligatorii (procente)
Sursa: Raportul anual al BNR
Astfel, se observă că rata rezervelor minime obligatorii la depozitele în lei s-a menținut constantă, la valoarea de 18,0 la sută, pe parcursul a trei ani, iar cea aferentă depozitelor în valută a rămas la valoarea de 25,0 la sută pe o perioadă de doi ani. Opțiunea de a nu reduce în continuare rata rezervelor minime obligatorii aferentă depozitelor constituite în lei a fost justificată de persistența unui volum de lichiditate excedentară în sistemul bancar, iar menținerea diferenței dintre ratele de rezervă aplicate depozitelor în lei și celor în valută a avut ca scop descurajarea relativă a creditării în valută.
Spre deosebire de anul 2003 când nivelul ratelor RMO a rămas același, în anul următor BNR a decis majorarea la 30% a ratei RMO aferente depozitelor în valută, începând cu perioada de constituire 24 august – 23 septembrie. Această creștere a fost realizată pentru a frâna dinamica ascendentă a creditelor în valută și pentru a reduce riscurile potențiale induse asupra băncilor de creșterea sistematică a ponderii în total a împrumuturilor în devize acordate de acestea ( ponderea pasivelor externe cu maturitate reziduală de cel puțin doi ani a crescut de la 11,0 la 14,7 la sută ). Creșterea preferinței pentru împrumuturile în valută s-a efectuat ca urmare a aprecierii leului. Această apreciere a avut ca scop descurajarea intrărilor de capital volatil; banca centrală schimbând politica de curs. Astfel, în ultimele două luni ale anului BNR a decis să aplice o politică menită să crească flexibilitatea și impredictibilitatea cursului de schimb al monedei naționale, trecerea de la o flotare puternic controlată (hard managed floating) la o flotare mai puțin controlată (soft managed floating) presupunând rărirea substanțială a intervențiilor autorității monetare pe piața valutară. Chiar și în aceste condiții, cumpărările de valută efectuate de BNR au totalizat în semestrul al doilea un volum record de 1 940,5 milioane euro (de circa patru ori mai mult decât în perioada similară a anului precedent). Cu toate acestea, leul s-a apreciat cu 5,849 la sută întermeni reali față de euro și cu 14,9 la sută față de dolar.
Rata rezervelor minime obligatorii aferentă depozitelor în valută a fost și în 2005 tot de 30%, însă cea aferentă depozitelor în moneda națională a fost redusă la 16%. Decizia BNR de a reduce rata RMO în lei a avut ca urmare relaxarea mecanismului RMO pentru pasivele în lei.
În anul 2006, se observă o creștere a ratelor rezervelor minime obligatorii atât pentru depozitele în lei, cât și pentru depozitele în valută. Astfel, rata RMO aferentă depozitelor în lei a crescut cu 4 puncte procentuale, iar cea aferentă depozitelor în valută cu 10 punce procentuale. Creșterea ratei RMO aferente pasivelor în lei a avut ca scop atenuarea dinamicii creditului în lei, complementând efectul de substituție a creditului în valută cu creditul în moneda națională, acesta din urmă fiind stimulat de constrângerile exercitate asupra creditării în valută. Prin continuarea producerii efectelor majorării la 20 la sută a ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele bancare în lei, caracterul condițiilor monetare reale rămâne adecvat menținerii dezinflației pe traiectoria compatibilă cu încadrarea în intervalul de variație al țintei stabilite pentru 2007. În pofida creșterii restrictivității mecanismului rezervelor minime obligatorii impuse pasivelor în valută, creditele în devize (exprimate în euro) au continuat să crească mai rapid decât cele în lei, ele rămânând predominante îndeosebi în portofoliul companiilor; astfel, ponderea creditelor în devize în total s-a menținut în jurul valorii de 59,4 la sută. Volumul resurselor atrase din străinătate de către bănci4 s-a stabilizat la aproape două treimi din cel al creditelor neguvernamentale acordate în valută (față de o medie de 47 la sută în trimestrul IV 2004).
Persoanele fizice au solicitat în special credite în lei pe termen mediu și, respectiv, împrumuturi în valută pe termen lung. Din perspectiva structurii pe destinații, stocul creditelor de consum5 a fost clar majoritar, în cazul ambelor tipuri de monedă. Împrumuturile bancare ale agenților economici, exprimate în termeni reali, au înregistrat o încetinire de ritm, datorată temperării creșterii creditului în valută (inclusiv ca urmare a efectului exercitat de aprecierea monedei naționale față de euro asupra echivalentului în lei al creditului în valută). Însă, ritmul de creștere anuală a creditelor solicitate de agenții economici și-a reluat ascensiunea, în principal pe seama revigorării componentei în lei.
Autoritatea monetară a hotărât menținerea ratelor RMO aplicabile pasivelor constituite în moneda națională la valoarea de 20% (cu o scadență mai mică de 2 ani) și, respectiv a celor aplicabile pasivelor denominate în valută la 40%, și în următorii ani. Prin această măsura, BNR a avut în vedere dinamica creditului acordat sectorului privat (46,0 la sută). Astfel, ritmul de creștere al creditului în lei s-a redus, iar cel al împrumuturilor în valută a sporit, aceste evoluții reflectând efectul accelerării aprecierii leului, dar și persistența impactului exercitat de eliminarea limitelor impuse instituțiilor de credit pentru expunerile rezultate din acordarea de împrumuturi în valută și respectiv de creșterea în a doua jumătate a anului 2006 a ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei; viteza de creștere a împrumuturilor în devize a devansat-o chiar – în premieră în ultimele șase trimestre – pe cea a creditelor în lei, cu toate că ponderea celor dintâi în totalul creditelor acordate sectorului privat s-a menținut aproape neschimbată (48,3 la sută, ca medie a perioadei).
Totodată, BNR a adoptat măsuri prudențiale suplimentare, constând în majorarea coeficienților de aprovizionare pentru creditele în valută acordate de bănci debitorilor expuși riscului valutar și în extinderea acestor prevederi la nivelul instituțiilor financiare nebancare.
Această decizie a fost luată datorită prelungirii ritmului rapid de creștere a creditului acordat sectorului privat – în special a componentei în valută.
Ratele ridicate ale rezervelor minime oligatorii practicate de BNR au fost justificate de mai multe considerente.
În primul rând, rezervele minime obligatorii ridicate sunt datorate costurilor de
sterilizare mari pe care le suportă BNR. În al doilea rând, acestea sunt motivate și de expansiunea foarte rapidă a creditului neguvernamental care alimentează excesul de cerere din economie și creează astfel presiuni inflaționiste.
În al treilea rând, tendința de creștere a ratei rezervei minime obligatorii la valută și de scădere a celei la lei a fost motivată de necesitatea îmbunătățirii mecanismului de transmisie a ratei dobânzii ca instrument de politică monetară, prin creșterea componentei în lei a creditului neguvernamental și diminuarea componentei de valută a acestuia.
Structura creditului neguvernamental (procente)
Sursa: Raportul anual al BNR
Majorarea RMO pentru creditele în valută de la 30% în 2004 la 40% în 2007 a afectat atât creditele , cât și clienții și economia în general. În 2008 ratele RMO s-au menținut.
Băncile au adoptat strategii proprii, urmare a acestor măsuri, unele au crescut costul creditelor în valută pentru consum, altele și le-au menținut.
Pe lângă această blocare a unei părți din resursele atrase de bănci, rata RMO are un impact negativ asupra nivelului ratei dobânzii, în special a ecartului între dobânda activă (dobânda cerută la creditele acordate) și dobânda pasivă (dobânda oferită la resursele atrase).
Explicația acestui fenomen este că, spre deosebire de depozitele atrase de Banca Națională, pentru rezervele minime obligatorii dobânda nu se negociază, ci ea este o medie ponderată a ratei dobânzii practicate de bănci la depunerile la vedere. De menționat că pentru excedentul de RMO nu se bonifică dobânda.
În această situație, cu cât rata RMO este mai mare , cu atât mai mult băncile trebuie să mărească rata dobânzii la creditele acordate pentru a recupera diferența de dobândă între cea plătită deponenților și cea încasată de Banca Națională.
Principalele caracteristici ale actualului regim al RMO sunt:
– baza de calcul a RMO se determină ca nivel mediu zilnic (pe perioada de observare) al soldurilor elementelor de pasiv în lei și în valută din bilanțurile băncilor (cu excepția pasivelor interbancare, a obligațiilor către BNR și a capitalurilor proprii);
perioada de observare și cea de aplicare au durata de o lună, fiind succesive (prima dintre ele reprezentând intervalul cuprins între data de 24 a lunii precedente și data de 23 a lunii curente);
ratele RMO pot fi diferențiate atât în funcție de moneda de constituire, cât și în funcție de scadența reziduală a elementelor incluse în baza de calcul (mai mică sau mai mare de 2 ani);
RMO se constituie ca nivel mediu zilnic al disponibilităților menținute pe parcursul perioadei de aplicare în conturile deschise la BNR;
deficitului de rezerve i se aplică o dobândă penalizatoare, iar abaterile repetate se sancționează prin avertisment,amenzi sau prin limitarea operațiunilor instituției de credit.
Aceste măsuri au dus la reducerea intervalului de fluctuație a ratelor dobânzilor interbănci. Comportamentul ratelor dobnzilor interbancare a cunoscut o ameliorare sensibilă; volatilitatea lor scăzând, iar ecartul față de randamentele BNR s-a îngustat.
Ca urmare a creșterii ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele bancare în lei, în anul 2006, volumul rezervelor constituite la banca centrală a crescut cu circa 25 la sută (pentru a satisface nivelul majorat al RMO). Astfel, această creștere a determinat o volatilitate ridicată a ratelor dobânzilor tranzacțiilor interbancare. De asemenea, se observă că și în următorii ani ratele dobânzilor tranzacțiilor interbancare continuă să crească, datorită creșterii ratei RMO.
Evoluția ratei tranzacțiilor bancare și a ratelor RMO
Sursa: INS
În următorul tabel se prezintă evoluția ratelor dobânzilor bonificate practicate de Banca Națională a României în perioada decembrie 2002 – mai 2008 pentru RMO.
Ratele dobânzilor BNR (%)
Sursa: INS
În prezent rata dobânzii la RMO constituite în RON este de 3,05%, iar pentru cele în valută 0,85%.
În anii 2003 – 2005 ratele cu care BNR a remunerate rezervele în RON și în valută au rămas neschimbate.
Începând cu perioada 24 septembrie – 23 octombrie 2005, Consiliul de Administrație al BNR a hotărât să remunereze mai puține rezerve minime pe care băncile sunt obligate să le constituie în RON, reducând dobânzile, iar rata dobânzii penalizatoare pentru deficitul de RMO constituite în RON este diminuată de la 30% la 21%.
Observăm că există o contradicție între faptul că, pe de o parte datorită efectului de pârghie al multiplicatorului capitalului o bancă este cu atât mai profitabilă cu cât resursele atrase sunt mai mari, iar pe de altă parte datorită RMO o parte din resurse sunt plasate în pierdere.
Totodată, deși este un instrument de politică monetară antiinflaționist, RMO prin restrângerea plasamentului bancar atât ca volum, cât și datorită costurilor suplimentare, reduce creșterea economică.
Optimul nivelului RMO este ca să permită creșterea economică până la nivelul la care această creștere să nu aibă caracter inflaționist, ceea ce înseamnă utilizarea eficientă și permanentă a resurselor umane, materiale și bănești ale societății.
4.2. Taxa oficială a scontului
Taxa oficială a scontului reprezintă costul plătit băncii centrale de către băncile comerciale pentru rescontarea unor titluri de credite. Această taxa este strâns legată de dobândă, prin faptul că este o formă de remunerare a unei operațiuni de plasament, deși diferă de multitudinea dobânzilor de pe piață, determinate de diversitatea condițiilor de creditare. Taxa oficială a scontului urmează menținerea nivelului dobânzii pieței, în mod normal.
Poziția taxei scontului în cadrul ansamblului de dobânzi ale pieței determină și utilizarea ei ca instrument al politicii monetare. În principal, acțiunea taxei scontului influențează piața capitalurilor, sfera creditului și respectiv ritmul desfășurării vieții economice în ansamblul ei. Astfel, scăderea taxei scontului determină diminuarea generală a dobânzilor, sporește eficiența utilizării creditelor pentru întreprinzători și-i orientează în sensul dezvoltării activității lor pe baza angrenării de capitaluri suplimentare.
Creșterea taxei scontului are ca urmare sporirea generală a dobânzilor, înrăutățirea condițiilor de obținere a creditelor și duce la scăderea profiturilor pentru cei care utilizează capitaluri suplimentare.
Manevrarea taxei scontului acționează și asupra capitalurilor străine. Scăderea taxei scontului duce la emigrarea capitalurilor străine și chiar a unor capitaluri indigene, lăsând sarcina înviorării numai pe seama capitalurilor interne rămase. Creșterea taxei scontului atrage în țară capitaluri străine. Efectele manevrării taxei scontului asupra afluxului și refluxului capitalurilor străine implică recurgerea la această metodă în scopul eliberării balanței de plăți. Creșterea taxei scontului atrage o invazie a capitalurilor străine și are momentan un efect binefăcător în echilibrarea balanței de plăți. Afluxul capitalurilor poate însă veni în contradicție cu conjunctura dezvoltării economice la aceeași dată și cu obiectivele politicii economice și de credit.
Rescontul se poate defini, pentru banca de emisiune, ca o achiziție fermă, cu plata imediată, a unor creanțe, în termen, prezentate de băncile comerciale. Un regim similar au și pensiunile, respectiv achizițiile însoțite de angajamentul de răscumpărare la un anumit termen a creanțelor de către banca prezentatoare. Operațiunile de rescontare se caracterizează prin trăsături proprii semnificative:
se desfășoară pe baza unei rate a dobânzii fixe, stabilite de către banca
de emisiune, cunoscute în prealabil, a cărei valabilitate este de durată, nivelul acesteia fiind determinat în orientarea băncilor solicitante;
inițiativa operațiunilor și oportunitatea lor sunt hotărâtoare de băncile
comerciale, banca de emisiune, având un rol pasiv de a răspunde acestor solicitări;
furnizează la nevoie lichidități băncilor comerciale.
Prin taxa oficială a scontului, banca centrală stimulează sau descurajează în anumite situații, operațiunile de creditare. Ea ridică sau scade taxa oficială a scontului din considerente de politică monetară, respectiv de a influența lichiditatea monetară a băncilor pentru creditare, implicit tendința inflaționistă a pieței.
Politica taxei scontului este determinată și de presiunea băncilor de a se împrumuta de la banca centrală în momente în care nivelul ratei dobânzilor pasive crește pe piață, iar al taxei scontului se menține nemajorat. Într-o asemenea situație pentru a reduce volumul operațiunilor sale de scont, banca centrală reduce taxa scontului încât să desemneze recurgerea la rescont de către celelalte bănci.
În toate cazurile în care au loc variații ale taxei oficiale a scontului, băncile care, de regulă, mențin un ecart între acestea și rata dobânzii practicată, vor majora sau diminua rata respecivă.
Un asemenea fenomen, va influența creditul, după cum este vorba de creșterea taxei scontului pentru facilitarea creditului pentru întreprinzători, sau restrângerea acestuia prin reducerea taxei scontului.
Taxa oficială a scontului utilizată de BNR, este de fapt rata dobânzii de politică monetară.
Evoluția semestrială a ratei dobânzii de politică monetară (%)
Rata dobânzii de politică monetară este rata la care BNR atrage depozite pe temen de o săptămână (două săptămâni – până pe data de 6 mai 2008 și o lună – înainte de 1 august 2007) de pe piața monetară.
Se poate observa că rata dobânzii de politică monetară are, în general, o evoluție descendentă.
După o perioadă relativ prelungită de stabilitate a ratelor dobânzilor de politică monetară, BNR a inițiat scăderea lor în anul 2002 ca reacție la menținerea tendinței descendente a ratei anuale a inflației, precum și datorită evoluțiilor favorabile ale contului curent și ale deficitului fiscal, și ritmului relativ scăzut al creșterii economice în primele luni ale anului. Scăderea ratelor dobânzilor directoare s-a accentuat și mai mult, ajungâng astfel în iulie 2003 la 18,25 la sută.
Principalii factori ai deciziilor de coborâre a ratelor dobânzilor BNR au fost: decelerarea inflației, întărirea politicii de venituri și a poziției externe a economiei, dar și creșterea riscului atragerii de capital speculativ pe fondul adâncirii decalajului dintre randamentele interne și cele practicate pe plan extern, inclusiv ca efect al aprecierii consistente în termeni reali a leului față de dolarul SUA. Această ajustarea graduală a ratelor dobânzilor BNR a urmărit:
– evitarea unei conduite de tip stop and go a politicii monetare și întărirea credibilității băncii centrale;
consolidarea inclinației spre economisire și a încrederii publicului în moneda națională prin menținerea unor rate real pozitive ale dobânzilor la depozitele bancare;
prevenirea intensificării cererii interne cu potențial impact negativ asupra inflației și/sau contului curent;
evitarea producerii unei expansiuni inflaționiste a creditului bancar și a frânării procesului creșterii economice.
După perioada de scădere a ratei dobânzii de politică monetară BNR a decis să crească restrictivitatea politicii monetare prin intermediul pârghiei ratei dobânzii. Astfel, ratei maxime a dobânzii aferente operațiunii de atragere de depozite i-au fost aplicate trei majorări de câte 1 punct procentual, nivelul real al acesteia crescând la 21,25 la sută.
Majorarea ratei dobânzii BNR a avut, totodată, un impact semnificativ asupra traiectoriei cursului de schimb al leului, potențând rolul de ancoră antiinflaționistă implicită al acestuia. Totodată, prin această majorare s-a urmărit și evitarea frânării bruște a expansiunii creditului și a subminării creșterii economice printr-o mișcare prea abruptă, într-un mediu dominat de incertitudini privind elasticitatea ofertei și cererii de credite la ajustarea crescătoare a randamentelor BNR.
Rata dobânzii de politică monetară a fost redusă de-a lungul perioadei decembrie 2003 – iulie 2006 cu aproximativ 14 puncte procentuale, ajungând la 7,5 la sută. Reducerile respective au fost realizate frecvent, și cu valori mici. Această tactică adoptată de BNR a avut printre justificări dorința băncii centrale de a menține anticipațiile privind prudența procesului de reducere a dobânzilor pe măsura manifestării câștigurilor dezinflaționiste și de a nu compromite relativa întărire a procesului de economisire financiară a populației din prima parte a anului, inclusiv prin prevenirea unei suprareacții a cererii și ofertei de credite.
Reducerea plafonului randamentelor acceptate la atragerea de depozite pe scadența de o lună a fost realizată pentru a consolida trendul descendent al ratei anuale a inflației și pentru a contura sustenabilitatea acestui proces.
Banca centrală a modificat caracteristicile operațiunilor cu depozite, organizând licitații de volum cu plafon al ratei dobânzii implicit inferior ratei dobânzii de politică monetară; cele două randamente au fost reunificate în luna august (la un nivel de 8,5 la sută, superior cu 0,5 puncte procentuale celui mediu efectiv). Pe fondul revenirii în forță a intrărilor de capital speculativ, BNR a provocat ulterior un proces de relaxare a controlului lichidității, inițiind practica sterilizării parțiale a excedentului de lichiditate prin intermediul licitațiilor de volum, la rată fixă de dobândă (rata dobânzii de politică monetară).
După această perioadă de reduceri, a urmat o perioadă de creștere a ratei dobânzii de politică monetară în două etape successive – cu un punct procentual (până la 8,5 la sută) și respectiv cu 0,25 puncte procentuale (până la 8,75 la sută).
Consiliul de Administrație al BNR a hotărât să mențină rata dobânzii de politică monetară la nivelul de 8,75 la sută și în ultimul trimestru al anului, în pofida accelerării sensibile a dezinflației în cursul trimestrului III și a anticipării coborârii în luna decembrie a ratei anuale a inflației sub punctul central al țintei stabilite pentru 2006; ca efect al prelungirii creșterii marjei reale a ratei dobânzii de politică monetară, condițiile monetare în sens larg au continuat însă să se înăsprească.
Deciziile de menținere a ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 8,75 la sută au avut ca argument major riscul posibilei devieri a dezinflației de la traiectoria programată pe termen mediu, ca urmare a continuaării manifestării de-a lungul orizontului de transmisie a politicii monetare a acțiunii unor factori potențial generatori de inflație. Acest nivel de 8,75 la sută a fost menținut timp de 7 luni. După aceea, această rată a fost redusă la 7,5 la sută. Argumentele majore ale acestei decizii le-au constituit decelerarea peste așteptări a inflației și ameliorarea perspectivelor acesteia, în condițiile scăderii relative a presiunilor exercitate de de cererea agregată, inclusiv ca urmare a înăspririi în lunile anterioare a condițiilor monetare – produsă atât prin sporirea marjei reale a dobânzii de politică monetară, cât mai ales prin întărirea leului într-un ritm mai rapid decât se anticipase.
În prezent însă, rata dobânzii de politică monetară este de 9,75 la sută. Principala cauză o reprezintă sensul crescător al traiectoriei prognozate a ratei anuale a inflației, precum și plasarea ei temporarã deasupra limitei superioare a intervalului de variație din jurul punctului central al țintei.
Operațiile la piață liberă ( open – market )
Politica intervențiilor pe piața monetară, constă în operațiunile efectuate de băncile centrale de vânzări sau cumpărări de titluri de credit sau alte hârtii de valoare în scopul corectării evoluției lichidităților, creditului și a dobânzii.
Aceste operațiuni se deosebesc structural de operațiunile de rescont în ce privește nivelul dobânzii practicate, care variază în funcție de evoluția pieței și orientarea pe care o impune banca centrală, operațiile au dublu sens, asigurând lichidități atât pentru bănci, cât și pentru banca centrală, care se împrumută pe piața financiară pentru a diminua lichiditățile băncilor și implicit ale economiei; banca centrală face și oferte proprii de alimentare cu lichiditate a pieței monetare.
Cu alte cuvinte, politica de open market reprezintă în esență, o intervenție a băncii centrale pe piața monetară liberă sau deschisă pentru a crește sau diminua lichiditățile băncilor și instituțiilor de credit care operează pe această piață deci a posibilităților lor de creditare și de creație a monedei scripturale.
Practic banca centrală este cea care decide, de exemplu, să majoreze lichiditățile băncilor, prin achiziționarea de titluri de credit public pe termen scurt sau titluri pe termen lung, ori să reducă într-o anumită măsură baza creditului bancar, în care sens vând pe piața de capital astfel de titluri. În acest fel, banca centrală prin intervenția sa pe piața liberă, asigură o redistribuire a lichidităților între aceasta și sistemul bancar, având un rol major în influennțarea masei creditului bancar în economie.
Operațiunile pe piața deschisă (engl. open market operations) sunt utilizate de BNR în scopul influențării ratelor de dobândă prin controlul lichidității de pe piața monetară și pentru a semnaliza orientarea politicii monetare.
Poziția de debitor net a BNR față de sistemul bancar a impus utilizarea de facto într-o proporție covârșitoare a instrumentelor de absorbție de lichiditate. În prezent, acestea includ două instrumente folosite de BNR:
♦ Atragerea de depozite cu scadența de o lunã – reprezintă instrumentul principal de politică monetară (figura I.18) și în prezent au ca remunerare dobânda de politică monetară. Acest instrument a fost inițiat în iunie 1997, iar până în anul 2003 scadențele depozitelor atrase au variat între o zi și trei luni. Începând din 2003, BNR utilizează doar scadența de o lună. Până în august 2005, aceste depozite se desfășurau sub forma licitațiilor cu prețuri multiple având ca plafon de randament acceptat rata dobânzii de politică monetară. Pentru a crește transparența și consistența mesajului de poltică monetară, în august 2005 BNR a unificat dobânda de politică monetară cu cea efectivă de intervenție, astfel încât depozitele la o lună atrase de BNR poartă o dobândă fixă egală cu rata dobânzii de politică monetară. Din februarie 2006 frecvența licitațiilor de depozite la o lună a fost standardizată – o dată pe săptămână în fiecare zi de luni.
♦ Emiterea de certificate de depozit (CD-uri) – instrument introdus în iunie 2004, ca urmare a creșterii volumului sterilizării lichidității excedentare din piața monetară. Certificatele de depozit au scadența de 3 luni și au o piață secundară, ele putând fi tranzacționate între bănci. Ele au un grad ridicat de standardizare, emitându-se prin intermediul licitațiilor adjudecate prin metoda prețului multiplu, organizate cu frecvență lunară, valoarea acceptată de BNR putând varia în limita a ± 25 la sută din volumul anunțat inițial.
4.4. Rata dobânzii de refinanțare
A fost un instrument esențial folosit în cadrul politicii monetare de către banca centrală fiind și o modalitate de refinanțare a sistemului bancar. Treptat rata dobânzii de refinanțare a fost înlocuită cu rata dobânzii de referință (în 2002).
Banca centrală, cu ajutorul mecanismului creditelor de refinanțare acordate celorlalte bănci, vizează reglarea masei creditului de economie, precum și dezvoltarea economică a acestuia.
Rolul major în cadrul acestui mecanism de creditare îi revine politicii ratei dobânzii, care pe de o parte influențează nivelul ratei dobânzilor bancare de piață, iar pe de altă parte poate încuraja sau descuraja băncile de a apela la credite de refinanțare de la banca centrală.
Fiind o operațiune complexă, activitatea de creditare, presupune și impune o echilibrare a resurselor financiare temporar disponibile atrase de piața monetară pentru a acoperi cererea de credite. Orice dereglare care poate produce perturbații de lichiditate, fie lipsa de capitaluri pentru finanțarea activităților productive și de servicii, trebuie stopată. În cadrul mecanismului de creditare intervine raportul dintre rata nominală a dobânzii plătită inițial de debitor și rata reală a dobânzii determinată de nivelul inflației. Aceasta, inflația, implică o colectare a ratei nominale a dobânzii pentru a nu duce la reducerea puterii de cumpărare a sumei avansată de creditor la returnarea împrumutului și a dobânzilor care ar fi mai mică în termeni reali, decât suma creditului acordat, ceea ce nu ar duce la stimularea economisirii, ci din contră a consumului.
Pentru ca economiile monetare făcute de către entitățile doritoare de economisire, să nu-și rodeze puterea de cumpărare inițială, este necesar ca aceasta să aibă o remunerare pozitivă în termeni reali. Practica actuală operează cu dobânzi real pozitive, care încorporează inflația de pe piață.
Menținerea unor dobânzi negative în termeni reali pe piața monetară, conduce la o retribuire contraproductivă a resurselor monetare cu efecte dăunătoare pentru economie, cum ar fi creșterea cererii de credite și reducerea ofertei de resurse de creditare. Creditele de refinanțare ar putea fi folosite pentru acoperirea diferenței de resurse, care presupune și emisiune monetară, fără însă a avea o acoperire materială recunoscută social.
Reducerea economisirii resurselor monetare și mediul inflaționist atrage după sine o descurajare a investițiilor.
Economiile în moneda națională pot fi transformate în valută care nu se depreciază în expresie reală, protejând puterea de cumpărare. Un asemenea fenomen de creștere a cererii de valută, exercită presiuni asupra cursului de schimb al monedei naționale, cu consecințe asupra amplificării inflației.
Toate aceste implicații impun ca politica ratei dobânzii de refinanțare a băncii centrale (de emisiune), să corespundă politicii monetare și economice; nivelul general al dobânzilor de pe piață, trebuie să corespundă cerințelor de stimulare în termeni reali și nespeculativi, a procesului de economisire din economie.
Datorită excesului de masă monetară din 1998 nu se mai acordă credite de refinanțare și ca atare nu se mai stabilește o dobândă de referință pentru creditele de refinanțare. Începând cu anul 2002 B.N.R. a introdus rata dobânzii de referință care este publicată lunar. Având drept bază de referință dobânda stabilită de banca centrală, celelalte instituții bancare ale sistemului își stabilesc propriile dobânzi.
Evoluția ratei dobânzii de referință este următoarea:
Notă: Rata dobânzii de referință a fost introdusă prin CIRCULARA nr. 3 din 1 februarie 2002. și se calculează ca medie aritmetică, ponderată cu volumul tranzacțiilor, a ratelor dobânzii la depozitele atrase și la operațiunile reverse repo din luna anterioară celei pentru care se face anunțul.
Putem observa că evoluția ratei dobânzii de referință este una sinuisoidală. Astfel, în anul 2005 nivelul acesteia era de 7,50% pentru ca, în anul 2006 rata dobânzii de referință să crească cu 1,25 puncte procentuale.
În anul 2007 rata dobânzii a revenit la valoarea avută în 2005, adică 7,50%. În prezent nivelul ratei dobânzii de referință este de 9,75%.
Această rată a dobânzii de referință a avut în primii 3 ani aceași valoarea cu cea a ratei dobânzii de politică monetară.
4.5. Limitarea creditului
Încadrarea creditului constituie un instrument al politicii monetare, practicat de majoritatea țărilor dezvoltate cu excepția Germaniei (unde nu figurează printre mijloacele de acțiune ale Bundesbank-ului și numai o revizuire a statului de funcționare al băncii, ar permite aplicarea unei asemenea măsuri). În prezent, practică asemenea măsuri Japonia și Portugalia, iar Spania și Țările de Jos au reus în aplicare limite ale creșterii creditului.
Încadrarea creditului se concretizează în controlul cantitativ direct, respectiv în fixarea unui plafon al creșterii volumului creditelor, în decursul unei anumite perioade. Fixarea normelor poate prezenta o multitudine de modalități, fie prin referință la nivelul creditelor care figurează în activ, aceasta fiind regula generală, fie prin referință la elementele de pasiv. Normele sunt formulate în procente sau în sumă absolută, prin raportare la o dată de referință unică sau la media unei perioade. Exprimarea poate fi realizată în valoare brută (fără luarea în considerare a rambursărilor) sau în valoare netă. De asemenea, încadrarea creditului poate viza anumite categorii de credit sau de instituții bancare. Diversitatea modalităților concrete de exprimare a limitării creditului poate fi analizată astfel.
Examinarea sistemelor utilizate evidențiază că normele de limitare sunt fixate, cel mai adesea, procentual în raport cu nivelul creditelor distribuite la o anumită dată. Numeroase țări aplică un asemenea dispozitiv cu variante; băncile olandeze aleg între două date de referință, în timp ce autoritățile italiene stabilesc nivelul creditelor prin raportare la volumul mediu dintr-un trimestru dat.
Ca bază de referință în calculele pentru autorizarea creditului se pot folosi elementele de pasiv și, în mod particular, evoluția depozitelor. Un asemenea sistem a fost utilizat în Austria și Finlanda. În Marea Britanie s-a practicat încadrarea creditului prin limitarea progresiei resurselor remunerate de bancă (depozitele la termen ale populației, certifiacatele de depozit, depozitele interbancare). Tehnica respectivă a prezentat avantajul luării în considerare a evoluției contrapartidelor masei monetare și asigurarea, din punct de vedere teoretic, a unui mai bun control asupra lichidității monetare.
În majoritatea cazurilor, reglementările se aplică asupra diferenței dintre creditele noi acordate și rambursările efectuate în decursul unei perioade date. Acest tip de contabilizare oferă o mai mare suplețe activității de gestiune pentru băncile care acordă, în principal, credite rambursabile pe termen scurt. Atunci când se practică operațiunile pe termen lung cu rotație lentă, o bancă nu-și va putea dezvolta activitatea de împrumuturi în sumă brută, dincolo de nivelul de creștere autorizat și va resimți constrângerile creditului.
Practica cea mai frecventă, deschiderea de linii de credit, ridică problema tratamentelor fracțiunilor neutilizate ale acestuia. Cu privire la aspectul menționat, prezintă importanță măsura în care banca dispune sau nu de facultatea de a denunța contractul trecut cu clientul său. Astfel, autoritățile monetare pot să nu țină seama de împrumuturile potențiale și conferă băncilor dreptul să reducă liniile de credit într-o măsură cu plafoanele autorizate. De asemenea, responsabilii politicii monetare fixează plafoanele pe care le consideră posibilități maxime de tragere a unor linii de credit.
Încadrarea creditului are o sferă largă de aplicare. Criteriul utilității economice face ca instituțiile specializate în echipamente și finanțarea construcțiilor să fie excluse din câmpul de aplicare al încadrării creditului, cum este cazul Elveției. De aceeași excludere se bucură și instituțiile de credit destinate susținerii exportului din numeroase țări.
Eficacitatea politicii de “limitare a creditului” depinde, într-o mare măsură, de sancțiunile ce sunt aplicate acelor instituții financiar-bancare care depășesc limitele stabilite.
În acest sens, un sistem de penalități a fost prezent în majoritatea țărilor, ceea ce afectează, în mod direct sau indirect, costul de exploatare bancară. Astfel, există penalități proporționale cu depășirea constantă, și penalități care constă în reducerea posibilităților de refinanțare a băncilor de la Banca Centrală, ceea ce semnifică o sporire considerabilă a costului procurării resurselor de pe piața monetară.
Succesul politicii de limitare a creditelor depinde și de câmpul de aplicare al acestor măsuri, de timpul necesar pentru punerea în aplicare a reglementărilor respective și de gradul de substituire a diferitelor forme de finanțare. Referitor la acest ultim aspect, trebuie remarcat că atât debitorul cât și creditorul nu suportă decât până la un anumit nivel creșterea costurilor antrenate de trecerea de al un tip de finanțare la altul.
De asemenea, acele instituții care nu sunt supuse limitării creditului nu-și pot majora operațiunile lor, decât dacă beneficiază de o majorare a resurselor lor, respectiv dacă publicul este pregătit să accepte alte forme decât depozitele bancare tradiționale. Astfel, se manifestă o inelasticitate a ofertei de finanțare, în raport cu gradul de substituire, dar care se diminuează în timp.
Un inconvenieint major al politicii de încadrare a creditului îl constituie absența controlului asupra schimburilor, întrucât, în această ipoteză, întreprinderile își pot procura de pe piața externă fondurile estimate ca necesare. La acest inconvenieint se adaugă acela al inegalităților pe care le generează “încadrarea creditului” atât la nivelul băncilor, cât și la nivelul întreprinderilor. Această măsură conduce la stabilizarea creșterii relative a instituțiilor de credit și manifestarea puternică a tendinței de specializare și dezvoltare a operațiunilor de implantare a unor instituții financiar-bancare nesupuse încadrării creditului.
În concluzie, analiza limitării creditului evidențiază că acest instrument prezintă o serie de avantaje, astfel:
timpul de răspuns al variabilelor monetare la utilizarea acestui instrument este
relativ scurt. Spre deosebire de instrumentele tradiționale ale politicii monetare, încadrarea creditului reacționează rapid și eficient chiar și în perioadele de inflație puternică și de cerere sporită a creditului;
în condițiile în care băncile din sistemul bancar nu pot majora excesiv volumul
creditelor, banca centrală poate diminua rata de dobândă pe piața monetară, chiar atunci când situația pieței valutare reclamă acest aspect;
la modul general, statistica evidențiază o diminuare a ratei de creștere a masei
monetare în luna imediat următoare celei în care a fost pus în funcțiune dispozitivul de încadrare a creditului.
O asemenea încetinire a ritmului de creștere este acompaniată, într-o primă etapă, de creșterea vitezei de circulație a monedei și poate ascunde fenomenul de dezintermediere.
Printr-un control autoritar al creditului, nu se ajunge, în mod automat, la restrângerea creșterii monetare. Eficacitatea încadrării creditelor depinde, în mare măsură, de importanța altor surse autonome de creație monetară, de operațiunile țării respective cu străinătatea și de deficitul bugetar, ceea ce demonstrează că eficiența încadrării creditului este cu atât mai limitată cu cât nivelul contrapartidelor masei monetare sunt mai importante.
În anul 2008, BNR vrea ca băncile să limiteze acordarea de credite.
Creditele date cu ușurință vor deveni istorie, băncile fiind obligate printr-un nou regulament al BNR să limiteze accesul la finanțările luate de populație.
BNR solicită băncilor să se limiteze, în acordarea de credite către populație, la venituri care nu le pot depăși cu mai mult de 20% pe cele declarate fiscal în anul anterior, în cazul în care clientul nu prezintă documente care să ateste continuitatea noilor venituri.
Banca Națională a României a publicat un proiect care aduce completări regulamentului privind limitarea riscului de credit pentru populație, prin care impune băncilor să ia in calcul un nivel al veniturilor permanente "care nu poate depăși cu mai mult de 20% veniturile declarate fiscal în anul anterior".
Pentru a lua în considerare venituri peste această limită, banca trebuie să solicite clientului documente care să ateste continuitatea acestora.
Dispozițiile propuse de banca centrală nu se aplică însă în cazul veniturilor exceptate de lege de la obligația de plată a contribuțiilor fiscale. Pe de altă parte, băncile trebuie să se asigure că terțele părți utilizate în promovarea produselor de creditare (de exemplu, brokerii de credite, n.r.) aplică aceleași proceduri pentru atragerea clienților. Împrumutatorii urmăresc calitatea portofoliului de credite aferent clienților atrași de fiecare terță parte, comparativ cu cea a portofoliului de credite aferent clienților atrași direct de împrumutatori. De asemenea, băncile vor fi nevoite să-i prezinte clientului care solicită un împrumut suma totală de plată aferentă creditului, precum și suma maximă în cazul deteriorării condițiilor din piață sau modificării comisioanelor, înainte de semnarea contractului.
Împrumutatorii vor informa clientul și îi vor pune la dispoziție, înainte de semnarea contractului de credit, două scadențe, în monedă națională, ale sumelor totale de plată aferente creditului solicitat, unul întocmit luând în considerare condițiile avute în vedere pentru semnarea contractului de credit și unul luând în considerare modificările ce pot surveni, precum și evoluția gradului de îndatorare pentru cele două situații.
BNR propune ca băncile să evalueze consecințele deteriorării condițiilor din piață printr-o analiza a riscului pe baza informațiilor anterioare, pe cel puțin 18 luni, utilizând cea mai ridicată rată a dobânzii, după caz, nivelul cel mai ridicat al deprecierii cursului de schimb al monedei naționale și cel mai ridicat nivel al sumei comisioanelor aplicabile, practicat de instituția de credit.
De asemenea, băncile trebuie să dețină evidențe din care să rezulte că au informat clientul, potrivit acestor prevederi.
Băncile trebuie să aplice noile prevederi în termen de cel mult 45 de zile de la adoptarea noului regulament.
De asemenea, instituțiile internaționale au formulat anumite propuneri privind limitarea riscului la credite.
Noile propuneri de reglementări pentru limitarea riscului la credite înaintate de BNR au fost formulate la sesizările Comisiei Europene BCE și Băncii Mondiale cu privire la necesitatea întâmpinării unei situații de supraîndatorare în România.
BCE a arătat că, în contextul general, există condiții de stres în ceea ce privește creditarea, iar în aceste condiții sunt recomandabile măsuri administrative.
În ceea ce privește măsurile pe care băncile sunt obligate să le ia, potrivit noului regulament, există un test de stres pentru bancă, nu pentru client. Testul de stres e făcut de către bancă și se referă numai la condițiile băncii. El are în vedere trei aspecte: dobânda cea mai mare a băncii, cea mai mare depreciere a leului și cele mai înalte comisioane ale băncii respective, toate analizate pe un termen scurt înapoi. Se face o analiză cu 18 luni în urmă pe aceste condiții. Documentul precizează că scopul este să deschidă ochii celui care ia credit.
Băncile din România au solicitat intrarea în vigoare a prevederilor regulamentului din 30 august. Potrivit regulamentului lansat în dezbatere publică de BNR, care ar putea intra în vigoare la data de 16 iulie, nivelul maxim al gradului de îndatorare a fost limitat la 40 la sută. Decizia de acordare a creditului trebuie să aibă în vedere preponderant concluziile unei analize de risc. Banca analizează capacitatea de rambursare a clienților pe baza unui nivel al veniturilor certe cu caracter de permanență care nu poate depăși cu mai mult de 20 la sută veniturile declarate la fisc în anul anterior, numai după obținerea de la client a documentelor justificative care să dovedească caracterul de continuitate a acestora.
De asemenea, potrivit noului regulament, banca realizează pentru fiecare potențial client analize de tip stress-test pentru evaluarea capacității de rambursare a creditului în condiții nefavorabile, pe baza informațiilor disponibile aferente unei perioade de minim 18 luni anterior datei evaluării, utilizând cea mai ridicată rată a dobânzii, după caz, nivelul cel mai ridicat al deprecierii cursului de schimb al monedei naționale inclusiv în cazul creditelor indexate și cel mai ridicat nivel al sumei comisioanelor aplicabile, practicat de bănci în respectiva perioadă.
4.6. Politica de rescontare și politica de bază monetară ( acțiunile autorității monetare asupra ofertei de monedă centrală)
Autoritățile monetare au posibilitatea realizării controlului asupra masei monetare prin acțiuni asupra ratei de dobândă și asupra bazei monetare.
Prin măsurile care vizează rata de dobândă, banca centrală caută un nivel al ratei pe care îl poate obține prin restrângerea ofertei de monedă centrală pe piața monetară, dar și prin majorarea nivelului acesteia pentru reducerea aportului de monedă centrală. Acțiunile asupra bazei monetare constau în contingentarea furnizărilor de monedă centrală către bănci, prin lăsarea ratei de dobândă să fluctueze liber.
Politica intervențiilor pe piața monetară (open market) se concretizează în operațiunile efectuate de băncile centrale pe piața monetară, ceea ce antrenează două efecte: efectul cantitativ și efectul preț.
Efectul cantitativ este cunoscut și sub denumirea de politica de bază monetară, care se manifestă atunci când banca centrală cumpără sau vinde efecte pe piața monetară. Astfel, dacă instituția de emisiune monetară cumpără titluri ale pieței monetare, atunci mobilizează și majorează lichiditatea bancară, situație care permite băncilor să facă față cererii de monedă centrală. În cazul invers, al vânzării de efecte pe piața monetară, este antrenată reducerea lichidității bancare, ceea ce generează dificultăți de trezorerie pentru bănci.
Această politică denumită politica de bază monetară se bazează pe ideea existenței unei relații stabile între baza monetară și agregatul monetar controlat, respectiv o dependență strânsă între oferta de credit și cantitatea de monedă centrală disponibilă.
Băncile trebuie să dispună de un portofoliu semnificativ de titluri, cu scopul vânzării unei părți, atunci când restricțiile de lichiditate le-ar impune. Vânzarea unei fracțiuni din titlurile deținute provoacă o desființare de monedă, o creștere a ratei de dobândă și o degradare a conturilor de exploatare bancară în cazul pierderilor de capital. Ca urmare, se va manifesta o creștere a costului creditului sau o diminuare a ofertei de credit.
Efectul preț se manifestă în cazul acțiunilor băncii centrale asupra ratei de dobândă; acest efect este foarte important întrucât constituie fundamentul politicii de intervenție la rate variabile ale dobânzii.
Banca centrală rescontează efectele ce sunt prezentate de băncile comerciale mijlocind plata unui anumit preț, pe care îl determină în mod unilateral. Acest preț este rata rescontului și exercită un rol director asupra tuturor ratelor de dobândă, fiind legată de rata dobânzii la creditele din economie, cât și de rata îndatorării publice (atunci când Trezoreria plasează titluri în sectorul bancar, rata de randament a acestora trebuie să fie egală cu rata rescontului).
Locul politicii de rescontare a fost luat în ultimele decenii de operațiunile pe piața monetară (operațiuni open market).
Principalele aspecte ale politicii de bază monetară sunt prezentate în continuare.
Caracteristica acestor acțiuni este că ele pot antrena puternice fluctuații ale ratei de dobândă, în conformitate cu faptul că, prin controlul asupra cantității, nu sepoate efectua un control asupra prețului.
În cadrul sistemului bancar din România sunt utilizate în special operațiunile de open market. În primul rând, este evaluată evoluția factorilor autonomi ai lichidității bancare (bilete de Trezorerie, devize) și în funcție de obiectivele sale mai mult sau mai puțin restrictive, banca centrală calculează cantitatea de monedă centrală care trebuie furnizată sau retrasă de pe piață. Dacă economia este supraîncalzită, iar cererea de monedă este mare dar neonorată, atunci rata de dobândă crește puternic. O asemenea politică nu este realizabilă decât în măsura în care băncile au posibilitatea să modifice rapid nevolie lor de monedă centrală, orientându-se către piața leului sau către vânzarea de titluri financiare pe piața financiară agenților nefinanciari (care desființează depozitele și diminuează nevoile de monedă centrală destinată acoperirii rezervelor obligatorii).
Acțiunile asupra bazei monetare, respectiv asupra disponibilităților de monedă centrală, înregistrează succese numei atunci când sunt îndeplinite numeroase condiții care vizează comportamentul băncilor ca și mijloacele de acțiune ale instituției de emisiune.
Întrucât politica de rată a dobânzii constituie principala modalitate prin care se acționează asupra cantității de monedă centrală, trebuie reținut faptul că o perioadă îndelungată de timp, oferta de monedă a fost influențată prin politica rescontului, iar în prezent, prin intervențiile băncii centrale pe piața monetară.
4.7. Politica de rată a dobânzii
Autoritățile monetare au posibilitatea realizării controlului asupra volumului creditului din economie și implicit asupra masei monetare prin acțiuni asupra ratei dobânzii.
În cadrul mecanismului de creditare un rol major îl joacă politica ratei dobânzii, care, pe de o parte, poate încuraja sau descuraja băncile pentru apelarea la credite de refinanțare de la banca centrală, iar pe de altă parte, influențează nivelul dobânzilor bancre practicate pe piața monetară.
Activitatea de creditare, operațiune complexă de plasament a băncilor presupune o echilibrare a resurselor financiare temporar disponibile atrase de pe piața monetară cu cererea de credite, orice dereglare producând fie perturbații de lichiditate, fie lipsă de capitaluri pentru finanțarea activităților ptoductive și de servicii. În cadrul acestui mecanism intervine raportul dintre rata nominală a dobânzii plătită inițial de debitor și rata reală a dobânzii determinată de nivelul inflației. Inflația implică o corectare a ratei nominale a dobânzii ce trebuie plătită de împtumutător pentru a nu reduce puterea de cumpărare a sumei avansată de creditor la returnarea împrumutului și a dobânzilor aferente, care ar fi mai mică în termeni reali, decât suma creditului acordat. Un asemenea dezechilibru nu ar face decât să nu mai stimuleze economisirea, ci din contră consumul.
Pentru ca entitățile care conomisesc să nu își erodeze puterea de cumpărare inițială a economiilor monetare făcute, este necesar ca acestea să aibă o remunerare pozitivă în termeni reali. În evoluție, au fost cazuri în care în unele țări pentru evitarea eroziunii capitalurilor plasate, băncile recalculau periodic, volumul creditelor în funcție de nivelul inflației. Practica bancară actuală operează cu dobânzi real pozitive, care încorporează influența inflației de pe piață.
Menținerea pe piața monetară a unor dobânzi negative în termeni reali, conduce la faptul că cel care economisește va plăti celui care se împrumută, ceea ce înseamnă o redistribuire contraproductivă a resurselor monetare cu efecte dăunătoare pentru economie, cum ar fi creșterea cererii de credite și reducerea ofertei de resurse de creditare. Diferența de resurse ar putea fi acoperită prin credite de refinanțare de la banca cantrală, care presupune emisiune monetară, fără însă a avea o acoperire materială recunoscută social. Efectul unei asemenea ar fi creșterea prețurilor în economie (inflație).
Reducerea economisirii resurselor monetare și mediul inflaționist atrag după sine o descurajare a investițiilor. Economiile în monedă națională vor fi transfornate în vlută, care se depreciază în expresie reală, preotejând puterea de cumpărare. Un asemenea fenomen de creștere a cererii de valută, exercită presiuni asupra cursului de schimb a monedei naționale, cu consecințe asupra amplificării inflației.
Toate aceste implicații impun ca politica ratei dobânzii a băncii centrale, să coresoundă politicii monetare și economice; nivelul general al dobânzii de pe piață trebuie să răspundă cerințelor de stimulare în termeni reali și nespeculativi, a procesului de economisire.
În concluzie, prin măsurile ce vizează rata dobânzii, banca centrală caută un nivel al ratei pe care îl poate obține prin restrângerea ofertei de monedă centrală pe piața monetară, dar și prin majorarea nivelului acesteia pentru reducerea aportului de monedă centrală. În același timp, acțiunile băncii centrale afectează și baza monetară prin contingentarea furnizărilor de monedă centrală către bănci, prin lăsarea ratei de dobândă să fluctueze liber.
Evoluția dobânzilor interbancare în perioada 2002 – 2008 (%)
Sursa: Raportul anual al BNR
Începând cu anul 2002, BNR și-a recãpãtat rolul de formator de piață (engl. price-
maker) pe rata dobânzii, influențând astfel randamentele din sectorul bancar. Conjunctura
favorabilă a fost determinată de existența unui exces de valută pe piața internă și de reducerea dependenței finanțării bugetului de stat față de piața internă, Ministerul Finanțelor Publice având acces mai puțin costisitor la piața euro-obligațiunilor.
Astfel, canalul ratei dobânzii de transmisie a politicii monetare pe segmentul bancă
centrală-bãnci comerciale a devenit mai eficient, rata dobânzii devenind un indicator al unei politici monetare restrictive. Astfel, conform unui studiu FMI transmisia (engl. pass-through) ratei de dobândă de politică monetară către dobânzile din sistemul bancar a devenit mai pronunțată în timp, mai ales începând din 2003, când s-a realizat o relație de cointegrare între dobânda de politică monetară și dobânzile de piață, ceea ce indică creșterea eficienței canalului ratei dobânzii de transmisie a politicii monetare în ultimii ani.
Politica de reducere a ratelor de dobândă (figura I.16) a fost justificată în cea mai mare parte de consolidarea trendului dezinflaționist, precum și de accentuarea riscurilor de atragere a unor capitaluri speculative în contextul etapelor de liberalizare a contului de capital.
Tendința de scădere a ratelor de dobândă a fost întreruptă de mai multe episoade în care BNR a fost nevoită să creascã dobânzile, existând pericolul unor derapaje economice: sfârșitul anului 2002 și începutul anului 2003, sfârșitul anului 2004 și începutul anului 2005 și în prima parte a anului 2006.
Evoluția dobânzii de politică monetară și a dobânzii efective de sterilizare
Sursa: Raportul anual al BNR
Politica de dobânzi a BNR a trebuit să facă față unei constrângeri majore legate de
liberalizarea unor fluxuri de capital cu impact monetar ridicat (mai ales liberalizarea accesului nerezidenților la depozite la termen în lei din aprilie 2005 ), în condițiile existenței unui diferențial ridicat al dobânzii interne față de dobânda externă care ar fi putut încuraja intrãrile speculative de capital. Astfel, începând cu mai 2004, BNR s-a înscris pe un trend accentuat de diminuare a dobânzii de politică monetară (de la 20.75% în mai 2004 la 7.5% în septembrie 2005 – figura I.17). Acest proces a avut ca efect decuplarea dobânzii de politică monetară (care este dobânda maximă la care BNR atrage depozite pe termen de 1 lună) de dobânda efectivă de sterilizare, aceasta din urma având o tendință de scădere mai accentuată. Cele doua rate de dobândă au fost recuplate prin creșterea volumului de sterilizare prin operațiuni de piață de către BNR. De asemenea, în februarie și iulie 2006 BNR a crescut succesiv dobândă de politică monetară la 8.5% respectiv 8.75% datorită creșterii presiunilor inflaționiste. Se observă că în ianuarie 2007 rata dobânzii de politică monetară a rămas tot la nivelul de 8,75 la sută, pentru ca în iulie aceasta să scadă la 7,00 la sută. În prezent, rata dobânzii de politică monetară este de 9,75 la sută.
Capitolul V. Inflația
5.1. Dezechilibrul monetar – consecință a inflației
Interpretări ale inflației
Ca semn al dezechilibrelor din economie, inflația este direct proporțională cu amploarea acestora, având un nivel cu atât mai ridicat cu cât între cererea și oferta agregată se manifestă un decalaj mai mare.
Majorarea prețurilor, ca expresie a manifestării inflației, poate lua valori care se situează între câteva procente și poate depăși valori din două, trei cifre, anual (cazul Italiei, țărilor din America Latină, Israel, țările foste comuniste, Brazilia, Turcia), denumită inflație galopantă.
Atunci când inflația se concretizează într-o creștere anuală a prețurilor care se scrie cu 3 – 4 cifre se manifestă hiperinflația. Convențional, există o limită a prețurilor de la care se consideră hiperinflație creșterea prețurilor, respectiv atunci când se depășește 50% lunar, ceea ce la nivelul unui an înseamnă o rată mai mare de 13000% (cazurile Germaniei, Ungariei și Braziliei).
Fenomenul inflaționist care a dobândit de-a lungul timpului, dimensiuni gigantice, prezintă pentru ultima jumătate de secol, două caracteristici, astfel:
creșterea prețurilor a cunoscut rate diferite de la un sector de activitate la altul, ceea ce a permis o creștere disproporțională a consumului;
inflația reprezintă semnul unei devalorizări monetare.
În literatura de specialitate, se consideră că este eronat a se asocia creșterea generală a prețurilor cu inflația; mai corect ar fi ca majorarea prețurilor să fie acompaniată de o inflația, respectiv de o devalorizare a monedei. Această devalorizare a unității monetare provine dintr-o relație evidentă: dacă moneda valorează mai puțin, atunci aceasta va fi disponibilă într-o cantitate mai mare. Creșterea prețurilor rezultă, astfel, dintr-o abundență a mijloacelor de plată, iar dacă un preț indică valorea relativă a unui produs, atunci indicele prețurilor este relevant pentru puterea de cumpărare a unei monede naționale.
Devalorizarea monetară poate fi evaluată ca pierdere a puterii de cumpărare a monedei, prin următoarele metode:
prin divizare, prin care raportând prețul mai bunla începutul unie perioade la prețul lui la sfârșitul perioadei, se obține un oeficient de divizare, care semnifică faptul că o unitate monetară își conservă o putere de cumpărare egală cu coeficientul. Acest tip de calcul prezintă avantajul de a sublinia că și atunci când inflația înregistrează valori foarte mari, moneda conservă, întotdeauna, o mică parte din puterea de cumpărare.
prin metoda dobânzilor compuse: pentru a trece de la ratele anuale ale creșterii prețurilor la cele lunare, sau chiar zilnice, se utilizează formula dobânzilor compuse, astfel:
Pn = P0(1 + r)n
în care:
Pn – reprezintă nivelul prețurilor la sfârșitul perioadei;
P0 – reprezintă nivelul la începutul perioadei;
r – rata de creștere;
n – numărul de perioade (luni sau zile).
Măsurarea ratei inflației se poate realiza prin determinarea ratei inflației, pe baza indicilor de preț, potrivit relației:
rinflației = (Ipn – Ipn – 1) * 100 / Ipn – 1
în care:
Ipn, n – 1 – reprezintă indicele prețurilor pentru anul n și n – 1.
Pentru o ăsurare cantitativă a inflației este posibilă și utilizarea regulii numărului 70, care permite o determinare rapidă a numărului de ani în care nivelul prețurilor se dublează, astfel:
Numărul aproximativ de ani = 70 / rata anuală a inflației
Această regulă are aplicabilitate generală și permite determinarea perioadei de timp în care nivelul PIB sau al economiilor se dublează.
Tipuri și forme de inflație
Inflația, ca principală formă de manifestare a dezechilibrului monetar, se manifestă în diferite forme, în funcție de cauzele care au genarat-o.
Inflația prin cerere este generată de dezechilibrele care se manifestă pe piața
bunurilor și serviciilor, între cererea de bunuri și oferta globală inelastică.efectul unui asemenea dezechilibru este creșterea prețurilor bunurilor și serviciilor respective, iar la baza fenomenului se află majorarea ofertei de monedă. Cauzele care antrenează creșterea cantității de monedă sunt legate de excedentul balanței de plăți, creția monetară excesivă și modificări în raportul dintre consum și economii. Lipsa de elasticitate a ofertei provine din insuficiența stocului de produse sau chiar din absența acestora și poate fi temporară, sau pe termen lung. Asemenea dezechilibre se manifestă, inițial în cadrul unui sector de activitate, extinzându-se, prin mecanisme specifice, la nivelul întregii economii.
Mecanismele specifice de transmitere a dezechilibrelor constau în următoarele (Cezar Basno, Nicolae Dardac, Constantin Floricel , “Monedă, Credit, Bănci”, Ed. Didactică și Pedagogică, București, 2003): relațiile interindustriale; creșterea veniturilor populației și creșterea cererii de produse; efectul de contangiune, referitor la creșterea veniturilor; generalizarea creșterilor de preț.
Inflația prin costuri este generată de revendicările grupurilor sindicale pentru
creșterea salariilor și în acele domenii de activitate unde nu se obțin creșteri de productivitate. Consecința majorării de salarii este majorarea costurilor bunurilor și serviciilor care sunt produse, și ulterior, creșterea prețurilor. La baza creșterii prețurilor se află, astfel, diferența dintre creșterea productivității și factorilor de producție, iar salariul, ca principală componentă a costului, antrenează sporirea generală a prețurilor.
Inflația importată este un rezultat al participării economiilor la fluxurile
internaționale de capital, bunuri și servicii și se manifestă, ca urmare a importului de materii prme și produse pe care le realizează o anumită țară. Variația cursurilor de schimb în sensul unie evoluții nefavorabile a acestora, pentru importatori, constituie o modalitate de generare a procesului inflaționist, datorită majorării costurilor de prducție sub presiunea prețurilor de import.
Inflația structurală este determinată de strategia adoptată de unele țări de
dezvoltare accelerată și de creșterea economică rapidă, ceea ce implică mobilizarea intensivă a factorilor de producție. În economie se creează dezechilibre, concretizate în declinul unor sectoare de activitate, apariția unor noi ramuri și crearea de noi capacități d eproducție. Finanțarea noilor activități este, în genaral, realizată prin fonduri bugetare sau credite bancare, situație care duce la un aflux moneatr în econmie și la majorarea cererii. Accentuarea procesului inflaționist este susținută, în continuare de sarcinile fiscale și sociale, corespunzătoare noilor activități, ceea ce afectează obiectivele anumitor categorii sociale. În acest mod, inflația structurală este continuată de inflația prin venituri.
La baza inflației structurale se află, de asemenea, factori precum susținerea unor sectoare de activitate și rigiditatea economiei, care se manifestă în domeniul procurării capitalului, al asigurării de resurse materiale sau al utilizării forței de muncă.
Literatura de specialitate ne indică și alte criterii de clasifiacre a inflației(Alexandru Țugui, “Inflația”, Ed. Economică, 2000):
Iată de pildă, în funcție de așteptările inflaționiste, sepoate manifesta o inflație anticipată și o inflație neanticipată. Prima formă are drept caracteristică faptul că este primită și așteptată de fiecare participant pe piață; a doua formă produce efecte importante asupra economiilor, forței de muncă și produvției, ceea ce afectează echilibrul general.
După funcționarea mecanismului pieței, se manifestă o inflație deschisă și o inflația repreimată. În cazul inflației deschise, mecanismul de funcționare al economiei se bazează pe prețuri fixe și se manifestă pe fundalul unei insuficiențe a bunurilor, serviciilor și forței de muncă. Inflația reprimată apare ca rezultat al intervențiilor guvernamantale în creșterea prețurilor și salariilor, prin care se reduce cererea de bunuri și sevicii.
Sau, după ritmul de creștere al prețurilor, inflația poate fi moderată (ritm de creștere al prețurilor de 2 – 3% anual), galopantă (peste 10%) și hiperinflație (peste 50% lunar).
5.2. Cauzele inflației
Evoluția ratei inflației după 1990, reflectă dezechilibrele structurale ale economiei, precum și succesiunea politicilor monetare aplicate de către BNR.
Cauzele inflației au constat în dezechilibrul dintre cerere și ofertă.
Analiza ofertei evidențiază că, la nivelul economiei românești, s-au manifestat importante dezechilibre structurale, comerțul exterior a înregistrat o contiună deterioerare, iar constrângerile bugetare au condus la o permanentă preocupare pentru majorarea salariilor la nivelul întreprinderilor.
Aceste cauze au antrenat scăderea performanțelor economiei naționale, costurile au crescut în termeni reali, iar producția vândută s-a diminuat considerabil până în anul 1992. astfel, majoritatea industriilor au înregistrat pierderi, iar efectul principal a fost inflația.
Referitor la cererea agregată, analizele evidențiază că aceasta a fost influențată de excesul de masă monetară, deficitul fiscal și cvasifiscal și arieratele întreprinderilor.
Excesul de masă monetară a fost declanșat, în 1990, de măsurile cu caracter “populist” dintre care restituirea părților sociale, ceea ce a echivalt cu o emisiune monetară fără acoperire.
5.3. Efectele inflației
Lupta contra inflației presupune examinarea impactului genaral al inflației asupra creșterii economice, asupra populației și întreprinderilor.
a) Creșterea economică poate fi considerată drept rezultat al inflației, în sensul că aceasta favorizează producția și investițiile, în mai multe moduri:
creșterea veniturilor nominale, mai mult sau mai puțin indexate, poate antrena o creștere a cererii globale;
cheltuielile financiare ale îndatorării sunt puțin împovărătoare, întrucât se rambursează în monedă devalorizată, iar efectul multiplicator al creditului se amplifică;
ratele reale de dobândă, foarte scăzute, uneori negative, conferă rentabilitate proiectelor de investiții.
Această abordare este conformă analizelor lui Keynes, care consideră că este necesară o inflație moderată,admițând că o monedă care pierde, în mod regulat, din valoarea sa ca urmare a inflației, conduce la evitarea unor economii ridicate, slab remunerate și favorizează, în schimb, un flux de cheltuieli profitabile pentru activitatea economică. În prezent, economiștii nu agreează o asemenea abordare.
Inflația se manifestă ca factor împotriva creșterii economice, datorită următoarelor aspecte:
menține în activitate întreprnderi marginale, ineficiente;
favorizează existența unor prețuri anormal de ridicate, iar întreprinderile în cauză sunt mai puțin competitive decât altele, inflația fiind, astfel, un mijloc de supraviețuire pentru întreprinderile mai puțin competitive;
constituie o frână în calea progresului economic, în sensul că sporirea profitului este obținută prin creșterea prețurilor de vânzare, mai degrabă decât prin scăderea costurilor de prducție;
inflația contribuie la deteriorarea progresivă a echilibrului exterior; dificultăți la export cauzate de prețurile ridicate și cele de import datorate prețurilor prea scăzute;
inflația denaturează influența ratei de dobândă prin scăderea artificială a ratelor reale, ceea ce poate conduce la o risipă a capitalului, întrucât poate fi împrumutat cu rate de dobândă anormal de scăzute.
Rezultă că inflația ridicată frânează creșterea economică, hiperinflația induce recesiune, dar doză moderată de inflația, în general, antrenează efecte pozitive.
b) Efectele inflației asupra populației
Populația pierde atunci când economisește și câștigă în calitate de debitor. Inflația nu
creează bogăție, întrucât cei care câștigă o fac în detrimentul celor care pierd, iar suma pierderilor și câștigurilor este nulă.
Cei care pierd sunt, în principal titularii unor venituri fixe sau modeste și cei care
conomisesc. Aceștia din urmă constituie principala victimă a inflației, ca urmare a dobânzilor reale scăzute, chiar negative. Și ca urmare a devalorizării capiatlului lor financiar. În schimb, proprietarii de bunuri imobiliare și funciare, precum și de alte active reale, beneficiază de inflație întrucât, la modul general, prețul acestor bunuri se majorează mai repede decât al altora. Beneficiază de asemenea, de inflație, cei care se îndatorează mai repede întrucât rambursarea datoriilor se realizează într-o monedă depreciată.
c) Efectele asupra firmelor
Firmele sunt, în egală măsură, beneficiare și victime ale inflației. Astfel, sunt favorizate
investițiile, pe de o parte, și de degajă o marjă de autofinanțare suplimentară. Pe de altă parte, prin diminuarea sarcinii cu rambursarea datoriilor.
Inflația provoacă, deseori, creșterea salariilor și a ponderii acestora în valoarea adăugată,
în detrimentul profiturilor, de unde rezultă o scădere a rentabilității economice.
Un alt fenomen îl constituie influența inflației asupra contabilității întreprinderilor, în
sensul că dă iluzia realizării de profiutri, majorează baza impozabilă și distribuirea de dividende.
5.4. Măsuri antiinflaționiste
Lupta contra inflației a devenit oiectivul unic al politicii monetare, iar mijloacele tradiționale antiinflaționiste constau în:
blocajul prețurilor;
politica bugetară și fiscală;
limitarea creditului;
politica veniturilor.
Blocajul prețurilor este o modalitate directă de luptă contra inflației și constă în măsuri de interzicere a majorării prețurilor pentru diverse bunuri și servicii, de-a lungul unei perioade determinate.
Politica bugetară și fiscală
Se urmărește reducerea cererii globale, intervenind direct asupra componentelor sale:
fie statul reduce cheltuieli publice;
fie se majorează fiscalitatea, sau veniturile se diminuează și astfel, se diminuează cheltuielile sectorului privat.
Limitarea creditului constă într-o acțiune restrictivă asupra distribuirii anumitor credite. Acest instrument prezintă anumite limite, și anume:
dificultatea de a fixa norme de creștere a volumului creditelor;
alterarea concurenței între bănci și penalizarea celor mai dinamice;
multiplicarea procedurilor de încălcare a reglementărilor.
Politica veniturilor se aplică în măsura în care o majorare excesivă a veniturilor constituie un factor determinat al creșterii cererii, și, în același timp, al creșterii costurilor salariale.
În România, în perioada 2001 – 2006, politica antiinflaționistă a avut ca țintă eliminarea banilor “nefolositori”, mărirea vitezei de circulație și stagnarea creșterii generale a prețurilor. Obiectivele politicii monetare propuse în decursul acestei perioade pot fi privite ca obiective generale și obiective intemediare. În prima categorie s-au inclus deziderate precum: stabilizarea prețurilor, diminuarea șomajului, creșterea economică reală, echilibrarea balanței de plăți, sporirea rolului BNR în economie.
Ca obiective intemediare pot fi citate ținte precum: limitarea cantității de bani
din economie, stimularea utilizării creditului și reaprecierea monedei naționale.
Utilizarea, în România, a măsurilor de politică monetară și fiscală s-a realizat printr-o serie de acțiuni dintre care enumerăm:
contractarea de credite externe de la organisme financiare internaționale;
înăsprirea sarcinii fiscale asupra salariaților;
menținerea unui deficit bugetar limitat la 4,4% din PIB (până în anul 1995); și de până la 3% și mai puțin, după anul 2000 (de exemplu, în 2005 s-a propus 0,5 – 0,7% și s-a realizat 8,6%), în 2006 – 4,2%;
sporirea ponderii creditului acordat firmelor, comprativ cu cel acordat persoanelor fizice;
practicarea de către BNR în unlew perioade a unor rate de refinanțare foarte ridicate (600% în 1997);
diminuarea ratelor de dobândă la activele și pasivele bancare;
restructurarea unor ramuri industriale (minerit și energie) cu influențe favorabile asupra deficitului bugetar;
eliminarea blocajului financiar și a plăților restante din economie;
creșterea rezervelor valutare și de aur ale BNR.
Capitolul VI. Studiu de caz – țintirea inflației
În luna august 2005, Banca Națională a României a adoptat o nouă strategie de politică monetară – țintirea directă a inflației. Un rol esențial în funcționarea acestui regim revine ancorării anticipațiilor inflaționiste la nivelul obiectivului de inflație anunțat de banca centrală și, prin urmare, unei comunicări eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este Raportul asupra inflației.
Pentru a răspunde acestei cerințe, BNR a revizuit atât structura Raportului asupra inflației, cât și periodicitatea publicării (acum trimestrială, în conformitate cu frecvența ciclului de prognoză). Pe lângă informațiile referitoare la evoluțiile economice și monetare și la rațiunile care au stat la baza deciziilor de politică monetară din perioada analizată, raportul trimestrial include proiecția BNR privind evoluția ratei inflației pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile și riscurile asociate acesteia, precum și o secțiune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.
Analiza prezentată în Raportul asupra inflației se bazează pe cele mai recente informații statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referință ale indicatorilor utilizați sunt diferite.
Raportul asupra inflației a fost finalizat în data de 27 iunie 2008 și aprobat în ședința Consiliului de administrație al BNR din data de 30 iunie 2008.
6.1. Sinteza evoluției fenomenului inflaționist
În trimestrul IV 2007, rata anuală a inflației și-a continuat trendul ascendant temporar pe care s-a înscris la mijlocul anului, atingând în luna decembrie nivelul de 6,57 la sută. Majorarea cu 1,70 puncte procentuale a ritmului anual de creștere a prețurilor de consum față de finele anului 2006 s-a datorat cu precădere șocurilor exogene de natura ofertei – aflate în afara sferei de influență a politicii monetare – produse pe plan intern și pe piețele externe în semestrul II; magnitudinea șocurilor, precum și manifestarea simultană a acestora au plasat rata anuală a inflației deasupra limitei superioare a intervalului de variație ce încadrează punctul central al țintei anuale de inflație (de 4 la sută), într-un context internațional, dar mai ales regional, marcat de evoluții similare ale inflației. Principalul determinant al reaccelerării în acest interval a inflației l-a constituit creșterea amplă a prețurilor unor produse agroalimentare – unele caracterizate prin cerere relativ inelastică și pondere însemnată în coșul de consum, inclusiv în definiția inflației CORE2 – datorată atât scăderii producției agricole interne sub impactul secetei, cât și majorării prețurilor produselor agroalimentare pe piețele externe. Acestei influențe i s-au alăturat efectul deprecierii substanțiale acumulate de moneda națională în raport cu valoarea puternic supraapreciată pe care a atins-o la mijlocul anului – corecție declanșată în contextul turbulențelor produse pe piețele financiare internaționale -, precum și cel al creșterii consistente a prețurilor combustibililor în trimestrul IV. Acțiunea inflaționistă a factorilor exogeni de natura ofertei a fost potențată de persistența excesului de cerere agregată, alimentat în principal de continuarea creșterii alerte a veniturilor populației, de prelungirea dinamicii înalte a creditului acordat sectorului privat, de expansiunea puternică a cheltuielilor bugetare în ultima parte a anului, precum și de anticipațiile inflaționiste generate de aceste evoluții.
Intensitatea presiunilor cererii a fost întreținută de menținerea în trimestrul III a ritmului susținut al creșterii economice (5,7 la sută), precum și a dinamicii înalte a absorbției interne, în condițiile în care performanțele ofertei interne au continuat să fie advers afectate de scăderea producției agricole. În plus, deși dinamica consumului efectiv al gospodăriilor populației a înregistrat o scădere (8,2 la sută, cu 2,5 puncte procentuale sub nivelul din trimestrul II), aceasta a fost în cea mai mare parte consecința reculului autoconsumului, iar nevoia de compensare a acestuia a atras după sine o puternică majorare a dinamicii cumpărărilor de mărfuri (24 la sută), în special a celei a achizițiilor de bunuri alimentare. Investițiile și-au consolidat însă rolul de motor al creșterii PIB, înregistrând în acest interval o creștere anuală record (32,2 la sută), în condițiile în care tendinței de dinamizare a construcțiilor i s-a alăturat o amplificare a creșterii componentei utilajelor. Exportul net a continuat să acționeze în sensul frânării creșterii economice, însă contribuția sa negativă la dinamica PIB a fost inferioară celei din trimestrul II.
Continuarea accelerării creșterii prețurilor de consum, precum și înrăutățirea substanțială a perspectivei inflației pe termen scurt și mediu, în principal ca efect al acțiunii factorilor de natura ofertei, dar și al persistenței presiunilor ridicate ale cererii au determinat Consiliul de administrație al BNR să reinițieze trendul crescător al ratei dobânzii de politică monetară; nivelul acesteia a fost majorat în octombrie 2007 și ianuarie 2008 cu câte 2 puncte procentuale, atingând astfel valoarea de 9,75 la sută. Reacția fermă a băncii centrale a mai avut ca justificare amplificarea riscurilor inflaționiste, în special a celor induse de perspectiva continuării creșterii alerte a salariilor insuficient susținută de sporuri de productivitate și de riscul majorării cheltuielilor bugetare în perioada electorală, precum și de potențiala înrăutățire a anticipațiilor inflaționiste ale agenților economici și ale populației în ipoteza prelungirii abaterii ratei anuale a inflației de la țintă de-a lungul mai multor trimestre. Pentru a potența impactul deciziilor referitoare la rata dobânzii, banca centrală a continuat să exercite un control ferm al lichidității pe piața monetară internă, implementarea acestuia necesitând eforturi suplimentare din partea BNR, în condițiile în care spre sfârșitul anului Trezoreria a efectuat injecții masive de lichiditate; intensificarea operațiunilor de sterilizare a excedentului de lichiditate a avut ca efect reducerea treptată a ecartului dintre randamentele pieței monetare interbancare și rata dobânzii de politică monetară, cu consecința transmiterii ameliorate a semnalului de politică monetară. Totodată, având în vedere dinamica ridicată a creditului acordat sectorului privat și perspectiva persistenței acesteia, Consiliul de administrație al BNR a menținut ratele rezervelor minime obligatorii la nivelul de 20 la sută pentru pasivele constituite în moneda națională1 și, respectiv, la 40 la sută pentru pasivele denominate în valută.
Prin comparație cu prognoza anterioară, în scenariul de bază al actualei prognoze a evoluțiilor macroeconomice, rata anuală a inflației se plasează pe o traiectorie sensibil mai ridicată de-a lungul întregului orizont de proiecție; rata proiectată atinge în luna decembrie 2008 nivelul de 5,9 la sută (cu 1,6 puncte procentuale peste valoarea previzionată în cadrul Raportului asupra inflației din luna noiembrie 2007), iar la finele anului 2009 valoarea de 3,9 la sută. Revizuirea ascendentă a prognozei ritmului de creștere a prețurilor de consum este cu precădere rezultanta accelerării inflației la finele anului trecut, precum și a creșterii proiectate a amplitudinii și/sau a duratei de manifestare a efectelor șocurilor exogene negative (seceta din 2007, creșterea prețurilor produselor alimentare și ale combustibililor pe piețele externe, majorări de prețuri administrate). Preluând aceste influențe, precum și impactul (i) repoziționării din ultimele luni a cursului de schimb al leului la valori mai mari comparativ cu proiecția precedentă și al (ii) relativei majorări față de aceeași proiecție a valorii și duratei prognozate a deviației pozitive a PIB de la nivelul său potențial, rata anuală a inflației CORE2 se înscrie la rândul ei pe o traiectorie superioară celei proiectate anterior.
Trendul ascendent al ratei anuale proiectate a inflației continuă în trimestrul I 2008, după care sunt așteptate reluarea procesului dezinflației și accelerarea acestuia spre sfârșitul anului curent. Rata anuală proiectată a inflației se situează temporar deasupra limitei superioare a intervalului de variație ce încadrează ținta anuală de inflație; această configurație se prelungește până în primul trimestru al anului 2009, datorită amplitudinii șocurilor inflaționiste, precum și decalajului inerent transmiterii eficace a efectului creșterii restrictivității condițiilor monetare în sens larg presupuse de prognoză. Ritmul anual așteptat de creștere a prețurilor de consum re vine ulterior pe traiectoria compatibilă cu atingerea țintei de inflație pe termen mediu, orizont la nivelul căruia devine vizibilă eficacitatea instrumentelor politicii monetare. Resorturile scăderii inflației prognozate în a doua jumătate a intervalului de prognoză sunt impactul restrictivității crescute a condițiilor monetare reale asupra cererii agregate, epuizarea efectelor negative ale secetei din anul 2007 odată cu obținerea în 2008 a noii recolte agricole, precum și temperarea anticipațiilor inflaționiste pe măsura reluării și consolidării procesului dezinflației.
Previziuni privind evoluția inflației (semestrial)
Natura riscurilor și incertitudinilor asociate actualei proiecții a evoluțiilor macroeconomice pe termen mediu este în linii mari similară celei din exercițiul anterior de prognoză. O eventuală materializare a acestora ar putea avea însă consecințe mai severe în contextul economic și financiar global actual, marcat de tensiuni și incertitudini majore.
Principalul risc din perspectiva concretizării prognozei inflației continuă să îl reprezinte menținerea dinamicii excesive a salariilor în raport cu cea a productivității muncii. Pe lângă faptul că adâncește decalajul dintre cererea și oferta internă, potențiala prelungire sau chiar agravare a decorelării salarii-productivitate are capacitatea de a spori presiunile asupra costurilor companiilor, inducând riscul scăderii competitivității externe, dar mai ales pe cel al declanșării unei periculoase spirale salarii-inflație. În actualul context, riscul unei asemenea dezvoltări este amplificat, pe de o parte, de posibila exacerbare a revendicărilor salariale ca reflectare a potențialei deteriorări a anticipațiilor inflaționiste, dar și a manifestării efectelor de demonstrație ale caracterului lax al politicii veniturilor din sectorul public; pe de altă parte, probabilitatea ca revendicările să fie acceptate de către angajatori și ca aceștia să transfere parțial sau total majorările de costuri unitare salariale asupra prețurilor este potențată de gradul ridicat de încordare a pieței muncii, precum și de posibila înrăutățire a situației financiare a companiilor, în principal ca urmare a creșterii în perioadele anterioare a salariilor într-un ritm superior dinamicii productivității, precum și a deprecierii leului.
Un alt risc identificat în actualul context îl constituie potențiala accentuare a caracterului expansionist al politicii fiscale comparativ cu ipotezele prognozei, de natură să amplifice impulsul stimulativ dat cererii agregate și presiunilor inflaționiste. Relativa relaxare a politicii fiscale ar putea decurge din continuarea efectuării unor cheltuieli publice neprogramate, precum cele din anii anteriori (creșterea salariilor din sectorul public, plata unor prime), dar și din nerealizarea previziunilor referitoare la dinamica veniturilor bugetare. Pe deasupra, dat fiind marcajul electoral al anilor 2008 și 2009, este posibil ca structura cheltuielilor publice să sufere o relativă deteriorare calitativă, concretizată în sporirea față de program a ponderii cheltuielilor curente – ce dețin un potențial inflaționist ridicat – în detrimentul celei deținute de resursele alocate investițiilor.
În schimb, o evoluție care ar putea acționa în sensul scăderii ratei anuale a inflației sub nivelurile proiectate o constituie înregistrarea unui an agricol foarte bun. Încorporând și efectul de bază favorabil, dinamizarea cu mult peste așteptări a producției agricole (proiecția actuală are ca ipoteză o performanță medie a anului agricol 2008) ar exercita efecte semnificative asupra prețurilor alimentelor, ameliorând semnificativ anticipațiile inflaționiste.
O relativă înrăutățire a anticipațiilor inflaționiste în comparație cu ipotezele prognozei ar mai putea fi provocată de prelungirea în lunile recente a trendului de depreciere a leului în raport cu principalele monede, de creșterea volatilității cursului de schimb, dar și de menținerea incertitudinilor privind evoluția acestuia pe termen scurt. Un efect similar ar putea fi exercitat de prelungirea dincolo de anul 2008 a perioadei în care rata anuală proiectată a inflației se situează deasupra limitei superioare a intervalului de variație din jurul țintei. Riscul ca anticipațiile inflaționiste să manifeste o senzitivitate ridicată față de această evoluție este potențat de istoria scurtă a inflației scăzute în economia românească, precum și a celei de implementare a politicii monetare în contextul strategiei de țintire directă a inflației.
Într-un asemenea context, evitarea, cu costuri minime, unei dezancorări semnificative a așteptărilor inflaționiste, care la rândul ei să permită revenirea ratei inflației pe traiectoria compatibilă cu atingerea țintei pe termen mediu, se poate realiza doar prin creșterea coerenței întregului set de politici economice, care pe lângă continuarea accentuării caracterului restrictiv al politicii monetare presupune întărirea considerabilă a politicii fiscale, precum și intensificarea reformelor structurale, în special a celor destinate pieței muncii – esențiale pentru atenuarea efectelor inflaționiste ale factorilor ofertei. În schimb, încercarea de a elimina rapid abaterea inflației de la ținta anului 2008 și de a preveni o inflamare excesivă a anticipațiilor inflaționiste doar prin întărirea abruptă a politicii monetare ar genera riscuri și costuri suplimentare, cu precădere asupra stabilității sistemului financiar; pe deasupra, aceasta ar fi ineficace pe termen scurt, date fiind decalajul de timp necesar transmiterii impulsurilor politicii monetare asupra inflației, precum și posibila alimentare substanțială suplimentară a cererii agregate de către accelerarea creditării în valută.
BNR reiterează că urmărește utilizarea tuturor instrumentelor aflate la dispoziția sa pentru reîncadrarea cât mai rapidă, de o manieră sustenabilă, pe traiectoria anunțată de dezinflație pe termen mediu, strategia de gestionare a riscurilor în formularea și implementarea politicii monetare impunând atingerea țintelor de inflație conform traiectoriei pe termen mediu anunțate, în condițiile conservării principalelor echilibre macroeconomice și ale evitării adâncirii dezechilibrelor existente. În contextul în care preocuparea principală a BNR rămâne ancorarea eficientă a anticipațiilor inflaționiste ale agenților economici la niveluri scăzute ale inflației, este esențial ca plasarea temporară a ratei anuale a inflației prognozate în afara intervalului de variație să nu genereze relaxări ale politicilor salarială și fiscală.
Din această perspectivă și având în vedere necesitatea de adecvare proactivă a condițiilor monetare în sens larg la creșterea anticipată a inflației în următoarea perioadă, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 4 februarie 2008 majorarea cu 1 punct procentual a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 9 la sută, precum și continuarea gestionării ferme a lichidității de pe piața monetară prin intermediul operațiunilor de piață. Totodată, având în vedere creșterea rapidă a creditului neguvernamental sub raportul tuturor componentelor sale, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea nivelului actual al ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și în valută ale instituțiilor de credit și adoptarea unor măsuri prudențiale suplimentare prin majorarea coeficienților de provizionare pentru creditele în valută destinate debitorilor expuși riscului valutar, precum și extinderea acestor prevederi la nivelul instituțiilor financiare nebancare.
Consiliul de administrație al BNR a reafirmat în acest context hotărârea sa de a orienta ferm politica monetară în direcția ancorării sustenabile a anticipațiilor inflaționiste la niveluri compatibile cu țintele de inflație pe termen mediu anunțate, dar în același timp și necesitatea ca această orientare să fie sprijinită printr-o întărire a celorlalte componente ale mix-ului de politici macroeconomice, precum și prin accelerarea reformelor structurale.
6.2. Evoluția inflației
Pe parcursul trimestrului IV 2007, rata inflației și-a accentuat deviația față de traiectoria descendentă corespun-zătoare țintei de 4 la sută +/-1 punct procentual, atingând la sfârșitul anului nivelul de 6,57 la sută (superior cu 0,54 puncte procentuale celui consemnat în luna septembrie).Similar trimestrului anterior, deficitul de ofertă pe segmentul produ-selor agroalimentare (unele dintre acestea caracterizându-se prin ponderi importante în coșul de consum și o relativă inelasticitate a cererii față de preț) și tendința de depreciere a monedei naționale au fost principalii determinanți ai acestei evoluții, la care s-a adăugat influența nefavorabilă a creșterii prețurilor combustibililor. Transmiterea acestor șocuri din partea ofertei în prețurile de consum a fost acomodată de persistența cererii excedentare, susținută de continuarea creșterii alerte a câștigurilor salariale și de expansiunea puternică a cheltuielilor bugetare. O contribuție suplimentară la alimen-tarea acestor presiuni a revenit deteriorării anticipațiilor inflaționiste. În aceste condiții, inflația CORE2 și-a menținut tendința de major are, vizibilă începând cu luna august 2007.
Evoluția inflației
variație anuală (%)
12
10
dec.05 dec.06 dec.07 dec.08 dec.09
Notă: Lățimea intervalului de variație este de ±1 punct procentual.
Sursa: BNR
Principal factor de presiune în semestrul II 2007, prețurile volatile au înregistrat la finele acestuia o dinamică anuală aproape dublă față de rata inflației, ca urmare a persistenței efectelor adverse induse de scăderea producției de legume și fructe (în pofida unor evoluții curente favorabile în cazul fructelor în lunile octombrie-decembrie, ritmul anual aferent prețurilor celor două subgrupe s-a situat la aproape 23 la sută). Totuși, comparativ cu sfârșitul trimestrului III, tensiunile de pe segmentul produselor alimentare cu prețuri volatile au slăbit în intensitate2, explicația accelerării de ritm observate la nivelul întregii grupe a prețurilor volatile (circa 2 puncte procentuale) fiind oferită practic integral de componenta combustibililor, corelată cu majorările produse pe piața internațională a țițeiului.
Contrar tendințelor predominante în cazul majorității grupelor de bunuri și servicii, prețurile administrate și-au diminuat contribuția la rata inflației, îndeosebi datorită unui efect de bază favorabil, determinat de stabilitatea prețului energiei electrice și de ajustările de mai mică amploare (față de aceeași perioadă a anului anterior) aplicate prețurilor energiei termice, gazelor naturale și serviciilor de apă, canal și salubritate. Acest efect a contrabalansat impactul deprecierii monedei naționale față de euro asupra tarifelor serviciilor de telefonie fixă, astfel încât rata anuală de creștere a prețurilor administrate a coborât în decembrie 2007 la 5 la sută (-2,3 puncte procentuale comparativ cu sfârșitul trimestrului III).
Prețuri administrate versus prețuri libere
variație anuală (%); sfârșitul perioadei
Sursa: BNR
Traiectoria ascendentă observată la nivelul inflației CORE2 în trimestrul anterior a continuat și în perioada analizată, șocul negativ de ofertă asociat producției agricole, care a fost dublat de majorările semnificative de prețuri ale principalelor materii prime pe piețele internaționale de profil3, fiind resimțit nu doar la nivelul produselor cu prețuri volatile, ci și al unor mărfuri incluse în calculul inflației de bază (produse de morărit și panificație, ulei, produse lactate). În cazul producătorilor de ulei, o explicație suplimentară pentru scumpirea cu circa 44 la sută aplicată în cursul anului 2007 rezidă în intenția acestora de a recupera o parte din pierderile suferite în anii anteriori, în condițiile în care îngustarea cotelor deținute pe piața externă a condus la supraofertă internă și, prin urmare, la reduceri consecutive de prețuri.
Deși mai puțin evidente decât în cazul bunurilor alimentare, semnale nefavorabile pot fi decelate și în cazul mărfurilor nealimentare incluse în CORE2, la majoritatea subgrupelor observându-se intensificări de ritm (comparativ cu evoluțiile stabile sau chiar decelerările înregistrate în trimestrul III).
Dincolo de șocurile de natura ofertei – deficitul de produse agroalimentare, dar și majorarea câștigurilor salariale într-un ritm semnificativ mai rapid decât cel al productivității muncii -, la modificarea intervenită în comportamentul prețurilor mărfurilor (deopotrivă alimentare și nealimentare) a contribuit substanțial climatul permisiv creat de excesul de cerere, alimentat de continuarea creșterii alerte a veniturilor populației și de expansiunea puternică a cheltuielilor bugetare. În același sens au acționat deteriorarea anticipațiilor inflaționiste4 și accentuarea tendinței de depreciere a monedei naționale, chiar dacă aceasta din urmă a fost doar parțial preluată în prețurile de consum, posibil datorită incertitudinii operatorilor economici cu privire la persistența trendului. Un efect de atenuare a presiunilor asupra prețurilor au avut, de asemenea, extinderea promoțiilor în perioada premergătoare sărbătorilor de iarnă, pe fondul intensificării concurenței între marii operatori comerciali, și dinamica de mai mică amploare a tarifelor utilităților.
Prețurile bunurilor comercializabile și necomercializabile
variație anuală (%)
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Sursa: Raportul asupra inflației
Aceiași factori de temperare au permis continuarea dezinflației la nivelul serviciilor libere, singura excepție notabilă fiind telefonia mobilă, ale cărei prețuri depind în mod direct de mișcările cursului de schimb și care, de altfel, a imprimat întregii grupe o evoluție ascendentă a dinamicii anuale, contribuind astfel la accelerarea inflației de bază.
De remarcat faptul că această traiectorie a inflației CORE2 s-a datorat, într-o anumită măsură, și dispariției efectului de bază indus de modificările semnificative intervenite în regimul fiscal în anul 2006 (taxa pe viciu), care a impus în trimestrele anterioare izolarea acestui tip de influențe prin construirea unei măsuri ajustate.
Analiza tendințelor prețurilor din perspectiva influenței presiu-nilor concurenței internaționale devine mai puțin relevantă în contextul (i) șocului puternic din partea ofertei pe segmentul agroalimentar care a determinat, pentru al doilea trimestru consecutiv, accelerarea ratei anuale a prețurilor bunurilor comercializabile (de la 6,1 la sută în septembrie la 7,5 la sută în decembrie) și al (ii) efectului de bază semnificativ manifestat în cazul prețurilor administrate, datorită căruia prețurile produselor necomercializabile au continuat să-și încetinească ritmul de creștere (cu circa 1 punct procentual, până la 4,8 la sută).
Deși șocurile de natura ofertei (receptate de prețurile combustibililor și ale mărfurilor agroalimentare) și turbulențele pe piețele financiare au avut repercusiuni asupra stabilității prețurilor pe plan internațional, România a fost mai afectată decât alte țări din Europa. Astfel, din perspectiva criteriului de convergență nominală referitor la inflație, decalajul dintre variația IAPC din România și media ratei inflației din cele mai performante trei state membre ale Uniunii Europene (calculat ca medie anuală pentru ultimele 12 luni) s-a lărgit cu 0,3 puncte procentuale în cursul trimestrului IV 2007 (până la 3,6 puncte procentuale în decembrie). O evoluție similară se remarcă și în cazul comparației cu media UE-27, diferența dintre cei doi indici armonizați crescând cu 0,2 puncte procentuale (până la 2,5 puncte procentuale). Trebuie însă menționat faptul că unele dintre noile state membre UE (Bulgaria, Letonia, Lituania, Polonia, Slovenia) au consemnat accelerări de ritm anual al IAPC superioare cu până la 1,4 puncte procentuale celei observate în țara noastră.
La finele anului 2007, rata anuală efectivă a inflației a depășit cu 0,9 puncte procentuale proiecția prezentată în Raportul asupra inflației din luna noiembrie. Deviația s-a datorat urmă-torilor factori: (i) o decelerare mai puțin accentuată a ritmului anual de creștere a prețurilor administrate, ca urmare a nereali-zării reducerii prețurilor medicamentelor (reducerea, în medie cu 15 la sută, a fost anunțată în august de ministrul sănătății ca urmând a avea loc în noiembrie); (ii) evoluția nefavorabilă a cursului de schimb al leului față de euro, spre deosebire de stabilitatea avută în vedere la elaborarea prognozei; (iii) majo-rarea peste așteptări a prețului țițeiului pe piața internațională, cu efecte rapide asupra prețului combustibililor.
Ecartul dintre inflația așteptată și ținta anuală de inflație
puncte procentuale
I F M AM I I A S O N D I F M AM I I A S O N D
2006 2007
Sursa: Raportul asupra inflației
6.3. Perspectivele inflației
Scenariul de bază al proiecției
Scenariul de bază al proiecției curente plasează rata anuală a inflației la sfârșitul anului 2008 la nivelul de 5,9 la sută, cu 1,6 puncte procentuale peste cel prognozat în Raportul asupra inflației din luna noiembrie 2007 și cu 1,1 puncte procentuale peste limita superioară a intervalului de variație din jurul țintei de inflație stabilite pentru anul curent (3,8 la sută ± 1 punct procentual). Se prognozează reluarea dezinflației cu începere din trimestrul II 2008 și reînscrierea ratei inflației în intervalul din jurul țintei începând cu trimestrul II2009. Inflația proiectată pentru finele anului viitor se situează la nivelul de 3,9 la sută.
Revizuirea prognozei este rezultatul unor evoluții recente care marchează abateri substanțiale față de coordonatele proiecției precedente. Aceste abateri sunt datorate unui cumul de factori: (i) șocurile produse în a doua jumătate a anului 2007 asupra cursului de schimb al leului și persistența efectelor lor în prima parte a anului 2008, (ii) excesul de cerere suplimentar generat de creșterile deficitului bugetar și ale veniturilor populației la sfârșitul anului 2007 și în primul trimestru al anului 2008, (iii) creșteri ale prețurilor administrate mai mari decât cele proiectate anterior atât pentru trimestrul IV 2007, cât și pe parcursul anului 2008, (iv) efectele destabilizatoare ale acestor șocuri asupra anticipațiilor privind inflația. Chiar dacă rata dobânzii de politică monetară a fost majorată ca răspuns la evoluțiile și perspectivele economiei, atât deprecierea nominală a leului, cât și ajustarea în sus a anticipațiilor privind inflația au indus o reducere a restrictivității condițiilor monetare în termeni reali, slăbind temporar presiunea exercitată de acestea asupra cererii agregate la începutul intervalului de prognoză.
Pentru anul 2008, scenariul de bază prevede o dezinflație comparabilă cu cea proiectată anterior (inflația anuală scăzând de la un maxim de 8,3 la sută proiectat pentru trimestrul I 2008 la 5,9 la sută la sfârșitul anului, față de reducerea de la 6,3 la sută la 4,3 la sută prognozată în luna noiembrie). Proiecția scăderii inflației în a doua jumătate a intervalului de prognoză se bazează pe impactul restrictivității programate a condițiilor monetare reale asupra cererii agregate, pe ipoteza epuizării efectelor negative ale secetei din anul 2007 odată cu obținerea în 2008 a noii recolte agricole și pe temperarea anticipațiilor privind inflația pe măsura consoli-dării procesului dezinflaționist.
În orizontul actual al proiecției, evenimente posibile care generează riscuri semnificative de situare a traiectoriei viitoare a inflației peste cea prognozată includ: creșterea salariilor reale în exces față de creșterea productivității muncii deteriorarea mai severă a anticipărilor privind inflația în prima parte a intervalului, implementarea unei politici fiscale mai laxe decât cea programată, majorarea prețurilor internaționale ale combustibililor. Rata inflației ar putea fi mai redusă decât în scenariul de bază în situația creșterii semnificative a ofertei interne de bunuri alimentare pe baza obținerii unei recolte agricole foarte bune în vara anului curent. Posibile deviații în ambele sensuri ale inflației de la traiectoria prognozată pot fi generate de abateri de la coordonatele scenariului de bază ale evoluțiilor cursului de schimb al monedei naționale și prețurilor administrate.
1.1. Proiecția inflației
Potrivit scenariului de bază al proiecției, inflația anuală a prețurilor de consum va continua să crească în primul trimestru al anului curent, după care procesul de dezinflație se va relua. Rata inflației va reveni în interiorul intervalului de variație din jurul țintei centrale începând cu cel de-al doilea trimestru al anului viitor. Rata inflației este prognozată să atingă 5,9 la sută în 2008 și 3,9 la sută în 2009. Comparativ cu prognozele prezentate în raportul din luna noiembrie 2007, rata de creștere anuală a IPC este semnificativ mai ridicată pe întreg intervalul proiecției.
Rata anuală a inflației (sfârșitul perioadei)
procente
Anticiparea depășirii țintei de inflație stabilite pentru anul curent are mai multe cauze:
– persistența șocurilor de ofertă înregistrate în a doua parte a anului trecut, cele mai importante fiind:
▪ perpetuarea efectelor negative ale producției agricole reduse asupra prețurilor alimentare volatile, dar mai ales asupra prețurilor alimentare incluse în indicele CORE2;
creșterea prețurilor de import ca urmare a deprecierii nominale puternice a leului din ultima perioadă;
▪ majorării importante ale prețurilor administrate,în special a celor energetice;
creșterea rapidă a cererii agregate, susținută de majoritatea veniturilor populației, de expansiunea creditului și de creșterea deficitului bugetar;
▪ eficacitatea limitată a răspunsurilor politicii monetare la șocuri într-un orizont de timp mai mic de un an, datorată duratei specifice de propagare a acestor răspunsuri prin intermediul mecanismului de transmisie.
Totuși, scenariul de bază preconizează reluarea dezinflației pe parcursul anului curent, după atingerea unui nivel maxim al ratei inflației în trimestrul I. Începând din trimestrul următor, se prevede reducerea neîntreruptă a inflației până la sfârșitul intervalului de prognoză, compatibilă cu atingerea pe termen mediu a țintei.
La începutul intervalului (trimestrul I 2008) inflația anuală proiectată este superioară cu 2 puncte procentuale celei progno-zate în Raportul asupra inflației din luna noiembrie. Presiunile inflaționiste suplimentare au fost generate de șocurile de magnitudine substanțială atât de natura ofertei, cât și a cererii, care au afectat economia națională cu începere din a doua jumătate a anului 2007, incluzând:
– deprecierea monedei naționale;
– creșterea prețurilor internaționale ale combustibililor;
– inflamarea anticipațiilor privind inflația;
– dinamica cererii agregate în a doua jumătate a anului trecut, superioară celei prognozate anterior.
Ritmul prognozat al dezinflației este încetinit de reducerea lentă prevăzută pentru rata inflației de bază (CORE2). Astfel, se preconizează o creștere mai rapidă a prețurilor incluse în indicele CORE2 decât a celorlalte prețuri de consum începând cu trimestrul III al anului curent. Dacă se elimină însă efectul modificării repetate a nivelului accizelor la produsele din tutun, rata inflației de bază prognozată este mai redusă decât cea a IPC pe întreaga perioadă. Pe parcursul intervalului de proiecție, prețurile de bază sunt afectate de creșterea anticipațiilor privind inflația ca urmare a întreruperii temporare a procesului de dezinflație. Dată fiind ponderea mare a produselor alimentare procesate în structura indicelui CORE263, se preconizează persistența în prima jumătate a anului 2008 a presiunilor impor-tante generate de oferta redusă de produse agricole din anul trecut. În plus, aceste presiuni sunt anticipate a fi eliminate mai greu decât cele care afectează prețurile alimentare volatile (la legume, fructe și ouă), din cauza unui ciclu de prelucrare mai lung.
Sursa: Raport asupra inflației
La începutul perioadei de proiecție, anticipațiile privind inflația reflectă creșterile recente ale prețurilor bunurilor de consum, în special ale alimentelor. Începând cu trimestrul III al anului curent, se preconizează reducerea lentă a anticipațiilor, pe măsura reluării procesului de dezinflație. Persistența, cel puțin în prima parte a anului 2008, a efectelor șocurilor menționate anterior împiedică ajustarea mai rapidă a anticipațiilor și reintrarea ratei inflației în intervalul din jurul țintei centrale înainte de sfârșitul anului curent.
Prețurile volatile ale unor produse alimentare (legume, fructe, ouă – LFO) constituie principalul factor inflaționist până în trimestrul III 2008, când efectele adverse ale ofertei diminuate de seceta din 2007 vor putea fi complet eliminate de obținerea unei noi producții agricole. Ca urmare, modificările de prețuri administrate anticipate în exercițiul de proiecție curent devin principala sursă a creșterilor prețurilor de consum începând cu primul trimestru al anului 2009.
Evoluția proiectată a prețurilor interne ale combustibililor por-nește de la ipoteza menținerii constante pe întreaga perioadă a prețului internațional al petrolului la valoarea de 100 USD/baril. La fel ca în proiecția anterioară, au fost luate în calcul ajustările de accize aplicate unor categorii de combustibili și prevăzute de Codul fiscal pentru începutul anilor 2008, 2009 și 2010. Față de Raportul asupra inflației din luna noiembrie 2007, proiecția curentă anticipează rate mai mari ale inflației prețurilor combustibililor, compatibile cu o traiectorie mai depreciată a leului.
Această evoluție prognozată a monedei naționale afectează și prețurile de import. Deși inflația prognozată a prețurilor de import este mai mică decât inflația prețurilor de consum pe întreg intervalul proiecției, contribuția sa la procesul de dezinflație este substanțial mai redusă față de cea proiectată în Raportul asupra inflației din luna noiembrie 2007.
1.2. Presiuni exogene asupra inflației
Contribuția cumulată a componentelor exogene ale inflației prețurilor de consum preconizată de scenariul de bază al proiecției curente este mai mare cu 0,3 puncte procentuale în 2008 față de cea anticipată în Raportul asupra inflației din noiembrie 2007, în timp ce pentru anul 2009 această contribuție este modificată.
Față de proiecția anterioară, dinamica superioară a prețurilor administrate este atenuată pe parcursul anului 2008 de o reducere a inflației preconizate a prețurilor volatile ale alimen-telor (LFO). Valorile anualizate ale inflației prețurilor administrate și prețurilor volatile ale alimentelor sunt prezentate în tabelul de mai jos:
Scenariul privind evoluția prețurilor administrate și a celor volatile
procente, media trim. IV/media trim.IV an anterior
Sursa: Raport asupra inflației
Prețurile administrate și IPC
III IV I II III IV I II III IV
Sursa: Raport asupra inflației
Scenariul curent privind evoluția prețurilor alimentare volatile (ale fructelor, legumelor și ouălor) preconizează pentru acestea cea mai mare dinamică dintre prețurile de consum în primele două trimestre ale anului curent. Cauzele principale ale acestei evoluții sunt recolta slabă din anul trecut și deprecierea nominală a leului din a doua parte a anului 2007. Dacă în trecut producția agricolă insuficientă era compensată prin importuri de alimente la prețuri reduse de aprecierea leului, în 2007 oferta agricolă insuficientă și slăbirea monedei naționale au alimentat concomitent creșterile de prețuri. Se anticipează o diminuare a efectelor inflaționiste ale acestei grupe de prețuri odată cu obținerea unei noi recolte în vara anului 2008.
Diferența pozitivă dintre proiecția curentă și cea anterioară a inflației prețurilor administrate se datorează unor creșteri de prețuri mai mari realizate în trimestrul IV 2007 față de cele anticipate în Raportul asupra inflației din noiembrie 2007, dar și revizuirii calendarului de modificare a prețurilor energetice prin preconizarea unor creșteri suplimentare ale prețurilor energiei termice și gazelor naturale. Ambele componente înregistrează majorări mult superioare inflației prognozate a prețurilor de consum, în special în anul curent. Creșterile importante preconizate pentru gazele naturale sunt cauzate de continuarea procesului de aliniere a prețului intern la cel de pe piața europeană. Scenariul curent al evoluției prețurilor la energie electrică, termică și gaze naturale este sintetizat în tabelul de mai jos:
Ipotezele adoptate privind modificarea prețurilor la țigarete și produse din tutun sunt fundamentate pornind de la calendarul de aliniere a nivelului accizelor la cel negociat cu Uniunea Europeană. În proiecția curentă, contribuția accizei la tutun și a taxei pe viciu a fost revizuită în sens ascendent datorită creșterii cursului de schimb utilizat în calculul valorii în lei a accizei.
Prognoza publicată în decembrie de Consensus Forecasts preconizează o inflație pentru zona euro de 1,8 la sută atât pentru anul 2008, cât și pentru 2009, în scădere față de valoarea de 1,9 la sută utilizată în proiecția anterioară pentru ambii ani. Se preconizează o reducere ușoară a ratei dobânzii în zona euro, pe măsură ce rata inflației revine aproape de definiția utilizată de Banca Centrală Europeană pentru stabilitatea prețurilor.
1.3.Presiuni din partea cererii agregate
A. Presiuni ale cererii în perioada curentă
În trimestrul III 2007, PIB real a înregistrat o rată de creștere similară celei din trimestrul anterior. Datele statistice referitoare la evoluția PIB real și a componentelor sale în primele trei trimestre din 2007 prezintă incertitudini legate, în principal, de (i) nivelul foarte ridicat al discrepanței statistice pe partea de cheltuieli65, aceasta ajungând să reprezinte între 8-12 la sută din PIB trimestrial în 2007, (ii) revizuirea substanțială de către INS a indicilor anuali referitori la investiții fără ca această modificare să se regăsească în componentele de cerere, urmând a fi încorporată în acestea doar odată cu publicarea datelor trimestriale revizuite referitoare la PIB la începutul lunii martie 2008 și (iii) neconcordanțele între datele statistice din bugetul general consolidat al statului și cele din conturile naționale cu privire la impozitele nete pe produs, componentă a PIB care a fost influențată de modificarea legislativă referitoare la colectarea TVA.
În evaluarea excesului de cerere din trimestrul IV și cel anterior s-a luat în calcul o reducere temporară a PIB potențial datorată șocurilor negative pe partea de ofertă ca urmare a secetei din acest an. Acest șoc nu produce o reducere de magnitudine similară a excesului de cerere, accentuând astfel presiunile inflaționiste. Pentru trimestrul IV excesul de cerere este evaluat la un nivel apropiat de cel estimat pentru perioada anterioară.
Consumul final al populației și-a redus dinamica în trimestrul III relativ la primele două trimestre ale anului în principal datorită restrângerii autoconsumului, anticipându-se o redresare în trimestrul IV. Rata de creștere de peste 8 la sută nu reprezintă o încetinire semnificativă din perspectiva presiunilor inflaționiste. Evidențele indirecte provenite din partea evoluției variabilelor care susțin consumul populației indică simptome de accelerare a acestuia. Astfel, salariile reale continuă să avanseze cu rate înalte de creștere, iar numărul angajaților din economie se află de asemenea peste tendința pe termen mediu. Rezultatul execuției bugetului general consolidat al statului relevă un deficit de 2,4 la sută din PIB pentru anul 2007. Așadar, cele două componente ale consumului, public și privat, transmit un impuls stimulativ cererii agregate.
Formarea brută de capital fix a fost, și în trimestrul III, componenta cea mai dinamică a PIB, continuând să se situeze peste tendința pe termen mediu. Revizuirea cifrelor comunicate de INS pentru primele trei trimestre 2007 cu privire la destinația investițiilor sugerează intensificarea eforturilor în direcția retehnologizării, fenomen ce potențează creșterea economică. O sursă de finanțare importantă a investițiilor din economie, creditul către agenți economici pe termen mediu și lung și-a menținut în trimestrul IV ritmul ridicat de creștere.
Dinamica importurilor de bunuri și servicii este susținută semnificativ de nivelurile în creștere ale veniturilor populației. Veniturilor salariale li s-a adăugat finanțarea obținută prin creditul neguvernamental, ritmurile de creștere ale ambilor indi-catori fiind alerte și în trimestrul IV 2007. Exporturile se află în continuare sub tendința pe termen mediu, dar indicatorii aferenți activității din industrie sugerează o posibilă redresare a dina-micii exporturilor. Astfel, productivitatea muncii în industrie a înregistrat o creștere substanțială în primele două luni ale trimestrului IV, comparativ cu media trimestrului anterior, în vreme ce costurile unitare cu forța de muncă s-au menținut aproximativ la nivelul din trimestrul trecut. Exportul net acționează în sensul reducerii presiunilor inflaționiste provenite din partea cererii agregate.
B. Implicații ale evoluției recente ale cursului leului și ale ratelor dobânzilor asupra
activității economice
În trimestrul IV moneda națională a continuat deprecierea nominală începută în luna august, depășind nivelul înregistrat la începutul anului. Efectele crizei pieței creditelor ipotecare din Statele Unite continuă să afecteze piețele financiare globale, restrângând lichiditatea și menținând aversiunea la risc la niveluri ridicate. Dincolo de acești factori ce afectează inves-tițiile la nivel internațional, deprecierea semnificativă înregis-trată de moneda națională este asociată și unor factori specifici economiei românești. Pe de o parte, supraevaluarea accentuată a monedei naționale în perioada anterioară deprecierii a dus la o corecție mai puternică decât cele înregistrate în alte țări. Pe de altă parte, accelerarea inflației și lărgirea deficitului de cont curent în ultima parte a anului au dus la înrăutățirea perspectivei investitorilor asupra situației macroeconomice.
Deprecierea în termeni reali înregistrată față de trimestrul anterior a dus la eliminarea supraaprecierii monedei naționale. Ca urmare, cursul real mediu pentru trimestrul IV și-a redus puternic impactul restrictiv transmis asupra cererii agregate prin canalul exportului net. Pe de altă parte, efectele de avuție și bilanț ale cursului de schimb au devenit constrângătoare, deprecierea ducând la creșterea puternică a costului creditelor contractate în valută, categorie care reprezintă aproximativ jumătate din creditul neguvernamental total. În același timp, din punct de vedere al impactului direct al cursului asupra inflației, evoluțiile recente au dus la stoparea contribuției dezinflaționiste generate în anii anteriori de efectul aprecierii monedei naționale asupra prețurilor de import.
Pe termen mediu, cursul real de schimb urmează o traiectorie determinată de factorii fundamentali (cum ar fi intrările de capital pe termen mediu sau diferențialul de productivitate față de partenerii externi). Pe termen scurt, cursul de schimb se poate abate de la această tendință pe termen mediu, spre care tinde să revină după epuizarea efectului factorilor conjuncturali. Procesul de convergență reală a economiei României către economia zonei euro susține în continuare o tendință normală de apreciere în termeni reali a cursului de schimb pe termen mai îndelungat. Totuși, având în vedere aversiunea mai mare la risc pe piețele internaționale și evoluțiile recente, anticipăm o încetinire a ritmului mediu de apreciere determinat de factorii fundamentali pentru orizontul de prognoză.
Ca răspuns la accelerarea inflației, în cursul trimestrului IV BNR a majorat rata dobânzii de politică monetară cu 50 de puncte de bază, la 7,50 la sută. Două noi majorări, la 8 la sută în ianuarie și, respectiv, la 9% în februarie, duc la creșterea ratei medii a dobânzii aferente trimestrului I. Totodată, BNR a continuat sterilizarea fermă a excesului de lichiditate de pe piața monetară, astfel încât rata medie a dobânzii aferente plasa-mentelor băncilor comerciale la BNR s-a menținut la niveluri apropiate de rata de politică monetară. Deși rata nominală a dobânzii s-a majorat pe parcursul trimestrului IV, creșterea puternică a inflației și, drept consecință, a așteptărilor de inflație, a condus la scăderea puternică în termeni reali a ratei dobânzii BNR.
Impactul ratei dobânzii BNR asupra economiei reale se reali-zează indirect, prin intermediul ratelor dobânzilor practicate de către băncile comerciale în relațiile cu clienții lor. Acesta se transmite, de regulă, cu o întârziere datorată procesului de ajustare treptată a dobânzilor băncilor comerciale la rata dobânzii BNR. Ca răspuns la majorarea ratei dobânzii de politică monetară, ratele dobânzilor la depozite și la credite și-au oprit scăderea în ultimele luni ale anului trecut, mediile trimestriale înregistrând chiar ușoare creșteri în raport cu trimestrul anterior. Totuși, deteriorarea așteptărilor inflaționiste a continuat să se reflecte în scăderi semnificative ale ratelor reale ale dobânzilor băncilor comerciale. Ca urmare, caeteris paribus, impactul stimulativ al ratelor reale ale dobânzilor bancare asupra economiei s-a intensificat în trimestrul IV.
Pe ansamblu, în trimestrul IV, atât evoluția cursului de schimb, cât și cea a ratelor reale ale dobânzilor au dus la o slăbire accentuată a presiunii restrictive exercitate de condițiile monetare reale asupra cererii agregate și inflației viitoare.
1.4. Riscuri și incertitudini asociate proiecției
Pe parcursul perioadei de prognoză există riscul materializării unor evenimente care ar putea provoca abaterea inflației de la traiectoria prezentată în acest Raport asupra inflației. Principalele scenarii de risc sunt:
♦ devansarea creșterii productivității muncii de către creșterile salariale reale;
♦ creșterea în continuare, mai rapidă decât cea prognozată, a așteptărilor privind inflația;
implementarea unei politici bugetare mai laxe decât cea asumată;
♦ majorarea prețului petrolului pe piețele internaționale;
♦ realizarea unei producții agricole foarte bune.
Creșterile salariale în termeni reali în exces față de creșterea productivității muncii pot alimenta presiunile inflaționiste prin canalul costurilor firmelor. În condițiile unui deficit de forță de muncă precum cel existent în România în anumite sectoare, angajații actuali și potențiali au putere crescută de negociere. Presiunile exercitate de oferta insuficientă de pe piața muncii, mai ales în cazul în care ar fi alimentate și de o politică laxă a veniturilor în sectorul public, îi pot forța pe angajatori să acorde salarii pe care aceștia nu și le pot permite fără a majora și prețul bunurilor sau serviciilor comercializate. Acest proces poate degenera într-o spirală salarii-inflație în care salariații încearcă menținerea veniturilor reale la un nivel cel puțin constant prin creșterea salariului nominal, iar angajatorii generează inflație prin creșterea prețurilor. Acest fenomen este potențat de deteriorarea așteptărilor inflaționiste și, la rândul său, contribuie la adâncirea decalajului dintre inflația anticipată și țintă.
Nerealizarea previziunilor referitoare la dinamica veniturilor bugetare și continuarea efectuării unor cheltuieli publice nepro-gramate precum cele din anii anteriori (creșterea salariilor din sectorul public, plata unor prime) ar aduce un puternic impuls stimulativ cererii agregate și presiunilor inflaționiste. Continuarea practicii anilor anteriori cu privire la redirecționarea cheltuielilor destinate investițiilor către cheltuieli curente este de asemenea un factor de risc. Cele din urmă sunt de regulă greu reversibile din considerente politice și nu lasă loc unei eventuale restrângeri bugetare. Riscul relaxării politicii bugetare față de țintele programate este cu atât mai relevant cu cât anii 2008 și 2009 sunt ani electorali.
Prețul combustibilului este o componentă importantă a costu-rilor agenților economici. Din acest motiv, perspectiva conti-nuării creșterii prețului petrolului, un scenariu plauzibil pe piețele internaționale, este de asemenea asociată unui risc de abatere a inflației peste prognoza BNR.
Ca o considerație generală, merită subliniat faptul că în comparație cu trecutul apropiat, materializarea acestor riscuri ar avea loc într-un context intern și internațional tensionat. Relaxarea fiscală care în anii anteriori a permis absorbția unor șocuri de cost de către agenții economici fără ca acestea să aibă un impact major asupra inflației și-a epuizat efectul. Abundenta finanțare externă acordată economiei României în ultimii ani va fi, cel puțin pentru o perioadă, accesibilă la costuri mai mari. În aceste condiții, oricare din riscurile menționate mai sus ar putea avea consecințe substanțiale.
Din perspectiva circumstanțelor care ar putea duce la o inflație semnificativ inferioară celei prognozate, posibilitatea înregis-trării unui an agricol foarte bun este cea mai relevantă. Accentuată fiind și de un efect de bază favorabil, creșterea producției agricole cu mult peste așteptări (proiecția actuală încorporează ipoteza unui an agricol mediu în 2008) ar avea efecte sensibile la nivelul prețurilor alimentelor (a căror pondere în coșul de consum le face să fie extrem de importante pentru întregul indice de prețuri). În plus, influența favorabilă asupra prețurilor s-ar amplifica prin efectul de temperare a anticipațiilor inflaționiste.
2. Evaluarea de politică monetară
În trimestrul IV, rata anuală a inflației și-a continuat trendul ascendent pe care s-a înscris la mijlocul anului, atingând în luna decembrie 2007 nivelul de 6,57 la sută. Creșterea cu 2,77 puncte procentuale a ritmului anual de creștere a prețurilor de consum pe parcursul semestrului II și cu 1,70 puncte procentuale de-a lungul întregului an s-a datorat cu precădere șocurilor de natura ofertei, produse pe plan intern și pe piețele externe în a doua parte a anului, neașteptata lor magnitudine și simultaneitate plasând rata anuală a inflației deasupra limitei superioare a intervalului de fluctuație ce încadrează punctul central al țintei de inflație (de 4 la sută). Principalul determinant al reaccelerării în acest interval a inflației l-a constituit creșterea amplă a prețurilor unor produse agroalimentare – unele caracterizate prin cerere relativ inelastică și pondere însemnată în coșul de consum, inclusiv în definiția inflației CORE2 -datorată atât scăderii producției agricole interne sub impactul secetei, cât și majorării prețurilor agroalimentare pe piețele externe. Acestei influențe i s-au alăturat efectul deprecierii substanțiale a monedei naționale declanșate în contextul turbulențelor produse pe piețele financiare internaționale, precum și cel al creșterii consistente a prețurilor combus-tibililor. Acțiunea inflaționistă a factorilor ofertei a fost potențată într-o oarecare măsură de persistența cererii excedentare, alimentată, în principal, de continuarea creșterii alerte a salariilor, de relaxarea puternică a cheltuielilor bugetare spre finalul anului și de anticipațiile generate de aceste evoluții.
Inclusiv datorită accelerării peste așteptări a inflației la finele anului trecut, traiectoria actualizată a ratei anuale proiectate a inflației se situează la un nivel sensibil superior celui evidențiat în cadrul exercițiului anterior de prognoză. Trendul ascendent al ratei anuale proiectate a inflației continuă în trimestrul I 2008, decelerarea inflației fiind așteptată să devină mai alertă în a doua parte a anului curent. Astfel, perioada temporară de plasare a ratei anuale prognozate a inflației deasupra limitei superioare a intervalului de variație ce încadrează punctul central al țintei de inflație este relativ mai mare decât cea anticipată în exercițiul anterior. Aceasta se prelungește până în primul trimestru al anului 2009 – inclusiv datorită decalajului de timp necesar transmiterii eficace a impactului relativei creșteri de restrictivitate a politicii monetare presupuse de prognoza pe termen mediu -, după care ritmul anual așteptat de creștere a prețurilor de consum revine pe traiectoria compatibilă cu atingerea țintei de inflație pe termen mediu, cea care poate fi vizată prin instrumentele politicii monetare. Alte condiții inițiale care contribuie la înrăutățirea pattern-ului ratei anuale proiectate a inflației sunt: (i) previzibila prelungire în următoarele luni a majorărilor de prețuri ale produselor; (ii) revizuirea ascendentă a amplitudinii prognozate a ajustărilor de prețuri administrate și dinamicii prețului combustibililor; (iii) accelerarea creșterii economice și menținerea dinamicii anuale a cererii interne la valori de două cifre în trimestrul III 2007, precum și anticiparea continuării accelerării creșterii PIB în trimestrul IV 2007; (iv) scăderea relativă a gradului de restrictivitate a condițiilor monetare curente ca urmare a reducerii marjei reale a ratei dobânzii de politică monetară, în pofida dublei majorări operate de BNR asupra acesteia în octombrie 2007 și ianuarie 2008, precum și a continuării deprecierii leului în raport cu euro și dolarul SUA; (v) creșterea probabilă în următoarea perioadă a inflației importate ca efect al creșterii recente a deprecierii monedei naționale.
Potrivit scenariului de bază al prognozei actualizate, accelerarea în primul semestru al anului 2008 a inflației proiectate și prelungirea ulterioară a valorilor ridicate ale ratelor anuale ale acesteia se datorează cu precădere amplificării impactului inflaționist al factorilor de natura ofertei – aflați în afara sferei de influență a politicii monetare. În același timp, însă, creșterea față de proiecția anterioară a valorii, precum și într-o oarecare măsură a duratei prognozate a deviației pozitive a PIB de la nivelul său potențial relevă riscul intensificării și prelungirii presiunilor inflaționiste ale cererii agregate în prima parte a orizontului proiecției (context ce incumbă riscul suplimentar al transmiterii mai complete asupra prețurilor de consum a șocurilor ofertei).
Riscul ca potențialul inflaționist al cererii agregate să fie chiar mai amplu decât cel evidențiat de valoarea prognozată a excedentului său continuă să fie semnificativ, dată fiind perspectiva prelungirii dinamicii excesiv de înalte a consumului populației. Aceasta se așteaptă a fi alimentată, în principal, de previzibila continuare a creșterii rapide a salariilor – antrenată inclusiv de derularea în cursul anului 2008 a celor două etape de majorare a salariului minim brut pe țară -, de sporirea consistentă a pensiilor produsă recent, precum și într-o oarecare măsură de posibila menținere a intensității apelului populației la credite și poate chiar de recurgerea la dezeconomisire. Pe deasupra, posibilitatea de a se atenua prin creșterea importurilor presiunile inflaționiste ale cererii de consum, inclusiv ale cererii excedentare de produse agricole și alimentare, a fost recent anulată, în condițiile în care piața internațională a consemnat creșteri semnificative ale prețurilor unor bunuri de consum, iar leul a acumulat în ultimele luni o depreciere semnificativă în raport cu principalele monede; în schimb, apelarea la importuri în perioada următoare în vederea compensării deficitului de ofertă internă – în ipoteza manifestării unei elasticități reduse a cererii față de evoluția ratei de schimb – va continua să
alimenteze deficitul de cont curent, aflat deja la un nivel care a făcut economia românească vulnerabilă față de șocurile financiare externe și posibil și față de cele reale.
În același timp, însă, nu este exclusă posibilitatea ca semnificativa accelerare a creșterii prețurilor bunurilor alimentare, a combustibililor, precum și a prețurilor administrate să inducă o scădere a venitului disponibil real al populației, precum și o deteriorare a așteptărilor privind perspectiva acestuia, care la rândul lor să provoace o decelerare a creșterii cererii de consum al populației. Înclinația spre consum ar mai putea fi slăbită de amplitudinea deprecierii acumulate de moneda națională în raport cu euro, care deține potențialul de a descuraja cererea de credite denominate în valută și de a genera constrângeri de lichiditate la nivelul populației plătitoare de datorii în contul unor asemenea împrumuturi obținute anterior; este de așteptat ca efecte similare să producă și o eventuală continuare a tendinței de majorare a ratelor dobânzilor aferente creditelor în euro, pe fondul înăspririi de către băncile-mamă a condițiilor și termenelor atașate fondurilor furnizate instituțiilor de credit autohtone.
În sensul frânării ritmului de creștere a consumului populației, inclusiv prin intermediul stimulării comportamentului de economisire, ar putea acționa și prelungirea mișcării crescătoare a ratelor dobânzilor practicate de bănci pentru creditele și depozitele în lei, care a fost recent inițiată de instituțiile de credit ca reacție la dubla majorare operată de BNR asupra ratei dobânzii de politică monetară. Transmiterea impactului creșterii ratei dobânzii băncii centrale asupra cererii de credite și implicit asupra comportamentului de consum și a celui de investire ar putea deveni mai eficace în ipoteza producerii unei restrângeri progresive a ponderii deținute în totalul creditului acordat sectorului privat de componenta sa în valută.
Efectul contracționist pe care deprecierea leului și creșterea costului creditelor l-ar exercita asupra dinamicii cererii de consum al populației și asupra presiunilor inflaționiste ale acestora, dar posibil și asupra ritmului de creștere a importurilor, ar putea fi însă în mare parte neutralizat de impactul expansionist al relaxării politicii fiscale în perioada următoare. Îngrijorarea pe care o provoacă o asemenea perspectivă este amplificată de faptul că, dat fiind marcajul electoral al anilor 2008 și 2009, deficitul fiscal ar putea chiar excede nivelurile vizate de autorități, iar structura cheltuielilor publice ar putea suferi schimbări de natură să inflameze presiunile inflaționiste ale cererii. În 2008, asemenea evoluții ar putea decurge din creșterea peste valorile previzionate a cheltuielilor bugetare, în principal a celor ce alimentează consumul public și cel privat, dar și din nerealizarea volumului roiectat de venituri – consecință a posibilei subevaluări a impactului pe care-l vor avea reducerea CAS plătită de angaja-tor, precum și introducerea pilonului II al sistemului de pensii.
Un alt motiv major de îngrijorare îl constituie în contextul actual riscul ca impactul inflaționist direct al factorilor de natura ofertei, în principal al majorărilor de prețuri ale produselor alimentare și al ajustărilor de prețuri administrate, să genereze efecte secundare ample, în special prin deteriorarea anticipațiilor inflaționiste. Acest risc este agravat de magnitudinea și relativa durabilitate ce se așteaptă a le avea efectul inflaționist direct al acestor factori, date fiind: (i) ponderea foarte mare pe care o dețin aceste componente de preț în coșul de consum pe baza căruia se calculează indicele prețurilor de consum; (ii) probabilitatea ridicată a continuării tendinței de creștere a acestor prețuri pe plan global și coroborarea acesteia cu deprecierea semnificativă acumulată în ultimele luni de moneda națională.
Inflamarea în aceste condiții a anticipațiilor inflaționiste s-ar materializa cu precădere în creșterea revendicărilor salariale ale uniunilor sindicale, a căror eventuală acceptare de către angajatori ar conduce cu certitudine la declanșarea periculoasei spirale salarii-inflație. Un asemenea risc este amplificat de (i) potențiala conservare a caracterului lax al politicii veniturilor implementate de autorități, inclusiv ca reacție la presiunile exercitate în contextul derulării celor patru evenimente electorale succesive ce sunt programate în 2008 și 2009, (ii) de creșterea gradului de încordare a pieței muncii, dar și de (iii) posibila înrăutățire a situației financiare a companiilor, în principal ca urmare a creșterii anterioare a salariilor într-un ritm superior dinamicii productivității, precum și a deprecierii leului, ceea ce i-ar determina pe angajatori să recurgă la transferarea asupra prețurilor a majorării costurilor salariale.
Un impact nefavorabil asupra anticipațiilor inflaționiste ar putea să-l exercite pe termen scurt și prelungirea în lunile recente a trendului de depreciere a leului în raport cu principalele monede, precum și creșterea volatilității cursului de schimb. Caracteristicile viitoare ale evoluției acestui parametru și implicit impactul lor asupra anticipațiilor vor reflecta variațiile gradului de incertitudine și turbulență ale piețelor financiare internaționale, dar și reacția investitorilor financiari față de posibilele schimbări ce pot interveni la nivelul fundamentelor economice interne, inclusiv la nivelul conduitei politicilor economice.
Înrăutățirea anticipațiilor inflaționiste s-ar putea produce și ca urmare a prelungirii dincolo de anul 2008 a perioadei în care rata anuală proiectată a inflației se situează deasupra limitei superioare a intervalului de variație din jurul țintei. Riscul ca anticipațiile inflaționiste să manifeste o senzitivitate ridicată față de aceste evoluții este potențat de istoria scurtă a inflației scăzute în economia românească și a celei de implementare a politicii monetare în contextul strategiei de țintire directă a inflației.
Într-un asemenea context, evitarea cu costuri minime a unei dezancorări semnificative a așteptărilor inflaționiste, care la rândul ei să permită revenirea ratei inflației pe traiectoria compatibilă cu atingerea țintei pe termen mediu, se poate realiza doar prin creșterea coerenței întregului set de politici econo-mice, care pe lângă continuarea accentuării caracterului restric-tiv al politicii monetare presupune întărirea considerabilă a politicii fiscale, precum și intensificarea reformelor structurale, în special a celor destinate pieței muncii – esențiale pentru atenuarea efectelor inflaționiste ale factorilor ofertei. În schimb, încercarea de a elimina rapid abaterea inflației de la ținta anului 2008 și de preveni o inflamare excesivă a anticipațiilor doar prin întărirea abruptă a politicii monetare ar genera riscul destabilizării sistemului financiar și costuri substanțiale în termenii creșterii economice; pe deasupra, aceasta ar fi ineficace pe termen scurt, dat fiind decalajul de timp necesar transmiterii impulsurilor politicii monetare asupra inflației.
Din această perspectivă și având în vedere necesitatea de adecvare proactivă a condițiilor monetare în sens larg la creșterea anticipată a inflației în următoarea perioadă, Consiliul de administrație al BNR a decis în ședința din 4 februarie 2008 majorarea cu 1 punct procentual a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 9 la sută, precum și continuarea gestionării ferme a lichidității de pe piața monetară prin intermediul operațiunilor de piață. Totodată, având în vedere creșterea rapidă a creditului neguvernamental sub raportul tuturor componentelor sale, Consiliul de administrație al BNR a hotărât menținerea nivelului actual al ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și în valută ale instituțiilor de credit și adoptarea unor măsuri prudențiale suplimentare prin majorarea coeficienților de provizionare pentru creditele în valută destinate debitorilor expuși riscului valutar, precum și extinderea acestor prevederi la nivelul instituțiilor financiare nebancare.
Consiliul de administrație al BNR a reafirmat în acest context hotărârea sa de a orienta ferm politica monetară în direcția ancorării sustenabile a anticipațiilor inflaționiste la niveluri compatibile cu țintele de inflație pe termen mediu anunțate, dar în același timp și necesitatea ca această orientare să fie sprijinită printr-o întărire a celorlalte componente ale mix-ului de politici macroeconomice, precum și prin accelerarea reformelor structurale.
6.4. Concluzii
Potențialele cauze care au deviat rata inflației de la traiectoria proiectată au fost:
majorările salariale peste dinamica productivității muncii;
execuția bugetară mai laxă specifică unei perioade electorale;
creșterea mai rapidă a așteptărilor privind inflația; m
majorarea prețului petrolului;
realizarea unei producții agricole foarte scăzute;
neândeplinirea angajamentelor recente ale Guvernului privind:
-> creșterile salariale în corelație cu creșterea productivității muncii;
-> reducerea deficitului bugetar;
-> îmbunătățirea structurii cheltuielilor bugetare.
2. Menținerea țintelor de inflație pe 2008 și 2009.
Chiar dacă proiecția indică plasarea ratei anuale proiectate a inflației deasupra limitei superioare a intervalului de variație asociat țintei anuale până în trimestrul I 2009, BNR optează pentru înăsprirea politicii monetare și nu pentru revizuirea țintelor de inflație;
Într-o perioadă marcată de numeroase incertitudini și șocuri exogene, sunt esențiale :
– reducerea inflației cât mai rapid posibil pe traiectoria dezinflaționistă anunțată pe termen mediu;
– asigurarea sustenabilității dezinflației, evitând adâncirea dezechilibrului extern.
3. Evoluția creditului și a intermedierii financiare.
Intermedierea financiară a crescut substanțial în ultimii ani, ajungând în anul 2007 la 37,9% din PIB (nivel apropiat de cel al Poloniei);
Ponderea creditelor acordate populației a ajuns la un nivel similar celei a creditelor acordate societăților nefinanciare;
Viteza de creștere a creditelor în valută s-a accelerat semnificativ, în timp ce creditele în lei și-au încetinit ritmul;
Creditele în valută și cele destinate consumului sunt predominante în structura creditelor acordate populației.
4. Măsurile de politică monetară restrictivă adoptate de Consiliul de administrație al BNR sunt:
Majorarea ratei dobânzii de politică mpnetară la nivelul de 9% pe an, de la 8%. Această măsură proactivă este justificată de:
– deteriorarea perspectivei inflației pe termen scurt;
– necesitatea ancorării eficiente a anticipațiilor inflaționiste;
– stimularea economisirii prin asigurarea unui randament real pozitiv, dat fiind imperativul corectării dezechilibrului economisire-investire,cu consecințe asupra deficitului extern.
Continuarea gestionării ferme a lichidității de pe piața monetară prin intermediul operațiunilor de piață:
– asigurarea transmiterii eficiente a semnalului de politică monetară;
– limitarea volatilității dobânzilor pe termen scurt de pe piața monetară.
♦ Adoptarea unor măsuri prudențiale suplimentare, inclusiv prin majorarea provizioanelor la creditele în valută, destinate debitorilor expuși riscului valutar;
♦ Împrumutătorii au obligația ca în termen de 30 de zile de la data publicării noilor prevederi în Monitorul Oficial să transmită Băncii Naționale a României normele interne de creditare modificate, astfel meat acestea să se conformeze noilor cerințe ale băncii centrale;
♦ Menținerea nivelului actual al ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei și în valută ale instituțiilor de credit.
Copyright Notice
© Licențiada.org respectă drepturile de proprietate intelectuală și așteaptă ca toți utilizatorii să facă același lucru. Dacă consideri că un conținut de pe site încalcă drepturile tale de autor, te rugăm să trimiți o notificare DMCA.
Acest articol: Politica Monetara Si Instrumentele de Politica Monetara ale Bnr (ID: 107589)
Dacă considerați că acest conținut vă încalcă drepturile de autor, vă rugăm să depuneți o cerere pe pagina noastră Copyright Takedown.